房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)市場(chǎng)分析報(bào)告

房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)市場(chǎng)分析報(bào)告2020年8月

目錄行業(yè)概覽...........................................................................................................................1快速增長(zhǎng)的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)...............................................................................................1市場(chǎng)容量的量化測(cè)算.........................................................................................................3二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一覽.............................................................................................................4二手經(jīng)紀(jì)的三個(gè)特征.........................................................................................................4自營(yíng)加盟的行業(yè)進(jìn)化.......................................................................................................5一超多強(qiáng)的市場(chǎng)格局.........................................................................................................6二手經(jīng)紀(jì)的傭金價(jià)值.........................................................................................................7新房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一覽.............................................................................................................8滲透率快速上升的一手渠道業(yè)務(wù).......................................................................................8一手代理業(yè)務(wù)面臨轉(zhuǎn)型壓力.............................................................................................10投資策略：三重彈性和兩大趨勢(shì)，期待品牌服務(wù)整合....................................................二手房市場(chǎng)恢復(fù)的短期彈性.............................................................................................一手渠道滲透率提升的中期彈性.....................................................................................存量市場(chǎng)的長(zhǎng)期機(jī)遇.......................................................................................................12混業(yè)經(jīng)營(yíng)和品牌服務(wù)整合................................................................................................12貝殼找房..........................................................................................................................14從傳統(tǒng)二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)出發(fā)貝殼找房的傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手我愛(ài)我家...................................14從物業(yè)管理出發(fā)聯(lián)盟化提升專(zhuān)業(yè)能力的綠城服務(wù).....................................................15從一手代理出發(fā)引入新股東，迎接新起點(diǎn)................................................................16插圖目錄圖：類(lèi)比證券行業(yè)，房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)是房地產(chǎn)行業(yè)重要組成部分.........................................1圖：房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)主要業(yè)務(wù)模式圖示.........................................................................3圖：實(shí)際成交案例中現(xiàn)場(chǎng)接待的客戶(hù)來(lái)源占比...............................................................4圖經(jīng)紀(jì)人貢獻(xiàn)的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)................................................................................4圖：二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的單店模型：經(jīng)歷培育期、增長(zhǎng)期和穩(wěn)定期.....................................5圖：我愛(ài)我家研發(fā)投入及占比........................................................................................5圖：我愛(ài)我家的門(mén)店數(shù)量...............................