基金風險投資協(xié)議要點解析

風險投資協(xié)議（TermSheet）要點解析華成創(chuàng)投基金培訓資料之一厚力資本龔大興二〇一〇年五月六日目錄1.風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之一：清算優(yōu)先權 11.1什么是清算優(yōu)先權（LiquidationPreference）？ 11.1.1不參與分配優(yōu)先清算權（Non-participatingliquidationpreference） 21.1.2完全參與分配優(yōu)先清算權（Full-participatingliquidationpreference） 31.1.3附上限參與分配優(yōu)先清算權（Capped-participatingliquidationpreference） 31.2清算優(yōu)先權激活：清算事件（LiquidationEvent） 41.3清算優(yōu)先權背后的邏輯 51.4創(chuàng)業(yè)者如何理解清算優(yōu)先權 51.4.1優(yōu)先股是債權（Liability）還是權益（Equity） 51.4.2投資人與創(chuàng)業(yè)者存在退出利益不一致 51.4.3了解投資人要求清算優(yōu)先倍數(shù)的動因 61.4.4要仔細研究并跟投資人談判 61.5后續(xù)融資的清算優(yōu)先權 61.6一個清算優(yōu)先權案例 61.7談判后可能的清算優(yōu)先權條款 71.8總結 82風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之二：防稀釋條款 92.1結構性防稀釋條款（Structuralanti-dilution） 9（1）轉換權（Conversion） 9（2）優(yōu)先購買權（Rightoffirstrefusal） 102.2降價融資的防稀釋保護權（Anti-dilutionprotectioninDownRound） 10（1）完全棘輪條款（Full-ratchetanti-dilutionprotection） 11（2）加權平均條款（Weightedaverageanti-dilutionprotection） 112.3防稀釋條款的談判要點 13（1）企業(yè)家要爭取“繼續(xù)參與”（pay-to-play）條款 13（2）列舉例外事項 13（3）降低防稀釋條款的不利后果 14（4）企業(yè)家可能獲得的防稀釋條款 142.4企業(yè)家在跟VC就防稀釋條款談判時可能得到不同的談判結果 152.5防稀釋條款背后的道理 152.6一個防稀釋條款案例 152.7總結 163風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之三：董事會 173.1董事會席位 183.2董事會應該反映出公司的所有權關系 183.3設立獨立董事席位 193.4設立CEO席位 203.5在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確： 203.6公平的投資后董事會結構 213.7總結 214風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之四：保護性條款 224.1投資人為什么要保護性條款 224.2典型優(yōu)先股保護性條款 234.3談判要點及談判空間 244.3.1保護性條款的數(shù)量 244.3.2條款生效的最低股份要求 244.3.3投票比例下限 254.3.4不同類別的保護條款 254.4防止投資人謀求自己利益 254.5總結 265風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之五：股份兌現(xiàn) 275.1什么是兌現(xiàn)條款 275.2談判要點 295.3股份兌現(xiàn)的應用實例 315.4總結 326風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之六：股份回購 336.1什么是股份回購權 336.2股份回購條款的談判 356.3VC對回購權的控制 356.4主動回購 356.5總結 367風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之七：領售權 377.1什么是領售權條款 377.2領售權條款的設計的幾個目的 387.3領售權的談判 387.4領售權通常的談判要點： 397.5領售權的一個真實案例 407.6總論 418風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之八：融資額 428.1估值、價格、融資數(shù)額的關系 438.2VC在投資數(shù)額上的考慮因素 438.3創(chuàng)業(yè)者在融資數(shù)額上的考慮因素 448.4公司估值的確定 478.5融資數(shù)額的確定 478.6總結 481.風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之一：清算優(yōu)先權優(yōu)先清算權是Termsheet中一個非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后分配給其他股東。情景一：假如你是第一次創(chuàng)業(yè)，你正在尋找風險投資（VC），在經過跟風險投資人漫長的商業(yè)計劃演示和交流之后，突然有一天，投資人對你的公司產生了投資興趣，于是給你出了一份所謂“投資協(xié)議條款清單”（TermSheet）。但是，包括你的團隊、你的董事會、你周圍的朋友在，都沒有人曾經看到過一份TermSheet，里面的某個“清算優(yōu)先權”條款是這樣寫的（通常是英文）：SeriesAPreferredshallbeentitledtoreceiveinpreferencetotheholdersoftheCommonStockapershareamountequalto2xtheOriginalPurchasePrice……A系列優(yōu)先股有權優(yōu)先于普通股股東每股獲得初始購買價格2倍的回報……你完全搞不懂這是什么意思。情景二：假如你接受了上面那份TermSheet，投資人跟你投資了$2M，給你的投資前估值（Pre-moneyvaluation）是$3M，投資后（Post-money）估值$5M，于是投資人擁有你公司40%的股份。經過1年，公司運營不是很好，被人以$5M的價格并購。你認為你手上60%的股份可以分得$2.5M的現(xiàn)金，也還滿意。但是投資人突然告訴你，根據(jù)協(xié)議，他要拿走$4M（投資額的2倍），留給你的只有$1M1.1什么是清算優(yōu)先權（LiquidationPreference）？幾乎所有的VC都選擇可轉換優(yōu)先股（Convertiblepreferredstock）的投資方式，而可轉換優(yōu)先股的最重要的一個特性就是擁有清算優(yōu)先權。優(yōu)先清算權是Termsheet中一個非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后再分配給其他股東。例如，A輪（SeriesA）融資的Termsheet中，規(guī)定A輪投資人，即A系列優(yōu)先股股東（SeriesApreferredshareholders）能在普通股（Common）股東之前獲得多少回報。