紡織服裝2021年中期策略

紡織服裝2021年中期策略一、行情回顧：疫后復(fù)蘇、國潮涌起、訂單回流年初以來

A股大盤震蕩下行，港股行情較為平穩(wěn)，美股和臺(tái)股大盤有震蕩上行；

紡服板塊表現(xiàn)均好于大盤。1.

A股：年初至今大盤呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，震蕩幅度加大；紡織制造板塊基本持

平，表現(xiàn)好于大盤；2.

港股：年初至今大盤基本持平；紡織服裝板塊呈明顯上升趨勢(shì)，表現(xiàn)好于

大盤；3.

美股：年初至今大盤呈上行趨勢(shì)；紡織服裝板塊表現(xiàn)略優(yōu)于大盤；4.

臺(tái)股：年初至今大盤上漲；紡織服裝板塊漲幅好于大盤。年初以來，多數(shù)重點(diǎn)關(guān)注公司上升明顯，表現(xiàn)出較好的超額收益。1.

A股方面，相比滬深

300

收益率，多數(shù)公司如太平鳥（+63%）、百隆東方

（+54%）、比音勒芬（+32%）、華孚時(shí)尚（+32%）、森馬服飾（+27%）、

羅萊生活（+22%）等表現(xiàn)出較好；2.

港股方面，相比恒生指數(shù)收益率，多數(shù)公司如

361

度（+191%）、特步國

際（89%）、天虹紡織（+70%）、江南布衣（+65%）、晶苑國際（+62%）

等表現(xiàn)良好；3.

海外方面，相比道瓊斯指數(shù)和中國臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)，多數(shù)公司如蓋普公司（+76%）、

富樂客（+57%）、安德瑪（+43%）、斯凱奇（+38%）、儒鴻（+35%）、聚

陽實(shí)業(yè)（+37%）表現(xiàn)較好。一、運(yùn)動(dòng)板塊：行業(yè)景氣度高，國產(chǎn)替代正在進(jìn)行時(shí)行業(yè)前景：中國市場(chǎng)前景廣闊，競爭格局雙超多強(qiáng)三千億賽道迅速崛起，成長性領(lǐng)先運(yùn)動(dòng)行業(yè)賽道較寬，成長性大幅領(lǐng)先服裝行業(yè)。據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，2020

年國內(nèi)運(yùn)動(dòng)

鞋服行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到

3150

億元，疫情沖擊下同比增速僅下滑

1.5%，在規(guī)模

高體量下，2015~2019

年年均復(fù)合增速保持在

17.7%的高位。從行業(yè)增速橫向看，運(yùn)動(dòng)鞋服屬于服裝行業(yè)的子行業(yè)之一，而在服裝行業(yè)中，

運(yùn)動(dòng)鞋服近

5

年的增速均排在第一，遙遙領(lǐng)先童裝、男裝、女裝、配飾等其他

子行業(yè)，因此運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)擁有很強(qiáng)的成長能力。同時(shí)，近

5

年運(yùn)動(dòng)鞋服的地

位也在日益提升，2020

年運(yùn)動(dòng)鞋服占服裝行業(yè)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到

13.3%，相比

2015

年快速上升了

5.2

個(gè)

pct。多層驅(qū)動(dòng)因素助力增長動(dòng)能釋放，行業(yè)天花板高外因：國家經(jīng)濟(jì)增長+體育產(chǎn)業(yè)支持政策。從外部驅(qū)動(dòng)因素看，一方面，國家經(jīng)

濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的增長促使中國居民人均可支配收入快速上升，2020

年人均可支配

收入從

2015

年的

21966

元增長到

32189

元，CAGR5

為

7.9%，人均收入的

持續(xù)上升有望促進(jìn)人們消費(fèi)需求的升級(jí)，從而加大對(duì)運(yùn)動(dòng)健康等可選消費(fèi)力度。另一方面，體育鍛煉關(guān)系國民身心健康，因此在政策層面，國家推出一系列促

進(jìn)體育產(chǎn)業(yè)的政策措施，并設(shè)立一系列發(fā)展目標(biāo)：1）2020

年中國體育產(chǎn)業(yè)規(guī)

模達(dá)

3

萬億元，2025

年達(dá)

5

萬億元；2）2015

年經(jīng)常體育鍛煉人數(shù)為

3.6

億人，

2020

年目標(biāo)達(dá)到

4.35

億人，2030

年達(dá)到

5.3

億人，2035

年達(dá)到人口比例的

45%；3）2020

年人均體育消費(fèi)額占人均居民可支配收入比例超過

2.5%；4）

2025

年健身休閑規(guī)模達(dá)

3

萬億元；5）

2022

年實(shí)現(xiàn)“帶動(dòng)三億人參與冰雪運(yùn)

動(dòng)”目標(biāo)。國家政府對(duì)體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展高度重視，2019

年中國體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模為

2.95

萬億

元，2015~2019

年的年均復(fù)合增速

14.6%，政策指引

2025

年體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)

5

萬億元，因此

2019~2025

年在高體量下年均復(fù)合增速仍有望達(dá)到

9.2%。與

此同時(shí)，政策指引經(jīng)常體育鍛煉人數(shù)和人均體育消費(fèi)額的增加也將分別從量和

價(jià)的方面一同帶動(dòng)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)的蓬勃發(fā)展，運(yùn)動(dòng)鞋服的消費(fèi)需求將在國家政策大力支持下得到有效釋放。內(nèi)因：多元化拓寬賽道，強(qiáng)大功能性+體育精神文化塑造產(chǎn)品力。傳統(tǒng)體育項(xiàng)目

如跑步、球類、游泳一直有著廣泛的受眾群體，隨著人們收入提高，體育消費(fèi)

