信德新材研究

信德新材研究一、信德新材：深耕石油化工產業(yè)多年（一）深耕多年先發(fā)優(yōu)勢顯著，縱橫拓展提升競爭力公司前身為信德化工，成立于2000年，立足于環(huán)渤海石油化工產業(yè)鏈，2017年在大連成立奧晟隆正式切入鋰電材料產業(yè)鏈，2019年成立信德新材料橫向拓展瀝青基碳纖維方向，2020年以整體變更方式設立信德新材（股份公司），同時通過3萬噸碳材料產業(yè)化升級建設項目縱向一體化拓展上游。2022年創(chuàng)業(yè)板上市。截止2022年9月，公司擁有負極包覆材料產能2.5萬噸/年，本次IPO募集資金將用于年產3萬噸碳材料產業(yè)化升級項目，積極拓展將進一步提升競爭力。公司主營業(yè)務為負極包覆材料。所處的行業(yè)為化學原料和化學制品制造業(yè)，上游主要是樹脂和道路瀝青等大宗化工產品。目前公司產品主要有兩大應用領域，一是作為負極包覆材料用于鋰電池負極材料的生產加工；另一個用途是經(jīng)過紡絲、碳化等加工，制成瀝青基碳纖維，兩大應用領域中最主要的領域為鋰電池負極材料生產領域。另外在加工負極包覆材料過程中會有副產品橡膠增塑劑產出，2021年公司開始自加工古馬隆樹脂，加工過程中會有副產品裂解萘餾分，兩者均作為重要副產品出售。（二）股權高度集中，實控人技術出身尹氏父子控股，股權集中。董事長兼任總經(jīng)理尹洪濤為第一大股東，通過持有遼陽信德企業(yè)管理咨詢中心（有限合伙）22.11%間接持有公司1.47%股權，再加上直接持股27.92%，總計對信德新材持股29.39%，為公司實控人。另外董事、副總經(jīng)理、董事會秘書尹士宇直接持股24.13%成為信德新材第二大股東。兩者對信德新材控股共計53.52%，股權高度集中保障公司經(jīng)營的持續(xù)穩(wěn)定，有利于公司長期發(fā)展。董事長尹洪濤2000年創(chuàng)立公司，就任信德董事長多年，對公司及行業(yè)發(fā)展積累20余年豐富經(jīng)驗。隨公司成長轉型至今，副總經(jīng)理王偉2014年加入，主持制定大連奧晟隆

“年產2萬噸鋰電池負極包覆材料項目”方案，技術出身，為信德新材的核心技術人員，且兩項發(fā)明專利是在發(fā)行人體系下研發(fā)出的科研成果。副總經(jīng)理王曉麗2003年加入公司，多年市場開拓經(jīng)驗。董秘兼財務總監(jiān)李婷，碩士畢業(yè)，2019年進入信德新材，加入至今有多年審計會計經(jīng)驗。（三）業(yè)績情況：行業(yè)龍頭持續(xù)高增長主要收入為負極包覆材料，2018年至今持續(xù)增長。負極包覆材料2021年以前一直占公司收入80%以上，2021年負極包覆材料占比下降至67%，主要系公司開始一體化向上游拓展，新增了裂解萘餾分副產物收入，另橡膠增塑劑也為公司制備負極包覆材料中的副產物，且裂解萘餾分和橡膠增塑劑都為大宗商品隨石油價格波動，公司的收入受周期性影響。利潤層面，負極包覆材料噸凈利會受損于石油價格上漲，同時上半年產能新增較少，幾個因素導致利潤增長呈現(xiàn)出遠低于收入增長的情況。橡膠增塑劑和裂解萘餾分為負極包覆材料生產過程中的副產物，公司收入構成波動受原油價格影響。從盈利能力上看，公司負極包覆材料及橡膠增塑劑業(yè)務的毛利率也較高，近幾年幾乎都維持在40%以上。在2021年因為上游原材料價格的上升，負極包覆材料的毛利率有所下滑，下降到46%，由于橡膠增塑劑價格隨行就市，石油價格上升帶動業(yè)務毛利率上升，上升到44%，2021年公司開始加工古馬隆樹脂，其副產品裂解萘餾分毛利率8%。期間費用控制良好，原材料漲價盈利暫時性承壓。公司期間費用率2018年后呈現(xiàn)逐年下滑趨勢，到2021年公司的期間費用率已經(jīng)下降到11%。