同樣道理，后續(xù)發(fā)行的優(yōu)先股（B／C／D等系列）優(yōu)先于A系列和普通股。也就是說投資人在創(chuàng)業(yè)者和團隊之前收回他們的資金。通常所說的清算優(yōu)先權有兩個組成部分：優(yōu)先權（Preference）和參與分配權（Participation）。參與分配權，或者叫雙重分配權（DoubleDip）有三種：無參與權（Nonparticipation）、完全參與分配權（Fullparticipation）、附上限參與分配權(Cappedparticipation），相應的就有三種清算優(yōu)先權：1.1.1不參與分配優(yōu)先清算權（Non-participatingliquidationpreference）參考下面實例：LiquidationPreference:IntheeventofanyliquidationorwindingupoftheCompany,theholdersoftheSeriesAPreferredshallbeentitledtoreceiveinpreferencetotheholdersoftheCommonStockapershareamountequalto[x]theOriginalPurchasePriceplusanydeclaredbutunpaiddividends(theLiquidationPreference).清算優(yōu)先權：在公司清算或結束業(yè)務時，A系列優(yōu)先股股東有權優(yōu)先于普通股股東獲得每股[x]倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權）。這就是實際的清算優(yōu)先權，退出回報如下圖：※不參與分配優(yōu)先清算權情況下的退出回報：（1）當公司退出價值（ExitValue）低于優(yōu)先清算回報時，投資人拿走全部清算資金；（2）當公司退出價值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于優(yōu)先清算回報時，投資人將優(yōu)先股轉換成普通股，跟普通股股東按比例分配；（3）當公司退出價值介于兩者之間時，投資人拿走約定的優(yōu)先清算回報額。在普通股股東獲得利益分配之前，投資人要獲得原始投資一個確定倍數(shù)的回報。在過去很長時間里，標準的是“1倍（1X）”清算優(yōu)先權。目前現(xiàn)在大部分情況是1倍（1X）至2倍（2X）。1.1.2完全參與分配優(yōu)先清算權（Full-participatingliquidationpreference）完全參與分配權的股份在獲得清算優(yōu)先權的回報之后，還要跟普通股按比例分配剩余清算資金。在優(yōu)先權條款后還會附加以下條款：Participation:AfterthepaymentoftheLiquidationPreferencetotheholdersoftheSeriesAPreferred,theremainingassetsshallbedistributedratablytotheholdersoftheCommonStockandtheSeriesAPreferredonacommonequivalentbasis.參與權：在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權回報之后，剩余資產由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當于轉換后股份比例進行分配。退出回報如下圖所示：※完全參與分配優(yōu)先清算權情況下的退出回報：當公司退出價值低于優(yōu)先清算回報時，投資人拿走全部清算資金。超過優(yōu)先清算回報部分，投資人和普通股股東按股權比例分配。1.1.3附上限參與分配優(yōu)先清算權（Capped-participatingliquidationpreference）附上限參與分配權表示優(yōu)先股按比例參與分配剩余清算資金，直到獲得特定回報上限。在優(yōu)先權條款后會附加以下條款：Participation:AfterthepaymentoftheLiquidationPreferencetotheholdersoftheSeriesAPreferred,theremainingassetsshallbedistributedratablytotheholdersoftheCommonStockandtheSeriesAPreferredonacommonequivalentbasis;providedthattheholdersofSeriesAPreferredwillstopparticipatingoncetheyhavereceivedatotalliquidationamountpershareequalto[X]timestheOriginalPurchasePrice,plusanydeclaredbutunpaiddividends.Thereafter,theremainingassetsshallbedistributedratablytotheholdersoftheCommonStock.參與權：在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權回報之后，剩余資產由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當于轉換后股份比例進行分配；但A系列優(yōu)先股股東一旦其獲得的回報達到[x]倍于原始購買價格以及宣布但尚未發(fā)放的股利，將停止參與分配。之后，剩余的資產將由普通股股東按比例分配。退出回報如下圖所示：※附上限參與分配優(yōu)先清算權情況下的退出回報：（1）當公司退出價值低于優(yōu)先清算回報時，投資人拿走全部清算資金；（2）當公司退出價值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于回報上限時，投資人將優(yōu)先股轉換成普通股，跟普通股股東按比例分配；（3）當公司退出價值介于兩者之間時，投資人先拿走優(yōu)先清算回報，然后按轉換后股份比例跟普通股股東分配剩余清算資金，直到獲得回報上限。這里一個有意思的問題是原始購買價格倍數(shù)（[X]）的真實含義。如果參與分配倍數(shù)是3（3X）（3倍的初始購買價格），表示一旦獲得300%的初始購買價格的回報（包括優(yōu)先清算的回報），優(yōu)先股股東將停止參與分配剩余資產。如果清算優(yōu)先權是1倍（1X）回報的話，參與分配權的回報不是額外的3倍，而是額外的2倍！也許是因為參與權跟優(yōu)先權的這種關系，清算優(yōu)先權條款通常同時包含優(yōu)先權和參與分配權的容。1.2清算優(yōu)先權激活：清算事件（LiquidationEvent）談清算優(yōu)先權，那明確什么是“清算”事件就很重要。通常，企業(yè)家認為清算事件是一件“壞”事，比如破產或倒閉。對VC而言，清算就是“資產變現(xiàn)事件”，即股東出讓公司權益而獲得資金，包括合并、被收購、或公司控制權變更。結果是，清算優(yōu)先權條款決定無論公司在好壞情況下，資金的分配方式。