專題研究：造紙行業(yè)轉(zhuǎn)債縱覽

請(qǐng)務(wù)究所靳毅S0350517100001jiny01@S1造紙行業(yè)轉(zhuǎn)債縱覽相關(guān)報(bào)告《——2022年海外經(jīng)濟(jì)觀察系列(九)：2023年八)：美元低”策略在“固收+”中的運(yùn)用*靳毅》——2-11-17022-11-10《—轉(zhuǎn)債月度思考：轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖的投資機(jī)會(huì)*靳3?我國的紙及紙板的產(chǎn)銷量每年穩(wěn)步增長，主要紙種包括白卡紙、生我國是全球最大的紙及紙板生產(chǎn)國，且行業(yè)的集中度持續(xù)提高，生產(chǎn)趨于規(guī)?；?。紙漿使用以再生漿為主，但是由于限廢令，進(jìn)口廢轉(zhuǎn)債的主要包括白卡紙、特種紙、瓦楞紙?復(fù)盤歷史，在每一輪造紙行業(yè)由下跌到上行的拐點(diǎn)，都是由漿價(jià)下-2021年的行情類似，成本下行確定性強(qiáng)，需求上行可期。?造紙行業(yè)毛利率是造紙周期的核心，行業(yè)毛利率有望觸底回升，我造紙行業(yè)毛利率與造紙行業(yè)股票指數(shù)和市盈率存在正相關(guān)關(guān)系，出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因是，紙企往往會(huì)在旺季來臨之前提前漲價(jià)，帶動(dòng)需求不振，共同壓縮了行業(yè)盈利空間。但是目前這兩個(gè)維度的不利難以對(duì)漿價(jià)產(chǎn)生支撐作用。闊葉漿產(chǎn)能將在2022Q4投產(chǎn)，UPM210萬噸闊葉漿產(chǎn)能預(yù)計(jì)于3)海運(yùn)運(yùn)費(fèi)壓力緩解：2021年之后，海運(yùn)運(yùn)費(fèi)上漲抬高了紙漿的有望減輕。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分2個(gè):二十條”之后，防疫優(yōu)化措施接連出臺(tái)，封城、靜默等措施成為過認(rèn)為地產(chǎn)?目前涉及造紙及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)債整體轉(zhuǎn)債價(jià)格偏低，部分個(gè)券規(guī)?風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本持續(xù)上行，疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)國際政治變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)經(jīng)營證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分3 3.2、造紙行業(yè)毛利率是行業(yè)走勢(shì)的核心指標(biāo) 16 5.1、特紙轉(zhuǎn)債(正股五洲特紙) 295.2、鶴21轉(zhuǎn)債(正股仙鶴股份) 305.3、山鷹&鷹19轉(zhuǎn)債(正股山鷹國際) 305.4、勝達(dá)轉(zhuǎn)債(正股大勝達(dá)) 31 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分4 ：2012-2021年紙的產(chǎn)銷量及人均消費(fèi)量 6 9 的銷售方式區(qū)別 11 特種紙企業(yè)的凈利率韌性強(qiáng)于大宗紙 11圖17：2018年以來各紙企的單季度凈利率統(tǒng)計(jì)特征 11 回了限廢令之前水平 13 與行業(yè)指數(shù)成正相關(guān) 17PPI利率具有相關(guān)性 17 ：2022后我國出口紙制品大幅增長 19圖31：2022年上半年出口旺盛帶動(dòng)了國內(nèi)庫存下降 19 年全球紙漿產(chǎn)能按國家分布 20 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分5 的關(guān)系 27 證券研究報(bào)告務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分6近十年間紙及紙板總體消費(fèi)量與生產(chǎn)量均緩慢爬坡。2021年全年紙及紙板產(chǎn)量。龍頭企業(yè)的議價(jià)能力，有效攤薄企業(yè)的生產(chǎn)成本。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分7研究所證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分8造紙行業(yè)的原材料主要可以分為原漿和廢紙。其中原漿以包括木漿、草漿、竹021主要生產(chǎn)用于包裝的瓦楞紙和箱板紙。求也有望進(jìn)一步提升。但從造紙產(chǎn)業(yè)鏈角度宏觀來看，原料的短缺和資源化將成為趨勢(shì)，向上游一體化的布局將有利于龍頭進(jìn)一步奠定成本優(yōu)勢(shì)并有效擴(kuò)張市證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分9關(guān)注瓦楞紙、白卡紙、特種紙的需求彈性。紙的種類眾多，根據(jù)中國造紙協(xié)會(huì)生活用紙需求偏剛性，占比約8.27%?？紤]到轉(zhuǎn)債構(gòu)成，推薦關(guān)注瓦楞紙、白研究所工率。下降龍頭企業(yè)具有較強(qiáng)的議價(jià)權(quán)。