VR持續(xù)火熱公司低估值優(yōu)勢明顯

目錄contents4聲學龍頭企業(yè)，貫徹“4+4+N”發(fā)展戰(zhàn)略TWS滲透率仍有提升空間，4+4戰(zhàn)略初見成效VR/AR加速，可穿戴未來可期協(xié)同整機業(yè)務，享受利潤紅利估值分析盈利預測01聲學龍頭企業(yè)，貫徹“4+4+N”發(fā)展戰(zhàn)略51.聲學龍頭企業(yè)，貫徹“4+4+N”發(fā)展戰(zhàn)略51.1公司由聲學起家，提供聲光電領(lǐng)域整體解決方案歌爾股份起家于聲學，多方向拓展業(yè)務，可為客戶提供聲光電領(lǐng)域整體解決方案。公司成立于2001年，早年起家于聲學，進入蘋果產(chǎn)業(yè)鏈供應聲學馬達MEMS產(chǎn)品；2008年5月，公司在深交所上市，營業(yè)收入首次突破10億元；之后憑借智能手機的浪潮，規(guī)模加速成長，營收從2008年的10億元人民幣增長到2013年的100億元人民幣，5年復合增長率達到58.5

。在2014年之后，公司基于聲學的優(yōu)勢業(yè)務向其他協(xié)同領(lǐng)域發(fā)展，強化傳感器、可穿戴和智能制造領(lǐng)域的戰(zhàn)略地位，在2016年營收達到200億元人民幣，3年復合增速26

，并開始布局VR/AR業(yè)務。2018年進入蘋果TWS產(chǎn)業(yè)鏈，2019年受益于TWS耳機業(yè)務，公司營收高速增長。2020、2021年公司VR/AR和TWS業(yè)務繼續(xù)帶動公司業(yè)績增長。圖1：歌爾股份發(fā)展歷程1.聲學龍頭企業(yè)，貫徹“4+4+N”發(fā)展戰(zhàn)略1.2

形成三大主營業(yè)務板塊，產(chǎn)品在消費電子領(lǐng)域應用廣泛公司形成精密零組件業(yè)務、智能聲學整機業(yè)務、智能硬件業(yè)務三大板塊。精密零組件業(yè)務包括聲學、微電子、光學、精密結(jié)構(gòu)件；智能聲學整機業(yè)務包括智能無線耳機；智能硬件業(yè)務包含VR/AR、智能可穿戴、智能耳機。公司產(chǎn)品廣泛應用于以智能手機、智能平板電腦、智能家用電子游戲機、智能可穿戴電子產(chǎn)品為代表的消費電子領(lǐng)域。從上游精密元器件、模組，到下游的智能硬件，從模具、注塑、表面處理，到高精度自動線的自主設(shè)計與制造，歌爾將豐富的高品質(zhì)電子零件產(chǎn)品垂直整合到整機和配件產(chǎn)品中，為客戶提供一站式解決方案，打造高度垂直整合的精密加工與智能制造的平臺。圖1：歌爾股份主營業(yè)務拆分主營業(yè)務精密零組件智能聲學整機智能硬件聲學微電子光學精密結(jié)構(gòu)件智能無線耳機VR/AR7智能可穿戴智能家居1.聲學龍頭企業(yè)，貫徹“4+4+N”發(fā)展戰(zhàn)略1.3貫徹“4+4+N”發(fā)展戰(zhàn)略，圍繞整機制造精密零組件回顧歌爾股份的成長歷程，可以發(fā)現(xiàn)公司居安思危，適時調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，公司在2014年年報中首次提出戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，主動進行調(diào)整，基于自身的聲學器件優(yōu)勢業(yè)務，向傳感器、可穿戴、AR/VR等領(lǐng)域積極拓展。而后公司對發(fā)展戰(zhàn)略不斷地斧正，逐漸放棄低值的OEM業(yè)務轉(zhuǎn)型ODM、JDM模式，根據(jù)自身的積累的能力強項，向可聽、可看、可感的聲、光、電方向完善布局，形成“4+4+N”的發(fā)展戰(zhàn)略。公司貫徹“4+4+N”

戰(zhàn)略規(guī)劃，圍繞整機業(yè)務做好上下游協(xié)同。公司智能硬件整機業(yè)務包括智能無線耳機、VR/AR、智能可穿戴以及智能家居；公司圍繞整機業(yè)務制造精密零組件，包含聲學、光學、微電子以及結(jié)構(gòu)件。同時，公司聚焦全球消費電子大客戶，與其深度綁定。圖1：歌爾股份“4+4+N”發(fā)展戰(zhàn)略“4+4+N”戰(zhàn)略規(guī)劃精密零組件智能硬件整機聲學光學微電子結(jié)構(gòu)件智能無線耳機VR/AR智能可穿戴智能家居4大整機4大上游81.聲學龍頭企業(yè)，貫徹“4+4+N”發(fā)展戰(zhàn)略1.4股權(quán)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，并積極實施員工持股計劃公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中穩(wěn)定，并積極實施員工持股計劃。姜濱、姜龍分別持有公司8.41

、7.33

的股份，并通過歌爾集團有限公司間接持有公司14.86

的股份，公司前十大股東持股比例合計為48.32

，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定。此外公司積極實施員工持股計劃，公司于2020年4月計劃實施的“家園4號”持股計劃總股數(shù)為4,927.01萬股，占公司總股本的1.52

