2022年宏觀經(jīng)濟(jì)與投資策略

2022年宏觀經(jīng)濟(jì)與投資策略一、

差序格局既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇2022

年對(duì)中國而言是新冠疫情沖擊平復(fù)后，經(jīng)濟(jì)歸于常態(tài)化的第一年，對(duì)于“十四五”開局更具方向性意義。對(duì)海外經(jīng)濟(jì)

而言，則仍處于從疫情走向復(fù)蘇的關(guān)鍵階段，其開放經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏、政策正?；墓?jié)奏，均可能顯著提速。

這將使海外對(duì)中國的外溢效應(yīng)產(chǎn)生新變化，突出表現(xiàn)為在疫情防控上出現(xiàn)“開放差”，在經(jīng)濟(jì)增長上出現(xiàn)反向“增速差”，

在貨幣政策上呈現(xiàn)“松緊差”。2021年中國率先控制疫情后，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中一馬當(dāng)先；2022年海外加速修復(fù)后，中國

“以我為主”堅(jiān)持“高質(zhì)量發(fā)展”的決心定力面臨新考驗(yàn)，也孕育新機(jī)遇。1.1

防疫政策的“開放差”全球新冠疫情仍在蔓延，核心原因是“群體免疫”在變異病毒出現(xiàn)后難度大增。2021

年下半年

Delta變異病毒的出現(xiàn)暫時(shí)

打破了“群體免疫”（即通過疫苗接種實(shí)現(xiàn)足量人群免疫比例、病毒傳播自然衰退）的愿景?；?/p>

WHO最新疫苗有效性數(shù)據(jù)、以及各國使用

疫苗的種類與占比，我們估算出主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)“群體免疫”所需疫苗接種率：大部分經(jīng)濟(jì)體目標(biāo)接種率由原來的

64-95%

上升為

92-136%?？紤]到兒童疫苗推廣的瓶頸、部分群體接種意愿有限等因素，實(shí)現(xiàn)

100%疫苗接種或不現(xiàn)實(shí)；

再考慮到疫苗有效性或隨時(shí)間推移而下降，“群體免疫”可能更加遙遠(yuǎn)。2022年二季度及以后，全球疫情風(fēng)險(xiǎn)有望繼續(xù)下降，海外經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步邁向常態(tài)化，具體取決于加強(qiáng)針和特效藥的推廣情況。1）加強(qiáng)針。據(jù)

2021

年

7

月下旬以來輝瑞、莫德納、國藥和科興等疫苗廠商發(fā)布的臨床試驗(yàn)結(jié)果，接種加強(qiáng)針能使抗體水

平提高

5-10倍。推廣加強(qiáng)針可以對(duì)沖疫苗“過期”的影響，進(jìn)一步控制重癥風(fēng)險(xiǎn)，也有望繼續(xù)提升疫苗總體有效率，使“群

體免疫”更進(jìn)一步。2021

年四季度以來，不少經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)開始加強(qiáng)針接種；在疫苗供給充足的前提下，加強(qiáng)針的推廣速度

較快，預(yù)計(jì)在

2022

年二季度左右主要經(jīng)濟(jì)體能夠?qū)崿F(xiàn)加強(qiáng)針的廣泛普及。2）特效藥。除疫苗外，治療性質(zhì)的藥物的研發(fā)和推廣有望進(jìn)一步弱化病毒威脅。目前，新冠治療藥物研發(fā)推廣或已處于沖

刺階段：默沙東公司研發(fā)的莫努匹韋已獲準(zhǔn)于英國上市，標(biāo)志全球首款新冠藥物上市；輝瑞公司研發(fā)的口服藥物

Paxlovid也已獲得理想的三期臨床數(shù)據(jù)。據(jù)

BIO公司統(tǒng)計(jì)，截至

2021

年

11月下旬，全球正在開發(fā)的新冠治療藥物達(dá)

372種，其中

約三分之二早于

2020

年上半年已經(jīng)開始研發(fā)；目前已有76

種進(jìn)行至臨床三期以上、8

種已獲得緊急使用資格。3）變異病毒風(fēng)險(xiǎn)。雖然未來病毒變異的可能性客觀存在，但病毒的變異通常有一定“自限性”，即傳播率和致死率往往呈反

向相關(guān)。例如新冠病毒

Delta變種后雖然傳播系數(shù)大幅上升，但確診死亡率也明顯下降（其中也有疫苗的作用）。對(duì)于疫苗

資源充足的經(jīng)濟(jì)體，如果未來新冠死亡率未出現(xiàn)明顯反彈，那么病毒變異的風(fēng)險(xiǎn)將相對(duì)可控。但疫苗接種落后的中低收入地

區(qū)較難抵御變異病毒沖擊，Omicron病毒肇始于南非就是一個(gè)新近例子，這也意味著未來全球經(jīng)濟(jì)走勢可能更加分化。1.2

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“增速差”2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快慢有別，意味著

2022年各國經(jīng)濟(jì)的“起跑線”和“速率”均有不同，中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期出現(xiàn)錯(cuò)位。“起跑線”方面，我們比較

IMF在疫情前（2020年

1月）和最新（2021年

10月）的兩次預(yù)測，以

2019年

GDP為基準(zhǔn)，

測算出

2021

年各國經(jīng)濟(jì)距離疫情前的趨勢增長水平的差距，得出以下結(jié)論：中國和美國復(fù)蘇領(lǐng)先全球，2021

年

將基本達(dá)到新冠疫情爆發(fā)前的趨勢增長水平；歐洲經(jīng)濟(jì)落后于美國，英國落后于歐元區(qū)；除中國以外的新興市場（如印度）

落后于發(fā)達(dá)市場。“速率”方面，IMF最新預(yù)測

2022年中國經(jīng)濟(jì)增速為

5.6%，略低于

2020年

1月預(yù)測的

5.8%；但最新預(yù)

測同期美國經(jīng)濟(jì)增速達(dá)

5.2%，顯著高于疫情前

2%左右的“正?！彼健Ｔ蚩赡茉谟?，美國政府的貨幣和財(cái)政刺激不僅

較快彌補(bǔ)了疫情對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的沖擊，也可能提升美國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率，這從近兩年美國勞動(dòng)生產(chǎn)率增長的明顯提升中就可

窺見一斑：2021年

9月美國企業(yè)每小時(shí)產(chǎn)量的生產(chǎn)力指數(shù)兩年同比增速為

1.77%，明顯高于

2015年至

2019年

1.45%的平

均水平。這意味著，按

IMF預(yù)測，中國增長潛能基本持平于疫情前，而美國增長潛能明顯高于疫情前。因此，即

使“起跑線”相近，2022

年中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期也將出現(xiàn)錯(cuò)位。2022年，預(yù)計(jì)美國仍將是海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“領(lǐng)頭羊”，其主要增長點(diǎn)在服務(wù)消費(fèi)、地產(chǎn)和基建投資。首先，服務(wù)消費(fèi)“接棒”

