安琪酵母-600298-產(chǎn)能擴(kuò)張疊加成本改善業(yè)績拐點(diǎn)將至

證證券研究報(bào)告：食品飲料|公司深度報(bào)告謹(jǐn)慎責(zé)條款部分謹(jǐn)慎股票投股票投資評級個(gè)股表現(xiàn)個(gè)股表現(xiàn) 安琪酵母食品飲料3%7%11%15%19%23%27%31%35%39%2021-122022-032022-052022-072022-102022-12所公司基本情公司基本情況最新收盤價(jià)(元)45.36總股本/流通股本(億股)8.69/8.61總市值/流通市值(億元)394/390/最低價(jià)/36.18.4%7湖北安琪生物集團(tuán)有限公司持股比例(%)38.0%研研究所分析師:蔡雪昱SAC登記編號:S1340522070001Email:caixueyu@分析師:華夏霖SAC登記編號:S1340522090003Email:huaxialin@安琪酵母(600298)安琪酵母(600298)加糖蜜價(jià)格預(yù)期回落，成本壓力改善，公司業(yè)績有望迎來拐點(diǎn)。?核心觀點(diǎn)短替力有望修復(fù)。外業(yè)務(wù)份額擴(kuò)張。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2的?盈利預(yù)測和財(cái)務(wù)指標(biāo)21A22E23E21A22E23E24E營業(yè)收入(百萬元)%EBITDA歸屬母公司凈利潤(百萬元).6%%%S市盈率(P/E)61市凈率(P/B)75.30A2請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3 2安琪酵母：行業(yè)后起之秀，比肩百年國際巨頭 82.1歷史沿革：36年風(fēng)雨兼程，后發(fā)先至比肩國際巨頭 82.2股權(quán)架構(gòu)：背靠宜昌國資委，管理團(tuán)隊(duì)深耕行業(yè) 92.3主營業(yè)務(wù)：酵母為核心，同心多元擴(kuò)容產(chǎn)品矩陣 113酵母行業(yè)：國內(nèi)需求放緩，海外空間廣闊 123.1酵母行業(yè)規(guī)模：增速放緩，步入成熟期 123.2酵母產(chǎn)業(yè)鏈：上游原料價(jià)格周期性波動，下游應(yīng)用場景廣泛 133.3競爭格局：小行業(yè)、大公司，競爭格局穩(wěn)定 143.4行業(yè)空間：對比海外酵母成長空間充足，衍生品應(yīng)用場景廣闊 143.5產(chǎn)銷地域分布不均，發(fā)展中地區(qū)是需求藍(lán)海 174公司分析：同心多元化發(fā)展，國內(nèi)國外雙輪驅(qū)動 184.1財(cái)務(wù)分析：營收提速，利潤波動 184.2同業(yè)對比：穩(wěn)健運(yùn)營，研發(fā)投入領(lǐng)先全行業(yè) 215規(guī)模+渠道+技術(shù)，三重優(yōu)勢構(gòu)建深厚護(hù)城河 235.1產(chǎn)能規(guī)模：酵母行業(yè)重資產(chǎn)特性，規(guī)模領(lǐng)先鑄造高壁壘 235.2渠道布局：精細(xì)化渠道建設(shè)，多模式滲透終端市場 255.3技術(shù)優(yōu)勢：研發(fā)驅(qū)動產(chǎn)品差異化、多元化 266成本回落+產(chǎn)能提升+海外擴(kuò)張，多重因素催化業(yè)績改善 276.1原料成本：糖蜜預(yù)期下行+水解糖替代，毛利率有望修復(fù) 276.2產(chǎn)能釋放下折舊短期提升，提價(jià)有望對沖壓力 316.3美元升值與運(yùn)費(fèi)回落，共同驅(qū)動海外業(yè)務(wù)回升 326.4能源費(fèi)用：歐洲能源受限影響供給，海外業(yè)務(wù)抓機(jī)遇擴(kuò)份額 337盈利預(yù)測與投資建議 34.1盈利預(yù)測 347.2估值與投資建議 34 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9Lg.................................ttL....................................tt圖表LL：公司營收測算匯總(百萬元)...................................................tV圖表L8：公司營收測算匯總(百萬元)...................................................tgL......................................tgdgenp..........................................t9請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7低公司2%左右毛利率，但成本端糖蜜價(jià)格回落以及水解糖替代，疊加提價(jià)效應(yīng)逐漸兌現(xiàn)，能低谷，業(yè)績增速明年有望迎來拐點(diǎn)。走強(qiáng)，國內(nèi)外業(yè)務(wù)雙重改善。