醫(yī)藥生物行業(yè)研究與策略準備迎接醫(yī)藥板塊戴維斯雙擊

醫(yī)藥生物行業(yè)研究與策略準備迎接醫(yī)藥板塊戴維斯雙擊1、展望2023：醫(yī)藥“慢牛”行情或?qū)⒅?，抓住?yōu)質(zhì)成長股布局機遇1.1、醫(yī)藥板塊近15年經(jīng)歷的三次牛市主要受政策影響近十五年，醫(yī)藥板塊在國家政策鼓勵支持、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化的大背景下，經(jīng)歷了三次牛市。背后的驅(qū)動因素有醫(yī)療體制的不斷完善、國企改革注入活力、人口老齡化、創(chuàng)新藥械政策紅利、行業(yè)供給側(cè)改革等。公募基金醫(yī)藥持倉的市值占比從2008H1的4.53%提升至2020H1的16.36%，2022H1回落至10.34%，1.2、當前醫(yī)藥板塊估值處于歷史低位，迎來布局良機當前，醫(yī)藥板塊經(jīng)歷疫情擾動、集采降價等影響后，跌幅已經(jīng)脫離基本面，一大批優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值處于歷史底部。歷史上，醫(yī)藥板塊牛市啟動時指數(shù)市盈率均在20倍左右，一般不超過30倍。截止2022年10月31日，板塊市盈率已跌至22.73，處于歷史上最“低估”狀態(tài)，具備持續(xù)反彈邏輯。此外，每輪醫(yī)藥板塊牛市的開啟都伴隨著較低的公募基金持倉占比。截止2022年半年報，醫(yī)藥板塊公募持倉占比為10.34%，達近五年新低，上漲空間充足。1.3、防疫政策趨于精準防控，利好全產(chǎn)業(yè)鏈防疫政策趨于精準防控，在堅持“動態(tài)清零”總方針不動搖的前提下，強調(diào)科學精準防控，提升科學化、精準化、人性化水平，統(tǒng)籌經(jīng)濟發(fā)展，利好全產(chǎn)業(yè)鏈。2、消費復蘇機會：中藥、醫(yī)療服務(wù)、藥店業(yè)績有望持續(xù)改善2.1、中藥受益于國家政策支持，板塊有望持續(xù)提速2.1.1、中藥行業(yè)一直受國家支持，在政策的積極推動下有望加速度過調(diào)整優(yōu)化期中藥作為我國特色藥品種類，一直受到國家政策支持。中醫(yī)藥行業(yè)自2019年10月發(fā)布《中共中央國務(wù)院關(guān)于促進中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見》后發(fā)展明顯加速，2021年2月發(fā)布的《關(guān)于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展若干政策措施的通知》就“意見”中提到的發(fā)展方向予以落實、細化，后續(xù)政策就“意見”和“通知”中提到的各個方面進一步細化，在研發(fā)、機構(gòu)供給、人才供給、醫(yī)保方面給予全方面支持。2.1.2、中藥飲片：聯(lián)合采購文件公布，體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)特色，價格降幅溫和，更看好龍頭發(fā)展2022年10月31日，三明采購聯(lián)盟省際中藥（材）采購聯(lián)盟采購辦公室發(fā)布《關(guān)于公示<三明采購聯(lián)盟省際中藥（材）采購聯(lián)盟中藥飲片聯(lián)合采購文件>的通知》：在山東、山西、內(nèi)蒙古、湖南、云南等地區(qū)以省或以部分市為單位，針對黃芪、黨參片等21個中藥飲片品種進行聯(lián)合采購。此次中藥飲片聯(lián)采考慮了中藥飲片產(chǎn)品質(zhì)量良莠不齊的特性，通過將中藥飲片分為統(tǒng)貨、選貨、精制飲片三個質(zhì)量等級，并劃定了每個等級最低質(zhì)量標準，并由專家就各企業(yè)提交的樣品進行檢查，取消不符合要求企業(yè)的入圍資格。從擬中選品種的確定規(guī)則來看，企業(yè)需首先通過綜合評審，綜合評審指標中，重點指標有供應(yīng)能力、種植基地、首輪報價、質(zhì)量控制，可以看到，此次指標不僅考慮了價格，而且對于企業(yè)的供應(yīng)能力、產(chǎn)品質(zhì)量尤為重視，體現(xiàn)了“保質(zhì)、提級、穩(wěn)供”的整體思路。在綜合評審后，入圍企業(yè)進行競價報價環(huán)節(jié)，專家組參照入圍企業(yè)產(chǎn)品的首輪報價算術(shù)平均值確定最高有效申報價，入圍企業(yè)的第二輪報價不得高于最高有效申報價和首輪報價，若第二輪報價降幅不小于20%，或報價不超過同組最低申報價1.2倍獲得擬中選資格，此次聯(lián)采降幅溫和。