房地產(chǎn)行業(yè)深度研究：五問房地產(chǎn)行業(yè)

房地產(chǎn)行業(yè)深度研究：五問房地產(chǎn)行業(yè)1

當前地產(chǎn)銷售下行處于什么階段？銷售何時見底？政策調整可能在什么時候出現(xiàn)？1.1

預計銷售下行持續(xù)

9~11

個月，大概率

2022Q1

見底以房地產(chǎn)調控政策來劃分，可將

2008

年以來的房地產(chǎn)周期分成三輪松緊周期，共經(jīng)歷了

6

個銷售底

部時期。除去

2008

年

8-11

月、2020

年

1-3

月受外部因素金融危機和新冠疫情影響下銷售短期內顯著

負增長以外，其他四個時期分別為：

1）2010

年

5

月-2010

年

8

月（單月銷售負增長持續(xù)時間

4

個月；第

3

個月單月增速最低點-15.4%）：

一方面，為遏制房價過快上漲，自

2009

年

12

月開始步入房地產(chǎn)收緊的周期，2010

年連續(xù)提高首付比

例和貸款利率；5

月出臺二套房“認房又認貸”，新增了限購的調控政策，政策收緊的成效初現(xiàn)；另

一方面，2009

年同期

4

個月基數(shù)均值高達

63.8%。2010

年

5-8

月房價也出現(xiàn)了連續(xù)

4

個月的負增長，

最低同比跌幅達

8.4%。廣義庫存面積（累計住宅新開工面積-累計住宅銷售面積）和去化周期整體上

行速度加快，自

2010

年

8

月到

2012

年

3

月廣義庫存面積一直保持

30%以上的超高同比增速。

2）2011

年

10

月-2012

年

6

月（單月銷售負增長持續(xù)時間

9

個月；第

4

個月單月增速最低點-14.0%）：

雖然處于寬松周期，但

2011

年

10

月開始的寬松周期為謹慎寬松，地方微調為主，貨幣適度配合，前

期力度有限，疊加基數(shù)相對較高，銷售仍出現(xiàn)了長達

9

個月的負增長。房價持續(xù)走弱，同比跌幅在

2012

年

1-2

月達-10.4%。廣義庫存面積在此期間保持

25%以上的同比增速，去化周期也從

25

個月增長

至

39

個月。

3）2014

年

1

月-2015

年

3

月（單月銷售負增長持續(xù)時間

15

個月；第

7

個月單月增速最低點-16.3%）：

2013

年

2

月末頒布了“新國五條”，堅決抑制投機投資性購房；3

月國務院發(fā)布二手房交易個人稅率

調整至按差額

20%的征收，再度在短時間內抑制了房價快速上漲的態(tài)勢，房價

2014

年

1~8

月房價同

比增速保持在-3.8%~+0.3%之間。在

2014

年

7

月銷售見底兩個月后，9

月

30

日以放松限貸為特點的全

國性寬松開啟：二套房認定標準由“認房又認貸”改為“認貸不認房”，不過市場沒有明顯的復蘇

跡象，銷售仍然負增長，2015

年

3

月

30

日五部委將二套房首付比例降至

40%、出售房屋營業(yè)稅免征

年限由

5

年縮短至

2

年，降低首付比例直接提高了居民杠桿水平，營業(yè)稅免征年限的縮短刺激了居

民換房的熱情，銷售開始回暖。由于銷售長達

15

個月的負增長，2014-2015

年整體廣義庫存偏高，在

2014

年

9-11

月達到了

29

億平的廣義庫存歷史峰值，直到

2015

年

10

月仍維持在這一高位水平，中央

開始倡導去庫存，并于

2015

年年末將“房地產(chǎn)去庫存”列入了

2016

年的重點工作。

4）2021

年

7

月至今（單月銷售負增長至今持續(xù)

4

個月）：本輪房地產(chǎn)行業(yè)收緊周期從

2016

年

7

月中

央政治局提出“房住不炒、因城施策”以來，銷售一直未出現(xiàn)持續(xù)負增長（剔除

2020Q1

外部疫情因

素影響銷售負增長）。在

2021

年二季度熱點城市調控持續(xù)加碼、信貸持續(xù)收緊、房貸利率上浮、銀

行放款時間拉長后，整體市場開始下行；隨著二批集中土拍延期后整體供貨節(jié)奏后移+受恒大風險事

件影響三四線觀望情緒較重，銷售趨于底部，7

月開始銷售出現(xiàn)了連續(xù)

