房地產(chǎn)行業(yè)中期策略之七問地產(chǎn)

房地產(chǎn)行業(yè)中期策略之七問地產(chǎn)一、房貸利率下降空間還有多大？（一）目前首套、二套房貸利率均處于14年以來低點首套房、二套房貸款利率到達低點。2022年6月，根據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)統(tǒng)計，全國首套房平均房貸利率為4.42%，相比去年同周期下降90bp，較去年10月高點下降131bp；全國二套房平均房貸利率為5.09%（4.45%+64bp），相比去年同周期下降51bp，較去年10月高點下降90bp，距二套利率下限只有4bp的空間。近十年，整體上來看首套、二套房貸利率波動方向基本保持一致，2017年之后二套房和首套房利率的差距在不斷縮小并穩(wěn)定在30bp左右，從22年5月開始利差持續(xù)走闊，6月利差已經(jīng)達到67bp。5月15日央行銀保監(jiān)會調(diào)整首套房貸基準利率加點、5月20日5年期LPR調(diào)降，首套房利率最低可至4.25%，目前首套、二套房貸利率均處于14年以來低點，二套房貸利率預(yù)計會保持和首套房利率同步波動，隨著因城施策對各地限購的不斷放松，配套利率政策更進一步釋放改善型需求。2022年Q1，央行統(tǒng)計個人住房加權(quán)平均利率為5.49%，相比去年同期上升0.12pct，相比上一季度下降0.14pct，整體利率下降的拐點和首套房、二套房利率下降的拐點一致，Q1政策力度尚未完全體現(xiàn)在整體住房利率上，隨著首套房、二套實際房利率的下降，二季度個人住房加權(quán)平均利率也會繼續(xù)下降。（二）房貸利率仍有下降空間，最低有望達到4%房貸利率仍有下降空間，最低有望達到4%。2022Q1全國房貸利率/基礎(chǔ)利率，房貸利率/一般貸款利率分別為1.19和1.10，相比去年同期增加0.04/0.09；房貸利率-基準利率，房貸利率-一般貸款利率分別為89bp和51bp，相比去年同期增加17bp/44bp。當前房貸利率的折扣率仍位于歷史低位，折扣空間仍處于歷史高位，但環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)下降趨勢，由于房貸實際利率計算具有一定的滯后性，政策對于基準利率的調(diào)整在實際房貸利率上的反映還需要一定時間。房貸利率對于政策的彈性較高，當基準利率下調(diào)的時候，房貸利率會更大幅度的下滑，5月LPR的下調(diào)會使得房貸的波動大于LPR自身下調(diào)的幅度。在14-16年宏觀政策大幅寬松的背景下，房貸利率相對基準利率的折扣率高達92%，利率缺口高達38BP，1）按照6月LPR計算，當前周期最低實際房貸利率可到4.09%左右，意味著未來LPR的加點數(shù)還有下行的可能，2）按照央行Q1數(shù)據(jù)計算，房貸利率同時至少還有143BP的下調(diào)空間(高于3月基準利率的89BP+14-16年最低低于基準利率的38BP+5月LPR下調(diào)的15BP)。按照3月公布的一般貸款利率來計算的話，參考14-16年的折扣力度和利率缺口，房貸相對一般利率的折扣力度高達80%，利率缺口高達113BP，當前周期實際最低房貸利率可到3.98%左右，按照央行Q1數(shù)據(jù)計算房貸利率至少還有164BP的調(diào)整空間(高于3月一般貸款利率的51BP+14-16年最低低于基準利率的113BP)。二、目前各線城市的庫存處于什么水平？（一）行業(yè)庫存處于上升階段，短期去化壓力較大截止2022年4月，房地產(chǎn)行業(yè)全國累計現(xiàn)貨庫存為55735萬平方米，同比增加8.4%；累計新開工面積為39739.01萬平方米，同比減少26.3%；累計竣工面積為20030.1萬平方米，同比減少11.9%；銷售面積為39768.2萬平方米，同比減少20.9%；截止2022年4月，整體庫存去化周期為4.20，相比去年同期增加1.14。從行業(yè)整體來看，短期行業(yè)現(xiàn)貨庫存仍將處于上升階段，從去年年中開始，現(xiàn)貨庫存同比就一直處于增長的狀態(tài)且增長的幅度越來越大，庫存去化周期也不斷惡化并接近20年疫情時水平。需求側(cè)上，銷售面積下滑庫存去化壓力增大；供給側(cè)上，一方面行業(yè)積極自救，審慎性增加，控制拿地力度，一方面銷售回款現(xiàn)金流吃緊房企開發(fā)強度下降，使得新開工和竣工面積下降。長期來看，2022年目前保持銷售面積大于新開工面積，隨著政策的寬松，銷售逐漸恢復(fù)，庫存積壓現(xiàn)狀有望得到控制。（二）各線城市去化周期為近兩年低點的2倍，一線城市未見拐點從全國的不同層級城市上來看，2022年1-4月4個一線、29個二線、66個三線城市住宅平均現(xiàn)貨庫存分別為929.1/1030.4/465.5萬平方米，同比增長9.09%/7.62%/18.5%；住宅平均累計銷售面積分別為217.1/187.6/76.5萬平方米，同比下降38.7%/42.3%/49.2%;住宅平均累計供應(yīng)面積為223.3/141.1/76.5萬平方米，同比減少30.7%/45.7%/43.7%;住宅平均庫存去化周期分別為19.4/21.4/24.1，相比去年同期增加9.0/11.3/14.2；平均供銷比分別為1.02/0.75/1.00，相比去年同期+0.40/-0.05/+0.1。