普通股價(jià)值評(píng)估教材

第五章普通股價(jià)值評(píng)估引言普通股在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易,形成市場(chǎng)價(jià)格。市場(chǎng)價(jià)格的高估、低估或剛好合適,是與股票的價(jià)值相比較而言的。不同的公司有不同的估值方法。比如正常持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司的價(jià)值主要取決于其未來(lái)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力,經(jīng)營(yíng)困難很有可能被清算的公司的價(jià)值主要取決于其清算價(jià)值等。盡管普通股估值有許多方法,但無(wú)論哪種方法在實(shí)踐上都是相當(dāng)困難的,其結(jié)果也會(huì)有較大的分歧。普通股估值的主要方法第一節(jié)相對(duì)價(jià)值法

利用類似企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)來(lái)確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法。假設(shè)存在一個(gè)支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要指標(biāo)，而市場(chǎng)價(jià)值與該指標(biāo)的比值對(duì)各企業(yè)而言是類似的、可比較的。在市場(chǎng)上選擇一個(gè)或幾個(gè)跟目標(biāo)企業(yè)類似的企業(yè)，在分析比較的基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，最后確定被評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。相對(duì)價(jià)值模型主要有市盈率、市凈率等比率模型。主要的比率模型指標(biāo)1：每股收益市盈率模型1.若某待估公司的可比公司有甲、乙、丙、丁四家,其修正后的市盈率分別為15、16、17、18.則待估股票估計(jì)的市盈率:(15+16+17+18)/4=16.52.若待估公司預(yù)計(jì)的每股收益為0.6元,則待估股票的估計(jì)價(jià)格為0.6*16.5=9.9Q:為什么要使用多家可比公司？A:某可比公司的市盈率可能高估,也可能低估,但只要不存在整體高估或低估的問(wèn)題,則通過(guò)求平均值將高估或低估相互抵消。市凈率或凈資產(chǎn)倍率=每股市場(chǎng)價(jià)格/每股凈資產(chǎn)與市場(chǎng)上一個(gè)或幾個(gè)跟類似企業(yè)的市凈率進(jìn)行比較，在分析比較的基礎(chǔ)上修正、調(diào)整，最后確定被評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

指標(biāo)2：賬面價(jià)值（bookvalue）

市凈率或凈資產(chǎn)倍率模型注意：賬面價(jià)值是按某個(gè)會(huì)計(jì)原則計(jì)算的某年份的資產(chǎn)，跟股票的市價(jià)沒(méi)有必然的聯(lián)系。賬面價(jià)值也不能代表公司股票的“地板價(jià)”，股價(jià)跌破帳面價(jià)值也是正常的。同樣的凈資產(chǎn)，由于會(huì)計(jì)方法的不同，凈資產(chǎn)的構(gòu)成不同，其價(jià)值也會(huì)存在差異。測(cè)度股票“地板價(jià)”的較好指標(biāo)是公司的每股清算價(jià)值，如果市價(jià)跌到清算價(jià)值之下，那么購(gòu)買足夠多的股票就能取得公司的控制權(quán)，然后進(jìn)入實(shí)際清算，馬上就有利可圖。

指標(biāo)3：重置成本（公司復(fù)制成本）

托賓q值Tobin’sq（Tobin，1969）

重置成本是指今天要用多少錢才能買下上市公司的所有資產(chǎn)，也就是指如果我們不得不從零開始再來(lái)一遍，創(chuàng)建該公司需要花費(fèi)多少錢。也即企業(yè)現(xiàn)有資本的稅后重置成本。將公司的金融市場(chǎng)價(jià)值（包括公司股票的市值和債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值）與重置成本進(jìn)行比較就是托賓q值。托賓q值=市值/重置價(jià)值比率若重置價(jià)值低于市價(jià)，投資者可重置復(fù)制該公司，再以市價(jià)（較高）出售而獲利。這種行為將會(huì)降低類似公司的市值而提高重置價(jià)值，從而重置價(jià)值等于市價(jià)，理論上均衡q比率是。這可以看做是一個(gè)股票公平價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)。一個(gè)大于1的q比率可以看做是股票價(jià)值的高估，相應(yīng)地，指標(biāo)小于1預(yù)示著公司的前景不妙或價(jià)值被低估，實(shí)際應(yīng)用時(shí)，市場(chǎng)的q比率、行業(yè)的q比率或指數(shù)的q比率都可視為均衡的價(jià)值指標(biāo)。實(shí)際上，托托賓q值經(jīng)經(jīng)常顯著地地不等于1。Lindberg-Ross(1981)研究究后發(fā)現(xiàn)：：q大于1的公司大大多是具有有品牌或?qū)＠麢?quán)的公公司，如IBM,Coca-Cola等；q小小于1的公公司大多為為競(jìng)爭(zhēng)激烈烈行業(yè)或逐逐漸衰退行行業(yè)的公司司，如鋼鐵鐵、紡織等等。估計(jì)公司的的重置價(jià)值值是十分困困難的，帳帳面價(jià)值只只可做參考考，但不足足以完全反反映公司的的再購(gòu)資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)值，因因此，以g比率來(lái)估估計(jì)股票的的理論價(jià)值值也很難達(dá)達(dá)到準(zhǔn)確的的程度。