升級(jí)，更多年輕消費(fèi)者開始追求高情操，刺激性和趣味性的體育運(yùn)動(dòng)，如瑜伽，

滑雪，高爾夫，登山，攀巖。體育運(yùn)動(dòng)朝著多元化方向發(fā)展，賽道有望得到進(jìn)

一步拓寬。與此同時(shí)，消費(fèi)能力更強(qiáng)的消費(fèi)者開始不滿足于“物有所值”，更青睞于新潮，

創(chuàng)新，功能性的產(chǎn)品。相比其他的鞋服類產(chǎn)品，一方面，運(yùn)動(dòng)鞋服品牌因其需

要滿足運(yùn)動(dòng)的輕便、彈性、保護(hù)等功能性需求，擁有更高的科技和研發(fā)壁壘。

另一方面，運(yùn)動(dòng)鞋服品牌通過和體育賽事、頂級(jí)體育明星合作提升自身的社交

屬性和消費(fèi)者認(rèn)可度，同時(shí)融入本土運(yùn)動(dòng)精神提升自身的品牌文化，打造強(qiáng)大

的品牌力。運(yùn)動(dòng)鞋服產(chǎn)品的功能性，社交性和品牌文化使其相比其他鞋服類產(chǎn)

品具有更高的附加價(jià)值，因此能持續(xù)吸引并綁定中高端消費(fèi)者，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)。增長動(dòng)能之“量”：中國居民運(yùn)動(dòng)熱情持續(xù)提高。伴隨著大眾消費(fèi)生活水平提升，

健身運(yùn)動(dòng)意識(shí)增強(qiáng)，大型體育賽事的陸續(xù)開展，中國居民參與體育活動(dòng)的熱情

在持續(xù)的提升。以馬拉松為例，2015

年中國馬拉松賽事僅舉辦了

134

場(chǎng)，而到

2019

年這兩項(xiàng)數(shù)字分別達(dá)到了

1828

場(chǎng)和

712

萬人的規(guī)模，呈現(xiàn)迅猛的增長

勢(shì)頭。同時(shí)，居民健身也更加普及，2014-2018

年間中國健身俱樂部的數(shù)量和

會(huì)員數(shù)量均以年均復(fù)合

15%左右的增速增長，到

2018

年全國健身俱樂部會(huì)員

人數(shù)已達(dá)到

4750

萬人。根據(jù)弗若斯特沙利文的統(tǒng)計(jì)，足球、籃球、乒乓球、

跑步、健身步行等主流體育活動(dòng)每一項(xiàng)現(xiàn)在在中國都擁有

2-3

億人的受眾。增長動(dòng)能之“價(jià)”：運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)平均銷售價(jià)格的提升。得益于中國經(jīng)

濟(jì)的迅速發(fā)展和人們對(duì)運(yùn)動(dòng)鞋服文化潮流，功能性，創(chuàng)新性的追求，運(yùn)動(dòng)鞋服

的平均銷售價(jià)格也在逐年攀升，2018

年運(yùn)動(dòng)鞋/運(yùn)動(dòng)服平均售價(jià)分別為

231.2/128.8

元，比

2014

年分別增加

26.9/16.5

元，并且隨著體育消費(fèi)的進(jìn)一

步升級(jí)，這一數(shù)字在

2023

年有望達(dá)到

287.1/143.6

元。量價(jià)齊升，增長動(dòng)能強(qiáng)勁，國內(nèi)運(yùn)動(dòng)行業(yè)天花板高。運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)的消費(fèi)量和

消費(fèi)單價(jià)均在迅速上升，帶來行業(yè)的高景氣度成長。2020

年中國運(yùn)動(dòng)鞋服人均

消費(fèi)

33

美元，相比

2015

年增長幅度

83%，但一方面，中國人均消費(fèi)距離美國

和日本分別有

11/3.5

倍的空間。另一方面，中國運(yùn)動(dòng)鞋服占服裝行業(yè)的比例僅

12.5%，相比美國/日本/韓國的

31.8%/24.3%/25.7%處于低水平。未來在居民運(yùn)

動(dòng)參與度提升和體育消費(fèi)升級(jí)雙重因素促進(jìn)下，國內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)還有很高的

天花板。國內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)集中度高，龍頭格局穩(wěn)定呈現(xiàn)“兩超多強(qiáng)，強(qiáng)者更強(qiáng)”格局。國內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)呈現(xiàn)“兩超多強(qiáng)”格局，

據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，2020

年

Nike和

Adidas市占率分別為

25.6%/17.4%，安踏體育/

李寧/

Skechers/特步國際/361°國際市占率分別

15.4%/6.7%/5.6%/4.7%/2.6%。從行業(yè)集中度看，2020

年運(yùn)動(dòng)鞋服公司

CR5

高達(dá)

70.8%，遠(yuǎn)高于服飾/鞋類/

男裝/女裝/童裝的

7.4%/33.8%/15.9%/6.3%/12.9%，且行業(yè)集中度在持續(xù)走高，

過去

5

年，運(yùn)動(dòng)鞋服的

CR5

從

57.9%上升到

70.8%。主要是因?yàn)檫\(yùn)動(dòng)鞋服行

業(yè)對(duì)產(chǎn)品的創(chuàng)新性、功能性、社交潮流和品牌文化要求更高，具有雄厚資金實(shí)

力和相當(dāng)規(guī)模的大集團(tuán)，一方面能在研發(fā)上持續(xù)投入大量資金，打造高科技產(chǎn)