................................................................6圖：基于加盟的易居房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)收入...............................................................6圖：年以來(lái)杭州主要經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額.............................................................7圖：深圳網(wǎng)簽單量CR4占比........................................................................................7圖：全國(guó)二手房成交量.................................................................................................8圖：全國(guó)二手房成交額.................................................................................................8圖：年我愛(ài)我家新房各業(yè)務(wù)占比.........................................................................8圖：我愛(ài)我家新房業(yè)務(wù)營(yíng)收及增速...............................................................................8圖：上海新房市場(chǎng)中，定位改善型的平米成交占比......................................10圖：不同城市改善型購(gòu)房者占比................................................................................10圖：樣本城市二手房交易套數(shù)....................................................................................圖：京滬深二手房交易金額........................................................................................圖：京滬深二手房交易套均總價(jià)................................................................................圖：京滬深二手房源成交周期....................................................................................圖：傳統(tǒng)的樓盤(pán)廣告..................................................................................................12圖：二手房經(jīng)紀(jì)人朋友圈的新房廣告.........................................................................12圖：我愛(ài)我家年收入.........................................................................................12圖：世聯(lián)行年收入............................................................................................12圖：萬(wàn)科物業(yè)二手業(yè)務(wù)覆蓋城市，住宅項(xiàng)目.............................................13圖：愿景改造后的小區(qū)面貌、配套完善.....................................................................13圖：居民對(duì)社區(qū)現(xiàn)狀的改造需求................................................................................13表格目錄表：經(jīng)濟(jì)普查中的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)情況.........................................................................1表：家物業(yè)管理上市公司非業(yè)主增值服務(wù)占營(yíng)業(yè)收入比重及毛利率對(duì)比..................2表：經(jīng)紀(jì)行業(yè)的主要業(yè)務(wù)模式........................................................................................2表：中國(guó)和美國(guó)住房市場(chǎng)和住房交易數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè)...........................................................4表：二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的自營(yíng)和加盟模式的優(yōu)劣勢(shì)...............................................................5表：貝殼找房的發(fā)展之路...............................................................................................5表：重點(diǎn)城市二手房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率..................................................................6表：年中國(guó)二手房經(jīng)紀(jì)行業(yè)的傭金測(cè)算及遠(yuǎn)期展望..............................................7表：各地樓盤(pán)過(guò)往搖號(hào)中簽情況....................................................................................9表：開(kāi)發(fā)企業(yè)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)渠道業(yè)務(wù)傭金率的表態(tài)案例..............................................9表：年中國(guó)一手渠道業(yè)務(wù)的傭金測(cè)算及遠(yuǎn)期展望................................................9表：京滬深三個(gè)城市限貸情況下，改善型需求被明顯壓抑，潛力很大......................10表：年中國(guó)一手代理業(yè)務(wù)的傭金測(cè)算及遠(yuǎn)期展望..............................................10表：我愛(ài)我家盈利預(yù)測(cè)...............................................................................................14表：綠城服務(wù)盈利預(yù)測(cè)及估值表................................................................................15房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司，是參與新房銷(xiāo)售和存量住房流通的服務(wù)提供商。