電力產(chǎn)業(yè)專題研究報告

電力產(chǎn)業(yè)專題研究報告一、行業(yè)發(fā)展概況及去產(chǎn)能效果分析1.火電產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況火力發(fā)電，是通過發(fā)電動力裝置，將可燃物在燃燒過程中產(chǎn)生的熱能轉(zhuǎn)換成電能的一種發(fā)電方式?；鹆Πl(fā)電企業(yè)的上游主要為煤炭、石

油、天然氣等原材料行業(yè)以及發(fā)電設(shè)備行業(yè)，下游產(chǎn)業(yè)主要是電網(wǎng)公司、消

費者等流通及應(yīng)用環(huán)節(jié)。其中，燃料成本占火電企業(yè)發(fā)電成本的

65%左右。

火電企業(yè)的燃料種類繁多，中國目前火電燃料以電煤為主。中國煤炭資源豐富，是煤炭生產(chǎn)和消費大國，2018

年全國煤炭查明資源儲量達

17086

億噸，2019

年，中國的電煤產(chǎn)量超過了

38.46

億噸，再次接近全球煤炭總產(chǎn)量的一半。中國近十年電煤產(chǎn)量保持在

30

億噸以上，作為中國主要能源和重要原料，煤炭在一次能源的生產(chǎn)和消費構(gòu)成中始終占據(jù)

一半以上比重，由此奠定了火力發(fā)電在國內(nèi)電力行業(yè)中的重要地位。2019

年全球煤炭總產(chǎn)量為

81.29

億噸，同比上漲

0.5%。在碳排放量方面，2019

年中國碳排放量同樣位居全球第一。中國作為最大的發(fā)展中國家，2019

年二氧化碳排放量達

98.26

億噸，大

約等于美國的

2

倍、歐盟的

3

倍、俄羅斯的

4

倍。在這樣的背景下，去產(chǎn)能、降排放便顯得具有必要性。中國將采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于

2030

年前達到峰值，努力爭取

2060

年前實現(xiàn)碳中和。到

2030

年，中國單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放將比

2005

年下降

65%以上，非化石能源占一次能源消費比重將達到

25%左右，風電、太陽能

發(fā)電總裝機容量將達到

12

億千瓦以上。2.產(chǎn)業(yè)政策引導，去產(chǎn)能效果顯著在去產(chǎn)能方面，國務(wù)院及各省市出臺了一系列煤炭去產(chǎn)能政策。2016

年

2

月

5

日，國務(wù)院發(fā)布煤炭行業(yè)去產(chǎn)能的綱領(lǐng)性文件國務(wù)院關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見，發(fā)改委發(fā)布通知進一步明確“276

個工作日”限產(chǎn)政策，并要求各地煤炭行業(yè)相關(guān)管理機構(gòu)加強監(jiān)察，加大休假休息日停產(chǎn)期間的檢查力度，確?！?76

個工作日”政策的落實。國家能源局發(fā)布指導意見要求

2016

年全年力爭關(guān)閉落后煤礦

1000

處以上，合計產(chǎn)能約

6000

萬噸。供給側(cè)改革以來，中國煤炭生產(chǎn)繼續(xù)向資源優(yōu)勢區(qū)集中。隨著山西、陜蒙地區(qū)交通條件的改善，以及坑口電廠建設(shè)導致產(chǎn)區(qū)煤炭消費量的增加，山西、

陜蒙在煤炭產(chǎn)銷方面的核心地位已經(jīng)實現(xiàn)持續(xù)強化。通過兼并重組，顯著擴大煤炭企業(yè)平均規(guī)模、數(shù)量中低端煤礦數(shù)量明顯減少，上下

游產(chǎn)業(yè)融合度明顯提高。電煤主要上市公司所在地分布中，山西、陜西、內(nèi)蒙古、

北京等資源優(yōu)勢集中的地區(qū)，企業(yè)數(shù)量集中，在所有電煤企業(yè)中占比超

50%。到“十四五”末，國內(nèi)煤炭產(chǎn)量目標控制在

41

億噸左右，煤炭消費量目標控制在

42

億噸左右。同時要不斷優(yōu)化煤炭資源開發(fā)布局，近年來煤炭行業(yè)集中度正在不斷提升，預(yù)計在“十四五”末期，煤炭資源稟賦集中的

14

個煤炭生產(chǎn)基地預(yù)計產(chǎn)量將達到

39.6

億噸左右，占目標產(chǎn)量比

例為

96.6%。其中

2011

年到

2019

年之間，CR5

占比由

24%提升至

32.4%；CR10

占比由

35.6%提升至

44.8%。未來隨著指導意見和當前的新

建產(chǎn)能進展，集中度提升速度會不斷加速。在地區(qū)分布方面，2020

年以來，新增產(chǎn)能主要集中在陜新等地，新疆優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的擴張速度在加快，預(yù)計晉陜蒙新等煤炭主產(chǎn)區(qū)新增優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能將繼續(xù)釋放，地區(qū)分布集中會是大趨勢。在政策引導下，落后煤炭產(chǎn)能還將進一步退出，像部分省份如山東、湖南、江西、重慶等地。從規(guī)劃中可以看出，未來

