白酒行業(yè)深度報告

白酒行業(yè)深度報告一、白酒行業(yè)發(fā)展復盤1.1行業(yè)發(fā)展趨勢：歷經(jīng)20年高速增長，迎來高質(zhì)量發(fā)展時代回顧建國后至今的七十余年，白酒行業(yè)雖有起落但總體得到了長足的發(fā)展，行業(yè)螺旋式向上，生命力不斷增強，作為中國特色的傳統(tǒng)行業(yè)，對國民經(jīng)濟尤其是優(yōu)勢產(chǎn)區(qū)的區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展起著重要的推動作用。從量上看，1949年建國以來白酒行業(yè)產(chǎn)量規(guī)模從10.8萬千升增長至2021年的715.6萬千升，期間于1997年和2016年達到階段性峰值，2016年以來白酒行業(yè)落后產(chǎn)能不斷出清，規(guī)模以上白酒企業(yè)的產(chǎn)量由高點的1358萬千升降低至2021年的715萬千升左右，根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會發(fā)布的中國酒業(yè)“十四五”發(fā)展指導意見（征求意見稿），預計“十四五”期間，白酒年產(chǎn)量穩(wěn)定控制在800萬千升，總體來看未來白酒產(chǎn)銷量規(guī)模將維持現(xiàn)有水平，進入存量時代之下供給側(cè)的結(jié)構(gòu)升級是白酒行業(yè)未來發(fā)展的主旋律之一。從銷售收入和利潤體量上看，1998-2021年二十余年間規(guī)模以上白酒企業(yè)銷售收入持續(xù)保持正增長，銷售收入體量從165億元增長至6033億元，CAGR達到16.95%（粗略估計）；1998-2021年規(guī)模以上白酒企業(yè)實現(xiàn)利潤總額從10億元增長至1702億元，CAGR為25.14%（粗略估計）。同時期，中國GDP（現(xiàn)價）從8.5萬億元增長至114.4萬億元，CAGR為11.95%，在宏觀經(jīng)濟總體處于較快增長階段的背景下，白酒行業(yè)從較小規(guī)模的發(fā)展初期逐漸步入規(guī)模較大的成熟期，且發(fā)展速度領(lǐng)先于國民經(jīng)濟發(fā)展水平。隨著白酒行業(yè)進入存量時代，預計未來行業(yè)收入和利潤規(guī)模的增加主要由結(jié)構(gòu)升級推動，根據(jù)酒業(yè)協(xié)會預測，預計“十四五”末，行業(yè)將達到8000億規(guī)模（5年CAGR6.3%），白酒行業(yè)預計實現(xiàn)利潤2000億元（5年CAGR6.5%）。行業(yè)逐步進入成熟期之后，結(jié)構(gòu)升級一方面推動營收平穩(wěn)增長，另一方面推動行業(yè)總體的盈利水平提升。從行業(yè)盈利能力來看，1998-2021年規(guī)模以上白酒企業(yè)利潤率由6%提升至28%，在規(guī)模化效應、品牌效應和企業(yè)治理優(yōu)化多因素共同作用之下，白酒行業(yè)盈利能力顯著增強，成為消費品領(lǐng)域盈利能力最強的行業(yè)之一，未來在需求側(cè)消費升級的大趨勢下，隨著供給側(cè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，行業(yè)盈利能力仍有上升空間。1.2行業(yè)增長引擎：供給側(cè)改革，結(jié)構(gòu)升級為主線從行業(yè)增長的驅(qū)動力上來看，可以將本世紀以來白酒行業(yè)的發(fā)展分為兩個階段，分別是2016年之前的“量價齊升”階段和2016年至今的“量縮價增”階段。白酒行業(yè)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變不僅是對不斷演變的消費需求的適應，也是中國經(jīng)濟大環(huán)境在白酒行業(yè)的映射。根據(jù)中國政府網(wǎng)，中國經(jīng)濟增速自2010年開始波動下行，至2015年隨著人口紅利持續(xù)衰減和消費水平的不斷提升，中國經(jīng)濟發(fā)展進入新階段，供給和需求不平衡的矛盾日益凸顯，突出表現(xiàn)為供給側(cè)適應性調(diào)整節(jié)奏明顯滯后于需求側(cè)的變化。2015年11月召開的中央財經(jīng)領(lǐng)導小組會議上“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”被正式提出，至今仍是中國經(jīng)濟發(fā)展的主線。隨著國民收入水平的提高和中等收入群體的擴大，居民對產(chǎn)品品質(zhì)、質(zhì)量和性能的要求明顯提高，多樣化、個性化、高端化需求與日俱增，體現(xiàn)在白酒行業(yè)就是白酒消費從“追求量”到“追求質(zhì)”轉(zhuǎn)變，“少喝酒，喝好酒”成為白酒消費的大趨勢。