截止2022年4月，全國一二三線城市在庫存相關(guān)指標上的波動均保持一致，敏感性有所差別。各線城市房地產(chǎn)現(xiàn)貨庫存均創(chuàng)18年以來的新高，庫存壓力較大，其中三線城市庫存量的漲幅最明顯，二線城市漲幅相對較??；銷售均出現(xiàn)下降趨勢，三線城市下降幅度最大，一線城市下降幅度相對較小。供應(yīng)量和銷售波動方向保持一致。庫存去化周期方面，4月一二三線城市去化周期為近兩年低點的2倍，3月二、三線城市出現(xiàn)去化周期今年以來首次拐頭向下，一線城市受疫情影響仍未見拐點，從數(shù)值上看，一線城市庫存去化最優(yōu)，其次是二線城市和三線城市。一線城市中上海的去庫存能力是最強的，遠大于其他三個一線城市，北京的庫存去化能力最弱。總體來看，目前各線城市庫存壓力均較大，已經(jīng)具備政策放松的基礎(chǔ)條件。三、目前政策演繹到哪一步以及后續(xù)哪些政策可以期待？（一）房地產(chǎn)的周期往復(fù)史2005年以前，受人口紅利、房改政策紅利、城鎮(zhèn)化快速推進的共同作用，房地產(chǎn)行業(yè)基本面長周期向好，此后受政策調(diào)節(jié)影響，小周期分化凸顯。到目前為止，大致每三年左右可劃分為一個小周期。第一個小周期從2005年5月房價同比下降起，到2008年8月，共歷時38個月；第二個小周期從2008年9月房價負增長開始，到2011年12月，共歷時40個月；第三個小周期從2012年1月起，到2015年3月，歷時39個月；第四個小周期從2015年4月開始一直持續(xù)2021年，不同于以往平均三年一個小周期的規(guī)律，各線城市周期位置出現(xiàn)分化是導(dǎo)致本輪小周期呈現(xiàn)出周期性延長的原因所在。我們認為2022年為房地產(chǎn)新周期的起點，新周期的特點為波動減小、時間拉長、城市分化。前幾輪的房地產(chǎn)周期中，調(diào)控政策在控房價與穩(wěn)增長之間往復(fù)，政策工具種類多樣化。房地產(chǎn)的政策調(diào)整的核心邏輯在于“保經(jīng)濟”與“保民生”之間的博弈，在房價飆升時期，中央為保民生通常先于地方收緊政策，而在市場下行時期，地方財政承壓，為保經(jīng)濟表現(xiàn)出地方先于中央放松的規(guī)律。在房地產(chǎn)成長的20年間，一方面行業(yè)歷經(jīng)迅猛發(fā)展已成為中國經(jīng)濟的支柱性產(chǎn)業(yè)，對國民經(jīng)濟的發(fā)展起到巨大帶動作用，另一方面政策松緊與樓市表現(xiàn)相互影響，房價整體呈現(xiàn)上升態(tài)勢。房地產(chǎn)調(diào)控先后動用了貨幣、信貸、稅費、土地、限購等各類措施，貨幣政策通過首付比例、貸款優(yōu)惠利率直接調(diào)節(jié)購買力大小，但通常會出現(xiàn)時滯；財稅土地政策則從供給端影響市場行情，土地政策對于一二線與三四線城市的作用效果具有差別，在三四線城市土地供給增加的同時一二線城市卻面臨土地緊張的局面；限購、人才引進等行政措施則表現(xiàn)為短期效果顯著。（二）14-16政策復(fù)盤梳理隨著基本面下行壓力加大，中央和地方層面相繼出臺放松樓市政策。中央層面，2014年9月30日央行出臺首套房認定新規(guī)則，規(guī)定“首套房貸利率下限為貸款基準利率的0.7倍”并由之前的“認房又認貸”調(diào)整為“認貸不認房”，算是真正意義的寬松開始，隨后各大商業(yè)銀行出臺細則支持住房貸款需求。2015年3月30日央行宣布下調(diào)公積金首付比最低至20%；8月25日央行宣布降準降息；9月30日，不限購城市首套房商貸首付比下調(diào)至25%。2016年2月，央行宣布不限購城市商貸首付比下調(diào)至20%。地方層面，公積金首付比下調(diào)是地方最先啟動的寬松，也是最多城市響應(yīng)的政策，據(jù)我們統(tǒng)計，2014-2016年期間共有120余個城市先后調(diào)整公積金首付比。期間，限購放松的城市數(shù)量大約為40個，其中不乏一些熱點城市，如杭州、寧波、南昌、廈門等等。在下調(diào)房貸利率方面，2015年北京、上海、廣州等一線城市紛紛降低公積金貸款利率。（三）政策演繹路徑剖析與推演2021年9月開始，房地產(chǎn)寬松政策陸續(xù)出臺。從供給側(cè)來看，經(jīng)歷了從恢復(fù)信貸投放，支持開發(fā)貸過渡到三道紅線相關(guān)監(jiān)管指標放松，到鼓勵A(yù)MC和國企收并購和支持民營企業(yè)發(fā)融資債的階段，供給側(cè)政策的目標更多是促進房企項目盤活，保證交房和處理不良資產(chǎn)防止系統(tǒng)性風(fēng)險上。