產(chǎn)能的增量進一步向晉陜蒙集中。產(chǎn)能優(yōu)化的法律政策也在加大問責力度。為“從根本上消除事故隱患”，深化源頭治理、系統(tǒng)治理和綜合治理，完善和落實責任鏈條、制度成果、管理辦法、重點工程和保障機制。同時，建立安全隱患排查和安全預(yù)防控制體系，扎實推進安全生產(chǎn)治理體系和治理能力現(xiàn)代化，進一步提高全國安全生

產(chǎn)整體水平，要加大煤礦產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，到

2022

年全國大型煤礦的占比將達到

70%以上。同時，要不斷提高煤礦的機械化、信息化、自動化和智能化水平。使煤

礦采煤、掘井智能化工作面由目前的

280

處增加到

1000

處，這部分煤礦產(chǎn)

能將占到

10

億至

15

億噸，全國煤礦的一二級安全生產(chǎn)標準化的占比達到

70%以上。2023

年底要實現(xiàn)全國煤礦數(shù)量大幅減少、供給能力大幅

提高、安全生產(chǎn)能力大幅提高的目標。同時繼續(xù)加強煤礦安全監(jiān)管執(zhí)法，加

快推進遠程監(jiān)控系統(tǒng)建設(shè)，提高煤礦安全的風險管控能力，進一步提升煤礦安全生產(chǎn)水平。刑法修正案（十一）新增條款中“有發(fā)生重大傷亡事故或者其他嚴重后果的現(xiàn)實危險的，處一年以下有期徒刑、拘役或者管制”，這是中國刑法第一次對未發(fā)生重大傷亡事故或者未造成其它嚴重后果，但有現(xiàn)實危險的違法行為提出追究刑事責任。新修訂的中華人民共和國安全生產(chǎn)法罰款金額上限由

2000

萬元提高至

1

億元，對生產(chǎn)經(jīng)營單位未采取措施消除事

故隱患的，由現(xiàn)行法規(guī)定的先責令整改，拒不整改再責令停產(chǎn)停業(yè)整頓并處

罰款，修改為，違法行為一經(jīng)發(fā)現(xiàn)即責令整改并處罰款，拒不整改的，責令

停產(chǎn)停業(yè)整頓，拒不停產(chǎn)整頓的，提請地方人民政府予以關(guān)閉。二、電煤價格形成機制盡管未來一次能源比重下降是整體趨勢，但是煤炭行業(yè)在能源領(lǐng)域內(nèi)的地位仍不可替代。從碳達峰目標上看，到

2030

年碳達峰之前，非化石能源占一

次能源的消費比重達到

25%。煤炭資源利用受季節(jié)、氣候影響的影響較小，

新能源短期內(nèi)取代煤炭成為基礎(chǔ)能源的難度較大，煤炭發(fā)展的客觀條件依然

存在。因此，通過對火電產(chǎn)業(yè)上游的電煤價格形成因素進行分析，對于火電產(chǎn)業(yè)的發(fā)

展具有必要性。1、電煤價格：供需格局和生產(chǎn)成本共同影響煤炭是位于產(chǎn)業(yè)鏈最上游的周期性行業(yè)，煤炭企業(yè)的生產(chǎn)成本主要取決于資

源稟賦、開采條件等客觀因素，自主調(diào)整的空間相對有限；煤炭銷售價格主要由市場供求關(guān)系決定。而電力行業(yè)耗煤量占比超

50%，電煤價格與成本和

市場供需密切相關(guān)。煤炭的銷售價格主要取決于市場供需關(guān)系，發(fā)布指導意見提出進一步深化煤炭市場化改革，取消重點合同，至此電煤煤炭價格進入了全面市場化階段?；仡欀袊禾繗v史供需格局，呈現(xiàn)出較大的波動性。2001

年煤炭供需處于平衡狀態(tài)；此后中國加入世貿(mào)組織，煤炭需求高速增長，供給不足造成

2002

年開始出現(xiàn)供需緊張，2004-2007

年供需非常緊張；全球金融危機影響煤炭

需求下，2008-2010

年供需矛盾緩解；2011

年再次達到平衡；需求增速繼續(xù)