我們推出中國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)專(zhuān)題研究系列，希望聚焦行業(yè)現(xiàn)狀、發(fā)展空間、競(jìng)爭(zhēng)格局、業(yè)務(wù)模式、重點(diǎn)公司等方面，全面和系統(tǒng)的探究投資機(jī)會(huì)。這是本系列的第一篇，我們主要討論行業(yè)現(xiàn)狀和發(fā)展空間。▍行業(yè)概覽快速增長(zhǎng)的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)是房地產(chǎn)行業(yè)的重要組成部分。商品房市場(chǎng)的發(fā)展，住房規(guī)模的擴(kuò)大，帶來(lái)了房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的繁榮。根據(jù)經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)，年末房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)從業(yè)人員約萬(wàn)人，年全年實(shí)現(xiàn)收入億元，自年起，年化增速達(dá)。表：經(jīng)濟(jì)普查中的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)情況年單位數(shù)萬(wàn)從業(yè)人員萬(wàn)人資產(chǎn)億元負(fù)債億元營(yíng)業(yè)收入億元20042008201320182.023.5718.3394.1211.13.437.4572.46.677.65,489.51,275.43,277.620.6158.313,305.29,756.8資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部如果我們來(lái)類(lèi)比券商行業(yè)，則房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，和券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也有相近之處，只不過(guò)一般而言其又包括了一手房的代理銷(xiāo)售。圖：類(lèi)比證券行業(yè)，房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)是房地產(chǎn)行業(yè)重要組成部分資料來(lái)源：中信證券研究部1房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，按照業(yè)務(wù)類(lèi)型主要可以分為一手和二手業(yè)務(wù)。其中，一手業(yè)務(wù)，又可以分為一手案場(chǎng)、一手渠道和一手代理業(yè)務(wù)。二手業(yè)務(wù)，如今則呈現(xiàn)線上和線下相互融合，并逐漸向一手業(yè)務(wù)切入的局面。二手業(yè)務(wù)由于在平臺(tái)獲客和數(shù)據(jù)積累方面的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，事實(shí)上成為了一手渠道的重要組成部分。一手案場(chǎng)主要是物業(yè)管理公司所提供的，構(gòu)成了物業(yè)管理公司非業(yè)主增值服務(wù)的主要來(lái)源。由于案場(chǎng)服務(wù)是經(jīng)紀(jì)服務(wù)的底層準(zhǔn)備，且物管公司的研究另有體系，故而這篇報(bào)告不再詳述案場(chǎng)服務(wù)。一手渠道則是一手經(jīng)紀(jì)的核心，即獲得客戶(hù)的關(guān)鍵流程。相比之下，傳統(tǒng)的一手代理，即協(xié)助客戶(hù)完成交易，則有業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的需求。表：13家物業(yè)管理上市公司非業(yè)主增值服務(wù)占營(yíng)業(yè)收入比重及毛利率對(duì)比2016占收入比2017占收入比2018占收入2019占收入公司名稱(chēng)毛利率毛利率毛利率毛利率例16.6%8.5%例13.2%10.5%15.5%7.4%比例14.0%16.9%16.5%3.9%比例14.2%14.7%16.2%2.7%綠城服務(wù)35.545.916.151.00.036.143.220.058.530.349.347.522.020.324.828.828.442.135.038.048.120.166.032.147.751.925.522.718.518.628.243.138.533.641.020.359.924.949.853.913.721.914.721.129.043.234.9碧桂園服務(wù)保利物業(yè)15.7%9.4%彩生活中海物業(yè)0.0%2.8%4.1%16.8%35.3%24.4%32.0%17.3%11.7%2.7%雅生活服務(wù)藍(lán)光嘉寶服務(wù)新城悅服務(wù)永升生活服務(wù)南都物業(yè)17.1%22.7%18.9%27.5%14.3%3.1%24.845.726.723.226.6(37.5)30.927.730.925.7%17.6%20.3%19.7%11.1%2.4%43.3%15.8%25.8%19.6%10.7%4.1%中奧到家佳兆業(yè)美好濱江服務(wù)52.8%25.0%14.0%51.3%28.8%13.9%48.9%30.5%17.0%46.0%31.9%18.6%加權(quán)平均資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部表：經(jīng)紀(jì)行業(yè)的主要業(yè)務(wù)模式業(yè)務(wù)類(lèi)型一手案場(chǎng)內(nèi)容業(yè)務(wù)持續(xù)性中產(chǎn)業(yè)鏈地位中為開(kāi)發(fā)企業(yè)提供售樓中心等空間設(shè)施的運(yùn)維解決方案，并為渠道和代理提供底層支持為開(kāi)發(fā)商提供代理銷(xiāo)售服務(wù)（主要是現(xiàn)場(chǎng)售樓）以獲取傭金收入。傭金收入一般為項(xiàng)目銷(xiāo)售額的。行業(yè)主要公司包括世聯(lián)行、易居、合富輝煌等。一手代理一手渠道弱弱弱強(qiáng)為開(kāi)發(fā)商提供潛在購(gòu)房客戶(hù)引薦和介紹，并且促成新房成交，并按照銷(xiāo)售金額獲取傭金收入。傭金收入因項(xiàng)目而異，一般為銷(xiāo)售額的2%-3%高水平。行業(yè)主要公司包括貝殼找房等。為二手房買(mǎi)家及賣(mài)家（租客和業(yè)主）撮合買(mǎi)賣(mài)、租賃交易，收取中介費(fèi)用。目前我國(guó)大部分城市買(mǎi)賣(mài)交易中介費(fèi)都是由買(mǎi)家1%-3%0.5-1個(gè)月。