瀘州老窖(000568)瀘州老窖的前半程與后半場(chǎng)

證券研究報(bào)告|公司研究前半程：?jiǎn)吸c(diǎn)破局，先“加”后“減”，確立五的營(yíng)銷(xiāo)組織架構(gòu)，渠道模式方面，在品牌運(yùn)營(yíng)模式的基礎(chǔ)上，公司強(qiáng)力推進(jìn)“直分的品牌投入。后半場(chǎng)：全國(guó)勢(shì)起，多點(diǎn)開(kāi)花千元價(jià)格帶：華東領(lǐng)銜，半壁江山仍大有可為。相較于競(jìng)品的百億華東市場(chǎng)，國(guó)窖在華東仍有成倍空間。此外，隨著河北市場(chǎng)的點(diǎn)狀突破，公司在華北市場(chǎng)的品牌力，京津、魯豫市場(chǎng)的消費(fèi)氛圍日起。推出貯藏年份酒概念，用時(shí)間價(jià)值為國(guó)窖產(chǎn)品賦能，試圖彎道超車(chē)，同時(shí)國(guó)寶窖池不管是在品牌張力上均為瀘州老窖“底牌”。元藍(lán)海價(jià)格帶，其中低度國(guó)窖主要在河北、華東等市場(chǎng)發(fā)力，并向全國(guó)進(jìn)發(fā)，特曲中檔酒：特曲老字號(hào)實(shí)現(xiàn)品牌復(fù)興。特曲老字號(hào)作為瀘州老窖品牌的拳頭產(chǎn)品，價(jià)格帶拉伸之后，全國(guó)化進(jìn)程開(kāi)始加快，在川渝、魯豫等市場(chǎng)有一定的消費(fèi)基礎(chǔ)，從盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們維持此前盈利預(yù)測(cè)不變，預(yù)計(jì)2022-2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收254.3/308.0/358.6億元，分別同比+23.2%/+21.1%/+16.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)放緩明顯導(dǎo)致需求不及預(yù)期；疫情的廣度及深度仍有待觀察。股票信息業(yè)級(jí)流通股(%) 1 股價(jià)走勢(shì)18%9%0%-9%-18%-27%-37%2021-122022-032022-072022-11作者師符蓉相關(guān)研究成可期》2022-10-272-08-28營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)8(%)P/E(倍)5.6P/B(倍)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所注：股價(jià)為2022年11月30日收盤(pán)價(jià)請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明會(huì)會(huì)計(jì)年度1473研發(fā)費(fèi)用13200000益000公允價(jià)值變動(dòng)收益06222投資凈收益8000098-18EPS(元)財(cái)務(wù)比率8會(huì)計(jì)年度能力利能力74償債能力速動(dòng)比率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率每股指標(biāo)(元)每股收益(最新攤薄)8每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(最新攤薄)每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)估值比率6財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率元)會(huì)計(jì)年度43金應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款22223收款預(yù)付賬款存貨6動(dòng)資產(chǎn)0流動(dòng)資產(chǎn)41243期借款00000應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款6負(fù)債08流動(dòng)負(fù)債77現(xiàn)金流量表(百萬(wàn)元)1243會(huì)計(jì)年度現(xiàn)金流6折舊攤銷(xiāo)132投資損失164營(yíng)現(xiàn)金流投資活動(dòng)現(xiàn)金流資現(xiàn)金流111439161292446籌資活動(dòng)現(xiàn)金流短期借款000003普通股增加007000000資現(xiàn)金流現(xiàn)金凈增加額資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所注：股價(jià)為2022年11月30日收盤(pán)價(jià)P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 2.1高端：千元仍大有可為，超高端靜待時(shí)機(jī) 7 ：洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒毛利率(%) 5 圖表10：2012-2021年瀘州老窖五糧液的銷(xiāo)售費(fèi)用率對(duì)比(%) 7圖表11：2001-2006年茅臺(tái)五糧液銷(xiāo)售費(fèi)用率對(duì)比(%) 7 圖表13：2021年部分濃香公司實(shí)際產(chǎn)能(萬(wàn)千升) 8 P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明破局，先“加”后“減”期，公司形成了行業(yè)紅利和內(nèi)部改革紅利的雙重共振，2015-2021年公司凈利潤(rùn)年復(fù)合年化名酒企業(yè)，實(shí)現(xiàn)了品牌的復(fù)興。