4

個月的負增長，其中

10

月

單月銷售面積增速最低點為-21.7%，已經(jīng)處于歷史上底部區(qū)域數(shù)值。房價同比增速自

9

月轉為負增長。

自

2015

年提出“去庫存”之后，商品住宅的廣義庫存明顯下降，庫存消化持續(xù)到

2018

年，但自

2018

年

3

月開始，庫存再次走高，去化周期也開始回升。截至

2021

年

10

月末，全國商品住宅廣義庫存面

積

26.6

億平，去化周期為

19.7

個月?，F(xiàn)階段

10

月單月銷售面積-21.7%的同比增速已低于歷史上銷

售單月增速的最低水平（剔除外部因素的影響）；由于房價持續(xù)下行、房企信用風險頻發(fā)引發(fā)的對

于房屋交付的擔憂、房地產(chǎn)稅試點擴容提出后購房者對持房成本的不確定性等多重因素疊加短期內

對市場情緒產(chǎn)生影響，市場信心恢復需要時間，預計成交降幅將維持在現(xiàn)有低位水平。由于基數(shù)較

高，明年一季度的銷售也難言樂觀，銷售面積預計大概率在明年一季度過后見底。1.2

政策底初現(xiàn)，周期層面的政策調整基礎條件已具備1.2.1

政策筑底：供需兩端調控不斷升級，政策效果顯著今年以來，房地產(chǎn)市場調控政策處于趨緊狀態(tài)，房企融資端、投資端、銷售端均受到嚴格限制，

基本已經(jīng)實現(xiàn)了供需兩端調控的閉環(huán)，政策高壓下也取得了明顯的成效，我們認為現(xiàn)階段政策已

經(jīng)筑底。從需求端來看：多地加碼限購限貸限售限價政策；上調房貸利率、銀行放款周期拉長；強化二手房

市場管控。熱點一二線城市調控政策最為嚴厲，調控加碼城市范圍向其他二線、熱點三四線城市持

續(xù)擴展。根據(jù)我們的統(tǒng)計，今年以來熱點城市共進行了

66

次的需求端的政策加碼，各月平均出臺房

地產(chǎn)管控緊縮政策明顯超過去去年的水

平，調控頻繁度和全面度增加。其中，上海上半年出臺多項

管控政策，從房地聯(lián)動、限購限售到完善新建商品住房公

證搖號選房制度等多方面加碼，力促房地

產(chǎn)市場健康穩(wěn)定發(fā)展。二線城市如杭州、武漢、

寧波、成都等地區(qū)進一步完善監(jiān)管機制，熱點三四

線城市如紹興、湖州、常州、嘉興等城市緊隨其后。深圳、寧波、成都、三亞、西安、上海、紹興、

無錫、東莞、金華、衢州、溫州、合肥、廣州、北京等

15

個城市建立了二手房成交參考價機制；此

外，部分城市還通過二手房掛牌價核驗等方式，加強對二手房價格的管控。供給端：從管錢到管地兩手抓，成效顯著。管錢方面：1）2020

年

8

月“三道紅線”政策落地實施一

年以來，行業(yè)降杠桿成效顯著。地產(chǎn)板塊

2021

年前三季度有息負債同比下降

2.8%，剔除預收賬款后

的資產(chǎn)負債率同比下降

0.9

個百分點至

71.2%，凈負債率同比下降

12.2

個百分點至

77.8%，現(xiàn)金短債

比較

2020

年同

期優(yōu)化

12

個基點至

1.12。2）今年房貸集中管理制度實施以來，多數(shù)銀行房地產(chǎn)貸款

占比、個人住房貸款占比已壓降至監(jiān)管要求上限及以內，整體存在一定調節(jié)空間。從存量看，2021

年

9

月末金融機構房地產(chǎn)貸款余額、個人住房貸款余額分別占比

27.1%、19.7%，低于

2020

年年末的

28.7%、19.9%。涉房貸款增速持續(xù)下降，截至

21

年

9

月末，全國主要金融機構房地產(chǎn)貸款余額

51.4

萬億元，同比+5.3%，增速較

6

月末低

1.9pct，低于各項貸款增速

6.6pct。其中，個人住房貸款余額

37.4

萬億元，增速持續(xù)下降。截至

2021

年

6

月末，多數(shù)銀行涉房貸款占比下降明顯，40

家銀行中僅

14

家銀行的房地產(chǎn)貸款占比或個人住房貸款占比略有超標，信貸政策有一定空間去調整。同時，新規(guī)

對超出管理規(guī)定要求的銀行設臵過渡期，以進行貸款規(guī)模調整（房貸集中管理

2021

年

1

月

1

日開始

實行。2020

年

12

月末，銀行業(yè)金融機構房地產(chǎn)貸款占比、個人住房貸款占比超出管理要求

2%以內

的，業(yè)務調整過渡期為

2

年；超出

2%以上的，業(yè)務調整過渡期為

4

年）。銀行整改時間較為寬裕，

且多數(shù)已經(jīng)降至監(jiān)管要求范圍內，因此我們認為房地產(chǎn)開發(fā)貸與個人按揭貸款投放有一定調整空間。1.2.2

政策調整的基礎條件已經(jīng)出現(xiàn)：市場走差、房價走弱、庫存加速上行我們發(fā)現(xiàn)每一次寬松開啟前的基礎條件均有明顯規(guī)律：房地產(chǎn)銷售景氣度走弱，房價持續(xù)下行，庫

存上行速度加快。1）2008、2011、2014

年寬松周期開啟前，全國商品房銷售面積持續(xù)負增長或者低

位震蕩，同比跌幅最低點約在

15%。2）房價持續(xù)走弱，同比漲幅持續(xù)

2-3

個季度收窄；70

大中城市

房價環(huán)比增速出現(xiàn)

2-5

個月的負增長。3）庫存上行速度加快或達到歷史峰值，2009

年

12

月-2011

年

10

月房地產(chǎn)行業(yè)廣義庫存從

11

億平快速上漲至

20

億平，月均同比增速高達

26.3%；2013

年

3

月-2014

年

8

月從

24

億平增至

29

億平，達到峰值水平。從中長期維度來看，本次收緊周期自

2016

年

6

月開始，已經(jīng)持續(xù)五年之久，與過去幾輪周期相比，

持續(xù)時間相對較長，由于整體市場走弱并不顯著，因此調控力度也沒有出現(xiàn)明顯的松動，具體體現(xiàn)