品，在營銷推廣上投入相當(dāng)費(fèi)用，壟斷體育賽事和頂尖體育明星的資源，因此

能長期吸引綁定新老消費(fèi)者的心智，另一方面能有效和上下游優(yōu)質(zhì)龍頭生產(chǎn)商、

經(jīng)銷商形成良好的長期合作，實(shí)現(xiàn)資源的頭部聚集，最終強(qiáng)者更強(qiáng)。趨勢(shì)展望：產(chǎn)品、渠道和供應(yīng)鏈升級(jí)，國產(chǎn)崛起正在進(jìn)行時(shí)趨勢(shì)一：國產(chǎn)走中高端路線，崛起正在進(jìn)行時(shí)本土公司通過功能性、國潮/時(shí)尚、收購進(jìn)入中高端市場(chǎng)：（一）打造高功能性：耐克、阿迪達(dá)斯的高價(jià)值運(yùn)動(dòng)鞋往往具有強(qiáng)大功能，如

彈跳力，助推力，保護(hù)抗扭、減震等，本土品牌嘗試通過打造強(qiáng)大的功能性提

升產(chǎn)品價(jià)值：1）李寧：目前公司的李寧

beng科技已有一定的口碑，公司借助李寧

beng科

技平臺(tái)推出的高價(jià)值產(chǎn)品絕影、韋德之道、飛電等獲得了消費(fèi)者良好的反響。

從價(jià)位段看，李寧

better&

best的銷售占比超過

20%，部分產(chǎn)品甚至定價(jià)超過

1500

元。2）安踏：公司克萊·湯普森代言的

KT系列籃球鞋持續(xù)升級(jí)，于

2020

年

9

月

推出

KT6，中底大包圍結(jié)構(gòu)是

3DHUG穩(wěn)定支撐模板，通過

TPU包裹中底側(cè)

面并延伸至鞋面，強(qiáng)化穩(wěn)定性和抗扭力，同時(shí)加入大碳板，增強(qiáng)緩震和回彈性能，定價(jià)

899

元。公司于今年

4

月推出的

C202

GT馬拉松跑鞋擁有

NITROSPEEONUC氮速科技和

A-FLASHFOAM中底科技，搭配全掌

30

仿生足型碳板，具有舒適+專業(yè)的腳感，定價(jià)

1299

元。3）特步：特步從

2015

年品牌重塑開始調(diào)整定位，專注跑步領(lǐng)域的功能性投入，

最新推出的

160XPRO和

160X2.0，擁有全掌碳纖板、動(dòng)力巢和減震旋等高科

技，針對(duì)專業(yè)馬拉松選手，吊牌價(jià)分別為

1299

元和

999

元。（二）國潮/時(shí)尚特色文化：這一代

85

后、90

后見證了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和

民族的崛起，會(huì)有較強(qiáng)的民族認(rèn)同感和自豪感，因此通過國潮文化或文化融合

等特色營銷方式，從而獲取年輕消費(fèi)者、愛國消費(fèi)者的認(rèn)同，也是本土品牌走

中高端的路徑之一。1）安踏：2020

年

7

月，安踏借助東京奧運(yùn)會(huì)和北京冬奧會(huì)契機(jī)推出國旗款系

列高價(jià)產(chǎn)品，意味著消費(fèi)者可通過正規(guī)渠道購買帶有國旗的運(yùn)動(dòng)服飾。電商數(shù)

據(jù)顯示，在產(chǎn)品價(jià)位上，國旗款最高定價(jià)

2199

元，有超過一半的產(chǎn)品定價(jià)在

500

元以上，平均定價(jià)高于安踏其他產(chǎn)品

1

倍左右，位于中高端。今年起安踏

國旗款有望逐步放量，開設(shè)國旗款店鋪，并鋪設(shè)銷售國旗款的安踏大貨店。2）李寧：2017~2018

年李寧通過紐約時(shí)裝周推出時(shí)尚領(lǐng)域的中高端產(chǎn)品系列

中國李寧，時(shí)裝周以"悟道"為主題，圍繞“心之悟”與“行之悟”兩個(gè)篇章，將

運(yùn)動(dòng)本身與中國傳統(tǒng)文化、復(fù)古潮流融會(huì)貫通，同時(shí)意在實(shí)現(xiàn)古與今、中與西、

虛與實(shí)、功能與潮流的交匯融合。電商數(shù)據(jù)看到，21

年

4

月中國李寧近

50%

的銷售額發(fā)生在

500

元以上的單價(jià)，20%在

900

元以上的單價(jià)。（三）收購海外品牌，進(jìn)入中高端市場(chǎng)：由于本土品牌的產(chǎn)品力、品牌力相比

海外品牌仍然較弱，因此短期內(nèi)難以定位中高端，而有資金實(shí)力的集團(tuán)通過收購海外優(yōu)質(zhì)品牌走中高端路徑是另辟蹊徑的方式。1）安踏：收購多個(gè)海外品牌，已成功運(yùn)營

FILA收購

FILA：2009

年收購中高端品牌

FILA，2012

年

FILA知名度、商品、渠道

基本成熟，實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。目前

FILA流水規(guī)模接近

200

億，經(jīng)營利潤率

27%，

30%的服裝銷售在

1000

元單價(jià)以上，成為安踏集團(tuán)第二大增長曲線和中高端

產(chǎn)品線。豐富品牌矩陣：16~19

年，安踏分別收購高端專業(yè)運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域的迪桑特、可隆、

AMER（所羅門、威爾勝、始祖鳥），把高端戶外運(yùn)動(dòng)作為公司未來第三增長曲

線。新品牌迪桑特發(fā)展勢(shì)頭十分迅猛，目前流水規(guī)模

15

億左右，經(jīng)營利潤率達(dá)

到

20%，可隆也已實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。2）特步：嘗試通過收購尋找第二增長曲線2019