白卡紙具有相對(duì)較高的技證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分10。多，主要使用方向是食品包裝紙、裝飾原紙和熱敏紙?？傮w看，2020年之前，有下滑。特種紙多為以銷定產(chǎn)，具有小批量、定制化生產(chǎn)的屬性，且國外需求占比高。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分11備“產(chǎn)品+服務(wù)”的特點(diǎn)，客戶粘性國內(nèi)總產(chǎn)量的約25%，因此國外需求對(duì)行業(yè)盈利有重要的影響。特種紙受消費(fèi)習(xí)慣升級(jí)影響預(yù)計(jì)需求平穩(wěn)上升。近年來伴隨著我國國民經(jīng)濟(jì)增絡(luò)不斷提高，特種紙的潛在需求將會(huì)逐漸地被發(fā)掘，從而為特種紙打開新的增長特種紙的盈利韌性更強(qiáng)，有望最先從行業(yè)底部修復(fù)。如果以太陽紙業(yè)、晨鳴紙請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分12于中低端包裝市場(chǎng)。瓦楞原紙和箱板紙都是比超過40%，其次電子、日化等領(lǐng)域也有廣泛運(yùn)用，整體產(chǎn)銷量保持較快速增請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分13學(xué)漿的占比，疊加國內(nèi)需求不振，2022年后，廢紙價(jià)格大幅下滑，目前已經(jīng)跌證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分14紙周期復(fù)盤生時(shí)證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分15行業(yè)毛利率：2008年由于漿價(jià)持續(xù)上漲，行業(yè)毛利率由年初的13.76%跌至年(2)2014年中-2015年中拐點(diǎn)濟(jì)體的PMI均保持在榮枯線之上。中國國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)調(diào)整，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)(3)2015年底-2016年底拐點(diǎn)格重回上漲區(qū)間。I行業(yè)毛利率：造紙行業(yè)毛利率自2015年底起持續(xù)壓縮，主要是受到需求不振影證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分16(4)2019年中-2021年初拐點(diǎn)影響了全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，中、美、歐等主要經(jīng)濟(jì)體的PMI均I看，造紙行業(yè)毛利率與行業(yè)指數(shù)的走勢(shì)密切相關(guān)，且毛利率由漿價(jià)和需求共同決定，而每一輪行業(yè)由下跌到上行的拐點(diǎn)出現(xiàn)，其起點(diǎn)都是漿價(jià)跌至充分水平，疊加需求回升，造紙行業(yè)毛利率出現(xiàn)底部反彈的拐點(diǎn)。當(dāng)前的行情類迷。那么，2023年，能否復(fù)刻上一輪周期，造紙行業(yè)的供需兩端改善，行業(yè)開3.2、造紙行業(yè)毛利率是行業(yè)走勢(shì)的核心指標(biāo)造紙行業(yè)毛利率是決定行業(yè)走勢(shì)的核心指標(biāo)，行業(yè)的周期性源于利潤的周期波證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分17需求旺季時(shí)，紙企率先提價(jià)，帶動(dòng)毛利率提升。如果我們以造紙PPI作為產(chǎn)品當(dāng)前毛利率仍處于歷史低位，有充分的修復(fù)空間，行業(yè)的不利因素正在逐漸消除，因此，我們或許站在新一輪周期的起點(diǎn)。對(duì)于造紙行業(yè)來說，當(dāng)前的成本證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分18(1)歐美PMI下行，難以對(duì)漿價(jià)產(chǎn)生支撐主要經(jīng)濟(jì)體PMI下行，但是歐美國家由于前期大量釋放流動(dòng)性，同時(shí)放開疫情證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分19存量出現(xiàn)大幅下行，對(duì)完成去庫也提供了幫助。但是，出口旺盛的趨勢(shì)，從8證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分20(2)木漿產(chǎn)能釋放，緩解供給壓力全球紙漿產(chǎn)能集中度較高，漿企對(duì)下游的議價(jià)能力強(qiáng)。據(jù)中國造紙協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，產(chǎn)能占比達(dá)到24%，其次是巴西、加拿大、中國、瑞典等國，前五大國家的產(chǎn)能超過60%，集中度較高，且全球究所我國是全球最大的紙漿進(jìn)口國，對(duì)國外進(jìn)口依賴度高，漿價(jià)一定程度上受國外紙，其中從巴西證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分21擾了國外木漿的正常供給。