商品消費(fèi)繼續(xù)復(fù)蘇。2021

年

1-3

季度，美國商品消費(fèi)支出較

2019

年同期大幅增長

21.7%，而服務(wù)消費(fèi)同期僅增長

2.3%，

致使服務(wù)消費(fèi)占比由疫情前的

70%下滑至

65%左右。未來隨著疫情影響繼續(xù)淡化，美國服務(wù)消費(fèi)仍有巨大復(fù)蘇

空間。其次，房地產(chǎn)市場繁榮延續(xù)。本輪美國房地產(chǎn)與次貸危機(jī)前截然不同，主要由真實(shí)需求拉動(dòng)，而供給端進(jìn)入補(bǔ)庫存階

段。即使未來美國利率水平上升會(huì)對(duì)需求形成一定抑制，但考慮到美國居民杠桿率不高、住房占有率仍有上升空

間、且部分需求還因庫存不足而尚未釋放，美國地產(chǎn)“供需兩旺”格局有望延續(xù)。最后，拜登政府以“基建”為主題的中長

期財(cái)政計(jì)劃步入實(shí)施階段，基建計(jì)劃與地產(chǎn)周期共振拉動(dòng)投資增長。不過，2022年美國對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的外溢效應(yīng)可能有所減弱。需注意以下三點(diǎn)變化：一是，美國財(cái)政刺激的尾部效應(yīng)不足。雖然美國前期大規(guī)?！叭鲥X”使居民總收入甚至高于疫情前水平，但隨著居民支出不

斷增加，目前美國居民儲(chǔ)蓄率已經(jīng)基本降至疫情前水平，這意味著財(cái)政刺激對(duì)居民消費(fèi)能力的提升已到達(dá)新的瓶頸。往后看，“拜登基建”雖然有望拓寬美國需求復(fù)蘇的空間，但截至目前，其基建計(jì)劃已經(jīng)大幅縮水：原本總價(jià)值

2.3萬

億美元的“美國就業(yè)計(jì)劃”已被分拆，其中“基建”部分由最初的約

9820

億美元削減至約

5480

億美元；剩余的“重建美

好法案”（BuildBackBetterAct）總規(guī)模從

3.5萬億美元降至

1.75萬億美元，后續(xù)在國會(huì)“闖關(guān)”中仍有縮水的可能。除投

資規(guī)?？s水外，其財(cái)政計(jì)劃中所包含的稅收減免、民生服務(wù)等部分也明顯縮水，這些都將進(jìn)一步制約消費(fèi)增長。二是，美國服務(wù)消費(fèi)外溢性遠(yuǎn)不及商品消費(fèi)。新冠疫情爆發(fā)以來，因大規(guī)模財(cái)政刺激，美國商品（尤其耐用品）需求迅速增

長，帶動(dòng)商品進(jìn)口激增、貿(mào)易逆差迅速擴(kuò)大，商品貿(mào)易逆差由疫情前

800億美元以內(nèi)擴(kuò)大至

2021年

9月的

982億美元、創(chuàng)

歷史新高。往后看，隨著消費(fèi)能力難再明顯提升、且耐用品消費(fèi)周期較長，2022年美國商品進(jìn)口需求勢必回落。

雖然部分商品消費(fèi)需求將轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)，但服務(wù)消費(fèi)的外溢性不強(qiáng)。疫情以來，美國服務(wù)貿(mào)易順差由疫情前的每月

220億美

元以上降至

2021

年

10

月的

172

億美元，其修復(fù)空間遠(yuǎn)不及商品貿(mào)易逆差的擴(kuò)張。且需注意，美國服務(wù)貿(mào)易出口主要成分

為旅游業(yè)，該部分仍將持續(xù)受新冠疫情制約，尤其對(duì)于邊境開放較遲的新興經(jīng)濟(jì)體而言。三是，美國庫存總量難擴(kuò)張、僅結(jié)構(gòu)再平衡。疫情以來，美國零售庫存大幅下降，其補(bǔ)庫需求或被視為進(jìn)口需求的重要來源。

然而，本輪美國零售庫存的下降主因并非其上游的批發(fā)、制造庫存不足，而是批發(fā)和零售中的運(yùn)輸物流環(huán)節(jié)暫時(shí)受阻。若看三大商的庫存總額，其已恢復(fù)至疫情前的絕對(duì)水平。往后看，我們認(rèn)為美國庫存總額或大致保持目前的增速，而

不是加快回升至疫情前的趨勢增長水平，因觀察到歷史上美國庫存總額“失速”后一般不會(huì)很快回歸至此前的趨勢增長水平

。總之，預(yù)計(jì)

2022

年美國三大商庫存將隨著供應(yīng)鏈問題的緩解而發(fā)生結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而總量增速有邊界，不宜高

估美國補(bǔ)庫需求的外溢效應(yīng)。1.3

貨幣政策的“松緊差”2022

年，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行將處于緊縮周期。相比全球金融危機(jī)后的緊縮周期，本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期有三

大特點(diǎn)值得關(guān)注：通脹超調(diào)、“前慢后快”、“同輩壓力”。1）通脹超調(diào)。2022年，美國通脹形勢的不確定性將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期引導(dǎo)構(gòu)成更大挑戰(zhàn)。尤其是，美國當(dāng)前陷入類滯脹困境，

通脹上升并非經(jīng)濟(jì)的樂觀信號(hào)，由通脹壓力導(dǎo)致的政策收緊將對(duì)資本市場造成巨大壓力。美聯(lián)儲(chǔ)在

2021

年

9

月預(yù)測

2022

年末

PCE同比為

2.2%左右，其隱含的

PCE月環(huán)比約為

0.2%，略高于

2019

年平均水平（0.14%）、但明顯低于

2021

年

1-10

月平均水平（0.45%）。假設(shè)未來一年

PCE月均環(huán)比達(dá)

0.3%，則

2022

年末美國

PCE同比將達(dá)到

3.4%、且

2022

年

一季度

PCE同比仍將高于

5%，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)和市場都會(huì)高度緊張。此外，通脹預(yù)期的上行也可能直接觸及美聯(lián)儲(chǔ)

的容忍邊界。總之，2022

年（直到加息落地），每一次通脹指標(biāo)公布前后或都需要警惕市場波動(dòng)。2）“前慢后快”。2021年以來，由于“緊縮恐慌”（TaperTantrum）的教訓(xùn)、新冠疫情間有反復(fù)與就業(yè)市場恢復(fù)較慢等原因，

美聯(lián)儲(chǔ)努力保持“慢轉(zhuǎn)彎”，將政策轉(zhuǎn)向過程切割為多個(gè)階段。類似

2013

年，美聯(lián)儲(chǔ)從提到

Taper到正式實(shí)施也歷經(jīng)了近

半年的時(shí)間。但往后看，本輪美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施

Taper乃至加息的過程或?qū)⒖煊跉v史：目前逐月減少

150億美元資產(chǎn)購

買的節(jié)奏已經(jīng)快于上一輪，且不排除

Taper加快的可能；若美聯(lián)儲(chǔ)于

2022年內(nèi)首次加息，則本次加息步調(diào)也快于歷史，上一輪

QE結(jié)束至首次加息時(shí)隔長達(dá)

1年。由于整個(gè)后半程缺乏歷史參照物，美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期引導(dǎo)難度會(huì)更大；尤其若美聯(lián)儲(chǔ)選