2004-2016年量價齊升階段：期間規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量從312萬千升增長至1358萬千升，CAGR達到13.05%，同時期白酒噸價亦處于平穩(wěn)上升階段，2004年規(guī)模以上白酒企業(yè)平均噸價為1.92萬元/千升，2016年增長至4.65萬元/千升，CAGR為7.65%，這一時期白酒行業(yè)規(guī)模的壯大，由“量增+價增”兩因素共同驅(qū)動，且量增的貢獻顯著大于價增的貢獻。2016-至今結(jié)構(gòu)升級階段：2016年之后隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷深化，白酒行業(yè)也迎來落后產(chǎn)能的出清期，2016-2021年規(guī)模以上白酒企業(yè)的產(chǎn)量從1358萬千升降低至716萬千升，五年間產(chǎn)量降低47%（粗略估計），CAGR為-12.03%；同一時期規(guī)模以上白酒企業(yè)的平均噸價由4.65萬/千升上升至8.69萬/千升，CAGR為13.31%，這一階段白酒行業(yè)的增長主要由結(jié)構(gòu)升級帶來的噸價提升驅(qū)動。中長期來看，行業(yè)進入存量時代，需求側(cè)消費升級拉動的供給側(cè)結(jié)構(gòu)升級帶來的噸價提升將是行業(yè)增長的主引擎，同時，品牌認知不斷增強之下市場份額不斷向頭部名優(yōu)白酒企業(yè)集中亦是行業(yè)發(fā)展的主要趨勢。二、白酒行業(yè)調(diào)整深度復盤雖然建國以來白酒行業(yè)總體得到長足發(fā)展，規(guī)模不斷壯大，但在行業(yè)不斷發(fā)展成熟的過程中也經(jīng)歷數(shù)次調(diào)整。我們希望通過對行業(yè)歷經(jīng)的幾輪調(diào)整做系統(tǒng)性分析，以辯證認識階段性的調(diào)整對行業(yè)發(fā)展的意義。按照行業(yè)回調(diào)的主導因素我們將歷史上的幾輪回調(diào)做分類探討，第一類是由行業(yè)內(nèi)在因素主導的回調(diào)，第二類是由外在宏觀因素以及黑天鵝事件導致的回調(diào)。第一類回調(diào)主要包括：①1989-1992年由政策限制政府白酒消費帶來的回調(diào)；②1997-2003年由行業(yè)稅制改革帶來的供給側(cè)調(diào)整；③2013-2015年由限制三公消費等因素導致的調(diào)整。第一類回調(diào)往往持續(xù)數(shù)年，并導致行業(yè)發(fā)展趨勢、驅(qū)動力發(fā)生根本性變革。第二類回調(diào)主要包括：①2003年非典疫情對行業(yè)造成季度沖擊；②2008年金融危機導致的回調(diào)；③2018年中美貿(mào)易摩擦導致的回調(diào)；④2020年以來新冠疫情導致的回調(diào)。第二類回調(diào)往往是季度性的回調(diào)，短期的宏觀因素的沖擊或者黑天鵝事件難以扭轉(zhuǎn)行業(yè)發(fā)展的大趨勢，隨著事件影響的消退行業(yè)往往可以迅速回歸原發(fā)展軌道。2.1行業(yè)因素主導的調(diào)整：時間較長驅(qū)動力調(diào)整，產(chǎn)業(yè)求變而通2.1.11989-1992年行業(yè)首輪深度調(diào)整1989-1992年，白酒在行業(yè)內(nèi)外多個因素共同作用下迎來首輪調(diào)整。宏觀層面來看，1989-1992年，為了解決價格改革帶來的經(jīng)濟過熱和嚴重通貨膨脹的問題，中國開展了改革開放后的第一次力度空前的長周期經(jīng)濟治理整頓。期間實行財政、信貸雙緊縮的調(diào)控政策，化解金融風險，遏制通貨膨脹。行業(yè)層面來看，本輪行業(yè)調(diào)整可分為三個階段，從1988年名酒價格放開起始；到1989年“雙緊縮”的背景下國家首次提出限制政府白酒消費，本輪調(diào)整拉開序幕；最后到1992年社會主義市場經(jīng)濟體制確立，大眾消費崛起，白酒行業(yè)開啟新一輪增長。第一階段：名酒試水價格闖關(guān)，搶購潮之下價格虛漲。1988年7月國務院印發(fā)國務院關(guān)于做好放開名煙名酒價格提高部分煙酒價格工作的通知，高端煙酒試水“價格闖關(guān)”，首批放開十三大名酒的價格，希望運用價值規(guī)律調(diào)節(jié)生產(chǎn)，抑制部分群體過高的消費和需求。但彼時正處于經(jīng)濟過熱、一部分群體需求膨脹階段，疊加長期價格雙軌制之下消費者對漲價過于敏感，導致全國各地掀起一股搶購潮和漲價潮，數(shù)月間13大名酒零售價格從192元上漲至852元，漲幅高達343%。第二階段：三年財政、信貸雙緊縮，廉政建設(shè)限制公務活動消費名酒。1988年11月，十三屆五中全會作出關(guān)于進一步治理整頓和深化改革的決定，此后長達三年的經(jīng)濟深度調(diào)整拉開序幕。1989年開始，在