二手租賃一般作為二手買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)的附屬和補(bǔ)充。行業(yè)主要公司包括鏈家、我愛(ài)我家等。二手經(jīng)紀(jì)強(qiáng)強(qiáng)資料來(lái)源：中信證券研究部調(diào)研、總結(jié)2圖：房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)主要業(yè)務(wù)模式圖示（不計(jì)一手案場(chǎng)）資料來(lái)源：中信證券研究部市場(chǎng)容量的量化測(cè)算我們用美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，來(lái)對(duì)標(biāo)研究中國(guó)穩(wěn)定狀態(tài)下的住房消費(fèi)情況。我們的核心假設(shè)如下：）由于土地制度不同，政策層面并不支持鄉(xiāng)村住房，也就是宅基地的普遍交易，所以我們?cè)谟懻撝袊?guó)住房市場(chǎng)時(shí)，僅僅討論城鎮(zhèn)住宅市場(chǎng)。對(duì)于中國(guó)而言，本文所提的人口指的是城鎮(zhèn)化人口。在年的遠(yuǎn)期，我們認(rèn)為我國(guó)城鎮(zhèn)化率可以達(dá)到。）決定新房規(guī)模的是更新規(guī)模加上凈新增住房規(guī)模。以?xún)粜略鲆?guī)模而言，我們認(rèn)為長(zhǎng)期而言穩(wěn)定狀態(tài)下的增加規(guī)模將達(dá)到萬(wàn)套/年，而存量的更新則達(dá)到萬(wàn)套年，總計(jì)為萬(wàn)套年。當(dāng)然，我們對(duì)中國(guó)遠(yuǎn)期保有的住房規(guī)模進(jìn)行了較為樂(lè)觀的假設(shè)在較為悲觀的假設(shè)下，長(zhǎng)期的新房年銷(xiāo)售規(guī)模也可能超過(guò)萬(wàn)套。）我們假設(shè)穩(wěn)定狀態(tài)下中國(guó)住房換手率會(huì)高于目前的水平，達(dá)到。這個(gè)換手率低于美國(guó)等成熟住房市場(chǎng)國(guó)家，但高于日本等國(guó)。我們認(rèn)為，在房住不炒的大環(huán)境下，這個(gè)住房年換手率是現(xiàn)實(shí)的。年交易套數(shù)的1,262萬(wàn)套，為年的倍。短期來(lái)說(shuō)，二手房交易由于限價(jià)，一二手價(jià)格倒掛的原因，反而較之一手有所萎縮。但長(zhǎng)期而言（需要經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)的時(shí)間，例如一個(gè)完整的資產(chǎn)價(jià)格波3表：中國(guó)和美國(guó)住房市場(chǎng)和住房交易數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè)類(lèi)型單位億人百萬(wàn)套套人萬(wàn)套萬(wàn)套萬(wàn)套美國(guó)：20193.3中國(guó)：20198.5中國(guó)：遠(yuǎn)期假設(shè)11.2人口（中國(guó)為城鎮(zhèn)）存量住房規(guī)模住房套數(shù)人口住房銷(xiāo)售1403735060.420.440.45681501426866新房銷(xiāo)售5551262二手銷(xiāo)售4.00%3.31.10%8.52.50%11.2二手銷(xiāo)售存量住房Wind注：中國(guó)城鎮(zhèn)存量住房規(guī)模測(cè)算來(lái)自《房地產(chǎn)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告--均面積均假設(shè)為100平米套；在計(jì)算中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)時(shí)，僅考慮城鎮(zhèn)住房市場(chǎng)。遠(yuǎn)期指的是2050年。▍二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一覽二手經(jīng)紀(jì)的三個(gè)特征二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)持續(xù)性好，產(chǎn)業(yè)鏈地位強(qiáng)，具有線下為主、業(yè)務(wù)壁壘和規(guī)模經(jīng)濟(jì)三個(gè)特征。二手經(jīng)紀(jì)依托社區(qū)門(mén)店和經(jīng)驗(yàn)豐富的經(jīng)紀(jì)人，深耕社區(qū)房源，積極匹配購(gòu)房需求。從行業(yè)發(fā)展歷史看，諸多新進(jìn)入者包括搜房網(wǎng)、愛(ài)屋吉屋等互聯(lián)網(wǎng)背景企業(yè)的“去線下化”努力基本都以失敗告終，社區(qū)門(mén)店依然是二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的重要抓手。圖：實(shí)際成交案例中現(xiàn)場(chǎng)接待的客戶(hù)來(lái)源占比圖：前經(jīng)紀(jì)人貢獻(xiàn)的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012201540%35%30%25%20%15%10%5%0%鏈家我愛(ài)我家房源量帶看量成交量資料來(lái)源：貝殼研究院《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)與房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)發(fā)展報(bào)告資料來(lái)源：貝殼研究院《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)與房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)發(fā)展報(bào)告2015-2016》2015-2016》二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和業(yè)務(wù)壁壘非常明顯，也具有一定的業(yè)務(wù)壁壘。門(mén)店租金開(kāi)支、優(yōu)秀經(jīng)紀(jì)人的培養(yǎng)周期，都使得單店模型的跑通和規(guī)模效應(yīng)的形成需要長(zhǎng)期的投入和培育，如果再考慮到房地產(chǎn)政策的變化和交易量的不確定，則意味著新的進(jìn)入者面臨更大的不確定性。在一手渠道業(yè)務(wù)拓展和科技投入上，也表現(xiàn)得十分明顯。只有足夠大的規(guī)模才能獲得更多4、樓盤(pán)庫(kù)、看房、個(gè)性化推薦、經(jīng)紀(jì)人協(xié)作網(wǎng)絡(luò)等）上投入更多的資源。圖：二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的單店模型：經(jīng)歷培育期、增長(zhǎng)期和穩(wěn)定期收入毛利圖：我愛(ài)我家研發(fā)投入及占比單位：萬(wàn)元研發(fā)投入研發(fā)投入營(yíng)業(yè)收入9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00000.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%20182019資料來(lái)源：中信證券研究部注：假設(shè)固定成本主要包括房租、管資料來(lái)源：貝殼研究院《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)與房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)發(fā)展報(bào)告45%。