其中銷售費用率從2018年的4.37%下降到2022H1的0.13%，管理費用率從2018年的17.73%下降到2022H1的2.80%，財務費用維持在0.77%左右，研發(fā)費用率從2017年的5.59%下降到2022H1的3.86%。2020年之后公司毛利率快速下降主要系原材料成本受油價影響走高，同時公司一體化布局帶來的副產物裂解萘餾分毛利率較低但收入占比提升?，F(xiàn)金流良好，加碼投資瞄準未來。在2017年至2021年間，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流始終為正。同時，公司投資性現(xiàn)金流因為產能持續(xù)擴張所以一直為負。近年來公司負極包覆材料應下游需求擴張，產能持續(xù)擴張，也加大了資本開支，2021年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付進一步加大，當年的投資凈現(xiàn)金流達到了1.41億元。盡管近年來公司投資性現(xiàn)金流出不斷增大，但公司總體凈現(xiàn)金流保持正數(shù)，現(xiàn)金流狀況良好。ROE較為穩(wěn)定。根據(jù)杜邦分析法對公司的ROE進行拆分，可以看出公司的ROE與銷售凈利率和權益乘數(shù)有較強的相關性。公司ROE在2018-2021年維持在20-30%附近波動，2021年公司的權益乘數(shù)提升并帶動公司ROE出現(xiàn)提升，達到了28%。二、負極包覆材料行業(yè)：快充+硅碳推動需求增長（一）負極包覆：負極制備過程中的必須一環(huán)包覆是負極制備過程中的必須一環(huán)，表面包覆大幅提升負極性能。負極包覆材料以瀝青為主，一般在負極材料顆粒初步成型后加入，如人造石墨工藝會在顆粒形成后低溫熱處理（預碳化）時加入對焦進行包覆，在石墨化后也會通過包覆以達到特定的功能性目的；

天然石墨會在球形化后碳化前加入對顆粒包覆。通過表面包覆，可以提高石墨材料的振實密度，減少材料的比表面積，改善材料與電解液的相容性，進而改善首效、循環(huán)和倍率性能。無論是人造、天然石墨乃至硅碳負極，負極包覆材料是提升負極性能的重要輔材。（二）核心作用：提升負極性能，包覆材料的軟化點和用量比例有所不同包覆的核心作用：（1）能夠防止電解液的共嵌入現(xiàn)象，從而有效降低石墨的不可逆容量；

（2）包覆材料能夠有效防止石墨在充放電過程中的石墨層的剝離、粉化，提高石墨材料的循環(huán)穩(wěn)定性；（3）對于比表面積較大的石墨，無定形碳能夠填充入孔隙中，從而提高石墨材料的振實密度，并降低其比表面積；（4）提高鋰離子電池的熱穩(wěn)定性。負極材料包覆后形成的產物：在石墨表面包覆一層無定形碳，形成一種具有“核-殼”

結構的碳復合材料。提升負極性能，包覆材料的軟化點和用量比例有所不同，產品趨勢向高軟化點方向發(fā)展。高軟化點提升首效：負極材料經(jīng)過包覆后表面的活性端面減少，材料的不可逆容量降低庫倫效率提升，而高軟化點由于輕質組分含量低，所以在炭化過程中氣體逸出少，高溫炭化裂解后能在石墨表面形成致密的無定形碳層，相較于中低溫軟化點包覆材料更能減少負極活性表面與電解液的接觸，進一步提升首效。高軟化點提升循環(huán)和倍率性能：包覆后降低了負極活性顆粒在多次循環(huán)過程中由于鋰脫嵌造成石墨層剝落的可能性，而高軟化點的包覆材料形成的結構更為穩(wěn)定，由此提升循環(huán)和倍率性能，預計快充需求會使得包覆材料的單位價值提升。用量對首效及倍率影響主要看不同材料體系配套。負極活性顆粒需要添加適當?shù)陌膊牧?