五問(wèn)備案制后的資產(chǎn)證券化

五問(wèn)備案制后的資產(chǎn)證券化作者:

\t"/dujia/20141230/_blank"劉蘭香來(lái)源：

智信網(wǎng)時(shí)間:2015年01月09日18:29:38【摘要】備案制并不能解決資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面臨的所有問(wèn)題。市場(chǎng)人士或許還需冷靜思考包括優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)稀缺、破產(chǎn)隔離機(jī)制不完善、產(chǎn)品流動(dòng)性不夠、ABS與ABN及項(xiàng)目收益?zhèn)绾螀^(qū)分、公募與私募如何選擇等一系列的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。注：本文首發(fā)于智信資產(chǎn)管理研究院出品的《資管高層決策參考》，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明作者及來(lái)源。11月20日和21日，銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)先后頒布《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》和《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，標(biāo)志著中國(guó)資產(chǎn)證券化正式開(kāi)啟備案制時(shí)代。

今年以來(lái)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品迎來(lái)了井噴式發(fā)展。統(tǒng)計(jì)顯示，年初至今，各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已發(fā)行312只，合計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)到2626億元，凈融資額2219億元，而2013年的規(guī)模僅為63只、272億元和170億元。此外，年初至今信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品凈融資額已經(jīng)占到各類信用債總?cè)谫Y額的8.6%，成為一個(gè)不可忽視的供給品種。

現(xiàn)在，信貸類和企業(yè)類ABS備案制的雙雙落地，無(wú)疑將進(jìn)一步激發(fā)業(yè)內(nèi)對(duì)資產(chǎn)支持化市場(chǎng)的想象力。中金公司預(yù)計(jì)，按今年7月份以來(lái)單月發(fā)行量平均在300億元左右預(yù)計(jì)，2015年信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行量將達(dá)到4000億元左右，企業(yè)資產(chǎn)證券化存在爆發(fā)式增長(zhǎng)的可能，發(fā)行量預(yù)計(jì)將達(dá)到1500億元。

不過(guò)，備案制并不能解決所有問(wèn)題。激動(dòng)之余，市場(chǎng)人士或許還需冷靜思考包括優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)稀缺、破產(chǎn)隔離機(jī)制不完善、產(chǎn)品流動(dòng)性不夠、ABS與ABN及項(xiàng)目收益?zhèn)绾螀^(qū)分、公募與私募如何選擇等一系列的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。本文試圖以問(wèn)答的形式來(lái)對(duì)這些問(wèn)題做一探討，以資參考。

一、實(shí)行備案制后信貸資產(chǎn)證券化就會(huì)迎來(lái)大發(fā)展？

要回答這個(gè)問(wèn)題，首先來(lái)看今年信貸類ABS井噴式發(fā)展的原因，這背后至少有三個(gè)方面的條件。

一是從大的政策環(huán)境來(lái)說(shuō)，部分銀行發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)政治性任務(wù)推行的，例如郵儲(chǔ)銀行今年7月發(fā)行的規(guī)模近69億元的"郵元一期個(gè)人住房貸款抵押支持債券"（RMBS），是自去年8月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)證券化試點(diǎn)之后首單RMBS產(chǎn)品，具有標(biāo)志性的意義，而其之所以選擇發(fā)行RMBS產(chǎn)品，是因?yàn)猷]儲(chǔ)銀行雖然有1萬(wàn)多億的資產(chǎn)，但適合證券化的資產(chǎn)并不多，三農(nóng)貸款期限太短，小企業(yè)貸款有額度和抵押?jiǎn)栴}，最后為了完成這只產(chǎn)品的發(fā)行而只能選擇相對(duì)來(lái)說(shuō)對(duì)市場(chǎng)可能還有點(diǎn)吸引力的住房抵押貸款。實(shí)際上，盡管郵儲(chǔ)銀行有國(guó)家信用支撐，而且作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的貸款有抵押物，風(fēng)險(xiǎn)較低，但是由于產(chǎn)品流動(dòng)性較弱、早償率不確定、期限較長(zhǎng)等因素，這只RMBS最終發(fā)行的信用溢價(jià)和期限溢價(jià)還是較高，發(fā)行方承擔(dān)的綜合成本也比較高，基本上不賺錢。