2015-2016》我們相信，基于二手買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)，并且有衍生服務(wù)的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)企業(yè)，是經(jīng)紀(jì)行業(yè)發(fā)展的未來(lái)。自營(yíng)加盟的行業(yè)進(jìn)化我們認(rèn)為，二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式之爭(zhēng)并不是線上還是線下，實(shí)踐已經(jīng)證明，單純的線上模式并不成立，線下門(mén)店是業(yè)務(wù)的重要基礎(chǔ)。離開(kāi)線上的二手企業(yè)也很難壯大，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)是最好的工具。目前行業(yè)發(fā)展開(kāi)始從自營(yíng)走向加盟，以貝殼找房為代表的自營(yíng)強(qiáng)管控加盟成為行業(yè)發(fā)展主流模式。表：二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的自營(yíng)和加盟模式的優(yōu)劣勢(shì)發(fā)展模式主要區(qū)別優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)從員工招募，店面租賃，品牌建設(shè)，交易系統(tǒng)，交易服務(wù)全企業(yè)影響較大。投入成本自營(yíng)面自營(yíng)。全部收入歸公司。戶(hù)體驗(yàn)較好。高，發(fā)展速度緩慢成本投入較少，能夠快速擴(kuò)張。弱管控型加盟服務(wù)品質(zhì)方盟門(mén)店存在不穩(wěn)定性。合作伙伴負(fù)責(zé)員工招募，店面強(qiáng)管控型加盟也能夠保持一定租賃等。一般僅收取平臺(tái)費(fèi)效對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。加盟資料來(lái)源：中信證券研究部表：貝殼找房的發(fā)展之路年事件2001鏈家成立。鏈家收購(gòu)成都伊誠(chéng)地產(chǎn)、上海德佑地產(chǎn)、深圳中聯(lián)地產(chǎn)、杭州盛世管家、重慶大業(yè)興、濟(jì)南孚瑞不動(dòng)產(chǎn)、大連好旺角、廣州滿堂紅、煙臺(tái)元盛等區(qū)域龍頭公司，建立了規(guī)模最大的二手經(jīng)紀(jì)直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)。20152018以鏈家業(yè)務(wù)架構(gòu)為基礎(chǔ)，推出貝殼找房品牌，開(kāi)展加盟業(yè)務(wù)。5年事件年6月30103個(gè)城市擁有萬(wàn)多家以社區(qū)為中心的門(mén)店，以及45.6萬(wàn)多名經(jīng)紀(jì)人。2020年資料來(lái)源：鏈家網(wǎng)，貝殼找房招股說(shuō)明書(shū)，中信證券研究部圖：我愛(ài)我家的門(mén)店數(shù)量圖：基于加盟的易居房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)收入單位：百萬(wàn)元4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500直營(yíng)加盟4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000020162017201820192016201720182019資料來(lái)源：我愛(ài)我家公告，中信證券研究部資料來(lái)源：易居企業(yè)控股公告，中信證券研究部一超多強(qiáng)的市場(chǎng)格局在我們跟蹤的重點(diǎn)城市中，貝殼找房（僅考慮鏈家+德佑，未考慮其他加盟公司）的C看房，經(jīng)紀(jì)人協(xié)作網(wǎng)絡(luò)等，在行業(yè)中處于領(lǐng)先水平。各城市的腰部企業(yè)依然具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，如中原地產(chǎn)、Q尾部企業(yè)在技術(shù)上面的投入有限，面臨大企業(yè)在技術(shù)層面的全面優(yōu)勢(shì)，經(jīng)營(yíng)壓力普遍上升。隨著加盟品牌的增加，更多的小企業(yè)選擇加盟模式發(fā)展。表：重點(diǎn)城市二手房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率城市鏈家德佑我愛(ài)我家中原Q房網(wǎng)合富輝煌易居麥田樂(lè)有家數(shù)據(jù)口徑北京44.7%杭州11.7%4.1%2020M62020M62020Q22020M69.8%20.8%27.7%4.8%深圳13.2%8.0%14.62%2.1%17.7%20.9%0.4%廣州8.6%1.4%資料來(lái)源：北京住建委，透明售房網(wǎng)，深房中協(xié)，廣州房地產(chǎn)中介協(xié)會(huì)，中信證券研究部注：由于各個(gè)城市二名企業(yè)，所以市場(chǎng)份額不一定絕對(duì)精準(zhǔn)6圖：2020年以來(lái)杭州主要經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額我愛(ài)我家鏈家德佑圖：深圳網(wǎng)簽單量CR4占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%0%0102030405062016201720182019資料來(lái)源：透明售房網(wǎng)資料來(lái)源：深房中協(xié)注：CR4為Q房網(wǎng)、鏈家、中原、樂(lè)有家二手經(jīng)紀(jì)的傭金價(jià)值二手經(jīng)紀(jì)是房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)。我們保守測(cè)算，年中國(guó)二手經(jīng)紀(jì)行業(yè)的傭金規(guī)模約為億元，遠(yuǎn)期的傭金規(guī)模有望達(dá)到億元。隨著房?jī)r(jià)上漲，調(diào)控政策多次出臺(tái)，交易時(shí)間拉長(zhǎng)，交易風(fēng)險(xiǎn)不斷放大，使得普通購(gòu)房者對(duì)專(zhuān)業(yè)服務(wù)更為依賴(lài)，二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)從交易導(dǎo)向走向服務(wù)導(dǎo)向。我們判斷，經(jīng)紀(jì)公司滲透率還會(huì)持續(xù)提升，隨著品牌經(jīng)紀(jì)公司市場(chǎng)份額提升，也會(huì)拉動(dòng)行業(yè)傭金率上行。需要指出的是，二手經(jīng)紀(jì)的傭金是針對(duì)企業(yè)收入而言，在成本方面來(lái)看經(jīng)紀(jì)人激勵(lì)、門(mén)店運(yùn)營(yíng)、系統(tǒng)運(yùn)維等支出是較為龐大的。二手經(jīng)紀(jì)行業(yè)不應(yīng)該是一個(gè)較高毛利的行業(yè)。不過(guò)，經(jīng)紀(jì)人、門(mén)店、系統(tǒng)等存在的意義也不會(huì)只是為了二手經(jīng)紀(jì)。一手經(jīng)紀(jì)中最具吸引力的環(huán)節(jié)，即一手渠道，是可以依托二手業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)存在。