我們認為，此次中藥飲片聯(lián)采考慮了中藥飲片特性，對供應(yīng)能力、產(chǎn)品質(zhì)量有更高要求，整體價格降幅溫和，對于已占據(jù)中藥飲片較高市場份額、生產(chǎn)的中藥飲片更優(yōu)質(zhì)、擁有上游道地藥材基地布局以及產(chǎn)能優(yōu)勢的龍頭企業(yè)更為利好。2.1.3、中藥配方顆粒：部分省市備案數(shù)量超過400個，國標加速推進下預計拐點2023年顯現(xiàn)鑒于2022年上半年企標庫存未消化完導致終端需求減少，同時國標數(shù)量僅200個左右，加上省標備案進度較慢，導致終端品種數(shù)量較少，不足以組方（一線城市中醫(yī)院需400個左右），中藥配方顆粒廠家2022年業(yè)績下滑。就10月底的備案情況來看，中國中藥旗下的廣東一方、江陰天江在較多地區(qū)備案數(shù)量已經(jīng)超過350個，組方限制陸續(xù)減少。我們認為國標數(shù)量是形成行業(yè)拐點的核心因素，我們整理了國標品種公示情況，發(fā)現(xiàn)國標在加速推進，預計中藥配方顆粒行業(yè)有望在2023年迎來拐點。長期來看，中藥配方顆粒行業(yè)的發(fā)展主要來源是行業(yè)滲透率提升，例如中醫(yī)科室/診所加大建設(shè)、中醫(yī)醫(yī)師數(shù)量增加促進供給增加，需求方面，由于中藥配方顆粒國標質(zhì)量更優(yōu)，患者接受度預計明顯增加，由此，中藥配方顆粒行業(yè)隨著供需增加而快速發(fā)展。2.1.4、中藥創(chuàng)新藥：2022年國談下新增、續(xù)約品種有望實現(xiàn)快速放量

2022年6月29日，國家醫(yī)保局公布《2022年國家基本醫(yī)療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄調(diào)整工作方案》，分別于9月6日、9月17日、10月16日發(fā)布通過初步形式審查的藥品名單、通過形式審查的藥品名單、專家評審階段性結(jié)果。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年通過談判進入醫(yī)保目錄的新增品種在2022H1同比增長787.6%，此次新增的品種生產(chǎn)廠家包括以嶺藥業(yè)、天士力、健民集團、康緣藥業(yè)、方盛制藥等上市公司，我們預計其新進醫(yī)保目錄品種有望實現(xiàn)高速增長；2021年通過談判進入醫(yī)保目錄的續(xù)約品種在2022H1同比增長16.5%，部分品種仍有望實現(xiàn)高速增長，例如，康緣藥業(yè)的筋骨止痛凝膠在2020年4月上市，在2020年底通過談判進入全國醫(yī)保目錄，2022年前三季度收入增長554.4%，以嶺藥業(yè)的連花清咳片2020年5月上市，同在2020年底進醫(yī)保，2021H1在公立醫(yī)療機構(gòu)端銷售額達211萬元（其在城市實體藥店端2020年銷售額僅為60萬元）。2.1.5、中藥注射劑：行業(yè)負增長下仍有潛力品種實現(xiàn)逆勢較快增長2017年醫(yī)保執(zhí)行，50個中藥注射劑里，有27個限二級及以上醫(yī)療機構(gòu)使用，39個有支付限定。2019年新醫(yī)保執(zhí)行，52個中藥注射劑，有45個限二級及以上醫(yī)療機構(gòu)使用，49個有支付限定，在此影響下，中藥注射劑自2017年連續(xù)負增長。從中藥注射劑結(jié)構(gòu)來看，腦血管用藥占比近40%，心血管用藥占比近30%，腫瘤、呼吸用藥各占10%+。在腦血管用藥中，銀杏葉提取物由于療效認可度提升皆實現(xiàn)逆勢增長，包括銀杏葉提取物注射劑、銀杏內(nèi)酯注射劑、銀杏二萜。呼吸用藥的大單品基本被納入新冠診療推薦方案，2021年起皆實現(xiàn)較快恢復增長，例如喜炎平、痰熱清、熱毒寧、血必凈。腦血管潛力產(chǎn)品：悅康藥業(yè)的銀杏葉提取物在2019年醫(yī)保目錄中沒有了二級及以上醫(yī)療機構(gòu)報銷限制，耳鳴適應(yīng)癥進一步做了真實世界研究，目前在等級醫(yī)院和基層醫(yī)院仍有多個空白醫(yī)院未開發(fā)，隨著覆蓋終端增加，仍有望實現(xiàn)20%-30%的增長?？稻壦帢I(yè)的銀杏二萜內(nèi)酯葡胺自2017年通過談判進入全國醫(yī)保目錄持續(xù)放量，隨著公司在2021年底專設(shè)注射液銷售團隊，未來有望保持15%左右的增長。步長制藥的丹紅注射液是首款被取消二級及以上醫(yī)保報銷限制的中藥注射劑，其在2022年1月取消限制，2022上半年收入增速實現(xiàn)了止跌，并回升8%，銷售額超過7億元。呼吸潛力產(chǎn)品：康緣藥業(yè)的熱毒寧相較其他呼吸注射劑，2021年恢復明顯稍緩，主要由于其銷售團隊推廣力度不大，公司在2021年底專設(shè)注射液銷售團隊，2022年前三季度增長17%，未來有望保持15%以上增長。