我們預(yù)計(jì)未來三年酵母海外市場擴(kuò)容以及國內(nèi)酵母衍生品多元化發(fā)展是公司主要營收增請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8圖表1：公司發(fā)展歷程資料來源：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所整理。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9標(biāo)中亞、非洲、東南亞等發(fā)展中國家，未來力爭國際市場份額繼續(xù)提升。委。社?；鸬?，資本市場長期看好公司發(fā)展?jié)摿D表2：公司背靠宜昌市國資委，股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定資料來源：公司公告，中郵證券研究所公司管理層平穩(wěn)換屆，多位公司元老構(gòu)成公司新團(tuán)隊(duì)。2019年公司原董事長俞學(xué)鋒先生責(zé)條款部分10圖表3：公司管理層行業(yè)經(jīng)歷豐富本科,正高級工程師,中共黨員。歷任湖北宜昌磷化工業(yè)集團(tuán)公司常務(wù)副總經(jīng)理,宜昌楚磷化工工進(jìn)出口有限公司董事長,宜昌興發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司黨委委員,湖北興發(fā)化工集團(tuán)股份有限公司常務(wù)副總經(jīng)理。現(xiàn)任湖北安琪生物集團(tuán)有限公司黨委表人、總經(jīng)理,安琪酵母股份有限公司黨第八屆董事會董事長。在職碩士研究生,副高級工程師,中共黨員。歷任宜昌食用酵母基地副主任兼工程部部長,湖北有限公司總經(jīng)理、黨委副書記、第八屆董事會董事。本科,中共黨員。曾任安琪酵母股份有限公司總經(jīng)理助理兼烘焙國際事業(yè)部黨支部書記、總經(jīng)司總經(jīng)理助理兼國際業(yè)務(wù)中心黨支部書記、總經(jīng)理,安琪酵母(湖北自貿(mào)區(qū))有限公司法定代表執(zhí)行董事。,湖北安琪生物集團(tuán)有限公司琪酵母股份有限公司財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、總經(jīng)理助理,擬任湖北董事會非獨(dú)立董事。書券事務(wù)代表。琪酵母股份有限公司副總經(jīng)理。資料來源：ifind，中郵證券研究所整理營收目標(biāo)打下基礎(chǔ)。責(zé)條款部分11圖表4：公司股權(quán)激勵綁定核心骨干授予對象職務(wù)授予數(shù)量(萬股)占授予比例占公司總股本比例業(yè)績考核要求石如金副總經(jīng)理30.34%036%2020-22年凈資產(chǎn)現(xiàn)金回報(bào)率(EOE)覃先武副總經(jīng)理30.34%0.0036%梅海金董事、副總經(jīng)30.34%036%于同行業(yè)平均水王悉山副總經(jīng)理30.34%036%吳朝暉副總經(jīng)理30.34%0.0036%核心技術(shù)人員、管理骨干997.95%(7(728人)合計(jì)(734人)878100%1.07%資料來源：公司公告，中郵證券研究所公司產(chǎn)品矩陣以酵母為核心，完成對烘焙與中華面食行業(yè)全覆蓋，產(chǎn)品矩陣涵蓋烘焙酵、改良劑、膨松劑、調(diào)味品等基礎(chǔ)原料、生產(chǎn)加工相關(guān)產(chǎn)品。圖表5：公司完成對烘焙行業(yè)全覆蓋資料來源：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所整理責(zé)條款部分12公司在聚焦酵母及深加工產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，施行同心多元化發(fā)展戰(zhàn)略，不斷擴(kuò)展酵母相關(guān)圖表6：公司不斷擴(kuò)展酵母相關(guān)產(chǎn)品矩陣領(lǐng)域品產(chǎn)品簡介食品調(diào)味食品調(diào)味的加工制品，一種天然的食品配料。在國標(biāo)《酵母加工制品微生物營養(yǎng)、多肽、氨基酸、核苷酸、維生素、微量元素等營養(yǎng)成分，可作能源菌、生物能源等行業(yè)。功能微生物提升了白酒、能。核酸酶、脫氨酶、面品改系列用酶能夠?qū)Ｒ?、高效水解各?植物、動物、微生物)蛋白，提高原料蛋白利用改善特征風(fēng)味。面制品改良系列用酶系列產(chǎn)品能夠規(guī)范小麥粉質(zhì)量，改善面包及烘品質(zhì)。營養(yǎng)酵母源公司開發(fā)和推廣飼用酵母、酵母水解物、酵母細(xì)胞壁、酵母硒等酵母衍生物和相關(guān)應(yīng)用肥料，應(yīng)用于農(nóng)產(chǎn)品和有機(jī)農(nóng)作物種植、土壤修復(fù)與水產(chǎn)動保等領(lǐng)域。人類營養(yǎng)資料來源：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所整理展完善業(yè)務(wù)版圖。