在：1）房地產(chǎn)下行壓力并不大，雖然銷售面積持續(xù)下行，房價沒有出現(xiàn)明顯的下跌，2016

年

6

月至

2022

年

6

月的五年間房價月均漲幅為

8.9%，與第三輪寬松周期相比（房價月均漲幅

9.1%）基本沒有

看到明顯的下跌；70

大中城市房價環(huán)比增速自

2015

年

4

月轉正后一直保持正增長（直到

2021

年

9

月）。

2）目前整體的庫存壓力不如

2014-2015

年，去化周期也回落至

20

個月左右，遠低于

2014-2015

年月均

值（32

個月）。3）目前房地產(chǎn)政策的長期基調和過去完全不同，“房住不炒”的主基調五年來反復

被中央強調，預計這個基調將貫穿未來

5-10

年輕易不變。但從短期來看，從

2021

年三季度開始，市場出現(xiàn)了明顯的轉折，政策調整的預期逐步加強：1）銷

售持續(xù)下行，出現(xiàn)了

4

個月的單月銷售面積負增長，10

月最低增速為-21.7%，三季度單季銷售面積同

比下降

12.5%，是

2014

年四季度以來（除疫情

2020

年一季度外）單季銷售增速的最低點。2）房價出

現(xiàn)明顯的下跌，9

月單月商品住宅銷售均價同比下降

4.6%，是

2012

年

3

月以來的單月最低增速；70

大中城市

9、10

月房價環(huán)比增速分別為-0.1%和-0.3%，是自

2015

年

3

月后首次出現(xiàn)環(huán)比負增長。3）

庫存面積絕對值并不在低位，去化率也不斷走低。雖然目前的整體庫存壓力不如

2014-2015

年，去化

周期低于當時，但自

2018

年

3

月以來，庫存面積就不斷走高，目前穩(wěn)定在

27

億平，雖未突破歷史最

高點，仍屬于歷史較高水平；同時從中指院公布的

14

個重點城市新開盤項目平均去化率來看，2018

年二季度以來呈明顯下降的趨勢，2021

年前三季度去化率為

66%，與

2018

年同期的

82%相比，明顯

下降；2021

年三季度單季為

62%，較二季度下降了

8

個百分點。

基于“房住不炒”主基調，房地產(chǎn)整體調控力度不會出現(xiàn)明顯的放松，但是局部、結構性的政策調

整預期開始加強。1.3

我們認為政策一定會調整的核心原因在于：投資下行尚未見底，或成為拖累經(jīng)濟

增長和地方財政的隱憂1.3.1

房地產(chǎn)對經(jīng)濟增長與地方財政的貢獻度較大房地產(chǎn)業(yè)作為我國國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)；現(xiàn)階段房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟增長，國有土地出讓金對地方財

政的貢獻度仍然較大。從

2000

年到

2020

年，房地產(chǎn)業(yè)

GDP（行業(yè)凈增加值）從

4141

億元增加至

5.85

萬億元，年復合增速為

14.2%，高于全國

GDP年復合增速（11.1%），占全國

GDP的比重從

4.13%提

升至

7.34%；2020

年考慮相關產(chǎn)業(yè)（建筑業(yè)）合計占全國

GDP的比重為

14.52%。2021

年

1-9

月，房地

產(chǎn)投資占全國

GDP的比重大約在

13.7%。國有土地出讓金收入占地方政府性基金收入的比重常年以

來位于

85%以上，今年

1-9

月占比高達

92.7%；占地方政府性基金收入+地方財政收入的比重為

36.9%。1.3.2

行業(yè)增加值首次出現(xiàn)單季負增長（排除外因），反映了行業(yè)目前存在的兩大核心矛盾：

銷售景氣度下行+行業(yè)利潤率走低房地產(chǎn)業(yè)

GDP（房地產(chǎn)行業(yè)增加值）統(tǒng)計的是行業(yè)凈增加值，是衡量房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)模和對經(jīng)濟增

長帶動作用的重要指標，也體現(xiàn)了行業(yè)內部發(fā)展狀況。2021

年第三季度單季房地產(chǎn)業(yè)

GDP增速-1.6%，

在所有行業(yè)中位于倒數(shù)第二。2008

年至今僅有三次房地產(chǎn)業(yè)

GDP單季增速為負，分別是

2008

年三四

季度、2020

年一季度、2021

年三季度。其中

2008

年和

2020

年的兩次均可認為是由于外力因素造成的，

2008

年受次貸危機沖擊房地產(chǎn)市場萎靡；2020

年一季度是新冠疫情全面爆發(fā)；而

2021

年三季度主要

是由于調控高壓、銷售乏力、土地投資減弱、房企資金緊張、行業(yè)利潤率下行多重壓力導致的，是

剔除外因后行業(yè)增加值單季首次出現(xiàn)負增長，一定程度上拖累了全國的經(jīng)濟增長速度；三季度

GDP增速在所有行業(yè)中位于第

10

名，僅略優(yōu)于建筑業(yè)，較

2020

年全年在全行業(yè)排名第五相比明顯下降。

從累計數(shù)來看，2021

年前三季度房地產(chǎn)業(yè)

GDP增速為

8.2%，增速持續(xù)下行；占全國

GDP的比重下滑

至

7.11%，較

2020

年同期下降

0.34

個百分點，較

2019

年同期下降

0.14

個百分點，與

2018

年同期水平

持平。1.4

現(xiàn)階段需求層面調整主要圍繞“穩(wěn)房價”與壓力城市適度放松為主現(xiàn)階段已經(jīng)出現(xiàn)了行業(yè)需求端政策的微調：

a）穩(wěn)定房價預期，城市間雙向調控將持續(xù)，二手房指導價與限跌令并存。b）需求端政策結構性調

整，促進正常購房需求的合理釋放。尤其是在一些庫存壓力較大、房價快速下行、人口流出嚴重、

土地財政依賴度較高的城市或出現(xiàn)更多需求端政策調整。本章節(jié)將主要圍繞需求端現(xiàn)有政策展開。1.4.1

城市間雙向調控開啟，二手房指導價與限跌令并存，穩(wěn)定房價預期二季度以來，各能級城市普遍面臨房價下行的壓力，目前近

75%的城市房價環(huán)比下跌。70

城房價同

環(huán)比均放緩，同比增速從

5

月的

4.5%逐月下滑至

10

月

2.8%，環(huán)比增速從

0.5%下滑至-0.3%，連續(xù)兩

個月環(huán)比負增長，也是繼

2015

年

3

月后

70

大中城市首次出現(xiàn)環(huán)比負增長的情況。在調控高壓下一二

線城市房價快速下行；三四線城市主要是需求較差，房企采取以價換量的營銷手段，房價加速下行。

不過三四線城市內部出現(xiàn)分化，部分城市出臺“限跌令”穩(wěn)房價。70

個城市中環(huán)比上漲的城市數(shù)從

5

月的

62

個下降至

10

月的

13

個；環(huán)比下跌的城市數(shù)從

5

月

5

個上漲至

10

月的

52

個。1.4.2

庫存壓力過高、房價下滑過快、地市過冷且財政對土地出讓金依賴度較高、人口流出明顯的四類壓力城市有望在需求端適度松綁

需求端已調整的城市多為庫存壓力大、房價面臨下行壓力、人口流出嚴重的城市。例如，東北地區(qū)

