第十一章投資組合的業(yè)績評價(jià)課件

第一節(jié)投資組合業(yè)績評價(jià)的基準(zhǔn)投資組合業(yè)績評價(jià)的目的評價(jià)投資計(jì)劃能在多大程度上實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)；評價(jià)投資經(jīng)理執(zhí)行投資計(jì)劃的結(jié)果，即投資經(jīng)理執(zhí)行投資計(jì)劃的成功程度。主要內(nèi)容投資基準(zhǔn)的確定投資組合收益率的衡量超額收益率及跟蹤誤差指標(biāo)1/4/20231廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程第一節(jié)投資組合業(yè)績評價(jià)的基準(zhǔn)投資組合業(yè)績評價(jià)的目的12/2一、投資基準(zhǔn)的確定：單一基準(zhǔn)投資組合的選取1、Roll(1978)：不同基準(zhǔn)投資組合會(huì)導(dǎo)致不同的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，因此會(huì)對超常收益的表現(xiàn)產(chǎn)生不同的評價(jià)。均值-方差有效邊界內(nèi)的兩個(gè)基準(zhǔn)投資組合可能導(dǎo)致對一系列消極投資組合的不同排序。以某一投資組合為基準(zhǔn)時(shí)落在證券市場線以上的投資組合，可能會(huì)在以另外一個(gè)投資組合為基準(zhǔn)時(shí)落在證券市場線以下。在均值-方差有效邊界上的基準(zhǔn)投資組合無法對消極投資組合進(jìn)行區(qū)分，消極投資組合會(huì)和其他所有證券一樣落在證券市場線上。1/4/20232廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程一、投資基準(zhǔn)的確定：單一基準(zhǔn)投資組合的選取1、Roll(192、實(shí)際中的運(yùn)用兩個(gè)擁有不同信息的投資管理人會(huì)有不同的均值-方差曲線。一、投資基準(zhǔn)的確定：單一基準(zhǔn)投資組合的選取平庸投資管理人的有效邊界出色投資管理人的有效邊界ABRσOrf1/4/20233廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程2、實(shí)際中的運(yùn)用一、投資基準(zhǔn)的確定：單一基準(zhǔn)投資組合的選取平一、投資基準(zhǔn)的確定：多個(gè)基準(zhǔn)投資組合的選取Grinblatt和Titman(1989)認(rèn)為：如果股票的收益率是由k個(gè)因素產(chǎn)生的，如果沒有套利機(jī)會(huì)，k個(gè)充分分散的投資組合可以組合成均值-方差有效邊界，因此通常認(rèn)為采用多個(gè)基準(zhǔn)優(yōu)于采用單一基準(zhǔn)。方法Lehmann&Modest(1978)的APT法Gruber-Sharpe法1/4/20234廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程一、投資基準(zhǔn)的確定：多個(gè)基準(zhǔn)投資組合的選取Grinblatt二、投資組合收益率的衡量投資回報(bào)在評價(jià)期間投資組合的資產(chǎn)價(jià)值變化加上同一期間所獲得的任何收益。資本利得+利息、紅利等收益用基金凈值計(jì)算的問題用基金的凈值增長率視為基金的投資收益率，可能會(huì)被基金各次之間的投資組合資產(chǎn)的現(xiàn)金流入和流出所歪曲。因此，在計(jì)算投資組合收益率時(shí)，要對現(xiàn)金流入和流出進(jìn)行調(diào)整。1/4/20235廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程二、投資組合收益率的衡量投資回報(bào)12/29/20225廣東金投資組合收益率的衡量一般采取基于基金單位凈值數(shù)據(jù)進(jìn)行霎時(shí)間加權(quán)的方法計(jì)算基金的投資收益率，從而避免基金規(guī)模變動(dòng)因素、分紅時(shí)間因素產(chǎn)生的影響。1/4/20236廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程投資組合收益率的衡量一般采取基于基金單位凈值數(shù)據(jù)進(jìn)行霎時(shí)間加三、超額收益率及跟蹤誤差指標(biāo)跟蹤誤差的原因在于：目標(biāo)投資組合可以事先為自己定義投資目標(biāo)，投資基準(zhǔn)一旦確定，投資管理人就要追蹤該基準(zhǔn)投資組合，限于資金規(guī)模、投資管理人能力等原因，在實(shí)際投資過程中，無法使得實(shí)際投資組合與投資基準(zhǔn)做到完全一致，因素會(huì)產(chǎn)生所謂的跟蹤誤差。1/4/20237廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程三、超額收益率及跟蹤誤差指標(biāo)跟蹤誤差的原因在于：目標(biāo)投資組合第三節(jié)單因素整體業(yè)績評估模型Markowits理論模型為精確測量證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益提供了良好手段，但這一模型涉及計(jì)算所有資產(chǎn)的協(xié)方差矩陣，而對上百種可選擇的資產(chǎn)，模型的復(fù)雜性制約了其在實(shí)際中的應(yīng)用。證券分析家企圖建立比較實(shí)用的評估基金整體績效的模型，以簡化基金整體績效評估的復(fù)雜性，即單因素績評估模型。Treynor(1965)Sharpe(1966)Jensen(1968)研究基礎(chǔ)：CAPM理論1/4/20238廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程第三節(jié)單因素整體業(yè)績評估模型Markowits理論模型為精一、JensenM.C.(1968)指數(shù)評估模型1、模型Jensen測試是建立在CAPM測算基礎(chǔ)上的資產(chǎn)組合平均收益，它用到了資產(chǎn)組合的β值和平均市場收益，其結(jié)果即為資產(chǎn)組合的α值。Jensen指數(shù)為絕對績效指標(biāo)，表示基金的投資組合收益率與相同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平下市場投資組合收益率之間的差異。當(dāng)其值>0，基金績效優(yōu)于市場投資組合績效。在基金和基金之間比較時(shí)，Jensen指數(shù)越大越好。1/4/20239廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程一、JensenM.C.(1968)指數(shù)評估模型1、模型J一、JensenM.C.(1968)指數(shù)評估模型2、模型評價(jià)Jensen模型奠定了基金績效評估的理論基礎(chǔ)，是至今為止使用最廣泛的模型之一。Jensen模型隱含一個(gè)假設(shè)，即基金的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已通過投資組合徹底分散掉，因此只反映收益率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因子之間的關(guān)系。如果基金并沒有完全消除掉非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，則Jensen指數(shù)可能給出錯(cuò)誤信息。例如A、B兩種基金具有相同平均收益率和β系數(shù)，但基金A的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高于基金B(yǎng)。按Jensen模型，兩基金有相同的Jensen指數(shù)，因而績效相同。但實(shí)際上基金A承擔(dān)了較多的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因而A基金經(jīng)理分散風(fēng)險(xiǎn)的能力弱于B基金經(jīng)理，基金A的績效應(yīng)劣于基金B(yǎng)。由于該模型只反映了收益率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，因而基金經(jīng)理的市場判斷能力的存在就會(huì)使β值呈時(shí)變性，使基金績效和市場投資組合績效之間存在非線性關(guān)系，從而導(dǎo)致Jensen模型評估存在統(tǒng)計(jì)上的偏差。1/4/202310廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程一、JensenM.C.(1968)指數(shù)評估模型2、模型評二、TreynorJ.L.(1965)評估模型1、模型Treynor指數(shù)是以單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益作為基金績效評估指標(biāo)。Treynor利用美國1953-1962年間20個(gè)基金的年收益率資料，進(jìn)行基金績效評估的實(shí)證研究，計(jì)算公式為：Treynor指數(shù)表示的是基金承受每單位系數(shù)風(fēng)險(xiǎn)所獲取風(fēng)險(xiǎn)收益的大小，其評估方法是首先計(jì)算樣本期內(nèi)各種基金和市場的Treynor指數(shù)，然后進(jìn)行比較，較大的Treynor指數(shù)意味著較好的績效。1/4/202311廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程二、TreynorJ.L.(1965)評估模型1、模型T二、TreynorJ.L.(1965)評估模型2、模型評價(jià)Treynor指數(shù)評估法同樣隱含了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已全部被消除的假設(shè)。