有色金屬行業(yè)深度研究及2022年投資策略

有色金屬行業(yè)深度研究及2022年投資策略一、前言：能源金屬景氣持續(xù)，工業(yè)金屬高位回落，2022

何去何從？新能源需求旺盛，鋰鎳持續(xù)走高。截至

2021

年

11

月中旬，氫氧化鋰、碳酸鋰價格分別達

18.7、19.7

萬元/噸，較年初分別大幅上漲

274%和

272%。盡管下游受限電影響，鋰價漲勢增速有所放緩，但鋰礦供應吃緊以及新能源需求旺盛的預期，為鋰價提供較強的支撐。倫鎳自年初上漲

12.6%達

1.96

萬元/噸，不同于鋰鹽的一路高歌，鎳價在

3

月初經(jīng)歷了一輪大幅下跌，事因青山宣布打通“NPI—高冰鎳“生產(chǎn)工藝，硫酸鎳供應擔憂有所緩解。在不銹鋼和三元鋰電需求旺盛的帶動下，鎳價重拾漲勢，在

10

月下旬漲至年內高位

20963

美元/噸，但同樣受下游限電限產(chǎn)影響，鎳價出現(xiàn)小幅下跌，目前較年內高點下跌

6.5%。銅價倒

V型走勢驗證，電解鋁定價從供給到成本。倫銅從年初的

7856

美元/噸上漲至

5

月

11

日年內最高點

10556

美元/噸，漲幅達

34.3%，但在下半年銅精礦產(chǎn)量加速釋放以及國家對投機炒作的打擊下，銅價開始回落，然而

10

月初倫銅庫存大幅下降引發(fā)了精銅供應的擔憂，使得銅價出現(xiàn)連續(xù)數(shù)日的快速上漲，但仍然難以逆轉銅價趨弱的走勢。倫鋁受中國產(chǎn)能釋放受限的影響，從年初上漲至

8

月底

2654

美元/噸，漲幅達

30.7%。而

8

月中旬后煤炭價格飆升，導致鋁廠電力成本大幅攀升，推動鋁價漲勢加速，在

10

月中旬達到近十年高位

3175

美元/噸，較年初上漲近

56.4%。10月中旬下游限電壓制鋁需求，同時疊加煤炭價格回落，鋁價大幅下跌，一個月跌幅近

17%。二、鋰：22

年鋰價中樞或繼續(xù)抬升，上半年鋰價景氣確定性強2.1

需求：21-23

年或達

56、74、93

萬噸

LCE，同比增速或達

69%、32%、25%經(jīng)測算，2020

年全球鋰資源需求總量為

33

萬噸，2020

年全球鋰資源

33%用于動力電池生產(chǎn)，到2025

年動力電池或將成為鋰資源第一大下游應用。根據(jù)東方證券新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈團隊統(tǒng)計，2020

年全球鋰電需求量在

273GWh，參考

2020

年中國動力電池

78%的裝機產(chǎn)量比，全球鋰電產(chǎn)量或在

349GWh。我們將鋰電池拆分為動力電池、消費電池和儲能電池及其他三部分，測算得出2020

年動力電池、消費電池、儲能電池用鋰量（以

LCE計）分別為

10.9、3.7、4.6

萬噸，合計電池用鋰量（以

LCE計）為

19.2

萬噸。結合

IHSMarket統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020

年全球鋰資源約

58%用于鋰電池生產(chǎn)，42%用于傳統(tǒng)工業(yè)，測算得到

2020

年全球鋰資源需求總量（以

LCE計）為

33.1萬噸。在下文中，我們將以

2020

年鋰需求情況為基，通過對各領域需求增長變動情況進行分析，對

2021-2023

年鋰需求進行預測。2.1.1

鋰電池：21-23

年鋰需求量或達

38、56、74

萬噸

LCE，同比增速或達

100%、46%、32%（1）動力電池汽車行業(yè)復蘇以及新能源汽車滲透率提升，拉動動力電池裝機量將快速增長。根據(jù)

EVsales統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020

年全球新能源汽車銷量為

315

萬輛，同比增長

42.5%。根據(jù)東方證券新能源車產(chǎn)業(yè)鏈團隊的預測，預計

2021-2023

年動力電池裝機量分別為

290

、475

、655

GWh，同比增速分別為113.0%、63.8%、37.7

%。2021

年

1-7

月中國動力電池裝機產(chǎn)量比僅為

69%，或受下游汽車缺芯影響產(chǎn)量。根據(jù)

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中國動力電池

2019、2020、2021

年

1-7

月年裝機量僅為產(chǎn)量的約

71%、78%、69%，產(chǎn)量裝機之間的差距系電池以及下游行業(yè)的庫存周期所致，考慮年底以來正極材料和電池廠商大規(guī)模擴產(chǎn)計劃，預計裝機產(chǎn)量比未來兩年仍維持低位，下文中對

21-23

年動力電池裝機產(chǎn)量比假設為70%、74%、76%，則

21-23

年動力電池產(chǎn)量增速分別或達

138%、55%、34%。（2）消費電池根據(jù)東方證券新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈團隊預計，2021-2023

