啤酒行業(yè)研究：受益于提價龍頭業(yè)績有望加速增長

啤酒行業(yè)研究：受益于提價，龍頭業(yè)績有望加速增長一、復(fù)盤歷史上啤酒行業(yè)兩輪提價，提價后龍頭酒企業(yè)績往往會加速增長原材料成本上漲是啤酒企業(yè)大幅提價的重要催化劑。復(fù)盤2008年和2018年啤酒行業(yè)大幅提價，原材料成本上漲是重要催化劑。以2020年青島啤酒的制造成本為例，其中包裝物（瓶子、紙箱等）、制造費用、麥芽的成本占比分別為50.89%、19.21%、12.19%，由于原材料成本占比較大，包裝物、麥芽等原材料價格的提升會對公司的制造成本帶來較大壓力，酒企為應(yīng)對短時間內(nèi)成本的大幅提升往往會選擇直接提價。直接提價后，啤酒企業(yè)業(yè)績往往加速提升。復(fù)盤過去兩輪提價潮，直接提價后啤酒企業(yè)業(yè)績往往加速提升。2008年第一輪提價，2009年華潤啤酒/青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒毛利率分別提升

1.59/2.28/3.27/3.12/6.45pct，凈利率提升1.31/2.63/0.57/1.37/1.22pct，凈利潤增長25.45%/79.16%/10.91%/36.03%/42.84%；2018

年

第

二

輪

提

價

，

2019

年華潤

/

青

島

/

重

啤

/

燕

京

/

珠

江

毛

利

率

分

別

提

升1.70/1.26/1.76/0.53/6.29pct，凈利率提升0.85/1.02/8.19/0.32/2.67pct，凈利潤同比增長34.29%/30.23%/62.61%/27.76%/35.77%。受益均價提升，09和19年啤酒企業(yè)業(yè)績均加速提升，推動板塊指數(shù)提升顯著。（一）08

年直接提價，09

年華潤/青島/重啤凈利潤增長

25%/79%/11%受益于直接提價，09年華潤/青島/重啤凈利潤增長25.45%/79.16%/10.91%。為覆蓋原材料成本上漲的壓力，08年啤酒企業(yè)集體提價，直接提價推動均價提升，08年

華

潤

啤

酒

/

青島啤酒

/

重慶啤酒

/

燕京啤酒

/

珠

江

啤

酒

均

價

同

比

提

升

13.59%/9.48%/11.01%/6.21%/1.23%。受益于均價提升，09年華潤啤酒/青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒毛利率提升1.59/2.28/3.27/3.12/6.45pct，凈利率提升1.31/2.63/0.57/1.37/1.22pct，凈利潤增長25.45%/79.16%/10.91%/36.03%/42.84%。08年直接提價帶動的均價提升是各啤酒企業(yè)09年業(yè)績加速提升的主要原因。此外，08年啤酒行業(yè)發(fā)展尚未迎來銷量拐點，提價后龍頭酒企銷量依然保持著穩(wěn)定的增長，09年華潤/青島/重啤/燕京/珠江銷量同比增長15.29%/9.85%/2.11%/10.66%/-2.56%。業(yè)績高增長的支撐下，09年板塊股價漲幅76.51%。啤酒企業(yè)業(yè)績的高增長帶動了PE估值的提升，根據(jù)Wind，09年啤酒板塊/華潤啤酒/青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒股價漲幅

76.51%/95.91%/86.26%/73.80%/42.57%。（二）18

年直接提價，19

年華潤/青島/重啤凈利潤增長

34%/30%/63%受益于直接提價，19年華潤/青島/重啤業(yè)績增長34.29%/30.23%/62.61%。受原材料成本上漲催化，18/19年啤酒企業(yè)集體提價，直接提價推動均價提升，18年華潤啤

酒

/

青

島

啤

酒

/

重

慶

啤

酒

/

燕

京

啤

酒

/

珠

江

啤

酒

均

價

同

比

提

升

11.92%/0.20%/2.00%/7.54%/4.20，19年提升3.24%/5.02%/7.14%/3.97%/3.25%。受益于均價提升，

19

年華潤

/

青

啤

/

重

啤

/

燕

京

/

珠江毛利率分別提升1.70/1.26/1.76/0.53/6.29pct，帶動凈利率提升0.85/1.02/8.19/0.32/2.67pct（重慶啤酒凈利率大幅提升主要受益于大額醫(yī)保的政策變動），推動凈利