年

3

月和

8

月特步通過合營或收購高端品牌索康尼及邁樂、蓋世威和帕拉

丁，以主品牌為主線發(fā)展的同時(shí)，嘗試通過收購尋找第二增長曲線。目前公司

的幾個(gè)新品牌仍處于虧損狀態(tài)，在運(yùn)營方面，公司計(jì)劃首先專注索康尼和帕拉

丁，穩(wěn)步在國內(nèi)開店，確保虧損可控，并適當(dāng)更新和拓寬產(chǎn)品線，在保持品牌

高端調(diào)性的同時(shí)穩(wěn)打穩(wěn)扎地培養(yǎng)，通過幾年的沉淀有望實(shí)現(xiàn)高增長。趨勢(shì)二：直面消費(fèi)者比例將繼續(xù)提升DTC指品牌商無需依賴分銷商，可以直接向客戶銷售和交付產(chǎn)品。通過

DTC，

品牌商可以近距離獲取消費(fèi)者反饋和數(shù)據(jù)，以便更好使其營銷和產(chǎn)品策略快速

響應(yīng)市場(chǎng)變化和需求。2012

年國內(nèi)運(yùn)動(dòng)行業(yè)的庫存危機(jī)部分原因便是批發(fā)為主

的模式導(dǎo)致品牌商對(duì)零售端實(shí)際情況缺乏了解，反應(yīng)不及時(shí)導(dǎo)致庫存積壓。順應(yīng)新時(shí)代的發(fā)展，各品牌商紛紛提出

DTC轉(zhuǎn)型升級(jí)或加盟直營化戰(zhàn)略：1）耐克&阿迪：直擊消費(fèi)者，增強(qiáng)會(huì)員互動(dòng)耐克：于

2017

年提出“直擊消費(fèi)者”戰(zhàn)略，其中的“雙倍與消費(fèi)者聯(lián)系”提到公司將進(jìn)行數(shù)字化改革，重視線上運(yùn)營和直營渠道搭建，了解消費(fèi)者需求，

增強(qiáng)與消費(fèi)者的直接互動(dòng)關(guān)聯(lián)，這一戰(zhàn)略提出后，耐克的

DTC占比從

2016

年

的

25.8%上升到

2020

年的

34.8%。

阿迪達(dá)斯：在

2025

年的五年發(fā)展規(guī)劃中，公司制定了擴(kuò)大線上和

DTC的發(fā)展

策略，指引

2025

年電商收入達(dá)到

80~90

億歐元；DTC業(yè)務(wù)占比從現(xiàn)在的

41%

進(jìn)一步提升到

50%，貢獻(xiàn)

80%的收入增長，halo門店數(shù)增加為原來

2

倍，并

增設(shè)工廠店；加強(qiáng)與消費(fèi)者的互動(dòng)聯(lián)系和綁定，會(huì)員數(shù)量從目前

1.5

億增加到

5

億人。2）安踏：主品牌回收

3500

家經(jīng)銷門店，大力度轉(zhuǎn)型直營2020

年

8

月安踏品牌為打通人貨場(chǎng)，深化會(huì)員價(jià)值運(yùn)營，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵業(yè)務(wù)場(chǎng)景落

地和差異化會(huì)員運(yùn)營策略，在中國

11

個(gè)地區(qū)開展直營轉(zhuǎn)型模式，涉及

3500

家

門店，當(dāng)中約

60%由集團(tuán)直營，40%由加盟商按公司要求的標(biāo)準(zhǔn)營運(yùn)，截至

21

年

Q1，回收直營工作已經(jīng)基本完成。公司計(jì)劃未來

5

年線上占比

40%，DTC合計(jì)占比

70%，會(huì)員數(shù)量將提升

20%，會(huì)員貢獻(xiàn)率達(dá)到

50%，O2O業(yè)務(wù)占比

將提升至

20%。3）李寧：DTC目標(biāo)達(dá)

60%，有望實(shí)現(xiàn)加盟直營化公司目前

DTC/經(jīng)銷業(yè)務(wù)占比分別為

52%/48%，DTC業(yè)務(wù)已達(dá)到一定體量。對(duì)

于

DTC渠道的優(yōu)化，公司將把更多的直營渠道放在一二線城市，并通過經(jīng)銷渠

道下沉到三四線市場(chǎng)，未來

DTC占比有望進(jìn)一步提升到

60%左右。對(duì)于經(jīng)銷

渠道的優(yōu)化，錢總推行一系列經(jīng)銷直營化方針，在集團(tuán)層面用零售的標(biāo)準(zhǔn)管理

經(jīng)銷商，針對(duì)不同的店型和不同地理位置的店鋪提供組貨指導(dǎo)、店員培訓(xùn)，提

升經(jīng)銷門店的運(yùn)營水平。趨勢(shì)三：供應(yīng)鏈升級(jí)：產(chǎn)品周期縮短，快反增加，打造柔性供應(yīng)鏈1）耐克：雙倍研發(fā)和雙倍速度，提升供應(yīng)鏈效率為有效縮短產(chǎn)品開發(fā)周期和提升供應(yīng)鏈效率，耐克在

2017

年的直擊消費(fèi)者計(jì)

劃中提出雙倍研發(fā)和雙倍速度的目標(biāo)，1）雙倍研發(fā)：加速推出具有新型科技的

產(chǎn)品，在保證產(chǎn)品創(chuàng)新的同時(shí)加速產(chǎn)品開發(fā)過程。2）雙倍速度：將產(chǎn)品設(shè)計(jì)生

產(chǎn)上架的全流程時(shí)間減半，通過快車道計(jì)劃，加速產(chǎn)品上架周期，確保

90

天內(nèi)完成產(chǎn)品開發(fā)過程，生產(chǎn)周期壓縮到

20

天內(nèi)，提高整體生產(chǎn)效率。2）安踏：建成智能化工廠，增強(qiáng)供應(yīng)鏈反應(yīng)能力控制產(chǎn)品周期：據(jù)安踏體育