，該計劃參與對象包括9名公司董事、監(jiān)事及高級管理人員以及公司其它員工，本次計劃有助于進一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，健全公司長期、有效的激勵約束機制，充分調(diào)動員工的積極性和創(chuàng)造性，吸引和保留優(yōu)秀管理人才和業(yè)務骨干，提高公司員工凝聚力和公司競爭力，確保公司長期、穩(wěn)定發(fā)展。圖1：歌爾股份股權(quán)結(jié)構(gòu)81.聲學龍頭企業(yè)，貫徹“4+4+N”發(fā)展戰(zhàn)略1.5

受益于TWS耳機及VR/AR放量，經(jīng)營業(yè)績重回增長軌跡公司受益于TWS耳機和VR/AR放量，經(jīng)營業(yè)績重回增長軌跡。公司營業(yè)收入在2015-2017兩年CAGR為36.75

，歸母凈利潤兩年CAGR為30.76

；2018年由于全球智能手機行業(yè)出貨量下滑，中美貿(mào)易爭端又給外向型企業(yè)發(fā)展帶來了諸多變數(shù)，公司營業(yè)收入下跌；此外，由于電聲器件領(lǐng)域競爭加劇、公司新業(yè)務良率仍在爬坡、虛擬現(xiàn)實市場處于調(diào)整期因素，公司歸母凈利潤進一步受到影響。2018年TWS耳機導入蘋果供應鏈并且引入VR/AR業(yè)務，2019年隨著TWS耳機良率提升，智能穿戴業(yè)務發(fā)展順利，營收利潤大幅增加。公司2018-2021營業(yè)收入CAGR高達48.78

，歸母凈利潤CAGR高達70.14。圖1：歌爾股份營業(yè)收入及增速 圖2：歌爾股份歸母凈利潤及增速70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%90080070060050040030020010002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021營業(yè)收入（億元）收入增速-80%-40%0%40%80%120%160%05101520253035404520152016

2017

20182019歸母凈利潤（億元）2020

2021利潤增速受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響營收下跌10得益于TWS耳機以及VR/AR經(jīng)營業(yè)績重回增長軌跡110.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201520162017

2018201920202021毛利率凈利率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2017201820192015

2016銷售費用管理費用研發(fā)費用2020

2021財務費用1.聲學龍頭企業(yè)，貫徹“4+4+N”發(fā)展戰(zhàn)略1.6公司毛利率下行，費用率逐年下降推動凈利率提升公司毛利率下行，但由于管理水平提升費用率逐年下降推動凈利率提升。公司2015-2018年由于電子器件盈利能力下降帶動毛利率下滑，由2015年的24.90

下降至2018年的18.82

；2018-2019年由于引入毛利率較低的智能聲學整機業(yè)務，總體毛利率下滑至15.43

；2021年芯片和原材料等漲價，同時新產(chǎn)品的良率爬坡，聲學整機業(yè)務的毛利率出現(xiàn)下滑，2021年公司毛利率為14.13

；但期間公司實施精細化管理，降低公司費用率，推動凈利率提升。圖1：歌爾股份毛利率與凈利率 圖2：歌爾股份費用率電子器件盈利能力下降帶動毛利率下滑引入智能聲學整機業(yè)務，出現(xiàn)拐點總體來看費用率平穩(wěn)由于營收大幅增加，管理費用下降圖1：歌爾歷年各業(yè)務營業(yè)收入（億元）圖2：歌爾歷年各業(yè)務營業(yè)收入占比1.聲學龍頭企業(yè)，貫徹“4+4+N”發(fā)展戰(zhàn)略1.7

TWS耳機、VR/AR帶動公司收入增長，各業(yè)務毛利率下滑TWS耳機、VR/AR帶動公司業(yè)務收入增長，精密零組件業(yè)務收入占比下滑。2019年智能聲學整機業(yè)務受益于TWS耳機市場爆發(fā)，其中Airpods行業(yè)市占率第一，銷量出現(xiàn)爆發(fā)式增長；2020-2021公司VR/AR帶動智能硬件收入增長，同時業(yè)務收入占比提升；精密零組件收入占比下滑，由2018年的41.81下滑至2021年的17.69。0146.20%350100%30080%27.90%24.22% 30.57%41.94%25020015060%40%28.68%42.17%38.73%41.81%10020%30.22%5021.14%17.69%020182019 2022020%20182019 20202021精密零組件智能聲學整機智能硬件精密零組件智能聲學整機智能硬件精密零組件毛利率最高，智能聲學整機毛利率下降。2021年芯片和原材料等漲價，同時新產(chǎn)品的良率爬坡，聲學整機業(yè)務的毛利率出現(xiàn)下滑；盡管精密零組件營收占比低于智能聲學整機，但享有上游元器件高毛利紅利。圖1：歌爾歷年各業(yè)務毛利率 圖2：歌爾歷年各業(yè)務毛利占比30%25%20%15%10%5%0%2018精密零組件2019

2020智能聲學整機2021智能硬件58.20%43.53%32.08%29.37%19.48%35.63%43.63%28.73%22.32%18.15%24.29%41.90%100%80%60%40%20%0%2018精密零組件2019