潤

增

長34.29%/30.23%/62.61%/27.76%/35.77%。18/19年直接提價帶動的均價提升是各啤酒企業(yè)19年業(yè)績加速提升的主要原因。此外，18年啤酒行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)跨過了13年銷量的拐點，無論提價與否，龍頭酒企的銷量均受到勞動力人口下滑的影響而開始緩慢下滑，19年華潤/青啤/重啤/燕京/珠江銷量同比增長0.88%/0.25%/-0.08%/-2.77%/1.44%。二、格局改善及消費升級是提價基礎(chǔ)，未來龍頭酒企均價增長有望提速競爭格局改善及消費升級是酒企直接提價的基礎(chǔ)。從供給端來看，啤酒行業(yè)集中度提高帶來的產(chǎn)品定價權(quán)向頭部酒企轉(zhuǎn)移是行業(yè)脫離價格戰(zhàn)提升均價的前提；從需求端來看，全國居民人均可支配收入的不斷提升是啤酒行業(yè)均價提升的基礎(chǔ)。供給端：我們前期發(fā)布的深度報告《啤酒行業(yè)高端化，重啤和華潤最受益》中詳細闡述了2018年是啤酒行業(yè)競爭格局改善的拐點，同時也是啤酒行業(yè)盈利能力改善的拐點這一觀點。我們以ROE為衡量指標(biāo)，2018-2020年華潤、青島、重啤的ROE分別從5.24%、8.10%、35.00%提升至10.24%、11.06%、107.47%。進一步來看，行業(yè)集中度提高帶來產(chǎn)品定價權(quán)轉(zhuǎn)移是各酒企ROE提升的主因。在供給端競爭格局改善的背景下，我們預(yù)計產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和直接提價推動的均價增長有望提速。需求端：供給端提價同時也需要需求端來承接，消費升級是啤酒行業(yè)均價提升的基礎(chǔ)。根據(jù)Wind，2013-2020年我國全國居民人均可支配收入從18310.8元提升至32188.8元，復(fù)合增速8.39%。根據(jù)經(jīng)濟學(xué)人智庫在《中國消費者2030年面貌前瞻》中預(yù)計，2017-2030年我國中產(chǎn)階級及以上人口復(fù)合增速有望達10.44%。而從啤酒行業(yè)的均價來看，2001-2020年啤酒行業(yè)均價從1724.6元提升至3373.8元，復(fù)合增速僅有3.59%，顯著低于過去全國居民人均可支配收入增速。我們認為這主要是因為過去供給端競爭激烈行業(yè)均價提升受限所致。在2018年供給端格局改善后，疊加需求端消費升級過去一直領(lǐng)先于啤酒行業(yè)整體，預(yù)計啤酒行業(yè)未來的均價增長有望提速。三、受益于直接提價，22

年龍頭酒企業(yè)績有望加速增長受原材料成本上漲催化，21年各酒企陸續(xù)落地提價政策。根據(jù)Wind，21年1-9月份我國進口大麥、小麥均價漲幅分別為15.75%、13.24%；1-5月份玻璃價格指數(shù)漲幅8.46%；1-11月份瓦楞紙、鋁材均價漲幅26.58%、20.49%。根據(jù)啤酒板，在原材料成本持續(xù)提升的背景下，各酒企21年以來陸續(xù)落地了提價政策?？紤]到一季度和四季度一般為啤酒銷售的淡季，提價對于銷售的影響較小，同時也給酒企預(yù)留了在明年旺季前理順新價格體系的時間，因此我們預(yù)計在21年底和22年初酒企有望落地更多提價政策。預(yù)計本輪提價幅度有望超過18年，22年啤酒企業(yè)業(yè)績有望加速提升。我們認為21/22年這輪提價的幅度有望超過18/19年，主要有兩點原因：（1）根據(jù)我們前期發(fā)布的報告《華潤啤酒：啤酒行業(yè)龍頭，渠道變革有望加速高端化》，從報表口徑來看，20年啤酒行業(yè)CR5達到94%，行業(yè)集中度已經(jīng)達到較高的水平，格局改善帶來的產(chǎn)品定價權(quán)向頭部酒企轉(zhuǎn)移現(xiàn)象更為明顯；（2）18/19年提價正處于行業(yè)格局改善的拐點檔口，因此在結(jié)構(gòu)升級和直接提價的動作上各酒企相對保守，經(jīng)歷了三年的發(fā)展和驗證后，高端化已經(jīng)成為行業(yè)發(fā)展的主旋律，提高產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和均價已經(jīng)成為行業(yè)共識，因此我們預(yù)計在此次成本上漲的催化下，21/22年各龍頭酒企將加速提價。從宏觀層面來看，根據(jù)wind預(yù)測，預(yù)計2022年CPI升溫、PPI降溫，成本端漲價將帶動CPI提升，預(yù)計22年成本有望回落。直接提價疊加成本回落，預(yù)計22年啤酒企業(yè)業(yè)績有望加速提升。此外，復(fù)盤過去兩輪提價，龍頭酒企提價成功率高，對銷量影響相對更小，價格傳導(dǎo)更為順利，我們認為提價時期應(yīng)優(yōu)選龍頭公司。四、預(yù)計