在這一假設(shè)前提下，因?yàn)門reynor指數(shù)是單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益，因此它能反映基金經(jīng)理的市場調(diào)整能力。不管市場是處于上升階段還是下降階段，較大的Treynor指數(shù)總是表示較好的績效。這是Treynor指數(shù)比Jensen指數(shù)優(yōu)越之處。如果非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)沒有全部消除，則Treynor指數(shù)和Jensen指數(shù)一樣可能給出錯(cuò)誤信息，這時(shí)Treynor同樣不能評估基金經(jīng)理分散和降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。.1/4/202312廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程二、TreynorJ.L.(1965)評估模型2、模型評三、SharpeW.F.(2019)指數(shù)評估模型1、模型Sharpe測度是用資產(chǎn)組合的長期平均超額收益除以這個(gè)時(shí)期收益的標(biāo)準(zhǔn)差。它測度了對總波動(dòng)性權(quán)衡的回報(bào)。Sharpe指數(shù)反資本市場線作為評估標(biāo)準(zhǔn)，是在對總風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整基礎(chǔ)上的基金績效評估方式。Sharpe利用美國1954-1963年間34只開放式基金的年收益率進(jìn)行了績效的實(shí)證研究，計(jì)算公式為：當(dāng)采用Sharpe指數(shù)評估模型時(shí)，同樣首先計(jì)算市場上各種基金在樣本期內(nèi)的Sharpe指數(shù)，然后進(jìn)行比較，較大的Sharpe指數(shù)表示較好的績效。1/4/202313廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程三、SharpeW.F.(2019)指數(shù)評估模型1、模三、SharpeW.F.(2019)指數(shù)評估模型2、模型評價(jià)Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)一樣，能夠反映基金經(jīng)理的市場調(diào)整能力。和Treynor指數(shù)不同的是，Treynor指數(shù)只考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而Sharpe指數(shù)同時(shí)考慮了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即總風(fēng)險(xiǎn)。因此，Sharpe能夠反映基金經(jīng)理分散和降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。如果證券投資基金已完全分散了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，則Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)的評估結(jié)果是一樣的。1/4/202314廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程三、SharpeW.F.(2019)指數(shù)評估模型2、模四、Treynor-Black(1973)比率評估模型Treynor-Black比率這種方法用資產(chǎn)組合的α值除以其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，它測算的是每單位非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所帶來的非常規(guī)收益，衡量該風(fēng)險(xiǎn)組合中積極型組合業(yè)績的指標(biāo)。殘值風(fēng)險(xiǎn)：與股票選擇相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)，稱為殘值風(fēng)險(xiǎn)(亦稱跟蹤誤差或殘差)。在投資組合管理中，總是期望在增加投資組合價(jià)值增量(α)的同時(shí)盡可能減少殘值風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)殘值風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，可以較大的置信度相信α是穩(wěn)定的；而殘值風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，投資組合的價(jià)值增量(α)就會(huì)有更大的不確定性，即α值顯著性的置信度降低。1/4/202315廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程四、Treynor-Black(1973)比率評估模型Tre四、Treynor-Black(1973)比率評估模型信息比率或估價(jià)比率為提高對業(yè)績度量的置信度，應(yīng)使價(jià)值增量(α)與所面臨的殘值風(fēng)險(xiǎn)的比率達(dá)到最大，這一比率稱為信息比率或估價(jià)比率。1/4/202316廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程四、Treynor-Black(1973)比率評估模型信息比四、Treynor-Black(1973)比率評估模型因?yàn)榛貓?bào)率隨著區(qū)間處長而線性增加是，但風(fēng)險(xiǎn)隨著區(qū)間的平方根增加而增加，所以n年后的置信度可表示為假設(shè)回報(bào)率符合正態(tài)分布，可使用標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布得到以概率表示的置信度水平。假設(shè)α取值高于1.96個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，而相應(yīng)概率為95%?？梢杂?jì)算出一位投資信息比率為0.7的經(jīng)理人員需要7.8年時(shí)間的業(yè)績支持才能達(dá)到要求的置信度水平。1/4/202317廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程四、Treynor-Black(1973)比率評估模型因?yàn)榛匚?、M2測度指標(biāo)M2測度目的是糾正投資者只考慮基金原始業(yè)績的傾向，鼓勵(lì)他們應(yīng)同時(shí)注意基金業(yè)績中的風(fēng)險(xiǎn)因素，從而幫助投資者挑選出能帶來真正最佳業(yè)績的投資基金。1/4/202318廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程五、M2測度指標(biāo)M2測度目的是糾正投資者只考慮基金原始業(yè)績的五、M2測度指標(biāo)當(dāng)資產(chǎn)組合P與國庫券通過適當(dāng)比例混合時(shí)，可沿著P的資產(chǎn)配置(P點(diǎn))向下移動(dòng)，直到調(diào)整后資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差與市場指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差一致。這時(shí)P*與市場指數(shù)的垂直距離就是M2指標(biāo)。從圖中可見，當(dāng)投資基金P資金配置線的斜率小于資本市場線的斜率小于資本市場線的斜率時(shí)，P的M2指標(biāo)就會(huì)低于市場指數(shù)，此時(shí)它的夏普測度指標(biāo)也小于市場指數(shù)。CAL(P)CMLPP*MM2σσPσMOε(r)1/4/202319廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程五、M2測度指標(biāo)當(dāng)資產(chǎn)組合P與國庫券通過適當(dāng)比例混合時(shí)，可沿第三節(jié)多因素整體業(yè)績評估模型Lehmann&Modest(1987)的APT法Gruber-Sharpe方法1/4/202320廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程第三節(jié)多因素整體業(yè)績評估模型Lehmann&Modes一、Lehmann&Modest(1987)的APT法該方法由Lehmann和Modest(1987)第一次提出，即運(yùn)用套利定價(jià)理論(APT)確定基準(zhǔn)投資組合進(jìn)行基金評價(jià)。根據(jù)APT理論，股票的投資收益率受到多個(gè)因素的影響，基金的投資率由其投資的股票的收益率的，因此基金的收益率也同樣受到這些因素的影響。Lehmann和Modest(1987)多因素模型的基本假設(shè)任意兩種證券剩余收益εi和εj之間均不相關(guān)任意兩個(gè)因素Ii和Ij之間及任意因素Ii和剩余收益εi之間均不相關(guān)1/4/202321廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程一、Lehmann&Modest(1987)的APT法一、Lehmann&Modest(1987)的APT法Lehmann和Modest(1987)的多因素模型認(rèn)為，影響證券收益的因素為：市場平均指數(shù)收益、股票規(guī)模、公司帳面價(jià)值比市場價(jià)值(BE/ME)、市盈率、公司前期的銷售增長等。