17

年報(bào)披露，企劃明年

Q1

產(chǎn)品/產(chǎn)品設(shè)計(jì)/樣本開

發(fā)/樣本評(píng)核/訂貨會(huì)訂貨/排期生產(chǎn)/產(chǎn)品制造/產(chǎn)品驗(yàn)收/發(fā)送第一批貨品分別需

要

1/2/3/1/1/1/2.5/0.5/1

個(gè)月，整個(gè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和上市周期控制在

13

個(gè)月。智能化工廠有效壓縮生產(chǎn)周期，提升人效：安踏集團(tuán)的同安智能工廠項(xiàng)目于

2021

年初投入運(yùn)營。智能工廠的改造極大提升了工廠自動(dòng)化程度，在生產(chǎn)效率

上，生產(chǎn)周期由原來的

15-30

天縮短到

3-15

天，同品人效提升

18%~35%，產(chǎn)

能提升

21%~28%。管理結(jié)構(gòu)同步精簡

15%，生產(chǎn)流程從傳統(tǒng)的“橫向流程”

向垂直一體化轉(zhuǎn)變，流程優(yōu)化

30%以上。打造柔性供應(yīng)鏈，推行快反策略：為提高生產(chǎn)端的靈活性，集團(tuán)采取自產(chǎn)與外

包生產(chǎn)結(jié)合策略，2020

年安踏牌按銷量計(jì)自產(chǎn)鞋/服分別為

27.2%和

12.4%，

FILA按銷量計(jì)自產(chǎn)鞋/服占比分別為

28%和

3.7%。同時(shí)，公司推行快反補(bǔ)單策

略，在快反下，工廠到線下門店從原來的

30

天減少到

7~14

天，訂貨到上架從

原來提前

9

個(gè)月到

45~60

天實(shí)現(xiàn)。2020

年安踏牌/FILA快反補(bǔ)單比例分別為

10~15%/30%+，安踏牌計(jì)劃進(jìn)一步提升到

15~20%。3）李寧：聚焦核心供應(yīng)商，自建供應(yīng)鏈基地聚焦核心供應(yīng)商：2020

年鞋的供應(yīng)商從

99

家減少到

81

家，服裝供應(yīng)商從

166

家減少到

106

家，未來會(huì)進(jìn)一步裁撤小供應(yīng)商，聚焦頭部供應(yīng)商，提升整體供

應(yīng)鏈。自建工廠：為了有效加強(qiáng)供應(yīng)鏈的柔性和反應(yīng)速度，并適當(dāng)降低生產(chǎn)成本，李

寧公司計(jì)劃在廣西建設(shè)供應(yīng)鏈基地（鞋服工廠），預(yù)計(jì)今年開工，三年建成，未

來每年會(huì)有

3

個(gè)億左右的投入。該基地建成后有望能支持公司

30%的產(chǎn)能。二、代工板塊：承接產(chǎn)業(yè)鏈遷移，代工龍頭崛起紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈百年遷移，中國深度參與全球分工中國紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈深度參與全球分工

，在中間品與最終品出口上具備比較優(yōu)勢(shì)。蔣為等人在全球制造業(yè)生產(chǎn)分工的演變、分布與貿(mào)易效應(yīng)的研究顯示，

中國制造業(yè)大部分行業(yè)均深入嵌入全球生產(chǎn)分工中，并承擔(dān)了中間階段與最終

階段的角色。氣泡位置表示中國制造業(yè)在全球生產(chǎn)分工

中的生產(chǎn)階段，而氣泡的大小則表示出口規(guī)模。位于縱軸虛線以上和虛線以下

的行業(yè)分別表示在最終品出口和中間品出口中具有比較優(yōu)勢(shì)，位于橫軸從左至

右表示該行業(yè)中間品進(jìn)口的比較優(yōu)勢(shì)的程度的加大。通過觀察發(fā)現(xiàn)，紡織、服裝與皮革同時(shí)表現(xiàn)為最終品出口和中間品出口規(guī)模較

大的行業(yè)，其生產(chǎn)過程橫跨了最終階段與中間階段，說明中國制造業(yè)在全球分

工中的專業(yè)化程度很高，而且生產(chǎn)鏈很長。服裝/紡織品出口金額占世界的三成以上，1990

年開始，中國逐步成為“世界

工廠”，由于勞動(dòng)力成本低、原料充足，紡織業(yè)發(fā)展迅速。21

世紀(jì)加入

WTO與

配額取消加速中國紡織業(yè)發(fā)展，中國服裝出口/紡織品出口占全球出口金額比例

持續(xù)擴(kuò)大至

30%以上。目前，中國認(rèn)為世界主要消費(fèi)地歐美日的第一大進(jìn)口國，，

且內(nèi)需增長吸引產(chǎn)品回流近年東南亞國家增長較快但體量仍小，越南和印度在

6%左右，其余國家在

1%左右。中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，在全球的分工向中間階段轉(zhuǎn)變。以金融危機(jī)為分水

嶺，全球制造業(yè)分工深度先升后降，中國參與全球分工深度高于全球平均，但

2013

年以后深度逐步下降。中國出口最終階段下滑明顯而中間階段占比提升，

說明在參與全球分工的深度下降的背景下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，中國制造業(yè)

在嵌入全球分工的過程中越來越向中間階段轉(zhuǎn)變。疫情催化供應(yīng)鏈效率與安全的再平衡。據(jù)

