建筑行業(yè)2022年投資策略

建筑行業(yè)2022年投資策略1.

逆周期調(diào)節(jié)帶來基建投資機會穩(wěn)增長背景下市場對基建投資有所期待。當(dāng)前經(jīng)濟有所下行，中國

21

年三季度單季

GDP增長

4.9%，地產(chǎn)、制造、消費和出口均有走弱，經(jīng)濟存在下行壓力。穩(wěn)增長背景下，

市場對基建投資存在期待。1.1

市場主體廣修內(nèi)功，投資存在彈性地方政府表外融資途徑受阻，表內(nèi)擔(dān)當(dāng)重任。17

年至今地方政府新增表外融資逐步減

少，表內(nèi)債券融資占比提升，2020

年全國地方政府債務(wù)新增

9.09

萬億，債券融資占比由

19

年

53.3%提升至

20

年

60.2%。建筑央企經(jīng)營向高質(zhì)量方向轉(zhuǎn)變，集中度不斷提升。受降杠桿考核影響，公司發(fā)展向

高質(zhì)量方向轉(zhuǎn)變，近三年營收

CAGR為

12.8%，業(yè)績

CAGR為

8.0%。存量時代行業(yè)龍頭

優(yōu)勢體現(xiàn)，集中度不斷提升，21Q1-3

大型央企新簽訂單合計市占率高達

39.4%，較

2014

年占比提升

13.9pct。1.2

預(yù)計

22

年中國基建投資增速為

4.5%核心假設(shè)：1）預(yù)計

22

年中國公共財政支出同比增長

5.5%，全國政府性基金支

出減少

3.0%，其中土地出讓金減少

5.4%，專項債新增

3.35

萬億；2）隨著政府著重化解隱性債務(wù)，地方城投平臺融資趨緊，城投債券和城投非債債務(wù)將

進一步減少，預(yù)計

22

年增速分別為-33%、-10%；3）央企降杠桿考核階段性結(jié)束，獲得邊際融資彈性，假設(shè)建筑央企有息債務(wù)

22

年增

速

9.0%。綜合考慮下，預(yù)計

22

年中國基建投資增速為

4.5%。1.3

我們對合理擴大有效投資范疇內(nèi)的需求彈性保有期待21

年

12

月中央經(jīng)濟工作會議指出適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)

成為發(fā)力點。新基建、舊改、重大領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將作為主要抓手，涵蓋交通基礎(chǔ)設(shè)施、

水利、能源、環(huán)保、城市管網(wǎng)等領(lǐng)域。投資結(jié)構(gòu)向新基建傾斜，重創(chuàng)新+補短板。從各地區(qū)

2021

年公布的投資計劃來看，18

個省市重點建設(shè)項目總投資計劃約

43.6

萬億，23

個省市2021

年合計投資計劃約10

萬億，

從具體項目清單來看，重點投向廣義新基建領(lǐng)域，著力產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和基礎(chǔ)設(shè)施補短板惠民生。低估值起點+驅(qū)動力樂觀預(yù)期發(fā)酵助力建筑股獲得超額收益。建筑板塊獲得超額收益的

必要條件是邊際上正在形成對核心驅(qū)動力的樂觀預(yù)期，且股價尚未充分反映（如估值、倉

位等）。當(dāng)前建筑行業(yè)整體

PE和

PB估值均處于歷史底部，在流動性邊際寬松條件下，企

業(yè)資金需求得到滿足，疊加市場對基建拉動投資的期待，建筑行業(yè)估值有望迎來修復(fù)。2.

電力工程是穩(wěn)增長的主要抓手2.1

深度電氣化帶動終端電力需求，提振投資景氣度雙碳背景下非化石能源占終端消費比重提升。碳減排可分為四種不同力度情景假設(shè)，

碳中和承諾標志著中國碳減排向

2°C目標靠攏，顯著高于中國

2015

年提出的自主貢獻目

標，2020

年中國非化石能源占比約

16%。非化石能源消納媒介主要為電力，行業(yè)深度電氣化帶動用電需求。中國碳減排最可行

的路徑為：電力行業(yè)深度脫碳，其余行業(yè)深度電氣化。電氣化帶來用電需求提升，以完成

“2℃目標”為基準假設(shè)。2.2

預(yù)計

2021-2030

年電源側(cè)總投資

9.15

萬億電力需求提升帶動電源側(cè)投資建設(shè)，預(yù)計

2021-2030

年電源側(cè)總投資

9.15

萬億；當(dāng)

前中國水、核、煤電新增裝機有限，發(fā)電增量集中在風(fēng)和光電，預(yù)計

2021-2030

年風(fēng)光

發(fā)電裝機合計

17.6

億千瓦，對應(yīng)投資

7.79

萬億（當(dāng)前逆周期調(diào)節(jié)進程有望加快，短期新

能源投資存在超預(yù)期可能）。2.3

上游發(fā)電側(cè)投資提升，帶來電力產(chǎn)業(yè)鏈整體發(fā)展機遇以新能源為主的電源側(cè)投資提升催化電力系統(tǒng)整體建設(shè)需求，電力工程享有長期景氣