二手經(jīng)紀(jì)的線上線下平臺(tái)，對(duì)于發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（物業(yè)管理）、泛房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)（裝修，長(zhǎng)租等）也可能是一個(gè)協(xié)同入口。二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是一個(gè)比較好的多元業(yè)務(wù)起點(diǎn)。表：2019年中國(guó)二手房經(jīng)紀(jì)行業(yè)的傭金測(cè)算及遠(yuǎn)期展望項(xiàng)目2019426遠(yuǎn)期假設(shè)單位1,262萬(wàn)套200,203億元85%二手房年交易套數(shù)二手房年交易額滲透率67,60070%傭金率1.50%7102.00%傭金3,403億元資料來(lái)源：貝殼研究院，云房數(shù)據(jù)，我愛(ài)我家公告，中信證券研究部預(yù)測(cè)注：未考慮房?jī)r(jià)上漲，未考慮租賃業(yè)務(wù)7圖：全國(guó)二手房成交量（萬(wàn)套）圖：全國(guó)二手房成交額（萬(wàn)億元）5507.57.06.56.05.55.05004504003503002016201720182019E2016201720182019E資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部▍新房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一覽滲透率快速上升的一手渠道業(yè)務(wù)新房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，目前最重要的核心組成，就是一手渠道業(yè)務(wù)。相比起協(xié)助客戶(hù)辦理成交流程而言，新房獲客顯然更加重要。房地產(chǎn)營(yíng)銷(xiāo)早就不再是坐在售樓處等著客戶(hù)上門(mén)，也不再是投放幾組媒體廣告，而是利用線上線下工具多渠道聚攏客源。開(kāi)發(fā)企業(yè)大多青睞這種按照效果付費(fèi)的模式。圖：2017年我愛(ài)我家新房各業(yè)務(wù)占比圖：我愛(ài)我家新房業(yè)務(wù)營(yíng)收及增速（億元）新房業(yè)務(wù)新房業(yè)務(wù)分銷(xiāo)業(yè)務(wù)電商業(yè)務(wù)代理銷(xiāo)售業(yè)務(wù)策劃業(yè)務(wù)252015105100%80%60%40%20%0%策劃業(yè)務(wù),1%電商業(yè)務(wù),25%分銷(xiāo)業(yè)務(wù),47%代理銷(xiāo)售業(yè)務(wù),27%0-20%20152016201720182019資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部當(dāng)前，新房渠道的滲透率還是比較低的，我們估計(jì)在左右。主要原因包括：）大城市比較嚴(yán)格的限價(jià)政策，使得優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不擔(dān)心銷(xiāo)售問(wèn)題，反而需要搖號(hào)來(lái)解決，更不會(huì)采用新房渠道銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。2）渠道銷(xiāo)售成本較高，開(kāi)發(fā)企業(yè)普遍只針對(duì)一些去化并不容易的項(xiàng)目尋求渠道支持，而對(duì)于熱銷(xiāo)項(xiàng)目則只用一些傳統(tǒng)代理。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為限價(jià)可能趨于淡化，存在銷(xiāo)售壓力的項(xiàng)目占比可能更多，這都會(huì)推動(dòng)新房渠道的滲透率提升。8表：各地樓盤(pán)過(guò)往搖號(hào)中簽情況城市杭州杭州南京南京成都泉州深圳南寧項(xiàng)目樓盤(pán)銷(xiāo)售情況御潮府2700多組客戶(hù)報(bào)名登記，首批房源搖號(hào)中簽率約可售房源250套，報(bào)名人數(shù)4895人，中簽率約12815組有效報(bào)名，綜合中簽率約1.7%濱江君品江畔都會(huì)上城燕子磯萬(wàn)象天地九悅?cè)屎銥I河灣東海萬(wàn)科城市之光深業(yè)中城891組普通購(gòu)房者和32組人才購(gòu)房者搖號(hào)，整體中簽率11%共推出207套房源，12340人報(bào)名，中簽率剛需1044組，非剛需3626組，剛需中簽率約13.9%，非剛需房源97套，中簽率約共獲得2794人進(jìn)行誠(chéng)意登記，以192套房源計(jì)算，本次的中簽率為6.9%7710人，推出房源264套，中簽率邕熙華府資料來(lái)源：房天下，樂(lè)居等，中信證券研究部渠道的傭金率則各不相同。對(duì)于一些旅游地產(chǎn)，遠(yuǎn)郊大盤(pán)，渠道傭金率可以達(dá)到很高的水平這是因?yàn)檫@些項(xiàng)目并沒(méi)有稀缺性，反而是營(yíng)銷(xiāo)定生死。不過(guò)，從監(jiān)管的一般要求來(lái)說(shuō)，目前的渠道傭金率應(yīng)該在2%-3%左右?？紤]渠道的滲透率和傭金率水平，我們測(cè)算一手渠道市場(chǎng)的總體規(guī)模約為億元。長(zhǎng)期看，新房市場(chǎng)規(guī)模必將下降，但是中短期看，一手渠道業(yè)務(wù)的滲透率提升速度，將會(huì)快于新房市場(chǎng)的規(guī)模下降速度，市場(chǎng)仍然有望保有千億左右規(guī)模。另外值得說(shuō)明的是，一手渠道業(yè)務(wù)對(duì)于二手經(jīng)紀(jì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，不過(guò)是把平臺(tái)數(shù)據(jù)和經(jīng)紀(jì)人資源變現(xiàn)，故而其盈利能力可能更高；對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)來(lái)說(shuō)，一旦一手渠道規(guī)模做大，則平臺(tái)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)的必要成本也能得到有效攤低。表：開(kāi)發(fā)企業(yè)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)渠道業(yè)務(wù)傭金率的表態(tài)案例時(shí)間事件安徽省房地產(chǎn)商會(huì)發(fā)文《關(guān)于規(guī)范新房渠道分銷(xiāo)傭金的通知》，要求安徽省新房渠道傭2019年12月2019年11月金的最高點(diǎn)數(shù)不超過(guò)2個(gè)點(diǎn)（含跳點(diǎn)）。天津市住建委建議新房中介傭金點(diǎn)位不得超過(guò)二手房的傭金點(diǎn)位。資料來(lái)源：天津樂(lè)居網(wǎng)，新浪樂(lè)居，中信證券研究部表：2019年中國(guó)一手渠道業(yè)務(wù)的傭金測(cè)算及遠(yuǎn)期展望單位：億元項(xiàng)目20191,501139,44025%遠(yuǎn)期假設(shè)單位866萬(wàn)套80,484億元50%銷(xiāo)售套數(shù)銷(xiāo)售金額滲透率傭金率2.50%8712.50%傭金率1,005億元資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部預(yù)測(cè)新房渠道業(yè)務(wù)發(fā)展的基礎(chǔ)，還是在于二手房經(jīng)紀(jì)公司深耕社區(qū)，與潛在的買(mǎi)房人（包括已經(jīng)出售住房的客戶(hù)、居住潛在住房消費(fèi)能力的社區(qū)居民）密切連接，能夠在第一時(shí)間抓住購(gòu)房需求，尤其是新房項(xiàng)目較為看重的改善型購(gòu)房者的需求。