擇加快

Taper，這一舉動(dòng)可能釋放提早加息的政策信號(hào)。總之，2022

年上半年，市場會(huì)緊盯美聯(lián)儲(chǔ)

Taper決策變動(dòng)；下半

年，市場或持續(xù)對(duì)加息抱有警惕。3）“同輩壓力”。與歷史不同的是，本輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的后疫情復(fù)蘇之路是相對(duì)同步的，這意味著貨幣政策動(dòng)向也有較強(qiáng)同步

性。因此，本輪美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行決策可能相互影響。2021

年

0

月以來，市場對(duì)于（除歐央行外的）主要

經(jīng)濟(jì)體央行的加息預(yù)期均大幅提前，這也體現(xiàn)在其短端國債利率的大幅躍升上。而英國央行

11

月會(huì)

議暫未宣布加息使市場預(yù)期落空，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期又同步回落?？傊?022

年美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期可能持續(xù)受到其他

央行的影響，這也意味著市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的來源明顯增多。二、

奔赴高質(zhì)量發(fā)展的中國經(jīng)濟(jì)2021下半年，中國經(jīng)濟(jì)“類滯脹”格局凸顯，高企的

PPI與超預(yù)期下行的經(jīng)濟(jì)形成鮮明反差。2022年，中國經(jīng)濟(jì)向“滯”

的方向演化壓力增大，而供給沖擊最大的時(shí)段已過，“脹”的壓力將大為緩解，這將強(qiáng)化“逆周期調(diào)控”的必要與可行性。

2022年中國經(jīng)濟(jì)下行壓力主要來源于：一是，2021年房地產(chǎn)調(diào)控政策沖擊延伸，房地產(chǎn)投資可能滑向縱深調(diào)整，但在改善

性、市民化、城市群三大新發(fā)展動(dòng)能的支撐下，房地產(chǎn)銷售的基本面并未崩塌，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展愈發(fā)融入，且更緊密地

內(nèi)嵌到高質(zhì)量發(fā)展的進(jìn)程中，我們對(duì)

2022年房地產(chǎn)投資并不過度悲觀。二是，海外對(duì)中國出口的拉動(dòng)效應(yīng)可能弱化后，中

國經(jīng)濟(jì)更多轉(zhuǎn)向內(nèi)循環(huán)為主，但國內(nèi)消費(fèi)潛力釋放仍存挑戰(zhàn)。三是，綠色轉(zhuǎn)型和技術(shù)攻堅(jiān)撬動(dòng)下，制造業(yè)投資成為高質(zhì)量

發(fā)展的關(guān)鍵增量來源，對(duì)

2022年制造業(yè)投資可以高看一眼。但出口景氣高位回落后、綠色轉(zhuǎn)型路徑更加明晰前，其“高歌

猛進(jìn)”的條件尚不夠成熟。

2022年，在跨周期調(diào)節(jié)的頂層設(shè)計(jì)下，在體制機(jī)制改革紅利的繼續(xù)釋放中，我們預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)可以實(shí)現(xiàn)全年

5.3%左右的實(shí)

際增速，“十四五”規(guī)劃的第二年將成為中國經(jīng)濟(jì)蛻變的“第二春”。2.1

房地產(chǎn)：融入新發(fā)展2021下半年以來中國房地產(chǎn)銷售、投資呈現(xiàn)斷崖式下滑，第二批土地購置一改第一批的高熱度成交，出現(xiàn)大面積流拍。2021

年

7月，房地產(chǎn)銷售面積當(dāng)月同比從上月

7.5%下滑至-8.5%，10月進(jìn)一步走低至-21.7%；房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額當(dāng)月同比

從

6月

5.9%下滑至

10月的-5.4%；房屋新開工面積同比跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，10月當(dāng)月同比低至-33.1%。土地市場

也迅速轉(zhuǎn)冷，2021年

4月第一批集中供地期間，100個(gè)大中城市成交土地溢價(jià)率達(dá)

23.7%，到

10月已低至

2.7%，為

2012

年

3

月以來新低。據(jù)克爾瑞統(tǒng)計(jì)，長沙、北京、杭州、廣州等重點(diǎn)城市第二批集中供地流拍率超

50%。這主要源于恒大事件疊加沖擊下，房企、金融機(jī)構(gòu)、居民的信心均受挫，融資收緊與房企境況惡化形成負(fù)反饋。2021

年二

季度，金融機(jī)構(gòu)在房貸集中度管理的要求下，大幅壓縮新增房地產(chǎn)貸款，使得主要金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均的房地產(chǎn)貸款占比從

2020

年底的

28.7%下降至

2021

年二季度末的

27.4%，與加權(quán)平均上限的差距擴(kuò)大到

3.5

個(gè)百分點(diǎn)。然而，恒大的風(fēng)險(xiǎn)暴

露使得資金流向房地產(chǎn)的意愿進(jìn)一步下滑。房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源當(dāng)月同比從

6月的

4%下降到

9月的-11.2%，其中國內(nèi)

貸款從-16.1%下降到-25%，發(fā)債等自籌資金從

9.2%下降至-2.8%。不僅如此，居民部門也出于擔(dān)心開發(fā)商交房

風(fēng)險(xiǎn)而放緩購房，定金及預(yù)收款當(dāng)月同比從

6月的

12.7%下滑至

9月的-9.8%。資金來源的大幅收緊成為房地產(chǎn)投資下挫的

直接原因。進(jìn)入

10月之后，房地產(chǎn)融資政策開始出現(xiàn)邊際調(diào)整，10月居民中長期貸款恢復(fù)增長，發(fā)債等自籌資金降幅明顯

收窄，但國內(nèi)貸款和定金預(yù)收款同比仍在進(jìn)一步下挫?？梢?，對(duì)

2022年房地產(chǎn)投資的走向還需動(dòng)態(tài)觀察：上半年房企信心可能延續(xù)低迷，使房地產(chǎn)投資滑向縱深調(diào)整，不排除出

現(xiàn)過去從未出現(xiàn)過的房地產(chǎn)投資負(fù)增長?；谠S憲春等（2015）的估算結(jié)果，如果房地產(chǎn)投資從高位回落

10%（疫情前房

地產(chǎn)投資增速就達(dá)到

10%），那么至少會(huì)拉低中國經(jīng)濟(jì)約

1

個(gè)百分點(diǎn)。而房地產(chǎn)投資的縱深調(diào)整可能對(duì)

2022

年上半年中國

經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著拖累。而如果政策能夠有效促進(jìn)房企信心修復(fù)，并盡早重新加快土地供應(yīng)，那么下半年房地產(chǎn)投資增速有望企

穩(wěn)回升，進(jìn)而帶動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長企穩(wěn)。2.2

制造業(yè)：謀定而后動(dòng)制造業(yè)投資可以說是

2021年中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)亮點(diǎn)。主要得益于制造業(yè)資本開支周期的啟動(dòng)，貨幣政策對(duì)制造業(yè)中長期貸款

的支持，以及出口高景氣的保持提振了制造業(yè)盈利水平。2022

年，制造業(yè)投資有望繼續(xù)受益于資本開支周期的驅(qū)動(dòng)，在綠

色轉(zhuǎn)型和突破“卡脖子”工程的頂層目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下，制造業(yè)投資仍然值得高看一眼。不過，考慮到出口高景氣的有利環(huán)境減