商品房銷售同比轉負，沈陽、長春、哈爾濱出臺相關政策。1-9

月東北地區(qū)商品房銷售面積同比轉負

（-2.0%），1-10

月累計降幅再擴大至-5.4%，遠低于全國

7.3%的增速，且為唯一負增長的地區(qū)。從具

體城市來看，東北地區(qū)沈陽、長春、哈爾濱

3

個省會城市成交較之

2019、2020

年同期下跌較多。我

們認為“哈

16

條”出臺的原因有以下三點：1）庫存壓力較大：截至

10

月末，哈爾濱庫存面積

884

萬平，同比大幅增長

80%，去化周期高達

35.2

個月。2）房價面臨下行壓力：哈爾濱新房、二手房價

格環(huán)比連續(xù)三個月負增長，10

月分別環(huán)跌

0.3%和

0.5%，同比分別下降

1.3%和

0.7%。3）城市人口流

出嚴重，七普常住人口

1001

萬，較六普減少

62.6

萬。2

2022

年地產(chǎn)核心指標預測：銷售-5%~-3.5%，新開工-5.5%，投資+2.1%，竣工+3.0%我們對

2021

年、2022

年的地產(chǎn)核心指標進行預測：1）2021、2022

年銷售面積同比增速分別為

-1.7%~-1.6%、-5%~-3.5%。2）2021、2022

年房地產(chǎn)開發(fā)投資額增速分別為

4.3%、2.1%。3）2021、2022

年新開工面積同比增速分別為-9.0%、-5.5%。4）2021、2022

年竣工面積同比增速分別為

8.8%~9.2%、

3.0%~3.1%。2.1

銷售：預計銷售面積增速

21E-1.7%~-1.6%，22E-5%~-3.5%我們預計

2021

年、2022

年銷售面積增速分別為-1.7%~-1.6%、-5%~-3.5%，銷售金額增速分別為

2.1%~2.6%、-0.6%~1.3%，銷售均價增速分別為

3.7%~4.3%、4.6%~5%。我們采用都市圈法和城市能級

法兩種方法，拆分省份和城市銷售面積及銷售均價根據(jù)城市基本面、城市當前成交量價情況等分別

進行測算，加總可得：1）按照都市圈來計算，2021

年銷售面積增速為-1.7%，銷售均價增速為

4.3%，

銷售金額增速

2.6%；2022

年銷售面積增速為-3.5%，銷售均價增速為

5.0%，銷售金額增速為

1.3%。2）

按照城市能級來計算，2021

年銷售面積增速為-1.6%，銷售均價增速為

3.7%，銷售金額增速

2.1%；2022

年銷售面積增速為-5.0%，銷售均價增速為

4.6%，銷售金額增速為-0.6%。2.2

新開工：預計新開工面積增速

2021E-9.0%，2022E-5.5%新開工我們主要采取土地購臵面積擬合法，主要分為以下幾步：

1）根據(jù)我們的相關性分析，土地購臵面積（x）與新開工面積(y)相關性最高，2007

年-2015

年兩者相

關系數(shù)為

0.87，

兩者的擬合關系為

y=3.9313

x+8552.4；2016

年后由于行業(yè)高周轉模式盛行，兩者擬合

關系為

y=7.7575x+16315（相關系數(shù)為

0.95）。2）同時，我們進行了反推復核，2019、2020

年的實際新開工面積/擬合關系所得的新開工面積的比例

為

1.05，整體擬合效果較好。結合銷售面積的預測，銷售開工比預計為

85%，與過去五年均值持平。

3）假定

2021

年和

2022

年土地購臵面積增速分別為-10%與-6%的情況下，新開工面積增速預計分別為

-9.0%與-5.5%。2.3

竣工：預計竣工面積增速

21E8.8~9.2%，22E3.0~3.1%預計

21、22

年商品房竣工增速為

9.2%、3.1%（結構-整體法），具體預測方法分為以下四步：

1）住宅竣工歷史完成情況。將每個省份

T-2

和

T-3

的新開工增速均值作為當年該省份的竣工增速，

計算

2015-2020

年的理論竣工面積，當實際竣工面積/理論竣工面積小于

1，意味著竣工不達預期。

2）根據(jù)歷史住宅竣工預期完成度，將所有省份分為

5

類。回溯

2015-2020

年的竣工預期完成度，我

們將所有省份分為以下四類：3

土地成交、新開工下行將持續(xù)多久？土地成交持續(xù)下行對經(jīng)濟的影響有多少？3.1

不同于以往地產(chǎn)下行周期，供給與需求下行基本同步，本輪供給端先于需求轉負過去三輪地產(chǎn)銷售負增長通常持續(xù)一年左右，累計銷售轉負前地產(chǎn)調控政策均明顯加碼，帶動房地