標準條款如下：Amerger,acquisition,saleofvotingcontrolorsaleofsubstantiallyalloftheassetsoftheCompanyinwhichtheshareholdersoftheCompanydonotownamajorityoftheoutstandingsharesofthesurvivingcorporationshallbedeemedtobealiquidation.公司合并、被收購、出售控股股權、以及出售主要資產，從而導致公司現(xiàn)有股東在占有續(xù)存公司已發(fā)行股份的比例不高于50%，以上事件可以被視為清算。所以這個條款是確定在任何非IPO退出時的資金分配（IPO之前，優(yōu)先股要自動轉換成普通股，清算優(yōu)先權問題就不存在了），而大部分的公司最后可能的退出方式往往不會是IPO，所以不管創(chuàng)業(yè)者對自己和公司是否有信心，都應該詳細了解這個條款。1.3清算優(yōu)先權背后的邏輯很多VC采用有參與權優(yōu)先股，一方面是因為他們基金的出資人——有限合伙人（LimitedPartner，LP）也是這樣向他們收取回報的。VC的普通合伙人（GeneralPartner，GP）向LP募集資金，成立一個基金（Fund），LP出資（GP也可能會出1%），GP運營，到基金存續(xù)期結束清算之時，LP拿走出資額外及基金盈利的80%，GP獲得盈利的20%。比如：一個$100M的VC基金，LP實際上是借給VC公司$100M，LP需要拿回他們的$100M，外加80%的利潤。另外一方面，為了避免創(chuàng)業(yè)者從投資人那里不當獲利，讓VC基金蒙受損失。比如：你從投資人那里獲得$10M投資，出讓50%股份。然后在VC的資金到賬后立刻關閉公司（沒有其它資產），那投資人只有得到企業(yè)價值（$10M）的50%，這樣你就從投資人那里欺騙到$5M。要是真的這樣，以后你的基金就很難募到資金了。為了避免出現(xiàn)這種情況，也因為投資人一貫的貪婪本質，他們會要求最少1倍（1X）的清算優(yōu)先權，這樣在公司發(fā)展到退出價值超過投資人的投資額之前，你是不會關閉公司的。1.4創(chuàng)業(yè)者如何理解清算優(yōu)先權1.4.1優(yōu)先股是債權（Liability）還是權益（Equity）優(yōu)先股是企業(yè)的債權或是權益，參與分配權的優(yōu)先股既是債權也是權益?！皟?yōu)先權”表示債權，“參與分配權”表示權益；參與分配的優(yōu)先股股東，不需要決定是拿走優(yōu)先清算額，還是轉換成普通股按比例參與分配，他們兩者都要。根據(jù)上文不同情形下的退出分配圖，仔細分析就會發(fā)現(xiàn)，參與分配的優(yōu)先股只有在退出價值較小時才合理，以保護投資人的利益。如果公司運營非常好，投資人不應該按照優(yōu)先清算的方式參與分配，他們會轉換成普通股。1.4.2投資人與創(chuàng)業(yè)者存在退出利益不一致在不參與分配和附上限參與分配的清算優(yōu)先權情況下，會出現(xiàn)一個非常奇怪的回報情形：通常投資人在某個退出價值區(qū)間的回報保持不變，比如，在退出價值X和X+a之間，投資人的回報沒有區(qū)別（維持優(yōu)先清算額或回報上限）。但是創(chuàng)業(yè)者的回報在退出價值X和X+a之間是不斷升高的，此時出現(xiàn)雙方利益不一致。如果此時公司有機會被收購，出價圍剛好在X和X+a之間，為了促成交易，投資人當然愿意接受一個底價。1.4.3了解投資人要求清算優(yōu)先倍數(shù)的動因創(chuàng)業(yè)者要了解給你投資的VC基金，這個基金其它投資案例運營得怎么樣，因為絕大多數(shù)情況下，這些投資案例的情況會決定VC如何看待你的公司。如果某個基金的其他投資案例都表現(xiàn)糟糕，那基金的策略會更為保守，要求的清算優(yōu)先倍數(shù)會高一些，并通過投資你的公司來提升基金的整體回報水平，這樣他們才能繼續(xù)運作這個基金，并募集新的基金。如果某個基金投資了很多好項目，那么他們可能表現(xiàn)得激進一些，只想著做個大的（IPO），在清算優(yōu)先倍數(shù)上不太在意。不同的VC根據(jù)你的公司在他的基金中的地位會有不同的風險／回報判斷。1.4.4要仔細研究并跟投資人談判沒有一個VC打算在你沒有看過并且沒有給你的律師看之前，跟你簽署任何東西。想一想：我打算給你能夠買20或30輛保時捷汽車的資金，因為我相信你是個聰明的商人，能夠讓我搭順風車一起賺錢。我會把這些真金給一個沒有看過合同就簽約的家伙嗎？VC不愿意把錢給一個草率得甚至都不愿意花點時間來理解TermSheet的家伙。最好還是找個律師或財務顧問來幫你研究一下。筆者編制一個Excel表格幫助創(chuàng)業(yè)者模擬融資條款中不同的清算權和參與分配權的退出回報情況。你可以改變稀釋比例、優(yōu)先股的參與分配權、優(yōu)先清算倍數(shù)、回報上限、退出的價值圍等。改變模型中的這些變量，就可以看到管理層和投資者的回報情況。1.5后續(xù)融資的清算優(yōu)先權在談判A輪融資的TermSheet時，清算優(yōu)先權通常比較容易理解和評估。但是隨著公司發(fā)展，后續(xù)的股權融資將使得不同系列股份之間清算優(yōu)先權在數(shù)量上和結構上發(fā)生變化，清算優(yōu)先權也會變得更為復雜和難于理解。跟很多VC相關問題一樣，處理不同系列股份清算優(yōu)先權的方式也不是一成不變。通常有兩種基本方式：（1）后輪投資人將會把他們的優(yōu)先權置于前輪投資人之上，比如，B輪投資人先獲得回報，然后才是A輪投資人；（2）所有投資人股份平等，比如A輪和B輪投資人按比例獲得優(yōu)先回報。運用那種方法是一個黑箱藝術，是不同系列優(yōu)先股之間的事情，通常不會影響創(chuàng)業(yè)者，因為創(chuàng)業(yè)者的普通股優(yōu)先級最低！1.6一個清算優(yōu)先權案例假設ABC公司的投資前估值$10M，投資額$5M，投資人要求參與分配的清算優(yōu)先權倍數(shù)為2倍（2X），清算回報上限是4倍（4X）。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，投資人的股份（可轉換優(yōu)先股）比例為33%（$5M/($10M+$5M)），優(yōu)先清算額為$10M（$5Mx2），清算回報上限是$20M（$5M（1）如果公司清算時的價值低于投資人的優(yōu)先清算額，即$10M，那么投資人拿走全部；（2）如果公司清算時的價值高于$60M，那么投資人會將優(yōu)先股轉換為普通股，與普通股股東按股份比例（33%）分配清算價值，投資人獲得的回報將大于$20M（$60Mx33%），而不受優(yōu)先股清算回報上限（$20M）的限制；（3）如果公司清算時的價值介于$10M至$60M之間，投資人先獲得優(yōu)先清算額（$10M），然后按股份比例跟普通股股東分配剩余的清算價值。此時會有一個有趣的情況：當清算價值介于$40M至$60M之間時，投資人拿走優(yōu)先清算額之后，剩余的清算價值為$30-50M，投資人按股份比例理論上可以分配的金額為$10-16.7M，兩項相加投資人獲得的回報為$10-26.7M，突破了清算回報上限$20M了，因此，按照約定，此時投資人仍然只能獲得$20M具體回報如下圖所示：清算優(yōu)先權案例示意圖（一）清算優(yōu)先權案例示意圖（二）1.7談判后可能的清算優(yōu)先權條款創(chuàng)業(yè)者在跟VC就清算優(yōu)先權談判時，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度，公司的發(fā)展階段等等因素，可能或得到不同的談判結果：（1）有利于投資人的條款：1倍（1X）或幾倍清算優(yōu)先權，附帶無上限的參與分配權。