“廉政建設(shè)”和“抑制通脹”的背景下，物價局連續(xù)三次通知下調(diào)名酒零售指導價，13種名酒價格從852元重新降回315元，降幅達到63%。需求端，伴隨限制公款消費以及名酒列入?？厣唐氛叱雠_，名酒不上桌，社會集團消費量銳減，此時大眾消費水平尚不足以有效支撐名酒消費需求增長，白酒行業(yè)迎來首輪深度調(diào)整。供給端，緊縮的調(diào)控政策亦對依靠信貸擴產(chǎn)的企業(yè)形成資金壓力，1989年規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量下滑8.6%，1988-1993年白酒產(chǎn)量僅從467萬千升增長至543萬千升，CAGR為3%，產(chǎn)量增速較1979-1988年間明顯降低。第三階段：價格趨于合理，名酒進入大眾消費。1990年開始，隨著宏觀層面通脹治理見效，名酒價格走出價格放開初期的劇烈波動階段，逐步回歸理性，反映真實供需。低價促銷使得名酒逐漸進入大眾消費層面，大眾消費需求逐步得到釋放，名酒價格也從1990年開始進入平穩(wěn)上升階段。2.1.21997-2003年行業(yè)第二輪深度調(diào)整1997-2003年，白酒行業(yè)迎來第二輪由行業(yè)因素主導的調(diào)整期。宏觀層面，經(jīng)過1992-1997年的一輪產(chǎn)能迅速擴張后，宏觀經(jīng)濟失衡的特點發(fā)生新的變化，表現(xiàn)為“需求疲軟，供給過剩”，與前一階段“需求旺盛，供給不足”的特點相反。同時，1997年亞洲金融危機從東南亞開始爆發(fā)，中國作出人民幣不貶值的決定，出口受到?jīng)_擊之下有效內(nèi)需不足的問題凸顯出來。為擴大內(nèi)需刺激增長，中國制定“擴大內(nèi)需、實施積極財政政策”的戰(zhàn)略方針，穩(wěn)定經(jīng)濟增長并保障就業(yè)目標實現(xiàn)，成為這一階段宏觀調(diào)控的首要目標。相應地，宏觀經(jīng)濟政策由長期實施的“緊縮性政策”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皵U張性政策”。行業(yè)層面，經(jīng)過1992-1997年的一輪“量價齊升”的高速發(fā)展后，白酒行業(yè)的供需格局也像經(jīng)濟總體一樣，從“供不應求”逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮┻^于求”的產(chǎn)能過剩階段。1995年開始低端白酒需求疲軟問題顯現(xiàn)，供給已有過剩苗頭，行業(yè)競爭加劇，賣方市場向買方市場轉(zhuǎn)變之下擴產(chǎn)帶來的規(guī)模優(yōu)勢被弱化。1997-2003年，白酒行業(yè)本身供需結(jié)構(gòu)失衡的矛盾在宏觀和政策環(huán)境因素催化下進一步激化，行業(yè)整體進入一輪深度的長期調(diào)整。1996年開始行業(yè)政策導向轉(zhuǎn)向從緊，先后出臺一系列監(jiān)管、稅制等方面政策，對行業(yè)產(chǎn)生較大沖擊。1998年開始規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量進入負增長階段，隨后7年在稅制改革等因素的進一步影響下白酒行業(yè)產(chǎn)量總體呈現(xiàn)下滑趨勢，直至2004年筑底。1997-2004年，白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)的產(chǎn)量從709萬千升下降至312萬千升，產(chǎn)量下降56%。期間，規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量從1999年的1340家下降至2004年的986家；規(guī)模以上白酒企業(yè)營收從1999年的516億元增長至2004年的613億元，CAGR為3.51%，利潤從1999年的40億元增長至2004年的59億元，CAGR為8.07%。上市白酒企業(yè)方面，1997-2004年上市白酒企業(yè)營業(yè)收入從82億元增長至178億元，CAGR為11.69%；歸母凈利潤從14.82億元增長至16.32億元，CAGR為1.39%。2001-2003年白酒板塊連續(xù)3年歸母凈利潤負增長，直到2004年白酒板塊歸母凈利潤重回正增長。估值來看，1998年，亞洲金融危機疊加山西朔州假酒案，對白酒基本面造成嚴重打擊，1998年底上市的白酒企業(yè)除山西汾酒和水井坊外無一例外地估值大幅度下滑，其中汾酒沒有下滑的原因主要是其受假酒案沖擊最大，當年凈利潤暴跌92%使得估值被動抬升，而水井坊則是上市酒企中唯一一個凈利潤增速逆勢上移的（1998年凈利潤增速為22%，較1997年提升18pct）。2.1.32012-2015年行業(yè)第三輪深度調(diào)整2012年3月開始，隨著限制“三公消費”政策和“八項規(guī)定”出臺，政商白酒消費場景受限，需求迅速收縮之下白酒行業(yè)迎來第三輪深度調(diào)整期。宏觀層面，2011年政府退出4萬億財政刺激計劃，GDP增長結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，國民經(jīng)濟增長開始從投資拉動型向消費驅(qū)動型轉(zhuǎn)變，GDP增速自2011年開始換擋降速進入個位數(shù)增長階段，經(jīng)濟增長模式切換之下，投資活動帶來的政商消費場景收縮，高端、次高端白酒消費需求增長失去主要引擎。