產(chǎn)需求端率先走弱，供給下行相對滯后。而本輪地產(chǎn)周期供給與需求下行基本同步，領先于需求轉

負。從供給端來看，不同于以往地產(chǎn)下行周期，土地購臵面積累計增速、新開工面積累計增速、商

品房銷售面積累計增速在今年

2

月同時見頂后，土地購臵面積于

5

月先行轉負，新開工累計同比

7

月轉負，而商品房銷售面積到

10

月累計增速

7.3%，仍然為正，只是單月增速自

7

月開始轉負。我們

認為本輪周期與以往周期不同的主要原因在于本輪周期中出現(xiàn)了較大力度的供給端的調整。以往周

期中供給端主要是受到需求端下滑，影響了房企的拿地和新開工意愿，而本輪周期中供給側調控不

斷，尤其是“三道紅線”以來，房企主動去杠桿，對規(guī)模的訴求明顯下降，尋求更加穩(wěn)健的發(fā)展，

促使土地成交與新開工的下行先一步出現(xiàn)。從前三輪周期來看，銷售下行的拐點領先于土地成交、

新開工下行

2~4

個季度左右，此輪周期由于供給端的下行與需求端下行基本同步，且供給端率先轉

負，土地成交與新開工下行使得后續(xù)入市項目變少、銷售下行，又進一步削弱了房企拿地和新開工

的意愿，我們認為投資見底大概率在二季度出現(xiàn)。3.2

預計

2022

年房地產(chǎn)投資對

GDP的拉動為

0.28pct，較

2011-2020

年平均拉動

1.51pct明顯下降房地產(chǎn)業(yè)

GDP與地產(chǎn)銷售基本同步，在前幾輪周期中對房地產(chǎn)投資有一定領先性，拐點領先約

1~2

季度；本輪周期房地產(chǎn)業(yè)

GDP與投資基本同步。除去

2020

年一季度新冠疫情影響，2008

年至今有三

次房地產(chǎn)業(yè)

GDP增速的低點，均小于

2.0％，分別是

2008

年四季度、2012

年一季度和

2015

年上半年。1）2008

年四季度：2008

年受次貸危機沖擊房地產(chǎn)市場萎靡，四季度房地產(chǎn)業(yè)

GDP累計同比增速

0.6

％；2）2012

年一季度：是由于“四萬億”刺激后房價快速上漲引發(fā)行業(yè)政策在

2011

年

11

月開始收緊，

房地產(chǎn)

GDP累計同比增速滑落至谷底

0.1％；3）由于庫存過剩和銷售乏力下，房企面臨一定的去庫

存壓力，拿地意愿有所減弱，2015

年一季度房地產(chǎn)業(yè)

GDP累計同比增速持續(xù)下滑至

1.3％；2015

年房

地產(chǎn)市場的走弱主要體現(xiàn)在投資，房地產(chǎn)投資同比增速持續(xù)低于

GDP增速，一直是經(jīng)濟增長引擎的

房地產(chǎn)開始拖累經(jīng)濟。此前，房地產(chǎn)業(yè)

GDP的拐點領先房地產(chǎn)開發(fā)投資額，其主要原因在于：1）增加值反映的是行業(yè)創(chuàng)

造價值的能力，當房地產(chǎn)業(yè)

GDP增速上升時，說明該行業(yè)的賺錢效應增加，吸引資金向房地產(chǎn)行業(yè)

集聚，后續(xù)帶動投資額增速上升；而當前房地產(chǎn)業(yè)

GDP增速處于下行通道，賺錢效應下降、各微觀

主體對于行業(yè)都較為悲觀，都將體現(xiàn)在投資上。2）房地產(chǎn)業(yè)

GDP除了地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務以外，還囊括了

更多相關子行業(yè)（物業(yè)管理、房地產(chǎn)中介服務、房地產(chǎn)租賃等），子行業(yè)經(jīng)營結果也已經(jīng)反映在當

期的

GDP當中，這些經(jīng)營結果所傳遞出來的信息也會在行業(yè)內形成一種反饋，對全行業(yè)的未來開支

甚至外部的資金流動產(chǎn)生影響。本輪周期的同步主要是由于供給端先于需求端下行，投資與銷售的

同步性較高，土地成交先于房地產(chǎn)業(yè)

GDP下行。4

房企的資金壓力有多大？4.1

資金面觸底當前銷售、融資與監(jiān)管三方壓力下，房企資金鏈承受巨大壓力

行業(yè)整體現(xiàn)金流緊張，面臨較大的財務和經(jīng)營壓力。從房企現(xiàn)金流情況來看，截至

2021

年

9

月末，

128

家

A股房企的現(xiàn)金持有量為

1.20

萬億元，同比下降

6.5%，增速處于歷史最低位；2021

年前三季

度現(xiàn)金流凈額為-2396

億元，處于歷史最低位，今年以來已經(jīng)連續(xù)三個季度為負。同時我們可以看到，

2018

年以前，房地產(chǎn)的資金來源主要是籌資性現(xiàn)金流，經(jīng)營性現(xiàn)金流多為負；2018

年

5

月以來，融

資渠道全面收緊，籌資性現(xiàn)金流開始明顯較少，融資所得現(xiàn)金作為輔助，經(jīng)營性現(xiàn)金流的重要性明

顯提升。從到位資金來看，2021

年上半年房企到位資金

15.15

萬億，同比增長

11.1%；三季度單季同

比下降

8.4%，連續(xù)三個月同比負增長。從房地產(chǎn)周期來看，剔除金融危機與新冠疫情等外部因素，

歷史上僅出現(xiàn)過兩個時期，短期內超過

4

個月到位資金處于負增長。現(xiàn)階段與

2014

年

3

月-2015

年

4

月非常相似，均處于銷售持續(xù)下行時期（2014

年

1

月-2015

年

3

月銷售連續(xù)

