控制權市場建設和公司治理

控制權市場的建設

和公司治理

張新結構控制權市場和公司治理中國的控制權市場概況上市公司控制權市場的概況非上市公司控制權市場的概況中國控制權市場的挑戰(zhàn)和前景控制權市場理論在中國的特殊性立法和監(jiān)管的中國特色建立一個基礎扎實、完整有效的控制權市場控制權市場和公司治理控制權

無論是通過行使法定權利，還是施加壓力，選擇董事會成員或其多數(shù)成員的實際權力BerleandMeans（1932）；對高層經理人員的聘用、開除和確定高層經理工資的權力MichaelJensen（1992）;

對現(xiàn)金流的控制權。

控制權市場（MarketforCorporateControl） 通過收購兼并、代理權爭奪、直接購買股票等方式實現(xiàn)控制權交易和轉移的市場Manne（1965）。

控制權市場和公司治理控制權機制的模式英美模式——股權高度分散流動出現(xiàn)在英美法系的美國和英國等國家特點在于股權高度分散，擁有發(fā)達的資本市場，股權流動性大。公司控制在管理者手中，但是由于有效率的資本市場和經理人市場可以迅速發(fā)現(xiàn)并取代不稱職的經理，公司事實上還是控制在股東手中

大陸模式——股權相對集中穩(wěn)定出現(xiàn)在大陸法系的德國和日本等國家一是商業(yè)銀行與工業(yè)企業(yè)的交叉持股，二是董事會不行使監(jiān)管性職能，由專門的監(jiān)事會來監(jiān)督管理層的行為。公司事實上是控制在作為大股東的企業(yè)或者銀行手中

家族模式——股權高度集中主要出現(xiàn)在東南亞地區(qū)突出特點就是家族控股，控股股東廣泛地參與企業(yè)的經營管理

內部和外部治理機制

內部治理機制即公司的內部治理結構，主要是指公司內部有什么制度措施來防止管理層偏離公司利益最大化的目標。包括董事會的運作和股東的權利等規(guī)范。外部治理機制——控制權的爭奪 控制權的角度出發(fā)，公司治理的外部控制機制主要體現(xiàn)在控制權市場上，尤其是控制權的爭奪?？刂茩嗍袌隼碚?作用所有權與控制權的分離帶來了“委托－代理”問題，并由此產生了“道德風險”和“逆向選擇”問題，該問題對古典理論以追求利潤最大化是公司的目標的假設提出了挑戰(zhàn)。以Manne（1965）為代表的一些學者提出了公司控制權市場理論，認為靠接管機制在資本市場上發(fā)揮作用就足以保證只有使其股票市場價值最大化的公司才可以生存下來?？刂茩嗍袌隼碚?局限性控制權市場理論成立的兩個前提條件是：股價與經理的行為與工作效率之間存在正相關性；接管的發(fā)生是因為經理的能力較差或者其行為背離了股東利益，即接管與經理的能力與行為有相關性。

一些學者對這兩個條件提出了質疑：經理的不當行為與無能并不是造成公司被接管的唯一原因控制權市場容易誘發(fā)管理層的短視行為，控制權市場不能解決委托代理問題，并購重組反而是代理行為的表現(xiàn)控制權市場的運作效率會受到某些因素的阻礙，如搭便車和管理層防御控制權市場作用的實證研究