，包覆后球形顆粒表面的活性點位會被覆蓋，由此組織了溶劑大分子的共嵌入，SEI形成時消耗鋰的容量會更小，從而提升可逆容量和首效。從不同用量比例的結果來看包覆比例一般在8-15%之間。包覆材料在硅碳負極中的核心作用：防止硅基負極表面與電解液直接接觸。硅基負極在實際應用時特別需要避免與電解液的直接接觸，從而避免接觸而生成不必要的SEI膜造成不可逆容量損失。相較于人造和天然石墨在部分場景可選擇性不進行表面修飾，預計硅負極對于包覆材料的需求量更大。包覆除了能避免接觸以外，還能提升整體電導率從而改善導電性能、降低膨脹避免顆粒結構破壞從而提升循環(huán)性能。（三）快充有望提升負極包覆材料需求快充可以很好消除消費者對新能源車的里程焦慮，此前的市場上熱銷車型均為1C及以下的充電能力，如特斯拉

model3、特斯拉modelY、廣汽埃安AIONS2020款、比亞迪秦EV等，從2022年開始，具備2C以上快充能力的車型才陸續(xù)發(fā)布上市。新發(fā)車型大部分具備2C及以上快充能力，利好負極包覆材料放量。負極材料對于動力電池的快充性能至關重要，而包覆材料決定了倍率性能和在鋰離子快速脫嵌過程中的結構穩(wěn)定性，預計快充的需求條件下負極的生產工序需要在石墨化之后進行二次包覆，包覆材料有望隨快充的需求放量，使用比例進一步提升。（四）市場空間：預計2025年負極包覆材料需求31萬噸包覆材料需求量隨負極需求增加不斷提升。預計2025年鋰電驅動負極需求量達到251.20萬噸，負極包覆材料添加量按：人造負極2021-2023年分別為8%/9%/10%往后不變，天然負極12%、硅碳負極20%計算，加上以11%為損耗率，預測對應2025年負極包覆材料需求達到31.44萬噸，三年復合年均增長率40.3%。伴隨著快充需求增加和硅碳負極的滲透率提升，未來負極包覆材料需求會不斷擴大。（五）競爭格局：行業(yè)內小廠為主，公司龍頭地位穩(wěn)固除信德新材以外其他包覆廠商體量小，擴產計劃較少。包覆材料價值量相對較小且占負極成本小，主流負極廠家均外購為主，主要玩家為環(huán)渤海石油化工企業(yè)，目前除信德新材以外擴產計劃較少，且投產周期需要1-2年，未來幾年供應格局穩(wěn)定。三、負極包覆材料行業(yè)龍頭，一體化有望繼續(xù)降本增利（一）技術壁壘：工藝的核心是產品的提取能力和反應溫度控制工藝流程：原料由原料混合器在常溫密閉下攪拌混合、熔融，經(jīng)過濾器過濾，進入反應釜，進行閃蒸，提煉出的非目標產物組分經(jīng)換熱器冷卻，收集得副產品橡膠增塑劑；經(jīng)過閃蒸后的物料由泵轉入過濾器過濾后進入反應釜進行氣提，氣提后的物料經(jīng)交聯(lián)縮合及沉降分離后得到粗負極包覆材料，氣提出的非目標產物組分經(jīng)換熱器冷卻得到副產品橡膠增塑劑。粗負極包覆材料經(jīng)進一步精制純化后包裝入庫。古馬隆樹脂生產負極包覆材料難點：加熱取古馬隆樹脂，去掉化學氫鍵和氧鍵，增加碳含量。主要是控制溫度、升溫速率、發(fā)酵時間和加熱時間。生產古馬隆樹脂的同時也會有副產品裂解萘餾分產生。古馬隆樹脂決定軟化點：負極會發(fā)生放熱反應，接觸到負極包覆材料，軟化點低有可能因融化而失效，高的軟化點對保護作用更好。負極包覆材料軟化點取決于古馬隆樹脂軟化點，保證古馬隆樹脂品質成為后續(xù)產品品質的關鍵。工藝的核心是產品的提取能力和反應溫度控制。（二）裂解萘餾分、橡膠增塑劑是重要副產物公司主營業(yè)務負極包覆材料出貨量隨產能投放逐年增加。生產1噸的負極包覆材料，需要約4噸的乙烯焦油生產出2噸的古馬隆樹脂和2噸的裂解萘餾分副產品，古馬隆樹脂加工為負極包覆材料會有大約1.25噸的橡膠增塑劑副產品生成。2020年石油價格低迷，與之價格聯(lián)動的橡膠增塑劑也因此銷量較低，因此2021年橡膠增塑劑出貨量隨石油價格攀升。