2020智能聲學整機2021智能硬件111.聲學龍頭企業(yè)，貫徹“4+4+N”發(fā)展戰(zhàn)略1.8整合多學科領(lǐng)域優(yōu)秀人才，研發(fā)投入逐年提高公司注重在全球范圍內(nèi)整合在聲、光、電、無線通訊、精密制造等多學科領(lǐng)域中的優(yōu)秀人才，研發(fā)投入逐年提高。公司研發(fā)投入主要用于微型揚聲器、虛擬現(xiàn)實/增強現(xiàn)實產(chǎn)品、智能音頻、智能可穿戴電子產(chǎn)品、傳感器等。2020年公司年度專利數(shù)量6550件，同比增加36.52

，公司歷年對技術(shù)的研發(fā)投入和專利的申請數(shù)量都體現(xiàn)了公司強大的研發(fā)實力。2021年公司研發(fā)投入43.01億元，同比增長21.74

，占總營收的13.46

。公司研發(fā)投入持續(xù)增加，將有利于增強公司產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)的市場競爭力，穩(wěn)固公司的行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢和地位，為公司未來的持續(xù)發(fā)展提供堅實基礎(chǔ)。圖1：歌爾股份歷年研發(fā)支出（億元）及占比0%4%8%12%16%20%010203040502015

2016

20172018研發(fā)支出（億元）2019 2020 2021研發(fā)支出占營收比例圖2：歌爾股份歷年專利申請數(shù)量（件）0100020003000400050006000700020152016201920202017 2018專利申請數(shù)量（件）1302TWS滲透率仍有提升空間，4+4戰(zhàn)略初見成效14圖1：藍牙5.0與藍牙4.2對比2.智能聲學業(yè)務：TWS滲透率仍有提升空間，4+4戰(zhàn)略初見成效2.1

TWS耳機低功耗低延遲優(yōu)勢明顯，藍牙技術(shù)推動TWS耳機發(fā)展TWS耳機因為低功耗、低延遲獲得用戶支持。TWS（True

Wireless

Stereo）耳機是指真無線立體聲耳機，TWS耳機不僅能像普通耳機一樣連接到手機，還取消了連接雙耳之間的線材，做到了真正的無線化。得益于廠商對產(chǎn)品的不斷優(yōu)化升級，TWS耳機現(xiàn)在已經(jīng)能夠做到低功耗、低延遲、主副耳功耗均衡、以及佩戴時毫無負擔的優(yōu)秀體驗，獲得了大批蘋果和安卓用戶的支持。藍牙技術(shù)+耳機孔取消加速TWS耳機發(fā)展。TWS耳機的發(fā)展離不開藍牙技術(shù)的進步，2016年藍牙5.0技術(shù)標準發(fā)布，奠定了TWS耳機普及的基礎(chǔ)。相比上一代技術(shù)，藍牙5.0的功耗更低；覆蓋半徑達300米，是藍牙4.2的3倍；傳輸速度最高達2Mbps，是藍牙的兩倍；還能配合WIFI實現(xiàn)室內(nèi)定位。對TWS耳機和手機而言，藍牙技術(shù)的進步將提高設(shè)備連接的穩(wěn)定性、降低延遲，低功耗的特性還可以延長設(shè)備使用時間。2016年9月蘋果推出第一代Airpods，并首次在iPhone

7系列上取消3.5mm耳機孔。這一舉措旨在加速TWS無線耳機對有線耳機的替代，也體現(xiàn)了蘋果將大力發(fā)展無線耳機的決心。圖2：智能手機取消3.5mm耳機孔藍牙4.2藍牙5.0數(shù)據(jù)傳輸速度1Mbps2Mbps有效范圍100米300米通信容量31

bytes255

bytes物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備不支持支持142.智能聲學業(yè)務：TWS滲透率仍有提升空間，4+4戰(zhàn)屢初見成效2.1

TWS耳機市場趨穩(wěn)，滲透率仍有提高空間當前TWS耳機市場趨穩(wěn)，未來仍有成長空間。根據(jù)旭日大數(shù)據(jù)報告，2017-2020年TWS耳機增速較快,CAGR達159.98

；2020年后TWS耳機市場趨穩(wěn)，預計到2024年TWS耳機出貨量將達5.5億臺，2020-2024CAGR達22.34

。圖1：TWS出貨量預測（億臺）17.69%22.30%31.08%36.12%39.64%20%0%40%TWS耳機滲透率仍有提升空間。2020年全球智能手機出貨量為13.9億部，我們根據(jù)手機未來穩(wěn)定在13.9億部來測算，2020年TWS滲透率為17.69，預計未來5年TWS耳機滲透率仍有提升空間，2025年滲透率將達39.64

。圖2：TWS滲透率迅速提升60%20202021202220232024TWS耳機滲透率0.760.81.371.541.581.72.32.953.483.9365432102017201820192022202320242020

2021iOS Android0.140.460.92.463.14.325.025.511503VR/AR加速，可穿戴未來可期173.智能硬件業(yè)務：VR/AR加速，可穿戴未來可期3.1

VR市場進入放量階段，AR市場仍有待培育受益宅經(jīng)濟，VR產(chǎn)業(yè)在20年迎來爆發(fā)式增長。2021年全球VR出貨量1095萬臺，根據(jù)IDC預測，2022年VR出貨量將達1573萬臺，邁過最重要門檻。2022年除了有較大的出貨量也會新增多種VR產(chǎn)品，索尼和蘋果將推出新產(chǎn)品，采用高清Micro