圖表7：同心多元化衍生業(yè)務(wù)圖表8：酵母相關(guān)深加工品資料來源：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所整理資料來源：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所整理3.1酵母行業(yè)規(guī)模：增速放緩，步入成熟期責(zé)條款部分13454035302520151050產(chǎn)量(萬噸)需求(萬噸)20122013201420152016201720182019454035302520151050產(chǎn)量(萬噸)需求(萬噸)20122013201420152016201720182019已進(jìn)入成熟階段。預(yù)計(jì)伴隨下游需求增速放緩，行業(yè)整體復(fù)合增速將保持中個(gè)位數(shù)增速。圖表9：2014-19年我國酵母行業(yè)規(guī)模圖表10：2012-19年我國酵母產(chǎn)銷數(shù)據(jù)454050酵母行業(yè)市場規(guī)模(億元)YOY右軸201420152016201720182019%資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究，中郵證券研究所資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究，中郵證券研究所展。責(zé)條款部分14圖表11：酵母行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈分解資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究，中郵證券研究所整理圖表12：國內(nèi)酵母行業(yè)公司份額圖表13：國際酵母行業(yè)公司份額安琪酵母英聯(lián)馬利樂斯福其他61%11%安琪酵母英聯(lián)馬利樂斯福其他36%28%資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究，中郵證券研究所資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究，中郵證券研究所責(zé)條款部分15也低于飲食文化習(xí)慣接近的臺灣、香港等地區(qū)，未來增量空間仍然廣闊。圖表14：烘焙行業(yè)近5年復(fù)合增速為7.69%圖表15：各國人均烘焙食品消費(fèi)量對比烘焙行業(yè)銷售額(百萬元)YOY右軸300000250000200000150000100000500000%16%14%12%10%8%6%3000002500002000001500001000005000000%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212021年烘焙產(chǎn)品人均消費(fèi)額(美元)250200150100500日本美國中國香港中國臺灣全球中國大陸資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究，中郵證券研究所各小吃、海鮮燒烤等品類。圖表16：連鎖餐飲疫情后修復(fù)彈性更大圖表17：面包甜品受疫情影響小，復(fù)蘇彈性大20%統(tǒng)計(jì)局餐飲同比久謙餐飲收入同比變化(偏連鎖)20%10%0%1-2月3月4月5月6月7月8月9月-10%-20%-30%-40%資料來源：久謙，中郵證券研究所資料來源：久謙，中郵證券研究所較低，新消費(fèi)催化下各類烘焙品牌進(jìn)入行業(yè)，上游酵母公司議價(jià)能公司歷次提價(jià)均較為順暢。責(zé)條款部分1670006000500040003700060005000400030002000020172018201920202021%45%40%35%30%25%20%15%10%5%%圖表18：烘焙行業(yè)集中度較低圖表19：烘焙行業(yè)公司數(shù)量達(dá)利園桃李盼盼奧利奧港榮徐福記其他烘焙企業(yè)數(shù)量yoy右軸87.60%資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究，中郵證券研究所資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究，中郵證券研究所味料。表20：安琪YE應(yīng)用手冊應(yīng)用領(lǐng)域350.3-1鮮味醬油、醋、蠔油、調(diào)味汁5平衡口感、減弱刺激臭醬類、風(fēng)味醬感料基質(zhì)強(qiáng)口感膨化食品、休閑食品、餅干5提高風(fēng)味、上色好、產(chǎn)生高級感2、增強(qiáng)醇厚感菜、泡菜、咸菜-0.3味、異臭餐飲-0.33提供氮源和微量元素資料來源：安琪酵母抽提物應(yīng)用手冊，中郵證券研究所當(dāng)前YE下游主要替代空間來源為調(diào)味品中替代味精等傳統(tǒng)增鮮劑的需求，樂觀預(yù)測有責(zé)條款部分17圖表21：調(diào)味品行業(yè)增速穩(wěn)健圖表22：我國味精需求規(guī)模較大調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模(億元)YOY右軸20%450020%400015%315%300010%250020005%15000%0%500-5%-5%2014201520162017201820192020味精產(chǎn)量萬噸味精表觀需求量萬噸30025020015010050020172018201920202021資料來源：艾媒咨詢，中郵證券研究所資料來源：智研咨詢，中郵證券研究所3.5產(chǎn)銷地域分布不均，發(fā)展中地區(qū)是需求藍(lán)海場。