醫(yī)藥行業(yè)專題研究：五大主線把握中醫(yī)藥行業(yè)機(jī)會(huì)

醫(yī)藥行業(yè)專題研究：五大主線把握中醫(yī)藥行業(yè)機(jī)會(huì)1中藥行業(yè)復(fù)盤中藥產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)循環(huán)特征明顯從上游中藥材種植，中游制造，到下游消費(fèi)市場(chǎng)，中藥產(chǎn)業(yè)具有明顯的內(nèi)循環(huán)特征，以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主。中藥材具有資源屬性。中藥材主要通過(guò)種植獲得，且具有一定地域性，具備資源屬性，部分中藥生產(chǎn)企業(yè)同時(shí)掌握上游中藥材資源。中藥制造市場(chǎng)規(guī)模6200億左右，占醫(yī)藥工業(yè)整體1/4中藥制造分為中成藥和中藥飲片：

中藥材經(jīng)過(guò)種植、采摘、捕獲后還需經(jīng)過(guò)一系列炮制加工制成中藥飲片。中藥飲片可作為藥劑配方服用或進(jìn)一步加工成可直接使用的中成藥。2016年以前中藥制造保持快速增長(zhǎng)：

2011-2016年規(guī)模以上中藥飲片加工企業(yè)主營(yíng)收入CAGR為19.67%，同期中成藥制造企業(yè)為14.79%，均保持快速增長(zhǎng)。2016后受政策影響進(jìn)入下行區(qū)間。2020年中藥制造市場(chǎng)規(guī)模6196億元：

2020年中藥飲片收入1782億元（-8.6%），中成藥收入4414億元（-3%），合計(jì)占醫(yī)藥工業(yè)整體收入的25%左右。中藥板塊仍是醫(yī)藥行業(yè)舉足輕重的細(xì)分賽道。中醫(yī)診療人次及滲透率呈持續(xù)上升趨勢(shì)中醫(yī)藥更加適用于慢病管理，隨著居民可支配收入與認(rèn)知度的提升，行業(yè)的需求不斷釋放。常見(jiàn)的慢性病有高血壓、糖尿病、肝病、失眠、女性生理期紊亂等。慢性病一般病因復(fù)雜、病情多樣，需要治療與調(diào)養(yǎng)并重，中醫(yī)藥對(duì)于慢性病的調(diào)養(yǎng)具有重要意義。2003年，非典疫情暴發(fā)，中國(guó)衛(wèi)生部非典型肺炎防治領(lǐng)導(dǎo)小組在全國(guó)各地頒布《非典型肺炎中醫(yī)藥防治技術(shù)方案（試行）》，并強(qiáng)調(diào)中醫(yī)在抗擊非典型肺炎方面發(fā)揮重要作用。2016年世界衛(wèi)生大會(huì)批準(zhǔn)《國(guó)際疾病分類第十一次修訂本(ICD-11)》，該修訂本首次納入中醫(yī)，表明中醫(yī)已被認(rèn)可為標(biāo)準(zhǔn)療法。在COVID-19疫情期間，中醫(yī)療法也已被證實(shí)可有效預(yù)防及治療該傳染病，中醫(yī)藥在年輕群體中的認(rèn)知度不斷提升。同時(shí)疊加我國(guó)居民可支配收入的增加，中醫(yī)藥行業(yè)的需求不斷釋放。2019年，我國(guó)中醫(yī)醫(yī)院診療人次數(shù)達(dá)為5.86億，增速為6.9%。根據(jù)沙利文的估算，2019年我國(guó)中醫(yī)診療人次數(shù)總為11.64億，滲透率為13.3%。且其預(yù)測(cè)，到2030年，我國(guó)中醫(yī)的診療人次數(shù)將達(dá)到19.77億，滲透率達(dá)到19.6%。2中藥板塊受多因素提振，有望否極泰來(lái)中藥板塊估值性價(jià)比高當(dāng)前中藥板塊估值性價(jià)比高。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期回調(diào)，中藥板塊整體估值性價(jià)比突出。以2022年3月4日為例，申萬(wàn)中藥板塊整體估值僅29.66倍