放緩，而產(chǎn)能慣性快速增長導致

2012

年、2013

年開始出現(xiàn)產(chǎn)能過剩；

2014-2015

年出現(xiàn)嚴重過剩。2016

年，國家出臺系列煤炭去產(chǎn)能政策文件，

2016

年

5

月開始，煤炭價格步入上行通道。進入

2021

年，碳中和、碳達峰

相關(guān)政策文件逐漸推出，高能耗、高污染煤炭生產(chǎn)監(jiān)管力度加強，環(huán)保減產(chǎn)

力度加強。過去

5

年來，全國煤礦數(shù)量由

2015

年底

的超過

1

萬處下降到

4700

處左右，單個煤礦平均產(chǎn)能由

58

萬噸/年提高到

110

萬噸/年以上，已建成年產(chǎn)千萬噸級煤礦

50

多處，120

萬噸/年及以上綠

色化、智能化、安全有保障的大型煤礦成為煤炭生產(chǎn)的主體，產(chǎn)量占比達

80%以上。當前下游生產(chǎn)需求旺盛。供給相對有限，供需缺口較大，電煤價格處于歷史高位。2021

年上半年電煤價格上升，火電企業(yè)盈利顯著增長。上半年，通過在建煤礦投產(chǎn)、智能化改造擴能、減產(chǎn)等多種方式，新增優(yōu)質(zhì)先進產(chǎn)能

1.4

億多噸。在建煤礦投產(chǎn)約

9000

萬噸/年，在產(chǎn)煤礦將增加產(chǎn)能約

3000

萬噸/年。內(nèi)蒙古自治區(qū)鄂爾多斯市批準露天煤礦臨時用地，恢復產(chǎn)能

1800

萬噸/年。

目前，已更換產(chǎn)能和正在審批增加產(chǎn)能的煤礦每年超過

4000

萬噸。隨著用電需求持續(xù)旺盛，產(chǎn)能增加速度仍有限，電煤價格也在攀升，今年動力煤價格已

經(jīng)超

900

元/噸。電煤企業(yè)的業(yè)績增長超出市場預(yù)期，已有

17

家公司披露了上半年業(yè)績預(yù)告，

業(yè)績預(yù)喜的公司有

12

家，占比達

70.59%。其中，美錦能源、昊華能源、蘭

花科創(chuàng)、中煤能源、鄭州煤電、開灤股份

6

家公司凈利潤預(yù)增達

10

倍以

上。2、供應(yīng)：2021

年

3

月以來產(chǎn)量持續(xù)負增長2020

年以來新批復煤礦項目明顯減少，有效供給增加難度較大。自供給側(cè)改革重心全面轉(zhuǎn)向加快先進產(chǎn)能建設(shè)及釋放后，目前就新增產(chǎn)能集中在新疆，盡管疆煤外運通道在持續(xù)拓展，但是相比于晉陜蒙

等地，成本、運輸距離和時間仍顯欠缺，因此新疆煤炭更多以區(qū)域特性為主，對全國煤炭市場影響有限。2021

年

3

月之后，中國煤炭產(chǎn)量持續(xù)負增長或

0

增長。最近

2

個月針對

煤炭價格和供給受限，做了一定的調(diào)控工作，但因為安全環(huán)保等多種因素的

制約，目前為止供給庫存偏低的局面并無得到有效改善。煤炭產(chǎn)能未來隨著煤礦在建投產(chǎn)，產(chǎn)能利用率提升，未來供給受限局面有望改

善。在

5

月，因為國內(nèi)電煤大漲，進口利潤拉開，一度出現(xiàn)了階段性的高進口。近期因為日韓印度需求也在回升，海外價格上漲更快，進口煤到岸成本已經(jīng)到上升

900-1000

元/噸附近，進口利潤已經(jīng)重新收窄。由于國內(nèi)動力煤價格大幅上漲，進口利潤捉襟見肘，一度出現(xiàn)進口高位。近期由于日本、韓國、印度等國也出現(xiàn)需求回暖，海外價格上漲較快，進口煤炭成本上漲至

900-1000

元/噸左右。進口利潤再次收窄，因此從國際市場運往中國的動力煤顯著下降。3、需求：火電發(fā)電量持續(xù)增加，相關(guān)企業(yè)業(yè)績有望高企今年以來，火電累計發(fā)電量同比增長