在房住不炒的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)的恢復(fù)仍需銷售拉動，現(xiàn)在政策已經(jīng)從供給側(cè)向需求側(cè)過渡。需求側(cè)政策從公積金首付比下調(diào)開始，經(jīng)歷了認購不認貸、認貸不認房，到下調(diào)房貸利率，目前正處于放開“四限”階段。公積金政策最開始是哈爾濱率先開始施行然后青島寧波等城市陸續(xù)跟進，首付優(yōu)惠政策是北海率先開始，菏澤延吉隨后跟進，利率政策則是廣州率先開始，然后德州、鄭州陸續(xù)跟進，放松限購政策則是福州開始，濟南、南昌隨后跟進，除了首付政策外，都是二線城市牽頭開始施行放松，三四線城市跟進，二線城市起到了很好的帶頭作用?？梢钥吹叫枨髠?cè)政策逐漸從一套房到二套房，從一手房到二手房，政策呈現(xiàn)出逐漸縱深，逐漸精細化的態(tài)勢。在因城施策的背景下，4月政治局會議之后，各地房地產(chǎn)政策出現(xiàn)井噴，又陸續(xù)出臺了一系列需求端放松政策，5月LPR的下調(diào)更是給了地方政策制定更大的空間，截止5月底，全國已有超100城優(yōu)化樓市政策200次，并且不斷由二線城市擴展全國。目前處于政策寬松中期，供給端和需求端的政策都在陸續(xù)落地，從供給端來說，AMC和房企合作的項目已經(jīng)有消息開始陸續(xù)落地，房企不良資產(chǎn)現(xiàn)狀有望改善，從需求端來說，因城施策全面深入推進，在全國范圍內(nèi)逐漸推廣，我們對未來演繹路徑進行了推演：底層路徑，本次政策托底是自下而上的，目前處于政策的推行期，在銷售基本面下行壓力不斷加大下，出臺政策放松的城市數(shù)量和使用的政策工具將不斷增多，并將逐漸深入到二線城市甚至一線城市，從前面對各城市庫存研究結(jié)果來看，一線城市目前庫存處于高位，已經(jīng)具備寬松條件。頂層路徑，我們認為房地產(chǎn)行業(yè)是“穩(wěn)增長”的重要托底工具，未來不排除中央層面出臺下調(diào)首付比、修改認房認貸規(guī)則的可能，“穩(wěn)增長”的政策力度和空間可以期待。另外“穩(wěn)增長”的實現(xiàn)首先要“化風(fēng)險”，行業(yè)供給側(cè)改革還在途中，站在當前時點，我們主要關(guān)注兩個供給側(cè)改革的驗證結(jié)果：1）一、二、三輪土拍的市場情況；2）房企收并購和風(fēng)險化解進展，以上兩點直接關(guān)系到優(yōu)質(zhì)房企中長期盈利修復(fù)邏輯和行業(yè)格局變化。四、銷售何時能企穩(wěn)？（一）2014-2016年基本面復(fù)盤2014-2016年樓市銷售“欲揚先抑”。2014年2月樓市銷售進入負增長區(qū)間，此后持續(xù)惡化，上半年末同比降幅擴大至-16%，市場彌漫悲觀情緒。面對銷售持續(xù)低迷，行業(yè)對于政策放松的預(yù)期越發(fā)強烈，隨著下半年限購限貸政策集中取消，銷售市場寒冬終過，暖春將至，銷售改善的拐點逐漸明朗。在經(jīng)歷了2015年3、4月份樓市“小陽春”之后，銷售額及銷售面積同比回正，銷售市場迎來新的上漲行情。經(jīng)過長達兩年的蓄力，銷售市場后勁充足，2016年增速不減，單月銷售額和銷售面積一路飆升至15124.37億元、21519.04平方米。房價變動相對滯后于銷售，部分時期出現(xiàn)飛速增長。受到銷售的拖累，2014年70城住宅價格指數(shù)增速快速回落，并于當年9月由正轉(zhuǎn)負，在此后長達一年的時間里，同比均維持在0以下，房價持續(xù)下行；銷售繁榮的帶動下，2015年5月價格指數(shù)同比反彈，在經(jīng)歷銷售面積和銷售額連續(xù)半年的正增長后，年底重新開啟價格上漲行情，2016年后房價再次拉高，同比快速攀升至10.65%。開發(fā)投資額始終處于上行態(tài)勢。市場下行階段，開發(fā)投資額依舊維持大于1%的速度快速增長；隨著新開工面積于2016年2月同比轉(zhuǎn)正，開發(fā)投資增速隨之再度增加，之后受拿地與新開工雙重影響，投資額上行較為溫和。銷售需求率先釋放，土地市場弱勢修復(fù)。復(fù)盤2014-2016年房地產(chǎn)市場，銷售需求率先釋放，帶動房價、土地市場、開發(fā)投資依次回暖。具體來看，銷售隨著限購、限貸政策放松，前期累積的購房需求迅速率先釋放，樓市銷售一路向好；2015年底月銷售面積為19242.23萬平方米，大于新開工面積13885萬平方米，市場供不應(yīng)求，房價快速上漲。由于銷售旺盛、房價快速增長，新開工和拿地在滯后房價拐點半年后持續(xù)改善；開發(fā)投資額增長速度受到土地市場的影響弱勢修復(fù)。（二）今昔對比：2021年至今基本面指標全線下行樓市銷售進入筑底階段。步入2021年以來，舊周期結(jié)束的拐點日益明朗。上半年銷售熱度持續(xù)處于高位，下半年急轉(zhuǎn)直下，從7月開始進入負增長區(qū)間，形成“尖錐”走勢。