（若剔除最大權(quán)重片仔癀則更低），低于市場(chǎng)主流的CXO、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療設(shè)備、血液制品、原料藥等板塊。一些基本面良好的標(biāo)的估值在10-20倍之間，性價(jià)比凸顯。我們統(tǒng)計(jì)了2010年到2020年期間基本面表現(xiàn)最好的10家中藥企業(yè)（以歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR由高到低排序），其中一半企業(yè)的估值在10-20倍之間（2022年3月4日），西藏藥業(yè)、羚銳制藥略高于20倍。重磅支持政策持續(xù)出臺(tái)，醫(yī)保對(duì)中藥態(tài)度積極轉(zhuǎn)變重磅支持政策不斷，政策落地提升信心。如2021年底《關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》發(fā)布，提升醫(yī)保對(duì)中醫(yī)藥的支持力度。醫(yī)保對(duì)中藥態(tài)度由之前的限制為主轉(zhuǎn)向支持，大幅提升市場(chǎng)信心。中醫(yī)藥在新冠疫情防治中發(fā)揮了積極作用多個(gè)中藥方劑或中成藥被納入新冠診療指南。根據(jù)2021年4月發(fā)布的《新型冠狀肺炎診療方案（試行第八版修訂版）》，多個(gè)方劑或中成藥被納入。根據(jù)臨床效果篩選出“三方三藥”，即金花清感顆粒、連花清瘟膠囊、血必凈注射液，以及清肺排毒湯、化濕敗毒方、宣肺敗毒方，其中清肺排毒顆粒、宣肺敗毒方、化濕敗毒方對(duì)應(yīng)的中成藥在2021年按照中藥新3.2類快速獲批。OTC品種集中提價(jià)，消費(fèi)屬性明顯，具備自主定價(jià)權(quán)OTC企業(yè)陸續(xù)提價(jià)，改善盈利預(yù)期。進(jìn)入2021年12月以來(lái)，包括同仁堂、太極集團(tuán)、九芝堂等在內(nèi)的多家企業(yè)陸續(xù)發(fā)布提價(jià)通知，提價(jià)幅度普遍在10%-20%之間，盈利預(yù)期邊際改善。品牌OTC中藥具有自主定價(jià)權(quán)。以片仔癀為代表的品牌OTC品種具有持續(xù)提價(jià)的能力，成本轉(zhuǎn)嫁能力強(qiáng)。而一般的處方藥上市后價(jià)格通常呈下降趨勢(shì)。OTC以院外自費(fèi)市場(chǎng)為主，基本不受藥品集采影響。在醫(yī)藥行業(yè)集采常態(tài)化的背景下，集采免疫品種吸引力凸顯。3五大主線看中藥投資機(jī)會(huì)中藥創(chuàng)新藥新注冊(cè)分類明確以臨床價(jià)值為導(dǎo)向注冊(cè)分類改革強(qiáng)調(diào)傳承與創(chuàng)新并重。2019年8月新《藥品管理法》通過(guò)，正式將中藥注冊(cè)分類改革為中藥創(chuàng)新藥、中藥改良型新藥、古代經(jīng)典名方中藥復(fù)方制劑、同名同方藥等。2020年9月NMPA發(fā)布《中藥注冊(cè)分類及申報(bào)資料要求》，細(xì)化申報(bào)資料要求。新分類不再以物質(zhì)基礎(chǔ)作為劃分類別的依據(jù)，而是支持基于中醫(yī)藥理論和中醫(yī)臨床實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)評(píng)價(jià)中藥的有效性，同時(shí)堅(jiān)持以臨床價(jià)值為導(dǎo)向?！叭Y(jié)合”理論為中藥創(chuàng)新理清思路“三結(jié)合”理論符合中藥研發(fā)特點(diǎn)。早在2017年中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于深化審評(píng)審批制度改革鼓勵(lì)藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見(jiàn)》就提出“要建立完善符合中藥特點(diǎn)的注冊(cè)管理制度和技術(shù)評(píng)價(jià)體系”；2019年中共中央、國(guó)務(wù)院《關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見(jiàn)》進(jìn)一步明確“加快構(gòu)建中醫(yī)藥理論、人用經(jīng)驗(yàn)和臨床試驗(yàn)相結(jié)合的中藥注冊(cè)審評(píng)證據(jù)體系”；2021年2月國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展的若干政策措施》正式提出建立中醫(yī)藥理論、人用經(jīng)驗(yàn)、臨床試驗(yàn)“三結(jié)合”的中藥注冊(cè)審評(píng)證據(jù)體系，積極探索建立中藥真實(shí)世界研究證據(jù)體系。