關于并購重組績效的論文有Bruner（2002）對1971-2001年間130篇經典研究文獻作了全面匯總分析，發(fā)現(xiàn)成熟市場上并購重組過程中目標公司股東收益要遠遠高于收購公司股東收益。具體來講，目標公司股票價格顯著上漲，一般有10％至30％的股票超額收益率（也即并購重組事件帶來的溢價）；收購公司股票收益率很不確定，且有為負的趨向，同時收購公司的長期財務業(yè)績會隨著時間推移呈現(xiàn)出遞減趨勢；目標公司與收購公司綜合的股東收益同樣具有不確定性。中國控制權市場建設取得的成績我國控控制權權市場場的發(fā)發(fā)展歷歷程1、起起步階階段（（1984～1987年年）2、第第一次次控制制權交交易活活動高高潮（（1987～1989年年）3、企企業(yè)控控制權權交易易活動動低谷谷期（（1989～1992年年）4、第第二次次控制制權交交易活活動高高潮（（1992～1996年年）5、第第三次次控制制權交交易活活動高高潮（（1997年至至今））上市公公司并購重組的的規(guī)范范發(fā)展展取取得了了巨大大成績績1、2001年年底，，頒布布了《《上市市公司司重大大資產產購買買、出出售、、置換換的通通知》》，2002年9月，，頒布布了《上市公公司收購管管理辦辦法》》，2003年年又成成立了了重大大重組組審核核委員員會，，配套套出臺臺了《《中國國證監(jiān)監(jiān)會發(fā)發(fā)行審審核委委員會會重大大重組組審核核委員員會工工作程程序》》，從從而初初步形形成了了上市市公司司收購重組的的核心心規(guī)范范。2、最近為為各方方注目目的要要約收收購、、定向向增發(fā)發(fā)、TCL集團吸吸收合合并TCL通訊等等諸多多市場場創(chuàng)新新。我國上上市公公司并并購重重組的的法律律體系系第一層層次：：法法律包括《《證券券法》》、《《公司司法》》等法法律第二層層次：：國國務院院頒布布的行行政法法規(guī)包括《《股票票發(fā)行行與交交易管管理暫暫行條條例》》、《《國有有資產產評估估管理理辦法法》、、《國國有資資產產產權登登記管管理試試行辦辦法》》等第三層層次：：國資委委、財政政部、、證監(jiān)監(jiān)會等等部門門頒行行的部部門規(guī)規(guī)章相相關規(guī)規(guī)范性性文件件第四層層次，，上海海、深深圳證證交所所等機機構發(fā)發(fā)布的的市場場自律律性文文件《上海海證券券交易易所上上市規(guī)規(guī)則》》、《《深圳圳證券券交易易所上上市規(guī)規(guī)則》》等我國上上市公公司并并購重重組的的法律律體系系第三層層次：：國資委委、財政政部、、證監(jiān)監(jiān)會等等部門門頒行行的部部門規(guī)規(guī)章相相關規(guī)規(guī)范性性文件件證監(jiān)會會：《收收購管管理辦辦法》》和《《股東東持股股變動動信息息披露露管理理辦法法》及及配套套文件件、《《關于于上市市公司司重大大購買買、出出售、、置換換資產產若干干問題題的通通知》》、《《上市市公司司章程程指引引》與與《上上市公公司股股東大大會規(guī)規(guī)范意意見》》財政部部：《《國有有資產產評估估若干干問題題的規(guī)規(guī)定》》等國資委委：《關關于規(guī)規(guī)范國國有企企業(yè)改改制工工作的的意見見》國家稅稅務總總局：《關關于企企業(yè)股股權投投資業(yè)業(yè)務若若干所所得稅稅問題題的通通知》》和《《關于于企業(yè)業(yè)合并并分立立業(yè)務務有關關所得得稅問問題的的通知知》聯(lián)合發(fā)發(fā)布：《關關于向向外商商轉讓讓上市市公司司國有有股和和法人人股有有關問問題的的通知知》、、《利利用外外資改改組國國有企企業(yè)暫暫行規(guī)規(guī)定》》等上市公公司控控制權權市場場的概概況1、交交易場場所：證券券交易易所、、司司法途途徑（（拍賣賣、裁裁決））2、參參與主主體（1）國資資委（2）商務務部（3）國家家發(fā)展和改改革委員會會（4）證監(jiān)監(jiān)會（5）司法法系統(tǒng)3、交易方方式：協(xié)議收購購、要約收收購、集中中競價交易易、司法拍拍賣和裁決決、國有股股權無償劃劃撥、直接接購買上市市公司母公公司股權等等4、規(guī)范上上市公司控控制權交易易的法規(guī)上市公司控控制權市場場的概況5、上市公公司控制權權市場現(xiàn)狀狀（1）上市市公司控制制權的結構構我國上市公公司的股權權結構呈現(xiàn)現(xiàn)股權高度度集中、國國有股“一一股獨大””的局面根據(jù)上市公公司實際控控制人的所所有制性質質統(tǒng)計的上上市公司控控制權結構構如下表：：上市公司控控制權市場場的概況（2）控制權交易易的規(guī)模逐逐年擴大，，以前交易易目的以買買殼和套利利為主，收收購主體以以國有企業(yè)業(yè)居多.現(xiàn)現(xiàn)在實質性性重組大幅幅增加,民營企業(yè)收收購上市公公司控制權權有上升趨趨勢。