博瑞醫(yī)藥研究報告打造高壁壘全產(chǎn)業(yè)鏈-產(chǎn)品管線已現(xiàn)規(guī)模

博瑞醫(yī)藥研究報告打造高壁壘全產(chǎn)業(yè)鏈_產(chǎn)品管線已現(xiàn)規(guī)模（報告出品方/作者：國海證券，周小剛、李暢）公司概況公司概況——具有全球視野，以高壁壘原料藥為核心縱橫開拓博瑞醫(yī)藥是一家以高壁壘中間體、原料藥為核心的高端制藥企業(yè)。公司成立于2001年，在特色原料藥領(lǐng)域積累20余年，建立了發(fā)酵半合成、多手性藥物、非生物大分子、吸入制劑、偶聯(lián)藥物等核心藥物研發(fā)技術(shù)平臺。發(fā)展至今，公司縱向拓展產(chǎn)業(yè)鏈條，向下游制劑領(lǐng)域延伸；橫向打開盈利模式，通過技術(shù)轉(zhuǎn)讓以及獲得下游制劑銷售分成的多元化形式獲利。博瑞醫(yī)藥還是一家具備全球化視野的國際化制藥企業(yè)。自2013年起，博瑞醫(yī)藥接連通過美國、歐洲、韓國、日本等多個規(guī)范市場GMP認證，產(chǎn)品外銷收入占比46.54%，合作伙伴遍及全球。公司目前也在憑借已有的研發(fā)平臺或以合作參股的形式積極布局創(chuàng)新藥。博瑞創(chuàng)新藥集中在抗腫瘤及慢病賽道，已有多個產(chǎn)品進入或即將進入臨床期。博瑞已通過創(chuàng)新藥的技術(shù)轉(zhuǎn)讓累計獲益近億元。公司業(yè)績高速增長博瑞醫(yī)藥營收始終保持高速增長，2016-2021五年間從2億元增長至10.52億元，CAGR39.24%。博瑞盈利模式多樣化，原料藥銷售是核心業(yè)務(wù)，截至目前其營收占比基本維持在80%以上；隨著研發(fā)的不斷深入、平臺的逐漸完善以及產(chǎn)品的持續(xù)積累，技術(shù)轉(zhuǎn)讓與下游制劑客戶權(quán)益分成收入規(guī)模階梯式擴大，2019年至今連續(xù)三年收入破億元；2020年起，公司布局的制劑板塊開始貢獻營收，未來隨著集采的逐步推進，公司具備成本優(yōu)勢的制劑板塊放量可期。博瑞醫(yī)藥歸母凈利潤受營收的波動及業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)的影響較大，整體增速迅猛，2016-2021五年間從0.17億元增長至2.44億元，CAGR70.37%。2017年歸母凈利潤激增源于技術(shù)轉(zhuǎn)讓收入與權(quán)益分成兩種高毛利業(yè)務(wù)營收增長近一倍，同時技術(shù)收入的毛利潤也在大幅抬升。2018-2019年雖然營收增速放緩，但高毛利業(yè)務(wù)的營收快速放量疊加毛利率持續(xù)提升，公司歸母凈利潤增速平穩(wěn)。2020-2021年產(chǎn)品銷售與技術(shù)分成業(yè)務(wù)毛利率較2019年出現(xiàn)下滑，因此公司歸母凈利潤增速略有下滑。公司加大研發(fā)與銷售兩大業(yè)績驅(qū)動力的投入博瑞醫(yī)藥原料藥業(yè)務(wù)毛利率基本持平穩(wěn)定在60%左右，2020年的毛利率低谷源于“其他品類原料藥”毛利率從2019年的59.34%下降至2020年的40.15%，2021年“其他品類原料藥”毛利率回升至47.44%促使整體原料藥業(yè)務(wù)毛利率也有所回暖。技術(shù)收入毛利率波動較大，其中2019年的毛利率峰值源于創(chuàng)新藥BGC0222的里程碑收入。博瑞醫(yī)藥一直以來都是研發(fā)驅(qū)動型企業(yè)，研發(fā)費用一直保持在較高水準，研發(fā)費用率穩(wěn)定在20%左右。自2017年起其占比及增速略成下降趨勢，隨著公司創(chuàng)新藥的布局及在研管線的鋪開，2022年一季度研發(fā)費用反轉(zhuǎn)向上，增速陡峭。自2019年起公司制劑產(chǎn)品陸續(xù)獲批，目前公司已上市的在售品種共7個。銷售費用自2021年起增速迅猛，為開拓市場做鋪墊。對標原料藥同行業(yè)凸顯價值博瑞醫(yī)藥與同行業(yè)可比公司相較營收與歸母凈利潤增速高且平穩(wěn)博瑞醫(yī)藥與普洛藥業(yè)、同和藥業(yè)等4家特色原料藥企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍及營收結(jié)構(gòu)大致相同（除健友股份外），其中原料藥銷售收入營收占比約為80%，其余為制劑及研發(fā)技術(shù)收入。