在這個條款下，投資人不但可以獲得優(yōu)先清算回報，還可以不用轉換成普通股就能跟普通股股東按比例分配剩余清算資金。只能說這個投資人太貪婪了。（2）相對中立的條款：1倍（1X）或幾倍的清算優(yōu)先權，附帶有上限的參與分配權。在公司清算或結束業(yè)務時，A系列優(yōu)先股股東有權優(yōu)先于普通股股東獲得每股[1]倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權）。在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權回報之后，剩余資產由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當于轉換后股份比例進行分配；但是一旦A系列優(yōu)先股股東獲得的每股回報達到[3]倍于原始購買價格（除宣布但尚未發(fā)放的股利外）后將停止參與分配。之后，剩余的資產將由普通股股東按比例分配?！蜻@個條款通常雙方都愿意接受，但需要在清算優(yōu)先倍數(shù)和回報上限倍數(shù)達成一致。通常的清算優(yōu)先權倍數(shù)是1-2倍（1-2X），回報上限倍數(shù)通常是2-3倍（2-3X）。（3）有利于創(chuàng)業(yè)者的條款：1倍（1X）清算優(yōu)先權，無參與分配權。在公司清算或結束業(yè)務時，A系列優(yōu)先股股東有權優(yōu)先于普通股股東獲得每股[1]倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權）。在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權回報之后，剩余資產由普通股股東按股份比例進行分配?！蜻@是標準的1倍（1X）不參與分配的清算優(yōu)先權（Non-participatingliquidationpreference）條款。意思是退出時，A系列優(yōu)先股投資人可以選擇要么在其他任何人之前拿回自己的投資額（僅僅是投資額），要么轉換成普通股之后跟其他人按比例分配資金。沒有比這個對創(chuàng)業(yè)者更友好的條款了，如果在你的Termsheet中出現(xiàn)了，恭喜你。這完全決定于你目前業(yè)績、經濟環(huán)境、第幾輪融資、項目受追捧情況等。如果創(chuàng)業(yè)者沒有令人激動的創(chuàng)業(yè)經歷或者項目沒有太多投資人關注，通常在A輪Termsheet中不會看到這樣的條款。1.8總結大部分專業(yè)的、理性的投資人并不愿意榨取企業(yè)過高的清算優(yōu)先權。優(yōu)先于管理層和員工的清算優(yōu)先回報越高，管理層和員工權益的潛在價值越低。每個案例的情況不同，但有一個最佳的平衡點，理性的投資人希望獲得“最佳價格”的同時保證對管理層和員工“最大的激勵”。很明顯，最后的結果需要談判，并決定于公司的階段、議價能力、當前資本結構等，但通常大部分創(chuàng)業(yè)者和投資人會根據(jù)以上條件達到一個合理的妥協(xié)。2風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之二：防稀釋條款防稀釋條款通常是精明的投資人為在后續(xù)低價融資時，保護自己的利益一種方式。對創(chuàng)始人來說，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細微差異和了解談判的要點是創(chuàng)業(yè)者很重要的創(chuàng)業(yè)技能。風險投資人對某公司進行投資時，通常是購買公司某類優(yōu)先股（A、B、C……系列），這些優(yōu)先股在一定條件下可以按照約定的轉換價格（conversionprice）轉換成普通股。為了防止其手中的股份貶值，投資人一般會在投資協(xié)議中加入防稀釋條款（anti-dilutionprovision）。防稀釋條款，或者叫價格保護機制，已經成為大多數(shù)VC的TermSheet中的標準條款。這個條款其實就是為優(yōu)先股確定一個新的轉換價格，并沒有增發(fā)更多的優(yōu)先股股份。因此，“防稀釋條款”導致“轉換價格調整”，這兩個說法通常是一個意思。防稀釋條款主要可以分成兩類：一類是在股權結構上防止股份價值被稀釋，另一類是在后續(xù)融資過程中防止股份價值被稀釋。（下文以A系列優(yōu)先股為例講解）2.1結構性防稀釋條款（Structuralanti-dilution）結構性防稀釋條款包括兩個條款：轉換權和優(yōu)先購買權。（1）轉換權（Conversion）這個條款是指在公司股份發(fā)生送股、股份分拆、合并等股份重組情況時，轉換價格作相應調整。這個條款是很普通而且是很合理的條款，也完全公平，通常企業(yè)家都能夠接受。TermSheet中的描述如下：Conversion:TheSeriesAPreferredinitiallyconverts1:1toCommonStockatanytimeatoptionofholder,subjecttoadjustmentsforstockdividends,splits,combinationsandsimilareventsandasdescribedbelowunder"Anti-dilutionProvisions."轉換權：A系列優(yōu)先股股東可以在任何時候將其股份轉換成普通股，初始轉換比例為1:1，此比例在發(fā)生股份紅利、股份分拆、股份合并及類似事件以及“防稀釋條款”中規(guī)定的情況時做相應調整。舉例來說：優(yōu)先股按照$2/股的價格發(fā)行給投資人，初始轉換價格為$2/股。后來公司決定按照每1股拆分為4股的方式進行股份拆分，則新的轉換價格調整成$0.5/每股，對應每1股優(yōu)先股可以轉為4股普通股。（2）優(yōu)先購買權（Rightoffirstrefusal）這個條款要求公司在進行B輪融資時，目前的A輪投資人有權選擇繼續(xù)投資獲得至少與其當前股權比例相應數(shù)量的新股，以使A輪投資人在公司中的股權比例不會因為B輪融資的新股發(fā)行而降低。另外，優(yōu)先購買權也可能包括當前股東的股份轉讓，投資人擁有按比例優(yōu)先受讓的權利。這也是一個很常見且合理的條款，TermSheet中的描述如下：RightofFirstRefusal:InvestorsshallhavetherightintheeventtheCompanyproposestoofferequitysecuritiestoanyperson(otherthanthesharesreservedasemployeesharesdescribedunder"EmployeePool"andothercustomaryexceptions)topurchasetheirprorataportionofsuchshares(basedonthenumberofsharesthenoutstandingonanas-convertedandas-exercisedbasis).優(yōu)先購買權：投資人有權在公司發(fā)行權益證券的時候（發(fā)行“期權池”股份及其他慣例情況除外）按其股份比例（完全稀釋）購買相應數(shù)量的股份。