2020

年

3

月中旬美國供應(yīng)鏈管理

協(xié)會(huì)對(duì)美國企業(yè)的問卷調(diào)查結(jié)果，36%的受訪企業(yè)表示遇到了供應(yīng)鏈破壞問題，

28%的受訪企業(yè)表示正在國際上尋找替代性的供應(yīng)商（疫情初期該數(shù)值為

8%）。

未來全球供應(yīng)鏈從過去高度追求效率的全球分工，向逐步增大安全考慮的方向

調(diào)整趨勢(shì)有望持續(xù)。近十年內(nèi)，龍頭國際品牌的供應(yīng)鏈從以中國為主，向東南亞國家轉(zhuǎn)移，制鞋業(yè)

的轉(zhuǎn)移更為明顯。2010

年，7

家國際運(yùn)動(dòng)休閑龍頭品牌的鞋服品類，中國均占

據(jù)全品類第一位的供應(yīng)地位，但

10

年后的

2019

年，中國大部分品牌的供應(yīng)位置變?yōu)榈诙⒌谌?，其中服裝供應(yīng)比例維持在

20%以上，而鞋類供應(yīng)比例在

20%

以下。龍頭集中度長期穩(wěn)步提升，核心制造商壁壘深厚代工市場(chǎng)隨運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)快速成長，集中度較高。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019

年全球運(yùn)動(dòng)鞋零售市場(chǎng)規(guī)模

1404.5

億美元，過去

10

年復(fù)合增長

5.6%；以零售

價(jià)比出廠價(jià)3倍倍率測(cè)算，2019年全球運(yùn)動(dòng)鞋/運(yùn)動(dòng)服代工市場(chǎng)規(guī)模約468/1153

億美元，Top1

占比約

12.8%/2.8%；品牌集中度長期穩(wěn)步提升，NikeAdidasTier1制造商提升更為顯著。全球知名運(yùn)動(dòng)品牌企業(yè)對(duì)制造商采取嚴(yán)格的甄選和考核標(biāo)準(zhǔn)，長期保持領(lǐng)先十

分困難。品牌企業(yè)在選擇合作的制造商時(shí)很謹(jǐn)慎，考量的因素眾多，制造商需

同時(shí)滿足客戶對(duì)開發(fā)設(shè)計(jì)實(shí)力、快速響應(yīng)能力、批量生產(chǎn)能力、產(chǎn)品質(zhì)量性能

及準(zhǔn)時(shí)交付能力等全方位要求。除此之外，以

Adidas為例，品牌公司還不定期

對(duì)工廠進(jìn)行考察和評(píng)分，主要指標(biāo)為環(huán)境方面的

E-KPI和合規(guī)方面的

C-KPI，

此評(píng)分將成為品牌公司訂單分配的參照之一。具體來看，代工行業(yè)主要壁壘包

括：1)

品牌公司對(duì)準(zhǔn)制造商考核嚴(yán)格，新進(jìn)入者難以切入龍頭品牌供應(yīng)鏈品牌公司在選擇新的制造商時(shí)，一般會(huì)進(jìn)行

1

年左右的考察和驗(yàn)廠，重點(diǎn)

考察合作制造商的開發(fā)能力、生產(chǎn)能力、質(zhì)量管理、交貨期、勞工保護(hù)、

環(huán)保與社會(huì)責(zé)任等情況。以

Adidas為例，公司自

1997

年開始對(duì)制造商執(zhí)行指導(dǎo)方針，將不定期進(jìn)行調(diào)整更新。指引中的標(biāo)準(zhǔn)較為嚴(yán)格且同樣適用

于準(zhǔn)制造商，約有三成到四成左右的在第一輪評(píng)選時(shí)就被直接拒絕。而近

年

Adidas開始注重與現(xiàn)有制造商的合作，準(zhǔn)制造商的審核量減少。對(duì)于制造商而言，豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、良好的市場(chǎng)口碑與卓越的開發(fā)設(shè)計(jì)能力是

運(yùn)動(dòng)鞋履制造企業(yè)取得客戶信任的關(guān)鍵因素。行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，可以根據(jù)客

戶的品牌內(nèi)涵、產(chǎn)品定位、設(shè)計(jì)思路等，為客戶提供從款式建議、材料選擇、

工藝運(yùn)用、成本及質(zhì)量控制等高效的產(chǎn)品開發(fā)服務(wù)和量產(chǎn)服務(wù)。擁有豐富行業(yè)

經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)能夠迅速響應(yīng)市場(chǎng)最新變化，提升從產(chǎn)品開發(fā)到產(chǎn)品上市的運(yùn)營效率，這些能力均是品牌運(yùn)營商選擇合作制造商時(shí)重要的考量因素，運(yùn)動(dòng)鞋履制

造商只有依靠長期的成功經(jīng)驗(yàn)積累才能獲得品牌運(yùn)營企業(yè)的信任，新進(jìn)入者沒

有成功經(jīng)驗(yàn)積累在短時(shí)間內(nèi)難以獲取這類優(yōu)質(zhì)客戶資源。2)

核心制造商占據(jù)多數(shù)訂單，代工企業(yè)需經(jīng)過長期考核才能進(jìn)入核心圈國際龍頭品牌公司將絕大部分產(chǎn)能交予核心制造商生產(chǎn)，對(duì)代工企業(yè)來說成為

核心制造商十分關(guān)鍵。運(yùn)動(dòng)鞋履制造商在成為合格制造商后，初期一般只能獲

取少量訂單，品牌運(yùn)營企業(yè)對(duì)合作的制造商的生產(chǎn)技術(shù)水平和產(chǎn)品質(zhì)量控制標(biāo)