OLED顯示屏，實現(xiàn)體驗觀感的突破。圖1：VR出貨量歷史數(shù)據(jù)與預測AR行業(yè)目前上游還處于核心零部件和技術(shù)的攻關(guān)階段，下游生態(tài)也并不成熟，同時產(chǎn)品定位也并不是很清晰。關(guān)于產(chǎn)品定位，目前對于AR的定位有兩種：一是手機屏幕的延伸，二是替代手機是下一代的計算中心。兩種產(chǎn)品定位對應兩種完全不同市場空間，目前產(chǎn)品走向還并不清晰。同樣受益于宅經(jīng)濟，AR行業(yè)也迎來了增長。2021年出貨量為70萬臺，同比增長33。根據(jù)IDC預測，2022年預計出貨140萬臺。圖2：AR出貨量歷史數(shù)據(jù)與預測3.53.96.710.9515.731.1681.41.93.654.60202018201920212022E2020全球（百萬臺） 中國（百萬臺）452630407014013.210280501001502017201820212022E2019全球（萬臺）2020中國（萬臺）173.智能硬件業(yè)務：VR/AR加速，可穿戴未來可期3.2

PSVR2、蘋果和META預計相繼推出新品，VR行業(yè)持續(xù)火熱PSVR2產(chǎn)品大升級，打造VR顯示性能天花板。根據(jù)索尼官網(wǎng)顯示，PSVR2將采用單眼2K

Micro

OLED屏幕，同時FOV可達到110°，再進一步加大沉浸感的同時還可以減少當前VR普遍存在顆粒感的問題，產(chǎn)品相較于當前市面產(chǎn)品有較大的提升。我們預計PSVR2有望在22年上市，且第一年銷量有望達到200-250萬部。圖1：PSVR2性能對比圖VR顯示有較大提高空間，長期看好未來VR發(fā)展空間。當前，PSVR2將采用單眼2K的Micro

OLED方案，但我們認為OLED方案中長期可做到單眼4K-8K。同時QUEST2產(chǎn)品采用單眼1.8KFAST-LCD方案，該方案未來可提升到2.1K。可見核心顯示方案，VR產(chǎn)品具備長期升級空間。圖2:PSVR2與QUEST2的分辨率發(fā)展183.智能硬件業(yè)務：VR/AR加速，可穿戴未來可期3.2

PSVR2、蘋果和META預計相繼推出新品，VR行業(yè)持續(xù)火熱蘋果VR將采用頂級硬件解決方案，有望樹立VR行業(yè)新標桿。1光學方案：預計采用3P

Pancake方案，區(qū)別當前市場菲涅爾透鏡方案2屏幕方案：預計采用索尼單眼2K方案3算力方案：預計采用攜處理器方案，可直接搭配A系列芯片，降低成本。整體算力能力預計會超過同類型移動VR,可配合4結(jié)構(gòu)件方案：預計采用鎂鋰合金方案，外觀更具科技感同時QUEST3的產(chǎn)品性能有望進一步升級，繼續(xù)維持高性價比優(yōu)勢占領(lǐng)龍頭領(lǐng)先低位。

1光學方案：預計采用3P

Pancake方案，區(qū)別當前市場菲涅爾透鏡方案2屏幕方案：預計采用單眼2K+Fast-LCD方案3算力方案：預計采用高通處理器4其他：SEETHROUGH采用全彩色方案圖1：VR產(chǎn)品拆解圖

193.智能硬件業(yè)務：VR/AR加速，可穿戴未來可期歌爾股份在VRAR的能力VR顯示OEM/ODM光學光學透鏡AR顯示模組光學鏡頭結(jié)構(gòu)件顯示OEM/ODM光學結(jié)構(gòu)件20光機模組波導制造3.3公司重點布局VR/AR，提供一站式解決方案公司重點布局VR/AR，提供一站式解決方案。公司深度布局VR代工業(yè)務，同時在多年的行業(yè)積累了大量的經(jīng)驗。目前可提供一站式VR解決方案，ODM業(yè)務在國內(nèi)遙遙領(lǐng)先。同時公司還積極布局VR上游核心業(yè)務包括光學、軟件和結(jié)構(gòu)件等。圖1：公司重點布局VR/AR，提供一站式解決方案3.智能硬件業(yè)務：VR/AR加速，可穿戴未來可期智能可穿戴產(chǎn)品功能豐富，智能手表產(chǎn)業(yè)鏈趨于成熟智能可穿戴設(shè)備主要為智能手表和智能手環(huán)，其產(chǎn)品功能豐富。智能手表的特點包括eSIM獨立4G通話、雙芯片架構(gòu)、無線充電、醫(yī)療級ECG和5ATM防水等功能，智能手環(huán)的功能特性為低功耗、長續(xù)航、人體健康和環(huán)境監(jiān)測、智能語音助手等。智能手表關(guān)注度較高，產(chǎn)業(yè)鏈趨于成熟。智能手表憑借著便捷、友好的用戶體驗，成為可穿戴市場的主流產(chǎn)品形態(tài)。智能手表應用幾乎不需要重新培養(yǎng)用戶的使用習慣，同時是記錄用戶在健康和運動等方面的重要數(shù)據(jù)入口，并且在移動支付、消息提醒等高頻應用場景具備天然優(yōu)勢，這些要素使智能手表應用成為IT巨頭爭相布局的重點，推動了智能手表產(chǎn)業(yè)鏈配套和應用市場迅速走向成熟。圖1：智能手表產(chǎn)業(yè)鏈趨于成熟21300250200150100500201720182019202020212022E2023E2024E2025E手環(huán) 手表3.智能硬件業(yè)務：VR/AR加速，可穿戴未來可期3.5智能可穿戴市場持續(xù)增長，市場競爭格局清晰智能穿戴產(chǎn)品目前產(chǎn)品主要包含手表和手環(huán)，2021年產(chǎn)品出貨量為1.93億部，同比增長4.3