行業(yè)層面，2012-2013年一系列限制和監(jiān)管政策出臺和塑化劑事件等因素再度使行業(yè)進入一輪深度調(diào)整階段。2012年3月，國務院發(fā)布限制公務消費政策，嚴格控制“三公”消費，禁止公款購買高檔酒和禮品；2012年11月，爆出塑化劑事件，酒鬼酒，茅臺，五糧液，洋河等均受影響，行業(yè)遭遇信任危機；2013年11月，食藥監(jiān)總局發(fā)布關(guān)于進一步加強白酒質(zhì)量安全監(jiān)督管理工作的通知，強化白酒生產(chǎn)許可，切實控制塑化劑污染，嚴格規(guī)范白酒標簽標識以及食品添加劑使用，區(qū)分“固態(tài)法”及“液態(tài)法”，以及加強對白酒加工小作坊的監(jiān)管。在宏觀層面經(jīng)濟增速換擋、增長結(jié)構(gòu)調(diào)整和中觀層面行業(yè)調(diào)控政策出臺以及微觀層面信任危機多因素共同作用下，2013、2014年行業(yè)利潤連續(xù)兩年下滑。政務消費場景缺失之下，高端白酒需求短期缺乏有力承接，2012-2013年飛天茅臺批價從1875元/瓶的高點回落到880元/瓶的階段性低位，下滑53%；普五和國窖1573批價分別回落39%、41%。2012-2015年，行業(yè)收入從4466億元增長至5559億元，CAGR為7.6%，復合增速較2003-2012年下降19pcts；

利潤從819億元下降至727億元，CAGR為-3.9%，復合增速較2003-2012年下降43pcts；利潤率從2012年的18.33%下降至2015年的13.08%，下降5pcts；產(chǎn)量從1153.2萬千升增長至1312.8萬千升，CAGR為4%，復合增速較2003-2012年下降10pcts；均噸價從3.95萬元/噸增長至4.32萬元/噸，CAGR為3%，復合增速較2003-2012年下降7pcts。高端、次高端白酒需求階段性承壓之下，行業(yè)整體均噸價增長乏力，收入主要依賴量增驅(qū)動，行業(yè)盈利能力下降。2012年限制三公消費帶來的行業(yè)危機與悲觀預期使得白酒PE下滑，而這年大盤PE是上升的。2012年12月，滬深300指數(shù)的PE強勢反彈，最終從年初的10倍增長到年末的11倍，而白酒行業(yè)的PE則在悲觀基本面的影響下未能反彈，保持全年下跌的趨勢，從年初的26倍跌至年末的16倍，到2013年更進一步跌至歷史最低的9倍。2.2非行業(yè)因素導致的調(diào)整：季度波動沖擊小恢復快，不改中長期趨勢第二類回調(diào)包括：①2003年非典疫情對行業(yè)造成季度沖擊；②2008年金融危機導致的回調(diào)；③2018年宏觀去杠桿+中美貿(mào)易摩擦導致的回調(diào)；④2020年以來新冠疫情導致的回調(diào)。①2003年非典疫情對行業(yè)造成季度沖擊：2002年11月非典首例病例在廣東發(fā)現(xiàn)，2003年3月底蔓延至全國，2003Q2疫情對白酒行業(yè)和上市白酒企業(yè)產(chǎn)生季度沖擊，2003年7月份疫情得到有效控制，白酒中秋旺季消費基本不受影響。2003Q2疫情爆發(fā)時間處于白酒消費淡季，因此2003年的非典疫情總體對白酒行業(yè)年度收入和利潤影響較小，全年維度看，行業(yè)維持復蘇向上的趨勢。從收入、利潤表現(xiàn)上看，2003年全年規(guī)模以上白酒企業(yè)銷售收入同比增長12%，實現(xiàn)利潤同比增長31%，行業(yè)總體從1997-2003年的一輪調(diào)整中開啟恢復的大趨勢未因非典疫情的季度影響改變。上市白酒企業(yè)方面，2003年實現(xiàn)收入155億元（+9.96%），增速環(huán)比提升2pcts；實現(xiàn)歸母凈利潤10億元（-14.39%），增速環(huán)比提升23pcts。2003Q2疫情較為嚴重時期上市白酒企業(yè)收入增速由Q1的0.62%下降至Q2的-1.77%，利潤增速由Q1的7.85%下降至Q2的-72.94%；隨后2003Q3開始收入、利潤增速迅速回升，2003Q3上市白酒企業(yè)收入、利潤增速分別環(huán)比提升16pcts、66pcts，至14.68%、-6.90%。②2008年金融危機導致回調(diào)：2007年美國出現(xiàn)次貸危機，2008年9月演變成全球金融危機，波及國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展，2008Q3開始國內(nèi)宏觀經(jīng)濟受沖擊之下，白酒商務宴請需求承壓，上市酒企季度業(yè)績受到明顯影響。2008Q3開始上市酒企業(yè)績增速開始環(huán)比放緩，2008Q4上市酒企收入、利潤增速分別降低至-8.39%、-28.72%，增速環(huán)比2008Q3分別降低31pcts、85pcts。2008年全年收入、利潤表現(xiàn)來看，規(guī)模以上白酒企業(yè)實現(xiàn)收入1412億元（+29.94%），增速環(huán)比降低4pcts；實現(xiàn)利潤186億元（+36.79%），增速環(huán)比降低23pcts。