2.2降價融資的防稀釋保護權（Anti-dilutionprotectioninDownRound）公司在其成長過程中，往往需要多次融資，但誰也無法保證每次融資時發(fā)行股份的價格都是上漲的，風險投資人往往會擔心由于下一輪降價融資（DownRound），股份的發(fā)行價格比自己當前的轉換價格低，而導致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護條款。防稀釋條款通常是一個公式，它決定優(yōu)先股在轉換成普通股時的數(shù)量。大部分的公式基于優(yōu)先股的“轉換價格”，而最開始的轉換價格就是投資人購買優(yōu)先股的價格（InitialPurchasePrice）。在公司以低于本輪的價格進行了后續(xù)融資之后，轉換價格就會降低。所以，如果沒有以更低價格進行發(fā)行股份（后續(xù)融資），初始的購買價格跟轉換價格就是一樣的（假定沒有結構性稀釋），優(yōu)先股也將按1:1轉換成普通股。如果后續(xù)以更低價格發(fā)行了1次或多次股份，轉換價格就會比初始購買價格低，優(yōu)先股能轉換成更多的普通股。根據(jù)保護程度的不同，優(yōu)先股的轉換價格保護主要分為“完全棘輪”調整以及“加權平均”調整兩種方式。TermSheet中的描述如下：Anti-dilutionProvisions:TheconversionpriceoftheSeriesAPreferredwillbesubjecttoabroad-basedweightedaverageadjustmenttoreducedilutionintheeventthattheCompanyissuesadditionalequitysecuritiesatapurchasepricelessthantheapplicableconversionprice.防稀釋條款：如果公司發(fā)行新的權益證券的價格低于當時適用的A系列優(yōu)先股轉化價格，則A系列優(yōu)先股的轉換價格將按照廣義加權平均的方式進行調整以減少投資人的稀釋。（1）完全棘輪條款（Full-ratchetanti-dilutionprotection）完全棘輪條款就是說如果公司后續(xù)發(fā)行的股份價格低于A輪投資人當時適用的轉換價格，那么A輪的投資人的實際轉化價格也要降低到新的發(fā)行價格。這種方式僅僅考慮低價發(fā)行股份時的價格，而不考慮發(fā)行股份的規(guī)模。在完全棘輪條款下，哪怕公司以低于A系列優(yōu)先股的轉換價格只發(fā)行了一股股份，所有的A系列優(yōu)先股的轉化價格也都要調整跟新的發(fā)行價一致。舉例來說，如果A輪融資$200萬，按每股優(yōu)先股$1的初始價格共發(fā)行200萬股A系列優(yōu)先股。由于公司發(fā)展不如預想中那么好，在B輪融資時，B系列優(yōu)先股的發(fā)行價跌為每股$0.5，則根據(jù)完全棘輪條款的規(guī)定，A系列優(yōu)先股的轉換價格也調整為$0.5，則A輪投資人的200萬優(yōu)先股可以轉換為400萬股普通股，而不再是原來的200萬股。完全棘輪條款是對優(yōu)先股投資人最有利的方式，使得公司經營不利的風險很大程度上完全由企業(yè)家來承擔了，對普通股股東有重大的稀釋影響。為了使這種方式不至于太過嚴厲，有幾種修正方式：（1）只在后續(xù)第一次融資（B輪）才適用；（2）在本輪投資后的某個時間期限（比如1年）融資時才適用；（3）采用“部分棘輪（Partialratchet）”的方式，比如“半棘輪”或者“2/3棘輪”，但這樣的條款都很少見。（2）加權平均條款（Weightedaverageanti-dilutionprotection）盡管完全棘輪條款曾經很流行，現(xiàn)在也常常出現(xiàn)在投資人的TermSheet里，但最常見的防稀釋條款還是基于加權平均的。在加權平均條款下，如果后續(xù)發(fā)行的股份價格低于A輪的轉換價格，那么新的轉換價格就會降低為A輪轉換價格和后續(xù)融資發(fā)行價格的加權平均值，即：給A系列優(yōu)先股重新確定轉換價格時不僅要考慮低價發(fā)行的股份價格，還要考慮其權重（發(fā)行的股份數(shù)量）。這種轉換價格調整方式相對而言較為公平，計算公式如下（作為TermSheet的附件或置于條款之中）：NCP=A系列優(yōu)先股的調整后新轉換價格CP=A系列優(yōu)先股在后續(xù)融資前的實際轉換價格OS=后續(xù)融資前完全稀釋（fulldilution）時的股份數(shù)量或已發(fā)行優(yōu)先股轉換后的股份數(shù)量NS=后續(xù)融資實際發(fā)行的股份數(shù)SNS=后續(xù)融資額應該能購買的股份（假定按當時實際轉化價格發(fā)行）IC=后續(xù)融資現(xiàn)金額（不包括從后續(xù)認股權和期權執(zhí)行中收到的資金）加權平均條款有兩種細分形式：廣義加權平均（broad-basedweightedaverage）和狹義加權平均（narrow-basedweightedaverage），區(qū)別在于對后輪融資時的已發(fā)行股份（outstandingshares，即上面公式中的OS）及其數(shù)量的定義。（a）廣義加權平均條款是按完全稀釋方式（fulldiluted）定義，即包括已發(fā)行的普通股、優(yōu)先股可轉換成的普通股、可以通過執(zhí)行期權、認股權、有價證券等獲得普通股數(shù)量，計算時將后續(xù)融資前所有發(fā)行在外的普通股（完全稀釋時）認為是按當時轉換價格發(fā)行；（b）狹義加權平均只計算已發(fā)行的可轉換優(yōu)先股能夠轉換的普通股數(shù)量，不計算普通股和其他可轉換證券。廣義加權平均時，完全稀釋的股份數(shù)量很重要，即包括所有已發(fā)行和將發(fā)行的股份（優(yōu)先股轉換、執(zhí)行期權和認股權、債轉股等），企業(yè)家要確認跟投資人的定義是一致的。相對而言，狹義加權平均方式對投資人更為有利，公式中不把普通股、期權及可轉換證券計算在，因此會使轉換價格降低更多，導致在轉換成普通股時，投資人獲得的股份數(shù)量更多。仍拿上例來說，如果已發(fā)行普通股為800萬股，新融資額為$300萬，按$0.5的價格發(fā)行600萬B系列優(yōu)先股。則廣義加權平均時新的轉換價格為：而狹義加權平均時新的轉換價格為：A輪投資人投資的$200萬分別可以轉換為246萬和320萬股，相對前面的400萬股，要公平一些。2.3防稀釋條款的談判要點企業(yè)家和投資人通常對結構性防稀釋條款不會有什么爭議，主要談判容是針對后續(xù)降價融資的防稀釋保護條款。（1）企業(yè)家要爭取“繼續(xù)參與”（pay-to-play）條款這個條款要求，優(yōu)先股股東要想獲得轉換價格調整的好處（不管是運用加權平均還是棘輪條款），前提是他必須參與后續(xù)的降價融資，購買等比例的股份。如果某優(yōu)先股股東不愿意參與，他的優(yōu)先股將失去防稀釋權利，其轉換價格將不會根據(jù)后續(xù)降價融資進行調整。TermSheet中的描述如下：Pay-to-Play:OnanysubsequentdownroundallInvestorsarerequiredtoparticipatetothefullextentoftheirparticipationrights,unlesstheparticipationrequirementiswaivedforallInvestorsbytheBoard.AllsharesofSeriesAPreferredofanyInvestorfailingtodosowillautomaticallyloseanti-dilutionrights.