16%。過去三個月，平均同比增長率一

直在

10%左右。煤炭產(chǎn)量方面，自今年

3

月以來，一直處于負增長或零增長。供需缺口巨

大?？醇竟?jié)性，8

月份是火電發(fā)電高峰，平均發(fā)電量比

6

月份高出

10-15%。

根據(jù)最新的海外出貨量，估計

6

月份依然沒有太大的增長。今年以來，火電發(fā)電量同比大幅上升，

近兩三個月同比保持在

10%左右。從環(huán)比來看，未來兩個月環(huán)比將有

10%的

增長。據(jù)火電行業(yè)上市公司發(fā)布的

2021

年半年度報告，上半年火電企業(yè)業(yè)

績修復顯著，多家火電企業(yè)實現(xiàn)了盈利大幅增長，預(yù)計下半年煤價將繼續(xù)維

持中低位運行，火電企業(yè)全年業(yè)績有望維持高企，盈利穩(wěn)定性有望得到鞏

固，或?qū)⒂瓉砉乐敌迯汀?、電煤行業(yè)：估值偏低，龍頭企業(yè)尋求轉(zhuǎn)型，各具發(fā)展優(yōu)勢電煤相關(guān)上市企業(yè)中，按照市值排名，其中前五的龍頭

上市企業(yè)，分別為中國神華、陜西煤業(yè)、中煤能源、兗州煤業(yè)和華陽股份。超過千億市值的企業(yè)分別為中國神華和陜西煤業(yè)，其中中國神華市值幾乎是陜西煤業(yè)的

3

倍。結(jié)合其主營業(yè)務(wù)分析，龍頭電煤企業(yè)各有發(fā)展優(yōu)勢。中國神華作為煤企中的巨無霸企業(yè)，其業(yè)績近年來一直趨于穩(wěn)定，各項財務(wù)指標穩(wěn)中偏好，但由于其業(yè)務(wù)體量相對較大，當前轉(zhuǎn)型過程相對緩慢。陜西煤業(yè)持股贛鋒鋰業(yè)等新能源企業(yè)，資源稟賦優(yōu)異。中煤能源自身的煤化工業(yè)務(wù)為業(yè)績提供彈性，煤炭產(chǎn)能由提升空間。華陽股份是國內(nèi)無煙煤的龍頭企業(yè)，兗州煤業(yè)業(yè)績彈性

較好，煤炭、煤化工業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭強勁。煤炭板塊的平均

PE低于滬深

300，在主要行業(yè)中排名相對靠后，對比市值排名靠前的龍頭企業(yè)，僅有中國神華估值高于行業(yè)平均，達到

15.35。神華作為火電企業(yè)的代表之一，其多元化程度高，但其由于業(yè)務(wù)面相對繁重，一定程度拖累了經(jīng)營效益，部分財務(wù)指標今年略有下滑。碳中和大方針下，龍頭電煤企業(yè)也紛紛在尋求發(fā)力點和轉(zhuǎn)型點，向新能源等方向轉(zhuǎn)型的意愿強烈。為了應(yīng)對碳中和政策，企業(yè)主要通過以下幾點拓寬業(yè)務(wù)。首先，發(fā)展高端煤化工項目，通過技術(shù)改造實現(xiàn)能耗降低；其次，自主

經(jīng)營光伏、風電等產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)；再次，股權(quán)投資新能源項目，戰(zhàn)略合作增

強自身企業(yè)品牌實力；最后部分企業(yè)開始進軍氫能源、儲能等領(lǐng)域，以實現(xiàn)

業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。例如，中國神華出資

40

億元參與設(shè)立新能源產(chǎn)業(yè)投資基金，參與

風電、光伏、氫能、儲能等項目；陜西煤業(yè)百億投資持股隆基股份、贛鋒鋰

業(yè)等新能源產(chǎn)業(yè)鏈公司；兗州煤業(yè)致力于氫能源的轉(zhuǎn)型，涉及制氫、儲氫、

加氫、氫能源燃料電池、氫能整車等環(huán)節(jié)。三、火電產(chǎn)業(yè)定價機制及發(fā)展機會1、電力市場定價機制及火電企業(yè)盈利情況盈利因素方面，影響火電企業(yè)盈利的主要因素是發(fā)電量、上網(wǎng)電價和燃料價格?；痣姲l(fā)電量主要影響因素包括市場用電需求和水電發(fā)電量。水電是中國第二大主力電源，水電發(fā)電量提升可能導致火電發(fā)電空間受到擠壓，反之亦然。中國火電上網(wǎng)電價目前主要有標桿上網(wǎng)電價和市場化電價兩種類型。國家發(fā)改委發(fā)布通知對三種不同類型的天然氣發(fā)