2022年銷售市場沒有轉(zhuǎn)好跡象，2022年1-5月，商品房銷售面積5.1億平方米，同比下降23.6%，商品房銷售金額4.8億元，同比下降31.5%，5月單月，銷售面積、銷售金額增速分別為-32%、-38%，較上月上升9pct、7pct，環(huán)比增速分別為26%、30%，為今年以來首次環(huán)比轉(zhuǎn)正，5月銷售邊際好轉(zhuǎn)、拐點初現(xiàn)。本輪下行周期相較于2014-2015年降速更快，銷售增速進入負增長區(qū)間縮短了半年左右的時間。2022年疫情加重了購房者觀望情緒，銷售市場“雪上加霜”，但目前顯現(xiàn)拐點，探底信號出現(xiàn)，預(yù)計6月繼續(xù)修復(fù)。房價增速連續(xù)下降，持續(xù)時間將近2年。70城住宅價格指數(shù)同比于2020年2月便已呈現(xiàn)總體下滑態(tài)勢，面對銷售面積半年內(nèi)下降8.74%，房價小幅反彈又重拾跌勢，月銷售均價由2021年初11030元/平方米下降至2022年5月的9877元/平方米，降幅為-11.67%。但5月住宅銷售均價為9877，環(huán)比上升2%，房價也呈現(xiàn)出一定邊際修復(fù)跡象。本輪房價波動可類比2014-2015年價格指數(shù)的走勢，且已于4月進入同比負增長區(qū)間。土地市場成交依舊低迷。2021年上半年在樓市火熱的煽動下，土地市場持續(xù)升溫。隨后土地市場成交冷淡，2022年5月土地購置面積增速為-43%，較上月上升14pct，土地成交價款增速為-40%，較上月下降12pct，受資金和銷售預(yù)期的影響，土地成交依舊十分低迷。從數(shù)值上看，拿地和新開工情況趨同于2015-2016年土地購置及新開工走勢；從趨勢上看，目前依舊處于下行區(qū)間，拿地和新開工情況更趨同于2013-2014年土地購置及新開工情況。（三）基本面企穩(wěn)的條件從2014-2016年的地產(chǎn)演變周期來看，樓市政策的顯著放松是從2014年第三季度開始，集中在2014年第四季度，一直持續(xù)到2015年第三季度，且政策覆蓋范圍涵蓋從一線高能級城市至三四線地區(qū)，市場整體的修復(fù)來自于以銷售回暖的良性循環(huán)。從銷售情況來看，銷售額及銷售面積在2015年3、4月迎來“小陽春”，隨后第二季度才正式步入正增長階段，經(jīng)過一年蟄伏蓄力，冷淡的銷售市場迅猛回溫，積蓄廣闊增長空間。而房價拉升基于銷售市場回穩(wěn)，直至2015年底房價才回歸正增長，新開工和拿地在滯后房價拐點半年后持續(xù)改善。地方政策轉(zhuǎn)暖，扭轉(zhuǎn)預(yù)期向好。地方性政策方面，對標2014-2016年地產(chǎn)周期，本輪調(diào)控除北上廣深（僅放松落戶政策）外其他城市均有不同程度的松綁。目前南京、濟南、鄭州、福州、哈爾濱等省會城市已放松限購及限售，限購限售寬松的覆蓋范圍已和上一輪相當，寬松力度仍有發(fā)展空間。上輪周期中北京下調(diào)了公積金貸款利率，本輪北上廣深等一線城市并無任何實質(zhì)性寬松政策。此外，二線城市政策調(diào)整頻繁，騰挪空間較大，例如2月1日，福州將二次公積金貸款降首付至40%，6月1日，追加調(diào)整為30%，并將首次公積金貸款首付比例下調(diào)為20%。反映出地方樓市未見明顯好轉(zhuǎn)，政策寬松未止，政策工具箱儲備豐富，隨著自下而上的政策寬松強度增加，銷售會逐步企穩(wěn)。部分城市政策寬松帶來邊際向好。聚焦部分城市，政策寬松帶來了邊際改善。濟南作為山東的核心城市，在5月23日放松限購限貸政策，不再將長清區(qū)、章丘區(qū)列入限購范圍，二孩家庭在原基礎(chǔ)上可于限購區(qū)再購買一套房，同時提高貸款限額，降低非濟南戶籍家庭的首付比例。樓市松綁新政宣布之前，濟南日均商品房成交面積為29790.30平方米，新證宣布后客戶到訪明顯增加，截至6月11日均商品房成交面積增長為36458.28平方米，增量達到6667.98平方米/天，出現(xiàn)了一定程度的邊際修復(fù)。但由于政策傳導(dǎo)到需求端需要一定時間，濟南5月整體開盤去化率僅有19%，較4月份下降12pcts。此外，5月份濟南新建商品房價格環(huán)比小幅上漲0.63%。同樣出現(xiàn)銷售修復(fù)的還有青島，青島于5月23日下調(diào)首付比例，后于6月2日取消部分地區(qū)限購政策。此次寬松政策對銷售市場刺激作用反饋直觀，政策實施后，商品房成交額和成交套數(shù)分別達到了150478.88平方米、1024套的日銷售量，處于今年高位。政策實施前后日均商品房成交面積從34102.44平方米增長為67475.53平方米，出現(xiàn)較大修復(fù)，但5月成交均價環(huán)比下降6%，同比下降9%，價格修復(fù)未顯現(xiàn)。部分城市觀望情緒抑制銷售修復(fù)。大部分城市目前銷售情況還未沒有隨政策寬松改善。例如南京，利好政策頻頻，放松限購政策；公積金貸款額度提升；首套房房貸利率最低降至4.95%，帶來的積極影響為客戶來訪量環(huán)比持增，不過日均銷售量不增反退，由34233.44平方米降至25614.86平方米，從項目去化層面來看，5月整體去化率僅15%，較4月下降了12pcts，反映出當前客戶觀望情緒濃厚，謹慎購房的心態(tài)特征?？