我們認(rèn)為中藥與化藥不同點(diǎn)在于中藥具有豐富的人用歷史，其中蘊(yùn)含著安全性和有效性信息，所以符合中藥特點(diǎn)的審評(píng)體系集中體現(xiàn)在尊重中藥的人用歷史上，研發(fā)具有“源自臨床、回歸臨床”的特點(diǎn)。人用經(jīng)驗(yàn)是“三結(jié)合”理論的核心。中醫(yī)藥理論是中藥新藥研發(fā)的基礎(chǔ)，創(chuàng)新藥研發(fā)是在中醫(yī)藥理論指導(dǎo)下進(jìn)行的；人用經(jīng)驗(yàn)是指在長(zhǎng)期臨床實(shí)踐中積累的用于滿足臨床需求，具有一定規(guī)律性、可重復(fù)性的關(guān)于中醫(yī)臨床診療認(rèn)識(shí)的概括總結(jié)，是三結(jié)合理論的核心；臨床試驗(yàn)，根據(jù)人用經(jīng)驗(yàn)證據(jù)級(jí)別，按照中藥新藥注冊(cè)審評(píng)相關(guān)要求，開(kāi)展相應(yīng)的臨床試驗(yàn)研究。2022年1月，CDE發(fā)布《基于“三結(jié)合”

注冊(cè)審評(píng)證據(jù)體系下的溝通交流技術(shù)指導(dǎo)原則(征求意見(jiàn)稿)》，“三結(jié)合”理論的持續(xù)完善為中藥新藥研發(fā)理清思路。品牌OTC中藥OTC整體規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，院外市場(chǎng)為主受控費(fèi)影響小OTC市場(chǎng)規(guī)模2400億左右，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。非處方藥（OTC）在提高自我藥療、便捷接受有效治療、降低就醫(yī)成本等方面發(fā)揮著重要作用。根據(jù)IQVIA數(shù)據(jù)，2020年全國(guó)OTC市場(chǎng)為2360億元（-3.2%），主要受疫情影響，加之感冒咳嗽等常見(jiàn)病發(fā)病率下降。2016-2019年CAGR為6.64%，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。OTC以中藥為主，以院外市場(chǎng)為主，受醫(yī)保控費(fèi)影響小。2019年底我國(guó)OTC按品種計(jì)約3390個(gè)，其中化藥632個(gè)、中成藥2758個(gè)，中成藥占比81%。從銷售金額看化藥、中成藥分別約35%、65%，中成藥是OTC產(chǎn)品主力。從銷售渠道上看，線下零售藥店是主要渠道，2020年占比56%；其次是醫(yī)療渠道（含醫(yī)院和第三終端），占比36%；線上B2C占比8%。院外渠道為主，OTC產(chǎn)品受醫(yī)?？刭M(fèi)影響小。具備持續(xù)提價(jià)能力，成本轉(zhuǎn)嫁能力OTC品牌認(rèn)可度至關(guān)重要。在品牌OTC領(lǐng)域呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的特點(diǎn)，提升品牌認(rèn)可度至關(guān)重要。以安宮牛黃丸為例，2021年城市實(shí)體藥店安宮牛黃丸銷售規(guī)模預(yù)計(jì)為36.48億元（+29.73%），2016-2021年CAGR高達(dá)30%。截至2022年2月底我國(guó)共有安宮牛黃丸批件123個(gè)，但市場(chǎng)集中度以同仁堂、廣譽(yù)遠(yuǎn)、白云山、達(dá)仁堂等知名品牌為主，僅北京同仁堂和廣譽(yù)遠(yuǎn)合計(jì)占比就高達(dá)74.55%。