15

個月負增長），同時也

是資金比較緊張的周期。但是與現(xiàn)階段不同的是，2014

年的宏觀政策以及融資環(huán)境相對好于當前，

到位資金的緊張主要是銷售下行所引發(fā)的；現(xiàn)階段房企銷售回款和外部融資都受到了限制，資金緊

張程度遠高于

2014

年。一、融資端：拿地與開工大幅下降，以及部分房企暴雷使得金融機構風險偏好降低，三季度國內貸

款同比下降

20.7%，10

月同比增速-27.2%。受融資環(huán)境收緊及“三道紅線”下房企主動降負債兩重因

素，行業(yè)銀行開發(fā)貸款余額增速走低，債券發(fā)行規(guī)模與信托規(guī)模明顯減少，使得房企的資金更加緊

張。房企籌資性現(xiàn)金流中，2021

年前三季度（取得借款收到得現(xiàn)金+發(fā)行債券收到得現(xiàn)金）/償還債

務支付的現(xiàn)金低至

1.0，處于歷史最低位。二、銷售回款端：由于近期銷售大幅下降以及前期信貸收縮、銀行放款時間拉長，2021

年三季度到

位資金中的房款（定金及預收款+個人按揭）合計

2.48

萬億元，同比下降

8.9%；10

月同比增速為-8.8%，

與

9

月持平。2021

年前三季度房款占比達

53.3%，較

2020

年同期占比提升

3.3

個百分點。銷售回款對

于房企的到位資金而言，重要性再度提升。但是由于銷售景氣度下滑，定金及預收款在

7-10

月連續(xù)

四個月出現(xiàn)負增長，反映了新增購房需求的減弱。從地產(chǎn)板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流中的銷售商品、提供勞

務收到的現(xiàn)金同比增速來看，今年

3

月以來就開始拐頭向下，截止到

9

月末，增速降至

17%。三、監(jiān)管端：恒大事件后，部分地方政府出于對工程建設和竣工交付的擔憂，提高了預售資金的監(jiān)

管比例，銷售所得的款項專款專用，不能調回總部讓總部用于還債，雖然工程款得到了一定的保障，

但是房企實際可動用的資金更少了，資金壓力進一步加大。在我國的預售制度框架下，預售資金分

為重點監(jiān)管資金和一般監(jiān)管資金，其中重點監(jiān)管資金用于保障工程進度，大體與建安費用相當，多

數(shù)城市重點監(jiān)管資金為預售款的

10%，或工程造價的

1.1-1.3

倍，或每平方米多少元（如北京），這

部分資金按照工程進度支取，用于保障項目交付。以福建為例，福建省的監(jiān)管比例較高，如果住宅

的開發(fā)成本是

3000

元/平，監(jiān)管資金大概是

1.3

倍，約

4000

元/平。近期在部分房企發(fā)生信用危機后，

部分城市加大了預收資金監(jiān)管的執(zhí)行力度，實際主要目的均是防止出現(xiàn)房地產(chǎn)開發(fā)項目爛尾，保證

工程建設，是維護購房者權益的有效措施，增強上下游企業(yè)以及購房者信心。例如北京加強了預售

資金監(jiān)管，加強入賬管理和監(jiān)管銀行審核，將預售資金重點監(jiān)管額度提升

43%至每平米

5000

元；宿

州和泉州都增加了預售監(jiān)管資金的撥付節(jié)點，保障工程穩(wěn)步推進。不過預售資金監(jiān)管的加強，雖然

一定程度上保障了工程進度和交付確定性，但房企實際可動用資金因此減少，大部分賬面資金都被

監(jiān)管，實際增大了房企的資金壓力。4.2

房企資金缺口：債券信托的月均債務償還量在

600

億左右，平均每月凈償還量/

銷售回款在

9.3%~14.3%

那么房企的資金壓力究竟有多大呢？我們估算了行業(yè)目前的資金缺口，在當前融資和銷售環(huán)境沒有

改善的情況下，預計明年房企債券和信托月度凈償還量平均在

600

億左右。保守估計，當前情況下，即使房企貸款存續(xù)，按目前狀況債券和信托月度凈償還量平均在

600

億左

右，疊加其它到期債務，月度凈償還規(guī)模預計更多。從當前房企有息負債來看，貸款、債券、信托

等是主體，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額（截至

2021

年

9

月末為

12.16

萬億元）、國內債券余額（截至

2021

年

11

月末為

1.93

萬億元）、海外債券余額（截至

2021

年

11

月末為

2062

億美元）、投向房地產(chǎn)行業(yè)

的信托余額（截至

2021

年

6

月末為

2.08

萬億元），以上有息債務合計

17.5

萬億左右。以

2021

年

10

月的最新數(shù)據(jù)來看，國內債券、海外債券和信托凈償還量（到期規(guī)模-發(fā)行規(guī)模）分別為

118、150

和

238

億元，占到期規(guī)模的比重分別為

35%、60%和

59%。2022

年，境內房企債券、海外債券與信托到

期償還規(guī)模分別為

3703、3894

和

5754

億元，月均償還量在

309、325

與

480

億元，假設延續(xù)當前的凈

償還比率，2022

年凈償還量分別為

1297、2330

和

3415

億元，合計

7042

億元，月均凈償還量為

587

億元；其中峰值將在

2022

年

6

月出現(xiàn)，當月凈償還量或達

769

億元。債務凈償將從經(jīng)營性現(xiàn)金流中進行補充，根據(jù)我們的測算，2022

年平均每月凈償還量/銷售回款在

9.5%~14.3%。根據(jù)

2.1

中關于

2022

年全國商品房銷售金額的預測，以

2022

年月均銷售金額*70%（即

當前百強房企銷售權益比例）*回款率計算可得

2022

年月均銷售回款規(guī)模。不過減去土地投資、營運

成本、人工成本、融資成本等支出后，實際剩余經(jīng)營性現(xiàn)金流入將更少。我們暫不考慮這些經(jīng)營成本，我們僅通過凈償還量/預計的銷售回款的趨勢來看房企剛性償付的債務