弱，綠色轉(zhuǎn)型對(duì)制造業(yè)投資的拉動(dòng)也是個(gè)漸進(jìn)過程，制造業(yè)投資“高歌猛進(jìn)”的條件尚不成熟。

觀察

2006年以來的幾輪制造業(yè)上市企業(yè)資本開支周期，可見每輪周期中資本開支同比處于高位的時(shí)間均在兩年左右，而在

此期間，制造業(yè)投資增速通常能夠穩(wěn)中有升，尤其放在近年來制造業(yè)投資增速持續(xù)下行的進(jìn)程中，更可顯見其驅(qū)動(dòng)作用。本輪資本開支周期于

2021年一季度開始到達(dá)高位，參照前期經(jīng)驗(yàn)，資本開支周期對(duì)制造業(yè)投資的驅(qū)動(dòng)有望繼續(xù)貫

穿到

2022年。但

2022

年制造業(yè)投資高歌猛進(jìn)的條件尚不成熟：一是，與

2018

年相似，2022

年制造業(yè)企業(yè)家信心處于回落過程，制造業(yè)投資以被動(dòng)設(shè)備更新為主。制造業(yè)投

資可以分為主動(dòng)投資和被動(dòng)投資：主動(dòng)投資是，企業(yè)看好未來市場而新建或擴(kuò)建項(xiàng)目；被動(dòng)投資是，企業(yè)現(xiàn)有設(shè)備影響到生

產(chǎn)、或者達(dá)不到新的節(jié)能減排標(biāo)準(zhǔn)等原因，被動(dòng)對(duì)現(xiàn)有廠房、設(shè)備等進(jìn)行改建或者技術(shù)升級(jí)。2022

年中國制造業(yè)的處境或

與

2018

年有相似之處：1）制造業(yè)企業(yè)都面臨成本上升。2018

年去產(chǎn)能和環(huán)保限產(chǎn)，2021

年全球供需錯(cuò)位、供應(yīng)鏈瓶頸

和中國部分行業(yè)“運(yùn)動(dòng)式”減碳，推動(dòng)上游原材料漲價(jià)，且今年漲幅明顯大于

2018年。2）制造業(yè)產(chǎn)能利用率都處于高位。

2018

年和

2021年前三季度的制造業(yè)產(chǎn)能利用率分別為

77.0%和

77.9%，均處于歷史同期的較高水平。3）制造業(yè)下游行業(yè)

的盈利預(yù)期并未好轉(zhuǎn)。2018年是由于中美貿(mào)易摩擦升溫沖擊出口預(yù)期，2021年則是利潤在行業(yè)間再分配、中下游行業(yè)承壓。二是，

2021年制造業(yè)投資增量高度集中于受益出口和上游漲價(jià)的行業(yè)，隨著出口步入下行周期，綠色轉(zhuǎn)型嚴(yán)控高耗能行業(yè)

新增產(chǎn)能，相關(guān)行業(yè)繼續(xù)增加資本開支的空間或?qū)⒂邢蕖?021年

1-10月制造業(yè)投資較

2019年同期增加了

1.3萬億，其中，計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備、醫(yī)藥、專用設(shè)備、黑色金屬冶煉延壓加工和非金屬礦物制品五個(gè)行業(yè)，對(duì)制造業(yè)投資增量的貢獻(xiàn)率高

達(dá)

98.1%。計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備、醫(yī)藥和專用設(shè)備均受益于海外疫情和出口高增，出口大概率已過了最景氣階段，

相關(guān)行業(yè)的資本開支難持續(xù)擴(kuò)張。2021

年

10

月計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備制造業(yè)投資的兩年平均增速已從

6

月的

18.5%回落至

10

月的

17.1%，呈現(xiàn)出見頂跡象。在經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型過程中，鋼鐵、水泥等高耗能行業(yè)新增產(chǎn)能受限，2030

年前碳達(dá)峰行

動(dòng)方案明確要求嚴(yán)禁新增鋼鐵和水泥熟料的產(chǎn)能，因而黑色金屬冶煉延壓加工和非金屬礦物制品兩個(gè)行業(yè)投資面臨政策約

束。此外，汽車行業(yè)是

2021年以來制造業(yè)投資的最主要拖累，受制于產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈瓶頸，以及主流車企的競爭向智能化演

進(jìn)后，重研發(fā)投入而輕固定資產(chǎn)投資，2022

年汽車行業(yè)固定資產(chǎn)投資或也難有大幅反彈。三是，綠色轉(zhuǎn)型將成為

2022

年制造業(yè)投資的重要撬動(dòng)力量，但還需路徑信號(hào)的進(jìn)一步明確。2022

年碳減排支持工具勢必

成為撬動(dòng)綠色投資的重要抓手，其鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)向碳減排重點(diǎn)領(lǐng)域內(nèi)的各類企業(yè)一視同仁地提供碳減排貸款，且初期支持范

圍突出“小而精”。但需要注意的是，制造業(yè)投資中將近

90%都是民間投資，而民間投資通常更關(guān)注經(jīng)濟(jì)和政策的不確定性。

因此，其在綠色轉(zhuǎn)型的路徑中，不太可能成為“打前陣”的角色，更可能是作為地方政府和國有企業(yè)加大綠色投資后的“跟

投”，而這還需要更加明確的路徑信號(hào)。對(duì)制造業(yè)和綠色轉(zhuǎn)型的融資支持政策，還需配合企業(yè)投資意愿和能力的實(shí)質(zhì)增強(qiáng)，

才能形成有效投資。2.3

雙循環(huán)：面臨新挑戰(zhàn)2021年以來，在發(fā)達(dá)國家需求高漲、供應(yīng)鏈短缺以及疫情再次大面積爆發(fā)等因素的作用下，中國出口呈現(xiàn)出超預(yù)期的韌性。

從總量、份額和價(jià)格方面都形成了支撐：

外需總量上，2021

年全球總需求的較快復(fù)蘇使得全球商品貿(mào)易迅速回暖。但值得注意的是，新冠疫情后“逆全

球化”的進(jìn)程或有提速。1990年代以來，全球出口增速在多數(shù)時(shí)間內(nèi)都高于全球名義

GDP增長，展現(xiàn)出全球化趨勢。但根

據(jù)

IMF的預(yù)測，2021年在全球經(jīng)濟(jì)增長反彈過程中，出口增速僅與名義

GDP增速大致持平，2022年全球經(jīng)濟(jì)增長有所放

緩，而出口增速回落幅度可能稍大?！澳嫒蚧壁厔莶焕谥袊隹诘闹虚L期增長。

出口份額上，疫苗普及進(jìn)程不均衡，且德爾塔病毒大面積傳播，延緩了中國出口市場份額的回落。但需要關(guān)注到，

2021

下半年以來，欠發(fā)達(dá)國家在全球出口中的占比，從此前大幅低于

2019年同期水平，回到與

2019年同期相近。也就是

說，盡管其疫苗普及度仍顯著落后，但已愈發(fā)適應(yīng)了與疫情共存，生產(chǎn)能力已有顯著修復(fù)的跡象。2021

下半年以來，中國

出口市場分額優(yōu)勢已顯著收窄，所替代的份額主要集中在美墨加地區(qū)，這與美國遲遲未能緩解的供應(yīng)鏈瓶頸，以及新增確診、死亡病例的高位反復(fù)相聯(lián)系。而美國在疫苗和藥物研發(fā)上具備較強(qiáng)實(shí)力，意味著這種替代更可能是暫時(shí)的。2022