品牌OTC具備持續(xù)提價(jià)能力，與一般的OTC產(chǎn)品相比，成本轉(zhuǎn)嫁能力更強(qiáng)，可保持較高盈利能力。2021年12月以來(lái)品牌OTC企業(yè)陸續(xù)提價(jià)，主要原因是上游中藥材價(jià)格上漲明顯，2021年12月相比2019年12月中藥材價(jià)格指數(shù)中綜合200、野生99、家種100增長(zhǎng)分別高達(dá)20%、24%和21%。與一般處方藥盈利能力呈下降趨勢(shì)不同，品牌OTC成本轉(zhuǎn)嫁能力強(qiáng)，持續(xù)保持較高盈利能力。中藥配方顆粒中藥配方顆粒是中藥飲片的升級(jí)產(chǎn)品中藥配方顆粒是以傳統(tǒng)中藥飲片為原料，由單味中藥飲片經(jīng)過(guò)水提、濃縮、干燥、制粒而成，在中醫(yī)臨床處方調(diào)配后，供患者沖服使用。配方顆粒不但保留了藥效特性、性味歸經(jīng)，而且由于采用先進(jìn)設(shè)備和低溫濃縮、噴霧干燥等先進(jìn)工藝，減少了因加熱時(shí)間過(guò)長(zhǎng)對(duì)有效成分的破壞。與傳統(tǒng)中藥飲片相比，配方顆粒具有質(zhì)量穩(wěn)定性高、服用方便、便于攜帶等優(yōu)勢(shì)。中藥配方顆粒市場(chǎng)有望達(dá)千億規(guī)模。根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)中藥配方顆粒市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到255億元，占當(dāng)年中藥飲片市場(chǎng)的14%左右。我們假設(shè)2020-2030年中藥飲片市場(chǎng)按3%的CAGR，則2030年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)2395億元。《關(guān)于結(jié)束中藥配方顆粒試點(diǎn)工作的公告》指出堅(jiān)持中藥飲片的主體地位，意味著中藥配方顆粒占比不超過(guò)50%。按照悲觀（20%）、中性（30%）、樂(lè)觀（40%）三種占比假設(shè)，則2030年中藥配方顆粒市場(chǎng)規(guī)模將分別達(dá)到479億、719億、958億?？紤]到藥食同源廣闊市場(chǎng)，中藥配方顆粒市場(chǎng)規(guī)模有望超千億。試點(diǎn)結(jié)束，行業(yè)進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升新周期2021年中藥配方顆粒試點(diǎn)結(jié)束。1993年國(guó)家科委和中醫(yī)藥管理局將中藥配方顆粒列入“星火計(jì)劃”，開(kāi)啟配方顆粒在我國(guó)的試點(diǎn)。2001年《中藥配方顆粒管理暫行規(guī)定》發(fā)布，陸續(xù)批準(zhǔn)廣東一方、江陰天江等6家國(guó)家試點(diǎn)企業(yè)。2015年國(guó)家藥監(jiān)局起草《中藥配方顆粒管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，擬對(duì)中藥配方顆粒試點(diǎn)生產(chǎn)限制放開(kāi)，此后多省推出省級(jí)試點(diǎn)企業(yè)。2021年2月國(guó)家藥監(jiān)局、國(guó)家中醫(yī)藥管理局等聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于結(jié)束中藥配方顆粒試點(diǎn)工作的公告》，2021年11月正式結(jié)束試點(diǎn)時(shí)代。行業(yè)進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升新階段。