年消費電池裝機量預計分別為

90

、95

、100

GWh，同比增速為

5.9%、5.6%、5.3%，對其裝機產(chǎn)量比假設與動力電池一致，則產(chǎn)量同比增速分別為

18%、0%、2%。（3）儲能及其他電池根據(jù)東方證券新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈團隊統(tǒng)計，預計

2021-2023年儲能及其他電池裝機量分別為

94

、139

、187

GWh，同比增速分別為

81%、48%、34%，對其裝機產(chǎn)量比假設與動力電池一致，則產(chǎn)量同比增速分別為

102%、40%、31%。2.1.2

傳統(tǒng)工業(yè)：21-23

年鋰需求量或達

18、18、18

萬噸

LCE，同比增速或達

26%、2%、2%傳統(tǒng)工業(yè)領域玻璃陶瓷、潤滑脂對鋰需求較大，預計至

2023

年各部分結構占比仍保持相對穩(wěn)定。傳統(tǒng)工業(yè)領域中，鋰主要應用于玻璃、陶瓷、潤滑脂、冶金、空氣處理、電解鋁、醫(yī)藥、核工業(yè)等方面。根據(jù)

Roskill統(tǒng)計，2019

年玻璃、陶瓷、潤滑脂對鋰需求較大，玻璃及陶瓷合計占比

48%，潤滑脂占比

13%。2.2

供給：21-23

年或達

56、72、102

萬噸

LCE，同比增速或達

33%、29%、41%2.2.1

鹽湖：21-23

年產(chǎn)量或達

27、34、47

萬噸

LCE，同比增速或達28%、28%、37%預計

2021-2023

年全球主要鹽湖碳酸鋰產(chǎn)量分別為

26.7、34.2、46.8

萬噸。鹽湖方面，根據(jù)各公司公告，21

年雅寶的

LaNegara三、四期

4

萬噸碳酸鋰產(chǎn)能將于下半年投產(chǎn)，該工廠主要配套其他

Atacama鹽湖；鹽湖股份二期

2

萬噸也預計于

21

年下半年建成投產(chǎn)，根據(jù)公司披露，其三季度年化產(chǎn)能已達

3

萬噸；22

年主要新增項目為

SQM的

Atacama鹽湖將新增

6

萬噸產(chǎn)能，贛鋒鋰業(yè)的

C-O鹽湖

4

萬噸產(chǎn)能預計于

22

年中建成投產(chǎn)。2.2.2

硬巖鋰礦：21-23

年產(chǎn)量或達

25、32、48

萬噸

LCE，同比增速或達

34%、27%、49%預計

2021-2023

年全球主要硬巖鋰礦碳酸鋰產(chǎn)量分別為

25.4、32.3、48.2

萬噸。硬巖鋰礦方面，海外和國內礦山在新能源電池需求快速增長的催化下相繼擴張產(chǎn)能：海外新增產(chǎn)能方面，根據(jù)各公司公告，Greenbushes礦山二期擴建項目

52

萬噸精礦產(chǎn)能已于

2021年建成，Greenbushes的尾礦采選項目

28

萬噸產(chǎn)能也計劃于

22

年投產(chǎn)；CoreLithium的

MtFitness綠地項目預計于

2022

年

Q4

投產(chǎn)，滿產(chǎn)后年產(chǎn)能可達

17.5

萬噸；AVZ礦業(yè)位于剛果金的Manono礦山設計產(chǎn)能

70

萬噸，或于

23

年投產(chǎn)；西格瑪鋰資源位于巴西的

Xuxa礦山預計于

22年

Q3

建成投產(chǎn)，規(guī)劃一期年產(chǎn)能

22

萬噸鋰精礦。海外復產(chǎn)產(chǎn)能方面，美國雅寶今年宣布將于

22Q3

重啟

Wodigna礦山，預計將首先復產(chǎn)一條

25

萬噸產(chǎn)線；皮爾巴拉預計在

21Q4

復產(chǎn)

Ngungaju礦山（原

Altura），該礦山產(chǎn)能約

20.6

萬噸精礦。國內礦山方面，盛新鋰能控股業(yè)隆溝礦山年設計產(chǎn)能

7.5

萬噸鋰精礦，已于

2020

年開始試生產(chǎn)；川能動力控股的李家溝礦山年設計產(chǎn)能

18

萬噸鋰精礦，預計于

22

年下半年建成投產(chǎn)；融捷股份控股的甲基卡

134

號脈預計于

22

年中完成約

12.5

萬噸鋰精礦產(chǎn)能的擴建。2.2.3

鋰云母：21-23

年產(chǎn)量或達

4、6、7

萬噸

LCE，同比增速或達71%、42%、18%預計

2021-2023

全球鋰云母礦碳酸鋰產(chǎn)量分別為

4.2、5.9、7.0

萬噸。鋰云母礦方面：永興材料

2萬噸碳酸鋰生產(chǎn)線預計

22

年全部投產(chǎn)；江特電機鋰云母在鋰行情景氣環(huán)境下，預計其年產(chǎn)