繼續(xù)參與：所有投資人都要完全參與后續(xù)可能的降價融資，除非董事會允許所有投資人都放棄參與，任何沒有參與的投資人的A系列優(yōu)先股將自動失去防稀釋權利。（2）列舉例外事項通常，在某些特殊情況下，低價發(fā)行股份也不應該引發(fā)防稀釋調整，我們稱這些情況為例外事項（exceptions）。顯然，對公司或企業(yè)家而言，例外事項越多越好，所以這通常是雙方談判的焦點。TermSheet中的描述如下：Thefollowingissuancesshallnottriggeranti-dilutionadjustment:(i)reservedasemployeesharesdescribedundertheCompany'soptionpool,(ii)…(iii)…發(fā)行下列股份不引發(fā)防稀釋調整：(1)公司期權池為員工預留的期權，(2)…(3)…通常的例外情況有（防稀釋調整將不包括下列情況下的股份發(fā)行）：（a）任何債券、認股權、期權、或其他可轉換證券在轉換和執(zhí)行時所發(fā)行的股份；（b）董事會批準的公司合并、收購、或類似的業(yè)務事件，用于代替現(xiàn)金支付的股份；（c）按照董事會批準的債權融資、設備租賃或不動產租賃協(xié)議，給銀行、設備出租方發(fā)行的或計劃發(fā)行的股份；（d）在股份分拆、股份紅利、或任何其他普通股股份分拆時發(fā)行的股份；（e）按照董事會批準的計劃，給公司員工、董事、顧問發(fā)行的或計劃發(fā)行的股份（或期權）；（f）持大多數(shù)已發(fā)行A類優(yōu)先股的股東放棄其防稀釋權利；需要注意的是最后一條（f），跟上面的“繼續(xù)參與”條款類似。在有些投資案例中，后續(xù)低價融資時，大多數(shù)A系列優(yōu)先股股東放棄其防稀釋權利，同意繼續(xù)投資?？赡苡猩贁?shù)投資人不打算繼續(xù)投資下一輪，他們想通過防稀釋條款來增加他們轉換后的股份比例。那根據(jù)這個例外事項，這些少數(shù)投資人是不能執(zhí)行防稀釋條款的。這一條會迫使少數(shù)投資人繼續(xù)參與下一輪投資，以便維持股份比例。（3）降低防稀釋條款的不利后果首先，不到迫不得已，企業(yè)家永遠不要接受完全棘輪條款；其次，要爭取一些降低對創(chuàng)業(yè)者股份影響的辦法，比如：（a）設置一個底價，只有后續(xù)融資價格低于某個設定價格時，防稀釋條款才執(zhí)行；（b）設定在A輪融資后某個時間段之的低價融資，防稀釋條款才執(zhí)行；（c）要求在公司達到設定經營目標時，去掉防稀釋條款或對防稀釋條款引起的股份稀釋進行補償。（4）企業(yè)家可能獲得的防稀釋條款企業(yè)家在跟VC就防稀釋條款談判時，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度、市場及經濟狀況等等因素，可能得到不同的談判結果，如下表：2.4企業(yè)家在跟VC就防稀釋條款談判時可能得到不同的談判結果本人編制了一個Excel表格幫助企業(yè)家模擬在不同的后續(xù)融資估值情況下，不同的防稀釋條款對轉換價格、轉換后股份數(shù)量及股份比例的影響。2.5防稀釋條款背后的道理第一，有了防稀釋條款，能夠激勵公司以更高的價格進行后續(xù)融資，否則防稀釋條款會損害普通股股東的利益。防稀釋條款要求企業(yè)家及管理團隊對商業(yè)計劃負責任，并承擔因為執(zhí)行不力而導致的后果。大部分創(chuàng)業(yè)者接受這個條款，如果他們對公司的管理不善，導致后續(xù)融資價格低于本輪融資的話，他們的股份會被稀釋，所以在有些情況下，企業(yè)家可能會放棄較低價格的后續(xù)融資。第二，投資人如果沒有防稀釋條款保護，他們可能會被“淘汰”出局。比如，如果沒有防稀釋條款，企業(yè)家可以進行一輪“淘汰”融資（比如$0.01/股，而當前投資人的購買價格是$2/股），使當前的投資人被嚴重稀釋而出局，然后給管理團隊授予新期權以拿回公司控制權。另外，VC也可以通過這個條款來保護他們面對市場和經濟的萎靡，比如2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。2.6一個防稀釋條款案例假設某公司已給創(chuàng)始人發(fā)行了1,000,000股普通股，給員工發(fā)行了200,000股普通股的期權，A輪融資時以$1.00的價格給VC發(fā)行了1,000,000股A系列優(yōu)先股（融資$1M）。B輪融資時，以$0.75的價格發(fā)行了1,000,000股B系列優(yōu)先股（融資$0.75M）。下表給出在廣義加權平均、狹義加權平均和棘輪降低三種情況下，A系列優(yōu)先股股東在B輪融資后的轉換價格，以及1,000,000股A系列優(yōu)先股能夠轉換成普通股的數(shù)量。在廣義加權平均、狹義加權平均和棘輪降低三種情況下股份轉換數(shù)量的差異從上表可以看出，不同防稀釋條款，導致的股份轉換數(shù)量的差異，以及對創(chuàng)始人和當前股東的影響。2.7總結防稀釋條款通常是精明的投資人為了在后續(xù)低價融資時，保護自己利益的一種方式。對創(chuàng)始人來說，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細微差異和了解談判的要點是創(chuàng)業(yè)者很重要的創(chuàng)業(yè)技能。盡管偶爾A輪融資的TermSheet中不包括防稀釋條款，但如果有的話，不要試圖要求VC去掉防稀釋條款，所以在談判之前多些了解總是有好處的。另外，只要企業(yè)家把公司經營好，在融資后為公司創(chuàng)造價值，讓防稀釋條款不會被激活實施，這比什么都強。3風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之三：董事會企業(yè)家在私募融資時關注“董事會”條款，并不是說通過董事會能創(chuàng)造偉大的公司，而是防止組建一個糟糕的董事會，使創(chuàng)始人失去對企業(yè)運營的控制。一個合理的董事會應該是保持投資人、企業(yè)、創(chuàng)始人以及外部獨立董事之間合適的制衡，為企業(yè)的所有股東創(chuàng)造財富。VC在投資時，通常會關注兩個方面：一是價值，包括投資時的價格和投資后的回報；二是控制，即投資后如何保障投資人自己的利益和監(jiān)管公司的運營。因此，VC給企業(yè)家的投資協(xié)議條款清單（TermSheet）中的條款也就相應地有兩個維度的功能：一個維度是“價值功能”，另一維度是“控制功能”。有些條款主要是“經濟功能”，比如投資額、估值、清算優(yōu)先權等，有些條款主要是“控制功能”，比如保護性條款、董事會等。如下圖所示：TermSheet中的兩個維度：“價值功能”與“控制功能”“董事會”條款無疑是“控制功能”中最重要的條款之一。在創(chuàng)業(yè)天堂硅谷流行這么一句話："Goodboardsdon'tcreategoodcompanies,butabadboardwillkillacompanyeverytime."（好的董事會不一定能成就好公司，但一個糟糕的董事會一定能毀掉公司。）