Fama和French(1993)在CAMP模型的基礎(chǔ)上，認(rèn)為影響證券收益的因素除了上述因素外，還應(yīng)包括按照行業(yè)特征分類的普通股組合收益、小盤股收益與大盤股收益之差(SMB)、高BE/ME收益與低BE/ME收益之差、HML等作為因素引入績效評估模型。Cathart(2019)在以上因素的基礎(chǔ)上，引入基金所持股票收益的走勢因素，即前期最好股票與最差股票的收益之差。1/4/202322廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程一、Lehmann&Modest(1987)的APT法二、Cruber-Sharpe方法該方法由Cruber和Sharpe提出的，是一種選取代表不同投資風(fēng)格的基準(zhǔn)投資組合對基金收益率進(jìn)行擬合的方法。隨意選擇多個(gè)基準(zhǔn)投資組合，每個(gè)基準(zhǔn)投資組合代表某一投資風(fēng)格或選股模式?；鹜顿Y組合的收益率公式為：只需求得上式優(yōu)化模型中的βjp，即可得到基金收益表現(xiàn)的α系數(shù)，即基金的歷史表現(xiàn)評價(jià)結(jié)果。1/4/202323廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程二、Cruber-Sharpe方法該方法由Cruber和Sh第四節(jié)時(shí)機(jī)選擇與證券選擇能力評估模型股票選擇能力評價(jià)一定投資基準(zhǔn)下的資產(chǎn)組合的超額業(yè)績貢獻(xiàn)分析Fama業(yè)績分解評價(jià)市場時(shí)機(jī)選擇能力評價(jià)Β系數(shù)的時(shí)變性模型Grinblatt和Titman(1989)的正權(quán)重加權(quán)收益率模型現(xiàn)金管理分析及市場預(yù)測成功率1/4/202324廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程第四節(jié)時(shí)機(jī)選擇與證券選擇能力評估模型股票選擇能力評價(jià)12/一、股票選擇能力評價(jià)研究業(yè)績貢獻(xiàn)，其目的就是把總的業(yè)績分解為一個(gè)一個(gè)的組成部分，每個(gè)組成部分都代表了一個(gè)特定的資產(chǎn)組合選擇能力水平。一定投資基準(zhǔn)下的資產(chǎn)組合的超額業(yè)績貢獻(xiàn)分析Fama業(yè)績分解評價(jià)1/4/202325廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程一、股票選擇能力評價(jià)研究業(yè)績貢獻(xiàn)，其目的就是把總的業(yè)績分解為(一)一定投資基準(zhǔn)下的資產(chǎn)組合的超額業(yè)績貢獻(xiàn)分析1、業(yè)績的分解分解為三要素：廣義的資產(chǎn)配置選擇，如股權(quán)、固定收益證券和貨幣市場工具之間的選擇；各市場中行業(yè)的選擇；行業(yè)中具體股票的選擇具體表示資產(chǎn)配置的收益貢獻(xiàn)AA證券選擇的收益貢獻(xiàn)S股票投資超額收益的收益貢獻(xiàn)EER行業(yè)選擇的收益貢獻(xiàn)SA行業(yè)內(nèi)證券選擇的收益貢獻(xiàn)SS債券投資超額收益的收益貢獻(xiàn)FER1/4/202326廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程(一)一定投資基準(zhǔn)下的資產(chǎn)組合的超額業(yè)績貢獻(xiàn)分析1、業(yè)績的分(一)一定投資基準(zhǔn)下的資產(chǎn)組合的超額業(yè)績貢獻(xiàn)分析2、分析的著重點(diǎn)：解釋資產(chǎn)組合P與另一個(gè)預(yù)定標(biāo)準(zhǔn)的市場基準(zhǔn)資產(chǎn)組合B之間的收益差別。假設(shè)目標(biāo)資產(chǎn)組合P與基準(zhǔn)資產(chǎn)組合B共包括股票、債券、國庫券等幾類資產(chǎn)。在每一類中存在著確定的市場基準(zhǔn)指數(shù)資產(chǎn)組合?；鶞?zhǔn)資產(chǎn)組合B中各類資產(chǎn)的權(quán)重是固定的，基準(zhǔn)投資組合B的期間收益率為1/4/202327廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程(一)一定投資基準(zhǔn)下的資產(chǎn)組合的超額業(yè)績貢獻(xiàn)分析2、分析的著(二)Fama業(yè)績分解評價(jià)風(fēng)險(xiǎn)SMLFama基金業(yè)績分解圖收益率RmRpRσpRβpRfTSRPTRNSD1/4/202328廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程(二)Fama業(yè)績分解評價(jià)風(fēng)險(xiǎn)SMLFama基金業(yè)績分解圖收(二)Fama業(yè)績分解評價(jià)2、等式1/4/202329廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程(二)Fama業(yè)績分解評價(jià)2、等式12/29/202229廣(二)Fama業(yè)績分解評價(jià)3、Fama業(yè)績分解評價(jià)方法的具體步驟設(shè)定考察期，計(jì)算期間內(nèi)基金的周收益率時(shí)間序列rPt、期間收益率rp,同時(shí)計(jì)算出對應(yīng)期間的市場基準(zhǔn)的周收益率時(shí)間序列rmt、期間收益率rm，并確定同期無風(fēng)險(xiǎn)利率rf按前面的方法，計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差σp、σm、βp分別計(jì)算五項(xiàng)指標(biāo)根據(jù)Fama提出的基金業(yè)績分解法，可計(jì)算出各基金在樣本期內(nèi)TS和NS，D指標(biāo)，進(jìn)行相互之間的橫向比較并排序，以反映基金管理人投資才能的相對大小。其中，TS為基金管理人進(jìn)行證券選擇或時(shí)機(jī)選擇即期投資才能?煌收益(損失)，K為基金可分散風(fēng)險(xiǎn)而獲得的收益(損失)，NS為TS減去D之后的凈值。1/4/202330廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程(二)Fama業(yè)績分解評價(jià)3、Fama業(yè)績分解評價(jià)方法的具體二、市場時(shí)機(jī)選擇能力評價(jià)與股票選擇一樣，投資經(jīng)理也可通過正確地估計(jì)市場走勢，即估計(jì)什么時(shí)候出現(xiàn)牛市，什么時(shí)候出現(xiàn)熊市，據(jù)此進(jìn)行投資組合的定位，從而取得優(yōu)秀業(yè)績。當(dāng)投資經(jīng)理預(yù)計(jì)市場將出現(xiàn)下滑走勢時(shí)，可通過擴(kuò)大投資組合中的現(xiàn)金比例或降低投資組合中權(quán)益部分的β值來定位投資組合。反過來，如果預(yù)計(jì)市場將出現(xiàn)上升趨勢時(shí)，可通過減小投資組合中的現(xiàn)金比例或提高投資組合中權(quán)益部分的β值來定位投資組合。1/4/202331廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程二、市場時(shí)機(jī)選擇能力評價(jià)與股票選擇一樣，投資經(jīng)理也可通過正確(一)β系數(shù)的時(shí)變性模型如果基金經(jīng)理具有市場擇時(shí)能力，他會(huì)主動(dòng)改變組合的風(fēng)險(xiǎn)以適應(yīng)市場的并謀求高額的收益，資本資產(chǎn)的價(jià)值本身也可能隨時(shí)間的變化而變化。根據(jù)研究者對β系數(shù)的不同假設(shè)，將此類模型分為兩類UD模型，主要含義是將市場分為多頭與空頭兩種形態(tài)，并假設(shè)基金經(jīng)理預(yù)期未來市場看好時(shí)，會(huì)多買入一些波動(dòng)幅度較高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，反之當(dāng)基金經(jīng)理預(yù)期未來市場看壞時(shí)，多買進(jìn)波動(dòng)幅度較低的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而賣出波動(dòng)幅度較高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。因此，多頭時(shí)期與空頭時(shí)期的β系數(shù)應(yīng)有所不同，投資組合的β系數(shù)應(yīng)視為二項(xiàng)式變量。投資組合β系數(shù)為隨機(jī)變量，其值隨時(shí)間的變動(dòng)而變動(dòng)。1/4/202332廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程(一)β系數(shù)的時(shí)變性模型如果基金經(jīng)理具有市場擇時(shí)能力，他會(huì)主1、Treynor&Mazuy(1966)的傳統(tǒng)二次項(xiàng)回歸模型具備擇時(shí)能力的基金經(jīng)理應(yīng)能預(yù)測市場走勢，在多頭時(shí)通過提高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平以獲利較高的收益，在空頭時(shí)則降低風(fēng)險(xiǎn)。因此，特征線不再是固定斜率的直線，而是一條斜率會(huì)隨市場狀況改變的曲線。