紅日藥業(yè)的血必凈在2019年降價46.54%通過談判進入全國醫(yī)保，終端從15省擴大至31省，2020年由于疫情和降價業(yè)績下降，但2021年收入增長23.52%。2.1.6、中成藥-公立醫(yī)療端：集采價格降幅較溫和，獨家中成藥價格降幅更低從目前已經(jīng)落地的省市級中成藥集采情況來看，大多數(shù)入圍/中標帶量采購的品種在公立醫(yī)療機構(gòu)體系的銷售額排名前列。2019年公立醫(yī)療機構(gòu)呼吸系統(tǒng)疾病中成藥內(nèi)服TOP20品牌中，9個產(chǎn)品被納入帶量采購，2020年銷售額超過10億的10個心腦血管產(chǎn)品中（不考慮注射劑），5個產(chǎn)品被納入，2020年婦科疾病銷售額排名前5的產(chǎn)品中，2個被納入。從降價幅度來看，中成藥降價幅度相對化學藥明顯減小，湖北聯(lián)盟、廣東聯(lián)盟、山東省的藥品平均降價幅度分別42.27%、32.50%、44.31%，明顯小于化藥集采降價幅度，且對于獨家中成藥產(chǎn)品，降幅更低，在廣東聯(lián)盟中成藥集采中，35個獨家藥品擬中選，平均降幅為18%，最高降幅35.57%。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)，中國公立醫(yī)療機構(gòu)端中成藥2021年及2022上半年皆保持較好增長的有骨骼肌肉用藥、消化用藥、兒科用藥、神經(jīng)系統(tǒng)用藥、補氣補血類用藥、皮膚類用藥，其中，兒科用藥銷售額由于2020年受疫情影響大在2021年實現(xiàn)了47.54%的恢復增長，近年來兒童藥政策利好頻傳，2021年11月國家衛(wèi)健委在基藥目錄調(diào)整中首次提出了兒童藥品目錄，我們看好兒科用藥市場的發(fā)展。從2021年兒科中成藥銷售額排名TOP10的產(chǎn)品來看，7個產(chǎn)品實現(xiàn)了快速行業(yè)的增長，包括濟川藥業(yè)的小兒豉翹、康緣藥業(yè)的金振口服液。濟川藥業(yè)：小兒豉翹清熱顆粒在兒科中成藥市占率第一，是唯一一款銷售規(guī)模超10億大單品，隨著渠道的拓展，有望進一步打開銷售空間?？稻壦帢I(yè)：金振口服液主要針對兒童止咳，適應(yīng)人群更廣，6個月以上的嬰兒即可使用，且口感好，小兒接受度高，且日服用價格處于中等水平，2022年前三季度收入增長超過50%，目前金振口服液醫(yī)院終端覆蓋仍有較大拓展區(qū)間，未來預計能保持30%收入增速。2.1.7、中成藥：較多企業(yè)發(fā)布股權(quán)激勵計劃，設(shè)置積極考核目標，業(yè)績增長確定性較強中藥板塊較多公司近年開展營銷改革，整合渠道，逐步實現(xiàn)提質(zhì)增效，在2021-2022年開展股權(quán)激勵，設(shè)置積極考核目標，業(yè)績增長確定性較強。2.2、醫(yī)療服務(wù)：精準防控背景下，診療量提升有望帶動板塊業(yè)績增長2.2.1、疫情防控持續(xù)精準化，就診需求增加下預計迎來“就診高峰”根據(jù)國家衛(wèi)健委最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年5月全國醫(yī)院診療人次同比增速有一定恢復，但未實現(xiàn)正增長，各醫(yī)療服務(wù)標的的經(jīng)營情況也基本符合全國就診人次的變化，形成2022上半年“高開低走”的業(yè)績走勢，由此，疫情是影響醫(yī)療機構(gòu)經(jīng)營情況的重要因素。2022年11月11日，國務(wù)院發(fā)布進一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施，減少密切接觸者集中隔離時間，取消次密接、中風險地區(qū)劃定，最大限度減少管控人員，我們認為，隨著防疫措施持續(xù)精準化，醫(yī)院就診受防控影響陸續(xù)降低，同時，隨著不同臨床嚴重程度的感染者就診需求增加，預計醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)將迎來“就診高峰”，業(yè)績彈性大。2.2.2、疫情不改量增趨勢，滲透率提升為行業(yè)核心發(fā)展邏輯疫情并未改變行業(yè)滲透率逐步提升下促進量增的發(fā)展趨勢，從2022H1的醫(yī)療服務(wù)標的收入量價拆分來看，雖然疫情對就診造成影響，但大部分醫(yī)療服務(wù)標的皆實現(xiàn)了量增。