TermSheet中典型的“董事會”條款如下：BoardofDirectors:TheboardoftheCompanywillconsistofthreemembers,twodesignatedbytheCommonShareholdersandoneofwhichmustbetheCompany'sCEO;andonedesignatedbytheInvestor.董事會：董事會由3個席位組成，普通股股東指派2名董事，其中1名必須是公司的CEO；投資人指派1名董事。對企業(yè)家而言，組建董事會在A輪融資時的重要性甚至超過企業(yè)估值部分，因為估值的損失是一時的，而董事會控制權會影響整個企業(yè)的生命期。但很多企業(yè)家常常沒有意識到這一點，而把眼光主要盯在企業(yè)估值等條款上。設想一下，如果融資完成后，企業(yè)的董事會批準了以下某個決議，企業(yè)家／創(chuàng)始人是否會后悔把主要精力放在企業(yè)估值的談判上：開除創(chuàng)始人管理團隊，并使其失去了尚未承兌（unvested）的股票；拒絕其他投資人的投資意向，直到公司幾乎現(xiàn)金短缺，然后強迫公司以低估值從當前投資人那里募集B輪融資；將公司廉價賣給公司投資人投資過的其他公司。在A輪融資之前，大部分私營公司的創(chuàng)始人／CEO是老板，但融資之后，新組建的董事會將成為公司的新老板。一個好的董事會，即使是在你不同意他們做出的決策的時候，仍然信賴它。3.1董事會席位根據(jù)中國《公司法》規(guī)定，有限責任公司至少要有3名董事，而股份制公司則需要5名董事，但這并不是世界圍通行的版本。在開曼群島（CaymanIslands）、英屬維爾京群島（BVI）以及美國的許多州（如特拉華州），其法律允許公司只設1名董事。通常來說，董事會席位設置為單數(shù)，但并沒有法律規(guī)定不允許為雙數(shù)。對A輪融資的公司來說，為了董事會的效率以及后續(xù)融資董事會的擴容考慮，理想的董事人數(shù)為3～5人。3.2董事會應該反映出公司的所有權關系董事會代表公司的所有者，負責為公司挑選其管理者——CEO，并確保這位CEO對公司的所有者盡職盡責。當然，糟糕的CEO自然會被淘汰出局。董事會的設立應該反映出公司的所有權關系，比如已經公開發(fā)行上市的公司，其董事會構成就是如此。理論上，所有的董事會成員都應服務于公司的利益，而不是僅僅服務于他們自己持有的某種類型的股權。通常A輪融資完成以后，普通股股東（創(chuàng)始人）還擁有公司的絕大部分所有權，普通股股東就應該占有大部分的董事會席位。假設，A輪融資完成以后，普通股股東持有公司大約60%的股份，如果A輪是兩個投資人的話，董事會的構成就應該是：3個普通股股東＋2個投資人＝5個董事會成員如果只有1個投資人，那么董事會的構成就應該是：2個普通股股東＋1個投資人＝3個董事會成員不管是以上哪一種情況，普通股東都按簡單多數(shù)的方式選舉出其董事。在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確和堅持兩點：（1）公司董事會組成應該根據(jù)公司的所有權來決定；（2）投資人（優(yōu)先股股東）的利益由TermSheet中的“保護性條款（ProtectiveProvisions）”來保障。董事會是保障公司全體股東利益，既包括優(yōu)先股也包括普通股。3.3設立獨立董事席位融資談判地位有時會決定談判的結果。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)質量很好，在A輪融資時投資人會認可這樣的董事會安排。但是如果投資人不答應這種董事會結構，而創(chuàng)業(yè)者又希望得到他們投資的話，采用下面這個偏向投資人的方案（設立一個獨立董事）：2個普通股股東＋2個投資人＋1個獨立董事＝5個董事會成員或1個普通股股東＋1個投資人＋1個獨立董事＝3個董事會成員偏向投資人方案的董事會給予不同類型股份相同的董事會席位，而不管他們的股份數(shù)量（股權比例）。這有點不合道理，但這就是風險投資！如果最終簽署的條款是以上方案的話，那么創(chuàng)業(yè)者要讓投資人同意：在任何時候公司增加1個新投資人席位的時候（比如B輪投資人），也要相應增加1個普通股席位。這樣是為了防止B輪融資時，投資人接管了董事會。投資人可能會推薦一個有頭有臉的大人物做獨立董事，創(chuàng)業(yè)者通常是無法拒絕的。但是這個大人物跟VC的交往和業(yè)務關系通常會比跟你多，當然他更傾向于維護投資人的利益了。這樣，普通股股東（創(chuàng)業(yè)者）在董事會上就面臨失去主導地位，解決這個困境的最簡單辦法是在融資之前就設立獨立董事。至少也是選擇你信任的、有信譽的人來做獨立董事。如果融資之前，你無法或沒有設立獨立董事，談判是要爭取下面的權利：獨立董事的選擇要由董事會一致同意；由普通股股東推薦獨立董事。3.4設立CEO席位投資人通常會要求公司的CEO占據(jù)一個董事會的普通股席位，這看起來似乎挺合理，因為創(chuàng)始人股東之一在公司融資時通常擔任CEO。但創(chuàng)業(yè)者一定要小心這個條款，因為公司一旦更換CEO，那新CEO將會在董事會中占一個普通股席位，假如這個新CEO跟投資人是一條心的話，那么這種“CEO＋投資人”的聯(lián)盟將控制董事會。新的CEO也許是一名職業(yè)經理人，通常他與VC合作的機會遠比與你們公司合作的機會多。VC通常會向有前景的公司推薦CEO，還會讓這名CEO共同參與公司的投資。他們決定公司支付給這個CEO的報酬。你認為CEO會忠誠于誰呢?“CEO＋投資人”聯(lián)盟可能會給公司、公司創(chuàng)始人和員工都帶來傷害，一個硅谷的簡單例子可以參考：公司需要募集B輪融資，在投資人授意下，CEO并不積極盡力運作，導致公司無法從其它地方籌措資金。結果，公司只能從當前的投資人那里以很低的價格獲得B輪融資；結果是：投資人在公司估值較低的時候注入更多資金，獲得更多股份；幾個月之后，CEO也按照市場行情獲得了“合理數(shù)額”的股份。但創(chuàng)始人和員工的股份比例卻被稀釋了。上面的故事告訴我們，一個新CEO并不一定是你在董事會中的朋友。如果你正打算雇傭一個新的CEO，不妨為他在董事會中設立一個新的席位。例如，對于偏向于投資人的董事會中，投資人已占有2個席位，專門增設1個CEO席位：1個普通股東＋1個投資人＋1個CEO（目前是創(chuàng)始人XXX）＝3個董事會成員1個普通股東＋1個投資人＋1個獨立董事＋1個CEO（目前是創(chuàng)始人XXX）＝4個董事會成員董事會中的普通股席位應該永遠由普通股股東選舉產生。另外，如果你希望董事會的成員數(shù)是奇數(shù)的話，那就再多加一個獨立董事席位。3.5在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確：盡管CEO持有的也是普通股，但新的CEO很可能要同投資人結盟，CEO席位會在事實上對投資人更有利；CEO并不在董事會中代表普通股股東，他的工作是讓公司所有類型的股權增值。3.6公平的投資后董事會結構目前國VC的A輪投資TermSheet中，董事會條款的主流是：“創(chuàng)始人＋創(chuàng)始人及CEO＋A輪投資人”的結構。通常而言，下面的A輪投資后的董事會結構也算公平：1個創(chuàng)始人席位、1個A輪投資人席位及1個由創(chuàng)始人提名董事會一致同意并批準的獨立董事。