二是去年以來(lái)監(jiān)管層對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的限制日趨嚴(yán)格，同時(shí)一些銀行受到存貸比超標(biāo)和資本充足率不足的限制，資產(chǎn)出表的需求較大，尤其是通過(guò)ABS將非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的需求較大。三是今年5月以來(lái)，貨幣市場(chǎng)利率下行，債券市場(chǎng)收益率也隨之下降，相對(duì)而言ABS的收益率還是偏高的，對(duì)投資方的吸引力也在增加。因此，在供需雙方的推動(dòng)下，今年5月以來(lái)，信貸類ABS經(jīng)歷了快速發(fā)展，年內(nèi)累計(jì)發(fā)行額已高于以往各年發(fā)行額總額的2倍。

那么，這三個(gè)條件在明年是否還具備？至少不是全部具備了。首先，作為政治任務(wù)發(fā)行的產(chǎn)品可復(fù)制性較差，以RMBS為例，第一單之后，預(yù)計(jì)接下來(lái)不會(huì)有很多銀行介入。其次，銀行資產(chǎn)出表的需求也相對(duì)減弱，原因在于銀行信貸高速擴(kuò)張沖動(dòng)已經(jīng)不像以前那么強(qiáng)烈，將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)出去的需求也就不再那么迫切。之前很多銀行發(fā)行的ABS都是第一單，拿出來(lái)的都是比較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，但未來(lái)可能情況相反，如果是好的基礎(chǔ)資產(chǎn)，銀行會(huì)傾向于自己持有。最后，信貸類ABS的收益率對(duì)投資者的吸引力可能下降，一方面央行剛剛宣布降息，貸款利率下降帶來(lái)的是基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率的下降，一方面基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)卻在上升，因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)下行，銀行貸款不良風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸暴露，這些都是投資者不得不考量的因素。

此外，信貸資產(chǎn)證券化要實(shí)現(xiàn)常態(tài)化發(fā)展還面臨著很多現(xiàn)實(shí)障礙，包括發(fā)起機(jī)構(gòu)尚未理順總行各個(gè)部門以及總分行關(guān)系，城商行、農(nóng)商行等機(jī)構(gòu)尤甚。應(yīng)該說(shuō)，備案制并不能解決上述這些問(wèn)題。因此，預(yù)計(jì)備案制后的信貸資產(chǎn)證券化也不會(huì)迎來(lái)"爆發(fā)式"增長(zhǎng)。

不過(guò)，鑒于信貸資產(chǎn)證券化對(duì)銀行仍有多方面益處，包括節(jié)約資本、加快資金周轉(zhuǎn)、降低資金成本、改善期限錯(cuò)配、獲得中間業(yè)務(wù)收入等，推行備案制后流程縮短，發(fā)行人積極性必將提升，信貸類ABS規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)是大概率事件。據(jù)中債資信統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)至少有超過(guò)60單信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目仍在醞釀之中。

二、企業(yè)資產(chǎn)證券化能否真正實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離？

今年以來(lái)，券商主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化穩(wěn)定發(fā)展。年內(nèi)已有10家券商及券商資管公司推出了10只企業(yè)資產(chǎn)支持證券，包括優(yōu)先與次級(jí)在內(nèi)的發(fā)行總規(guī)模達(dá)到156.279億元。同時(shí)，基金子公司通過(guò)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃推出多只以小貸資產(chǎn)、融資租賃資產(chǎn)、企業(yè)應(yīng)收賬款等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而且由于其不需要復(fù)雜的審批流程，發(fā)行效率更高，發(fā)展速度甚至快于券商主導(dǎo)的ABS。