上市白酒企業(yè)實現(xiàn)收入355億元（+14.79%），增速環(huán)比降低10pcts；實現(xiàn)利潤87億元（+35.84%），增速環(huán)比降低42pcts。估值角度，2008年前三季度央行采取緊縮性貨幣政策以防止經(jīng)濟過熱，無風險利率上行使得A股整體估值開始收縮，而三季度過后隨著美國次貸危機的全面爆發(fā)與傳導，各項經(jīng)濟指標惡化，估值在貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻谋尘跋乱膊⑽崔D(zhuǎn)而上升，而是基于市場對基本面預期的擔憂進一步下跌。全年滬深300估值回調(diào)71%，白酒行業(yè)指數(shù)下跌78%。復蘇：2008Q4開始，針對國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化，中央迅速部署促進經(jīng)濟增長的政策措施，提出要實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。2008年12月初，中央經(jīng)濟工作會議提出把保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展作為2009年經(jīng)濟工作的首要任務，隨后陸續(xù)出臺包括“兩年新增4萬億元的投資計劃”在內(nèi)的一攬子應對措施。在政策寬松之下，白酒行業(yè)迅速走出金融危機的影響，“四萬億”的財政刺激政策一方面使得白酒商務宴請需求快速擴容，另一方面貨幣寬松帶來的財富效應也成為白酒消費升級的強力催化劑，2009-2012年高端、次高端白酒迎來一輪超高速發(fā)展的繁榮期。③2018年宏觀去杠桿+中美貿(mào)易摩擦導致的回調(diào)：2018年3月，宏觀層面繼續(xù)去杠桿，經(jīng)濟進入增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期的三期疊加時期，6月中美貿(mào)易摩擦升溫進一步加重市場對于經(jīng)濟增長的悲觀預期，白酒消費需求受到影響。同時，行業(yè)層面由于2017年5月白酒消費稅政策發(fā)生改變（最低計稅價格核定比例由50%-70%統(tǒng)一調(diào)整為60%），部分酒企于2018年補繳消費稅使得年度利潤增長承壓。從收入、利潤表現(xiàn)上看，2018Q3在貿(mào)易摩擦升溫的催化下上市酒企收入、利潤增速環(huán)比明顯下滑，2018Q3白酒上市企業(yè)收入增速環(huán)比降低23pcts至12.64%，利潤增速環(huán)比降低34pcts至11.88%，隨后2018Q4業(yè)績增長迅速恢復，2018Q4收入、利潤增速分別環(huán)比提升15pcts、32pcts。全年來看，白酒行業(yè)復蘇的大趨勢未變，2018年全年規(guī)模以上白酒企業(yè)實現(xiàn)收入5364億元（+12.88%），現(xiàn)利潤1251億元（+29.98%）；上市白酒企業(yè)實現(xiàn)營收2086億元（+25.54%），實現(xiàn)歸母凈利潤699億元（+33.39%）。估值角度：在經(jīng)濟基本面惡化、去杠桿和貿(mào)易戰(zhàn)三大因素的干擾下，市場行情全面走弱，滬深300指數(shù)PE收縮28%，而白酒估值跌至20倍左右，下跌40%。④2020年以來新冠疫情導致的回調(diào)：2019年12月國內(nèi)報道首例新冠病例，2020年1月底春節(jié)前夕疫情蔓延至全國多個省份和地區(qū)，受疫情影響的區(qū)域先后啟動重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件一級響應，春節(jié)旺季疫情影響地區(qū)白酒消費受到嚴重影響。高端白酒旺季商務宴請和禮品消費節(jié)奏相對靠前，需求剛性相對較強，受疫情沖擊相對較小。2020Q1一線高端白酒營收依然實現(xiàn)10.96%的較高增長，其余價位帶動銷受沖擊均較為明顯，營收同比出現(xiàn)不同程度下滑，其中次高端、三四線、區(qū)域龍頭營收增速分別為-7.39%、-9.31%、-15.54%，板塊總體在高端白酒的拉動下營收實現(xiàn)1.05%的增長。2020Q2開始，隨著國內(nèi)疫情控制逐步向好，白酒消費需求復蘇，2020Q3婚宴等消費場景在中秋國慶旺季期間回補，次高端白酒業(yè)績釋放較大彈性，2020Q3次高端、一線高端、區(qū)域龍頭、三四線白酒營收分別增長25.41%、10.85%、10.76%、5.19%。2020年全年來看，行業(yè)整體的供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整趨勢未變，噸價提升推動規(guī)模以上白酒企業(yè)實現(xiàn)營收5836億元（+4.61%），實現(xiàn)利潤1585億元（+13.35%），盈利能力持續(xù)增強；上市白酒企業(yè)實現(xiàn)營收2589億元（+6.58%），實現(xiàn)歸母凈利潤921億元（+11.95%）。估值角度，2020Q1疫情剛發(fā)生時，市場存在一定恐慌情緒，估值端略有所承壓，白酒行業(yè)估值從1月初的30倍下探到26倍。