市場超額回報(bào)率基金的超額回報(bào)率α0基金回報(bào)率與市場回報(bào)率關(guān)系的二項(xiàng)式回歸模型1/4/202333廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程1、Treynor&Mazuy(1966)的傳統(tǒng)二次項(xiàng)1、Treynor&Mazuy(1966)的傳統(tǒng)二次項(xiàng)回歸模型回歸模型為：若β2大于零，表示市場為多頭走勢，即Rmt-Rft>0，這時(shí)市場收益率大于無風(fēng)險(xiǎn)收益率。由于(Rmt-Rft)2為正數(shù)，因此證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Rpt-Rft)會(huì)大于市場投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Rmt-Rft).反之，當(dāng)市場呈現(xiàn)空頭走勢時(shí)，(Rmt-Rft)<=0，證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下跌幅度會(huì)小于市場投資組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下跌幅度，這樣，基金的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Rpt-Rft)仍會(huì)大于市場投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Rmt-Rft).因此，β2可用于判斷基金經(jīng)理的擇時(shí)能力。αp與市場走勢無關(guān)，它代表基金收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)耐顿Y組合收益率差異，可用來判斷基金經(jīng)理的選股能力。如果αp大于零，表明基金經(jīng)理具備選股能力，αp值越大表明基金經(jīng)理的選股能力越強(qiáng)。1/4/202334廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程1、Treynor&Mazuy(1966)的傳統(tǒng)二次項(xiàng)2、Heriksson&Merton(1981)的二項(xiàng)式隨機(jī)變量模型(期權(quán)模型)對投資組合所實(shí)現(xiàn)的回報(bào)率分別擬合兩條特征線。一條是對市場上升時(shí)期(Rmt>=Rft)進(jìn)行擬合，另一條是對市下降時(shí)期(Rmt<=Rft)進(jìn)行擬合。成功的市場時(shí)機(jī)選擇者應(yīng)在市場上升時(shí)提高值，在市場下降時(shí)降低值。從圖形上看，成功的市場時(shí)機(jī)選擇者在市上升時(shí)擬合特征線的斜率應(yīng)大于市場下降時(shí)期的擬合特征線的斜率。在統(tǒng)計(jì)上，我們可以通過一般回歸方程中加入一個(gè)虛擬變量來評價(jià)這種關(guān)系。Rp-RfRm-Rf基金回報(bào)率與市場回報(bào)率關(guān)系的期權(quán)模型1/4/202335廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程2、Heriksson&Merton(1981)的二項(xiàng)2、Heriksson&Merton(1981)的二項(xiàng)式隨機(jī)變量模型(期權(quán)模型)Heriksson和Merton將擇時(shí)能力定義為：基金經(jīng)理預(yù)測市場收益與無風(fēng)險(xiǎn)收益之間差異大小的能力。基金經(jīng)理根據(jù)這種差異，將資金有效率地分配于證券市場，具備擇時(shí)能力者可預(yù)先調(diào)整資金配置，以減少市場收益小于無風(fēng)險(xiǎn)收益時(shí)的損失。其回歸模型為：在UD模型中，特點(diǎn)重視基金經(jīng)理的市場擇時(shí)能力。在下降市場中的特征線斜率為β1-β2，而成功的市場時(shí)機(jī)選擇者其參數(shù)β2應(yīng)為正值。因此成功的市場時(shí)機(jī)選擇使得市場下降時(shí)的特征線斜率明顯低于市場上升時(shí)期的特征斜率。當(dāng)β2>0時(shí)，基金經(jīng)理掌握了市場下跌的趨勢，這時(shí)需要及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)組合；如果β1-β2<0，表示市場空頭時(shí)，基金經(jīng)理反面能夠逆勢獲利。1/4/202336廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程2、Heriksson&Merton(1981)的二項(xiàng)3、Ferson和Schadt(2019)的條件模型該方法考慮了基金經(jīng)理會(huì)利用已知的股利、收益等公開信息調(diào)整投資策略，從而影響基金預(yù)期收益率這一因素，對基金評價(jià)方法進(jìn)行了相應(yīng)的改進(jìn)。他們認(rèn)為，基金經(jīng)理通過這些信息可預(yù)測股票的未來收益，且可預(yù)測市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。他們對Treynor和Mazuy的傳統(tǒng)二次項(xiàng)回歸模型(TM模型)進(jìn)行了修正。在此基礎(chǔ)上增加了一個(gè)前一時(shí)點(diǎn)的公開信息函數(shù)，計(jì)算公式為：如果二者正相關(guān)，則評價(jià)時(shí)得到的超常收益率會(huì)降低；反之，如果二者負(fù)相關(guān)，則評價(jià)時(shí)得到的超常收益率會(huì)提高。1/4/202337廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程3、Ferson和Schadt(2019)的條件模型該方法考3、Ferson和Schadt(2019)的條件模型如果通過已知變量能夠預(yù)測未來市場收益，且基金經(jīng)理確實(shí)利用了這些信息，那么他們就會(huì)在預(yù)期市場收益率增加時(shí)增大市場參與比例，即基金的條件風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)和利用已知信息后投資基準(zhǔn)的預(yù)期收益率正相關(guān)。而無條件調(diào)整的基金評價(jià)方法則忽略了基于這些公開信息進(jìn)行調(diào)整所帶來的超常收益。因此，采用條件模型得到的評價(jià)結(jié)果應(yīng)比傳統(tǒng)評價(jià)方法結(jié)果更悲觀。但實(shí)證結(jié)果并非如此。但實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，無論通過統(tǒng)計(jì)分析還是經(jīng)濟(jì)分析，基金經(jīng)理確實(shí)都利用了上述已知信息。且風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)和利用已知信息后基準(zhǔn)的預(yù)期收益率負(fù)相關(guān)。他們認(rèn)為，這主要是由于市場收益率較高，基金會(huì)有大量的現(xiàn)金流入，從而導(dǎo)致β下降。因此，采用條件模型對基金評價(jià)的結(jié)果比的Jensen評價(jià)方法的結(jié)果更樂觀。1/4/202338廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程3、Ferson和Schadt(2019)的條件模型如果通過(二)Grinblatt和Titman(1989)的正權(quán)重加權(quán)收益率模型該方法所需評價(jià)投資組合的超額收益率時(shí)間序列的加權(quán)平均值來表示。公式為：如果將各時(shí)段的權(quán)重視為一個(gè)持有基準(zhǔn)投資組合的投資者邊際效用，則正權(quán)重加權(quán)收益率就表示了在其現(xiàn)有投資組合中加入少量所需評價(jià)的投資組合而使投資者效用期望增加的邊際量。如果所評價(jià)的投資組合是由一個(gè)出色的基金經(jīng)理管理，則它加入會(huì)帶來效用的增加。因此，這個(gè)指標(biāo)可作為衡量基金經(jīng)理投資管理能力的方法。1/4/202339廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程(二)Grinblatt和Titman(1989)的正權(quán)重加(三)現(xiàn)金管理分析及市場預(yù)測成功率1、現(xiàn)金管理分析市場時(shí)機(jī)選擇分析評價(jià)方法，是分析在不同的市場環(huán)境下，一種基金或一個(gè)經(jīng)理所控制的投資中的現(xiàn)金頭寸如何變化。在市場繁榮期，成功的市場時(shí)機(jī)選擇者持有的現(xiàn)金比例應(yīng)較??；在市場蕭條時(shí)期，持有現(xiàn)金比例應(yīng)較大。為使用這種方法，需確定基金的正常現(xiàn)金比例?，F(xiàn)金比例可以是政策規(guī)定，也可根據(jù)評價(jià)時(shí)期基金現(xiàn)金比例平均值計(jì)算出來，并以此代表正常現(xiàn)金比例。1/4/202340廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程(三)現(xiàn)金管理分析及市場預(yù)測成功率1、現(xiàn)金管理分析12/292、成功概率方法估計(jì)根據(jù)對市場方向的預(yù)測而正確改變現(xiàn)金比率的時(shí)間占分析期時(shí)間的百分比。重要步驟將市場劃分成牛市和熊市兩個(gè)不同的階段。因?yàn)榕Ｊ须A段總是出現(xiàn)得更多一些，所以總是預(yù)計(jì)牛市會(huì)出現(xiàn)而采用一種不變戰(zhàn)略，也會(huì)獲得超過平均水平的成功率。