。目前市面產(chǎn)品主打健康檢測功能，但受限于當前技術(shù)原因，檢測功能相對局限并不能完全滿足當下人們所有需求。圖1：智能可穿戴產(chǎn)品出貨（百萬副）AppleXiaomiHuaweiFitbitSamsungothers蘋果、華為、小米占有較大市場份額。根據(jù)Canalys發(fā)布報告，蘋果以11.8

的增長率和超3900萬臺出貨量穩(wěn)坐全球第一；小米出貨量稍遜于往年，同比減少了23

，但出貨量仍達到了2900萬臺，位居第二；華為的市場份額下跌了近7

，出貨量同比下降40

，但仍以1900萬臺的出貨量位列第三。圖2：全球可穿戴產(chǎn)品市場份額20%39%15%8%

8%10%223.智能硬件業(yè)務：VR/AR加速，可穿戴未來可期3.6硅光檢測功能有望帶動穿戴行業(yè)進一步發(fā)展硅光技術(shù)有望引入可穿戴領(lǐng)域，看好手表未來發(fā)展?jié)摿?。Rockley與可穿戴龍頭企業(yè)合作多年，深度布局硅光傳感技術(shù)，利用不同物質(zhì)的在不同光譜頻率吸收率的差異的原理并結(jié)合其硅光技術(shù)集成各類光源從而可以監(jiān)控人體各類指標，真正實現(xiàn)無創(chuàng)檢測的小型化方案并滿足客戶真正的健康需求。硅光產(chǎn)品要集成各類工藝如化合物、厚硅工藝以及傳統(tǒng)CMOS，其產(chǎn)業(yè)鏈較長且需要經(jīng)過多地周轉(zhuǎn)，由于疫情等原因，產(chǎn)品首發(fā)被推遲,根據(jù)Rockley

Photonics電話會議顯示，產(chǎn)品預計23年上市。圖1：Rockley硅光模組示意圖23圖1：PS4歷史出貨量（單位：百萬臺）3.智能硬件業(yè)務：VR/AR加速，可穿戴未來可期3.7

PS5游戲機出貨量有望快速增長PS5新品發(fā)布，預計生命周期內(nèi)將達1.73億臺。PS4于2013年11月底發(fā)售，2014年全球出貨量為750萬臺，2017年達2000萬臺；之后出貨量逐年下降，產(chǎn)品生命周期內(nèi)出貨量累計約1.2億臺。PS5于2021年發(fā)售，截至年底出貨量780萬臺。根據(jù)索尼每一代產(chǎn)品總出貨量測算，PS3生命周期內(nèi)總出貨量約為8740萬臺，PS4總出貨量約為PS3的37.3，據(jù)此估計PS5產(chǎn)品周期內(nèi)總出貨量約為1.73億臺。14.817.7201917.813.55.705107.515202520142015201620172018201920202021圖2：PS4與PS5對比圖24總出貨量：

預計1.73億臺1.2億臺04協(xié)同整機業(yè)務，享受利潤紅利26資料來源4.精密零組件業(yè)務：協(xié)同整機業(yè)務，享受利潤紅利4.1

4+4+N重點環(huán)節(jié)，打造利潤基石4+4+N戰(zhàn)略重要一環(huán)，零組件業(yè)務打造公司利潤基石。公司精密零組件主要分為光學、結(jié)構(gòu)件、微電子和聲學四大類產(chǎn)品。隨著公司整機業(yè)務不斷擴張以及其產(chǎn)業(yè)鏈卡位優(yōu)勢，零組件業(yè)務將圍繞TWS和VR兩大核心產(chǎn)品不斷做大做強擴張品類。近幾年公司戰(zhàn)略初見成效，零組件業(yè)務增速較快，公司2021年零組件營業(yè)收入138.4億元，同比增長13.4；同時公司維持較高利潤水平，2021年毛利率為23.11

。圖1：歌爾精密零組件產(chǎn)品 圖2：歌爾的精密零組件營業(yè)收入（億元）及毛利率0%4%8%12%16%04080120160201820212019營業(yè)收入2020營業(yè)收入增速20%24%28%2018201920202021毛利率歌爾零組件光學結(jié)構(gòu)件微電子聲學菲涅爾透鏡折疊光路衍射光波導注塑件金屬件SOFT

GOODsMICMEMS傳感器SiPSPEAKER振動馬達264.精密零組件業(yè)務：協(xié)同整機業(yè)務，享受利潤紅利4.2

TWS耳機零組件眾多，公司成長空間廣闊TWS耳機零組件眾多，公司成長空間廣闊。TWS耳機的結(jié)構(gòu)件分為注塑結(jié)構(gòu)件、金屬結(jié)構(gòu)件以及Soft