例如：歷史史成本法估估計(jì)資產(chǎn)價(jià)價(jià)值既不反反映通貨膨膨脹因素導(dǎo)導(dǎo)致的低估估，又不反反映品牌的的價(jià)值，而而過(guò)時(shí)的設(shè)設(shè)備則可能能由于這種種方法而高高估。托賓q值的的三種算法法：1、用市場(chǎng)價(jià)值值比上帳面面價(jià)值（marketequity-to-equityratio,Q1）），也稱“市凈凈率”；2、公司的市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)值加上上負(fù)債再除除以公司的的總資產(chǎn)（（Q2）；3、取Q2三年年值的算術(shù)術(shù)平均值。指標(biāo)4：現(xiàn)現(xiàn)金流市市值值/現(xiàn)金流流比率有收益不一一定有足夠夠的現(xiàn)金，，在股票分分析中，對(duì)對(duì)于現(xiàn)金流流有越來(lái)越越重視的傾傾向。在使用上類類似于市盈盈率模型.指標(biāo)5：銷銷售額市市值/銷售售額比率(PS)模模型優(yōu)點(diǎn)：1.PS一一般不會(huì)出出現(xiàn)負(fù)值，，任何情況況都能使用用；2.銷售收收入不象利利潤(rùn)、帳面面價(jià)值會(huì)受受折扣、存存貨、非經(jīng)經(jīng)常性支出出等會(huì)計(jì)政政策的影響響，難以被被人為擴(kuò)大大；PS不象PE那樣易易變，因?yàn)闉槔麧?rùn)比銷銷售收入對(duì)對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況況變化更敏敏感。缺點(diǎn)：當(dāng)公司出現(xiàn)現(xiàn)成本控制制問(wèn)題時(shí)，，盡管利潤(rùn)潤(rùn)、帳面價(jià)價(jià)值會(huì)顯著著下降，但但銷售收入入可能不會(huì)會(huì)大幅下降降。這樣用用PS對(duì)問(wèn)問(wèn)題公司估估價(jià)，會(huì)得得出錯(cuò)誤結(jié)結(jié)論。小結(jié)：利用用相對(duì)價(jià)值值法估值的的步驟比率模型相相信估計(jì)某某股票的這這些比率比比直接估計(jì)計(jì)該股票的的價(jià)值相對(duì)對(duì)要容易。。1.選擇可可比公司，，利用可比比公司估計(jì)計(jì)某比率,如市盈率率、市凈率率；2.估計(jì)這這些比率的的分母,如如市盈率中中的每股收收益；3.將1、2得到的數(shù)數(shù)值相乘,即得到最最終的股價(jià)價(jià)估計(jì)值。。關(guān)鍵：選擇擇可比公司司可比公司是是與待估公公司業(yè)務(wù)相相同、經(jīng)營(yíng)杠桿與與財(cái)務(wù)杠桿桿相似的一一組公司。。實(shí)際操作中中要找到一一組嚴(yán)格意意義上的可可比公司比比較困難，，通常用同同行業(yè)公司司來(lái)替代。?？杀裙镜牡亩x在本本質(zhì)上是主主觀的。同行業(yè)公公司可能在在業(yè)務(wù)組合合、風(fēng)險(xiǎn)程程度、增長(zhǎng)長(zhǎng)潛力等方方面存在很很大差異。。即使選擇擇了一組合合理的可比比公司，待待估價(jià)公司司與可比公公司的基本本因素方面面仍存在差差異，根據(jù)這些些差異進(jìn)行行主觀調(diào)整整并不能很很好地解決決這個(gè)問(wèn)題題。比如東軟股股份和清華華同方，兩兩者都是計(jì)計(jì)算機(jī)軟件件類公司，，屬于同一一行業(yè)。盡盡管如此，，兩個(gè)公司司有著巨大大的規(guī)模差差異，明顯顯的資本結(jié)結(jié)構(gòu)差異，，生產(chǎn)的產(chǎn)產(chǎn)品不同，，管理理念念也相差甚甚遠(yuǎn)，公司司歷史更是是不同。實(shí)際計(jì)算中中主要是對(duì)對(duì)由于財(cái)務(wù)務(wù)杠桿的不不同進(jìn)行修修正?？紤]普通股股的未來(lái)現(xiàn)現(xiàn)金流，可可采用計(jì)算算債券理論論價(jià)格的方方法來(lái)計(jì)算算普通股的的內(nèi)在價(jià)值值。股票的內(nèi)在在價(jià)值是對(duì)對(duì)投資于股股票的未來(lái)來(lái)所得的資資本化,而而從長(zhǎng)期看看(買入-持有),這個(gè)未來(lái)來(lái)所得就是是紅利。因因此也稱股股利評(píng)估模模型。第二二節(jié)節(jié)內(nèi)內(nèi)在在價(jià)價(jià)值值法法一、、股股利利評(píng)評(píng)估估模模型型股股利利評(píng)評(píng)估估模模型型的的推推出出（（1））由債債券券定定價(jià)價(jià)模模型型可可得得：：股票票價(jià)價(jià)值值基基本本評(píng)評(píng)估估模模式式(FundamentalValuationModel)：：令k1=k2=…………=kt=k有有*股利利評(píng)評(píng)估估模模型型的的推推出出（（2））事實(shí)實(shí)上上有有限限持持有有與與無(wú)無(wú)限限持持有有兩兩個(gè)個(gè)模模型型是是等等效效的的。。假設(shè)設(shè)一一年年后后出出售售，，售售價(jià)價(jià)也也是是基基于于出出售售日日以以后后的的股股利利預(yù)預(yù)期期。。股票票、、債債券券的的內(nèi)內(nèi)在在價(jià)價(jià)值值模模型型的的異異同同同：：都是是證證券券投投資資未未來(lái)來(lái)收收入入的的資資本本化化.異：：(1)現(xiàn)金金流流的不不確確定定程程度度：：紅紅利利的的波波動(dòng)動(dòng)性性遠(yuǎn)遠(yuǎn)比比債債息息大大，，股股票票投投資資的的資資本本利利得得也也比比債債券券的的更更具具不不確確定定性性；；(2)兩兩者者市場(chǎng)場(chǎng)資資本本化化率率的波波動(dòng)動(dòng)程程度度不不同同。。