電機組施行不同的上網(wǎng)電價政策。全國多個?。▍^(qū)，市）陸續(xù)制定或調(diào)整了自己的氣電上網(wǎng)電價政策。其中，除了最早執(zhí)行兩部制電價的上海、浙江以外，江蘇、河南也從

2019

年起執(zhí)行兩部制電價。國家發(fā)改委發(fā)布指導意見取消

2004

年以來建立的燃煤發(fā)電標桿上網(wǎng)電價及煤電價格聯(lián)動機制，提出自

2020

年

1

月

1

日

起，將現(xiàn)行燃煤發(fā)電標桿上網(wǎng)電價機制改為“基準價+上下浮動”的市場化電

價機制?，F(xiàn)執(zhí)行標桿上網(wǎng)電價的燃煤發(fā)電電量，具備市場交易條件的，具體

上網(wǎng)電價由發(fā)電企業(yè)、售電公司、電力用戶等市場主體通過場外雙邊協(xié)商或

場內(nèi)集中競價等市場化方式在“基準價+上下浮動”范圍內(nèi)形成，并以年度合同等中長期合同為主確定；暫不具備市場交易條件或沒有參

與市場交易的工商業(yè)用戶用電對應(yīng)的電量，仍按基準價執(zhí)行。燃煤發(fā)電電量

中已按市場化交易規(guī)則形成上網(wǎng)電價的，繼續(xù)按現(xiàn)行市場化規(guī)則執(zhí)行。山東發(fā)改委發(fā)布通知規(guī)定在容量市場運行前，參與電力現(xiàn)貨市場的發(fā)電機組容量

補償費用從用戶側(cè)收取

0.0991

元/千瓦時，國家發(fā)改委、

國家能源局聯(lián)合發(fā)布指導意見要求強化電源側(cè)靈活調(diào)節(jié)作用，充分發(fā)揮流域梯級水電站、具有較

強調(diào)節(jié)性能水電站、火電機組、儲能設(shè)施的調(diào)節(jié)能力，減輕送受端系統(tǒng)的調(diào)

峰壓力，力爭各類可再生能源綜合利用率保持在合理水平。2、電力市場化推進有助于火電行業(yè)回歸公用事業(yè)屬性一直以來，煤炭價格是影響火電企業(yè)盈利水平最為關(guān)鍵的因素?；痣娖髽I(yè)盈利對成本端的彈性遠大于對收入端彈性。新一輪電改提出，放開電價、配售電和發(fā)電計劃，強化輸配電環(huán)節(jié)管理，有序放開上網(wǎng)電價和銷售電價。電力市場化的推進有助于煤炭價格波動及時反映在電價層面，火電企業(yè)盈利穩(wěn)定性有望增

強，使火電行業(yè)真正回歸公用事業(yè)屬性。美國電力價格形成機制：為推進電力市場化改革，美國政府頒布法令規(guī)定無歧視開放輸電網(wǎng)絡(luò)，鼓勵構(gòu)建

RTO（區(qū)域電網(wǎng)運行中心）或

ISO

（獨立系統(tǒng)運行中心）來管理整個輸電系統(tǒng)運行。此后，美國形成了聯(lián)邦政府、州政府兩級監(jiān)管體系框架，并逐步形成了

PJM、加州、得州、紐約、東

南、南方、西南、西北、中土、新英格蘭等

10

個區(qū)域電力市場。從用電量方

面看，全美約

60%的電量通過市場機制競爭形成，其余

40%壟斷運營。美國銷售電價主要由發(fā)電價格（批發(fā)市場電價）、輸電價格、配電價格和政

府性基金構(gòu)成，各環(huán)節(jié)電價形成機制主要取決于電力市場化程度。杜克能源、南方電力、埃立特和

OGE能源是美國四家龍頭電力企業(yè)，其市凈率范圍

1.3-2.0。中國電力行業(yè)龍頭公司市凈率僅

0.6-0.8，遠低于美國。我們認為，制約中國火電行業(yè)估值提升的根本因素在于中國火電企業(yè)盈利的

不穩(wěn)定性。美國電力行業(yè)龍頭的凈利潤水平表現(xiàn)出較高的穩(wěn)定性，而中國的電力龍頭華能國際和華電國

際凈利潤波動幅度較大，這主要是由于中國火電行業(yè)企業(yè)成本端受煤價影響

嚴重，而收入端電價受政府管制，成本端的壓力無法及時傳導到收入端，造

成較大的盈利波動。四、重點企業(yè)分析及發(fā)展建議1、華能國際公司是華能集團旗下常規(guī)能源業(yè)務(wù)整合的唯一平臺。公司裝機以火力發(fā)電機組為主