年中國出口市場份額或?qū)⒚媾R進(jìn)一步回落的壓力。在外循環(huán)貢獻(xiàn)減弱的背景下，內(nèi)循環(huán)的重要性勢必進(jìn)一步凸顯。新冠疫情爆發(fā)后中國消費(fèi)恢復(fù)較慢，提振消費(fèi)已成為中國

經(jīng)濟(jì)的中長期挑戰(zhàn)。預(yù)計(jì)

2022年國內(nèi)消費(fèi)將延續(xù)緩慢修復(fù)。

對(duì)

2022年居民消費(fèi)恢復(fù)不宜抱有過高期待。一是，債務(wù)壓力繼續(xù)壓制居民消費(fèi)能力。根據(jù)我們在從國慶數(shù)據(jù)看為何“補(bǔ)

償式消費(fèi)”遲遲未至中的分析，以年還本付息額/可支配收入、債務(wù)余額/可支配收入衡量的中國家庭部門實(shí)際償債壓力，

2020

年已超過美國、日本、德國、法國、英國等多數(shù)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。新冠疫情可能進(jìn)一步放大了償債負(fù)擔(dān)。二是，居民

消費(fèi)意愿難有大幅提振。2022年國內(nèi)疫情仍有多點(diǎn)散發(fā)的可能；出口和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈步入下行周期后國內(nèi)穩(wěn)就業(yè)壓力上升，

退休潮來臨拖累邊際消費(fèi)傾向；疫情以來中國居民人均可支配收入的中位數(shù)增長持續(xù)低于平均數(shù)增速，意味著收入分配的不

平等擴(kuò)大，同樣拖累邊際消費(fèi)傾向。以上因素均不利于居民消費(fèi)能力的釋放。2.4

通脹：不再是緊約束預(yù)計(jì)

2022年中國

CPI與

PPI的高點(diǎn)將呈現(xiàn)錯(cuò)位，連續(xù)下行的

PPI與整體低迷的

CPI組合，貨幣政策寬松的制約因素勢必

弱化。PPI：高基數(shù)下增速回落，四季度或至負(fù)值區(qū)間總量角度：PPI的領(lǐng)先指標(biāo)已先行進(jìn)入下行區(qū)間。M1同比增速下滑往往預(yù)示著

PPI的頂部已現(xiàn)。M1的波動(dòng)由企

業(yè)活期存款貢獻(xiàn)，其變化是實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度的體現(xiàn)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，中國

M1增速往往領(lǐng)先

PPI約

9個(gè)月見頂，這一規(guī)律在

2008

年、2011

年、2013

年和

2017

年都得到了很好的驗(yàn)證。翹尾因素：對(duì)

2022年

PPI的貢獻(xiàn)逐月降低。我們測算，2022

年

1

月，翹尾因素對(duì)

PPI的拉動(dòng)約

9~10

百分點(diǎn)（具體取決

于

2021

年年末的

PPI環(huán)比運(yùn)行節(jié)奏），而到

2022

年

10

月份則將下滑至負(fù)值區(qū)間。

新漲價(jià)因素：油價(jià)和黑色產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格中樞下移。從新漲價(jià)因素來看，我們預(yù)計(jì)對(duì)

2021年以來

PPI上行貢獻(xiàn)較大的黑色產(chǎn)業(yè)

鏈及原油價(jià)格到

2022

年都將趨于下行。盡管電價(jià)市場化改革存在一定的擾動(dòng)，但新漲價(jià)因素整體上仍將進(jìn)一步

拉低

PPI的同比增速。1）黑色產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)

PPI的拉動(dòng)作用或逐步減弱。2021

年

10

月下旬以來，國家發(fā)改委連續(xù)發(fā)文并出臺(tái)各項(xiàng)政策，通過保供、

控價(jià)、補(bǔ)庫存、打擊投機(jī)等手段對(duì)動(dòng)力煤價(jià)格進(jìn)行干預(yù)，嚴(yán)控煤價(jià)回歸合理區(qū)間。諸多政策助力下，動(dòng)力煤期貨價(jià)格大跌，

現(xiàn)貨價(jià)格也緩慢下滑，未來

PPI煤炭產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)比有望逐步回落。而焦煤、焦炭及螺紋鋼等其他黑色系商品在動(dòng)力煤價(jià)格大

跌的情緒影響下，也出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整，亦可能減弱

PPI上行壓力?；鶞?zhǔn)情形下，基于目前商品期貨的遠(yuǎn)期合約價(jià)格，動(dòng)

力煤價(jià)格自

2021年

10月見頂（期貨結(jié)算均價(jià)約

1750元每噸），至

2022年末約

650~700元每噸，跌幅約

60%；螺紋鋼價(jià)

格對(duì)于

PPI的拉動(dòng)滯后約一個(gè)月，2021年

9月見頂（期貨結(jié)算均價(jià)約

5600元每噸），到

2022年末約

3800~3850元每噸，

跌幅約

32%。2）在美國原油儲(chǔ)備進(jìn)一步投放、OPEC進(jìn)一步增產(chǎn)或?qū)⒙涞氐那闆r下，2022

年油價(jià)大概率趨于下行。2021

年

9

月以來，

國際油價(jià)快速上行突破

80

美元/桶，達(dá)近年來高位。全球

Delta病毒沖擊減弱、美國頁巖油及

OPEC+產(chǎn)油國的供給不足，

支撐油價(jià)強(qiáng)勢，而四季度“冷冬”預(yù)期的強(qiáng)化、天然氣等互補(bǔ)品價(jià)格暴漲、伊核談判進(jìn)度緩慢以及美國戰(zhàn)略原油儲(chǔ)備投放不及

預(yù)期等進(jìn)一步助推了油價(jià)上行。2021

年

11

月

26日，Omicron病毒變異觸發(fā)市場恐慌情緒，布油價(jià)格從

80美元/桶迅速下

跌至

11月

30日的

70美元/桶。雖然目前新冠病毒變種的具體影響尚未確定，但考慮到美國石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備仍有可能加大投放、

油價(jià)高位背景下OPEC增產(chǎn)動(dòng)力更足，以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊下美元偏強(qiáng)，我們傾向于2022年油價(jià)難以維持在當(dāng)前高位，

大概率趨于下行。基準(zhǔn)情形下，布倫特原油價(jià)格對(duì)于

PPI的拉動(dòng)滯后約一個(gè)月，基于目前商品期貨的遠(yuǎn)期合約價(jià)格，布油

2021

年

12

月見頂（期貨結(jié)算

84.38

美元每桶），到2022

年末降至

70~75

美元每桶，跌幅在

15%左右。CPI：上半年溫和上行，三季度或上探

3%我們將

CPI的波動(dòng)拆分為四個(gè)部分：剔除能源與食品影響的核心

CPI、能源相關(guān)、豬肉相關(guān)、剔除豬肉的食品項(xiàng)。其中，

核心

CPI與剔除豬肉的食品項(xiàng)環(huán)比季節(jié)性特征較明顯，年度中樞水平主要受宏觀需求強(qiáng)弱和貨幣信用傳導(dǎo)的影響，因而在預(yù)