但隨著后續(xù)疫情控制向好，整體經(jīng)濟復蘇等緣故，估值持續(xù)向上，到年底，滬深300指數(shù)估值上升27%，白酒估值上升86%，龍頭貴州茅臺的估值上漲55%。三、白酒行業(yè)深度調(diào)整后基本面復蘇分析我們針對行業(yè)歷史上持續(xù)時間較長的三輪深度調(diào)整后的復蘇做進一步分析，站在長期維度來看，正是階段性調(diào)整釋放了行業(yè)發(fā)展過程中累積的系統(tǒng)性風險，使得白酒行業(yè)生態(tài)趨于健康、成熟，行業(yè)內(nèi)生增長的韌性得以不斷提升。3.11993-1997年酒價市場化改革完成，行業(yè)開啟“量價齊升”新篇章1993-1997年，市場經(jīng)濟體制不斷完善之下，白酒在經(jīng)歷價格體系變革之后迎來“量價齊升”的發(fā)展新階段。1992年鄧小平“南巡講話”明確提出社會主義也能搞市場經(jīng)濟，解放了人們的思想，制度創(chuàng)新開啟了經(jīng)濟的第二輪產(chǎn)能擴張周期。產(chǎn)能擴張早期白酒尤其是名酒仍處于“不愁賣”階段，在需求的拉動下各酒企紛紛開啟擴產(chǎn)，1993年經(jīng)過第四次大規(guī)模擴建古井原酒產(chǎn)能達到4萬噸，1994年汾酒產(chǎn)能達到2.6萬噸歷史新高，1992-1994年經(jīng)過四次擴建，五糧液全廠產(chǎn)能達到9萬噸。行業(yè)總體來看，1993-1997年規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量從543萬千升增長至709萬千升，CAGR達到7%，白酒行業(yè)產(chǎn)量于1997年創(chuàng)階段峰值。期間名酒價格也在需求的拉動下穩(wěn)步提升，1992-1996年13種名酒價格由685元穩(wěn)步提升至1151元，CAGR為14%。1989-1992年的深度調(diào)整雖然放慢了行業(yè)增長的節(jié)奏，但是酒價市場化改革對行業(yè)長遠發(fā)展影響深遠。1989年之后，名酒的產(chǎn)、供、銷從計劃經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣髁x市場經(jīng)濟體制，名酒潛力得到充分釋放，行業(yè)迎來名酒引領(lǐng)時代。3.22003-2012年行業(yè)產(chǎn)能充分出清，迎來“黃金十年”1997-2003年，隨著宏觀經(jīng)濟進入改革開放后第二輪去產(chǎn)能周期的后半段，白酒行業(yè)在一系列針對性監(jiān)管和稅制改革政策落地之下，迎來一輪持續(xù)時間較長的深度調(diào)整。期間，隨著白酒行業(yè)落后產(chǎn)能不斷出清，行業(yè)總體收入、利潤增長持續(xù)承壓，部分酒企遭受重創(chuàng)。然而，站在行業(yè)長期發(fā)展維度看，正是此輪深度調(diào)整為后來的“黃金十年”打下了堅實基礎(chǔ)，使得白酒行業(yè)在宏觀經(jīng)濟向好之下開啟新一輪高速發(fā)展期。行業(yè)調(diào)整期間，為了應對產(chǎn)業(yè)政策給企業(yè)發(fā)展帶來的挑戰(zhàn)，名優(yōu)酒企紛紛開啟產(chǎn)品和營銷的創(chuàng)新，產(chǎn)品端通過培育中高端新品應對稅制改革帶來的供給端結(jié)構(gòu)壓力，營銷端通過創(chuàng)新渠道營銷模式應對廣告營銷的受限。而正是一系列產(chǎn)品、渠道上的創(chuàng)新才使得名優(yōu)酒企逐步走出困境，打開增長新局面。2003-2012年，隨著宏觀經(jīng)濟開啟新一輪景氣周期（期間中國GDP年均增長10.7%，GDP體量于2010年超越日本，成為全球第二大經(jīng)濟體），白酒行業(yè)在經(jīng)歷1997-2003年的深度調(diào)整后迎來“量價齊升”的“黃金十年”。期間白酒銷量從330萬千升增長至1127萬千升，CAGR為15%，白酒均噸價從1.64萬元/噸增長至3.95萬元/噸，CAGR為10%，規(guī)模以上白酒企業(yè)收入規(guī)模從545億元增長至4466億元，CAGR達到26%，量價齊升共同推進白酒行業(yè)規(guī)模迅速壯大。行業(yè)龍頭酒企在“黃金十年”亦取得長足發(fā)展，以貴州茅臺、五糧液為例：2003-2012年，茅臺酒銷量從5600噸增長至14800噸（CAGR為11%），噸價也從43萬元/噸增長至179萬元/噸（CAGR為17%），茅臺酒“量價齊升”推動貴州茅臺收入從24億元增長至265億元（CAGR為31%，領(lǐng)先行業(yè)整體5pcts）。五糧液“黃金十年”主要依靠結(jié)構(gòu)提升推動規(guī)模壯大，2003-2012年五糧液均噸價從4萬元/噸提升至18萬元/噸（CAGR為19%，領(lǐng)先行業(yè)整體9pcts），結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動五糧液營收從63億元增長至272億元（CAGR為18%）。