在市場時(shí)機(jī)選擇總的成功概率計(jì)算中可把在市場預(yù)測中分別估計(jì)牛市的概率P1和熊市的概率P2結(jié)合起來，計(jì)算公式如下：市場預(yù)測成功率＝P1＋P2－11/4/202341廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程2、成功概率方法估計(jì)根據(jù)對市場方向的預(yù)測而正確改變現(xiàn)金比率的3、成功概率法的具體計(jì)算步驟－（1）為專門度量基金中現(xiàn)金比例圍繞著長期平均值的變化使基金業(yè)績收益或受損的程度，對一種基金可構(gòu)建兩種不同的指數(shù)。指數(shù)1是建立在基金分析期內(nèi)現(xiàn)金與其他資產(chǎn)實(shí)際經(jīng)歷配置比例的平均值之上；指數(shù)2是建立在分析期內(nèi)配置比例修正之上，以反映期間內(nèi)所實(shí)際經(jīng)歷的配置比例變化。指數(shù)都假設(shè)現(xiàn)金配置的回報(bào)率用現(xiàn)金存款收益率rf和國債（三年期）收益率rb的加權(quán)平均來代替，而其他資產(chǎn)配置的回報(bào)率用股票市場指數(shù)回報(bào)率rs代替。1/4/202342廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程3、成功概率法的具體計(jì)算步驟－（1）為專門度量基金中現(xiàn)金比例3、成功概率法的具體計(jì)算步驟－（2）1/4/202343廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程3、成功概率法的具體計(jì)算步驟－（2）12/29/2022433、成功概率法的具體計(jì)算步驟－（3、4）構(gòu)造概率雙向分析表成功概率雙向分析表概率預(yù)測牛市：niu期(減持現(xiàn)金wp1t<wpi(t-1)預(yù)測熊市：nid期(增持現(xiàn)金wp1t>wpi(t-1)i=1

牛市(rs>rb):mu期P1=n1u/mu1-p1i=2

熊市(rs<rb):md期1-p2P2=n2d/md根據(jù)上式預(yù)測成功概率此指標(biāo)衡量基金經(jīng)理在考察期內(nèi)進(jìn)行市場時(shí)機(jī)選擇的能力，指標(biāo)值越大且明顯大于零，能力越高。該指南民可用于各基金之間的橫向比較。1/4/202344廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程3、成功概率法的具體計(jì)算步驟－（3、4）構(gòu)造概率雙向分析表成第五節(jié)投資組合變動(dòng)評估模型Grinblatt&Titman(1993)提出投資組合變動(dòng)法。此法主要依據(jù)事件研究的評估方法，計(jì)算事件的研究期間與后續(xù)期間資產(chǎn)收益的差異，其基本觀點(diǎn)是掌握證券市場投資信息的基金經(jīng)理會(huì)持有較資產(chǎn)，并將這些資產(chǎn)進(jìn)行投資組合，該投資組合的績效比其他投資組合的績效更好。1/4/202345廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程第五節(jié)投資組合變動(dòng)評估模型Grinblatt&Titm第五節(jié)投資組合變動(dòng)評估模型該模型以投資組合的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市值權(quán)重的變動(dòng)來衡量基金績效。該模型在運(yùn)用中需要注意的兩個(gè)難點(diǎn)：在實(shí)證分析中，收益率可選取投資首次的絕對收益率，也可選取基于某一基準(zhǔn)投資組合調(diào)整后的超額收益率。從風(fēng)險(xiǎn)角度予以考慮。后者會(huì)比較合理?；鹜顿Y組合調(diào)整與未來多長時(shí)間的收益率正相關(guān)是非常重要的。如果這一時(shí)間跨度選取不合理，將會(huì)影響對基金經(jīng)理投資預(yù)測能力的評價(jià)結(jié)果。1/4/202346廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程第五節(jié)投資組合變動(dòng)評估模型該模型以投資組合的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市值權(quán)謝謝！47謝謝！474848第一節(jié)投資組合業(yè)績評價(jià)的基準(zhǔn)投資組合業(yè)績評價(jià)的目的評價(jià)投資計(jì)劃能在多大程度上實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)；評價(jià)投資經(jīng)理執(zhí)行投資計(jì)劃的結(jié)果，即投資經(jīng)理執(zhí)行投資計(jì)劃的成功程度。主要內(nèi)容投資基準(zhǔn)的確定投資組合收益率的衡量超額收益率及跟蹤誤差指標(biāo)1/4/202349廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程第一節(jié)投資組合業(yè)績評價(jià)的基準(zhǔn)投資組合業(yè)績評價(jià)的目的12/2一、投資基準(zhǔn)的確定：單一基準(zhǔn)投資組合的選取1、Roll(1978)：不同基準(zhǔn)投資組合會(huì)導(dǎo)致不同的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，因此會(huì)對超常收益的表現(xiàn)產(chǎn)生不同的評價(jià)。均值-方差有效邊界內(nèi)的兩個(gè)基準(zhǔn)投資組合可能導(dǎo)致對一系列消極投資組合的不同排序。以某一投資組合為基準(zhǔn)時(shí)落在證券市場線以上的投資組合，可能會(huì)在以另外一個(gè)投資組合為基準(zhǔn)時(shí)落在證券市場線以下。在均值-方差有效邊界上的基準(zhǔn)投資組合無法對消極投資組合進(jìn)行區(qū)分，消極投資組合會(huì)和其他所有證券一樣落在證券市場線上。1/4/202350廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程一、投資基準(zhǔn)的確定：單一基準(zhǔn)投資組合的選取1、Roll(192、實(shí)際中的運(yùn)用兩個(gè)擁有不同信息的投資管理人會(huì)有不同的均值-方差曲線。一、投資基準(zhǔn)的確定：單一基準(zhǔn)投資組合的選取平庸投資管理人的有效邊界出色投資管理人的有效邊界ABRσOrf1/4/202351廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程2、實(shí)際中的運(yùn)用一、投資基準(zhǔn)的確定：單一基準(zhǔn)投資組合的選取平一、投資基準(zhǔn)的確定：多個(gè)基準(zhǔn)投資組合的選取Grinblatt和Titman(1989)認(rèn)為：如果股票的收益率是由k個(gè)因素產(chǎn)生的，如果沒有套利機(jī)會(huì)，k個(gè)充分分散的投資組合可以組合成均值-方差有效邊界，因此通常認(rèn)為采用多個(gè)基準(zhǔn)優(yōu)于采用單一基準(zhǔn)。方法Lehmann&Modest(1978)的APT法Gruber-Sharpe法1/4/202352廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程一、投資基準(zhǔn)的確定：多個(gè)基準(zhǔn)投資組合的選取Grinblatt二、投資組合收益率的衡量投資回報(bào)在評價(jià)期間投資組合的資產(chǎn)價(jià)值變化加上同一期間所獲得的任何收益。資本利得+利息、紅利等收益用基金凈值計(jì)算的問題用基金的凈值增長率視為基金的投資收益率，可能會(huì)被基金各次之間的投資組合資產(chǎn)的現(xiàn)金流入和流出所歪曲。因此，在計(jì)算投資組合收益率時(shí)，要對現(xiàn)金流入和流出進(jìn)行調(diào)整。1/4/202353廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程二、投資組合收益率的衡量投資回報(bào)12/29/20225廣東金投資組合收益率的衡量一般采取基于基金單位凈值數(shù)據(jù)進(jìn)行霎時(shí)間加權(quán)的方法計(jì)算基金的投資收益率，從而避免基金規(guī)模變動(dòng)因素、分紅時(shí)間因素產(chǎn)生的影響。1/4/202354廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程投資組合收益率的衡量一般采取基于基金單位凈值數(shù)據(jù)進(jìn)行霎時(shí)間加三、超額收益率及跟蹤誤差指標(biāo)跟蹤誤差的原因在于：目標(biāo)投資組合可以事先為自己定義投資目標(biāo)，投資基準(zhǔn)一旦確定，投資管理人就要追蹤該基準(zhǔn)投資組合，限于資金規(guī)模、投資管理人能力等原因，在實(shí)際投資過程中，無法使得實(shí)際投資組合與投資基準(zhǔn)做到完全一致，因素會(huì)產(chǎn)生所謂的跟蹤誤差。1/4/202355廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程三、超額收益率及跟蹤誤差指標(biāo)跟蹤誤差的原因在于：目標(biāo)投資組合第三節(jié)單因素整體業(yè)績評估模型Markowits理論模型為精確測量證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益提供了良好手段，但這一模型涉及計(jì)算所有資產(chǎn)的協(xié)方差矩陣，而對上百種可選擇的資產(chǎn)，模型的復(fù)雜性制約了其在實(shí)際中的應(yīng)用。證券分析家企圖建立比較實(shí)用的評估基金整體績效的模型，以簡化基金整體績效評估的復(fù)雜性，即單因素績評估模型。