由于于股股票票的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流估估計(jì)計(jì)相相對(duì)對(duì)較較為為困困難難，，因因此此在在應(yīng)應(yīng)用用DDM時(shí)時(shí)應(yīng)應(yīng)對(duì)對(duì)現(xiàn)現(xiàn)金金流流模模式式作作出出一一定定的的假假設(shè)設(shè)，，這這種種假假設(shè)設(shè)大大多多是是圍圍繞繞股股利利增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率進(jìn)進(jìn)行行的的，，從從而而形形成成了了不不同同的的估估值值模模型型。。（一一））Williams單單期期模模型型JohnBurrWilliams（（1938））在在《《投投資資價(jià)價(jià)值值理理論論》》一一書書中中闡闡述述了了股股利利評(píng)評(píng)估估模模型型(DiscountedDividendModels,DDM)。。其中中D1為預(yù)預(yù)期期的的持持有有期期間間可可得得紅紅利利，，P1期末末股股票票價(jià)價(jià)格格，，k為為投投資資者者要要求求的的收收益益率率。。股票票價(jià)價(jià)值值Pt取決決于于(1)持持有有期期內(nèi)內(nèi)得得到到的的股股利利收收入入；；(2)售售出出股股票票而而得得的的現(xiàn)現(xiàn)金金收收入入。。例1:某某股股票票預(yù)預(yù)測(cè)測(cè)將將有有每每股股4元元紅紅利利，，一一年年后后價(jià)價(jià)格格預(yù)預(yù)計(jì)計(jì)為為50元元，，若若市市場(chǎng)場(chǎng)資資本本化化率率為為8%,則則:（二二））固固定定股股利利模模型型（股股利利零零增增長(zhǎng)長(zhǎng)模模型型））：：假設(shè)設(shè)D1=D2=…=D固定定股股利利模模型型要要求求每每期期股股利利永永遠(yuǎn)遠(yuǎn)保保持持不不變變,對(duì)對(duì)于于普普通通股股很很難難得得到到滿滿足足,因因?yàn)闉楹芎苌偕儆杏衅掌胀ㄍü晒傻牡墓晒衫灰恢敝北１３殖植徊蛔冏儯?，因因此此該該模模型型主主要要?yīng)應(yīng)用用于于優(yōu)優(yōu)先先股股。。（三三））固固定定股股利利增增長(zhǎng)長(zhǎng)模模型型(MyronJ.Gordon戈登登模模型型，，股股利利常常數(shù)數(shù)增增長(zhǎng)長(zhǎng)模模型型）假設(shè)設(shè)無(wú)無(wú)限限期期持持有有時(shí)時(shí)股股利利以以固固定定的的增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率g增增長(zhǎng)長(zhǎng)，，g為為常常數(shù)數(shù)且且k>g,有有則有有：：例2：：設(shè)有有A公公司司期期望望每每股股紅紅利利年年增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率固固定定為為8%，，投投資資者者要要求求的的年年回回報(bào)報(bào)率率是是15%，，預(yù)預(yù)計(jì)計(jì)一一年年后后的的紅紅利利為為0.5元元，，計(jì)計(jì)算算A公公司司的的內(nèi)內(nèi)在在價(jià)價(jià)值值。。關(guān)于于Gordon模模型型的的詳詳細(xì)細(xì)說(shuō)說(shuō)明明假設(shè)設(shè)：：從上上述述推推導(dǎo)導(dǎo)過(guò)過(guò)程程,可可以以看看出出模模型型有有兩兩個(gè)個(gè)假假設(shè)設(shè):1.紅紅利利穩(wěn)穩(wěn)定定增增長(zhǎng)長(zhǎng),且且增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率永永遠(yuǎn)遠(yuǎn)保保持持不不變變;2.紅紅利利的的穩(wěn)穩(wěn)定定增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率小小于于投投資資者者要要求求的的收收益益率率,即即:假設(shè)設(shè)1————紅紅利利穩(wěn)穩(wěn)定定增增長(zhǎng)長(zhǎng)意意味味著著什什么么?1.公公司司的的其其他他一一些些指指標(biāo)標(biāo)（（如如每每股股收收益益））也也預(yù)預(yù)期期以以速速度度g增增長(zhǎng)長(zhǎng)；；2.公公司司每每年年的的股股價(jià)價(jià)增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率為為g。。關(guān)于于Gordon模模型型的的詳詳細(xì)細(xì)說(shuō)說(shuō)明明1、、凈凈收收益益必必然然以以速速度度g增增長(zhǎng)長(zhǎng)設(shè)每每股股收收益益的的增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率為為1.若若,因因?yàn)闉槭鞘且灰恢敝卑窗丛撛撛鲈鲩L(zhǎng)長(zhǎng)率率穩(wěn)穩(wěn)定定增增長(zhǎng)長(zhǎng),故故無(wú)無(wú)數(shù)數(shù)年年后后公公司司的的股股利利分分配配率率接接近近于于0;2.若若,同同樣樣道道理理,無(wú)無(wú)數(shù)數(shù)年年后后,股股利利將將大大大大超超過(guò)過(guò)收收益益,顯顯然然是是不不可可能能的的。。2、、股股價(jià)價(jià)增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率必必然然為為g3、、g從從哪哪里里來(lái)來(lái)？？————股股利利增增長(zhǎng)長(zhǎng)的的源源泉泉假設(shè)設(shè)不不再再?gòu)膹墓舅就馔獠坎揩@獲得得新新資資本本，，也也不不進(jìn)進(jìn)行行股股票票的的回回購(gòu)購(gòu)（（即即流流通通股股數(shù)數(shù)量量不不變變）），，未未分分配配股股利利全全部部用用于于新新投投資資。。