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分22公司/工廠木漿種類針葉漿格對(duì)中國出口短纖漿(闊葉漿)價(jià)格將上漲100美元/噸；萬噸針葉漿)；Pacifico紙漿廠(年產(chǎn)50)俄羅斯針葉漿供應(yīng)量再次減半加拿大West針葉漿42萬噸其位于Hinton紙漿廠的海豚針葉漿產(chǎn)能，兩條生產(chǎn)全球主要紙漿新增產(chǎn)能有望從2022Q4開始投放落地，帶來供給的緩和。全球UPM到產(chǎn)能爬坡及運(yùn)輸?shù)葐栴}，2023Q1末全球漿價(jià)迎來拐點(diǎn)性下跌的確定性較強(qiáng)。產(chǎn)能(萬噸)司rauco產(chǎn)能(萬噸)司raucoQ4oseQ2Q1oQ1漿Q3aEnso0Q4 巴西EucaEnergy210闊葉漿2023Q4定業(yè)Q3-Q4份Q4漿Q3木漿的原材料木片的價(jià)格受俄羅斯斷供影響，成本中樞抬升，因此木漿價(jià)格下證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分23進(jìn)口后，木材進(jìn)口量大幅度縮減，成本線迅速上漲，根據(jù)芬蘭自然資源研究所因此，由于木漿生產(chǎn)成本受原材料供應(yīng)影響，漿價(jià)下跌有底，成本線的抬升或(3)海運(yùn)運(yùn)費(fèi)壓力緩解成本上升對(duì)漿價(jià)上漲有重要影響。2020年之后，受境外需求增長、船舶周轉(zhuǎn)率，證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分24國內(nèi)需求不振，紙制品庫存同比增速處在相對(duì)較高水平。從歷史上看，紙制品需求不振導(dǎo)致提價(jià)無法落地，影響了紙企向下游轉(zhuǎn)嫁成本。理論上，紙企可以利產(chǎn)生太大影響。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分25內(nèi)需、穩(wěn)增長”。(1)防疫措施持續(xù)優(yōu)化證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分26隔離條件的無癥狀和輕癥病例一般隔離條件的無癥狀和輕癥病例一般關(guān)停。2、不得限制群眾線上線下購買退熱、止咳、抗病毒、治感冒的非處方藥道(鄉(xiāng)鎮(zhèn))等區(qū)域。不得采取各種形式的臨時(shí)封控。精準(zhǔn)劃分風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域化核酸檢測(cè)化核酸檢測(cè)離方式群眾基本購藥需求加強(qiáng)重點(diǎn)人群健康情況摸底及分類管理區(qū)內(nèi)患有慢性基礎(chǔ)疾病的老年人及其接種疫苗情況，推進(jìn)實(shí)施分級(jí)分類保障社會(huì)正常運(yùn)作和基本醫(yī)療服務(wù)非高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)不得限制人員流動(dòng)，不得停工、停產(chǎn)、停業(yè)。門、小區(qū)門，確保群眾看病就關(guān)心關(guān)愛和心理疏導(dǎo)。學(xué)校疫情防控工作新增確診人數(shù)可能會(huì)迎來反彈，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)短期內(nèi)可能會(huì)面臨下行壓力，但是在此之后，社零有望趨向回穩(wěn)，消費(fèi)有望迎來復(fù)蘇。同時(shí)，由于此前中國并未采取激進(jìn)的刺激經(jīng)濟(jì)政策，我國不用擔(dān)心像美國那樣出現(xiàn)通脹抬頭的風(fēng)險(xiǎn)。(2)地產(chǎn)支持政策持續(xù)出臺(tái)證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分27竣工端數(shù)據(jù)優(yōu)于開工端，主要原因是“保交樓”發(fā)力，有利于直接促進(jìn)紙的需證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分28(3)未來的政策重點(diǎn)為“擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長”紙企無法通過漲價(jià)的方式向下游傳導(dǎo)，難以享受到在正常情況下，需求旺季帶來的超額利潤。但是從成本端看，外需下行、紙漿產(chǎn)能投放在即和海運(yùn)運(yùn)費(fèi)回歸常態(tài)，這三個(gè)原因共同促進(jìn)了成本壓力緩解；而國內(nèi)疫情封控的取消、地產(chǎn)代塑的長邏輯打開需求空間，需求端好轉(zhuǎn)促進(jìn)提價(jià)落地，漿價(jià)下行帶來成本壓目前、嘉美和特紙轉(zhuǎn)債余額規(guī)模較大。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分29收盤收盤價(jià)(元)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率(%)余額(億元)主營業(yè)務(wù)名稱評(píng)級(jí)代碼110047.SH110063.SH111002.SH113030.SH113566.SH113591.SH113632.SH113646.SH128071.SZ128130.SZ山鷹轉(zhuǎn)債特紙轉(zhuǎn)債東風(fēng)轉(zhuǎn)債翔港轉(zhuǎn)債勝達(dá)轉(zhuǎn)債永吉轉(zhuǎn)債合興轉(zhuǎn)債景興轉(zhuǎn)債134.97124.80133.305.2535.1366.8819.4755.8238.8913.6922.4618.