傮w來看，區(qū)域修復(fù)力度呈現(xiàn)分化，大部分地區(qū)紓困政策密集出臺并未在市場層面激蕩起太強的浪花，復(fù)蘇的跡象也僅限于銷售小幅回調(diào)、新房客戶來訪量上升等，多數(shù)城市購房者觀望情緒持續(xù)加劇，市場信心尚未恢復(fù)，預(yù)計整體修復(fù)速度弱于14-16地產(chǎn)周期。一線城市有望率先恢復(fù)。部分一線、長三角城市基本面良好。從房價上漲趨勢看，在2021年3至4月出現(xiàn)上漲頂峰后，下半年市場全面“冰凍”，增速開始放緩并逐漸變成負增長，但2022年一線城市價格指數(shù)同比增速仍維持在4.0%以上，環(huán)比增速為正，遠超其他二三線城市，率先實現(xiàn)價格修復(fù)。從去化周期來看，上海、杭州等城市新房在售庫存去化周期低于9個月。隨著4月底長三角地區(qū)疫情恢復(fù)，積壓購房需求集中釋放，部分優(yōu)質(zhì)城市一旦需求端利好出現(xiàn)，銷售將迅速增長，疊加房價企穩(wěn)，更有望率先實現(xiàn)樓市回暖，帶動三四線城市市場在這段時間筑底。五、房企收并購進程如何？（一）政策支持：21年12月之后支持收并購政策逐漸推行21年房地產(chǎn)市場下行趨勢沒有得到緩解，房地產(chǎn)市場風(fēng)險加劇，部分民企融資困難，已經(jīng)很難通過金融機構(gòu)或者銀行實現(xiàn)信用融資，公開債面臨違約困境，通過出售資產(chǎn)來拆債減負意愿明顯增強。監(jiān)管部門也希望房地產(chǎn)行業(yè)能通過并購降低自身流動性風(fēng)險，同時穩(wěn)定民生保證交房。從21年12月開始，陸續(xù)推出了一系列支持房地產(chǎn)行業(yè)并購收購的政策，如設(shè)立并購貸款，鼓勵國企收購等。在4月29日政治局會議之后，央行、證監(jiān)會、銀保監(jiān)會等各部門陸續(xù)出臺表態(tài)，傳達政治局會議思想，將做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目并購的金融服務(wù)。期間也多次傳出AMC和國企被要求點對點參與房企紓困的市場消息，22年1月11日央行要求保利、華僑城、華潤等9家國企通過并購為中梁、融創(chuàng)等11家房企提供流動性支持；22年4月25日央行召集銀行和AMC商討針對恒大、融創(chuàng)在內(nèi)的12家民企的紓困方案，并提出降低對AMC收購標的的要求和收購不占用房地產(chǎn)貸款集中度等利好政策。從監(jiān)管側(cè)來看，收并購的放松在逐漸推進，政治局會議之后會有越來越多的實質(zhì)性利好政策出臺。（二）市場態(tài)度：當前國企收購保持謹慎，三四季度收并購項目有望增多從上半年收并購的市場狀態(tài)上來看，收購企業(yè)主要為國企為主，收購項目大多集中在10-60億之間，收購標的主要以項目和物業(yè)公司為主，大多是收購項目是原先并購方就持有一部分股權(quán)。當前國企對房企的收購仍然持有一定的謹慎態(tài)度，主觀收購意愿不強，金融機構(gòu)對房企的收購更多是出于被動，收購合作方剩余股權(quán)再尋找新的合作方開放項目等。四大AMC在本次出險房企的收購和紓困處于至關(guān)重要的角色，為房企提供流動性支持和項目的盤活紓困。20年之前，AMC和房企主要是以資金支持抵押貸款為主，房企風(fēng)險出現(xiàn)之后，AMC和地產(chǎn)公司的合作轉(zhuǎn)向項目紓困，具體的紓困方式有項目重組、破產(chǎn)重組和收購債轉(zhuǎn)股幾種，主要是以收購債轉(zhuǎn)股為主。AMC在合作公司的選擇上主要以之前有過合作在AMC有較大風(fēng)險敞口的公司為主，在項目選擇上有嚴格的要求，項目所在地以一二線城市，物業(yè)可分割住宅，債務(wù)結(jié)構(gòu)簡單金融機構(gòu)為主。AMC與地產(chǎn)公司合作的動機上，更多的是出于化解自身風(fēng)向敞口的考慮，需要協(xié)助地產(chǎn)公司處理資產(chǎn)來提高自身資金的流動性避免被套住。據(jù)了解，在本輪風(fēng)險中，AMC已經(jīng)和絕大多數(shù)民企有過合作交流，很多項目目前還在談條件的過程中。隨著房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險加劇，越來越多不良資產(chǎn)出現(xiàn)，AMC對于房企不良資產(chǎn)收購的門檻也逐漸變高，而民營企業(yè)愿意拿出來的優(yōu)質(zhì)項目普遍較少，所以目前成功落地的項目也相對較少，但隨著房企對資金需求更加迫切，不良資產(chǎn)收購的價格降低，未來的成功落地的項目會越來越多，預(yù)計三四季度會看到一部分項目落地。六、房企業(yè)績?nèi)绾畏只浚ㄒ唬┌鍓K總體分析：業(yè)績承壓，杠桿下降，現(xiàn)金流首次凈流出1.