的壓力，若該比例不斷走高，至少說明未來整體的資金缺口是在擴大的。當銷售金額用城市能級法

進行測算，中性假設下（銷售回款率

50%），2022

年平均每月可產(chǎn)生

5137

億元的銷售回款，凈償還

量/銷售回款為

11.4%，自

2021

年

6

月以來整體呈現(xiàn)明顯的上升趨勢。敏感性分析下，銷售回款率

60%

與銷售回款率

40%情況下，平均每月凈償還量/銷售回款在

9.5%~14.3%。5

民企信用風險問題頻發(fā)，房企混沌的狀態(tài)還要延續(xù)多久？5.1

民企經(jīng)營情況對行業(yè)影響較大，但現(xiàn)階段的融資微放松在短期內無法傳達至民企房企目前的混沌狀態(tài)在于，無論是從拿地規(guī)模還是銷售規(guī)模來看，民企的占比都較高；而本輪民企

信用風險暴露使得銀行、評級、債券均在擠兌民企，民企為了緩解自身的資金壓力大幅減少拿地，

即使土地市場上地方國企、城投公司“托底”，但民企的“躺平”使得整體地市趨冷。中觀來看，

近期房企融資出現(xiàn)了微調，但是從微觀上來看，不同性質的房企在融資放松上有明顯的不對稱性。

資金大多流入國企口袋，民企的資金鏈壓力仍未得到妥善解決，融資放松在短期內無法傳達至民企，

也因此無法解決民企“躺平”的現(xiàn)狀，以民企主導的市場持續(xù)下滑。

無論是從拿地規(guī)模還是銷售規(guī)模來看，民企的占比都較高，民企“躺平”對于地市和樓市的影響都

很大。從百強房企銷售來看，2021

年

1-10

月百強房企中，央企、地方國企、民營企業(yè)的占比分別為

19.86%、6.98%和

73.16%，其中央企、地方國企較

2020

年分別提升了

2.1

和

1.1

個百分點，民企下降了

3.3

個百分點。同期的百城土地市場中，央企、地方國企、民營企業(yè)拿地金額占比分別為

38.0%、7.1%

和

54.9%，其中民企拿地金額占比大幅下降

12

個百分點。從第二批集中土拍結果也可以看出，即使

土地市場上地方國企城投公司“托底”，但民企的“躺平”使得整體地市趨冷。第二批集中土拍央

國企拿地數(shù)量占比從首批的

48.9%提升至

67.9%，民企占比下降

19

個百分點至

32.1%。整體而言，民

企無論是銷售規(guī)模還是拿地規(guī)模仍顯著高于央國企，其銷售與拿地對行業(yè)的影響舉足輕重。民企信用危機爆發(fā)后，金融機構普遍對民企的信任度較低，從信用債發(fā)行情況也可以

看到，11

月國企發(fā)行量出現(xiàn)增長，信用債發(fā)行量為

416

億元，同比增長

9%，而民企持續(xù)下降至

10.6

億元，僅為國企發(fā)行量的四十分之一，同比降幅也連續(xù)四個月超過

80%；國企信用債凈融資額多為

正，1-11

月合計

572.3

億元，而民企的信用債凈融資額今年以來始終為負，1-11

月合計-1161.4

億元。

同時，民企

6.56%的融資成本也明顯高于國企（4.40%），較高的融資成本也進一步加劇了民企的資

金壓力。嚴監(jiān)管、去杠桿，信用收縮加劇引致民企

2020

年以來正在經(jīng)歷違約風險上升期。2008

年以來，房地

產(chǎn)行業(yè)也經(jīng)歷了三輪加杠桿，積累了較高的債務風險，隨著

2020-2022

年償債高峰期到來，債券市場

剛性兌付打破，出現(xiàn)了信用風險加速暴露與釋放期，其中

2021

年為償債峰值，國內債券與海外債券

到期償還量分別為

6864

億元與

3670

億元，同比增速分別為

31%與

64%，疊加

2018

年以來融資嚴監(jiān)管

下，原有信用擴張模式受阻，借新還舊收縮，民企的信用風險開始加速暴露。截至到

2021

年

6

月末，

房地產(chǎn)板塊有息負債余額總量為

3.51

萬億元，其中民企的有息負債余額為

1.72

萬億元（占比

49.1%）。

若民企經(jīng)營性現(xiàn)金流、籌資性現(xiàn)金流持續(xù)無法獲得實質性改善，預計年內地產(chǎn)板塊資金鏈風險仍將

持續(xù)上行，信用風險釋放壓力或進一步釋放，不按時行權、展期或實質性違約事件或有所增多。5.2

民營房企的混沌狀態(tài)還要延續(xù)多久？目前來看，政策的利好范圍僅限于國央企類的房企，民營房企并未真正迎來債券融資以及銀行融資

的信貸松動窗口，只有極少一部分民企稍獲支持，整體上民營房企的融資難和銷售難仍舊沒有得到

實質改善，爆雷的企業(yè)仍在增加。因此從政策風向來看，我們認為目前民企仍處在持續(xù)出清的過程

中，在政策不變的情況下，可能需要

1

年以上的時間，房企的混沌狀態(tài)大概率會延續(xù)到

2022

年年底，

后續(xù)的局勢會逐步明朗清晰。若到

2022

年二季度銷售景氣度仍然較差，可能會有更多民企出現(xiàn)流動

性危機。在今年第二批集中土拍中，大部分城市

80%以上的土地都被國央企、城投公司等競得，民

營房企的拿地較少。我們認為，即將密集到來的第三批集中土拍中，民營房企仍舊沒錢拿地，因此

地方國企、城投平臺的托市仍舊會成為主流，而城投平臺拿地后大概率還是要找專業(yè)度更好的民營

房企合作（當然，也不排除尋找央國企合作），我們預計有兩種模式，一種是等過一段時間后直接

轉讓給民企，民企可能以收購的形式進入；另一種是直接引入民企小股操盤。這兩種方式都能在一

定程度上緩解民企的資金壓力。我們認為此類項目入市獲得銷售回款后（2022

年三四季度）或是民

營房企得到照拂的契機。

我們認為民營房企或出清一大半，但不會徹底退出歷史舞臺。一方面，如果民營房企一直沒錢拿地

或者不再拿地，那么民營房企占比近六成的土地市場中，融資需求將大幅減少，銀行開發(fā)貸會出現(xiàn)