這這樣樣，，股股利利增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率的的決決定定因因素素就就是是：：1、、公公司司利利潤(rùn)潤(rùn)總總額額及及利利潤(rùn)潤(rùn)保保留留率率2、、保保留留利利潤(rùn)潤(rùn)的的再再投投資資收收益益率率。。設(shè)r：：ROE，，ReturnonEquity再再投投資資回回報(bào)報(bào)率率b：：RetentionRatio保保留留盈盈余余比比率率推導(dǎo)導(dǎo)：：因此此有有結(jié)結(jié)論論：：在在固固定定股股利利增增長(zhǎng)長(zhǎng)的的假假設(shè)設(shè)下下，，股息息，，收收益益，，股股價(jià)價(jià)的的增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率相相等等。。當(dāng)利利潤(rùn)潤(rùn)的的一一部部分分用用于于保保留留盈盈余余時(shí)時(shí)，，賬賬面面價(jià)價(jià)值值增增加加，，或或高高或或低低依依賴賴于于保保留留盈盈余余率率。。當(dāng)當(dāng)保保留留盈盈余余率率b和和保保留留盈盈余余回回報(bào)報(bào)率率r增增加加時(shí)時(shí)，，賬賬面面價(jià)價(jià)值值及及收收益益和和紅紅利利的的增增長(zhǎng)長(zhǎng)會(huì)會(huì)更更高高。。相相反反，，當(dāng)當(dāng)保保留留盈盈余余率率和和保保留留盈盈余余回回報(bào)報(bào)率率減減少少時(shí)時(shí)，，賬賬面面價(jià)價(jià)值值及及收收益益和和紅紅利利的的增增長(zhǎng)長(zhǎng)會(huì)會(huì)降降低低。。由此，用保留留盈余率和保保留盈余回報(bào)報(bào)率來(lái)考慮增增長(zhǎng)很有幫助助，因?yàn)榫烷L(zhǎng)長(zhǎng)時(shí)間而言，，它是公司增增長(zhǎng)的唯一可可持續(xù)來(lái)源。。一家公司真真正增長(zhǎng)，那那么它在長(zhǎng)時(shí)時(shí)間內(nèi)的紅利利同樣增長(zhǎng)，，普通股的價(jià)價(jià)格也會(huì)上升升。高收益高保留留導(dǎo)致高增長(zhǎng)長(zhǎng)，低收益低低保留導(dǎo)致低低增長(zhǎng)。例3：某公司投資收收益率為10%，并一直直實(shí)施50%的派息率，，那么紅利增增長(zhǎng)率為公司改變投資資策略，將派派息率降至25%，紅利利增長(zhǎng)率變?yōu)闉椋篻=0.10×（1-0.25）=0.075=7.5%結(jié)論：投資收收益率不變時(shí)時(shí)，派息率下下降，利潤(rùn)內(nèi)內(nèi)部保留率提提高，紅利增增長(zhǎng)率提高。。例4：AAA股票以以11元/股股在成交，D1=0.20，，股利固定增增長(zhǎng)率g=9%，K=13%，該該公司價(jià)值為為：由此可見(jiàn)，公公司的增長(zhǎng)率率與投資者要要求的回報(bào)率率越接近，成成長(zhǎng)性越好，，股價(jià)也就可可以越高。Gordon模型假設(shè)2意意味著什什么？紅利增長(zhǎng)率g不可能太大大,所以,一一般情況下該該假設(shè)容易得得到滿足。Q：紅利增長(zhǎng)長(zhǎng)率g接近于于或低于（不不可能高于））國(guó)民經(jīng)濟(jì)的的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率率,為什么?A:紅利增長(zhǎng)率g若大于國(guó)民民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期期增長(zhǎng)率,則則若干年之后后紅利的規(guī)模模將大于國(guó)民民經(jīng)濟(jì)的整體體規(guī)模。*紅利增長(zhǎng)率率g的預(yù)測(cè)*歷史增長(zhǎng)率率法1.算術(shù)平均均數(shù)還是幾何何平均數(shù)？一般用幾何平平均數(shù)；2.估計(jì)時(shí)間間段：增長(zhǎng)率平均均值對(duì)預(yù)測(cè)的的起始與終止止時(shí)間非常敏敏感，預(yù)測(cè)時(shí)時(shí)段的長(zhǎng)度取取決于分析人人員的判斷。。3.歷史增長(zhǎng)長(zhǎng)率法在g預(yù)預(yù)測(cè)中的權(quán)重重:取決于歷史增增長(zhǎng)率對(duì)估計(jì)計(jì)時(shí)間段長(zhǎng)度度的敏感性。。*專業(yè)分析人人員的預(yù)測(cè)1.效果:對(duì)短期（如如未來(lái)1~4個(gè)季度）收益益預(yù)測(cè)，專業(yè)業(yè)分析人員的的預(yù)測(cè)比純粹粹依靠歷史數(shù)數(shù)據(jù)的模型能能提供更好的的預(yù)測(cè)；但當(dāng)當(dāng)預(yù)測(cè)期長(zhǎng)達(dá)達(dá)3~5年時(shí)，沒(méi)有跡跡象表明專業(yè)業(yè)分析人員能能提供更好的的預(yù)測(cè)。2.決定未來(lái)來(lái)增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)測(cè)中專業(yè)分析析人員預(yù)測(cè)值值權(quán)重的因素素(1)近來(lái)公司信息息的數(shù)量，信信息越多，優(yōu)優(yōu)勢(shì)越大；(2)密切關(guān)關(guān)注該公司股股票的專業(yè)分分析人員的數(shù)數(shù)量：專業(yè)分分析人員越多多，其預(yù)測(cè)平平均值所提供供的信息越大大；(3)專專業(yè)分析人員員意見(jiàn)不一致致的程度；(4)密切關(guān)注該公公司股票的專專業(yè)分析人員員的質(zhì)量。Gordon模型小結(jié)適用范圍：公司以一個(gè)與與名義國(guó)民經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相相當(dāng)或稍低的的速度穩(wěn)定增增長(zhǎng)；公司已已制定好固定股利率政策且這一政政策將持續(xù)到到將來(lái)；公司司再投資收益益保持不變。。