1.5

萬噸以鋰云母為原料的碳酸鋰產(chǎn)線將恢復正常生產(chǎn)水平；飛宇新能源計劃至

2022

年碳酸鋰產(chǎn)能提升至

2.25

萬噸。2.3

供需平衡判斷：22

年或處于緊平衡，上半年供給缺口明顯根據(jù)以上測算，2021E-2023E全球（供給-需求）/需求分別為

0.6%、-2.3%、10.2%，21-22

年處于緊平衡狀態(tài)，22

下半年-23

年過剩幅度逐年擴張。其中由于部分項目產(chǎn)能爬坡的影響，預計

22年上半年鋰資源供應仍偏緊，高景氣有望在上半年繼續(xù)延續(xù)。鋰基本面主要取決于動力電池裝機增速，以及

LFP和三元電池占比結構，若動力電池裝機

22

年增超

60%，鋰價景氣有望持續(xù)。動力電池裝機增速以及

LFP占比對

22-23

年動力電池鋰需求量進行了敏感性分析，其中基準情形為

22-23

動力電池裝機增速

64%、38%，LFP占比

31%、28%。三、鎳：22-23

年基本面逐年好轉，預計鎳價景氣持續(xù)3.1

需求：21-23

年或達

288、322、358

萬噸，同比增速或達

20%、12%、11%鎳需求量近五年復合增速達

5%，2020

年

73%用于不銹鋼生產(chǎn)，動力電池為占比提升最快的應用領域。根據(jù)全球鎳業(yè)協(xié)會（INSG）統(tǒng)計，2020

年全球鎳需求量達

241

萬噸，在新冠疫情背景下需求量仍與

2019

年基本持平，近五年復合增速達

4.9%。從消費結構看，根據(jù)

INSG統(tǒng)計，2020

年鎳資源

73%用于不銹鋼生產(chǎn)，在近三年的消費占比較為穩(wěn)定，動力電池為占比提升最快的應用領域，2020

年占比達

8%，相較

2018

年提升

3PCT。根據(jù)

INSG統(tǒng)計的

2020

年全球鎳需求量

241

萬噸，以及需求結構可以測算出，2020

年不銹鋼、非鐵合金、合金鋼、電鍍、動力電池、鑄造、其他領域的需求量分別為

175.9

、21.7

、7.2

、12.1

、19.3

、2.4、

2.4

萬噸。下文將不銹鋼、電池的鎳需求以

2020

年為基對

2021-2023

年鎳需求進行預測，對其他傳統(tǒng)工業(yè)領域以

2019

年為基，以避免

2020

年疫情下低基數(shù)的影響。3.1.1

不銹鋼：21-23

年鎳需求量或達

202、218

、235

萬噸，同比增速或達

15%、8%、8%預計

2021-2023

年全球不銹鋼產(chǎn)量同比增速分別為

11.0%、4.0%和

3.8%。2021

年全球不銹鋼粗鋼產(chǎn)量預計達

5650，較

2020

年

5089萬噸同比增長

11%，將創(chuàng)下近十年最高同比增幅，近五年復合增速或達

4.3%。2020

年，不銹鋼消費第一、第二大領域分別為金屬制品和機械工程行業(yè)，合計達

65.4%，較

2015

年提升

18PCT，基于不銹鋼制造業(yè)升級和民用消費升級的趨勢，預期不銹鋼消費量有望持續(xù)增長，故假設

2022-2023

年全球不銹鋼產(chǎn)量同比增速分別為

4.0%、3.8%，即產(chǎn)量分別達到

5876、6099

萬噸。從牌號上看，由于新增不銹鋼產(chǎn)能以

300

系為主，預計

2021-2023

年

300

系不銹鋼占比持續(xù)提升。根據(jù)

ISSF協(xié)會統(tǒng)計，200

系不銹鋼在中國民營不銹鋼新建產(chǎn)能的崛起下，自

2011

年的

17.1%占比，提升至

2019

年

24.8%，2020

年下滑至

22.9%，300

系維持在

53-55%區(qū)間范圍內，400

系部不銹鋼持續(xù)下降。盡管

200

系價格相對便宜，但由于不銹鋼耐腐蝕性能較弱，在中國走向高質量發(fā)展的道路上，預計

200

系不銹鋼占比提升的形勢將會發(fā)生扭轉。從

2021

年中國新增的不銹鋼產(chǎn)能計劃上看，300

系不銹鋼產(chǎn)能占比達

76.2%，而

200

系不銹鋼沒有明顯增量。因此我們假設2021-2023

年全球

200

系不銹鋼占比分別為

21.4%、20.0%和

18.6%，300

系不銹鋼占比分別為56.1%、57.6%、59.1%，400

系不銹鋼占比分別為

22.5%、22.4%和

22.3%。3.2

供給：21-23

年或達

272、325、352

萬噸，同比增速或達8%、20%、8%鎳供給近五年增速達

5.0%，印尼鎳鐵取代中國鎳鐵，供應占比快速提升。根據(jù)