圖表23：大洋洲東歐烘焙市場增速較高圖表24：中東、非洲人口增長潛力較高2021年烘焙行業(yè)同比增速14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%世界亞太大洋洲東歐拉丁美洲中非北美西歐3.002.502.000.500.00-0.50-1.00資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所資料來源：ifind，中郵證券研究所。責(zé)條款部分184公司分析：同心多元化發(fā)展，國內(nèi)國外雙輪驅(qū)動營數(shù)據(jù)均處于調(diào)味發(fā)酵品行業(yè)領(lǐng)先水平。4.1財(cái)務(wù)分析：營收提速，利潤波動率修復(fù)驅(qū)動下，公司凈利潤增速有望回升。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中低毛利的制糖等業(yè)務(wù)占比提升，公司業(yè)績有望復(fù)蘇。圖表25：2020年起公司營收提速圖表26：盈利能力呈現(xiàn)周期性波動營業(yè)收入(百萬元)YOY25%200025%1000020%8000%6000%40005%20000%00%歸母凈利潤(百萬元)YOY100%80%0%000%40020%040%060%資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：ifind，中郵證券研究所控緩解盈利能力下行壓力，凈利率降幅較毛利率相對較小。責(zé)條款部分19短期看，公司核心原料糖蜜價(jià)格在行業(yè)采用水解糖替代以及新榨季糖作物產(chǎn)量預(yù)期提升圖表27：公司毛利率和凈利率率%率%3530252050201320142015201620172018201920202021資料來源：ifind，中郵證券研究所制品分別貢獻(xiàn)營收79.84/4.19/10.89/10.51/0.63億元，占比分別為74.79%/3.93%/10.21%/9.84%/0.59億元。公司核心的酵母及深加工品業(yè)務(wù)仍是業(yè)績增長主要1。圖表28：酵母及深加工品占比逐年下降圖表29：公司各業(yè)務(wù)毛利率水平%90%80%70%%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-品其他產(chǎn)品品其他產(chǎn)品其他業(yè)務(wù)制糖產(chǎn)品奶制品81.86%81.86%76.80%77.66%74.79%20182019202020215040020182019504002018201920202021其他產(chǎn)品(%)制糖產(chǎn)品(%) 30201020資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：ifind，中郵證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分20人工8%糖蜜39%輔料000人工8%糖蜜39%輔料000圖表30：2021年公司成本構(gòu)成圖表31：糖蜜價(jià)格占生產(chǎn)成本近4成糖蜜輔料糖蜜輔料燃料動力人工環(huán)保環(huán)環(huán)保5%燃燃料動力制制造費(fèi)用資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究，中郵證券研究所圖表32：公司毛利率與糖蜜價(jià)格高度相關(guān)糖蜜價(jià)格(元/噸)毛利率%右軸凈利率%右軸201520162017201820192020202150資料來源：公司公告，ifind，中郵證券研究所分別為-不斷強(qiáng)化公司技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，為公司同心多元化發(fā)展戰(zhàn)略提供技術(shù)支撐。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分219%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%圖表33：公司期間費(fèi)用穩(wěn)步回落圖表34：廣告投放符合C端發(fā)展需求銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率20182019202020212022H1250200500廣告宣傳費(fèi)(百萬元)廣告宣傳費(fèi)率右軸3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%20112012201320142015201620172018201920202021資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：ifind，中郵證券研究所圖表35：公司員工構(gòu)成80007000600050004000300020000017018019020021資料來源：公司公告，中郵證券研究所4.2同業(yè)對比：穩(wěn)健運(yùn)營，研發(fā)投入領(lǐng)先全行業(yè)料糖蜜價(jià)格漲幅相對更高，毛利率同比下降6.7個(gè)百分點(diǎn)。