只有當(dāng)再投資資收益大于投投資者要求的的收益時(shí),增增加投資才會(huì)會(huì)帶來(lái)股價(jià)上上漲;相反,若再投資收收益小于投資資者要求的收收益,增加投投資會(huì)帶來(lái)股股價(jià)下跌,此此時(shí)公司應(yīng)該該將大部分收收益作為股利利分配掉。很少有公司可可以一直維持持穩(wěn)定增長(zhǎng),因此常數(shù)增增長(zhǎng)模型具有有一定的局限限性。從經(jīng)濟(jì)濟(jì)周期角度考考慮，只適用用于成熟期公公司的估值。。內(nèi)在價(jià)值與再再投資收益率率例5:利用DDM估計(jì)股股票價(jià)值1.公司甲最近已已經(jīng)支付的每每股股利為0.6元,并并預(yù)期公司的的股利將以4%的速度穩(wěn)穩(wěn)定增長(zhǎng),設(shè)設(shè)投資者要求求的收益率為為10%,試試估計(jì)該股票票的內(nèi)在價(jià)值值.2.公司乙預(yù)預(yù)期在未來(lái)一一年的EPS為0.8元元，假設(shè)公司司實(shí)行固定股股利率政策,年Retentionratio為60%，公司再再投資收益率率保持不變,均為12%.設(shè)投資者者要求的收益益率為10%,試估計(jì)該該股票的內(nèi)在在價(jià)值.解答（四）分階段段模型（多元元增長(zhǎng)模型））假設(shè)股票的增增長(zhǎng)率分階段段不同，第一一階段長(zhǎng)度為為T,增長(zhǎng)率率為g1，第二階段增增長(zhǎng)率永遠(yuǎn)為為g2,則有公式式：股票價(jià)值＝在在現(xiàn)有狀態(tài)下下未來(lái)盈利的的現(xiàn)值＋未來(lái)投資機(jī)機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值值例6：有A公司D1=0.24，，K=16%，T=5年年，g1=20%(超超常態(tài)的增長(zhǎng)長(zhǎng)率)，g2=10%，求P0。例7：假設(shè)J公司在在其生命周期期的前10年年紅利增長(zhǎng)率率為20%，，此后的年份份保持8%的的增長(zhǎng)率。J公司第一年年支付紅利1元，投資者者要求適當(dāng)?shù)牡幕貓?bào)率為12%，求J公司的內(nèi)在在價(jià)值。前10年紅利利的現(xiàn)值為：：1/(1+12%)+1(1+20%)/(1+12%)2+…=12.42元10年以后的的價(jià)值：兩部分現(xiàn)值相相加為股票的的內(nèi)在價(jià)值。。12.42+44.76=57.18（元）使用兩階段模模型時(shí)應(yīng)注意意1.如何確定超常常增長(zhǎng)階段的的長(zhǎng)度？從理論上講，，該階段持續(xù)續(xù)的時(shí)間與產(chǎn)產(chǎn)品生命周期期及存在的項(xiàng)項(xiàng)目機(jī)會(huì)聯(lián)系系在一起，但但把這些定性性的因素定量量化在實(shí)踐中中還是很困難難的。2.模型假設(shè)設(shè)初始階段超超常增長(zhǎng)率很很高，這一階階段結(jié)束后馬馬上變成較低低的穩(wěn)定增長(zhǎng)長(zhǎng)率。實(shí)際上上，從超常增增長(zhǎng)階段到穩(wěn)穩(wěn)定增長(zhǎng)階段段是逐步過(guò)渡的。3.兩階段模模型的一個(gè)重重要組成部分分是超常增長(zhǎng)長(zhǎng)階段的期末末價(jià)格，它是是根據(jù)Gordon模型計(jì)算得出出，故最終價(jià)價(jià)值受穩(wěn)定增增長(zhǎng)率的影響響很大。一般地：現(xiàn)在增長(zhǎng)率越越高的公司，，高速增長(zhǎng)期期越長(zhǎng)；規(guī)模越大的公公司高速增長(zhǎng)長(zhǎng)期越短；進(jìn)入障礙越大大的公司高速速增長(zhǎng)期越長(zhǎng)長(zhǎng)。(五)三階段段紅利折現(xiàn)模模型例9：上圖表明該公公司在創(chuàng)始階階段以20％％的增長(zhǎng)率發(fā)發(fā)展，這個(gè)階階段持續(xù)了5年，然后增增長(zhǎng)率開始減減小，在10年時(shí)間內(nèi)線線性地減少到到10％所所謂線性的的減少意味著著增長(zhǎng)率以每每年1%的速速度遞減，即即第6年以19％的增長(zhǎng)長(zhǎng)率增長(zhǎng)，第第7年以18％增長(zhǎng)。依依次類推直到到第15年減減少到以10％的增長(zhǎng)率率增長(zhǎng)為止。。第三階階段以10%的增長(zhǎng)率固固定增長(zhǎng)。該公司初始階階段的每股收收益為1元，，投資者要求求的收益率為為16．5%。**三階段紅紅利折現(xiàn)模型型的簡(jiǎn)化模型型——H模型型：H模型是基于于三階段紅利利折現(xiàn)模型的的—個(gè)變形，，它簡(jiǎn)化了模模型的結(jié)構(gòu)，，卻保留了求求出預(yù)期回報(bào)報(bào)率的大部分分能力。因?yàn)闉槟Ｐ偷暮?jiǎn)化化，輸入數(shù)據(jù)據(jù)變少而容易易被人接受，，減少了模型型的輸入負(fù)荷荷。H模型：這個(gè)模型提供供了一種直接接計(jì)算公司高高于平均增長(zhǎng)長(zhǎng)水平的增長(zhǎng)長(zhǎng)率給公司本本身帶來(lái)的價(jià)價(jià)值的方法。。H是增長(zhǎng)率率從g變?yōu)間s這段時(shí)間的中中點(diǎn)時(shí)間，或或者是三階段段模型第二階階段過(guò)渡期的的中點(diǎn)時(shí)間。。例7中H=10年。公式第二項(xiàng)正正表示了增長(zhǎng)長(zhǎng)預(yù)期給公司司帶來(lái)的增溢溢價(jià)值或附加加價(jià)值，有的的教科書稱為為增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。。