INSG協(xié)會統(tǒng)計，2020

年全球鎳供給達

251.3

萬噸，同比增加

4.8%，近五年復合增速達

5.0%。從品種上看，印尼鎳鐵在鎳資源中供應占比愈發(fā)重要，中國鎳鐵占比呈快速下滑態(tài)勢，硫化鎳礦小幅下降，濕法和火法高冰鎳占比相對穩(wěn)定。3.2.1

硫化鎳礦：21-23

年產(chǎn)量或達

64、68、69

萬金屬噸，同比增速或達-6%、6%、1%預計

2021-2023

年全球硫化鎳為硫化鎳礦總產(chǎn)量（以金屬鎳計）分別為

64.0、68.1、69.0

萬噸，呈慢速增長態(tài)勢。2020

年硫化鎳礦總產(chǎn)量達約

68.5

萬噸，占全球鎳供給

27.2%。根據(jù)各公司公告，2021

年俄鎳、淡水河谷、必和必拓生產(chǎn)運營均出現(xiàn)擾動，預計

2021

年產(chǎn)量下滑至

64

萬噸。22-23

年產(chǎn)量增量一是主要來源于前述企業(yè)恢復正常生產(chǎn)，二是來源于小型硫化礦的建成投產(chǎn)，如Panoramic資源公司位于澳大利亞的

Savannah硫化鎳礦，設計產(chǎn)能約

0.9

萬噸金屬鎳，預計

21年

8

月投產(chǎn)；Mincor資源的

Kambalda項目設計產(chǎn)能約

1.6

萬噸，原計劃

22

年投產(chǎn)，目前推遲到預計

23

年投產(chǎn)。3.2.2

濕法高冰鎳（HPAL）：21-23

年產(chǎn)量或達

25、41、44

萬金屬噸，同比增速或達

25%、60%、8%預計

2021-2023

年

HPAL總產(chǎn)量（以金屬鎳計）分別為

25.4、40.8、44.1

萬噸。2020

年

HPAL總產(chǎn)量達約

20.4

萬噸，占全球鎳供給

8.1%。根據(jù)各公司公告，已投產(chǎn)項目中，主要是日本住友控股的位于馬達加斯加的

Ambatovy項目、第一量子的

Raventhorpe項目和嘉能可的

MurrinMurrin項目由于尚未滿產(chǎn)，21-23

年仍有增量產(chǎn)能釋放；新增項目主要來自中資在印尼新建的項目，其中力勤一期已于

21

年

5

月投產(chǎn)，華友控股的華越項目預計

21

年月建成，力勤二期和格林美控股的青美邦項目將于

22

年投產(chǎn)，華友鈷業(yè)的另一個控股

HPAL項目華飛預計于

23

年投產(chǎn)。對于新項目產(chǎn)量，假設產(chǎn)能爬坡需要

6

個月才可滿產(chǎn)，按照前

1-6

個月產(chǎn)能利用率分別為

20%、40%、60%、75%、85%、95%進行估算。3.2.3

火法高冰鎳：21-23

年產(chǎn)量或達

9、16、21

萬金屬噸，同比增速或達-8%、80%、34%預計

2021-2023

年火法高冰鎳總產(chǎn)量（以金屬鎳計）分別為

8.9、16.0、21.4

萬噸。2020

年火法高冰鎳總產(chǎn)量達約

9.7

萬噸，占全球鎳供給

4%。2021-2023

年新增項目主要來自中資在印尼新建的項目，其中盛屯控股的友山鎳業(yè)項目雖然設計生產(chǎn)

3.4

萬噸金屬量高冰鎳，但

9

月份投產(chǎn)后產(chǎn)品仍為鎳鐵，將視市場情況決定是否轉產(chǎn)高冰鎳；華友和青山合資的華科項目和中偉股份控股的印尼中青項目預計

22

年中建成投產(chǎn)。除此之外，盡管青山集團

3

月份宣布，已成功在原鎳鐵產(chǎn)線基礎上成功試制高冰鎳

，并且與華友鈷業(yè)、中偉股份簽訂了自

10

月起供應高冰鎳的合作協(xié)議，但華友鈷業(yè)于

10

月

20

日在投資者互動平臺中表示青山尚未交付高冰鎳，預計在目前的鎳鐵和硫酸鎳價差下，青山暫無轉產(chǎn)高冰鎳動力，并且該產(chǎn)能與其鎳鐵產(chǎn)能沖突，暫不計入火法高冰鎳產(chǎn)能中考慮。3.2.4