利潤表：2021板塊業(yè)績斷崖下跌，費用控制能力下降，毛利率持續(xù)下降，22Q1凈利率下滑趨勢放緩。2021和2022Q1房地產(chǎn)行業(yè)總營業(yè)收入分別為29,947.28億元和4233.44億元，增速為+8.54%和-12.37%，較前一年同期-2.66pct和-49.72pct；2021和2022Q1分別實現(xiàn)歸母凈利潤325.28億元和112.12億元，增速為-84.43%和-42.18%，較前一年同期-65.59pct和-26.02pct。2021年行業(yè)營收總體維持正增長，但是較前幾年增速逐漸放緩，2022Q1營收同比大幅下降，出現(xiàn)負增長，主要系疫情及行業(yè)資金鏈緊張而導(dǎo)致竣工結(jié)算受阻。2021房地產(chǎn)行業(yè)歸母凈利潤出現(xiàn)斷崖下跌，2022Q1歸母凈利潤也出現(xiàn)了大幅下跌，但幅度較21年全年小。21年板塊增收不增利主要由于：1）前期“高地價、限房價”項目處于結(jié)算期，毛利率下行；2）行業(yè)下行周期，多數(shù)企業(yè)計提大額減值；3）少數(shù)股東損益占比增加。2021和2022Q1房地產(chǎn)銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率分別為2.88%和3.11%、3.33%和4.60%、2.96%和4.78%，分別較前一年同期+0.17pct和+0.18pct、+0.02pct和+0.01pct、+0.56pct和+0.73pct。整體三費率分別為9.19%和12.48%，較前一年同期+0.75pct和+0.92pct。行業(yè)整體費用控制能力有所下降，主要由于房地產(chǎn)行業(yè)市場下行，企業(yè)投入更多費用用于銷售去化和財務(wù)處理上，管理費用率處于近年低點，企業(yè)組織管理優(yōu)化初見成效。2021和2022Q1銷售毛利率為20.81%和20.21%，較前一年同期-6.11pct和-2.54pct；實現(xiàn)銷售凈利率2.63%和4.01%，較前一年同期-6.87pct和-1.45pct。毛利率和凈利率均下滑主要在于：

（1）由于前幾年土地市場景氣度較高，房企整體拿地價格攀升，在18年左右房企高價拿地加杠桿的后果開始體現(xiàn)，高土地成本項目現(xiàn)進入結(jié)轉(zhuǎn)期間，對利潤率產(chǎn)生影響；（2）受“房住不炒”政策管控，行業(yè)利潤空間被壓縮，自18年來毛利率、凈利率總體均呈下降趨勢；（3）房企對行業(yè)市場預(yù)期下行，在財務(wù)報表中計提了數(shù)額較大的資產(chǎn)減值準備。短期內(nèi)行業(yè)利潤率水平仍有下行壓力，但長期來看隨著各地寬松政策在中央的背書下逐漸推行，土地市場溢價率已經(jīng)處于近幾年的低位水平，2022Q1下滑趨勢放緩，總體盈利水平有望改善。2.資產(chǎn)負債表：2021和22Q1預(yù)收賬款增速放緩，存貨周轉(zhuǎn)加速，三道紅線繼續(xù)改善截止2021和2022Q1預(yù)收賬款分別為35314.82億元和36240.75億元，增速為+7.37%和+1.37%，2021年預(yù)收賬款覆蓋2021年全年營收的1.17倍，較2020年預(yù)收賬款覆蓋倍數(shù)1.19下降0.02，房企未來業(yè)績?nèi)杂斜Ｕ稀?022Q1受到全國疫情、房企風(fēng)險暴露、行業(yè)景氣度下行的影響，銷售增速大幅下降，我們認為后續(xù)隨著疫情緩解，以及中央政治局會議之后各地逐漸放開購房限制，預(yù)計三、四季度預(yù)收賬款逐步提升。存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.326和0.046較前一年同期+0.033pct和-0.004pct，行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)速度逐年提高，主要是由于在監(jiān)管要求和行業(yè)下行壓力下，房企對舉債拿地保持謹慎，積極處理盤活手上已有項目，加速現(xiàn)金回流。2021和2022Q1，板塊資產(chǎn)負債率分別為79.43%和79.16%，較前一年同期+0.66pct和-0.22pct；三道紅線相關(guān)指標上，凈負債率分別為84.47%和86.90%，較前一年同期-0.14pct和+0.69pct；現(xiàn)金短債比分別為1.08和1.05，較前一年同期-15.55pct和-165.62pct；剔除預(yù)收款資產(chǎn)負債率為72.43%和71.73%，較前一年同期-0.11pct和-0.40pct。行業(yè)整體仍處于三道紅線達標的邊緣，但整體出現(xiàn)改善趨勢，凈負債率出現(xiàn)明顯改善，2020年后已經(jīng)基本滿足要求；現(xiàn)金短債比未滿足要求，但是出現(xiàn)下降趨勢，正在向標準靠攏；剔除預(yù)收款資產(chǎn)負債率仍未滿足要求，但是出現(xiàn)下降趨勢。