Goods，目前其材質(zhì)主要以塑膠為主，金屬為輔。塑膠成型工藝一般為注塑，表面處理多以噴涂、真空鍍膜、覆膜等為主，如耳機面殼、充電器外殼等；而金屬主要是壓鑄、陽極、噴涂、拉絲等，如金屬網(wǎng)罩、合頁轉(zhuǎn)軸等。圖1：TWS耳機拆解圖27130150250230210190170270310290330201920202021大客戶1智能聲學整機-5.3510.8629.424.精密零組件業(yè)務：協(xié)同整機業(yè)務，享受利潤紅利284.2

TWS耳機零組件眾多，公司成長空間廣闊公司零組件業(yè)務在TWS業(yè)務中持續(xù)擴大，未來前景廣闊。根據(jù)每日經(jīng)濟新聞，我們近似假設(shè)智能聲學整機業(yè)務均來自大客戶1，同時用大客戶1收入減去智能聲學整機業(yè)務，近似求得公司在TWS耳機業(yè)務中零組件收入?？梢钥吹焦驹赥WS零組件收入規(guī)模持續(xù)擴大，4+4+N戰(zhàn)略成功逐漸落地，2021年約有29億元收入。圖1：歌爾股份TWS耳機營業(yè)收入預測（單位：億元）目前總體看，為了進一步使VR變得更加輕薄，廠商多會選擇采用菲涅爾透鏡而不是非球面鏡。同時為了更好的成像，廠商還會選擇組合透鏡的方式，來消除單一菲涅爾透鏡帶來的問題。圖2：菲涅爾透鏡與非球面透鏡體積明顯大于菲涅爾304.精密零組件業(yè)務：協(xié)同整機業(yè)務，享受利潤紅利4.3

光學器件不斷升級,非球面-菲涅爾-折疊光路菲涅爾透鏡，又名螺紋透鏡，多是由聚烯烴材料注壓而成的薄片。其在設(shè)計時會拿掉盡可能多的光學材料，而保留表面的彎曲度，所以菲涅爾透鏡的質(zhì)量要比傳統(tǒng)非球面透鏡輕薄很多。但菲涅爾的成像質(zhì)量存在一定的瑕疵。由于菲涅爾透鏡存在齒距和非工作面，所以會存在球差問題，并且無法完全消除。

圖1：菲涅爾透鏡與非球面鏡 非工作面帶來的球差問題與傳統(tǒng)光學鏡頭不同，折疊光路主要由偏光片、分光器和透鏡等組成。缺點是光線經(jīng)過多次反射會損失能量，所以需要亮度足夠的顯示屏加以配合。圖2：折疊光路示意圖顯示器分光鏡偏光片314.精密零組件業(yè)務：協(xié)同整機業(yè)務，享受利潤紅利4.3

光學器件不斷升級,非球面-菲涅爾-折疊光路折疊光路，又稱短焦距光學系統(tǒng)。由于該方案可以大幅度降低VR的尺寸，我們判斷其是未來VR光學方案的主要方向。因為鏡頭需要將來自顯示器的光聚焦到用戶眼中，而光線的聚焦必須留以足夠的距離，所以VR頭顯必須保持一定的厚度。折疊光路則是將距離折疊到其自身，使光線可以在更窄的空間內(nèi)穿越同樣的距離。這樣就可以使得整體VR設(shè)備變輕薄。圖1：折疊光路模組與菲涅爾透鏡模組對比4.精密零組件業(yè)務：協(xié)同整機業(yè)務，享受利潤紅利32AR光學元件：衍射光波導有望成為主流方案光波導大致分為兩類，一類是幾何光波導，另一類是衍射光波導。其中幾何光波導分為鋸齒光波導和陣列光波導，主要代表光學公司是以色列的Lumus，市場上還未出現(xiàn)大規(guī)模的量產(chǎn)眼鏡產(chǎn)品。衍射光波導分為全息光波導和表面浮雕光柵波導。

HoloLens

2，Magic

Leap

One均使用表面浮雕光柵波導，蘋果公司收購的Akonia公司采用的是全息體光柵。圖1：光波導的分類4.精密零組件業(yè)務：協(xié)同整機業(yè)務，享受利潤紅利4.4

AR光學元件：衍射光波導有望成為主流方案衍射光波導主要分為全息光波導和表面浮雕光波導，通過衍射光柵替代傳統(tǒng)幾何光學器件。衍射光柵簡單來說，是一個具有周期結(jié)構(gòu)的光學元件，周期可以是材料表面浮雕出來的高峰和低谷

，也可以是全息技術(shù)在材料內(nèi)部曝光形成的“明暗干涉條紋”。光柵波導技術(shù)采用鏡片表面的光柵結(jié)構(gòu)實現(xiàn)光束的擴展和耦出。通過合理的設(shè)計光柵結(jié)構(gòu)，光柵波導技術(shù)可以實現(xiàn)出瞳的二維擴展。工藝相對簡單，批量生產(chǎn)成本低。圖1：衍射光波導示意圖33由于可見光波長為450nm-700nm，所以光柵尺寸是微納米級別的。之前需要通過半導體加工工藝進行制造，成本高。目前可使用納米壓印技術(shù)來制做光柵，其中包括熱壓法、紫外線納米壓印光刻法和微接觸壓印法（亦稱為軟光刻）。其中，紫外線納米壓印光刻是表面浮雕光柵波導批量生產(chǎn)的常用方法。目前浮雕光柵制作的方法更加成熟。同時，壓印設(shè)備已經(jīng)可以實現(xiàn)國產(chǎn)化，進一步大幅降低了光柵制造的成本。圖2：納米壓印制作光柵流程344.精密零組件業(yè)務：協(xié)同整機業(yè)務，享受利潤紅利4.4