印尼鎳鐵：21-23

年產(chǎn)量或達

92、120、136

萬金屬噸，同比增速或達

55%、30%、13%預計

2021-2023

年印尼鎳鐵產(chǎn)能（以金屬鎳計）分別為

134.8

、162.3、174.9

萬噸，產(chǎn)量或達92.1、120.1、136.3

萬金屬噸。2020

年印尼鎳鐵總產(chǎn)量達約

59.2

萬噸，占全球鎳供給

24%，2020年底建成產(chǎn)能已達約

93

萬噸。2021-2023

年新增項目主要來青山和德龍主導的項目，預計

21-23年底印尼鎳鐵產(chǎn)能可達

134.8

、162.3、174.9

萬噸。3.2.5

中國及其他地區(qū)鎳鐵：21-23

年產(chǎn)量或達

54、52、53

萬金屬噸，同比增速或達-21%、-3%、1%預計

2021-2023

年中國鎳鐵產(chǎn)能（以金屬鎳計）分別為

38、33、33

萬噸。從鎳礦進口數(shù)量來看，根據(jù)海關總署統(tǒng)計，2016-2020

年中國進口菲律賓鎳礦約

3000

萬實物噸/年，2021

年前

9

個月進口數(shù)量已超3000萬噸，預計全年進口數(shù)量可達4000萬噸，參考2019年菲律賓進口鎳礦平均1.49%的品位，預計

21

年全年菲律賓紅土鎳礦進口鎳金屬量可達

37.3

萬噸，綜合考慮新喀及其他地區(qū)紅土鎳礦的補充，從礦端供應角度，中國紅土鎳鐵可維持約

40

萬噸產(chǎn)量。但受中國能耗雙控的影響，中國鎳鐵產(chǎn)量自

9

月份開始出現(xiàn)明顯環(huán)比下滑，根據(jù)

SMM統(tǒng)計，21

年

9-10

月中國鎳鐵產(chǎn)量分別為

3.0、2.9

萬金屬噸，環(huán)比分別下滑

25%、3.4%，預計

21

年中國鎳鐵產(chǎn)量將由

20

年的

51.3萬噸下降至

21

年的

38

萬噸。假設能耗雙控維持常態(tài)，預計

22-23

年產(chǎn)量進一步下滑至

33

萬噸。其他地區(qū)鎳鐵主要位于新喀、巴西等紅土鎳礦資源豐富國家，增量主要來自嘉能可位于新喀的Koniambo鎳鐵項目，2021

年受維修期超期，產(chǎn)量有所削減，預計

22

年產(chǎn)量將由

21

年的

1.3

萬噸提升至

3.5

萬噸。根據(jù)以上測算，2021E-2023E全球鎳供需缺口將分別為-

16.3、3.5、-6.2

萬噸，整體仍處于緊平衡狀態(tài)，預計鎳價景氣有望持續(xù)。節(jié)奏上，由于

21

年底至

22

年上半年印尼新項目密集投產(chǎn)，22年下半年供給或出現(xiàn)明顯的放量并導致階段性過剩，但

23

年供應偏緊預期或支撐鎳價維持高位。四、鋁：供給剛性支撐鋁價回升，煤電市場化或加大盈利分化鋁價走高，噸鋁利潤大幅上漲，行業(yè)景氣度維持。2021

年一季度，受疫情影響鋁價大幅下跌。此后鋁價持續(xù)走高，今年

10

月一度超過

24000

元/噸，觸及近十年高點。據(jù)

Mysteel測算，今年以來噸鋁的利潤在

3000

至

7000

元/噸之間，帶動

Wind鋁指數(shù)今年最大累計漲幅達到

103%，行業(yè)維持較高的景氣度。鋁價階段性回調，板塊未來幾何？進入四季度以來，受煤炭價格下跌的拖累，鋁價經(jīng)歷了階段性回調。2022

年鋁價走勢如何？“能耗雙控”“限電限產(chǎn)”“碳中和”等在今年影響鋁價的關鍵因素明年如何發(fā)展？以下將從鋁的供需、成本以及鋁材的應用等幾方面，探究板塊明年可能的投資機會。4.1

供需：供給剛性超預期發(fā)展，消費用鋁拉動需求升4.1.1

“能耗雙控”常態(tài)化，電解鋁供給愈發(fā)剛性國內的電解鋁產(chǎn)能有望在

2022

年接近“天花板”，新增電解鋁產(chǎn)能有限。截至

2020

年底，中國電解鋁產(chǎn)能即將接近“天花板”，新增電解鋁產(chǎn)能有限。受電力供應緊張影響，2021

年新增電解鋁產(chǎn)能投放不及預期。由于煤炭供不應求，以及水電站來水不足，2021

年出現(xiàn)了較大規(guī)模的“缺電”現(xiàn)象，各地出臺“限電限產(chǎn)”政策，壓制了電解鋁的開工率。而且受電力供應緊張也影響了新增電解鋁產(chǎn)能的投放進度。2021

年度預計投產(chǎn)

200.5

萬噸/年的電解鋁產(chǎn)能，截至

10

月份僅建成

133.5

萬噸/年，其中

63.5

萬噸/年已投產(chǎn)。未來兩年，海外新增電解鋁產(chǎn)能較少。海外主要鋁企業(yè)近年來資本支出意愿整體較低，未來兩年海外的投產(chǎn)電解鋁產(chǎn)能較少，主要新增產(chǎn)能來自俄鋁和韋丹塔。此外在鋁冶煉高利潤的驅動下，美鋁準備在明年重啟

Alumar冶煉廠的部分產(chǎn)能。為達成“十四五”期間的長期目標，“能耗雙控”將常態(tài)化。今年各省市采取了較為嚴格的限產(chǎn)措施，拉閘限電大范圍影響了工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)，電解鋁行業(yè)首當其沖。而今年