Treynor(1965)Sharpe(1966)Jensen(1968)研究基礎(chǔ)：CAPM理論1/4/202356廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程第三節(jié)單因素整體業(yè)績評估模型Markowits理論模型為精一、JensenM.C.(1968)指數(shù)評估模型1、模型Jensen測試是建立在CAPM測算基礎(chǔ)上的資產(chǎn)組合平均收益，它用到了資產(chǎn)組合的β值和平均市場收益，其結(jié)果即為資產(chǎn)組合的α值。Jensen指數(shù)為絕對績效指標(biāo)，表示基金的投資組合收益率與相同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平下市場投資組合收益率之間的差異。當(dāng)其值>0，基金績效優(yōu)于市場投資組合績效。在基金和基金之間比較時(shí)，Jensen指數(shù)越大越好。1/4/202357廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程一、JensenM.C.(1968)指數(shù)評估模型1、模型J一、JensenM.C.(1968)指數(shù)評估模型2、模型評價(jià)Jensen模型奠定了基金績效評估的理論基礎(chǔ)，是至今為止使用最廣泛的模型之一。Jensen模型隱含一個(gè)假設(shè)，即基金的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已通過投資組合徹底分散掉，因此只反映收益率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因子之間的關(guān)系。如果基金并沒有完全消除掉非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，則Jensen指數(shù)可能給出錯(cuò)誤信息。例如A、B兩種基金具有相同平均收益率和β系數(shù)，但基金A的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高于基金B(yǎng)。按Jensen模型，兩基金有相同的Jensen指數(shù)，因而績效相同。但實(shí)際上基金A承擔(dān)了較多的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因而A基金經(jīng)理分散風(fēng)險(xiǎn)的能力弱于B基金經(jīng)理，基金A的績效應(yīng)劣于基金B(yǎng)。由于該模型只反映了收益率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，因而基金經(jīng)理的市場判斷能力的存在就會(huì)使β值呈時(shí)變性，使基金績效和市場投資組合績效之間存在非線性關(guān)系，從而導(dǎo)致Jensen模型評估存在統(tǒng)計(jì)上的偏差。1/4/202358廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程一、JensenM.C.(1968)指數(shù)評估模型2、模型評二、TreynorJ.L.(1965)評估模型1、模型Treynor指數(shù)是以單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益作為基金績效評估指標(biāo)。Treynor利用美國1953-1962年間20個(gè)基金的年收益率資料，進(jìn)行基金績效評估的實(shí)證研究，計(jì)算公式為：Treynor指數(shù)表示的是基金承受每單位系數(shù)風(fēng)險(xiǎn)所獲取風(fēng)險(xiǎn)收益的大小，其評估方法是首先計(jì)算樣本期內(nèi)各種基金和市場的Treynor指數(shù)，然后進(jìn)行比較，較大的Treynor指數(shù)意味著較好的績效。1/4/202359廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程二、TreynorJ.L.(1965)評估模型1、模型T二、TreynorJ.L.(1965)評估模型2、模型評價(jià)Treynor指數(shù)評估法同樣隱含了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已全部被消除的假設(shè)。在這一假設(shè)前提下，因?yàn)門reynor指數(shù)是單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益，因此它能反映基金經(jīng)理的市場調(diào)整能力。不管市場是處于上升階段還是下降階段，較大的Treynor指數(shù)總是表示較好的績效。這是Treynor指數(shù)比Jensen指數(shù)優(yōu)越之處。如果非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)沒有全部消除，則Treynor指數(shù)和Jensen指數(shù)一樣可能給出錯(cuò)誤信息，這時(shí)Treynor同樣不能評估基金經(jīng)理分散和降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。.1/4/202360廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程二、TreynorJ.L.(1965)評估模型2、模型評三、SharpeW.F.(2019)指數(shù)評估模型1、模型Sharpe測度是用資產(chǎn)組合的長期平均超額收益除以這個(gè)時(shí)期收益的標(biāo)準(zhǔn)差。它測度了對總波動(dòng)性權(quán)衡的回報(bào)。Sharpe指數(shù)反資本市場線作為評估標(biāo)準(zhǔn)，是在對總風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整基礎(chǔ)上的基金績效評估方式。Sharpe利用美國1954-1963年間34只開放式基金的年收益率進(jìn)行了績效的實(shí)證研究，計(jì)算公式為：當(dāng)采用Sharpe指數(shù)評估模型時(shí)，同樣首先計(jì)算市場上各種基金在樣本期內(nèi)的Sharpe指數(shù)，然后進(jìn)行比較，較大的Sharpe指數(shù)表示較好的績效。1/4/202361廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程三、SharpeW.F.(2019)指數(shù)評估模型1、模三、SharpeW.F.(2019)指數(shù)評估模型2、模型評價(jià)Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)一樣，能夠反映基金經(jīng)理的市場調(diào)整能力。和Treynor指數(shù)不同的是，Treynor指數(shù)只考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而Sharpe指數(shù)同時(shí)考慮了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即總風(fēng)險(xiǎn)。因此，Sharpe能夠反映基金經(jīng)理分散和降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。如果證券投資基金已完全分散了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，則Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)的評估結(jié)果是一樣的。1/4/202362廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程三、SharpeW.F.(2019)指數(shù)評估模型2、模四、Treynor-Black(1973)比率評估模型Treynor-Black比率這種方法用資產(chǎn)組合的α值除以其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，它測算的是每單位非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所帶來的非常規(guī)收益，衡量該風(fēng)險(xiǎn)組合中積極型組合業(yè)績的指標(biāo)。殘值風(fēng)險(xiǎn)：與股票選擇相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)，稱為殘值風(fēng)險(xiǎn)(亦稱跟蹤誤差或殘差)。在投資組合管理中，總是期望在增加投資組合價(jià)值增量(α)的同時(shí)盡可能減少殘值風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)殘值風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，可以較大的置信度相信α是穩(wěn)定的；而殘值風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，投資組合的價(jià)值增量(α)就會(huì)有更大的不確定性，即α值顯著性的置信度降低。1/4/202363廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程四、Treynor-Black(1973)比率評估模型Tre四、Treynor-Black(1973)比率評估模型信息比率或估價(jià)比率為提高對業(yè)績度量的置信度，應(yīng)使價(jià)值增量(α)與所面臨的殘值風(fēng)險(xiǎn)的比率達(dá)到最大，這一比率稱為信息比率或估價(jià)比率。