此次證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》明確，證券公司和基金子公司統(tǒng)一以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃作為特殊目的載體（SPV）開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，并取消事前行政審批，實(shí)行基金業(yè)協(xié)會(huì)事后備案和基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單管理。政策的放寬和松綁，加之大量企業(yè)有通過(guò)資產(chǎn)證券化來(lái)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的需求，無(wú)疑會(huì)推動(dòng)企業(yè)資產(chǎn)證券化更快地發(fā)展。

不過(guò)，新規(guī)仍未解決一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，即企業(yè)資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離問(wèn)題。在資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)中需要通過(guò)架設(shè)適合的SPV來(lái)實(shí)現(xiàn)投資者與原始所有人之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。我國(guó)信貸類ABS效仿國(guó)外，通常由信托公司擔(dān)任SPV幫助銀行實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表，可做到真正的破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售。亦因此，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在看信貸類ABS時(shí)，更多是看資產(chǎn)信用而非主體信用。而在企業(yè)資產(chǎn)證券化方面，盡管上述規(guī)定已明確證券公司和基金子公司通過(guò)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃作為SPV開(kāi)展業(yè)務(wù)，但資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃并不符合法律意義上的SPV范疇，相應(yīng)地資產(chǎn)信用和主體信用很難真正分離開(kāi)來(lái)。

目前，企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括應(yīng)收款類資產(chǎn)和非應(yīng)收款類資產(chǎn)，如收益權(quán)，如果是像應(yīng)收款這類實(shí)際上已經(jīng)形成并且在表上的資產(chǎn)做證券化還可以實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，而且應(yīng)收款在未來(lái)的收款和企業(yè)自身的信用并沒(méi)有特別大的關(guān)聯(lián)度，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)尚可用類似于信貸類ABS的方法來(lái)進(jìn)行評(píng)級(jí)，但如果是用非應(yīng)收款類資產(chǎn)例如收益權(quán)做證券化，資產(chǎn)信用就很難和企業(yè)經(jīng)營(yíng)分開(kāi)，在評(píng)級(jí)公司看來(lái)這類資產(chǎn)不能做到真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，在考察此類項(xiàng)目資產(chǎn)信用的時(shí)候無(wú)法脫離主體信用。在國(guó)外雖然也有這類項(xiàng)目，但不是稱作ABS，而是稱作WBS，即全業(yè)務(wù)的證券化，與國(guó)內(nèi)有本質(zhì)的不同。

進(jìn)一步而言，以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS在法理上亦有待商榷，因?yàn)榉缮蠜](méi)有所謂污水處理收益權(quán)一類的概念，因此這類收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓本身是否受法律保護(hù)本身是有待探討的問(wèn)題，而且即便收益權(quán)轉(zhuǎn)讓是合法合規(guī)的，但收益權(quán)的實(shí)現(xiàn)畢竟最終仍依賴于企業(yè)，一旦出現(xiàn)企業(yè)倒閉等極端情況，以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS如何處理，恐怕會(huì)引起相關(guān)的法律糾紛。

三、ABS產(chǎn)品流動(dòng)性較差的問(wèn)題如何解決？

"盤活存量"，在國(guó)務(wù)院文件中多次提及，而備案制實(shí)施后，讓市場(chǎng)對(duì)通過(guò)資產(chǎn)證券盤活大規(guī)模存量資產(chǎn)的預(yù)期空前高漲。考慮銀行貸款及信貸資產(chǎn)、非金融企業(yè)資產(chǎn)、影子銀行及非標(biāo)債權(quán)的合計(jì)總體規(guī)模，中信證券預(yù)估我國(guó)資產(chǎn)證券化規(guī)模約為30.9萬(wàn)億元，中金公司則認(rèn)為可達(dá)68.2萬(wàn)億元，銀河證券估計(jì)規(guī)模將為38.6萬(wàn)億元。