本文的第一部分，我們?cè)噲D從產(chǎn)品、渠道和品牌三方面復(fù)盤(pán)分析過(guò)去七年余瀘州老窖的復(fù)興之旅。分白酒公司收入與凈利潤(rùn)年復(fù)合增速資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所產(chǎn)品線清理過(guò)程資料來(lái)源：酒說(shuō)，酒業(yè)家，國(guó)盛證券研究所，公司一度放寬條碼門(mén)檻，導(dǎo)致條碼泛濫，高峰期曾達(dá)7000余個(gè)，且大部分是中低端產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了對(duì)所有帶“瀘州老窖”品牌的回收工作；截至2018年公司產(chǎn)品條碼刪減幅度超圖表3：瀘州老窖產(chǎn)品戰(zhàn)略示意圖資料來(lái)源：中國(guó)食品安全網(wǎng)，公司公告，國(guó)盛證券研究所圖表4：瀘州老窖分地區(qū)收入情況(億元)資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明高打聚焦資源。在五大單品中，國(guó)窖作為公司的品牌推手，引領(lǐng)了品牌的復(fù)興。在廣告投放、費(fèi)用投放、人員布局方面，均享受了公司的優(yōu)勢(shì)資源，國(guó)窖亦不負(fù)眾望，銷(xiāo)售收入破百億，營(yíng)收占比提升至60%以上。與汾酒不同的是，2020年之前老窖的營(yíng)收和利潤(rùn)增速主要來(lái)自于高端產(chǎn)品的增量，所以在報(bào)表端其毛利率的提顯著快于可比公司。曲的品牌復(fù)興。公司加大對(duì)特曲的投入，并在多市場(chǎng)尋求突破發(fā)展，特曲老字號(hào)逐漸進(jìn)帶產(chǎn)品。瀘州老窖中高端產(chǎn)品營(yíng)收占比瀘州老窖中高檔產(chǎn)品收入(億元)在營(yíng)收中占比-右軸0資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所確保營(yíng)銷(xiāo)決策、指揮、監(jiān)督、協(xié)調(diào)工作的有序統(tǒng)一。渠道模式方面，在品牌運(yùn)營(yíng)模式的基礎(chǔ)上，公司強(qiáng)力推進(jìn)“直分銷(xiāo)”模式。公司成立20余家品牌專營(yíng)公司子公司，打造。通過(guò)實(shí)施“雙124”工程，公司嚴(yán)格實(shí)施終端配額制和渠道下在全國(guó)范圍內(nèi)掌控?cái)?shù)量眾多的核心網(wǎng)點(diǎn)。P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明營(yíng)公司股權(quán)穿透架構(gòu)資料來(lái)源：企查查，國(guó)盛證券研究所結(jié)果導(dǎo)向，多模式并存。對(duì)于具體市場(chǎng)，公司針對(duì)區(qū)域特點(diǎn)，一地一策采用多重經(jīng)銷(xiāo)模式。成熟型市場(chǎng)，比如大成都地區(qū)，公司指控終端，對(duì)終端網(wǎng)點(diǎn)掌控力較強(qiáng)。擴(kuò)張型市場(chǎng)，比如江浙市場(chǎng)，找尋影響力較強(qiáng)的大商深度合作，攜手開(kāi)發(fā)市場(chǎng)。傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，比如湖南市場(chǎng)，保留原有大商體系。整頓型市場(chǎng)，比如河南市場(chǎng)，公司分片區(qū)管理，不量，而以價(jià)盤(pán)管控和市場(chǎng)管理為先。(2019年)，銷(xiāo)售費(fèi)用從5.8億元(2014年)提升至41.9億元(2019年)。公司通過(guò)明顯提升，四川、河北、山東、江浙滬等地國(guó)窖消費(fèi)氛圍日漸濃厚，國(guó)窖百億大單品勢(shì)。