具體來看，這一輪行業(yè)景氣周期可分為2003-2008年和2009-2012年兩個階段。2003-2008年是中國經(jīng)濟開啟入世后繁榮階段，2003年開始GDP重回雙位數(shù)高增長，CPI達到101.20，從1998開始的嚴重通縮結(jié)束，國內(nèi)經(jīng)濟走出亞洲金融危機的陰影。第三輪產(chǎn)能擴張周期開啟之下，政商消費迅速崛起，前期頭部酒企引領(lǐng)的高端品牌創(chuàng)新和渠道模式創(chuàng)新迎來收獲期，2003-2008年規(guī)模以上白酒企業(yè)收入規(guī)模從545億元增長至1412億元，CAGR達到20%，期間白酒產(chǎn)量從331萬千升增長至569萬千升，CAGR為11%，白酒均噸價從1.64萬元/噸增長至2.50萬元/噸，CAGR為9%，量價齊升共同推進白酒行業(yè)規(guī)模迅速壯大。同時，在結(jié)構(gòu)不斷升級之下行業(yè)盈利能力也在持續(xù)增強，2003-2008年行業(yè)實現(xiàn)利潤由42.26億元增長至186.43億元，CAGR達到35%，規(guī)模以上白酒企業(yè)利潤率由8%提升至13%，提升5.5pcts。2008年全球金融危機爆發(fā)，但國內(nèi)經(jīng)濟增長總體依然強勁，白酒行業(yè)受金融危機沖擊短暫小幅降速。2008年底，為應對國際金融危機，宏觀政策調(diào)整為積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，計劃兩年增加約4萬億元投資。寬松的財政和貨幣政策帶來“財富效應”，助推白酒政商消費需求加速擴容和消費結(jié)構(gòu)加快升級，2009-2012年高端白酒價格快速上漲，飛天茅臺批價從535元上漲至1875元左右的階段性高點，漲幅高達250%，普五和國窖1573批價漲幅分別為109%、106%。2009-2012年白酒規(guī)模以上酒企收入從1858億元增長至4466億元，CAGR高達34%；利潤從235億元增長至819億元，CAGR為52%；利潤率從13.20%增長至18.33%，提升5pcts；產(chǎn)量從707萬千升增長至1153萬千升，CAGR為18%；噸價從2.57萬元/噸增長至3.95萬元/噸，CAGR為15%。白酒行業(yè)迎來一段高速發(fā)展期，但是過于依賴政商消費擴容驅(qū)動的高增長也為下一輪調(diào)整埋下伏筆。3.32015-至今高端化、集中化并行，名優(yōu)酒企開啟“白銀十年”2012-2015年的深度調(diào)整對處于高速增長階段的高端、次高端酒企影響巨大，大部分依賴高端、次高端產(chǎn)品實現(xiàn)高增長的酒企業(yè)績增長失速甚至出現(xiàn)負增長。然而，站在行業(yè)長期發(fā)展角度來看，本輪調(diào)整通過對政務消費的嚴格打壓，推動中高端和高端白酒消費結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，白酒行業(yè)的發(fā)展與政務消費解綁，進而一方面釋放了行業(yè)受廉政政策影響的風險，另一方面降低了宏觀經(jīng)濟周期波動對行業(yè)發(fā)展的影響。本輪行業(yè)調(diào)整期間，受到?jīng)_擊較大的高端、次高端品牌迅速通過：拓展海外市場、發(fā)力中端產(chǎn)品以及拓展新型銷售渠道三大路徑開啟自救。2013年五糧液表示將通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和加大出口兩方面措施應對政策影響；

茅臺也開始加速國際化進程，于2013年年初與酒水流通大商銀基集團訂立經(jīng)銷協(xié)議，通過銀基集團拓展貴州茅臺酒在波蘭、匈牙利、捷克共和國、斯洛伐克及保加利亞五國的業(yè)務；酒鬼酒在塑化劑風波之后表示將調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，拓寬銷售渠道，推出定位200-500元價位帶的酒鬼系列中端產(chǎn)品，適應行業(yè)需求。2015年開始，隨著居民收支水平的不斷提升和中高收入人群的不斷壯大，大眾消費升級和商務消費升級成為高端、次高端白酒需求擴容的新引擎，推動白酒行業(yè)開啟新一輪景氣向上階段。宏觀層面，2015年黨中央作出推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重大決策，為適度擴大總需求，宏觀政策重回積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策軌道，截至2020年疫情前GDP增長處于換擋后的平穩(wěn)增長階段。在供給側(cè)改革的大背景下，需求端的消費升級推動白酒行業(yè)供給端迎來一輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。白酒行業(yè)進入結(jié)構(gòu)性繁榮階段，落后產(chǎn)能出清之下結(jié)構(gòu)升級帶來的均噸價提升成為推動行業(yè)發(fā)展的主引擎。