準(zhǔn)實(shí)行嚴(yán)格管控，比如在生產(chǎn)過程中派駐檢驗(yàn)人員駐廠對(duì)生產(chǎn)流程全過程進(jìn)行

監(jiān)控。品牌運(yùn)營企業(yè)定期對(duì)制造商就開發(fā)設(shè)計(jì)能力交付能力、產(chǎn)品品質(zhì)等方面

進(jìn)行評(píng)審考核并劃分為不同的等級(jí)，客戶根據(jù)綜合評(píng)審結(jié)果考慮是否加大訂單

量，經(jīng)過長時(shí)間的合作考察后，才可能成為客戶的核心制造商。雙方合作需經(jīng)歷互相磨合、逐漸熟悉的過程。制造商深度參與品牌客戶的產(chǎn)品

開發(fā)，客戶黏性比較強(qiáng)。因此，為保證產(chǎn)品質(zhì)量可靠以及降低經(jīng)營成本，知名

品牌往往傾向于與大型的制造商合作，并形成長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，從而對(duì)新

進(jìn)入者形成客戶資源壁壘。3)

品牌公司將定期不合格的制造商進(jìn)行評(píng)級(jí)和淘汰為保證供應(yīng)鏈的健康，品牌公司對(duì)制造商采取淘汰制度。Adidas近年的工廠抽

查數(shù)量大幅上升，20

年疫情期間開展線上工廠訪問，未來工廠訪問數(shù)將會(huì)持續(xù)

增加。對(duì)于有合規(guī)、環(huán)保方面問題的廠家，會(huì)發(fā)出警告信，警告無效后將會(huì)終

止合作。07-20

年

Adidas發(fā)出的警告信數(shù)量平均在

45

家/年，終止合作的工廠

平均為

6

家/年。近年

Adidas達(dá)到

4C及以上標(biāo)準(zhǔn)的制造商比例顯著增加（20

年已達(dá)

89%），而

新晉制造商的評(píng)分往往在較低水平，行業(yè)壁壘持續(xù)增加。行業(yè)格局：鞋類頭部制造商數(shù)量少，歷史悠久，合作年限長鞋服代工行業(yè)相對(duì)較為分散，但近年來頭部集中趨勢(shì)也較為明顯。鞋類代工企

業(yè)集中度相較服裝代工更高，以上市公司中的頭部代工企業(yè)在行業(yè)集中度來看，

2020

年運(yùn)動(dòng)鞋代工市占前三大企業(yè)為裕元、豐泰、華利，分別占運(yùn)動(dòng)鞋代工行

業(yè)比例約為

9.5%、5.9%、5.1%，合計(jì)占比

20.4%；2020

年運(yùn)動(dòng)服代工市占前

三大企業(yè)為申洲、儒鴻、晶苑，分別占運(yùn)動(dòng)服代工行業(yè)比例為

4.0%、1.1%、

0.5%，合計(jì)占比

5.6%。龍頭國際品牌的供應(yīng)鏈中，鞋類制造商的數(shù)量較少、合作年限更長，頭部集中效應(yīng)整體高于服裝制造商。具體來看：1)

數(shù)量方面，龍頭國際品牌的鞋類制造商少于服裝制造商。Nike的鞋服制造

商數(shù)量均有收縮的趨勢(shì)，鞋類/服裝制造工廠數(shù)量分別為

122/329

家，7

年

以來分別減少

28/101

家。Adidas近年核心制造商數(shù)量增加，鞋類制造商

少于服裝制造商。PUMA的制造商數(shù)量先增后減。UA在

2017

年鞋類制造

商為

7

家，服裝制造商數(shù)量為

37

家。2)

鞋類制造商集中度高于服裝制造商。龍頭國際品牌的訂單集中于頭部核心

制造商，Nike/Adidas/UA的

Top4/Top11/Top6

的鞋類制造商產(chǎn)量占比分別

為

61%/92%/96%，Top5/Top22/Top10

的服裝制造商產(chǎn)量占比分別為

48%/88%/52%。3)

鞋類制造商平均合作年限更長。以

Adidas為例，近年品牌公司的近年的鞋

類戰(zhàn)略核心供應(yīng)商平均合作年限達(dá)

13~17

年，高于服裝的戰(zhàn)略核心供應(yīng)商

平均合作年限。業(yè)務(wù)流程：制鞋流程復(fù)雜、制衣相對(duì)簡單，垂直一體化程度不同鞋履制造流程較為復(fù)雜。參考華利、豐泰，運(yùn)動(dòng)鞋履的制造流程約有

180

道，

主要可以分為成型前段、成型中段和成型后段三個(gè)部分。具體看：1)

成型前段主要分為鞋面、鞋墊和鞋底的加工，鞋面是從布料、皮料

等原材

料加工開始，經(jīng)裁切、印花、針車等加工程序后制成；鞋墊是布料、EVA等鞋材經(jīng)貼合、裁剪工序打磨制成；鞋底是使用橡膠、化工原料制作底臺(tái)、

大底等。2)

成型中段主要是將鞋面和鞋底經(jīng)過粘合、烘干。3)

成型后段是通過冷粘或者硫化等工序后形成成品鞋，經(jīng)質(zhì)檢合格后包裝入

庫。硫化工藝以加硫方式銜接鞋底和鞋面，冷粘工藝以粘合劑銜接鞋底和

鞋面，除此之外，其他生產(chǎn)工藝流程大致相同。相比鞋履，服裝的制造流程較為簡單。流程主要可以分為紗線、面料和制衣三

個(gè)環(huán)節(jié)。“面料+成衣”垂直一體化的工廠如申洲，通過織造、染整、裁剪、印

繡花、縫紉、包裝等六道工序制成成衣，普通制衣廠的生產(chǎn)流程則更短。財(cái)務(wù)分析：代工龍頭增長快、確定性強(qiáng)，疫情下業(yè)績韌性好疫情前制鞋企業(yè)的業(yè)績?cè)鏊倏煊谥埔缕髽I(yè)，制鞋企業(yè)業(yè)績受疫情打擊更大。