2022年9月8日，國家醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于開展口腔種植醫(yī)療服務(wù)收費和耗材價格專項治理的通知》（下稱“通知”），通知的亮點在于以下3個方面：（1）醫(yī)療服務(wù)價格調(diào)控力度較溫和，且有條件給予放寬；（2）加大技耗分離，耗材價格市場化，競爭聚焦醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量。國家鼓勵“按質(zhì)論價，質(zhì)價相符、優(yōu)質(zhì)優(yōu)價”，鼓勵提升醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量獲得更多回報；（3）民營醫(yī)療機構(gòu)仍可自主定價，對于已經(jīng)遵循了公平、合法、誠實、信用原則的醫(yī)療服務(wù)項目，國家仍支持其定價。2022年11月2日，繼前期河北將OK鏡納入集采，三明也將OK鏡納入集采范圍，由此，OK鏡集采規(guī)模明顯擴大。目前OK鏡滲透率僅為1%-2%，集采有望快速推動需求增加。從種植牙、OK鏡集采來看，優(yōu)質(zhì)的、具備普遍診療價值的醫(yī)療服務(wù)項目未來會逐漸普及，種植牙集采中首先技耗分離，其次價格降幅較為溫和，我們認為量增仍是行業(yè)發(fā)展主旋律。但同時，民營仍是提供高端消費醫(yī)療主體，公立醫(yī)院的定位是保基本，在消費醫(yī)療開展中受限，且國家仍然支持民營醫(yī)院就高端消費醫(yī)療自主定價，我們認為擁有正確定位（補充基本診療缺口/主打消費醫(yī)療路線）的、且能夠提供優(yōu)質(zhì)診療技術(shù)及服務(wù)體驗的民營醫(yī)院未來仍有較好發(fā)展前景。2.2.3、DRG進一步鋪開，擁有較強精細化管理能力的民營醫(yī)院迎來新機遇截至2021年10月，全國開展和已進入模擬運行的支付改革地區(qū)已近300個城市，隨著DRG進一步鋪開，2023年較多民營醫(yī)院也陸續(xù)開展DRG付費，同時也將面臨DRG帶來的機會與挑戰(zhàn)。雖然民營醫(yī)院是和公立醫(yī)院走差異化的道路，但由于我國整體醫(yī)療服務(wù)資源稀缺，較多民營醫(yī)院仍提供的是基礎(chǔ)診療，以醫(yī)保收入為主，對于該部分醫(yī)院，能否快速適應(yīng)DRG改革，成為當前安身立命之本。精細化管理能力是關(guān)鍵。根據(jù)《中國民營醫(yī)院發(fā)展報告（2021）》，病案首頁數(shù)據(jù)是適應(yīng)好DRG的基礎(chǔ)，正確識別并完整填寫診斷編碼能夠盡可能避免入組數(shù)量少于實際手術(shù)編碼數(shù)量而嚴重影響收益；其次，流程管理是提高診療效率的關(guān)鍵，可以通過管控高/低倍率、降低平均住院日、做好正常倍率病例控費、定期反饋分析臺賬四步管控策略，實現(xiàn)醫(yī)療質(zhì)量和醫(yī)院效益的雙升，以衢州骨傷科醫(yī)院為例，其在DRG付費第一年出現(xiàn)明顯虧損，按照全流程數(shù)據(jù)管理后，在短期便實現(xiàn)了盈虧平衡，且盈虧能力逐年提升。民營醫(yī)院相較公立醫(yī)院決策更為靈活，若在病案首頁數(shù)據(jù)質(zhì)量和流程管理方面形成自身優(yōu)勢，在醫(yī)保支付改革中有望迎來新一輪成長。從2020年廣東省民營醫(yī)院DRG運營情況來看，民營醫(yī)院雖然提供更多的是技術(shù)含量和風險相對較低的專科醫(yī)療服務(wù)（總權(quán)重、CMI較低），但其入組率高達98.2%，高于公立醫(yī)院，且民營醫(yī)院和公立醫(yī)院平均住院日基本持平，診療效率也較高。由此，擁有較強精細化管理能力的民營醫(yī)院有望從此次醫(yī)保支付改革中迎來更大發(fā)展機會。2.3、藥店：業(yè)績穩(wěn)中向好，看好龍頭擴張加速、處方外流機會2.3.1、藥店：2022年前三季度零售藥店收入穩(wěn)健增長，利潤逐季向好

2022前三季度零售藥店整體收入、利潤增長穩(wěn)健，僅一心堂、健之佳處于疫情影響消化階段，利潤增長有所下滑，但零售藥店均實現(xiàn)收入、利潤/扣非凈利潤增速逐季提升，疫情影響逐漸減小。2022年前三季度零售藥店板塊收入增速整體高于利潤增速，我們認為主要原因是：（1）2022年加盟門店數(shù)量增長較快，批發(fā)業(yè)務(wù)相應(yīng)占比提升。（2）2021年新開店的虧損帶來業(yè)績壓力。在疫情再次反復的情況下，四類藥亦不再實行一刀切下架措施，預計零售藥店客流、銷售受到的沖擊或?qū)p小。我們?nèi)匀豢春盟念愃庝N售政策邊際放松下藥店客流、銷售恢復，看好零售藥店全年業(yè)績穩(wěn)健增長和未來的成長性。