在“三條紅線”的融資監(jiān)管下，房企開始積極降低杠桿水平，預(yù)計后續(xù)季度行業(yè)杠桿率還將迎來更大幅度的下降。3.現(xiàn)金流量表：2021現(xiàn)金首次表現(xiàn)凈流出，籌資現(xiàn)金凈流量轉(zhuǎn)負，投資依舊謹慎，22Q1籌資出現(xiàn)好轉(zhuǎn)2021和2022Q1期內(nèi)銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為33088.51和5401.98億元，增速為+6.34%和-32.75%，22Q1大幅下降主要系市場銷售疲軟。2021和2022Q1現(xiàn)金流凈額分別為-1677.24和-1223.14億元，表現(xiàn)為現(xiàn)金凈流出，2020年為現(xiàn)金凈流入，21年為近年來首次現(xiàn)金凈流出。分類來看，2021和2022Q1經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為+3753.59和-954.27億元，增速為+18.95%和-295.27%。2021上半年房地產(chǎn)銷售向好，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量小幅增加，但同比增幅大幅下降，Q1銷售疲軟導(dǎo)致回款大幅減少。投資活動現(xiàn)金流量凈額為-2232.46和-86.95億元，同比-20.68%和-80.21%，一季度房企拿地依舊謹慎；2021和2022Q1，籌資活動現(xiàn)金流凈流量為-3198.46和-181.92億元，增速為-796.75%和-17.74%，籌資活動現(xiàn)金近年來首次出現(xiàn)凈流出現(xiàn)象，房企融資借貸出現(xiàn)嚴重困難，現(xiàn)金流入壓力轉(zhuǎn)移到經(jīng)營現(xiàn)金流量上，2022年Q1隨著中央對房地產(chǎn)行業(yè)金融的支持，企業(yè)融資環(huán)境好轉(zhuǎn)，籌資活動現(xiàn)金出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。（二）央國企營收穩(wěn)定增長，民營外資營收增速放緩，行業(yè)利潤持續(xù)走低的大環(huán)境下，央國企受影響較小下面我們分析房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)4種公司性質(zhì)的21年報及22Q1的財務(wù)情況，我們將重點跟蹤的公司根據(jù)資本結(jié)構(gòu)進行了劃分，其中包括8家中央國有企業(yè)、49家地方國有及混合所有制企業(yè)（混合所有制企業(yè)包括萬科、金地等）、34家民營企業(yè)、8家外資企業(yè)。2021和22Q1，8家中央國有企業(yè)、49家地方國有及混合所有制企業(yè)、34家民營企業(yè)、8家外資企業(yè)營業(yè)總收入均值分別為789.40/92.80、316.06/49.62、188.17/24.58、98.04/14.34億元，增速均值為+17.34%/+32.26%、+17.13%/-13.33%、+1.64%/-24.05%、-19.41%/-28.69%。8家中央國有企業(yè)、49家地方國有及混合所有制企業(yè)、34家民營企業(yè)、8家外資企業(yè)平均歸母凈利潤達到+53.38/+3.66、+14.83/+2.46、-5.01/-0.99、-2.40/+0.22億元，增速均值分別為-24.72%/-34.16%、-30.62%/-15.06%、-136.13%/-171.73%、-134.65%/-79.49%。就各個板塊公司表現(xiàn)而言，我們認為：（1）在本輪周期中，央企和地方國有及混合所有企業(yè)的營收和利潤受沖擊相對較小，營收和利潤保持正向增長，增速相對放緩，表現(xiàn)出一定的強韌性；外資和民營企業(yè)在本輪周期中受沖擊較大，營收出現(xiàn)頹勢，利潤大幅下滑，營收規(guī)模大于500億的大型民企中，僅有新城營收和利潤保持正向增長。（2）22Q1，民營企業(yè)營收和利潤未見明顯改善，央國企和外資企業(yè)歸母利潤增速略有抬頭，由于二季度疫情反復(fù)而拖累施工進度，上半年房企業(yè)績承壓，我們認為隨著后續(xù)隨著疫情轉(zhuǎn)好，以及銷售和融資逐步恢復(fù)，房企營收和凈利潤將會得到修復(fù)。（三）21年各類型房企毛利凈利持續(xù)走低，22Q1出現(xiàn)改善趨勢，強信用房企將率先迎來盈利改善截止2021和22Q1，8家中央國有企業(yè)、49家地方國有及混合所有企業(yè)、34家民營企業(yè)、8家外資企業(yè)毛利率均值分別為22.38%/28.05%、33.81%/32.98%、31.52%/25.78%、26.31%/26.32%，較前一年同期-8.31pct/+6.35pct、-2.56pct/-0.39pct、-3.63pct/-9.37pct、-2.12pct/-0.60pct。