度。中國地域遼闊，發(fā)電場地集中在北部和西北部，輸電需求催生電網(wǎng)側(cè)投資，電氣化進

程加快，用戶側(cè)業(yè)主用電可靠性、節(jié)能要求提升，智能電網(wǎng)運維迎來廣闊發(fā)展前景；新能

源發(fā)電波動性較大，配套儲能建設(shè)需求提升，分布式光伏亦成為投資熱點，電力工程享有

長期景氣度。2.3.1

特高壓助力優(yōu)化中國能源資源配置特高壓技術(shù)滿足超長距離的電力運輸需要，助力資源優(yōu)化配置。中國自然資源分布不

均，存在用電富余與用電缺口的區(qū)位差異，特高壓技術(shù)滿足超長距離的電力運輸需要，成

為解決相關(guān)問題的主要手段。截至

2020

年末，中國已累計建成

22

條特高壓線路，其中國

家電網(wǎng)建成

18

條，南方電網(wǎng)建成

4

條，當(dāng)年特高壓輸送電量

5318

億千瓦時，可再生能源

電量占全部輸送電量的

45.9%。預(yù)計“十四五”期間特超高壓、智能數(shù)字化電網(wǎng)成為重點投資方向。中國電網(wǎng)投資主

體以國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)為主，特超高壓等領(lǐng)域成為重點投資方向，根據(jù)國家電網(wǎng)和南方

電網(wǎng)規(guī)劃，“十四五”期間國家電網(wǎng)擬投入約

2.23

萬億元，推進電網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級，南方電網(wǎng)

規(guī)劃投資約

6700

億元，特超高壓、智能數(shù)字化電網(wǎng)成為重點投資方向。2.3.2

新能源消納問題催生儲能建設(shè)投資需求新能源裝機快速提升，配套儲能需求加大。為解決新能源穩(wěn)定性、消納等問題，儲能

行業(yè)迎來快速發(fā)展，截至

2020

年末，中國已投運儲能項目累計裝機規(guī)模

35.6GW，占清潔

能源發(fā)電裝機比重僅為

3.73%，與發(fā)達國家相比仍存在較大提升空間。電化學(xué)儲能受技術(shù)約束，經(jīng)濟性明顯低于抽水蓄能，中國儲能結(jié)構(gòu)中以抽水蓄能為主。

根據(jù)儲能的度電成本和里程成本分析數(shù)據(jù)顯示，電化學(xué)儲能目前度電成本大致在

0.6-0.9

元/（KW.h），距離規(guī)模應(yīng)用目標成本

0.3-0.4

元/（KW.h）仍有一定差距。抽水蓄能作

為技術(shù)較為成熟的儲能方式，度電成本

0.21-0.25

元/（KW.h），成本優(yōu)勢明顯。2020

年末中國抽水蓄能占總儲能裝機比重

89.3%，是中國主要儲能方式。中國抽水蓄能投產(chǎn)和在建規(guī)模均處于世界首位。截至

20

年末，中國已投產(chǎn)抽水蓄能電

站總規(guī)模

3249

萬千瓦，主要分部在華東、華北、華中和廣東地區(qū)，在建抽水蓄能電站總規(guī)

模

5393

萬千瓦。分省份看，河北和浙江在建裝機容量最多，分別為

740

萬千瓦、735

萬

千瓦。抽蓄電站電價形成機制已經(jīng)理順，政策出臺打開行業(yè)空間，預(yù)計十年內(nèi)抽蓄電站投資

約

5000

億。633

號文理清抽水蓄能電價形成機制，解決了長久以來影響抽蓄行業(yè)發(fā)展的

成本疏導(dǎo)問題。2021

年

9

月

17

日國家能源局出臺抽水蓄能中長期發(fā)展規(guī)劃，提出

2030

年中國抽蓄電站投產(chǎn)總規(guī)模

1.2

億千瓦，根據(jù)我們此前發(fā)布的成本疏導(dǎo)灰云散盡，抽水

蓄能旭日東升-建筑業(yè)“碳中和”系列研究之六，預(yù)計

2021-2030

年投資總額

4973

億

元。2.3.3

分布式光伏具備較強發(fā)展?jié)摿夥ㄖ惑w化（BIPV）實現(xiàn)了能源與建筑相結(jié)合，讓建筑從被動節(jié)能（減少排放）

走向主動節(jié)能（產(chǎn)出能源）。在建筑運行階段碳排放和能耗巨大的情況下，僅依靠節(jié)約降

低能耗是不夠的，需配備主動產(chǎn)能的設(shè)施。發(fā)電運作系統(tǒng)中，并網(wǎng)發(fā)電+分布式發(fā)電是最直

接也是效率較高的一種方式。BIPV技術(shù)大范圍鋪開是綠色建筑的必然趨勢。新建建筑中，工商業(yè)建筑有望率先應(yīng)用

BIPV?？紤]到當(dāng)前成本、認知等因素制約，新

建建筑中公共建筑及工商業(yè)建筑有望率先采用

BIPV，住宅發(fā)展相對滯后，假設(shè)