2021年安琪酵母毛利率為請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2245403530252015105安琪酵母蓮花健康恒順醋業(yè)海天味業(yè)4045403530252015105安琪酵母蓮花健康恒順醋業(yè)海天味業(yè)40-10-20-30公圖表36：調(diào)味發(fā)酵行業(yè)毛利率對比圖表37：調(diào)味發(fā)酵行業(yè)凈利率對比60安琪酵母蓮花健康恒順醋業(yè)海天味業(yè)60504030200201720182019202020214001020安琪酵母蓮花健康恒順醋業(yè)4001020日辰股份天味食品中炬高新%30201020172017201820192020202130資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：ifind，中郵證券研究所圖表38：調(diào)味發(fā)酵行業(yè)ROA對比圖表39：調(diào)味發(fā)酵行業(yè)ROIC對比安琪酵母蓮花健康恒順醋業(yè)海天味業(yè)20182019202020211718192021資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：ifind，中郵證券研究所轉(zhuǎn)率相對偏低。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2325201510554.5 43.525201510554.5 43.5 32.5 21.5 0.50圖表40：調(diào)味發(fā)酵行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率對比圖表41：調(diào)味發(fā)酵行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比1.2安琪酵母蓮花健康安琪酵母蓮花健康恒順醋業(yè)海天味業(yè)20172018201920202021安琪酵母蓮花健康恒順醋業(yè)海天味業(yè)日辰股份天味食品中炬高新% 020172018201920202021資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：ifind，中郵證券研究所與海天等公司類似進(jìn)行收縮，銷售費(fèi)用率同比回落。計(jì)依靠酵母深加工衍生品為發(fā)力點(diǎn)，因此研發(fā)投入逐年加大圖表42：調(diào)味發(fā)酵行業(yè)銷售費(fèi)用率對比圖表43：調(diào)味發(fā)酵行業(yè)研發(fā)費(fèi)用率對比安琪酵母蓮花健康恒順醋業(yè)海天味業(yè)日辰股份天味食品中炬高新%0020172018201920202021安琪酵母蓮花健康恒順醋業(yè)海天味業(yè)日辰股份安琪酵母蓮花健康恒順醋業(yè)海天味業(yè)201920202201920202021資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：ifind，中郵證券研究所5規(guī)模+渠道+技術(shù)，三重優(yōu)勢構(gòu)建深厚護(hù)城河定價(jià)權(quán)。5.1產(chǎn)能規(guī)模：酵母行業(yè)重資產(chǎn)特性，規(guī)模領(lǐng)先鑄造高壁壘請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分24資入擴(kuò)張規(guī)模的同時(shí)保持穩(wěn)定投資回報(bào)，因此行業(yè)競爭格局較為穩(wěn)定。圖表44：安琪酵母國內(nèi)份額領(lǐng)先圖表45：酵母產(chǎn)能初期投入較高安琪酵母安琪酵母英聯(lián)馬利樂斯福其他(年)酵母綠色生4.1513.176.73能(萬噸)(億元)酵母項(xiàng)目2.57.478.735.07俄羅斯酵母0.82.025.6資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所更高的前置資本投入驅(qū)動。公司歷次擴(kuò)產(chǎn)周期需投入遠(yuǎn)超當(dāng)期凈利圖表46：酵母行業(yè)為重資產(chǎn)模式圖表47：資本支出驅(qū)動業(yè)績增長產(chǎn)占總資產(chǎn)在建工程占總資產(chǎn)固定資產(chǎn)投資(百萬元)凈利潤(百萬元)產(chǎn)占總資產(chǎn)在建工程占總資產(chǎn)250070.00%250060.00%200050.00%150040.00%100030.00%100050020.00%50010.00%00.00%2015201620172018201920202021資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所動資金需求較高。