有余額、但沒有項目可投的困境。另一方面，在房地產(chǎn)開發(fā)的屬地特征背景下，地方性民營房企的

功能也很難被取代，民營房企在拿地規(guī)模占比將近六成，同時民企的專業(yè)運營效率還是比部分地方

國企更好，因此一次性的大規(guī)模出清會影響房地產(chǎn)上下游行業(yè)，地方政府的財政壓力也將更大。民

營房企銷售規(guī)模占比超過七成，如果今后的全部市場貢獻均轉由央國企承擔的可行性較小，從時間

維度上看，也不會輕易一刀切。5.3

中大型民企風險事件后，地產(chǎn)主體資質分析邏輯有何變化？目前看風險仍在出清，主要聚焦于民營房企。我們看到近期風險暴露的房企不乏中大型房企，甚至

出現(xiàn)了賬面償債能力指標和經(jīng)營指標較好的綠檔房企（11

月

5

日，佳兆業(yè)旗下的財富產(chǎn)品出現(xiàn)了流

動性問題，和其它爆雷房企不同，佳兆業(yè)是一家三道紅線指標都處于“綠檔”的企業(yè)，并有持續(xù)向

好的趨勢；2021

年

1-10

月的銷售金額達

957

億元，同比增速也高達

23.2%）。我們認為地產(chǎn)主體資質

分析的邏輯發(fā)生了一定的改變，除了財務杠桿和“三道紅線”指標外，還需要關注房企經(jīng)營杠桿運

用程度、潛在表外負債規(guī)模、現(xiàn)金流是否持續(xù)為負、受限資金的占比、母公司對項目公司貨幣資金

的真實歸集能力、債務集中到期規(guī)模情況。本章節(jié)我們將探討行業(yè)企穩(wěn)前哪些房企短期將面臨較大

壓力？哪些房企能在行業(yè)下行周期更好地把握融資節(jié)奏、平穩(wěn)過度資金接續(xù)，并在未來市場情緒修

復期中率先企穩(wěn)？5.3.1

關注經(jīng)營杠桿的運用程度：商票兌付易先于有息負債出現(xiàn)問題，關注財務杠桿的同時

需要重視經(jīng)營杠桿房企在財務杠桿受到加強管控的情況下，將企業(yè)的資金壓力分散到上下游企業(yè)，體現(xiàn)在占款比例的

增加。恒大對經(jīng)營杠桿的依賴程度極高，商票兌付先于有息負債出現(xiàn)問題。雖然恒大的凈負債率

2020

年、2021

年上半年在持續(xù)下降，但經(jīng)營性負債卻持續(xù)上升，本質上是將恒大對金融機構的負債轉移

到了上游供應商。而在公司流動性出現(xiàn)問題時，對上游的占款也達到了極限，無法緩解流動性的壓

力，商票兌付也是先于金融負債出現(xiàn)問題。由于商票出現(xiàn)多宗延期兌付風波，直接導致了信任危機

的出現(xiàn)，一些供應商擔心自己的貸款沒法正常收回，停止向恒大供貨，有部分建筑商也停止了恒大

項目的建設，供應鏈斷裂容易引起停工，資金問題逐步暴露。其余主流房企中，碧桂園、綠地相對

經(jīng)營杠桿運用程度較高，同時應付賬款規(guī)模較大。5.3.2

關注潛在明股實債等表外負債的規(guī)模：壓力相對較大的為招蛇與融創(chuàng)表外負債還包含明股實債+對非子公司或合聯(lián)營公司的擔保+永續(xù)債，因此考慮這經(jīng)營杠桿和表外借

款兩大項目，則在有息債務之外，部分房企資金流壓力實際上會超出預期。此處我們以明股實債+

非子公司或合聯(lián)營的擔保統(tǒng)計，若考慮永續(xù)債，實際表外部分可能會更高。招商蛇口該部分表外負

債最高，達

839

億元，主要是由于

2019

年開始前海土地整備完成增加帶來少數(shù)股東權益的增長所致；

融創(chuàng)中國

774

億元，占比

20%。招商蛇口、合景泰富、新力地產(chǎn)、中國奧園、美的臵業(yè)占比超

30%。5.3.3

關注現(xiàn)金流持續(xù)為負、受限資金占比較大的房企：祥生、合景泰富、富力、恒大現(xiàn)金流安全性和平穩(wěn)性較好的房企，目前的風險相對較小；需警惕現(xiàn)金流持續(xù)為負的房企。1）從現(xiàn)

金流層面復盤“暴雷”公司，我們發(fā)現(xiàn)華夏、泰禾已從

18

年開始連續(xù)三年凈現(xiàn)金流為負（實質性違

約均發(fā)生在現(xiàn)金為負兩年左右），且

20

年現(xiàn)金流缺口均較

19

年進一步擴大。恒大

17、18

年凈現(xiàn)金

流入為負，19

年融資力度明顯加大，銀行及其他貸款較

18

年增加約

1200

億拉動凈現(xiàn)金流入為正，20

年則依靠上游占款等應付款項維持凈現(xiàn)金流為正，真正體現(xiàn)其經(jīng)營能力的銷售回款并未出現(xiàn)明顯改

善，擴大籌資和增加供應商占款延緩了現(xiàn)金流風險暴露的時間。