博瑞醫(yī)藥2021年營收10.52億，處于同行業(yè)6家可比公司中規(guī)模體量較小的梯隊。6家特色原料藥企業(yè)中博瑞醫(yī)藥的業(yè)績增速相對較高且平穩(wěn)。在6家特色原料藥企業(yè)中博瑞醫(yī)藥是唯一營收增速始終保持在20%以上，凈利潤增速始終保持在40%以上的企業(yè)。博瑞醫(yī)藥與同行業(yè)可比公司相較毛利率與研發(fā)投入都處于高水平博瑞醫(yī)藥毛利率與同行業(yè)可比公司相比一直處于穩(wěn)定的高水平狀態(tài)，公司高壁壘原料藥產(chǎn)品附加值高，帶來多元化的盈利模式，其中分享下游制劑銷售分成為純毛利，為公司整體的高毛利水平奠定基礎(chǔ)。另外博瑞醫(yī)藥作為技術(shù)性研發(fā)企業(yè)，在成本控制方面也表現(xiàn)技術(shù)優(yōu)勢。博瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入營收占比保持在15%以上，約為同行業(yè)可比公司的兩倍。主要原因公司儲備了大量的在研原料藥及制劑管線，因此研發(fā)投入較高。博瑞醫(yī)藥與同行業(yè)可比公司相較研發(fā)人才儲備更具優(yōu)勢對于特色原料藥企業(yè)而言，研發(fā)是核心驅(qū)動力。博瑞醫(yī)藥研發(fā)人員占比31.43%，與同行業(yè)可比公司相比處于較高水平。另外博瑞醫(yī)藥在研發(fā)人員待遇方面也具備優(yōu)勢，博瑞科研人員平均薪資高達16.76萬/年，略低與健友股份（17.9萬/年）排名第二。從研發(fā)人員的學(xué)歷構(gòu)成上看，博瑞醫(yī)藥本科及以上人員占比超90%，碩士及以上人員占比28.32%，均位列同行業(yè)可比公司第一位。博瑞醫(yī)藥與同行業(yè)可比公司相較研發(fā)人才儲備更具優(yōu)勢。高壁壘原料藥為公司核心驅(qū)動力原料藥板塊占比穩(wěn)定、增速迅猛博瑞醫(yī)藥原料藥全球銷售，主要覆蓋區(qū)域：歐洲、美國、日韓、一帶一路國家及國內(nèi)市場。原料藥銷售收入營收占比近年來穩(wěn)定在80%左右，增速因各地區(qū)獲批情況、集采及疫情等原因存在較大波動，近兩年隨著管線的擴充增速維持較高水平。抗真菌類原料藥是博瑞醫(yī)藥的“當(dāng)家”領(lǐng)域，銷售額占比基本保持在50%上下，毛利率也一直保持較高水平。博瑞醫(yī)藥其他類產(chǎn)品2021年銷售收入大幅提升，毛利率同步反轉(zhuǎn)提升，毛利潤占比激增。技術(shù)平臺構(gòu)成技術(shù)壁壘——已貢獻業(yè)績平臺博瑞醫(yī)藥目前貢獻業(yè)績的產(chǎn)品均出自發(fā)酵半合成平臺及多手性原料藥技術(shù)平臺，公司對這兩個平臺產(chǎn)品的工藝進行了優(yōu)化和創(chuàng)新，使其在純度和雜質(zhì)方面具備明顯優(yōu)勢。技術(shù)平臺構(gòu)成技術(shù)壁壘——孵育中的平臺吸入制劑技術(shù)平臺與非生物大分子平臺是公司的“貯蓄”平臺，其產(chǎn)品目前都處于在研階段，雖然還沒有貢獻業(yè)績，但布局產(chǎn)品具備很大的市場空間，其中不乏吸入用布地奈德混懸液等十億級別重磅產(chǎn)品。技術(shù)壁壘塑造原料藥“口碑”博瑞醫(yī)藥原料藥業(yè)務(wù)銷售區(qū)域包括：歐洲、美國、日韓、一帶一路國家以及國內(nèi)市場，客戶多為國內(nèi)外知名大型藥企。博瑞醫(yī)藥曾憑借自己高超的路徑設(shè)計及合成能力打破了原研的專利，幫助正大天晴斬獲恩替卡韋國內(nèi)首仿。恩替卡韋是一個具有3個手性中心、合成難度高的藥物，原研申請了藥物合成路線的專利，公司設(shè)計的合成路線不僅規(guī)避了原研專利，還提高了反應(yīng)效率與產(chǎn)品純度。博瑞醫(yī)藥不斷挑戰(zhàn)高合成難度產(chǎn)品，目前已在國內(nèi)申報生產(chǎn)的甲磺酸艾立布林原料藥，擁有19個手性中心結(jié)構(gòu)，合成工藝涉及69個步驟，被稱為化藥合成界的珠穆朗瑪峰。