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分254.5 43.5 32.5 21.5 0.50環(huán)保運(yùn)行費(fèi)(億元)環(huán)保運(yùn)行費(fèi)/營收4.5 43.5 32.5 21.5 0.50環(huán)保運(yùn)行費(fèi)(億元)環(huán)保運(yùn)行費(fèi)/營收58.00%.00%56.00%55.00%54.00%53.00%.00%51.00%50.00%49.00%48.00%.00%6.00%5.90%5.80%5.70%5.50%圖表48：Q1Q4季節(jié)性采購支出較大圖表49：環(huán)保運(yùn)營費(fèi)用率逐年提升2017201820192020202120182019資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所道，產(chǎn)品以小包裝家庭烘焙酵母、烘焙原料為主。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分26圖表50：公司經(jīng)銷商持續(xù)擴(kuò)容圖表51：公司線上業(yè)務(wù)占比逐年提升2500020000005000020182019202020212022Q2100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%0%2018201920202021資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所分渠道看，公司線上業(yè)務(wù)占比逐年提升。2021年，公司線上/線下業(yè)務(wù)營收分別為抓期優(yōu)于海外業(yè)務(wù)，2020年前伴隨海外業(yè)務(wù)產(chǎn)能提升，規(guī)模效應(yīng)帶動下國內(nèi)外毛利率差距逐漸圖表52：公司線上線下業(yè)務(wù)毛利率趨近圖表53：公司海外業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長41.00%39.00%37.00%35.00%33.00%41.00%39.00%37.00%35.00%33.00%31.00%29.00%27.00%25.00%2018201820192020202190%80%70%60%50%40%30%20%0%201320142015201620172018201920202021資料來源：公司公告，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所5.3技術(shù)優(yōu)勢：研發(fā)驅(qū)動產(chǎn)品差異化、多元化請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分27成H1圖表54：安琪研究院支撐公司技術(shù)提升圖表55：安琪研究院支撐公司技術(shù)優(yōu)勢領(lǐng)先行業(yè)研發(fā)費(fèi)用(百萬元)研發(fā)費(fèi)用率右軸5004.80%4504.70%4004.60%3503002502004.50%4.40%4.30%1504.20%100504.00%0201820193.90%2022H120202021資料來源：公司公告，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所2022年美元走強(qiáng)、歐洲能源危機(jī)、海外通脹壓力高企等因素驅(qū)動下，公司海外業(yè)務(wù)迎來速請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2818%16%14%12%10%8%6%4%2%0%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%圖表56：糖蜜供給增長較為緩慢圖表57：公司擴(kuò)產(chǎn)帶來糖蜜需求提升糖蜜產(chǎn)量(萬噸)食糖產(chǎn)量(萬噸)糖蜜YOY右軸食糖YOY右軸12001000800600400200020172018201920202021安琪酵母產(chǎn)能(萬噸)產(chǎn)能YOY2%0%8%6%4%%0%-2%-4%3530252015105020172018201920202021資料來源：觀研天下、智研咨詢，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所甜菜產(chǎn)量影響糖蜜價(jià)格下均較為穩(wěn)定。