測中，我們把自上而下的中樞判斷與環(huán)比的季節(jié)性波動(dòng)結(jié)合起來。對(duì)于能源和豬肉兩個(gè)分項(xiàng)，則更關(guān)注它們本身的供需特征

和變化節(jié)奏。具體來看：1）自上而下來看，2022年核心

CPI難以沖高。需求方面，預(yù)計(jì)

2022年中國經(jīng)濟(jì)多數(shù)時(shí)間運(yùn)行在潛在增速之下，產(chǎn)出缺口

為負(fù)，需求不振下價(jià)格較難上行。盡管

2021

年

10月出現(xiàn)了一定的

PPI向

CPI非食品項(xiàng)傳導(dǎo)跡象，但我們判斷

PPI下行趨

勢已定，進(jìn)一步傳導(dǎo)較難出現(xiàn)。貨幣方面，歷史上社會(huì)融資規(guī)模增速往往對(duì)核心

CPI有著一年左右的領(lǐng)先效應(yīng)，而

2020年

11

月以來社會(huì)融資規(guī)模增速見頂回落，預(yù)計(jì)將在

2022

年三季度之前壓制核心

CPI的上行。2）新一輪豬周期啟動(dòng)預(yù)計(jì)將帶動(dòng)

2022

年下半年

CPI沖高。根據(jù)我們在報(bào)告新一輪豬周期：信號(hào)、拐點(diǎn)、影響中的分

析，2022

年

7、8

月份或?qū)⒊蔀樨i肉價(jià)格上行的拐點(diǎn)?？紤]到，歷史上豬周期啟動(dòng)前半年豬價(jià)漲幅往往在

50%以內(nèi)，疊加

2022

年豬肉在

CPI中的權(quán)重可能下行，我們的估算顯示：中性（2022年末豬肉價(jià)格升至

27~36元/公斤）、漲幅較高（2022

年末

32~40元/公斤）、上漲偏慢（2022年末

24~30元/公斤）三種情形下，2022年豬肉對(duì)

CPI單月同比的拉動(dòng)最高（四季

度到達(dá)）分別約為

0.5%、0.7%、0.3%。3）2022年能源價(jià)格大概率趨于回落。與前面對(duì)

PPI影響因素的分析相同，2022年以動(dòng)力煤和原油為代表的能源品價(jià)格均

將趨于回落。三、

助力高質(zhì)量發(fā)展的宏觀政策2022

年中國經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)外壓力均有加大，對(duì)宏觀調(diào)控政策提出更高訴求和更大挑戰(zhàn)。預(yù)計(jì)

2022

年財(cái)政政策發(fā)力和產(chǎn)業(yè)

政策調(diào)整將是重點(diǎn)，而貨幣政策作為配合，全面寬松的空間不大。貨幣政策方面，再貸款領(lǐng)銜的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將在

基礎(chǔ)貨幣投放中發(fā)揮突出作用；信貸穩(wěn)定增長的空間訴諸于房地產(chǎn)、高耗能等產(chǎn)業(yè)政策之緩和，以及制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和綠色轉(zhuǎn)型等之增量；而高企的宏觀杠桿率和利息償付壓力奠定了利率水平下移的方向。財(cái)政政策方面，基調(diào)可比

2021年略

為積極，財(cái)政支出節(jié)奏需要體現(xiàn)“前置”特征，地方債務(wù)高壓監(jiān)管仍將延續(xù)，探索新增地方專項(xiàng)債與“十四五”重大項(xiàng)目、

以及地方保障性安居工程項(xiàng)目的更好結(jié)合，更好發(fā)揮跨周期調(diào)節(jié)的作用。3.1

貨幣政策：調(diào)結(jié)構(gòu)、釋風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)信用2022

年貨幣政策有加碼寬松的必要性。1）對(duì)

2022年貨幣政策的最終定調(diào)需等待

2021年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議落槌，但央行在

2021年

11月

19日發(fā)布的2021

年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，拿掉了延續(xù)多時(shí)的“管好貨幣總閘門”。從此前這一關(guān)鍵詞的“隱”與“現(xiàn)”中，

均可窺見貨幣政策方向的轉(zhuǎn)變，那么此次刪除或許意味著后續(xù)貨幣政策寬松的空間已被打開。不過，央行對(duì)下一階段貨幣政

策又突出從“穩(wěn)”（“保持貨幣政策穩(wěn)定性，穩(wěn)定市場預(yù)期”），意味著貨幣寬松的窗口更可能到

2022

年才會(huì)打開。2）2021年

6月以來，M1增速持續(xù)滑坡，與

M2增速的差距迅速拉大，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流狀況惡化，需要逆周期政策予

以支持。M1

代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)可靈活支配的現(xiàn)金流，其與房地產(chǎn)銷售和企業(yè)盈利增長高度相關(guān)，M1

增速下滑是經(jīng)濟(jì)下行壓力

加大（尤其

2021年下半年房地產(chǎn)銷售快速下滑、中下游企業(yè)利潤持續(xù)承壓）的體現(xiàn)。從存款增速結(jié)構(gòu)中也可觀察到非政府

部門現(xiàn)金流收緊的問題：2021年前

10月，儲(chǔ)蓄存款、企業(yè)存款、機(jī)關(guān)團(tuán)體存款余額增速均比上年同期顯著下滑，而財(cái)政存

款和非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額增速顯著攀升。這意味著，當(dāng)前資金往實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“沉淀”顯著放緩，需要更加對(duì)癥

下藥的政策支持，與此同時(shí)政府債券融資卻較多滯留賬上，財(cái)政發(fā)力進(jìn)展較為一般。因此，從財(cái)政與貨幣政策搭配來看，貨

幣政策亦有進(jìn)一步取向?qū)捤傻谋匾浴?）2021年超預(yù)期攀升的

PPI通脹，對(duì)貨幣政策寬松形成掣肘，但

2022

年通脹壓力減輕將為貨幣政策打開空間。2021

年

初市場對(duì)

PPI走勢的預(yù)期是

5

月見頂后，即呈“倒

V”回落，但事實(shí)上

5

月之后

PPI非但未有明顯回落，反而在

9

月進(jìn)一

步上行，10月創(chuàng)下

13.5%的歷史新高。且隨著

10月以來蔬菜價(jià)格的快速上漲、豬肉價(jià)格的底部反彈，CPI同比也開始有所

抬升。國內(nèi)通脹超預(yù)期向上，疊加海外美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的快速升溫，無疑限制了中國貨幣政策寬松的工具選擇。2021

年

9

月以來，央行推出

3000

億支小再貸款額度、推出碳減排支持工具、推出

2000

億煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款額度，以結(jié)

構(gòu)性方式應(yīng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長中的“不穩(wěn)固、不均衡”問題。根據(jù)我們前面預(yù)測，2022