21-25

年竣

工面積

CAGR為-5%，預(yù)計

2025

年在新建建筑

BIPV滲透率

50%時，新建工商業(yè)分布式

光伏

15GW/年。整縣推進方案助力打開存量空間。2021

年6

月20

日國家能源局下發(fā)關(guān)于報送整縣(市、

區(qū))屋頂分布式光伏開發(fā)試點方案的通知，擬在全國組織開展整縣推進屋頂分布式光伏開

發(fā)試點工作。2021

年

9

月

8

日，國家能源局公布整縣屋頂分布式光伏開發(fā)試點名單，676

個報送試點縣（市、區(qū)）全部列為開發(fā)試點城市，多個地區(qū)積極籌備建設(shè)。分布式光伏存量空間大，總屋頂存量裝機規(guī)模

444GW。截至

2020

年末，中國城市屋

頂資源

75

億平方米，縣級及以下屋頂資源

85.3

億平方米，預(yù)計城市存量光伏裝機規(guī)模

212GW，縣級及以下存量光伏規(guī)模

232GW，合計

444GW。2.4

電力工程企業(yè)有望享受電力全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展機遇2.4.1

中國電建—電力運營業(yè)務(wù)大有可為，抽水蓄能業(yè)務(wù)值得期待電力設(shè)計領(lǐng)域的龍頭，水利水電施工的強者。公司是中國及全球水利水電行業(yè)的領(lǐng)先

者，承擔(dān)國內(nèi)大中型水電站80%以上的規(guī)劃設(shè)計任務(wù)、65%以上的建設(shè)任務(wù)，占有全球

50%

以上的大中型水利水電建設(shè)市場，市場地位顯著。下屬七大設(shè)計院強化公司電力規(guī)劃設(shè)計能力，中國電建承擔(dān)了中國

65%以上的風(fēng)力發(fā)

電及太陽能發(fā)電工程的規(guī)劃設(shè)計任務(wù)，2021

年ENR發(fā)布最新全球工程設(shè)計企業(yè)150

強中，

中國電建集團蟬聯(lián)第一。公司通過設(shè)計作為切入點，搶占下游施工市場，具備強大的競爭

力。主動拓展電力投資運營業(yè)務(wù)，謀求第二增長曲線?！笆奈濉逼陂g擬投產(chǎn)風(fēng)光電裝機

容量

30GW，大力拓展電力投資運營業(yè)務(wù)。截至

20

年末公司總裝機

16.1GW，其中清潔

能源裝機占比

80.4%，預(yù)計

2025

年末公司總發(fā)電裝機

46GW，其中風(fēng)光裝機

36.6GW。為實現(xiàn)

30GW裝機目標，公司需要完成總投資

1516

億元，扣減運營業(yè)務(wù)自身產(chǎn)生現(xiàn)

金流公司凈投入約

965

億元。加強新能源投資后，公司電力投資運營板塊收入提升明顯，

預(yù)計

2021-2025

年運營板塊營業(yè)收入

CAGR達

13.3%，業(yè)績

CAGR達

13.1%。公司是抽水蓄能建設(shè)領(lǐng)域龍頭企業(yè)，享受行業(yè)發(fā)展紅利。公司在抽水蓄能領(lǐng)域經(jīng)驗豐

富，承建國內(nèi)多個大型抽水蓄能電站，在建抽水蓄能項目裝機占比約

44.2%，有望先行一

步分享市場蛋糕。2.4.2

中國能建—世界能源建設(shè)頂級承包商，業(yè)務(wù)多領(lǐng)域運作發(fā)展公司業(yè)務(wù)以工程為主，同時開展設(shè)備制造、水泥爆破、清潔能源等投資類型業(yè)務(wù)。20

年公司總營收

2703

億，歸母凈利潤

46.7

億，其中工程業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收

2008

億元，占總營

收比重

74%，同比上升

2.6pct。配網(wǎng)設(shè)計能力優(yōu)異，特高壓領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位。公司先后承擔(dān)

10

多項特高壓工程的設(shè)