9圖：上海新房市場(chǎng)中，定位改善型的90-140平米成交占比圖：不同城市改善型購(gòu)房者占比49%47%45%43%41%39%37%80%70%60%50%40%30%20%10%0%35%北京上海廈門(mén)沈陽(yáng)武漢青島深圳杭州大連20122013201420152016201720182019資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：貝殼研究院表：京滬深三個(gè)城市限貸情況下，改善型需求被明顯壓抑，潛力很大城市北京上海深圳無(wú)房無(wú)貸款記錄35%/40%35%無(wú)房貸款記錄60%/80%一套房60%/80%50%/70%70%/8050%/70%30%50%/70%資料來(lái)源：各城市地方政府官網(wǎng)，中信證券研究部一手代理業(yè)務(wù)面臨轉(zhuǎn)型壓力代理業(yè)務(wù)是跟隨中國(guó)商品房開(kāi)發(fā)發(fā)展起來(lái)的服務(wù)形態(tài)，發(fā)展時(shí)間長(zhǎng)，第三方代理公司和開(kāi)發(fā)企業(yè)自建銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期共存。從開(kāi)發(fā)企業(yè)角度看，如果不引入第三方代理公司，就很難激發(fā)自建銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)的活力和動(dòng)力，而如果過(guò)度依賴(lài)第三方代理公司，則意味著開(kāi)發(fā)企業(yè)對(duì)銷(xiāo)售活動(dòng)這一業(yè)務(wù)關(guān)鍵的控制力減弱。我們判斷，代理業(yè)務(wù)的滲透率和傭金率很難提升，隨著新房銷(xiāo)售規(guī)模下降，行業(yè)規(guī)模有下行壓力。實(shí)際上，一手代理是一種較為傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)，其可能捆綁項(xiàng)目顧問(wèn)咨詢(xún)而存在。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)生態(tài)變化，尤其是營(yíng)銷(xiāo)場(chǎng)景和客戶(hù)來(lái)源的變化，我們認(rèn)為純粹意義的一手代理和顧問(wèn)咨詢(xún)模式很難持續(xù)穩(wěn)定存在。一手代理和顧問(wèn)咨詢(xún)類(lèi)的公司有理由探索轉(zhuǎn)型的出路，表：2019年中國(guó)一手代理業(yè)務(wù)的傭金測(cè)算及遠(yuǎn)期展望單位：億元項(xiàng)目20191,501遠(yuǎn)期假設(shè)單位銷(xiāo)售套數(shù)銷(xiāo)售金額滲透率866萬(wàn)套80,484億元50%139,44050%傭金率0.80%5580.80%傭金規(guī)模322億元資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部預(yù)測(cè)10▍投資策略：三重彈性和兩大趨勢(shì)，期待品牌服務(wù)整合二手房市場(chǎng)恢復(fù)的短期彈性疫情后，二手房交易數(shù)據(jù)快速恢復(fù)，6月、7月（1-20日）樣本城市二手房交易量均高于年同期水平。從長(zhǎng)周期看，、年來(lái)京滬深三個(gè)城市的二手房市場(chǎng)處于恢復(fù)階段。從價(jià)格看，我們跟蹤的重點(diǎn)城市中，除了深圳等個(gè)別城市外，整體二手房?jī)r(jià)格保持平穩(wěn)。平穩(wěn)的價(jià)格環(huán)境有利于需求的持續(xù)釋放和交易的持續(xù)開(kāi)展。圖：樣本城市二手房交易套數(shù)單位：套20192020圖：京滬深二手房交易金額單位：億元上海北京深圳80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000025,00020,00015,00010,0005,00001月2月3月4月5月6月7月2016201720182019Wind，中信證券研究部注：樣本城市包括北京、深圳、杭州、南京、成都、青島、蘇州、廈門(mén)、揚(yáng)州、岳陽(yáng)；7月為7月1-20日資料來(lái)源：貝殼找房，中國(guó)指數(shù)研究院，中信證券研究部圖：京滬深二手房交易套均總價(jià)單位：萬(wàn)元圖：京滬深二手房源成交周期單位：天北京上海深圳北京上海深圳600550500450400350300180160140120100806040200資料來(lái)源：數(shù)據(jù)庫(kù)資料來(lái)源：數(shù)據(jù)庫(kù)一手渠道滲透率提升的中期彈性一手渠道滲透率提升，實(shí)際上是新房銷(xiāo)售領(lǐng)域的變革。限價(jià)逐漸淡化，新房銷(xiāo)售社區(qū)化，也都可能推動(dòng)經(jīng)紀(jì)行業(yè)營(yíng)收，尤其是利潤(rùn)彈性出現(xiàn)。11圖：傳統(tǒng)的樓盤(pán)廣告圖：二手房經(jīng)紀(jì)人朋友圈的新房廣告資料來(lái)源：明源地產(chǎn)研究院微信公眾號(hào)資料來(lái)源：中信證券研究部草根調(diào)研存量市場(chǎng)的長(zhǎng)期機(jī)遇我們相信，除了新房渠道業(yè)務(wù)之外，經(jīng)紀(jì)企業(yè)的數(shù)據(jù)積累、客戶(hù)積累、房屋積累、交易規(guī)進(jìn)一步將流量變現(xiàn)?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)和品牌服務(wù)整合我們認(rèn)為，混業(yè)化和品牌化，可能是未來(lái)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展的方向。混業(yè)化的趨勢(shì)已經(jīng)展開(kāi)，各大經(jīng)紀(jì)公司多希望打造混業(yè)的服務(wù)平臺(tái)，不僅要切入經(jīng)紀(jì)圖：我愛(ài)我家2019年收入單位：億元圖：世聯(lián)行2019年收入單位：億元19.919.1二手經(jīng)紀(jì)一手渠道長(zhǎng)租公寓其他16.5一手代理一手渠道資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)服務(wù)其他28.516.356.89.412.1資料來(lái)源：我愛(ài)我家公告資料來(lái)源：世聯(lián)行公告未來(lái)，混業(yè)化的浪潮可能愈演愈烈，原本不同賽道的企業(yè)可能成為同一商業(yè)模式的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也可能積極開(kāi)展合作。這種混業(yè)化，可能是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)賽道和資產(chǎn)管理賽道的深入融合碰撞。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)賽道的巨頭掌握了龐大的經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍資源，有成熟的信息互動(dòng)展示平臺(tái)，較高的區(qū)域密度，資產(chǎn)管理賽道的龍頭公司則更能深入社區(qū)，了解房源，并同業(yè)主保12有更加經(jīng)常密切的互動(dòng)。