P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表8：瀘州老窖銷(xiāo)售費(fèi)用(億元)資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所圖表9：瀘州老窖銷(xiāo)售人員數(shù)量資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所圖表10：2012-2021年瀘州老窖五糧液的銷(xiāo)售費(fèi)用率對(duì)比(%)資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所圖表11：2001-2006年茅臺(tái)五糧液銷(xiāo)售費(fèi)用率對(duì)比(%)資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所經(jīng)過(guò)了七年余的迭代和蛻變，公司已經(jīng)擁有白酒行業(yè)最具戰(zhàn)斗力的隊(duì)伍，產(chǎn)品端從國(guó)窖矩陣，市場(chǎng)端從川渝地區(qū)走向全國(guó)，成為全國(guó)化一梯隊(duì)白酒企業(yè)，無(wú)論從品牌價(jià)值還是營(yíng)收體量均有質(zhì)的突破，展望未來(lái)，如何看待公司的后續(xù)發(fā)展？本文的后半段我們嘗試從各價(jià)格帶產(chǎn)品角度分析公司的發(fā)展空間。超高端靜待時(shí)機(jī)1)濃香優(yōu)酒是基石，國(guó)寶窖池為“魂”規(guī)范了全國(guó)瀘(濃)香型白酒的生產(chǎn)工藝，后來(lái)的專家、學(xué)者、社會(huì)各界人士把瀘州老量有決定性作用。相較于傳統(tǒng)的品牌力、渠道力和產(chǎn)品力三家馬車(chē)，產(chǎn)能和優(yōu)酒率對(duì)濃香白酒更為重要，是各家酒企的“家底”。，P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明濃香白酒公司核心競(jìng)爭(zhēng)力資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所圖表13：2021年部分濃香公司實(shí)際產(chǎn)能(萬(wàn)千升)資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所2)千元價(jià)格帶：華東領(lǐng)銜，半壁江山仍大有可為深耕千元價(jià)格帶，進(jìn)入后百億時(shí)代。過(guò)去七年余的時(shí)間，國(guó)窖從川渝走向全國(guó)，并將河北地區(qū)發(fā)展成為公司的第二個(gè)“大本營(yíng)”市場(chǎng)，同時(shí)在江浙滬、京津魯?shù)仁袌?chǎng)取得了較大的突破，但發(fā)展的空間依舊廣闊。挺進(jìn)十億，華東作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的橋頭堡市場(chǎng)，千元價(jià)格帶的體量較大，并隨著千元價(jià)格帶逐漸進(jìn)入宴席市場(chǎng)，未來(lái)發(fā)展的空間長(zhǎng)足，相較于競(jìng)品的百億華東市場(chǎng)，國(guó)窖在華東仍有成倍空間。此外，隨著河北市場(chǎng)的點(diǎn)狀突破，公司在華北市場(chǎng)的品牌力日益增圖表14：2020年瀘州老窖重點(diǎn)市場(chǎng)規(guī)模資料來(lái)源：酒說(shuō)，云酒頭條，國(guó)盛證券研究所圖表15：2021年五糧液各大區(qū)銷(xiāo)售情況資料來(lái)源：wind，公司年報(bào)，國(guó)盛證券研究所3)超高端：品牌底蘊(yùn)雄渾，等待下一次消費(fèi)升級(jí)機(jī)遇高端酒市場(chǎng)，隨著消費(fèi)的升級(jí)，千元以上價(jià)格帶亦是公司未來(lái)的增量來(lái)源，對(duì)此，公司做了戰(zhàn)略性的布局，中國(guó)品味卡位兩千元市場(chǎng)，同時(shí)推出貯藏年份酒概念，用時(shí)間價(jià)值水平的提升，未來(lái)千元以上價(jià)格帶亦會(huì)迎來(lái)春天，公司厚積薄發(fā)，等待機(jī)遇的到來(lái)。P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明五屆評(píng)酒會(huì)獲獎(jiǎng)品牌名單酒酒、古井貢、洋河、董酒、瀘州老窖特曲寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒資料來(lái)源：酒評(píng)網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所發(fā)展歷史，腰部產(chǎn)品一直是其短板，公司采用多品牌因地制宜的戰(zhàn)略，取得了一定的突破。展望未來(lái)，次高端高端化的趨勢(shì)明顯，600元亦是后續(xù)藍(lán)海價(jià)格帶，公復(fù)興的新推產(chǎn)品，處于市場(chǎng)培育期。三產(chǎn)品各有特色，并在逐步發(fā)展“基地型”市場(chǎng)，特曲老字號(hào)作為瀘州老窖品牌的拳頭產(chǎn)品，承擔(dān)著瀘州老窖品牌復(fù)興的“重任”，快，今年特曲品牌的增速甚至超過(guò)高端國(guó)窖產(chǎn)品。