1-9

月中國單位

GDP能耗累計同比下降

2.3%，為了在

2025

年實現(xiàn)下降

13.5%的目標，未來幾年或將采取與今年類似的限產(chǎn)政策。中國電解鋁生產(chǎn)的能源結構仍以火電為主，在“碳中和”目標下，原鋁供給愈發(fā)剛性。進入“十四五”以來，中國對抑制溫室氣體排放提出了更高的要求。最近中央連續(xù)發(fā)布了2030

年前碳達峰行動方案和關于深入打好污染防治攻堅戰(zhàn)的意見，要求至

2025

年，單位

GDP的二氧化碳排放降低

18%。中國電解鋁生產(chǎn)的電力超過

80%來自火電，因此電解鋁行業(yè)目前兼具“高耗能”和“高碳排放”的特征。在中國電解鋁的能源結構占比出現(xiàn)明顯變化前，電解鋁開工率仍將受到限制，原鋁的供給愈發(fā)剛性。4.1.2

海外新增電解鋁產(chǎn)能較少，全球整體新增供給有限未來兩年，海外新增電解鋁產(chǎn)能較少。海外主要鋁企業(yè)近年來資本支出意愿整體較低，未來兩年海外的投產(chǎn)電解鋁產(chǎn)能較少，主要新增產(chǎn)能來自俄鋁和韋丹塔。此外在鋁冶煉高利潤的驅動下，美鋁準備在明年重啟

Alumar冶煉廠的部分產(chǎn)能。2021-2023

年海外電解鋁產(chǎn)量的增速分別為

6.7%/3.0%/0.8%。海外電解鋁行業(yè)的集中度較高，行業(yè)

CR10

超過

75%。我們預計

2021-2023

年海外的電解鋁產(chǎn)量分別為

2982/3071/3097

萬噸，同比增速為

6.7%/3.0%/0.8%?？紤]到國內新增的電解鋁產(chǎn)能因電力供應緊張投放進度延后，未來兩年全球整體新增供給有限。4.1.3

房地產(chǎn)基建的拉動作用趨弱，新能源、包裝或成消費亮點中國是世界第一大原鋁消費國，傳統(tǒng)行業(yè)的消費拉動趨弱，新能源、包裝或成消費亮點。中國是全球最大的鋁消費國，2020

年中國消費了約

3417

萬噸原鋁，占當年全球產(chǎn)量的

52%。從消費結構來看，房地產(chǎn)、交通運輸、電力電子及包裝分別占比

28.7%、23.3%、17.4%、10.9%，其余領域的消費占比未超過

10%。從未來的趨勢來看，房地產(chǎn)、電力基礎設施投資對鋁消費的拉動作用趨弱，新能源和包裝等消費領域或成為未來主要的需求增長點。房地產(chǎn)調控嚴厲降低行業(yè)增速，一定程度拖累耐用品消費增速。建筑行業(yè)一直在鋁消費中占比最大，今年房地產(chǎn)行業(yè)調控政策較為嚴厲，進入下半年以來房屋銷售和新開工面積累計同比大幅下滑。當下的竣工面積則主要是修復

2017-2018

年的銷售-開工剪刀差，未來仍有較大修復空間，但基本面偏弱較大幅度降低房地產(chǎn)行業(yè)對鋁的需求增速。近年來，中國以家電為代表的耐用品消費增速勢頭良好，地產(chǎn)竣工面積增速下降將在一定程度上拖累家電產(chǎn)品的消費，預計耐用品的鋁消費增速將下調。電力基礎設施投資低增速趨勢明顯，對鋁消費的拉動效果相對有限。2017

年以后，電力基礎設施投資的增速大幅回落，對終端消費的拉動作用隨之減弱。國家電網(wǎng)

2021

年的電網(wǎng)計劃投資額為4730

億元，同比增加

2.7%，如果考慮到大宗商品價格上漲的因素，電力投資對鋁消費的拉動效果則更為有限。2021

年以來，表征電力需求的鋁線纜企業(yè)開工率明顯低于往年，預計電力行業(yè)對鋁的需求將保持低增速。新能源汽車滲透率提升，汽車用鋁或為最大的需求增長點。2021

年以來，中國汽車產(chǎn)量同比增速開始回升，根據(jù)東方證券汽車組統(tǒng)計中國

2021

年乘用車的銷量同比增速約為

5%，其中新能源乘用車銷量迎來爆發(fā)式增長，2021

年下半年，新能源汽車在汽車總銷量中的占比已經(jīng)提升至

16%-18%，2021

年

Q1-Q3

國內新能源乘用車銷量同比增速逾

100%。而新能源汽車單車的用鋁量相比傳統(tǒng)汽車幾乎高出了一倍，將會有更多的鋁材應用到汽車上。包裝用鋁將保持平穩(wěn)增速，成為新的需求亮點。隨著人民消費水平的提高，包裝用鋁的需求近年來保持了較高增速。2020