圖：萬(wàn)科物業(yè)二手業(yè)務(wù)覆蓋城市，住宅項(xiàng)目圖：愿景改造后的小區(qū)面貌、配套完善資料來(lái)源：萬(wàn)科物業(yè)公眾號(hào)資料來(lái)源：朝陽(yáng)報(bào)我們認(rèn)為，一些政策原因刺激了混業(yè)化加速進(jìn)展。第一、老舊小區(qū)改造的政策浪潮，但如果遵循既有的收費(fèi)模式，則我們認(rèn)為物業(yè)管理公司不足以憑借較低的物管費(fèi)（一般不到1元/月平方米）打造持續(xù)的盈利模型。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)線下成本可以依托物業(yè)管理用房等分?jǐn)?，營(yíng)收也可以補(bǔ)充運(yùn)維成本，混業(yè)（對(duì)物業(yè)管理公司來(lái)說(shuō)也叫發(fā)展增值服務(wù)）是切入老舊小區(qū)改造的可行出路。第二、龐大的線下布局和完善的線上系統(tǒng)的確鞏固了二手經(jīng)紀(jì)龍頭的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但淺度連接之下，企業(yè)能夠開(kāi)展的業(yè)務(wù)十分有限，而二手經(jīng)紀(jì)本身又盈利不豐。和社區(qū)的深度連接可能需要切入資產(chǎn)管理領(lǐng)域，且深度連接建立又有利于強(qiáng)化平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，從而滿足社區(qū)的豐富需求。圖：居民對(duì)社區(qū)現(xiàn)狀的改造需求資料來(lái)源：北京規(guī)劃自然資源公眾號(hào)才能搭建起完整的經(jīng)紀(jì)人管理系統(tǒng)和樓盤(pán)字典。只有統(tǒng)一的品牌形象，才能強(qiáng)化居民的信13任，降低低頻交易的整體風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)市場(chǎng)占有率。我們相信，假以時(shí)日可能出現(xiàn)橫跨不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)管理，泛空間服務(wù)和房屋經(jīng)紀(jì)的超級(jí)服務(wù)平臺(tái)這個(gè)超級(jí)服務(wù)平臺(tái)既有可能來(lái)自當(dāng)下市占率很高，規(guī)模和業(yè)務(wù)模式均處于行業(yè)前列的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)龍頭（如貝殼找房），也可能來(lái)自于深入社區(qū)，探索經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的物業(yè)管理而企業(yè)需要把既有的流量資源變現(xiàn)，房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)賽道應(yīng)該是一個(gè)走向頭部化的賽道。貝殼找房7月臺(tái)成交總額在年高達(dá)2.128萬(wàn)億人民幣。其中存量房交易GTV億人民幣，新房交易GTV達(dá)到億人民幣。公司營(yíng)業(yè)收入規(guī)模已經(jīng)達(dá)到億人民幣。從傳統(tǒng)二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)出發(fā)——貝殼找房的傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手我愛(ài)我家我愛(ài)我家是重要的全國(guó)性連鎖經(jīng)紀(jì)企業(yè)之一，業(yè)務(wù)包括：1）新房業(yè)務(wù)：代理銷(xiāo)售、分銷(xiāo)業(yè)務(wù)、電商業(yè)務(wù)及顧問(wèn)策劃；）二手業(yè)務(wù)：二手房租售、房屋資產(chǎn)管理等。年二季度業(yè)績(jī)彈性明顯。公司發(fā)布公告，預(yù)計(jì)年上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3,000-4,50088.29%-92.1%20,835萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)10.2%-18.8%。二季度房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)彈性明顯。從目前的檢測(cè)的二手房市場(chǎng)情況看，二手房市場(chǎng)熱度還在高位。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率穩(wěn)定。2019年公司在重點(diǎn)城市核心區(qū)域二手買(mǎi)賣(mài)市占率保持穩(wěn)定，在多個(gè)城市穩(wěn)居前三。公司長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)深耕和人才培養(yǎng)，為公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來(lái)很強(qiáng)的護(hù)城河。年二手房買(mǎi)賣(mài)客單均價(jià)約5萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)，二手房業(yè)務(wù)月度人均業(yè)績(jī)?nèi)f元，同比增長(zhǎng)。行業(yè)發(fā)展格局并未呈現(xiàn)一家獨(dú)大的局面，公司有穩(wěn)定發(fā)展的空間。資管業(yè)務(wù)有所收縮，但盈利模式與同業(yè)迥異，業(yè)務(wù)協(xié)同可期。年底，公司長(zhǎng)租公寓品牌相寓在管規(guī)模萬(wàn)套，年全國(guó)全年平均出租率達(dá)期不同，業(yè)務(wù)投入少，能夠較好抵御市場(chǎng)波動(dòng)影響。同時(shí)，資管服務(wù)能夠增加公司與房主的粘性，為公司二手房業(yè)務(wù)打下良好基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)提示：全社會(huì)租金水平整體下降，可能影響公司資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)存在周期性。公司的關(guān)注點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)，我愛(ài)我家的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期市場(chǎng)份額穩(wěn)定，短期也有業(yè)績(jī)彈性，新房業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額有望提升，長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)協(xié)同值得關(guān)注。公司作為經(jīng)紀(jì)行業(yè)一線城市，也可能受益于行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。我們給予公司2020/2021/2022年0.21/0.37/0.44元/股的預(yù)測(cè)。表：我愛(ài)我家盈利預(yù)測(cè)14項(xiàng)目年度201810,692710.9%631.0765.7%0.27201911,2114.9%827.431.1%0.362020E10,365-7.5%487.8-41.0%0.212021E11,51211.1%862.776.8%0.372022E12,82211.4%1025.518.9%0.44營(yíng)業(yè)收入百萬(wàn)元)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率