由于公司在在高速增長(zhǎng)時(shí)時(shí)期的增長(zhǎng)率率通常高于一一般增長(zhǎng)水平平的增長(zhǎng)率，，而且用H來(lái)來(lái)衡量的公司司高速增長(zhǎng)期期通常被預(yù)計(jì)計(jì)將持續(xù)很長(zhǎng)長(zhǎng)時(shí)間，所以以這種增長(zhǎng)機(jī)機(jī)會(huì)或增溢價(jià)價(jià)值是很大的的。公式的第一項(xiàng)項(xiàng)是公司在正正常增長(zhǎng)時(shí)期期保持一定增增長(zhǎng)率時(shí)的股股票價(jià)值，它它再加上增量量報(bào)酬即公式式第二項(xiàng)就得得到了公司股股票的估值。。例9中：用H模型計(jì)算算股票的預(yù)期期回報(bào)率為了進(jìn)一步說(shuō)說(shuō)明H模型是是如何計(jì)算股股票的預(yù)期回回報(bào)率，我們們?nèi)匀蝗杂美械臄?shù)據(jù)。。為了說(shuō)明問(wèn)問(wèn)題，我們假假定股票的價(jià)價(jià)格為40美美元，計(jì)算算如下：大多數(shù)的情況況下使用H模模型得到的結(jié)結(jié)果和三階段段紅利折現(xiàn)的的結(jié)果大致相相同。在有些些情況下，H模型所計(jì)算算出來(lái)的預(yù)期期回報(bào)或價(jià)值值與真實(shí)情況況相去甚遠(yuǎn)。。原因：H模型假定公公司第一階段段的增長(zhǎng)率與與紅利價(jià)值作作為已知輸入入數(shù)據(jù)，而而實(shí)際上，公公司有時(shí)受經(jīng)經(jīng)濟(jì)周期和一一些非正常因因素影響，要要經(jīng)常調(diào)整出出現(xiàn)的偏差。。H模型需要對(duì)對(duì)于半段時(shí)間間——H因子子——進(jìn)行估估計(jì)，而對(duì)于于H的估計(jì)難難度也是相當(dāng)當(dāng)大的。其他模型的預(yù)預(yù)期收益率計(jì)計(jì)算同學(xué)可自自己推導(dǎo)。(六)股利固固定增長(zhǎng)模型型(walter模型)該模型假設(shè)股股利以固定值值每年遞增，，即為一常數(shù)。。討論：Walter模型亦有三三個(gè)假設(shè)：(1)公司利利潤(rùn)內(nèi)部保留留額I固定不不變；(2)再投資利潤(rùn)潤(rùn)率固定不變變。由假設(shè)(1)，有由假設(shè)(2)，有又∵實(shí)際上，有因此有Walter模型型的另一形式式：所以，在walter模模型里，股利利、收益同值值（rI）增增長(zhǎng)，股價(jià)以以固定值rI/k增長(zhǎng)。。例8：G公司最近按按每年每股2元派發(fā)股利利，預(yù)計(jì)股利利在今后四年年內(nèi)將增長(zhǎng)1元，而在此此以后，公司司股利預(yù)期按按5%的比例例無(wú)限增長(zhǎng)，，市場(chǎng)必要回回報(bào)率為12%，計(jì)算G公司的內(nèi)在在價(jià)值。（七）收益與與紅利組合模模型例10、某股票最近剛剛剛發(fā)放的股股利為每股0.5元,預(yù)預(yù)計(jì)在6年內(nèi)內(nèi)公司股利將將以8%的速速度增長(zhǎng),6年后在領(lǐng)取取當(dāng)年股利后后,投資者將將股票以16倍的市盈率率賣出(預(yù)計(jì)計(jì)該年份的每每股收益為1.5元).已知投資者者要求的收益益率為10%,求該股票票的理論價(jià)值值。例11、（教材P129表格第一一列6.45改6.95元。G公司2007年每股收收益為6.32元，預(yù)預(yù)計(jì)今后五年年中每股收益益將按10%的增長(zhǎng)率增增長(zhǎng)，公司的的紅利支付率率為45%，，投資者預(yù)預(yù)期五年后可可按13倍的的市盈率賣出出，市場(chǎng)平均均收益率為13%，計(jì)算算G公司2008年初的的內(nèi)在價(jià)值。。***

二、、投資者要求求收益率（貼貼現(xiàn)率）的確確定（1）1.CAPM2.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)法:若公司同時(shí)發(fā)發(fā)行股票與債債券，首先估估計(jì)債券收益益率(相對(duì)于于股票而言較較方便),再再估計(jì)兩者之之間收益率差差額(即風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢價(jià)).期望收益率在在現(xiàn)值模型中中往往被用做做折現(xiàn)率，因因此討論各種種模型的收益益率就是討論論貼現(xiàn)率的確確定。由此，股票的的折現(xiàn)率是紅紅利收益率D/P及股利利增長(zhǎng)率g的函數(shù)。每個(gè)投資者在在不同的時(shí)間間段要求的收收益率是不同同的。由于其其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)意意愿的不同，，選擇貼現(xiàn)率率時(shí)有不同的的偏好，但貼貼現(xiàn)率的下限限有一定的同同一性。（通通脹補(bǔ)償、風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償）貼現(xiàn)率的估計(jì)計(jì)：這個(gè)公式中只只有對(duì)下列變變量進(jìn)行估計(jì)計(jì)才能得出：：保留盈余率率b,支付付率1-b，，盈利水平平E，投資回回報(bào)率r。。A、保留盈余余率或支付率率是由公司管管理情況決定定的政策性變變量，它可以以通過(guò)分析公公司過(guò)去的支支付情況獲得得，或者可由由公司公布的的政策更直接接地獲得，如如管理機(jī)構(gòu)可可能會(huì)出臺(tái)一一個(gè)在很長(zhǎng)時(shí)時(shí)間內(nèi)支付50％的收益益的政策。B、估計(jì)收益益水平E和保保留盈余收益益率r卻必須由一個(gè)個(gè)基礎(chǔ)分析家家來(lái)做。如何何分析呢？下表可用于估估算收益水平平和公司再投投資收益的回回報(bào)率。