22

年華潤/青島/重啤均價提升幅度有望達10%+/10%+/7%+受益直接提價疊加需求回暖，預(yù)計2022年華潤/青啤/重啤均價提升幅度有望達10%+/10%+/7%+。從均價來看，自2018年行業(yè)價格拐點以來，各酒企的均價提升速度均有加快，21年上半年華潤啤酒均價同比提升7.5%，21年前三季度青啤和重啤均價分別同比提升7.45%和4.73%。結(jié)構(gòu)升級和直接提價對酒企均價提升的貢獻程度一般維持在1：4，以各酒企今年截止到目前為止的均價提升幅度為基礎(chǔ)，疊加今年年底及明年年初的直接提價空間，我們預(yù)計2022年華潤/青啤/重啤的均價提升幅度有望達10%+/10%+/7%+。從銷量來看，21年上半年華潤啤酒銷量同比提升4.9%，21年前三季度青啤和重啤銷量分別同比提升2.02%和18.29%。重啤銷量受益于烏蘇大單品放量而高速增長，華潤和青啤基本維穩(wěn)?？紤]到今年啤酒銷量一定程度受到疫情反復(fù)以及強降雨影響，我們預(yù)計2022年華潤/青啤/重啤的銷量增速有望繼續(xù)維持甚至略有提升。受益直接提價疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，預(yù)計2022年華潤/青啤/重啤凈利率提升幅度有望達2pct+/2pct+/1pct+。自2018年行業(yè)價格拐點以來，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的推動下，華潤和青啤的毛利率、凈利率均以年均1.5pct左右的幅度提升，重啤由于仍處在從西部地區(qū)走向全國化的過程中，銷售費用率承壓，凈利率略有下滑。根據(jù)我們上文的判斷，受益于直接提價幅度的擴大以及成本端維穩(wěn)，我們預(yù)計2022年龍頭酒企的盈利水平有望加速提升，預(yù)計提升幅度將大于2018-2020年。其中，華潤/青啤的毛利率、凈利率提升幅度有望達到2pct以上，重啤凈利率提升幅度有望達1pct以上。業(yè)績高增長的支撐下，龍頭酒企估值提升明顯。復(fù)盤2018年提價潮，受益直接提價疊加成本回落后，2019年龍頭酒企業(yè)績加速提升，同時推動估值明顯提升。預(yù)計2022年在龍頭酒企業(yè)績加速提升的背景下，估值也有望迎來提升。五、重點公司分析（一）華潤啤酒：聯(lián)姻喜力補強高端品牌矩陣，渠道變革有望加速高端化品牌補強疊加渠道變革，華潤有望加速高端化。華潤啤酒擁有酒企中最多的優(yōu)勢市場，達12個，但主要依靠普低檔的產(chǎn)品維持市場份額，給消費者留下了偏低端的品牌印象。盡管優(yōu)勢市場多，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級空間大，但僅僅依靠華潤自身的高端品牌較難以實現(xiàn)突圍。2018年與喜力達成戰(zhàn)略合作后，公司補齊了高端品牌的短板，和嘉士伯一樣成為了唯二同時擁有本土+國際高端品牌的酒企，實現(xiàn)了“兩條腿走路”。公司的高端化戰(zhàn)略清晰，先從基地市場入手，后擴展至高檔市場容量更大的地區(qū)。與喜力的合作有望改善公司整體高端品牌的形象，有利于華潤進一步貫徹渠道和招商的策略，同時雙方也有望通過資源的互補來提升在高端市場的競爭力。預(yù)計未來三年華潤高檔啤酒銷量復(fù)合增長18%，達到194萬噸左右。2020年公司高端啤酒銷量118萬噸，其中喜力及其他國際品牌約25萬噸。根據(jù)公司的規(guī)劃，2025年次高端及以上產(chǎn)品目標(biāo)做到400萬噸，其中次高端主力產(chǎn)品勇闖天涯SuperX目標(biāo)做到100萬噸，即高端產(chǎn)品目標(biāo)300萬噸。與喜力的合作一定程度上補強了公司在高端市場的競爭力，但考慮到華潤對啤酒的高端化運作仍處于起步階段，渠道招商以及人才隊伍的搭建仍需要時間的積累。從歷史數(shù)據(jù)來看，剔除喜力和其他國際高端品牌的銷量，過去5年公司自身的高端品牌銷量增速在7%左右。依靠喜力品牌力及其他國際高端品牌的加持，我們預(yù)計未來三年華潤高檔啤酒銷量復(fù)合增速有望達到18%左右，從2020年的118萬噸增長至2023年的194萬噸左右。（二）青島啤酒：國產(chǎn)品牌崛起，通過完善高端產(chǎn)品矩陣發(fā)掘新增長點預(yù)計未來三年青島高檔啤酒銷量復(fù)合增長16%，達到173萬噸左右。2020年公司高端啤酒銷量111萬噸，2015-2020年復(fù)合增長14%，略低于行業(yè)整體，其中純生約73萬噸，是支撐公司高端啤酒銷量增長的主力。宏觀來看，目前高端啤酒市場中，中國與國際高端品牌的比例在3：7左右，