年我生產(chǎn)包裝鋁箔

215

萬噸，鋁易拉罐罐料

155

萬噸，同比增速分別達到7.5%和

6.9%，在中國鋁消費中的合計占比接近

11%。預計未來兩年仍將保持平穩(wěn)增速，成為拉動鋁需求的亮點之一。我們預計2021年國內原鋁的消費增速在2.2%-4.7%之間，2022年的消費增速為1.5%-4.0%之間。未來房地產(chǎn)和電力基礎設施建設對鋁需求的拉動效果具有較大的不確定性，因此我們做出謹慎、中性、樂觀三種假設。在謹慎、中性、樂觀三種假設情形下，中國未來三年原鋁的消費增速分別為2.3%/1.5%/0.9%，3.5%/2.7%/1.9%和

4.7%/4.0%/2.9%，相應的

2021

年國內原鋁的消費量在3,872-3,965

萬噸之間，2022

年則為

3,928-4,124

萬噸。4.2

上游資源：鋁土礦-氧化鋁供給過剩，原鋁成本下降4.2.1

海外鋁土礦持續(xù)放量中國鋁土礦進口占比超過

50%，進口鋁土礦主要來自幾內亞、澳大利亞和印尼。中國是世界第一大原鋁生產(chǎn)和消費國，但中國的鋁土礦資源儲備相對有限.中國出產(chǎn)的鋁土礦以一水硬鋁石為主，不利于燒結，而且

Al/Si較低，總體質量不高，因此中國鋁土礦進口占比已經(jīng)逐漸超過

50%。中國的鋁土礦的進口來源相對集中，主要來自幾內亞、澳大利亞和印尼。海外鋁土礦持續(xù)放量，全球鋁土礦供給寬松。幾內亞、澳大利亞和印度尼西亞等主產(chǎn)地，今年或明年陸續(xù)有大型鋁土礦礦山投產(chǎn)，越來越多的中國企業(yè)也參與到海外鋁土礦的開發(fā)當中。據(jù)世界金屬統(tǒng)計局（WBMS）預測，2021-2022

年全球的鋁土礦產(chǎn)量將達到

3.77/3.88

億噸，全球鋁土礦供給整體寬松。4.2.2

海外明顯過剩，國內產(chǎn)能持續(xù)擴張，氧化鋁價格下行國內氧化鋁產(chǎn)能密集投放，轉緊缺為過剩。2018

年以來國內氧化鋁盈利較好，特別是緊鄰優(yōu)質鋁土礦或港口的地區(qū)，利潤水平更高，因此進行了大規(guī)模的氧化鋁產(chǎn)能建設。2020-2021

年中國迎來氧化鋁產(chǎn)能的密集投放期，預計中國的氧化鋁供需平衡將從

2021

年的-240

萬噸轉變?yōu)?/p>

2022

年的+330

萬噸，國內氧化鋁供給過剩。海外氧化鋁供給過剩勢頭持續(xù)。2019

年，由于海德魯位于巴西的

Alunorte氧化鋁廠復產(chǎn)，以及阿聯(lián)酋、印度韋丹塔、牙買加、幾內亞新增了氧化鋁產(chǎn)能，海外從此形成了氧化鋁供給過剩的局面，至

2020

年海外氧化鋁過剩

461

萬噸。隨著

2021-2022

年海外新增若干氧化鋁產(chǎn)能，海外氧化鋁供給過剩的勢頭將持續(xù)。全球氧化鋁供給過剩加劇，氧化鋁價格下行，電解鋁行業(yè)利潤改善。海外氧化鋁持續(xù)過剩，國內氧化鋁產(chǎn)能密集投放，同時全球電解鋁產(chǎn)能增量有限，因此全球氧化鋁的供給增速遠大于需求增速，全球氧化鋁供給過剩將加劇。未來兩年氧化鋁價格下行的確定性較強，這為原鋁的生產(chǎn)節(jié)約了成本，電解鋁行業(yè)的利潤得到改善。4.3

盈利：燃煤電價市場化改革，電力成本分化盈利燃煤電價市場化改革，高耗能企業(yè)的火電價格不受上浮幅度限制。今年夏季用電高峰期，由于煤炭緊缺造成各地供電緊張，主要是火電成本無法傳導至終端市場。為了加快推進電價市場化改革，國家發(fā)展改革委

10

月印發(fā)了國家發(fā)展改革委關于進一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價市場化改革的通知，要求：調整燃煤發(fā)電交易價格上下浮動范圍為均不超過基準電價的

20%，高耗能企業(yè)市場交易電價不受上浮

20%限制。高價火電初見端倪，電解鋁火電成本上漲幾乎已成必然。11

月

9

日四川電力交易中心組織完成了2021

年

11-12

月電解鋁火電交易，成交均價為

0.699

元/千瓦時，較燃煤基準價上漲了

74.3%。電力成本在電解鋁完全成本中占比

31%左右，以每噸鋁耗電

13660

千瓦時計算，此次四川的火電成交均價使電解鋁的成本較基準價上漲了

4071.9

元/噸。未來電解鋁火電成本上升幾乎已成必然。4.4

供需改善鋁價企穩(wěn)回升，電價差異帶來成本分化原鋁供給持續(xù)剛性，供需格局改善，鋁價有望企穩(wěn)回升。國內原鋁供給相對剛性，海外原鋁產(chǎn)能增量有限，全球原鋁或將持續(xù)收縮，預計未來兩年海內外原鋁均都將表現(xiàn)為相對緊缺。隨著海外經(jīng)濟體疫情后需求恢復，供需缺口或將逐步擴大，鋁價有望企穩(wěn)回升。全球氧化鋁普遍過剩，或將利潤讓渡給電解鋁，國內燃煤電價市場化改革或將導致電解鋁利潤分化。在當前電解鋁供應偏剛性的情況下，全球氧化鋁產(chǎn)能普遍過剩，我們預計