裂解萘餾分：又稱裂解柴油，乙烯焦油中萘質量分數(shù)為10%-15%，主要存在于200-230℃餾分，是重要化工原料。切割得出的茚段樹脂料是生產C9冷聚石油樹脂和C5C9共聚石油樹脂的原料，而石油萘可生產萘系減水劑等，副產塔底料同樣用于生產燒火油等。乙烯焦油中初餾點-200℃與250-360℃餾分主要用于燃料油制備，經(jīng)加氫精制并調和后，可滿足國家車用、船用燃料油指標要求。橡膠增塑劑：一種在橡膠中使用后可以使得橡膠分子間的作用力降低的助劑，令橡膠可塑性、流動性，便于壓延、壓出等成型操作，同時還能改善硫化膠的某些物理機械性能，如降低硬度和定伸應力、賦予較高的彈性和較低的生熱、提高耐寒性等。橡膠增塑劑應用范圍比較廣泛，客戶群體主要集中在遼寧省內，銷售模式均為直銷。輪胎和汽車是橡膠助劑消耗量最大的兩個下游，約70%的橡膠助劑應用于輪胎生產，約20%的橡膠助劑應用于汽車相關，其他行業(yè)合計消耗約10%的橡膠助劑產量。隨著公司產能的逐步增加，預計2023年產能達到7.98萬噸。后續(xù)公司將進一步加強此項產品的市場開拓力度，積極尋找新的應用領域。（三）盈利能力：折算到負極后單噸盈利穩(wěn)定商業(yè)模式

：包覆材料產品為定價模式，副產品隨大宗聯(lián)動。公司包覆材料并非材料傳統(tǒng)加工費模式，而是按不同規(guī)格與客戶議價，在大宗原材料大幅上漲時無法傳導下游，所以公司一體化布局了副產品橡膠增塑劑和乙烯焦油，公司的副產品橡膠增塑劑的銷售價格隨行就市，主要是因為橡膠增塑劑為石油化工下游的大宗產品，其銷售價格受上游石油的市場行情波動所致。在原材料大幅上漲時可以平抑總體成本上漲。負極包覆材料廠家大多數(shù)在山東和遼寧環(huán)渤海一域的化工園區(qū)，公司覆蓋了主要負極廠家，將成品直接發(fā)出并承擔運費。利潤率下滑，但折算后單噸盈利穩(wěn)定。油價上漲影響公司利潤率下降，考慮凈利打包折算實際上保持穩(wěn)定。公司毛利率從2019年開始連續(xù)下滑，其中2020年主要受2萬噸負極包覆材料轉固影響（56%下降到53%），2021年受油價上漲影響，公司主要收入負極包覆材料并未向下游傳導而是通過副產品平抑部分影響，此外公司負極包覆材料給下游客戶降價銷售部分產品也影響了公司的利潤率。后續(xù)油價仍會有較大幅度波動，我們認為公司的一體化布局副產品利潤應該折算計入負極包覆材料利潤（量會隨負極包覆材料增長，收入隨油價波動），考慮折算后公司2021年噸盈利為0.53萬元，相較2020年保持了穩(wěn)定。包覆材料單價有年降趨勢，成本受原材料影響。單看負極包覆材料的噸盈利變化，可以發(fā)現(xiàn)公司會對客戶年降，2021年低溫/中溫/中高溫單噸出貨價格分別下降15%/9%/2%，而成本2021年有較大的上升，由此影響公司單噸毛利下滑，而其中高溫負極材料降幅低于其他產品。（四）成本拆解：一體化將為公司帶來超額收益原材料占成本比重78%。公司總體成本主要由原材料、直接人工、制造費用、運費組成，其中古馬隆樹脂占總成本比例高達76%，原材料端的降本十分關鍵。一體化將為公司帶來超額收益。通過成本拆解，我們預計一體化后生產1噸負極包覆材料需要成本約為11602元（以2021年均價），雖然比公司直接外購古馬隆樹脂成本上升4612元（自產古馬隆樹脂成本11476元-外購古馬隆樹脂成本6864元=4612），但收入端我們考慮橡膠增塑劑、裂解萘餾分均為副產物，我們認為可以將公司三個業(yè)務看成一個整體，一起計入負極包覆材料的噸收入利潤中，考慮到裂解萘餾分帶來的新增收入，我們測算一體化后的對應負極包覆材料單噸凈利約7004元，一體化后噸毛利可提升2120元（新增裂解萘餾分收入6732元-(自產古馬隆樹脂成本11476元-外購古馬隆樹脂成本6864元)=2120），噸凈利可提升1802元，提升幅度可達35%。