不過(guò)，不管市場(chǎng)人士對(duì)于備案制后的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)寄予多大期望，從投資者角度來(lái)說(shuō)，都面臨一個(gè)ABS流動(dòng)性較差的問(wèn)題。目前，信貸類ABS可在銀行間和交易所上市，但主要集中在銀行間市場(chǎng)，而銀行間市場(chǎng)的投資者主體仍然是銀行業(yè)機(jī)構(gòu)，銀行之間互持ABS的情況也比較普遍，可以說(shuō)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性較差已是頑疾；企業(yè)類ABS按照證監(jiān)會(huì)新規(guī)可在證券交易所、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)、證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)行掛牌、轉(zhuǎn)讓，但僅限于在合格投資者范圍內(nèi)轉(zhuǎn)讓，且轉(zhuǎn)讓后，持有資產(chǎn)支持證券的合格投資者合計(jì)不得超過(guò)200人。同時(shí)，ABS不像信用債一樣可以做質(zhì)押式回購(gòu)，投資者往往只能持有到期，即使交易所開(kāi)發(fā)出了協(xié)議回購(gòu)的業(yè)務(wù)品種，但畢竟協(xié)議回購(gòu)是點(diǎn)對(duì)點(diǎn)、一對(duì)一交流，流動(dòng)性還是不足。

流動(dòng)性不足的代價(jià)是發(fā)行成本提高，上文提及的郵儲(chǔ)銀行RMBS就是一個(gè)典型的例子。如果因?yàn)榱鲃?dòng)性較差而不得不提高發(fā)行成本，從企業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，在有其它標(biāo)準(zhǔn)化債券可以選擇的情況下，發(fā)行ABS的動(dòng)力又何在？

實(shí)際上，證券化作為復(fù)雜產(chǎn)品，標(biāo)準(zhǔn)化程度弱是導(dǎo)致其流動(dòng)性低的主要原因，而依靠簡(jiǎn)單的市場(chǎng)自我發(fā)展、公開(kāi)發(fā)行、做市商制度都很難從根本上提高流動(dòng)性，需要從多方面疏導(dǎo)。從政策層面來(lái)說(shuō)，應(yīng)該制定配套制度，確保原始權(quán)益人的資產(chǎn)能夠順利過(guò)渡到SPV名下，將主體信用和資產(chǎn)信用真正隔離開(kāi)來(lái)；從市場(chǎng)層面來(lái)說(shuō)，可以借鑒境外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，比如注入國(guó)家信用來(lái)提高整個(gè)資產(chǎn)證券化程度，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性溢價(jià)等；從機(jī)構(gòu)的層面來(lái)說(shuō)，可以發(fā)揮信用增級(jí)和流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，使資產(chǎn)證券成為市場(chǎng)認(rèn)可主流的證券品種。

以企業(yè)資產(chǎn)證券化為例。即便整個(gè)產(chǎn)品無(wú)法標(biāo)準(zhǔn)化，但具體基礎(chǔ)資產(chǎn)在大類方面還是可以做到相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化，例如將基礎(chǔ)資產(chǎn)分為債權(quán)類、權(quán)益類、不動(dòng)產(chǎn)類等，其中債權(quán)類又可以細(xì)分為已經(jīng)形成的債權(quán)和未來(lái)將形成的債權(quán)，已經(jīng)形成的債權(quán)又可以劃分為合同債權(quán)、小貸債權(quán)、融資租賃債權(quán)或者其他的債權(quán)，如此類推，通過(guò)將基礎(chǔ)資產(chǎn)大類相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化，也能在某種程度上讓ABS進(jìn)入一個(gè)相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的時(shí)代，從而提升其流動(dòng)性。