公司每股收益益水平是五個(gè)個(gè)變量的函數(shù)數(shù)：(1)邊邊際利潤(rùn)；(2)資資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；；(3)財(cái)務(wù)杠桿因因素；(4)稅率效效果；(5)賬面價(jià)價(jià)值水平。前四項(xiàng)乘積即即為回報(bào)率，，等于每股收收益除以賬面面價(jià)值。當(dāng)資資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為為高、利潤(rùn)率率為高、稅率率為低、杠桿桿為高且為正正時(shí)，公司回回報(bào)率就高。。反之則反是是。C、上述模型型可用于估計(jì)計(jì)整個(gè)市場(chǎng)的的收益率，因因?yàn)樵谔幚硪灰粋€(gè)數(shù)據(jù)集合合時(shí)，數(shù)據(jù)的的誤差會(huì)被消消除；也可用用于我們認(rèn)為為穩(wěn)定或成熟熟的公司（本本身由戈登模模型推導(dǎo)的））。對(duì)這些公公司而言，因因?yàn)樗鼈兊耐锻顿Y機(jī)會(huì)在一一個(gè)時(shí)期內(nèi)是是相當(dāng)穩(wěn)定的的，它們的盈盈利模式及保保留率和投資資回報(bào)率在一一個(gè)時(shí)期內(nèi)是是相當(dāng)穩(wěn)定的的。**對(duì)周期性性公司如何應(yīng)應(yīng)用此模型：：使公司收入標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化，即““將企業(yè)利潤(rùn)潤(rùn)調(diào)整到經(jīng)濟(jì)濟(jì)周期中點(diǎn)的的水平”。小結(jié)內(nèi)在價(jià)值法的的核心在于確確定未來(lái)的現(xiàn)現(xiàn)金流與尋找找合適的貼現(xiàn)現(xiàn)率。對(duì)于普普通股來(lái)說(shuō)這這兩者的確定定都相當(dāng)困難難，因此對(duì)普普通股的估值值分歧較大。。而且這種方方法對(duì)于下述述情況無(wú)能為為力：虧損公公司、不分配配的成長(zhǎng)性公公司等。因而而有些分析者者就采用相對(duì)對(duì)簡(jiǎn)單的相對(duì)對(duì)價(jià)值法。模型越越復(fù)雜雜,與與實(shí)際際距離離越小小,但但要求求輸入入的變變量也也越多多，輸輸入變變量的的誤差差可能能會(huì)完完全淹淹沒(méi)模模型靈靈活性性增加加所帶帶來(lái)的的好處處。第三三節(jié)節(jié)市市盈盈率率和和普普通通股股價(jià)價(jià)值值一、、市市盈盈率率的的決決定定在固固定定股股利利成成長(zhǎng)長(zhǎng)模模型型（（Gordon））中中：：由此此，，當(dāng)當(dāng)公公司司以以常常數(shù)數(shù)g固固定定增增長(zhǎng)長(zhǎng)時(shí)時(shí)，，P/E與與派派息息率率成成正正比比，，其其他他不不變變時(shí)時(shí)，，派派息息率率越越高高，，P/E越越高高。。例12、、某某公公司司的的g=12%(教教材材P130修修改改）），，要要求求貼貼現(xiàn)現(xiàn)率率k=15%，，那那么么派派息息率率q=30%時(shí)時(shí)，，其其市市盈盈率率為為如果果該該公公司司派派息息率率達(dá)達(dá)到到60%，，則則其其所所要要求求的的市市盈盈率率可可以以達(dá)達(dá)到到:公司司增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率固固定定時(shí)時(shí)，，股股利利的的高高低低成成為為投投資資者者判判斷斷公公司司價(jià)價(jià)值值的的重重要要因因素素?！，F(xiàn)在在假假定定派派息息率率達(dá)達(dá)到到60%，，k=15%，，看看一一下下不不同同的的增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率，，對(duì)對(duì)市市盈盈率率的的影影響響。。如果果g=7%，，則則如果果g=14%，，則則由此此可可見(jiàn)見(jiàn)，，派派息息率率固固定定時(shí)時(shí)，，一一家家公公司司長(zhǎng)長(zhǎng)期期穩(wěn)穩(wěn)定定的的增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率對(duì)對(duì)其其市市盈盈率率的的適適當(dāng)當(dāng)定定位位有有重重要要的的影影響響。。增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率低低，，所所要要求求的的市市盈盈率率也也低低；；增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率高高，，所所要要求求的的市市盈盈率率也也高高。。換換句句話話說(shuō)說(shuō)，，增增長(zhǎng)長(zhǎng)是是有有價(jià)價(jià)值值的的。。二、、P/E與與增增長(zhǎng)長(zhǎng)機(jī)機(jī)會(huì)會(huì)————增增長(zhǎng)長(zhǎng)機(jī)機(jī)會(huì)會(huì)現(xiàn)現(xiàn)值值（PresentValueofGrowthOpportunity，簡(jiǎn)簡(jiǎn)記記為為PVGO）上式式中中，，如如果果PVGO=0，市市盈盈率率P/E恰好好等等于于投投資資者者所所要要求求的的年年回回報(bào)報(bào)率率的的倒倒數(shù)數(shù)1/k。假如如，，那那么么，，PVGO便成成為為市市盈盈率率遞遞增增的的因因素素，，PVGO對(duì)E1/k的的比比率率越越大大，，市市盈盈率率提提升升幅幅度度越越大大。。因此此，，一一個(gè)個(gè)股股票票的的高高市市盈盈率率可可能能表表明明該該公公司司具具有有巨巨大大的的增增長(zhǎng)長(zhǎng)機(jī)機(jī)會(huì)會(huì)。。