公司重點原料藥產(chǎn)品下游制劑公司占據(jù)海外很大的市場，多家合作企業(yè)采購公司原料藥用于制劑的研發(fā)與申報注冊，如此在其后期的商業(yè)化生產(chǎn)階段也會有較高的原料藥采購粘性。原料藥“口碑”帶來話語權(quán)創(chuàng)始人袁建棟化工科研背景出身，博瑞醫(yī)藥天生攜帶研發(fā)基因，可以享受下游制劑企業(yè)銷售分成，此種情況在原料藥銷售企業(yè)中較為少見，說明博瑞醫(yī)藥憑借自身出色的合成技術(shù)在行業(yè)中享有很高的話語權(quán)。制劑一體化發(fā)展有望為公司帶來更大業(yè)績彈性博瑞醫(yī)藥制劑概況博瑞醫(yī)藥制劑板塊目前處于起步階段，自2019年以來獲批在售品種已有7個，2021年制劑板塊的規(guī)模約5千萬。博瑞醫(yī)藥制劑與原料藥研發(fā)的重合度很高，以原料藥為基礎(chǔ)，儲備了大量的制劑管線，未來公司制劑板塊向上空間可觀。在國內(nèi)仿制藥集采的大背景下，博瑞醫(yī)藥以原料藥企身份入局制劑領(lǐng)域具備很大的成本優(yōu)勢。作為高壁壘技術(shù)型原料藥企業(yè)博瑞醫(yī)藥的擁有很多競爭格局良好的產(chǎn)品管線，目前在售產(chǎn)品注射用米卡芬凈鈉已在第七批國采中以134.43元/盒，高出原研（86.81元/盒）的價格中標。博瑞醫(yī)藥制劑板塊盈利方式靈活，競爭格局好的產(chǎn)品可以自己保留持有權(quán)，競爭格局不好的產(chǎn)品還可以通過技術(shù)轉(zhuǎn)讓形式獲利，公司目前轉(zhuǎn)讓的注冊產(chǎn)品包括：磺達肝癸鈉注射液（6類）、注射用醋酸卡泊芬凈（6類）。已上市制劑產(chǎn)品市場概況恩替卡韋與奧司他韋作為公司抗病毒產(chǎn)品線的主打產(chǎn)品分別于2022年、2021年國內(nèi)獲批上市，分別是乙肝與流感的特效治療藥物。兩個品種皆被納入基藥目錄及國家乙類醫(yī)保目錄。恩替卡韋被納入2019年第一批“4+7”帶量采購，根據(jù)PDB的樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)，其規(guī)模2017年接近20億元，2021年已縮水至4億元左右，縮小4/5；奧司他韋于2022年7月第七批帶量采購中進入國采，從13元/粒降價至1元/粒，降幅超90%。這兩個已被集采的大品種均處于成熟期，競爭激烈，博瑞醫(yī)藥參與院內(nèi)集采價格壓力大，拓展院外市場空間相對更大。國內(nèi)恩替卡韋片獲批企業(yè)近30家，一致性過評25家；奧司他韋國內(nèi)獲批廠家同樣超過20家，一致性過評15家。博瑞醫(yī)藥重點在研制劑市場概況伏立康唑與泊沙康唑均屬于第二代三唑類廣譜抗真菌藥物，主要用于對一代三唑類藥物產(chǎn)生耐藥性的深度部位曲霉菌與念珠菌等真菌感染，是目前真菌感染的一線治療藥物，其中伏立康唑已被納入國家乙類醫(yī)保目錄。注射用伏立康唑原研輝瑞、泊沙康唑口服懸液原研默沙東分別于2004年、2014年在國內(nèi)獲批上市。PDB數(shù)據(jù)顯示，2019年注射用伏立康唑國內(nèi)樣本醫(yī)院銷售額超10億元，疫情原因?qū)е箩t(yī)院就診量與住院人次下降，伏立康唑的規(guī)模也有小幅下滑，2020-2021年樣本醫(yī)院銷售額穩(wěn)定在8億元規(guī)模。目前國內(nèi)獲批生產(chǎn)的企業(yè)已有7家，除了已經(jīng)在售的1+4家廠商，2022年倍特與普利制藥也進入賽道，未來競爭格局將更加激烈。博瑞醫(yī)藥的伏立康唑注射劑已處于申報生產(chǎn)階段，國內(nèi)還未有該劑型獲批。國內(nèi)樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)顯示口服劑型泊沙康唑規(guī)模增速迅猛，上市起至2021年，7年CAGR41.14%，目前國內(nèi)只有原研及2021年獲批的宣泰兩個生產(chǎn)廠家，競爭格局良好。博瑞的泊沙康唑口服懸液目前還處于小試階段。合作創(chuàng)新注入更高利潤彈性博瑞醫(yī)藥重點打造靶向高分子偶聯(lián)平臺——布局創(chuàng)新藥領(lǐng)域博