除了讓基礎(chǔ)資產(chǎn)本身相對(duì)更加標(biāo)準(zhǔn)化以外，還需要讓市場(chǎng)對(duì)于ABS品種能夠更加了解和接受。ABS的產(chǎn)品流動(dòng)性比較差的原因之一還在于現(xiàn)金流分析比較復(fù)雜，對(duì)投資者的要求很高，大多數(shù)投資者只會(huì)選擇投一些相對(duì)簡(jiǎn)單的產(chǎn)品，這限制了ABS產(chǎn)品的吸引力。為了提高投資者對(duì)ABS產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)和了解，包括資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事物所等中介機(jī)構(gòu)都可以發(fā)揮重要的作用，尤其是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，如何將個(gè)性化的資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)化為ABS產(chǎn)品評(píng)級(jí)，從而被外部所認(rèn)識(shí)和了解，是一個(gè)可以思考的命題。

此外，如果可以讓公募基金加大購(gòu)買ABS產(chǎn)品，亦能間接實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的提升。但同時(shí)ABS的池子必須足夠大，估值難的問(wèn)題也要解決。只有這樣，公募基金才可以對(duì)ABS產(chǎn)品做資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的匹配分析，做組合投資。

四、企業(yè)為何要發(fā)ABS而非ABN及項(xiàng)目收益?zhèn)?/p>

雖然機(jī)構(gòu)對(duì)于發(fā)展ABS市場(chǎng)都很重視，因?yàn)檫@將是一個(gè)重要的收入來(lái)源，但對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，在ABS、ABN以及項(xiàng)目收益?zhèn)缺姸嗟娜谫Y工具中，為何要選擇發(fā)行ABS？這是機(jī)構(gòu)必須要面對(duì)的一個(gè)問(wèn)題。

從概念上來(lái)看，ABS是指將銀行貸款、企業(yè)應(yīng)收賬款等有可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包成資產(chǎn)池后向投資者發(fā)行債券的一種融資工具，可在銀行間市場(chǎng)和交易所發(fā)行和流通；ABN（資產(chǎn)支持票據(jù)）是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。兩者除了發(fā)行和流通場(chǎng)所有所不同以外，實(shí)際上都是以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流作為第一還款來(lái)源。

ABN的優(yōu)勢(shì)在于，不需要通過(guò)SPV，直接就以基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流作為還款來(lái)源，還附加發(fā)行人信用在里面，同時(shí)投資者范圍更加寬廣，交易更加活躍。ABS的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)發(fā)行主體的要求較低，例如沒(méi)有盈利指標(biāo)以及種種財(cái)務(wù)指標(biāo)的約束；同時(shí)這是出售資產(chǎn)的行為，出售資產(chǎn)的對(duì)價(jià)屬于企業(yè)的自有資金而不是負(fù)債資金，所以用途不受監(jiān)管，可以任意使用。對(duì)于那些達(dá)不到發(fā)債指標(biāo)或者需要調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的企業(yè)來(lái)說(shuō)，發(fā)行ABS無(wú)疑是更好的選擇。

項(xiàng)目收益?zhèn)墙谕瞥龅囊粋€(gè)新品種，主要指特定項(xiàng)目公司發(fā)行的，以有一定的收益項(xiàng)目為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)一定交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，募集資金主要用于特定項(xiàng)目的投資，償還債券的本息資金來(lái)源于項(xiàng)目建成后運(yùn)營(yíng)的收益或政府項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼的債券。

11月17日，由海通證券承銷的廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目收益?zhèn)?14穗熱電債"17日成功簿記建檔，中標(biāo)利率6.38%。這是由國(guó)家發(fā)改委審批通過(guò)的我國(guó)首只項(xiàng)目收益?zhèn)?，發(fā)行規(guī)模8億元，發(fā)行期限為10年，從債券存續(xù)期第3年開(kāi)始，逐年按比例償還本金。項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)主體為廣州環(huán)投南沙環(huán)保能源有限公司，募投項(xiàng)目主要用于解決廣州市區(qū)南部的垃圾處理問(wèn)題。項(xiàng)目收入來(lái)源主要包括垃圾處理費(fèi)收入、發(fā)電收入、金屬回收收入和即征即退增值稅等，通過(guò)專戶專項(xiàng)歸集。