圖表58：糖蜜供給端決定機(jī)制資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，中郵證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分29圖表59：甜菜播種面積受糖價(jià)影響直接圖表60：甘蔗播種面積滯后于糖價(jià)走勢甜菜播種面積(千公頃)白砂糖價(jià)格元/噸右軸500050020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120228,000,000000,0004,00000000001,7501,7001,6501,6001,5501,5001,4501,4001,3501,300甘蔗播種面積(千公頃)白砂糖價(jià)格元/噸右軸8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：ifind，中郵證券研究所圖表61：糖蜜需求影響因素資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，中郵證券研究所需請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分302015-01-022015-04-032015-07-032015-10-022016-01-012016-04-012016-07-012016-09-302016-12-302017-03-312017-06-3022015-01-022015-04-032015-07-032015-10-022016-01-012016-04-012016-07-012016-09-302016-12-302017-03-312017-06-302017-09-292017-12-292018-03-302018-06-292018-09-282018-12-282019-03-292019-06-282019-09-272019-12-272020-04-032020-07-032020-10-022021-01-012021-04-022021-07-022021-10-012021-12-312022-04-012022-07-012022-09-30圖表62：2015年糖蜜行業(yè)需求分布圖表63：2021年糖蜜行業(yè)需求分布30.00%酵母酒精其他30.00%10.00%10.00%60.00%酵母酒精其他91%25.77%62.32%資料來源：觀研天下，中郵證券研究所資料來源：觀研天下，中郵證券研究所毒需求催化下游釀造酒精需求快速提升，2020年發(fā)酵酒精產(chǎn)量回升至924萬千升，同比增長突進(jìn)一步延長大宗品漲價(jià)周期，在此趨勢下成本端重新占據(jù)性價(jià)比優(yōu)勢的糖蜜酒精產(chǎn)量重新圖表64：2020年釀造酒精產(chǎn)能回升圖表65：木薯、玉米、糖蜜價(jià)格對比發(fā)酵酒精產(chǎn)量(萬千升)YOY右軸80000400200020152016201720182019202040%0%%%-10%-20%-30%-40%-50%/噸/噸元/千克右軸00資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：ifind，中郵證券研究所格有望下行響。本請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%圖表66：水解糖原料占總供給比例較低圖表67：水解糖成本構(gòu)成總產(chǎn)能(萬噸)2022年公司產(chǎn)能對應(yīng)糖蜜需求糖料作物對應(yīng)糖蜜產(chǎn)能糧食作物對應(yīng)水解糖產(chǎn)能原材料人工能源及其他330%50%20%資料來源：ifind，中郵證券研究所測算資料來源：中郵證券研究所整理6.2產(chǎn)能釋放下折舊短期提升，提價(jià)有望對沖壓力規(guī)模效應(yīng)下，毛利率、凈利率在投放期結(jié)束約2-3年后觸底反彈。同時(shí)，隨著公司規(guī)模圖表68：折舊小幅影響毛利率水平圖表69：未來3年折舊占營收比重預(yù)測50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 凈利率右軸右軸9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%新增產(chǎn)能固定資產(chǎn)折舊(百萬元)30025020015010050020212022021新增固定資產(chǎn)折舊/營收右軸1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%1.00%0.00%0.20%0.00%20232024資料來源：公司公告，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所升帶來的毛利率下行壓力。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分32圖表70：公司近期提價(jià)梳理提價(jià)項(xiàng)目松劑、改良劑、乳化劑等0%資料來源：中郵證券研究所整理6.3美元升值與運(yùn)費(fèi)回落，共同驅(qū)動海外業(yè)務(wù)回升匯率的近似匯率折合本位幣入賬。率與當(dāng)月結(jié)賬時(shí)即期匯率之前的差額形成匯兌損益。2016年美元走強(qiáng)為公司帶來0.28億元收益。