1/4/202364廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程四、Treynor-Black(1973)比率評估模型信息比四、Treynor-Black(1973)比率評估模型因?yàn)榛貓?bào)率隨著區(qū)間處長而線性增加是，但風(fēng)險(xiǎn)隨著區(qū)間的平方根增加而增加，所以n年后的置信度可表示為假設(shè)回報(bào)率符合正態(tài)分布，可使用標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布得到以概率表示的置信度水平。假設(shè)α取值高于1.96個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，而相應(yīng)概率為95%?？梢杂?jì)算出一位投資信息比率為0.7的經(jīng)理人員需要7.8年時(shí)間的業(yè)績支持才能達(dá)到要求的置信度水平。1/4/202365廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程四、Treynor-Black(1973)比率評估模型因?yàn)榛匚?、M2測度指標(biāo)M2測度目的是糾正投資者只考慮基金原始業(yè)績的傾向，鼓勵(lì)他們應(yīng)同時(shí)注意基金業(yè)績中的風(fēng)險(xiǎn)因素，從而幫助投資者挑選出能帶來真正最佳業(yè)績的投資基金。1/4/202366廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程五、M2測度指標(biāo)M2測度目的是糾正投資者只考慮基金原始業(yè)績的五、M2測度指標(biāo)當(dāng)資產(chǎn)組合P與國庫券通過適當(dāng)比例混合時(shí)，可沿著P的資產(chǎn)配置(P點(diǎn))向下移動(dòng)，直到調(diào)整后資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差與市場指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差一致。這時(shí)P*與市場指數(shù)的垂直距離就是M2指標(biāo)。從圖中可見，當(dāng)投資基金P資金配置線的斜率小于資本市場線的斜率小于資本市場線的斜率時(shí)，P的M2指標(biāo)就會(huì)低于市場指數(shù)，此時(shí)它的夏普測度指標(biāo)也小于市場指數(shù)。CAL(P)CMLPP*MM2σσPσMOε(r)1/4/202367廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程五、M2測度指標(biāo)當(dāng)資產(chǎn)組合P與國庫券通過適當(dāng)比例混合時(shí)，可沿第三節(jié)多因素整體業(yè)績評估模型Lehmann&Modest(1987)的APT法Gruber-Sharpe方法1/4/202368廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程第三節(jié)多因素整體業(yè)績評估模型Lehmann&Modes一、Lehmann&Modest(1987)的APT法該方法由Lehmann和Modest(1987)第一次提出，即運(yùn)用套利定價(jià)理論(APT)確定基準(zhǔn)投資組合進(jìn)行基金評價(jià)。根據(jù)APT理論，股票的投資收益率受到多個(gè)因素的影響，基金的投資率由其投資的股票的收益率的，因此基金的收益率也同樣受到這些因素的影響。Lehmann和Modest(1987)多因素模型的基本假設(shè)任意兩種證券剩余收益εi和εj之間均不相關(guān)任意兩個(gè)因素Ii和Ij之間及任意因素Ii和剩余收益εi之間均不相關(guān)1/4/202369廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程一、Lehmann&Modest(1987)的APT法一、Lehmann&Modest(1987)的APT法Lehmann和Modest(1987)的多因素模型認(rèn)為，影響證券收益的因素為：市場平均指數(shù)收益、股票規(guī)模、公司帳面價(jià)值比市場價(jià)值(BE/ME)、市盈率、公司前期的銷售增長等。Fama和French(1993)在CAMP模型的基礎(chǔ)上，認(rèn)為影響證券收益的因素除了上述因素外，還應(yīng)包括按照行業(yè)特征分類的普通股組合收益、小盤股收益與大盤股收益之差(SMB)、高BE/ME收益與低BE/ME收益之差、HML等作為因素引入績效評估模型。Cathart(2019)在以上因素的基礎(chǔ)上，引入基金所持股票收益的走勢因素，即前期最好股票與最差股票的收益之差。1/4/202370廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程一、Lehmann&Modest(1987)的APT法二、Cruber-Sharpe方法該方法由Cruber和Sharpe提出的，是一種選取代表不同投資風(fēng)格的基準(zhǔn)投資組合對基金收益率進(jìn)行擬合的方法。隨意選擇多個(gè)基準(zhǔn)投資組合，每個(gè)基準(zhǔn)投資組合代表某一投資風(fēng)格或選股模式?；鹜顿Y組合的收益率公式為：只需求得上式優(yōu)化模型中的βjp，即可得到基金收益表現(xiàn)的α系數(shù)，即基金的歷史表現(xiàn)評價(jià)結(jié)果。1/4/202371廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程二、Cruber-Sharpe方法該方法由Cruber和Sh第四節(jié)時(shí)機(jī)選擇與證券選擇能力評估模型股票選擇能力評價(jià)一定投資基準(zhǔn)下的資產(chǎn)組合的超額業(yè)績貢獻(xiàn)分析Fama業(yè)績分解評價(jià)市場時(shí)機(jī)選擇能力評價(jià)Β系數(shù)的時(shí)變性模型Grinblatt和Titman(1989)的正權(quán)重加權(quán)收益率模型現(xiàn)金管理分析及市場預(yù)測成功率1/4/202372廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程第四節(jié)時(shí)機(jī)選擇與證券選擇能力評估模型股票選擇能力評價(jià)12/一、股票選擇能力評價(jià)研究業(yè)績貢獻(xiàn)，其目的就是把總的業(yè)績分解為一個(gè)一個(gè)的組成部分，每個(gè)組成部分都代表了一個(gè)特定的資產(chǎn)組合選擇能力水平。一定投資基準(zhǔn)下的資產(chǎn)組合的超額業(yè)績貢獻(xiàn)分析Fama業(yè)績分解評價(jià)1/4/202373廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程一、股票選擇能力評價(jià)研究業(yè)績貢獻(xiàn)，其目的就是把總的業(yè)績分解為(一)一定投資基準(zhǔn)下的資產(chǎn)組合的超額業(yè)績貢獻(xiàn)分析1、業(yè)績的分解分解為三要素：廣義的資產(chǎn)配置選擇，如股權(quán)、固定收益證券和貨幣市場工具之間的選擇；各市場中行業(yè)的選擇；行業(yè)中具體股票的選擇具體表示資產(chǎn)配置的收益貢獻(xiàn)AA證券選擇的收益貢獻(xiàn)S股票投資超額收益的收益貢獻(xiàn)EER行業(yè)選擇的收益貢獻(xiàn)SA行業(yè)內(nèi)證券選擇的收益貢獻(xiàn)SS債券投資超額收益的收益貢獻(xiàn)FER1/4/202374廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程(一)一定投資基準(zhǔn)下的資產(chǎn)組合的超額業(yè)績貢獻(xiàn)分析1、業(yè)績的分(一)一定投資基準(zhǔn)下的資產(chǎn)組合的超額業(yè)績貢獻(xiàn)分析2、分析的著重點(diǎn)：解釋資產(chǎn)組合P與另一個(gè)預(yù)定標(biāo)準(zhǔn)的市場基準(zhǔn)資產(chǎn)組合B之間的收益差別。假設(shè)目標(biāo)資產(chǎn)組合P與基準(zhǔn)資產(chǎn)組合B共包括股票、債券、國庫券等幾類資產(chǎn)。在每一類中存在著確定的市場基準(zhǔn)指數(shù)資產(chǎn)組合?；鶞?zhǔn)資產(chǎn)組合B中各類資產(chǎn)的權(quán)重是固定的，基準(zhǔn)投資組合B的期間收益率為1/4/202375廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程(一)一定投資基準(zhǔn)下的資產(chǎn)組合的超額業(yè)績貢獻(xiàn)分析2、分析的著(二)Fama業(yè)績分解評價(jià)風(fēng)險(xiǎn)SMLFama基金業(yè)績分解圖收益率RmRpRσpRβpRfTSRPTRNSD1/4/202376廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程(二)Fama業(yè)績分解評價(jià)風(fēng)險(xiǎn)SMLFama基金業(yè)績分解圖收(二)Fama業(yè)績分解評價(jià)2、等式1/4/202377廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程(二)Fama業(yè)績分解評價(jià)2、等式12/29/202229廣(二)Fama業(yè)績分解評價(jià)3、Fama業(yè)績分解評價(jià)方法的具體步驟設(shè)定考察期，計(jì)算期間內(nèi)基金的周收益率時(shí)間序列rPt、期間收益率rp,同時(shí)計(jì)算出對應(yīng)期間的市場基準(zhǔn)的周收益率時(shí)間序列rmt、期間收益率rm，并確定同期無風(fēng)險(xiǎn)利率rf按前面的方法，計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差σp、σm、βp分別計(jì)算五項(xiàng)指標(biāo)根據(jù)Fama提出的基金業(yè)績分解法，可計(jì)算出各基金在樣本期內(nèi)TS和NS，D指標(biāo)，進(jìn)行相互之間的橫向比較并排序，以反映基金管理人投資才能的相對大小。