2015年以來，頭酒企享受結(jié)構(gòu)升級和品牌集中度提升的紅利取得優(yōu)于行業(yè)整體的成長。以貴州茅臺、五糧液為例，2015-2021年貴州茅臺銷量從2.76萬噸增長至6.64萬噸（CAGR為16%），其中茅臺酒銷量從1.98萬噸增長至3.6萬噸（CAGR為11%），公司噸酒均價從121萬元/噸提升至165萬元/噸（CAGR為5%），量價齊升推動公司營收從334億元增長至1095億元（CAGR為22%，領(lǐng)先行業(yè)整體20pcts）。2015-2021年五糧液銷量從13.74萬噸增長至18.18萬噸（CAGR為5%），噸酒均價從16萬元/噸提升至36萬元/噸（CAGR為15%），量價齊升推動公司營收從217億元增長至662億元（CAGR為20%，領(lǐng)先行業(yè)整體19pcts）。四、當下基本面研判：白酒行業(yè)韌性增強，看好龍頭企業(yè)成長4.1需求端：消費結(jié)構(gòu)健康，周期波動減弱目前消費結(jié)構(gòu)更為健康，已不復存在2012年消費沖擊基礎(chǔ)。回顧過去歷次行業(yè)因素出發(fā)的周期調(diào)整，都與經(jīng)濟周期及三公消費限制有關(guān)，如1996年啟動的公務宴不喝白酒和2012年的三公消費限制，同時也伴隨著經(jīng)濟增速的短期回落。早期國內(nèi)白酒的生產(chǎn)安全管理也較為松散，加劇了下行周期的消費者擔憂。2012年八項規(guī)定出臺后，高端和次高端白酒的政務消費場景受到嚴重沖擊，但是隨后2年商務和個人消費發(fā)展壯大，承接政務消費場景，白酒的消費群體發(fā)生巨大改變，白酒行業(yè)也得以開啟新一輪增長。當前三公消費占比已經(jīng)不足5%，商務及個人消費基礎(chǔ)更為扎實，三公消費對需求的影響將大幅降低。人民收入的不斷提升保障了白酒消費的不斷升級。白酒的消費基礎(chǔ)由政務轉(zhuǎn)向商務和個人意味著隨著國力的發(fā)展和人民生活水平的提高，白酒行業(yè)的消費升級趨勢愈發(fā)明顯，表現(xiàn)為高端白酒的批價跟隨人均收入和CPI的上升而同步上升。需求端的消費升級推動白酒行業(yè)供給端迎來一輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，2015-2021年，規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量從1312.8萬千升降低至715.6萬千升，降低45%；均噸價從4.32萬元/噸增長至8.69萬元/噸，CAGR為12.35%。白酒行業(yè)進入結(jié)構(gòu)性繁榮階段，消費升級帶來的“不缺酒，但長期缺好酒”的情形有望持續(xù)，助力名優(yōu)白酒進一步發(fā)展?；ǖ禺a(chǎn)（宏觀經(jīng)濟）自身的周期性不斷淡化。白酒行業(yè)周期性的一大外部影響因素是宏觀經(jīng)濟施加的整體性影響，但是這一外部影響因素自身的周期性也處于減弱通道中。隨著城鎮(zhèn)化的逐漸成熟，中國基建和地產(chǎn)的投資同比增速不斷下降，自2018年之后基本保持穩(wěn)定的5%以下的個位數(shù)區(qū)間，波動較以前大幅降低。結(jié)合以上兩點，我們認為白酒行業(yè)需求端的周期性已然較以前大幅下降，并將繼續(xù)弱化。政務消費占比大幅下降使得白酒行業(yè)大幅度脫離基建地產(chǎn)的影響之外，更為依賴抗周期性更強的商務消費和個人消費，并且這一趨勢將伴隨中國人均收入的不斷提升而得到強化。此外，就基建地產(chǎn)周期本身而言，其周期性也在淡化，未來也有望繼續(xù)保持小幅度個位數(shù)增長。4.2供給端：龍頭強者恒強，渠道生態(tài)更為優(yōu)良龍頭企業(yè)市占率已經(jīng)明顯提升，引領(lǐng)行業(yè)優(yōu)化管理良性競爭。白酒行業(yè)經(jīng)過30年的市場化發(fā)展，消費者對品牌認知度不斷提升，行業(yè)份額開始向頭部名優(yōu)白酒品牌集中，上市酒企作為主要代表，業(yè)績增速領(lǐng)先板塊整體，2011年至2020年營收占比從24%左右提升至45%，利潤占比從47%左右提升至58%；CR3收入占有率從不到15%提升到30%以上。在激烈的市場競爭下，白酒規(guī)上企業(yè)優(yōu)勝劣汰，從高峰期的1600家左右回落到1000家左右，并仍在繼續(xù)回落。從產(chǎn)量上看，規(guī)上企業(yè)產(chǎn)量從2016年高峰期的1358萬噸回落到700多萬噸，產(chǎn)銷量匹配度更好。2020年疫情以來，龍頭酒企主動控貨去庫存，降低年度任務，堅守價格紅線，推出系列優(yōu)商扶商計劃，引領(lǐng)行業(yè)良性發(fā)展。渠道優(yōu)勝劣汰后抗風險能力提升，庫存水平較低降低拋貨風險。2012年行業(yè)進入持續(xù)2年的低谷期，小商弱商被淘汰，渠道集中度得以加強。2016年以來隨著行業(yè)進入擠壓式增長階段，優(yōu)商得以繼續(xù)做大做強，再經(jīng)歷2020年疫情的考驗后，經(jīng)銷商自身風險管控水平也大幅提升。2010年左右白酒行業(yè)壓貨問題普遍嚴重，導致行業(yè)風險能