凈利率分別為1.56%/1.19%、10.33%/5.21%、-18.26%/27.92%、-0.64%/1.66%，較前一年同期-8.91pct/+5.77pct、-4.39pct/+2.58pct、-11.03pct/+24.41pct、-8.87pct/-7.79pct。2021各板塊毛利率和凈利率都持續(xù)走低，民營企業(yè)凈利率下滑速度尤其明顯，主要原因有以下幾點：（1）由于前幾年土地市場景氣度較高，房企整體拿地價格攀升，房企尤其是民營企業(yè)在高點買入過多項目，目前高土地成本項目現(xiàn)進入結(jié)轉(zhuǎn)期間；（2）受“房住不炒”政策管控，行業(yè)利潤空間被壓縮，自18年來毛利率、凈利率總體均呈下降趨勢；（3）在行業(yè)供給側(cè)改革的背景下，房企積極縮表，拿地審慎性提高，經(jīng)營成本下降。22Q1央企毛利率出現(xiàn)改善，除外資企業(yè)其他各類型凈利潤率均較去年同期改善，我們認為行業(yè)利潤率水平短期內(nèi)仍有下行壓力，但改善趨勢已經(jīng)出現(xiàn)，長期來看有望企穩(wěn)回升。（四）央企穩(wěn)居綠檔，除民營企業(yè)外其他類型降杠桿逐漸深入，三道紅線指標出現(xiàn)明顯改善截止2021和22Q1，8家中央國有企業(yè)、49家地方國有及混合所有制企業(yè)、34家民營企業(yè)、8家外資企業(yè)預(yù)收賬款均值分別達到917.61/959.40、328.72/327.14、260.49/269.48、80.43/85.21億元，增速均值為+11.96%/+3.02%、+5.06%/-0.48%、+11.42%/+7.17%、+32.79%/+32.06%。在三道紅線指標上，截止2021和22Q1，8家中央國有企業(yè)、49家地方國有及混合所有制企業(yè)、34家民營企業(yè)、8家外資企業(yè)凈負債率均值分別為67.05%/82.15%、82.41%/82.60%、82.21%/89.26%、49.78%/54.15%，較前一年同期-7.32pct/+0.97pct、-7.02pct/-4.67pct、+28.34pct/+34.45pct、-12.48pct/-10.10pct

；

剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負債率均值分別為55.95%/55.31%、55.23%/53.36%、52.88%/51.94%、49.20%/48.51%，較前一年同期分別-0.82pct/-0.32pctt、-0.36pct/-1.75pct、+4.23pct/+1.81pct、-4.30pct/-4.70pc；現(xiàn)金短債比分別達到2.85/2.14、1.33/1.97、2.49/2.15、1.50/1.57，較前一年同期+1.02/-7.57、+0.25/-1.77、-0.28/-12.67、+1.42/-2.91。（五）民企庫存去化更加積極，22Q1國企現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，央國企經(jīng)營回款情況較好2021和22Q1，8家中央國有企業(yè)、49家地方國有及混合所有制企業(yè)、34家民營企業(yè)、8家外資企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率均值分別為0.31/0.04、0.34/0.07、0.52/0.14、0.31/0.23次/年，相比前一年同期+0.03/+0.01、+0.07/-0.03、+0.14/-0.11、-0.02/-1.26次/年。從2019-2021存貨周轉(zhuǎn)率的變化可以看出，總體來說行業(yè)對于存貨的控制能力逐漸增強，舉債囤地?zé)岫扔兴陆?，相比來說民營企對存貨的處理表現(xiàn)出了更高的積極性，央國企等面臨資金壓力比較小，小幅下調(diào)了囤地的力度。2021和22Q1，8家中央國有企業(yè)、49家地方國有及混合所有制企業(yè)、34家民營企業(yè)、8家外資企業(yè)的凈現(xiàn)金流均值分別為12.93/-69.88、-9.25/-8.14、-25.54/-8.99、+1.15/-4.85億元，相比前一年同期-82.55%/-86.84%、-145.00%/+91.14%、-390.66%/-9.01%、-37.06%/-42547.81%。行業(yè)總體現(xiàn)金流處于下滑趨勢，地方國企和民企2021年凈現(xiàn)金流都由正轉(zhuǎn)負，2022Q1地方國企現(xiàn)金流情況好轉(zhuǎn)，相比前一年同期出現(xiàn)增長，外資企業(yè)劇烈降幅主要是由于世茂集團一季度現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負波動較大，排除世茂之后，外資企業(yè)22Q1相比前一年同期-26.96%。2021和22Q1，8家中央國有企業(yè)、49家地方國有及混合所有制企業(yè)、34家民營企業(yè)、8家外資企業(yè)