2.3.2、2022年疫情影響下零售藥店毛利率、凈利率有所波動2022年前三季度，藥房整體毛利率、凈利率在Q1四類藥受到管控、Q2-Q3散發(fā)疫情影響客流等因素的影響下有所波動：（1）零售藥房擴張較過去加盟門店增長更快，批發(fā)業(yè)務(wù)快速增長，其對整體盈利水平有一定影響；（2）疫情散發(fā)影響門店客流；（3）隨著2021年推行雙通道藥店以來，處方外流有加速之勢，中西成藥增速較快，處方藥較低的毛利率水平也為藥店整體盈利能力帶來一定影響。2.3.3、從趨勢上來看零售藥店毛利率、凈利率呈提升態(tài)勢從近幾年毛利率、凈利率變化趨勢來看，2020年由于疫情物資收入激增，整體毛利率呈下滑趨勢，但在藥店規(guī)模效應(yīng)下，凈利率水平實現(xiàn)提升。2021年疫情物資銷售占比逐漸回歸正常水平，毛利率呈提升趨勢。2022年在疫情影響下，毛利率、凈利率有所波動。長期來看，在處方外流的大趨勢下，處方藥銷售占比將不斷提升，與之相伴的是藥房毛利率的逐步下滑，但在藥店不斷提升精細化管理能力，發(fā)展高毛利產(chǎn)品等措施下，凈利率水平有望繼續(xù)維持。2.3.4、2023年零售藥店投資邏輯一：看好龍頭加速擴張，行業(yè)集中度提升趨勢下零售藥店的成長潛力集中度有較大提升空間。對比美國CR380%和日本CR1070%，我國CR10僅為22%。據(jù)商務(wù)部發(fā)布的《2021年藥品流通行業(yè)運行統(tǒng)計分析報告》，截至2021年底，零售藥店連鎖化率為57.69%，行業(yè)集中度仍有較大提升空間。藥店連鎖率持續(xù)提高：（1）政府監(jiān)管趨嚴、帶量采購情況下，中小藥店議價能力弱，競爭加劇，單店增速甚至為負。（2）連鎖龍頭企業(yè)具有資金實力強、精細化管理和議價能力強的優(yōu)勢，在執(zhí)業(yè)藥師、資金、供應(yīng)鏈資源方面領(lǐng)先于中小藥店。長期來看，中小藥店生存環(huán)境受到擠壓：（1）帶量采購品種采購難度大；（2）生產(chǎn)的高毛利產(chǎn)品種類越來越少；（3）稅收、藥監(jiān)管理越來越規(guī)范；（4）統(tǒng)籌資質(zhì)難以獲取?！笆奈濉币?guī)劃促進行業(yè)集中度提升，提出到2025年，培育形成5-10家超五百億元的專業(yè)化、多元化藥品零售連鎖企業(yè)；藥品零售連鎖率接近70%，藥店龍頭強者恒強。新開店有望后續(xù)貢獻業(yè)績，我們看好零售藥店業(yè)績穩(wěn)健增長。2021Q1起各大藥房開店速度整體提升，新店滾動式開業(yè)為公司未來業(yè)績的增長帶來新的客流量和新的現(xiàn)金流，并且通過成熟門店穩(wěn)定業(yè)績的貢獻支撐新開門店的不斷拓展，形成良性的業(yè)務(wù)循環(huán)，門店規(guī)模持續(xù)擴大，規(guī)?；?yīng)加強，進而帶動業(yè)績快速增長。2.3.5、2023年零售藥店投資邏輯二：看好處方外流趨勢下，專業(yè)服務(wù)能力強的零售藥店零售藥店終端市場份額增長，印證處方外流趨勢：集采下藥品價格下降成為行業(yè)趨勢，可能導致部分外資原研藥退出醫(yī)院市場，擴大醫(yī)藥零售銷售規(guī)模。從市場份額上看，零售終端是藥品市場第二大銷售終端，規(guī)模持續(xù)上升，第一終端占比不斷下降，印證處方外流趨勢。政策持續(xù)推動處方外流。未來處方藥及慢病品類占比有望提升，專業(yè)服務(wù)成為核心競爭力。龍頭連鎖藥店在供應(yīng)鏈、價格、品種、廠家資源支持、專業(yè)服務(wù)能力等方面領(lǐng)先中小藥店；長期來看，隨著處方外流規(guī)模擴大，客流量回升，龍頭藥店將因此受益。2.3.6、2023年零售藥店投資邏輯三：看好多元化經(jīng)營下零售藥店客流、客單提升帶來的業(yè)績增長客流方面：預計疫情精準防控下，居民出行政策邊際放松，門店客流將逐步恢復，各大藥房通過便利店、藥妝店等新業(yè)務(wù)模式吸引新客群，客流有望進一步提升。盡管互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥電商的發(fā)展可能帶來競爭加劇，但在政策嚴格監(jiān)管的背景下，我們認為藥店客流整體呈提升趨勢。客單價方面：各大藥房在疫情下調(diào)整商品品類、銷售模式等，提升中藥、藥妝等毛利率較高的品種銷售，發(fā)展便利店、藥妝店等新業(yè)務(wù)模式初見成效，并且隨著各大藥房大力布局慢病管理服務(wù)，慢病藥品銷售的提升也將帶動客單價提升。我們認為在藥店積極優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，探索銷售模式的背景下，客單價有望提升。3、創(chuàng)新升級機會：CXO紅利期、創(chuàng)新藥收獲期、仿制藥拐點期的碰撞3.1、CXO：估值處于歷史底部，經(jīng)營繼續(xù)穩(wěn)健股價充分回調(diào)：自2021年7月至今，CXO主要標的股價已經(jīng)充分回調(diào)，多數(shù)公司回調(diào)幅度超過50%，部分公司跌幅超過70%以上。