（單一創(chuàng)始人）1個創(chuàng)始人席位（XXX）、1個CEO席位（目前是創(chuàng)始人YYY）、1個A輪投資人席位及1個由CEO提名董事會一致同意并批準的獨立董事。（多個創(chuàng)始人）3.7總結企業(yè)家在私募融資時關注“董事會”條款，并不是說通過董事會能創(chuàng)造偉大的公司，而是防止組建一個糟糕的董事會，使創(chuàng)始人失去對企業(yè)運營的控制。一個合理的董事會應該是保持投資人、企業(yè)、創(chuàng)始人以及外部獨立董事之間合適的制衡，為企業(yè)的所有股東創(chuàng)造財富。4風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之四：保護性條款設立保護性條款目的是保護投資人小股東，防止其利益受到大股東侵害。但投資人對保護性條款的行使，會對公司的正常運營產生一定的干擾，創(chuàng)業(yè)者在這個條款的談判是要考慮如何在這兩者之間找到一個適當?shù)钠胶狻１Ｗo性條款（ProtectiveProvisions），顧名思義，就是投資人為了保護自己的利益而設置的條款，這個條款要求公司在執(zhí)行某些潛在可能損害投資人利益的事件之前，要獲得投資人的批準。實際上就是給予投資人一個對公司某些特定事件的否決權。4.1投資人為什么要保護性條款也許你會認為投資人通過派代表進入董事會，對公司就有足夠的控制，保證公司不會從事任何違背其利益的事情，投資人沒有必要太關注保護性條款。這種看法是不對的，因為作為董事會成員，投資人代表的法律職責是為公司的利益最大化而工作。有時候，公司的利益與某特定類別股份（比如A類優(yōu)先股）的利益是不一致的，這時就會出現(xiàn)這樣一種情況：作為董事，他在法律上應該為了公司的整體利益同意某件事，而作為某類股份的股東，需要通過其他渠道來保護自己的利益。A輪融資后投資人持有的優(yōu)先股通常占公司股份比例為20%-40%，如果普通股股東聯(lián)合起來，他們可以控制公司的股東會和董事會：優(yōu)先股無法影響股東投票，因為他們的股份不夠；優(yōu)先股也無法影響董事會投票，因為他們的席位不夠。（比如，董事會組成是2個普通股席位、1個優(yōu)先股席位、無獨立董事席位）。投資人需要通過保護性條款，至少要防止普通股股東（比如創(chuàng)始人）做以下事情：將公司以$1美元價格賣給創(chuàng)始人的親屬，將優(yōu)先股掃地出門；創(chuàng)始人以$1億美元價格將部分股份賣給公司，立刻過上優(yōu)哉游哉的好日子；發(fā)行巨量股份給創(chuàng)始人，將優(yōu)先股比例稀釋成接近零。4.2典型優(yōu)先股保護性條款TermSheet中典型的優(yōu)先股保護性條款（中／英文條款對照）如下：ProtectiveProvisions:SolongasanyofthePreferredisoutstanding,consentoftheholdersofatleast50%ofthePreferredwillberequiredforanyactionthat:(i)amends,alters,orrepealsanyprovisionoftheCertificateofIncorporationorBylawsinamanneradversetotheSeriesAPreferred;(ii)changestheauthorizednumberofsharesofCommonorPreferredStock;(iii)authorizesorcreatesanynewseriesofshareshavingrights,preferencesorprivilegesseniortooronaparitywiththeSeriesAPreferred;(iv)approvesanymerger,saleofassetsorothercorporatereorganizationoracquisition;(v)purchasesorredeemsanycommonstockoftheCompany(otherthanpursuanttostockrestrictionagreementsapprovedbytheboarduponterminationofaconsultant,directororemployee);(vi)declaresorpaysanydividendonanysharesofCommonorPreferredStock;(vii)approvestheliquidationordissolutionoftheCompany;保護性條款：只要有任何優(yōu)先股仍發(fā)行在外流通，以下事件需要至少持有50%優(yōu)先股的股東同意：(i)修訂、改變、或廢除公司注冊證明或公司章程中的任何條款對A類優(yōu)先股產生不利影響；(ii)變更法定普通股或優(yōu)先股股本；(iii)設立或批準設立任何擁有高于或等同于A類優(yōu)先股的權利、優(yōu)先權或特許權的其他股份；(iv)批準任何合并、資產出售或其他公司重組或收購；(v)回購或贖回公司任何普通股（不包括董事會批準的根據(jù)股份限制協(xié)議，在顧問、董事或員工終止服務時的回購）(vi)宣布或支付給普通股或優(yōu)先股股利；(vii)批準公司清算或解散；這些保護性條款的數(shù)量有多有少，少則3、4條，多則二十多條。筆者認為以上條款是公平及標準的，而其他沒有列出的條款是對投資人有利的，而且通常不是風險投資的典型條款。4.3談判要點及談判空間跟TermSheet所有其他條款一樣，保護性條款的談判結果，也是根據(jù)企業(yè)及投資人雙方的談判地位決定，誰強勢，誰就獲得有利的條款。保護性條款通常是TermSheet談判的焦點，創(chuàng)業(yè)者當然希望保護性條款越少越好，最好沒有；而VC剛好相反，希望對公司的一系列事件擁有否決權級別的控制。有沒有這個權利是個問題，而行不行使是另外一個問題。4.3.1保護性條款的數(shù)量如上文羅列，投資人在保護性條款中會要求對公司的一系列事件擁有批準的權利。創(chuàng)業(yè)者跟投資人談判的最直接目標就是減少這些事件的數(shù)量，而不是試圖取消保護性條款。因為公司的重大事項都會通過董事會來決策，董事會保障公司的利益。投資人的保護性條款其實是防止發(fā)生有利公司但可能危害投資人利益的事件，這類事件包括幾類：可能改變優(yōu)先股權利和地位的（如上文i、iii）；可能改變優(yōu)先股股權比例的（如上文ii、v）；可能改變優(yōu)先股退出回報的（如上文iv、vi、vii）。這些事件都是與投資人的利益直接、緊密相關的，其他事件都是可以通過談判，排除在保護性條款之外。通常而言，上文的7個條款是比較標準和容易接受的。另外，如果投資人強勢，要求對更多事件擁有批準權利，創(chuàng)業(yè)者也有其他處理辦法，比如：（a）要求公司運營達到階段性里程碑之后，去除某些保護性條款；（b）把投資人要求的某些保護性條款變成“董事會級別”，批準權由投資人的董事會代表在董事會決議時行使，而不由投資人的優(yōu)先股投票。4.3.2條款生效的最低股份要求公司應該要求在外流通（outstanding）的優(yōu)先股要達到一個最低數(shù)量或比例，保護性條款才能生效。是“只要有任何數(shù)量的優(yōu)先股在外流通”就生效，還是“超過X%的A類優(yōu)先股在外流通”才生效。很多保護性條款中要么明確，要么隱含地要求只要有“任何數(shù)量”的優(yōu)先股在外流通