其中，TS為基金管理人進(jìn)行證券選擇或時(shí)機(jī)選擇即期投資才能?煌收益(損失)，K為基金可分散風(fēng)險(xiǎn)而獲得的收益(損失)，NS為TS減去D之后的凈值。1/4/202378廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程(二)Fama業(yè)績分解評價(jià)3、Fama業(yè)績分解評價(jià)方法的具體二、市場時(shí)機(jī)選擇能力評價(jià)與股票選擇一樣，投資經(jīng)理也可通過正確地估計(jì)市場走勢，即估計(jì)什么時(shí)候出現(xiàn)牛市，什么時(shí)候出現(xiàn)熊市，據(jù)此進(jìn)行投資組合的定位，從而取得優(yōu)秀業(yè)績。當(dāng)投資經(jīng)理預(yù)計(jì)市場將出現(xiàn)下滑走勢時(shí)，可通過擴(kuò)大投資組合中的現(xiàn)金比例或降低投資組合中權(quán)益部分的β值來定位投資組合。反過來，如果預(yù)計(jì)市場將出現(xiàn)上升趨勢時(shí)，可通過減小投資組合中的現(xiàn)金比例或提高投資組合中權(quán)益部分的β值來定位投資組合。1/4/202379廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程二、市場時(shí)機(jī)選擇能力評價(jià)與股票選擇一樣，投資經(jīng)理也可通過正確(一)β系數(shù)的時(shí)變性模型如果基金經(jīng)理具有市場擇時(shí)能力，他會(huì)主動(dòng)改變組合的風(fēng)險(xiǎn)以適應(yīng)市場的并謀求高額的收益，資本資產(chǎn)的價(jià)值本身也可能隨時(shí)間的變化而變化。根據(jù)研究者對β系數(shù)的不同假設(shè)，將此類模型分為兩類UD模型，主要含義是將市場分為多頭與空頭兩種形態(tài)，并假設(shè)基金經(jīng)理預(yù)期未來市場看好時(shí)，會(huì)多買入一些波動(dòng)幅度較高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，反之當(dāng)基金經(jīng)理預(yù)期未來市場看壞時(shí)，多買進(jìn)波動(dòng)幅度較低的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而賣出波動(dòng)幅度較高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。因此，多頭時(shí)期與空頭時(shí)期的β系數(shù)應(yīng)有所不同，投資組合的β系數(shù)應(yīng)視為二項(xiàng)式變量。投資組合β系數(shù)為隨機(jī)變量，其值隨時(shí)間的變動(dòng)而變動(dòng)。1/4/202380廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程(一)β系數(shù)的時(shí)變性模型如果基金經(jīng)理具有市場擇時(shí)能力，他會(huì)主1、Treynor&Mazuy(1966)的傳統(tǒng)二次項(xiàng)回歸模型具備擇時(shí)能力的基金經(jīng)理應(yīng)能預(yù)測市場走勢，在多頭時(shí)通過提高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平以獲利較高的收益，在空頭時(shí)則降低風(fēng)險(xiǎn)。因此，特征線不再是固定斜率的直線，而是一條斜率會(huì)隨市場狀況改變的曲線。市場超額回報(bào)率基金的超額回報(bào)率α0基金回報(bào)率與市場回報(bào)率關(guān)系的二項(xiàng)式回歸模型1/4/202381廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程1、Treynor&Mazuy(1966)的傳統(tǒng)二次項(xiàng)1、Treynor&Mazuy(1966)的傳統(tǒng)二次項(xiàng)回歸模型回歸模型為：若β2大于零，表示市場為多頭走勢，即Rmt-Rft>0，這時(shí)市場收益率大于無風(fēng)險(xiǎn)收益率。由于(Rmt-Rft)2為正數(shù)，因此證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Rpt-Rft)會(huì)大于市場投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Rmt-Rft).反之，當(dāng)市場呈現(xiàn)空頭走勢時(shí)，(Rmt-Rft)<=0，證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下跌幅度會(huì)小于市場投資組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下跌幅度，這樣，基金的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Rpt-Rft)仍會(huì)大于市場投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Rmt-Rft).因此，β2可用于判斷基金經(jīng)理的擇時(shí)能力。αp與市場走勢無關(guān)，它代表基金收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)耐顿Y組合收益率差異，可用來判斷基金經(jīng)理的選股能力。如果αp大于零，表明基金經(jīng)理具備選股能力，αp值越大表明基金經(jīng)理的選股能力越強(qiáng)。1/4/202382廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程1、Treynor&Mazuy(1966)的傳統(tǒng)二次項(xiàng)2、Heriksson&Merton(1981)的二項(xiàng)式隨機(jī)變量模型(期權(quán)模型)對投資組合所實(shí)現(xiàn)的回報(bào)率分別擬合兩條特征線。一條是對市場上升時(shí)期(Rmt>=Rft)進(jìn)行擬合，另一條是對市下降時(shí)期(Rmt<=Rft)進(jìn)行擬合。成功的市場時(shí)機(jī)選擇者應(yīng)在市場上升時(shí)提高值，在市場下降時(shí)降低值。從圖形上看，成功的市場時(shí)機(jī)選擇者在市上升時(shí)擬合特征線的斜率應(yīng)大于市場下降時(shí)期的擬合特征線的斜率。在統(tǒng)計(jì)上，我們可以通過一般回歸方程中加入一個(gè)虛擬變量來評價(jià)這種關(guān)系。Rp-RfRm-Rf基金回報(bào)率與市場回報(bào)率關(guān)系的期權(quán)模型1/4/202383廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程2、Heriksson&Merton(1981)的二項(xiàng)2、Heriksson&Merton(1981)的二項(xiàng)式隨機(jī)變量模型(期權(quán)模型)Heriksson和Merton將擇時(shí)能力定義為：基金經(jīng)理預(yù)測市場收益與無風(fēng)險(xiǎn)收益之間差異大小的能力?；鸾?jīng)理根據(jù)這種差異，將資金有效率地分配于證券市場，具備擇時(shí)能力者可預(yù)先調(diào)整資金配置，以減少市場收益小于無風(fēng)險(xiǎn)收益時(shí)的損失。其回歸模型為：在UD模型中，特點(diǎn)重視基金經(jīng)理的市場擇時(shí)能力。在下降市場中的特征線斜率為β1-β2，而成功的市場時(shí)機(jī)選擇者其參數(shù)β2應(yīng)為正值。因此成功的市場時(shí)機(jī)選擇使得市場下降時(shí)的特征線斜率明顯低于市場上升時(shí)期的特征斜率。當(dāng)β2>0時(shí)，基金經(jīng)理掌握了市場下跌的趨勢，這時(shí)需要及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)組合；如果β1-β2<0，表示市場空頭時(shí)，基金經(jīng)理反面能夠逆勢獲利。1/4/202384廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程2、Heriksson&Merton(1981)的二項(xiàng)3、Ferson和Schadt(2019)的條件模型該方法考慮了基金經(jīng)理會(huì)利用已知的股利、收益等公開信息調(diào)整投資策略，從而影響基金預(yù)期收益率這一因素，對基金評價(jià)方法進(jìn)行了相應(yīng)的改進(jìn)。他們認(rèn)為，基金經(jīng)理通過這些信息可預(yù)測股票的未來收益，且可預(yù)測市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。他們對Treynor和Mazuy的傳統(tǒng)二次項(xiàng)回歸模型(TM模型)進(jìn)行了修正。在此基礎(chǔ)上增加了一個(gè)前一時(shí)點(diǎn)的公開信息函數(shù)，計(jì)算公式為：如果二者正相關(guān)，則評價(jià)時(shí)得到的超常收益率會(huì)降低；反之，如果二者負(fù)相關(guān)，則評價(jià)時(shí)得到的超常收益率會(huì)提高。1/4/202385廣東金融學(xué)院投資學(xué)精品課程3、Ferson和Schadt(2019)的條件模型該方法考3、