估值處于底部：回顧CXO標的的估值水平，當前位置多數(shù)公司動態(tài)PE處于40X以內(nèi)，PEG小于1，估值分位在5%以內(nèi)，估值調(diào)整充分。業(yè)績持續(xù)向上：回顧2017-2022前三季度的經(jīng)營情況，醫(yī)藥外包行業(yè)持續(xù)高景氣：2021年CXO行業(yè)的總的營業(yè)收入為649億元，同比增長40.18%，增速為近幾年來最高水平；前三季度整體營收增速同比增長60.65%，創(chuàng)歷史新高；歸母凈利潤增速同樣達歷史新高。經(jīng)營穩(wěn)健，盈利能力穩(wěn)定：回顧2017-2022前三季度的經(jīng)營情況，隨著收入規(guī)模的提升，CXO行業(yè)的整體費用率穩(wěn)步向下；盈利能力上，毛利率及扣非后凈利率整體保持穩(wěn)定，行業(yè)整體經(jīng)營穩(wěn)健。2022Q3投融資同比繼續(xù)下滑，環(huán)比下滑收窄：整體上，投融資數(shù)據(jù)同比繼續(xù)大幅下滑，環(huán)比降幅收窄：2022Q3生物醫(yī)藥投融資繼續(xù)下滑，全球下滑53.69%，中國下滑72.33%；環(huán)比上看，2022Q3生物醫(yī)藥投融資下滑收窄，全球下滑14.41%（前值21.73%），中國下滑4.03%（前值23.08%）。3.2、科研服務(wù)上游：股價趨于合理，看好后市機會科研服務(wù)上游：股價回調(diào)較多：回顧上游公司的股價，自2021年7月開始板塊股價整體開始回調(diào)，多數(shù)公司回調(diào)超50%，近半年多數(shù)公司股價處于底部震蕩階段。科研服務(wù)上游：估值趨于合理：回調(diào)后上游估值在生物醫(yī)藥板塊仍處于較高的位置，但鑒于行業(yè)處于快速發(fā)展的階段，當前估值水平基本合理。上市后快速補充人員：順應(yīng)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需求，上市后快速補充人員，但新招聘人員人效上有一定的爬坡周期，導致短期收入和利潤增速不匹配?？紤]業(yè)務(wù)的性質(zhì)，多數(shù)上游標的的人效爬坡較快，預計2023年相關(guān)標的的收入增速將與利潤增速趨于匹配。歷史上人效穩(wěn)步增長：回顧科研服務(wù)上游的發(fā)展情況，2017-2021年人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利基本都處于穩(wěn)步向上增長，人效陸續(xù)顯現(xiàn)。陸續(xù)推出股權(quán)激勵：整體上，上業(yè)處于的黃金階段，嘗試進入相關(guān)細分賽道的公司較多，為保障公司的穩(wěn)定長遠發(fā)展，上市后陸續(xù)推出股權(quán)激勵。另一方面，上游標的的利潤體量較小，股權(quán)激勵攤銷的費用導致短期利潤端壓力較大，也導致相關(guān)公司收入增速與表觀利潤有一定的偏移。2022Q3利潤增速不及收入增速：人員快速擴充及管理費用先行導致短期收入與利潤背離，考慮到銷售人員人效會在3-6個月后會逐步提升，研發(fā)人員在1年后開始貢獻產(chǎn)值，預計上游公司在2023Q1開始收入快速提升，并于2023H1表觀利潤增速快速提升。2023年關(guān)注人效提升：整體上，科研服務(wù)上游處于行業(yè)發(fā)展的起步階段，短期新招人員較多，從經(jīng)營節(jié)奏上，預計2023年人效會陸續(xù)提升，疊加費用先行的影響，2023H1利潤端有望較大的增長。3.3、創(chuàng)新藥：進入收獲期，醫(yī)保談判常態(tài)化，推動創(chuàng)新藥放量3.3.1、綱領(lǐng)性文件政策落地，深化制度改革

2015年7月22日，CFDA(現(xiàn)NMPA)發(fā)出臨床試驗數(shù)據(jù)核查公告(2015年第117號)，組織對已申報生產(chǎn)或進口的待審藥品開展臨床試驗數(shù)據(jù)自查核查工作。要求1622個臨床試驗項目進行自查，強調(diào)四個“最嚴”(即：最嚴謹?shù)臉藴?、最嚴格的監(jiān)管、最嚴厲的處罰、最嚴肅的問責)。最終，在列出的1622個申報項目中，撤回和不予批準的總數(shù)為1277個，占應(yīng)當核查的比重為89.4%?！?22事件”后，國內(nèi)外對于中國臨床試驗的信任度降至冰點。隨著CFDA內(nèi)部對“722事件”的重新審視，監(jiān)管部門的核查方式開始有所改變，此后，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于改革藥品醫(yī)療器械審評審批制度的意見》，提出了4大任務(wù)：提高藥品審批標準、推進仿制藥一致性評價、加快創(chuàng)新藥審評審批、開展藥品上市許可證持有人制度。