2021-2022

年全球將過剩

30/660

萬噸。未來兩年氧化鋁價格大概率下行，或將利潤讓渡給電解鋁，電解鋁盈利改善。隨著中國火電價格市場化改革的深入，火電成本上漲趨勢確定，或將導致企業(yè)在電力成本端的分化，以水電等清潔能源為主要電力來源的企業(yè)或將受益。五、銅：倒

V型走勢延續(xù)，有待宏觀情緒觸底回升5.1

需求：政策加大短期不確定性，新能源帶來長期驅動力受中國需求拉動，20

年精煉銅消費不降反增，2021

年

1-7

月全球精煉銅消費基本持平。根據(jù)智利國家銅業(yè)委員會和

ICSG統(tǒng)計，2020

年全球精煉銅消費量達

2483.2

萬噸，同比增長

3.4%，銅消費量不減反增主要受中國需求的拉動。2020

年中國精煉銅消費量達

1452.7

萬噸，占全球消費量比例達

58.5%，較

2019

年大幅提升

5.2PCT。其他國家精煉銅消費量則出現(xiàn)明顯收縮，2020

年下滑8.0%至

1030.4

萬噸。2021

年

1-7

月全球精煉銅消費同比增加

0.7%，達

1423.9

萬噸。5.1.1

中國：竣工用銅持續(xù)修復，地產(chǎn)風險或成擾動中國銅消費分結構來看，機械電子和電力成為中國

2020

年精煉銅消費亮點，但電力對

2021

年的銅消費拉動趨弱。根據(jù)

SMM統(tǒng)計

2020

年，電力、家電、交通運輸、建筑、機械電子及其他行業(yè)在中國銅消費中占比同比分別提升

0.3、-0.2、-0.3、0.1、0.2、0PCT，電力作為中國銅第一大消費領域占比提升至

46%，創(chuàng)下

2014

年最好記錄。但

2021

年以來，表征電力需求的銅桿開工率反而均低于

2020

年，與銅板帶箔走勢截然相反，表明電力用銅或對高銅價更為敏感，SMM預計

2021年中國電力領域銅消費量或僅增加

1.4%。交通運輸和機械電子領域銅需求仍有看點。盡管銅板帶箔開工率自

2021

年

9

月受中國雙控影響出現(xiàn)顯著下滑，開工率已由

8

月的

86.4%下跌至

10

月的

74.2%，但從終端庫存水平來看汽車庫存系數(shù)庫存均仍處低位，“缺芯緩解”以及電動車滲透率的快速提升有望帶動明年汽車用銅或用更佳表現(xiàn)。機械電子行業(yè)除了

2019

年受中美貿易戰(zhàn)影響，一直是中國銅消費增速較快的領域，并且消費結構占比自

2011

年以來也是持續(xù)提升，隨著中國高端制造轉型以及社會電氣化的持續(xù)推進，機械電子行業(yè)或繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。新開工-竣工剪刀差

2021

年持續(xù)修復，但地產(chǎn)基本面尚未見底加大銅需求不確定性。根據(jù)

SMM統(tǒng)計，建筑用銅占比僅為約

9%，但由于電力中的電力電纜、家電行業(yè)都是地產(chǎn)鏈上的不可分割的一環(huán)，因此地產(chǎn)對銅需求的影響不容小覷。2021

年

1-10

月，中國房屋新開工面積為

5.7

億平，同比下降

7.7%，兩年

CAGR為-5.2%。盡管新開工表現(xiàn)較弱，但竣工彰顯韌性，同期中國房屋竣工面積達

16.7

萬方，同比增長

16.3%，兩年

CAGR為

2.8%。17-18

年累積的新開工竣工剪刀差在今年

2

月份開始持續(xù)修復，并且仍有較大修復空間，但地產(chǎn)基本面明顯偏弱或拖累竣工表現(xiàn)。受限電限產(chǎn)影響

2021

年中國銅消費量或有所下滑，在地產(chǎn)基本面不顯著惡化的情形下

2022

年中國銅需求或小幅提升。如上文中銅板帶箔和銅桿開工率的走勢，9-10

月份均出現(xiàn)明顯環(huán)比下滑，預計全年消費量降幅或超前

7

月累計已實現(xiàn)的-0.7%。展望

2022

年，中國銅需求在地產(chǎn)基本面不顯著惡化的情形下或繼續(xù)保持小幅提升。5.1.2

其他國家：21-22

年銅需求持續(xù)修復其他國家

2021

年前

7

個月銅需求尚未恢復至

2019

年水平，或隨著船運的緩解和疫苗的推廣繼續(xù)回升。其他國家銅消費可以分兩類來看，