（五）綁定優(yōu)質客戶，持續(xù)擴產，產品結構升級信德產能持續(xù)擴張，產能翻倍彌補市場缺口。公司現(xiàn)有產能以及未來產能規(guī)劃：應下游負極制造廠商擴產需求，信德新材在原有年產2萬噸負極包覆材料（實際2.5萬噸產能）的產能基礎上，規(guī)劃年產3萬噸碳材料產業(yè)化升級建設項目，預計2023年投產，其中，企業(yè)負極包覆材料產能與碳纖維產能可以等量相互轉換。目前競爭對手產能體量相較信德新材較小，投產后信德新材產能將有望彌補市場缺口，同時進一步提升其市場占有率。主流負極廠商客戶保障新產能消化。信德新材已經(jīng)與下游主流負極廠家形成穩(wěn)定配套關系，前五大客戶為璞泰來（江西紫宸41%）、貝特瑞（19%）、杉杉（15%）、凱金（8%）、中科星城（5%），新產能投放后的產能利用率有較好保障。高軟化點產品價值量更高，占比持續(xù)提升。從信德新材產品結構看2018-2021年高溫負極包覆材料占比從29%提升至45%，我們認為主要受動力電池和3C數(shù)碼對于快充需求的提升，公司高溫負極包覆材料主要出貨給江西紫宸。預計隨麒麟電池的推出，動力類快充需求將顯著提升，同時硅基負極也更多需要高性能的包覆材料，將拉動公司高價值量、高毛利的高溫負極材料需求占比提升。四、瀝青基碳纖維

：有望開啟下一個增長點（一）瀝青基碳纖維是新一代增強纖維產品碳纖維是一種含碳量在95%以上的高強度、高模量纖維的新型纖維材料，其中含碳量高于99%的稱石墨纖維。它是由片狀石墨微晶等有機纖維沿纖維軸向方向堆砌而成，經(jīng)碳化及石墨化處理而得到的微晶石墨材料。碳纖維“外柔內剛”，質量比金屬鋁輕，但強度卻高于鋼鐵，并且具有耐腐蝕、高模量的特性，在國防軍工和民用方面都是重要材料。它不僅具有碳材料的固有本征特性，又兼?zhèn)浼徔椑w維的柔軟可加工性，是新一代增強纖維。碳纖維主要分為粘膠基、瀝青基和聚丙烯腈（PAN）基三大種類，各有不同的使用場景和生產方法。其中瀝青基碳纖維碳收率最高，可達80%-90%，但由于生產成本高，而目前難以應用于大批量工業(yè)應用制造。PAN基碳纖維綜合性能好、生產工藝成熟簡單、應用最廣、產量最高、品種最多，是目前全球碳纖維市場的主流碳纖維產品，產量占全球碳纖維總產量的90%以上。事實上瀝青基碳纖維的性能優(yōu)勢十分突出?？估瓘姸雀撸菏忻嫔螾an基碳纖維的最高抗拉強度為6500MPa，拉伸模量范圍從230到300Gpa為標準類型，高模量型最高可以到600Gpa；易于獲得高的導熱系數(shù)：一些瀝青基碳纖維的高導熱系數(shù)約為1000W/(mK)，遠遠優(yōu)于金屬纖維。瀝青基碳纖維主要原材料為碳纖維可紡瀝青，公司所生產的負極包覆材料中，有少量專有工藝產品可作為瀝青基碳纖維原料，使用該原料可以紡制出合格的通用型瀝青基碳纖維。通用型瀝青基碳纖維主要用于民用場，一方面可以用做保溫隔熱材料，另一方面可以將通用型瀝青基碳纖維與其他材料進行復合以擴大其應用范圍，借助其與其他材料的復合提高復合材料的整體性能。如用于取代石棉制品，以及用于水泥增強、塑料、橡膠等非結構材料的增強，是新一代增強纖維產品。（二）負極包覆材料可1:1轉產碳纖維可紡瀝青信德新材產線靈活，兼顧當下主營業(yè)務需求和未來橫向業(yè)務瀝青基碳纖維發(fā)展需求。已有負極包覆材料產能可以1:1等量轉產為碳纖維可紡瀝青，為未來橫向拓寬業(yè)務奠基。（三）瀝青基碳纖維少量專有工藝產品可作為瀝青基碳纖維原料銷售公司生產少量專有工藝產品可作為瀝青基碳纖維原料，銷售給下游瀝青基碳纖維生產廠家。由于瀝青基碳纖維技術門檻高，能實現(xiàn)工業(yè)化生產的下游國內客戶