2017年10月兩辦綱領(lǐng)性文件開啟第一波創(chuàng)新浪潮，政策頂層設(shè)計徹底解決創(chuàng)新動力不足的歷史問題。從研發(fā)、審評、生產(chǎn)等多個角度制定了相應(yīng)規(guī)則，開啟了第一波創(chuàng)新浪潮。疊加藥品注冊管理辦法修訂、藥品談判、醫(yī)保動態(tài)調(diào)整機制等出臺，從政策頂層設(shè)計徹底解決了歷史上由于研發(fā)資源有限、審評不規(guī)范&進度慢、招標效率低、入院難度高、醫(yī)保對接難等造成的創(chuàng)新動力不足的問題。3.3.2、全面落實MAH制度，醫(yī)保談判常態(tài)化，推動創(chuàng)新藥放量MAH（MarketingAuthorizationHolder）制度指的是藥品上市許可人制度，是將藥物上市許可與生產(chǎn)許可分離的管理模式。上市許可和生產(chǎn)許可相互獨立，上市許可持有人可以將產(chǎn)品委托給不同的生產(chǎn)商生產(chǎn)，藥品的安全性、有效性和質(zhì)量可控性均由上市許可人對公眾負責。藥品上市許可人制度是國際較為通行的藥品上市、審批制度。2020年7月新修訂《藥品注冊管理辦法》正式實施進一步明確藥品、注冊、核查、檢驗環(huán)節(jié)以及注冊申請人（上市許可持有人）等各部門、各參與主體的職責以及權(quán)利義務(wù)，全面落實藥品上市許可持有人制度，推動藥品管理進入新階段。與《注冊辦法》同時發(fā)布施行的還有新的《藥品生產(chǎn)監(jiān)督管理辦法》，《生產(chǎn)辦法》中細化了藥品上市許可持有人（MAH）在生產(chǎn)領(lǐng)域的職責，為強化主體責任奠定法規(guī)基礎(chǔ)。明確MAH對藥品的安全有效和質(zhì)量可控全面負責，明確MAH在藥品生產(chǎn)過程中的責任，以及與生產(chǎn)企業(yè)責任之間的異同。截至2021年12月底，全國共43730個藥物（8343個品種）通過MAH批準上市。實施MAH有利于充分調(diào)動研發(fā)者的積極性，促進藥品創(chuàng)新；藥物申報對藥廠的依賴度顯著降低，利好創(chuàng)新性中小企業(yè)，新的企業(yè)盈利模式將誕生；優(yōu)化資源配置，抑制低水平重復建設(shè)；落實企業(yè)主體責任，加強藥品質(zhì)量管理；創(chuàng)新藥品治理機制，充分發(fā)揮政府、企業(yè)和市場三者在加強藥品管理中的作用。這也表明CFDA在藥品注冊申請上逐步與國際接軌。醫(yī)保目錄動態(tài)調(diào)整常態(tài)化，縮短創(chuàng)新藥納入醫(yī)保窗口期。醫(yī)保目錄動態(tài)調(diào)整常態(tài)化之前，我國先后于2000年、2004年、2009年、2017年先后出版過四版醫(yī)保目錄，中間間隔時間分別長達4年、5年、8年，醫(yī)保目錄調(diào)整的滯后性導致我國新藥需要等待數(shù)年才能進入醫(yī)保，與發(fā)達國家差距較大。2016年6月，替諾福韋酯、?？颂婺?、吉非替尼3個品種率先談判降價，之后開啟每年一次的醫(yī)保談判。醫(yī)保目錄的動態(tài)化調(diào)整，縮短了創(chuàng)新藥納入醫(yī)保所需的窗口期，創(chuàng)新藥醫(yī)保支付進程加速，也推動了創(chuàng)新藥銷售放量，但是隨之而來的問題是價格的大幅下降。2021年共計對117個藥品進行談判，談判成功94個，總體成功率80.34%；其中，目錄外85個獨家藥品談成67個，成功率78.82%，平均降價61.71%。目錄外67個藥品中有66個是五年內(nèi)上市的，占比99%，其中27個創(chuàng)新藥實現(xiàn)上市當年進入醫(yī)保?；緦崿F(xiàn)了藥品審評和醫(yī)保審評的“無縫銜接”。其中，目錄外85個獨家藥品談成67個，成功率78.82%，平均降價61.71%，高于前兩年談判降幅。目錄內(nèi)談判藥品降幅暫未公布。3.3.3、國產(chǎn)創(chuàng)新藥進入收獲期注冊申報數(shù)量快速攀升，國產(chǎn)創(chuàng)新藥陸續(xù)進入收獲期。近年國產(chǎn)1類新藥的申請數(shù)量在逐年快速攀升，國產(chǎn)藥申報數(shù)量與進口藥已經(jīng)拉開較大差距。2021年國產(chǎn)新藥和進口注冊申報數(shù)量都顯著增加，未來幾年將看到更多重磅創(chuàng)新產(chǎn)品在國內(nèi)陸續(xù)獲批上市。