AR光學元件：衍射光波導有望成為主流方案表面浮雕光柵波導方案中通過使用亞波長尺度的表面浮雕光柵代替?zhèn)鹘y(tǒng)的折反射元件作為光波導中耦入、耦出和擴展區(qū)域的光學元件，從而實現(xiàn)對光束的調(diào)制。根據(jù)凹槽的輪廓、形狀和傾角等結(jié)構(gòu)參數(shù)的不同，常用的表面浮雕光柵可以分為一維光柵與二維光柵。一維光柵根據(jù)剖面形狀劃分為矩形光柵、梯形光柵、閃耀光柵和傾斜光柵等，二維光柵常用的結(jié)構(gòu)有六邊形分布的柱狀光柵。圖1：表面浮雕光波導示意圖異構(gòu)集成引領(lǐng)未來半導體發(fā)展方向。1991-2015半導體發(fā)展的路線圖為ITRS，其主要觀點為通過摩爾定律驅(qū)動半導體發(fā)展，但ITRS對半導體產(chǎn)業(yè)的展望于2016年終止，HIR從2016年開始為半導體發(fā)展提供了新的方向，即通過系統(tǒng)或應用軟件驅(qū)動半導體行業(yè)發(fā)展，通過異構(gòu)集成的方式引領(lǐng)未來半導體的發(fā)展方向。圖3：ITRS與HIR對比4.精密零組件業(yè)務：協(xié)同整機業(yè)務，享受利潤紅利35半導體摩爾定律遭遇瓶頸，異構(gòu)集成引領(lǐng)未來發(fā)展方向半導體技術(shù)逼近物理極限，半導體摩爾定律遭遇瓶頸。半導體行業(yè)長期遵循摩爾定律發(fā)展規(guī)律，但隨著器件溝道尺寸逼近物理極限，摩爾定律對提高芯片的性價比越來越低，尤其近5年更為顯著。圖1：DRAM容量和密度放緩 圖2：近幾年計算性能趨于平穩(wěn)圖1:

Octavo系統(tǒng)級封裝模塊4.精密零組件業(yè)務：協(xié)同整機業(yè)務，享受利潤紅利4.6

SiP技術(shù)優(yōu)勢明顯，降本增效，提高靈活性SiP技術(shù)是指將不同功能的裸芯片通過整合封裝的方式，形成一個集多種功能于一體的芯片組，有效地突破了SoC在整合芯片途徑中的限制，大幅地降低了設(shè)計端和制造端的成本，也使得今后芯片整合擁有了客制化的靈活性。另外由SiP延伸的3D堆疊式封裝技術(shù)，通過在垂直方向上增加可放置晶圓的層數(shù)來進一步提高SiP的整合能力，可以說作為異質(zhì)整合的標桿，SiP在超越摩爾定律方面扮演著頭號角色。SiP

封裝具有顯著優(yōu)勢：（1）封裝效率大大提高，SIP封裝技術(shù)在同一封裝體內(nèi)加多個芯片，大大減少了封裝體積。（2）SIP封裝實現(xiàn)了以不同的工藝、材料制作的芯片封裝可形成一個系統(tǒng)，實現(xiàn)嵌入集成無源元件的組合。（3）SIP封裝技術(shù)可以使多個封裝合而為一，可使總的焊點大為減少，也可以顯著減小封裝體積、重量，縮短元件的連接路線，從而使電性能得以提高。（4）SIP封裝采用一個封裝體實現(xiàn)了一個系統(tǒng)目標產(chǎn)品的全部互連以及功能和性能參數(shù)，可同時利用引線鍵合與倒裝焊互連以及其他IC芯片直接內(nèi)連技術(shù)。（5）SIP封裝可提供低功耗和低噪音的系統(tǒng)級連接，在較高的頻率下工作可獲得幾乎與SOC相等的匯流排寬度。SiP

是

IC

產(chǎn)業(yè)鏈中知識、技術(shù)和方法相互交融滲透及綜合應用的結(jié)晶，它最大限度地靈活應用各種不同芯片資源和封裝互連優(yōu)勢。SiP

系統(tǒng)級封裝集成能最大程度上優(yōu)化系統(tǒng)性能，避免重復封裝，縮短開發(fā)周期、降低成本并提高集成度。圖2：傳統(tǒng)封裝模塊與系統(tǒng)封裝模塊體積對比354.精密零組件業(yè)務：協(xié)同整機業(yè)務，享受利潤紅利4.7

5G時代推動SiP需求，市場規(guī)模將穩(wěn)定增長5G時代，基于多頻段的通信技術(shù)升級將引入更多的射頻前端組件。為滿足更多頻段支持需求，射頻前端電子元件數(shù)量相應增加，尤其是濾波器和開關(guān)，如3G向4G過渡時便已引入了CA

Combos(載波聚合)和2x2

MIMODL等基于多頻段的技術(shù)。進入5G時代，先進載波聚合、動態(tài)頻譜及

4x4MIMO等技術(shù)的進入也使得射頻前端復雜度進一步提升。根據(jù)