圖表71：美元升值帶來匯兌收益圖表72：海外業(yè)務(wù)毛利率與匯率正相關(guān)7.00海外業(yè)務(wù)毛利率%右軸7.00306.806.606.406.2056.00505.8002015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31資料來源：公司公告，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分33圖表73：9月CCFI綜合指數(shù)較高點(diǎn)回落近40%圖表74：2019年前運(yùn)輸費(fèi)率中樞3.8%CCFI:綜合指數(shù)4,0003,5003,0002,5002,0005CCFI:綜合指數(shù)4,0003,5003,0002,5002,00050002020-01-032020-02-282020-04-102020-05-222020-07-032020-08-142020-09-252020-11-062020-12-182021-01-292021-03-122021-04-232021-06-042021-07-162021-08-272021-10-082021-11-192021-12-312022-02-182022-04-012022-05-132022-06-242022-08-052022-09-163002502001501005004.20%%4.00%3.90%3.80%3.70%3.60%3.50%3.40%33002502001501005002013201420152016201720182019資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：ifind，公司公告，中郵證券研究所處能源價(jià)格翻倍預(yù)計(jì)導(dǎo)致海外競爭對手產(chǎn)品毛利率下滑9個(gè)百分點(diǎn)。在俄烏沖突短期?；痤A(yù)期產(chǎn)或減產(chǎn)。其中，英聯(lián)馬利歐洲主要產(chǎn)能均位于西歐，受能源價(jià)格影響較大(圖表76藍(lán)黑圓擴(kuò)大海外市場份額。公司競爭對手供應(yīng)鏈波動導(dǎo)致終端需求切換供應(yīng)商。樂斯福歐洲酵母工廠中三座位于俄76深褐色圓圈為公司酵母工廠)，地區(qū)沖突以及國際政治環(huán)境預(yù)計(jì)影響該地圖表75：歐洲天然氣價(jià)格同比仍處于高位圖表76：樂斯福、英聯(lián)馬利歐洲工廠資料來源：tradingeconomics，中郵證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分347盈利預(yù)測與投資建議盈利預(yù)測們預(yù)計(jì)未來三年酵母海外市場擴(kuò)容以及國內(nèi)酵母衍生品多元化發(fā)展是公司主要營收增長點(diǎn)，按預(yù)圖表77：公司營收測算匯總(百萬元)合計(jì)EEE營業(yè)收入合計(jì)33.04yoy09%毛利率酵母及深加工品%7.34%8.70%64%%收入.967,7,984.189,476.229,476.22YOY18.03%制糖業(yè)務(wù)毛利率%%74%71%%收入04YOY27.17%.39%%25%包裝業(yè)務(wù)毛利率5.44%2.99%0.06%-2.17-2.17%收入034419.49570.04570.0499923.82YOY19.75%58%%69%92%其他產(chǎn)品毛利率41%88%收入9942.507.49YOY5.01%00%00%%毛利率05%20.13%97%30.12%%資料來源：公司公告，中郵證券研究所測算7.2估值與投資建議請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分35圖表78：公司營收測算匯總(百萬元)股票簡稱E(元)AEEAEE安琪酵母1.3645.361.511.551.9230x29x24x調(diào)味發(fā)酵品行業(yè)可比公司：.39x5x1x2x48x40.01.73x0.17xx8x0x部公司：金龍魚44.270.76x伊利股份30.851.36州茅臺41.7649.638.109x2.79.625x26.020.845x49.751.832.313x1x發(fā)展25.301.406x利預(yù)測一致預(yù)期；食品飲料可比公司行業(yè)平均為表內(nèi)所選8家公司算數(shù)平均PE。圖表79：安琪酵母絕對估值測算現(xiàn)金流折現(xiàn)值價(jià)價(jià)值百分比第一階段第二階段第三階段(終值)企業(yè)價(jià)值A(chǔ)EV減：帶息債務(wù)(賬面價(jià)值)股權(quán)價(jià)值.21.00每股價(jià)值(元)資料來源：ifind，中郵證券研究所測算請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分36評級。圖表80：公司PE-Band資料來源：ifind，中郵證券研究所風(fēng)險(xiǎn)提示動。將受到影響。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分37財(cái)務(wù)報(bào)表(百萬元)21A022E023E024E務(wù)比率21A022E023E024E營業(yè)收入營業(yè)成本稅金及附加銷營業(yè)收入營業(yè)成本稅金及附加銷售費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用資產(chǎn)減值損失營業(yè)利潤營業(yè)外收入營業(yè)外支出利潤總額所得稅凈利潤歸母凈利潤每股收益(元)0180723