計牽頭工作，特高壓領(lǐng)域擁有較強市場競爭力，同時完成國內(nèi)幾乎所有大型清潔能源輸電

通道工程勘測設(shè)計任務(wù)，2021

年

ENR全球工程設(shè)計公司

150

強第

3

位，具備優(yōu)秀的設(shè)計

能力。抽水蓄能、電力投資運營和氫能均有涉足，業(yè)務(wù)多領(lǐng)域協(xié)同發(fā)展。抽水蓄能領(lǐng)域，公

司在中國抽水蓄能市場占有率在

10%左右，建設(shè)經(jīng)驗豐富，未來有望獲得抽水蓄能帶來的

工程增量；電力投資運營領(lǐng)域，公司計劃

2025

年末控股新能源裝機容量力爭達到

20GW以上，截至

2020

年末，公司控股發(fā)電裝機

2.87GW，為完成

2025

年裝機目標，預(yù)計每年

保持

4GW新能源新增裝機；氫能領(lǐng)域，2021

年

11

月

27

日公司發(fā)布公告，擬投資設(shè)立全

資子公司中能建氫能源發(fā)展有限公司，業(yè)務(wù)涵蓋制氫和銷售等環(huán)節(jié)，總投資

50

億元，助力

公司打造氫能全產(chǎn)業(yè)鏈和一體化發(fā)展平臺。多領(lǐng)域協(xié)同發(fā)展有助于公司培育第二增長曲線，

強化公司市場競爭力。2.4.3

粵水電—能源轉(zhuǎn)型步伐加速，量價齊升催化業(yè)績彈性公司新能源轉(zhuǎn)型步伐加速，2020

年發(fā)電業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入

14.8

億元，同比增長

31.0%，

占總營收比重同比上升

1.62pct至

11.8%（21H1

提升至

12.5%），毛利占比同比上升

10.9pct至

63.8%（21H1

提升至

71.2%）。通過自行建設(shè)清潔能源發(fā)電項目，公司裝機規(guī)

?？焖偬嵘?，截至

21

年上半年末，公司總裝機規(guī)模

1517MW，較

20

年末增長

5.2%，

其中風(fēng)+光裝機容量占比在

80%以上。綠電溢價提升對公司發(fā)電業(yè)務(wù)業(yè)績有明顯推動。綠電交易試點方案優(yōu)先保證平價上網(wǎng)

項目，國家

2021

年開始取消陸地風(fēng)光電項目上網(wǎng)補貼，保守假設(shè)公司僅

2021

年開始新增

平價發(fā)電項目參與綠電交易，預(yù)計

2025

年可參與綠電交易的上網(wǎng)電量為

18.6

億度；若綠

電溢價為

0.01

元/度，預(yù)計

2025

年發(fā)電業(yè)務(wù)業(yè)績?yōu)?/p>

4.50

億元，較我們此前假設(shè)業(yè)績提升

2.09%?；浰娫诔樗钅茴I(lǐng)域扎根多年，承建多個大型抽水蓄能大型項目，相關(guān)建設(shè)經(jīng)驗豐

富。作為中國水利水電建設(shè)龍頭之一，公司具備抽水蓄能電站上下水庫土建等工程施工資

質(zhì)，先后參與六座抽水蓄能電站建設(shè)，其中已建項目總裝機容量

548

萬千瓦，占全國已建

項目

16.9%。隨著抽水蓄能受到政策刺激，公司主營業(yè)務(wù)也將獲得推進發(fā)展。2.4.4

蘇文電能——EPCO一站式電能服務(wù)商，智能運維助推高質(zhì)量成長智能運維助力公司實現(xiàn)高質(zhì)量快速成長。一體化服務(wù)能力助力公司規(guī)劃增長，公司憑

借

EPCO全產(chǎn)業(yè)能力、融資及大客戶優(yōu)勢實現(xiàn)規(guī)?？焖贁U張，我們預(yù)計

21-23

年電力設(shè)計

和工程收入

CAGR分別為

17%/33%，規(guī)模效應(yīng)提升下費用率持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計

23

年較

20

年將降低

1.79pct。智能用電服務(wù)打造新利潤增長點，不同于傳統(tǒng)工程商業(yè)模式，智能用電服務(wù)具備較好

運營屬性，增加客戶粘性的同時能夠為公司帶來持續(xù)穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流，我們預(yù)計

21-23

年智能用電服務(wù)收入

CAGR達

41%，規(guī)模增長下集約效應(yīng)增強，毛利率將進一步提升至

58.3%。實施限制性股權(quán)激勵，員工積極性調(diào)動強。2021

年

9

月公司向激勵對象首次授予限制

性股票

240

萬股，占公司總股本

1.71%，授予價

29.44

元/股，授予對象包括董監(jiān)高以及

核心技術(shù)骨干等。公司此前已有三大股權(quán)激勵平臺，本次股權(quán)激勵有望更加深度綁定公司

與員工利益，激發(fā)員工積極性。成立兩大子公司產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，增強公司綜合競爭實