中藥配方顆粒試點(diǎn)結(jié)束后，使用范圍由原來(lái)的二級(jí)及以上中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)擴(kuò)展至具備相應(yīng)資質(zhì)的各類醫(yī)療機(jī)構(gòu)，2020年我國(guó)二級(jí)及以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)僅2713家，而醫(yī)院和基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)分別多達(dá)3.5萬(wàn)和97萬(wàn)家；試點(diǎn)過(guò)程中僅有部分省市將配方顆粒納入醫(yī)保，試點(diǎn)結(jié)束后配方顆粒按飲片管理；試點(diǎn)結(jié)束后國(guó)標(biāo)的出臺(tái)提升了配方顆粒質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，為覆蓋成本上升，配方顆粒有望提價(jià)。中藥注射劑中藥注射劑仍是院內(nèi)中藥市場(chǎng)最大劑型中藥注射劑受醫(yī)?？刭M(fèi)影響大：中藥注射劑是指在中醫(yī)理論指導(dǎo)下，采用先進(jìn)的制備工藝，從中藥或天然藥物的單方或復(fù)方中提取有效物質(zhì)制成的可供注入人體內(nèi)的制劑。伴隨醫(yī)保擴(kuò)容中藥注射劑規(guī)?？焖贁U(kuò)大，根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2016-2017年中藥注射劑市場(chǎng)規(guī)模均超過(guò)千億，分別為1049億和1032億。此后受限制輔助用藥和醫(yī)?？刭M(fèi)影響，中藥注射劑規(guī)?？焖傧禄?020年約616億，同比下降25%。中藥注射劑在城市公立醫(yī)院中成藥占比由2013年的39.49%下降至2021H1的24.36%。中藥注射劑大品種首當(dāng)其中。我們統(tǒng)計(jì)了2016年城市公立醫(yī)院市場(chǎng)Top10品種為例，2020年評(píng)價(jià)降幅57%。降幅最大的是丹參川芎嗪注射液，規(guī)模從2016年的25.90億下降至2020年的2.70億元。中藥注射劑普遍為大品種，因此在醫(yī)保控費(fèi)中首當(dāng)其中，影響最大。短期關(guān)注中藥注射劑醫(yī)保限制放松帶來(lái)的機(jī)會(huì)中藥注射劑被限制主要是無(wú)法證明安全性、有效性。安全性方面，多數(shù)中藥注射劑成分復(fù)雜，加之臨床使用不規(guī)范，導(dǎo)致不良反應(yīng)頻發(fā)。典型事件是2006年魚腥草注射液導(dǎo)致部分患者死亡。根據(jù)國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布的藥品不良反應(yīng)監(jiān)測(cè)年度報(bào)告，2015年共收到新的和嚴(yán)重藥品不良反應(yīng)事件39.73萬(wàn)例，中藥占比17.3%，其中注射劑占比51.3%。有效性方面，此前中藥審評(píng)標(biāo)準(zhǔn)較低，臨床研究不充分，無(wú)法證明有效。中藥注射劑安全性整體處于向好趨勢(shì)，2020年不良反應(yīng)報(bào)告中，中藥占比13.4%，其中注射劑占比33.3%。4投資分析當(dāng)前明確看好中藥板塊機(jī)會(huì)。中藥行業(yè)具有明顯內(nèi)循環(huán)特征，中藥制造板塊規(guī)模在6200億左右，仍是醫(yī)藥行業(yè)舉足輕重的細(xì)分賽道。站在當(dāng)前我們明確看好中藥板塊機(jī)會(huì)，基于以下幾個(gè)理由：1）重磅支持政策不斷，政策落地提升信心。如2021年底《關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》發(fā)布，提升醫(yī)保對(duì)中醫(yī)藥的支持力度。醫(yī)保對(duì)中藥態(tài)度由之前的限制為主轉(zhuǎn)向支持，大幅提升市場(chǎng)信心。2）中醫(yī)藥在新冠防治中發(fā)揮了