摩托托羅羅拉拉和和波波士士頓頓··愛(ài)愛(ài)迪迪生生每每股股收收益益的的歷歷史史（（1977-1993）摩托托羅羅拉拉和和波波士士頓頓··愛(ài)愛(ài)迪迪生生市市盈盈率率的的歷歷史史（（1977-1993）從常常數(shù)數(shù)增增長(zhǎng)長(zhǎng)模模型型我我們們也也可可以以得得出出這這個(gè)個(gè)結(jié)結(jié)論論：：結(jié)論論：：當(dāng)留留存存收收益益再再投投資資收收益益率率高高于于投投資資者者要要求求的的收收益益率率時(shí)時(shí)，，公公司司的的市市盈盈率率可可以以高高于于市市場(chǎng)場(chǎng)平平均均水水平平，，投投資資者者看看好好公公司司的的前前景景，，愿愿意意以以更更高高的的價(jià)價(jià)格格購(gòu)購(gòu)買買公公司司的的股股票票；；反反之之則則反反是是。。不同同的的折折現(xiàn)現(xiàn)率率和和保保留留盈盈余余收收益益率率對(duì)對(duì)市市盈盈率率的的影影響響，，其他他情情況況相相同同時(shí)時(shí)，，回回報(bào)報(bào)率率r比比折折現(xiàn)現(xiàn)率率k高高出出越越多多，，公公司司的的P/E越越高高，，隨隨著著差差距距的的縮縮小小，，公公司司的的P/E下下降降。。

市盈率r再投資比率b00.250.500.7510%8.337.897.145.5612%8.338.338.338.3314%8.338.8210.0016.67保留留盈盈余余比比率率b對(duì)市市盈盈率率的的影影響響（投投資資者者要要求求的的收收益益率率k=12%））r等于于k時(shí)時(shí)，，公公司司提提供供了了一一個(gè)個(gè)得得失失相相當(dāng)當(dāng)?shù)牡耐锻顿Y資機(jī)機(jī)會(huì)會(huì)，，投投資資者者將將盈盈利利再再投投資資到到公公司司里里或或者者投投資資于于其其它它地地方方，，兩兩者者并并沒(méi)沒(méi)有有差差別別，，因因此此，，P/E（（股股價(jià)價(jià)））不不受受再再投投資資比比率率的的影影響響；；當(dāng)當(dāng)公公司司的的再再投投資資收收益益率率高高于于市市場(chǎng)場(chǎng)平平均均回回報(bào)報(bào)率率時(shí)時(shí)，，市市盈盈率率增增加加；；反反之之再再投投資資比比率率越越高高，，P/E越越低低。。因因?yàn)闉檩^較高高的的再再投投資資比比率率意意味味著著更更多多的的資資金金沉沉入入了了不不恰恰當(dāng)當(dāng)?shù)牡牡氐胤椒?，，投投資資者者更更希希望望分分紅紅。。例13、、在紐約股股票交易易所上市市的無(wú)錫錫尚德公公司（股股票代碼碼：STP.NYSE）每股股收益為為0.71美元元，取k=8%，如果果股票價(jià)價(jià)格是42.50美元元，那么么，無(wú)錫錫尚德公公司的PVGO和市盈盈率各是是多少？？在澳洲洲股票交交易所上上市的澳澳洲鋅礦礦公司（（股票代代碼：ZFX.AX））每股收收益1.82澳澳元，取取k=8%，如如果股票票價(jià)格是是19.85元元，那么么，澳洲洲鋅礦公公司的PVGO和市盈盈率各是是多少？？***三三、市盈盈率的變變化反映映公司價(jià)價(jià)值的變變化市盈率反反映了公公司的增增長(zhǎng)機(jī)會(huì)會(huì)，而公公司的增增長(zhǎng)率不不是永遠(yuǎn)遠(yuǎn)不變的的，有時(shí)時(shí)高，有有時(shí)低，，能否用用P/E的變化化來(lái)反映映呢？一段時(shí)間間內(nèi)P/E上升升意味著著增長(zhǎng)加加快，P/E下下降意味味著增長(zhǎng)長(zhǎng)放慢，，P/E不不變則意意味著公公司無(wú)增增長(zhǎng)。P/E的的變化以以再估值值收益或或損失RV來(lái)表表示。RV：將將期終P/E除除以期初初P/E的商取取自然對(duì)對(duì)數(shù)再除除以預(yù)測(cè)測(cè)期n。。這樣，預(yù)預(yù)期收益益率是紅紅利增長(zhǎng)長(zhǎng)率、超超過(guò)預(yù)期期水平的的增長(zhǎng)率率和再估估值收益益或損失失（RV）的函函數(shù)。如一個(gè)公公司股票票現(xiàn)在的的P/E為30倍，預(yù)預(yù)期10年后將將是15倍，這這樣：15/30=0.5倍倍，0.5的自自然對(duì)數(shù)數(shù)是-0.69315，-0.69315/10=-0.069=-6.9%，，RV為為每年-6.9%。P/E不不變，RV=0，公司司不能提提供好的的投資機(jī)機(jī)會(huì)，P/E下下降意味味著投資資損失，，投資者者不應(yīng)繼繼續(xù)投資資；反過(guò)過(guò)來(lái)，P/E上上升，RV增加加，追加加投資。。M1/M0Ln1=0四、市盈盈率分析析中應(yīng)注注意的問(wèn)問(wèn)題市盈率中中的分母母是會(huì)計(jì)計(jì)盈利，，它受到到會(huì)計(jì)規(guī)規(guī)則影響響，還受受到計(jì)算算期（去去年、今今年、明明年）的的影響。。利率、通通貨膨脹脹的影響響（通貨貨膨脹使使得上市市公司財(cái)財(cái)務(wù)報(bào)告告的盈利利人為增增加，通通貨膨脹脹率上升升時(shí)，市市盈率就就下跌））市盈率隨隨著行業(yè)業(yè)而變化化市場(chǎng)狀況況的影響響（P136自學(xué)學(xué)）預(yù)測(cè)整個(gè)個(gè)市場(chǎng)的的綜合市盈率：：預(yù)測(cè)所所有公司司將來(lái)的的利潤(rùn)；；預(yù)測(cè)長(zhǎng)長(zhǎng)期利率率；導(dǎo)出出市盈率率作業(yè)：1、⑴股股票A期期望今年年末派發(fā)發(fā)紅利2.15元，并并且永遠(yuǎn)遠(yuǎn)以每年年11.2%增增長(zhǎng)。如如果投資資者要求求15.2%的的年回報(bào)報(bào)率，股股票A的的內(nèi)在價(jià)價(jià)值是多多少？⑵股票A當(dāng)前市市場(chǎng)價(jià)等等于它的的內(nèi)在價(jià)價(jià)值，明明年它的的期望價(jià)價(jià)格是多多少？⑶假如一一個(gè)投資資者打算算現(xiàn)在購(gòu)購(gòu)買股票票A，從從現(xiàn)在起起一年內(nèi)內(nèi)收到2.15元紅利利后賣出出，期望望資本所所得百分分比是多多少？（（即價(jià)格格升值））紅利的的收益率率是多