17-19

年制鞋企業(yè)的收入與凈利潤

CAGR均高于制衣企業(yè)；20

年制鞋企業(yè)收入

下滑而制衣企業(yè)收入上升；華利與申洲的歸母凈利潤小幅上升而豐泰與儒鴻有

所下滑。代工龍頭利潤率穩(wěn)定，申洲、儒鴻凈利率高。制鞋企業(yè)如華利、豐泰的毛利率

在

23%~25%之間，而制衣企業(yè)如申洲、儒鴻的毛利率在

28%~32%之間，這主

要是由于申洲和儒鴻將更多的上游面料納入生產(chǎn)環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)更高的毛利率和凈利

率。代工龍頭

ROE普遍較高，終端加工環(huán)節(jié)周轉(zhuǎn)較快。龍頭公司

ROE普遍較高，

華利、豐泰近年均超過

30%，申洲、儒鴻超過

20%。代工行業(yè)的終端鞋服生產(chǎn)

較為勞動(dòng)密集型，而中上游環(huán)節(jié)更加資本密集型的，因此更為垂直整合的制衣

行業(yè)對(duì)資本開支要求相對(duì)更高，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較?。欢菩袠I(yè)的終端環(huán)節(jié)

較為復(fù)雜，對(duì)工人的工時(shí)要求更高，制鞋企業(yè)的人均凈利潤更低。三、童裝板塊：增長強(qiáng)勁，市場(chǎng)份額向龍頭集中上游產(chǎn)業(yè)鏈配套完整，下游受二胎政策和消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)上游制造端體系完整、配套成熟。經(jīng)過多年的產(chǎn)業(yè)遷移，中國的珠三角、長三

角和環(huán)渤海地區(qū)已經(jīng)形成了多個(gè)發(fā)達(dá)的專業(yè)化產(chǎn)業(yè)集群，聚集了各大經(jīng)驗(yàn)豐富

的面輔料供應(yīng)商和成衣廠商，強(qiáng)大的加工能力和充足的產(chǎn)能充分滿足了品牌服

裝企業(yè)對(duì)外包生產(chǎn)的要求。另外，國內(nèi)物流運(yùn)輸行業(yè)的快速發(fā)展也滿足了品牌

服裝企業(yè)外包物流運(yùn)輸環(huán)節(jié)的經(jīng)營需要，對(duì)供應(yīng)鏈管理的效率有很大的幫助。

二孩政策和消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)下游消費(fèi)端。自

2015

年二孩政策開放之后，中國

0~14

歲青少年人口總數(shù)加速增長，兒童鞋服的消費(fèi)人群增加。同時(shí)，隨著消費(fèi)升級(jí)

的趨勢(shì)，人均童裝和童鞋消費(fèi)預(yù)算快速提升，近年來人均童裝消費(fèi)的年增長率

在

7%~13%之間，人均童鞋消費(fèi)的年增長率在

6%~8%之間。兒童鞋服為鞋服行業(yè)中增長最快的賽道之一中國現(xiàn)在已經(jīng)成為世界第一大服裝市場(chǎng)，多年來保持較高的增速。2019

年，中

國服裝市場(chǎng)的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了

2.2

萬，十年以來的

CAGR為

6.2%，在世界上

處于領(lǐng)先水平。根據(jù)歐睿的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，考慮疫情的打擊，未來五年的

CAGR將

接近

7%，雖然增速略有放緩，但基數(shù)十分龐大。各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域中，童裝與童

鞋增速較快。2019

年，中國童裝/童鞋市場(chǎng)的規(guī)模分別為

2291.6

億元/630.2

億

元，近五年CAGR分別為

13.5%/9.5%。參考世界中美日等國的數(shù)據(jù)，童裝表

現(xiàn)好于其他細(xì)分領(lǐng)域。童裝童鞋行業(yè)龍頭集中度快速提升中國童裝市場(chǎng)的集中度僅為美國和日本的

1/3~1/2。目前，中國童裝行業(yè)的前五

大公司集中度為

11.8%，遠(yuǎn)低于美國的

30.3%和日本的

28.1%；前五大品牌的

集中度為

11.5%，遠(yuǎn)低于美國的

27.4%和日本的

26.4%。即使集中度仍處于較

低的水平，但可以看出，中國童裝行業(yè)的集中度具有加速提升的趨勢(shì)。近五年

來，中國前五大公司/品牌的集中度分別提升

4.6%/4.5%，而同期美國分別提升

0.3%/0.4%。相比于童裝，中國童鞋市場(chǎng)的集中度提升更為快速。目前，中國童鞋行業(yè)的前

五大公司集中度為

21.1%，遠(yuǎn)低于美國的

47.7%和日本的

53.8%；前五大品牌

的集中度為

20.6%，遠(yuǎn)低于美國的

43.1%和日本的

51.4%，近五年來中國/美國

/日本的前五大品牌集中度分別提升

4.6%/0.3%/6.6%，中國的集中度提升趨勢(shì)

更為明顯。品牌定位比較：巴拉巴拉布局大眾市場(chǎng)，全棉時(shí)代定位品質(zhì)健康生活

Top1

童裝品牌巴拉巴拉規(guī)模持續(xù)領(lǐng)先、定位大眾、線上發(fā)力新零售、線下

大店效益較好。具體來看：1.

在規(guī)模方面，巴拉巴拉處于領(lǐng)先地位。巴拉巴拉

2019

年的收入規(guī)模約

為

127

億元，分別為安踏兒童和安奈兒的近

4

倍和

10

倍。在店鋪數(shù)量

方面，巴拉巴拉擁有

5790

家線下門店，分別約為安踏兒童和安奈兒的

近

2

倍和

4

倍。2.

產(chǎn)品定位方面，巴拉巴拉定位大眾、