Skyworks數(shù)據(jù)，從4G時代到5G時代，單一智能設(shè)備支持的頻段數(shù)量將從15個增加到30個，Tx/Rx濾波器總數(shù)從30個增加到75個，開關(guān)從10個增加到30個。由于5G設(shè)備內(nèi)置元件數(shù)量增加，同時在移動化終端小型化的發(fā)展趨勢下，SiP需求量進一步增加。SiP的市場規(guī)模將在未來幾年穩(wěn)定增長。SiP最大的細分市場是移動和消費類，然后是電信/基礎(chǔ)設(shè)施和汽車領(lǐng)域。在未來五年中，SiP將在可穿戴設(shè)備，Wi-Fi

路由器和物聯(lián)網(wǎng)市場領(lǐng)域有顯著增長，主要驅(qū)動力是

5G和傳感器。盡管手機已經(jīng)飽和，但由于

5G

的需求，有很多采用SiP的機會。據(jù)Yole統(tǒng)計，2020年全球SiP市場為140億美元，預計2026年將達到190億美元，年復合增長率為5

。圖1:2016-2024年全球SiP市場規(guī)模及預測（單位：美元）3605估值分析385.估值分析5.1業(yè)績估值背離，低估值優(yōu)勢明顯復盤歌爾股份自2018年至今的股價情況，共分為四個階段：（1）第一階段：2018-2019年中美關(guān)系導致行業(yè)需求下滑，預期不明，出現(xiàn)戴維斯雙殺；（2）第二階段：2019-2020年底新品TWS耳機放量引爆消費電子行業(yè)；（3）第三階段：2021年前后疫情導致消費電子需求預期不明確；（4）第四階段：2021-2022年受益于宅經(jīng)濟，TWS、VR需求預期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，VR實際出貨量同比翻倍；圖1:歌爾股份估值分析第一階段第二階段第三階段第四階段當前39405.估值分析5.1業(yè)績估值背離，低估值優(yōu)勢明顯當前股價處于歷史低估區(qū)間，實際經(jīng)營情況與估值水平背離。

VR行業(yè)持續(xù)火熱，2021年全球VR出貨量1095萬臺，同比增長63.43

，據(jù)IDC預測2022年全球VR出貨量達1573萬臺，同比增長43.65

，同時PSVR2、蘋果和META相繼推出新品，看好VR未來發(fā)展；2021年索尼推出新款游戲機PS5，截至年底出貨量780萬臺，我們預計PS5生命周期內(nèi)出貨量將達1.73億部；硅光技術(shù)應用于可穿戴領(lǐng)域通過監(jiān)控人體各項指標滿足客戶健康要求，智能手表未來發(fā)展?jié)摿薮?，根?jù)中金企信國際咨詢預計2022年智能手表出貨量達1.3億副；公司貫徹“4+4+N”戰(zhàn)略，圍繞TWS耳機制造零組件，TWS耳機的結(jié)構(gòu)件分為注塑結(jié)構(gòu)件、金屬結(jié)構(gòu)件、Soft

Goods，公司成長空間廣闊，同時TWS耳機滲透率有較大的提升空間。從2018年至今的復盤情況來看，公司歷次股價下跌均與業(yè)績預期相關(guān)，一旦預期或?qū)嶋H情況反轉(zhuǎn)，估值會有明顯提升。我們預計2022年公司收入1007.49億元，同比增速28.8

；歸母凈利潤55.06億元，同比增速28.8

，對應2022年5月9日34.06元/股收盤價，PE為21x，當前公司實際業(yè)績與估值出現(xiàn)較大水平背離。圖1:歌爾股份估值分析第一階段第二階段第三階段第四階段當前06盈利預測41426.盈利預測智能聲學整機：當前TWS耳機市場趨穩(wěn)，2020年TWS滲透率為17.69

，我們預計未來5年TWS耳機滲透率仍有提升空間，2025年滲透率將達39.64

。預測2022-2024

年營業(yè)收入分別為371.4億元、397.2億元、424.8億元。智能硬件：PSVR2、蘋果和META預計相繼推出新品，預計2022年全球VR出貨量達1573萬臺；2021年索尼推出新款游戲機PS5，預計PS5生命周期內(nèi)出貨量將達1.73億部；硅光技術(shù)應用于可穿戴領(lǐng)域監(jiān)控人體各項指標滿足客戶健康要求，根據(jù)中金企信國際咨詢預計2022年智能手表出貨量達1.3億副，預測2022-2024

年營業(yè)收入為468.55億元、617.00億元、778.00億元。精密零組件：公司圍繞TWS耳機制造零組件，TWS耳機的結(jié)構(gòu)件分為注塑結(jié)構(gòu)件、金屬結(jié)構(gòu)件、Soft

Goods，成長空間廣闊，預測2022-2024年營業(yè)收入為155.28億元、186.24億元、193.88億元。綜上，我們上調(diào)2022年公司營業(yè)收入850億元至1007.49億元；歸母凈利潤由47.74億元上調(diào)至55.06億元，EPS由1.47元上調(diào)至1.61億元。2023-2024

年我們預測公司營業(yè)收入分別為1212.81億元、1409.14億元；歸母凈利潤為65.41億元、76.21億元；EPS為1.91元、2.23元；對應2022年5月9日收盤價34.06元/股，2022-2024年P(guān)E分別為21X、18X、15X，維持“買入”評級。圖1:歌爾股份盈利預測TWS耳機需求不及預期、VR整機需求不及預期、宏觀經(jīng)濟不