近年我國獲批新藥總持續(xù)上升，2021國產(chǎn)新藥占比在快速提升，2018年國產(chǎn)新藥僅占9/76（11.84%），2021國產(chǎn)新藥占比達到47/124（37.90%）。3.4、仿制藥：醫(yī)療行業(yè)供給側(cè)改革，集采沖擊邊際逐步減弱3.4.1、仿制藥一致性評價取得較大成就2016年2月6日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于開展仿制藥質(zhì)量和療效一致性評價的意見》，標志著仿制藥一致性評價工作正式啟動。過去幾年，我國一致性評價工作取得了顯著的成績，促進我國仿制藥的整體質(zhì)量大幅度提高。3.4.2、集采沖擊邊際減弱，部分藥企有望引來拐點2018年底“4+7試點”第一次集采以來，截止到2022年全國第七批集采結(jié)束，集采中選品種累積達到320個。大量大品種，例如恩替卡韋、阿卡波糖、阿托伐他汀等，都經(jīng)歷了集采降價。對于大部分仿制藥企業(yè)來說，集采的邊際影響正在逐步減弱。3.5、醫(yī)療新基建和技術(shù)迭代提速，集采政策理性成熟，空間廣闊，設(shè)備+IVD賽道迎來高增長3.5.1、醫(yī)療新基建提速，平臺型醫(yī)療設(shè)備公司迎來重要發(fā)展機遇醫(yī)療新基建投入有望在十四五期間內(nèi)長期維持高位水平：“十四五”期間，醫(yī)療新基建為醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系關(guān)注焦點，《“十四五”優(yōu)質(zhì)高效醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系建設(shè)實施方案》強調(diào)加快構(gòu)建強大的公共衛(wèi)生體系，推動優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源擴容和區(qū)域均衡布局，提高全方位全周期健康服務(wù)與保障能力。2022年國內(nèi)公共醫(yī)療預算、公立醫(yī)院預算事業(yè)收入、醫(yī)療專項債、國內(nèi)醫(yī)療衛(wèi)生項目數(shù)量和投資總額等指標顯著提升。醫(yī)療新基建投入有望在“十四五”期間維持高位水平，行業(yè)高景氣持續(xù)。財政貼息貸款預計釋放數(shù)千億醫(yī)療器械市場需求，平臺型醫(yī)療設(shè)備公司受益最大：9月以來國常會及衛(wèi)健委財政貼息貸款政策快速推進，涉及醫(yī)療設(shè)備更新貼息全國規(guī)模超2000億元。使用方向包括診療、臨床檢驗、重癥、康復、科研轉(zhuǎn)化等各類醫(yī)療設(shè)備購置，覆蓋高校、職業(yè)院校、醫(yī)院、中小微企業(yè)等九大領(lǐng)域，覆蓋方向和領(lǐng)域較為全面。以邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、華大智造為代表的平臺型公司，因豐富的產(chǎn)品管線、較有競爭力的營銷渠道，有望在短期內(nèi)顯著受益。3.5.2、技術(shù)迭代持續(xù)進行，看好國產(chǎn)高端醫(yī)療器械市場替代進口

高端醫(yī)療器械國產(chǎn)化率仍有較大提升空間：我國高度重視未來醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，工信部等部委在《“十四五”醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2025年）》中指出要推動醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。國家政策的支持，行業(yè)技術(shù)水平的進步以及行業(yè)較大的發(fā)展空間，使得市場不斷涌現(xiàn)出具有競爭力的國產(chǎn)企業(yè)，預計國內(nèi)產(chǎn)品將取得更高的市場份額，加速實現(xiàn)國產(chǎn)化替代。醫(yī)療器械板塊近年來保持高研發(fā)投入：從研發(fā)投入來看，2021年醫(yī)療器械板塊上市公司研發(fā)支出總額合計為185億元，2014-2021年復合增速為47%。以聯(lián)影醫(yī)療為例，2022年前三季度研發(fā)投入高達8.7億人民幣，占營業(yè)收入比例高達14.8%。高端醫(yī)療器械國產(chǎn)替代空間或?qū)⑦_數(shù)千億：2021年中國醫(yī)療器械市場規(guī)模約為8909億元，同比增長16.47%，接近全球醫(yī)療器械增速的3倍，維持在較高的增長水平，中國已經(jīng)成為僅次于美國的全球第二大醫(yī)療器械市場。器械領(lǐng)域市場規(guī)模至2023年將突破萬億。從產(chǎn)品構(gòu)成上看