從區(qū)域上看，由于特曲品牌的存世時(shí)間較長(zhǎng)，在川渝、魯豫等市場(chǎng)有一定的消費(fèi)基礎(chǔ)，尤其是在二三線城市，從洋河海之藍(lán)產(chǎn)品的發(fā)展路徑來(lái)看，300元價(jià)格帶在鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)的空間廣闊，渠道下沉將伴隨著特曲品牌的成長(zhǎng)，對(duì)于擁有較強(qiáng)團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力的老窖銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)而言，渠道下沉僅是時(shí)間問(wèn)題。N元價(jià)格帶，并主打純糧釀造，作為濃香型口糧酒，這款承接瀘州老窖大光瓶戰(zhàn)略的核心大單品提出了三年累積銷(xiāo)售百億的挑戰(zhàn)性目標(biāo)。P.10P.10瀘州老窖產(chǎn)能情況窖齡(年)產(chǎn)能(噸)十一五(2006-2010)期間累增基酒量9-14年產(chǎn)2.5萬(wàn)噸新型凈化酒建設(shè)工程(2002年)年產(chǎn)2.5萬(wàn)噸新型生態(tài)白酒建設(shè)工程(2002年)年產(chǎn)2.2萬(wàn)噸高純度基酒建設(shè)工程(2002年)釀酒工程技改項(xiàng)目(第一期)-2020年達(dá)產(chǎn)2釀酒工程技改項(xiàng)目(第二期)-預(yù)計(jì)2025年達(dá)產(chǎn)00資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所疫情反復(fù)時(shí)間超預(yù)期，則會(huì)進(jìn)一步影響消費(fèi)恢復(fù)節(jié)奏。P.11請(qǐng)P.11免責(zé)聲明國(guó)盛證券有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱“本公司”)具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供本公司的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告的信息均來(lái)源于本公司認(rèn)為可信的公開(kāi)資料，但本公司及其研究人員對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的資料、意見(jiàn)及預(yù)測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，可能會(huì)隨時(shí)調(diào)整。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見(jiàn)及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息及資料保持在最新?tīng)顟B(tài)，對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的資料、工具、意見(jiàn)、信息及推測(cè)只提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)的最終操作建議,本公司不就報(bào)告中的內(nèi)容對(duì)最終操作建議做出任何擔(dān)保。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有本報(bào)告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，也可能為這些公司正在提供或爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)和金融產(chǎn)品等各種金融服務(wù)。本報(bào)告版權(quán)歸“國(guó)盛證券有限責(zé)任公司”所有。未經(jīng)事先本公司書(shū)面授權(quán)，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何形式的發(fā)布、復(fù)制。任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人如引用、刊發(fā)本報(bào)告，需注明出處為“國(guó)盛證券研究所”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行有悖原意的刪節(jié)分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，本報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均精準(zhǔn)地反映了我們對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的個(gè)人看法，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報(bào)酬的任何部