上市公司控控制權交易易的數(shù)量和和交易額上市公司控控制權市場場的概況（3）交易易方式以協(xié)協(xié)議轉讓為為主，通過過司法途徑徑實現(xiàn)轉讓讓有上升趨趨勢，但存存在很多問問題國家股和法法人股尚不能上市市流通，協(xié)議轉讓的的方式成為控制權權轉移的主主要方式借助司法途途徑實現(xiàn)上上市公司國國有股權轉轉讓的方式式近年有增增加趨勢非上市公司司控制權市市場的概況況1、交易場場所我國的產權權交易所的的發(fā)展歷程程：（1）“摸摸著石子過過河”的起起步探索階階段：1984年10月十二二屆三中全全會之后后（2）“潮潮起潮落””的發(fā)育階階段：80年代中后后期（3）“為為盤活國有有資產存量量服務”的的發(fā)展階段段：1992～1996年年（4）清理理整頓的規(guī)規(guī)范發(fā)展階階段：1998年年(5)“發(fā)發(fā)揮市場配配置機制””的再發(fā)展展階段：1999年年9月十五五屆四中全全會之后后非上市公司司控制權市市場的概況況2、參與主主體：同上市公公司（國資資委、商務務部和國家家發(fā)展和改改革委員會會等）3、交易方方式：協(xié)議轉讓讓、競價拍拍賣、招招標轉讓4、規(guī)范非非上市公司司控制權交交易的法規(guī)規(guī)上市公司適適用的相關關法規(guī)和規(guī)規(guī)定大多也也適用于非非上市公司司的控制權權交易活動動。對于產權交交易市場，，目前只有有地方政府府的規(guī)章，，沒有全國國統(tǒng)一的法法規(guī)非上市公司司控制權市市場的概況況5、非上市市公司控制制權市場現(xiàn)現(xiàn)狀目前我國縣縣以上的產產權交易中中心、產權權交易市場場、產權交交易所等高達2000余家，流動的資金金大約可以以千億元計計上海和深圳圳產權交易易所是最具具影響力的的兩個交易易所。目前，產權權交易所的的發(fā)展中也也存在一些些值得注意意的問題：：出現(xiàn)了一哄哄而起的苗苗頭缺乏對交易易運作的規(guī)規(guī)范缺乏有效的的監(jiān)管中國控制權權市場的前前景（一）確立立發(fā)展中國控制權權市場，包包括立法與監(jiān)管管的基本價價值取向中國控制權權市場的理理論思考資本市場有有效性：股股價與經理理的行為與與工作效率率之間存在在正相關性性；代理問題：：接管的發(fā)發(fā)生是因為為經理的能能力較差或或者其行為為背離了股股東利益，，即接管與與經理的能能力與行為為有相關性性。搭便車和管管理層防御御。有否市場？？77％控控股股份不不流通?，F(xiàn)金流控制制權還是目目前爭奪的的主流。對中國控制制權市場作作用的實證研究實證研究采用的的方法主要要包括基于于股票價格格變化的事事件研究法法，基于財財務績效的的會計研究究法，基于于公司管理理層的訪談談調查研究究，基于管管理咨詢界界專家經驗驗的案例研研究其中，前兩兩種是典型型的學術研研究思路。。對中國控制制權市場作作用的實證研究張新2003《經濟研究究》2003年第6期《并購重組組是否創(chuàng)造造價值?》》本文采用事事件研究法法和會計研研究法，對對1993-2002年中國國上市公司司的1216個并購購重組事件件是否創(chuàng)造造價值進行行了全面分分析。實證證研究表明明，并購重重組為目標標公司創(chuàng)造造了價值，，目標公司司股票溢價價達到29.05％％，超過20％的國國際平均水水平；對收收購公司股股東卻產生生了負面影影響，收購購公司股票票溢價為-16.76％；對對目標公司司和收購公公司的綜合合影響，也也即社會凈凈效應不明明朗。對中國控制制權市場作作用的實證研究張新2003《經濟研究究》2003年第6期《并購重組組是否創(chuàng)造造價值?》》理論分析表表明，我國國經濟的轉轉軌加新興興市場的特特征為并購購重組提供供了通過協(xié)協(xié)同效應創(chuàng)創(chuàng)造價值的的潛力，狂狂妄假說和和代理問題題等傳統(tǒng)的的并購動因因理論有助助于解釋收收購公司的的價值受損損，而本文文提出的““體制因素素下的價值值轉移與再再分配”和和“并購重重組交易的的決策機制制”新的理理論假說，，更直接地地解釋了并并購重組對對目標公司司、收購公公司和社會會總體的不不同效應。。（二）立法法與監(jiān)管基本思路前述研究表表明，需要要從整體上上改變上市市公司并購購重組價值值效應的現(xiàn)現(xiàn)狀，一方方面要有效效地形成和和擴大并購購重組價值值創(chuàng)造的源源泉，即擴擴大產業(yè)和和股權結構構的戰(zhàn)略性性調整帶來來的協(xié)同效效應；另一一方面，要要抑制不利利動機的影影響，減少少價值轉移移與再分配配現(xiàn)象；抑抑制管理層層的“錯誤誤”判斷與與代理動機機對并購重重組價值效效應的負面面影響。立法和監(jiān)管管工作(1)鑒于我國并并購重組有較強烈的的體制因素驅驅動型特征，所以立法法和監(jiān)管對對并購重組組的影響重重大。在理念上，，立法和監(jiān)監(jiān)管應當鼓鼓勵和引導導并購交易易創(chuàng)造價值值。立法和和監(jiān)管者應應當致力于于并購重組組游戲規(guī)則則的制定，，讓市場參參與者有一一個平等的的平臺進行行競爭，而而避免成為為對市場參參與者的利利益再分配配者。這樣樣才能有效效實現(xiàn)并購購重組帶來來的證券市市場優(yōu)化資資源配置的的功能，產產生正的凈凈社會收益益。同時，仍要要大力鼓勵勵并購重組組，為證券券市場中大大量歷史遺遺留難題的的解決創(chuàng)造造一個相對對寬松的環(huán)環(huán)境，并購購重組穩(wěn)定定社會，活活躍市場，，提高上市市公司的質質量。立法和監(jiān)管管工作（2）在具體操作作中，需要要通過立法法和監(jiān)管，，創(chuàng)造條件件，