年

PPI同比將步入持續(xù)回落，CPI大

概率下半年才會(huì)在新一輪豬周期帶動(dòng)下上探

3%，貨幣寬松的掣肘將明顯減輕。2022

年貨幣政策將主要聚焦三大重點(diǎn)目標(biāo)著眼點(diǎn)一：結(jié)構(gòu)性支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)2020年以來，再貸款、再貼現(xiàn)開始在中國基礎(chǔ)貨幣投放中發(fā)揮突出作用。2020年，央行通過三批再貸款、再貼現(xiàn)政策和兩

項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，投放基礎(chǔ)貨幣達(dá)到

1.0845

萬億，而

2020

年基礎(chǔ)貨幣凈增加量僅為

6253

億。

2021

年前三季度，再貸款、再貼現(xiàn)余額略有下降，但四季度以來政策再加碼，尤其碳減排支持工具采用再貸款形式，勢將

成為

2022

年基礎(chǔ)貨幣投放的重要一極。著眼點(diǎn)二：防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)2020年，在經(jīng)濟(jì)增長受挫+逆周期政策發(fā)力的組合下，中國宏觀杠桿率再上臺(tái)階，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中已屬高位，而

2009

年之前中國杠桿率在全球尚處低位。2021

年由于中國經(jīng)濟(jì)增速反彈，而信貸政策正?；ㄉ缛谠鏊俪掷m(xù)走低），

中國宏觀杠桿率開始溫和回落，前三季度按照社科院口徑的實(shí)體杠桿率共下降

5.3個(gè)百分點(diǎn)，而

2020年實(shí)體杠桿率比新冠

疫情之前上升了

23.6個(gè)百分點(diǎn)。2022年我們預(yù)計(jì)中國實(shí)際

GDP增速從

2021年的

8.1%左右下降至

5%-5.5%區(qū)間，與此同

時(shí)社融增速保持平穩(wěn)。在此情況下，宏觀杠桿率有再度攀升的壓力，“穩(wěn)增長”與“穩(wěn)杠桿”之間的權(quán)衡將更具挑戰(zhàn)性。著眼點(diǎn)三：配合產(chǎn)業(yè)政策穩(wěn)信用2021年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告特別增加了“增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性”目標(biāo)。其背景是，2021年

9月貸款余額增速

已跌破了疫情前的水平，信用環(huán)境有滑出“貨幣政策正常化”區(qū)間的跡象。2021

年以來信貸、社融的主要拖累因素主要在

于：1）房地產(chǎn)貸款集中度管理和房企融資“三道紅線”政策約束下，房地產(chǎn)表內(nèi)貸款和表外融資均被大幅壓降。2021

年

前三季度，新增房地產(chǎn)貸款比去年同期少增

1.39萬億，而整體新增人民幣貸款比去年同期多增

4616億；房企債券融資比去

年同期少增

2330億，而整體企業(yè)債券融資比去年同期少增

16625億，房企占

14%。2021年上半年，資金信托投向房地產(chǎn)

的金額進(jìn)一步壓縮了

2008億，同期社融中信托貸款規(guī)模共壓降

7238億，房地產(chǎn)占

27.7%。2）信托業(yè)“兩壓一降”工作持

續(xù)推進(jìn)，表外融資降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。2021

年前

10

個(gè)月，委托貸款和信托貸款合計(jì)壓縮

14645

億，比去年同期多降

6269

億，其中又以信托貸款降幅擴(kuò)大為主。3）城投平臺(tái)融資在

2020年高增長之后，受到政策約束。2020年城投債凈融資額達(dá)

到近

2

萬億，而

2019

年為

1.28

萬億。在地方隱性債務(wù)延續(xù)強(qiáng)監(jiān)管的背景下，2021

年城投債發(fā)行融資受限，前

10

個(gè)月實(shí)

現(xiàn)凈融資

1.6

萬億，比去年同期減少了

2236

億，從債券發(fā)行層面反映出城投平臺(tái)整體融資的受限。2022

年貨幣政策的工具與節(jié)奏選擇

基于上述貨幣政策的三大著眼點(diǎn)，我們認(rèn)為

2022

年貨幣政策工具的使用按照寬松程度由小到大、優(yōu)先級(jí)由高到低的排序，

依次為：首先，再貸款、再貼現(xiàn)領(lǐng)銜。其最具結(jié)構(gòu)性特征，在經(jīng)濟(jì)增長不均衡背景下也最為適用。其次是降準(zhǔn)。新冠疫情以

來，降準(zhǔn)在量的層面上中性意味越來越強(qiáng)，2020年

4-5月累計(jì)降準(zhǔn)

1個(gè)百分點(diǎn)、2021年

7月降準(zhǔn)

0.5個(gè)百分點(diǎn)，均伴隨著

MLF存量下降。降準(zhǔn)的寬松意義主要體現(xiàn)在，增加低成本資金，替換高成本的

MLF，以降低商業(yè)銀行負(fù)債成本。

最后是降息。在“健全中央銀行操作目標(biāo)體系”的過程中，央行已經(jīng)打造并正在健全“以公開市場操作利率為短期政策利率

和以中期借貸便利利率為中期政策利率的政策利率體系”，“健全從政策利率到

LPR再到實(shí)際貸款利率的市場化利率形成和

傳導(dǎo)機(jī)制”。在這一框架下，降息的全局性意味最強(qiáng)，意味著從貨幣市場利率到實(shí)際貸款利率的整體性下調(diào)。從

中長期內(nèi)減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)利息償付壓力的角度，有降息的必要性，但需在經(jīng)濟(jì)下行壓力整體性加大時(shí)推出。且

2020年下半年

若美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息，則國內(nèi)降息的空間也會(huì)受到掣肘。3.2

財(cái)政政策：積極對(duì)接十四五重大項(xiàng)目2022

年廣義赤字率可名義下調(diào)

預(yù)計(jì)

2022年的廣義赤字率將從今年的

6.3%下調(diào)至

5.5%，廣義赤字規(guī)模約為

68200億。廣義赤字率有不同口徑，我們?nèi)∑錇橐话愎差A(yù)算和政府性基金預(yù)算這兩本賬對(duì)應(yīng)的赤字率。2020年中國廣義赤字率為

8.4%，預(yù)計(jì)

2021年的為

6.3%。2022

年廣義赤字率可以下調(diào)的基礎(chǔ)在于，2020-2021年財(cái)政連續(xù)兩年“超收少支”，為財(cái)政“跨周期調(diào)節(jié)”提供了資金。

2020

年，全國公共財(cái)政預(yù)算+政府性基金預(yù)算兩本賬實(shí)際使用廣義赤字

8.7萬億，比預(yù)算安排的廣義赤字少

2.5萬億。2021年

1-10月，兩本賬收入同比增長

12.6%、支出同比下降

1.1%，若按照過去三年

1-10月的實(shí)際進(jìn)度均值

82.2%

和

76.9%估算，2021年兩本賬的實(shí)際赤字約為

5.1萬億，將比預(yù)算安排的赤字少

3.8萬億?？紤]到

2021年新增地方債額度

大概率可用完，1-10月國債凈融資

1.41萬億，預(yù)計(jì)全年國債凈融資

2.23萬億，比

2021年的中央財(cái)政赤字要少

5200億。

也就是說，為擴(kuò)大財(cái)政支出計(jì)劃的新增負(fù)債中，只有

5200億未籌集到位，但實(shí)際收支缺口卻比原計(jì)劃少了

3.8萬億，從而

仍有

3.3

萬億資金可通過中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、地方財(cái)政調(diào)入資金和結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金等賬戶，預(yù)留到以后年份使用。四、