與一般城投債不同，項(xiàng)目收益?zhèn)鞠陡毒鶃?lái)自項(xiàng)目收益本身，地方財(cái)政不再為其提供"隱性背書(shū)"。項(xiàng)目實(shí)施主體廣州環(huán)保投資集團(tuán)與廣日集團(tuán)則采取本息差額補(bǔ)足制度為債券增信，在增信效果上與保證擔(dān)保類似，但與擔(dān)保不同的是可以根據(jù)差額償還先后順序的不同設(shè)置多個(gè)差額補(bǔ)償人。

與ABS一樣，項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行不受企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的約束，但不同的是其資金用途受到監(jiān)管，必須用于項(xiàng)目本身，而且必須是尚未投產(chǎn)的項(xiàng)目，從而與ABS形成一定的錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，要對(duì)尚未投產(chǎn)的項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，是比較大的挑戰(zhàn)。同時(shí)，項(xiàng)目收益?zhèn)氖找媛室草^低，如"14穗熱電債"期限長(zhǎng)達(dá)10年但中標(biāo)利率僅6.38%，低于五年期基準(zhǔn)貸款利率，對(duì)投資者的吸引力也有限。

五、公募型ABS是否就一定比私募好？

目前，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化有三個(gè)市場(chǎng)：銀行間市場(chǎng)、交易所（包括新三板）和私募（場(chǎng)外）市場(chǎng)。其中前兩者可以統(tǒng)稱為公募市場(chǎng)，也是主流的ABS市場(chǎng)。

盡管公募市場(chǎng)的政策利好不斷，但在實(shí)際操作中，仍然面臨資金端和資產(chǎn)端不匹配或不協(xié)調(diào)的問(wèn)題。以MBS為例，盡管今年9月底央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，其中提及"鼓勵(lì)銀行通過(guò)發(fā)行MBS和期限較長(zhǎng)的專項(xiàng)金融債券等籌集資金以增加貸款投放"，MBS發(fā)展迎來(lái)政策契機(jī)，但國(guó)內(nèi)MBS的前景仍難樂(lè)觀，一個(gè)重要原因是國(guó)內(nèi)大量的資金還是在銀行，而不管是理財(cái)資金還是自營(yíng)資金都不愿意購(gòu)買MBS這類收益偏低而且期限長(zhǎng)的產(chǎn)品。相反，國(guó)外資產(chǎn)證券化市場(chǎng)90%以上是MBS，也因?yàn)槠渫顿Y者主要是養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)等長(zhǎng)期基金，投資能力較強(qiáng)，對(duì)這類產(chǎn)品的接受度也較高。

此外，ABS公募發(fā)行的中間環(huán)節(jié)較多，例如招標(biāo)就需要協(xié)調(diào)至少七家機(jī)構(gòu)才能進(jìn)行，對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)承擔(dān)的費(fèi)用較高，如果最終發(fā)行不成功，對(duì)于機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)亦是一筆不小的損失。

相比之下，私募發(fā)行ABS的流程則沒(méi)那么繁瑣，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也更加靈活，入池資產(chǎn)的范圍更加廣闊。例如非標(biāo)資產(chǎn)可以作為一個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)打包入池，尤其是銀行系信托公司的非標(biāo)資產(chǎn)有銀行的信用背書(shū)，打包成私募ABS實(shí)際上就是一個(gè)金融債，但收益率比金融債高，去年發(fā)行的此類產(chǎn)品收益率能達(dá)到10%以上，同時(shí)可以在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上做一些提升流動(dòng)性的安排，如優(yōu)先級(jí)按月提供