擁抱高質(zhì)量發(fā)展的資本市場邁向高質(zhì)量發(fā)展的中國，將在資本市場提供豐厚的投資機(jī)會(huì)。股票市場關(guān)注四條主線：貨幣寬松助推下，持續(xù)高增的成長

賽道；銷售毛利率改善下，專精特新的高技術(shù)制造業(yè)；絕對(duì)收益視角下，低估值高股息的紅利因子；新一輪豬周期前頁，

生豬養(yǎng)殖行業(yè)的

Beta行情。債券市場可階段性把握貨幣政策趨松的契機(jī)，同時(shí)，追求高質(zhì)量發(fā)展過程中，資金使用質(zhì)效的

提升亦將驅(qū)動(dòng)中長期利率水平下移。人民幣匯率作為調(diào)節(jié)內(nèi)外平衡的穩(wěn)定器，2022

年或?qū)某掷m(xù)強(qiáng)勢的狀態(tài)中轉(zhuǎn)為更加突

出雙向波動(dòng)，以此釋放國內(nèi)貨幣政策自主空間，平衡出口企業(yè)成本壓力。4.1

股市：結(jié)構(gòu)行情下的四條主線總量上看，2022

年中國股市的趨勢性行情較難出現(xiàn)，上半年的內(nèi)外部環(huán)境相比下半年或更友好。上半年，上市公司的盈利

情況可能不容樂觀，但在經(jīng)濟(jì)下行壓力催化下，預(yù)計(jì)寬松的貨幣政策將對(duì)股市流動(dòng)性帶來支撐，而旨在提升經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的

產(chǎn)業(yè)政策也有望提振股市的風(fēng)險(xiǎn)偏好。下半年看，經(jīng)濟(jì)基本面環(huán)境或有所改善，但流動(dòng)性支撐邊際上或?qū)⑷趸?，潛在的美?lián)

儲(chǔ)加息也將對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生抑制。

結(jié)構(gòu)上看，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)為股市提供了豐富的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。盡管

2022年

A股整體盈利情況可能不容樂觀，但趨于寬松

的貨幣政策、以及“十四五”期間助推經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策，有望繼續(xù)驅(qū)動(dòng)股票市場的結(jié)構(gòu)性行情。同時(shí)，低估值高

股息的策略在利率走低時(shí)期的配置價(jià)值較高，新一輪豬周期啟動(dòng)也有望成為市場的局部熱點(diǎn)。具體地，我們將

2022年市場

的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)總結(jié)為以下四條主線：主線一：貨幣寬松助推——持續(xù)高增的成長賽道。我們認(rèn)為，2022

年成長股行情仍可期待。一方面，從流動(dòng)性角度出發(fā)，

基于對(duì)

2022年貨幣政策趨于寬松的判斷，創(chuàng)業(yè)板指仍可實(shí)現(xiàn)相對(duì)滬深

300指數(shù)的超額收益。另一方面，熱門成

長賽道在

2022

年仍有望保持較高業(yè)績增速，相比其他板塊的增速差或拉大，吸引力還在高位。主線二：銷售毛利率改善——專精特新的高技術(shù)制造業(yè)。一方面，基于我們對(duì)

2022年物價(jià)形勢的判斷，PPI-CPI剪刀差預(yù)

計(jì)將快速收斂，而歷史上相同情境下，中游制造業(yè)上市公司的銷售毛利率往往都是趨于改善的；另一方面，2022

年重點(diǎn)制造領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)政策的支持可以期待。主線三：絕對(duì)收益角度——低估值高股息的紅利因子。從絕對(duì)收益配置角度出發(fā)，我們認(rèn)為，當(dāng)前紅利因子相對(duì)而言已經(jīng)進(jìn)

入較極端的配置區(qū)間，或可為

2022年帶來較高夏普比率的投資機(jī)會(huì)。追求絕對(duì)收益的資產(chǎn)配置往往更看重各類資產(chǎn)之間的相互比價(jià)，注重資產(chǎn)收益與波動(dòng)的權(quán)衡。而紅利因子以股息率為基礎(chǔ)，追求分紅較高且穩(wěn)定的股票，在某些市場環(huán)境下契合

絕對(duì)收益的投資理念。當(dāng)前來看，中證紅利指數(shù)股息率達(dá)到

5.16%，在歷史上處于較極端的分位，歷史上對(duì)應(yīng)著未來一年的

下跌概率極低。預(yù)計(jì)

2022

年利率中樞趨于下行，紅利因子將取得較為穩(wěn)定的投資回報(bào)，具備較高的配置價(jià)值。

尤其是，若

2022年下半年美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息，對(duì)國內(nèi)股市的沖擊或許在所難免，紅利因子的低估值與避險(xiǎn)屬性或進(jìn)一步凸顯。主線四：新一輪豬周期——生豬養(yǎng)殖行業(yè)的

Beta行情。2022年

7、8月份或?qū)⒊蔀樨i肉價(jià)格上行的拐點(diǎn)。豬價(jià)上行將顯著

拉動(dòng)生豬養(yǎng)殖相關(guān)股票的盈利預(yù)期，或?qū)⒊蔀?/p>

2022

年

A股市場的熱門主線之一。4.2

債市：貨幣趨松下的配置機(jī)會(huì)從基本面出發(fā)，2022年中國名義

GDP增速整體下行，將推動(dòng)利率合意水平下降。理論上，名義

GDP增速的變化決定著十

年期國債利率的中樞水平。依據(jù)我們前文對(duì)于

2022年經(jīng)濟(jì)增長與通貨膨脹的判斷，2022年中國實(shí)際

GDP增速與

PPI工業(yè)

品價(jià)格雙雙下滑，這樣的下滑難以被

CPI溫和上行的力量所抵消，名義

GDP增速或從

2021年的

10.0~10.5%（預(yù)測值，其中

2021

年實(shí)際增速為兩年復(fù)合增速），下滑至

2022

年的

8.0%~8.5%（預(yù)測值）。按照歷史上的名義

GDP環(huán)比變化與

10

年國債利率均值環(huán)比變化回歸所得系數(shù)粗略估算，或?qū)⒗?/p>

2022年

10年期國債利率的合意中樞下行

20bp左右。反思

2021年的行情，結(jié)構(gòu)性的“資產(chǎn)荒”成為利率中樞背離中國名義

GDP走勢而下行的推手。2020年年末，由于疫情沖

擊帶來較強(qiáng)的低基數(shù)效應(yīng)，市場對(duì)于

2021年經(jīng)濟(jì)增速的一致預(yù)期是先上后下，對(duì)通脹的一致預(yù)期則是二季度見頂隨后回落。

基于此的推斷認(rèn)為，利率債將是先上后下，于二季度見頂后回落。然而，2021

年利率債實(shí)際運(yùn)行中樞卻是一路向下?；仡?/p>

2016年與

2021年這兩次名義

GDP上行