股市專題研究報(bào)告：2010和2013年成長牛的不同結(jié)局

股市專題研究報(bào)告：2010和2013年成長牛的不同結(jié)局一、復(fù)盤

2010

和

2013

年成長股結(jié)構(gòu)性牛市從

2005

年至今，成長風(fēng)格有三次顯著跑贏市場，分別

2010

年、2013

年，以及

2015

年。其中，2010

年和

2013

年成長和價(jià)值的分化尤為明顯。2010

年滬深

300

下跌

12.1%，而創(chuàng)業(yè)板指從

6

月份開板到年底上漲了

13.8%。

金融風(fēng)格跌了

25.6%，而成長風(fēng)格上漲了

26%。2013

年上證綜指下跌

6%，而創(chuàng)業(yè)板指大漲

84.3%。金融周期風(fēng)

格均下跌，而成長風(fēng)格大幅上漲

42.4%。2010

年和

2013

年呈現(xiàn)出明顯的“成長?！碧卣?。成長股結(jié)構(gòu)性牛市是在

怎樣的經(jīng)濟(jì)、政策、產(chǎn)業(yè)背景下形成的？我們通過復(fù)盤

2010

和

2013

年成長股的行情輪動(dòng)來尋找答案。1.1

2009

年

9

月-2010

年成長股牛市的行情輪動(dòng)2009

年經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)之后

V型復(fù)蘇，2010

年是中國經(jīng)濟(jì)繁榮的頂點(diǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇走向過熱，政策逐

漸進(jìn)入緊縮周期。2010

年

1

月央行即加準(zhǔn)，房地產(chǎn)和基建政策也非常緊，金融周期受壓制表現(xiàn)較弱。成長股在

這一階段受宏觀政策影響較小，同時(shí)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)扶持政策頻出，也有自下而上的產(chǎn)業(yè)邏輯。隨著

iPhone3G進(jìn)入中國和

iPhone4

發(fā)布，開啟了智能手機(jī)元年，電子行業(yè)尤其是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈均有出色的表現(xiàn)。從

2009

年

9

月

到

2010

年

11

月中旬，成長風(fēng)格漲幅達(dá)到

77%。2009-2010

年的成長股牛市共經(jīng)歷了三個(gè)階段：（1）上漲

1.0

階段：2009

年

9

月-2010

年

4

月中旬，成長板塊上漲

7

個(gè)半月，漲50.1%。2009

年

1-7

月

經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)后“四萬億”刺激下上演

V型反轉(zhuǎn)，市場以周期風(fēng)格為主導(dǎo)。8

月信貸數(shù)據(jù)急剎車，市場擔(dān)憂政策

轉(zhuǎn)向緊縮，部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的月度波動(dòng)也使得投資者懷疑若政策真的轉(zhuǎn)向是否會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)二次探底。市場出現(xiàn)

1

個(gè)

月的調(diào)整。到

2009

年

9

月，市場在回調(diào)后開始反攻，原因在于政策層面的預(yù)期引導(dǎo)和呵護(hù)，市場對于貨幣政策

急轉(zhuǎn)的悲觀預(yù)期開始修復(fù)。同時(shí)

8

月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)上行的趨勢。不過在這一階段，市場風(fēng)格開始切換，

隨著經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇走向過熱，政策基調(diào)實(shí)際上還是在邊際收緊的，周期風(fēng)格弱化，成長風(fēng)格開始逐步占據(jù)主導(dǎo)。從

2009

年

9

月開始的成長股第一階段行情可以分為上下兩個(gè)半場。上半場是

2009

年

9

月-2010

年

1

月中

旬，流動(dòng)性收緊擔(dān)憂暫時(shí)緩解，成長板塊估值提升較快。11

月溫總理發(fā)表講話，首次將新能源、節(jié)能環(huán)保、電動(dòng)

汽車、新材料、醫(yī)藥、生物育種、信息通信列為七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，成長風(fēng)格再次得到強(qiáng)化。2010

年

1

月

18

日

央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，標(biāo)志著貨幣政策正式轉(zhuǎn)向，后續(xù)政策緊縮持續(xù)加碼，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱。大盤在

1

月見頂，

周期風(fēng)格也跟隨大盤同步下跌。但成長風(fēng)格業(yè)績一直非常好，再加上戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)支持政策不斷落地，對沖了部

分宏觀政策緊縮的風(fēng)險(xiǎn)，因此雖然估值無法繼續(xù)上漲，但指數(shù)在業(yè)績的支撐下仍能上漲，一直到

4

月中旬，直到

新“國四條”出臺(tái)標(biāo)志著地產(chǎn)政策調(diào)控進(jìn)一步升級，成長風(fēng)格的第一階段上漲才告一段落。（2）回調(diào)階段：2010

年

4

月中旬-2010

年

7

月初，成長板塊下跌

2

個(gè)半月，跌幅

24.4%。4

月中旬后成長

板塊的下跌原因主要是宏觀政策緊縮加碼。2010

年

4

月新“國四條”、新“國十條”接連出臺(tái)遏制房價(jià)，一線城市開

始限購，房地產(chǎn)政策緊縮加碼。2010

年

5

月央行再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，此次之后已經(jīng)累計(jì)上調(diào)了

1.5

個(gè)百分

點(diǎn)，宏觀流動(dòng)性持續(xù)收緊。外部環(huán)境也不樂觀，歐債危機(jī)爆發(fā)，美股受此影響大幅下跌。在這個(gè)背景下，市場整

體普跌，成長板塊也開始跟隨下跌。不過，即使宏觀政策收緊，扶持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的大方向沒有改變，因此成長

板塊本輪回調(diào)的時(shí)間要短于

A股整體和周期板塊。這一階段，萬得全

A下跌了

22.2%，跌幅最高的是周期板塊，跌幅為

26.6%。其次是成長板塊，跌幅為

24.4%。

消費(fèi)板塊相對更抗跌，跌幅

18%。前期漲幅較高的傳媒跌幅較大，但電子和計(jì)算機(jī)相對抗跌。（3）上漲

2.0

階段：2010

年

7

月-2010

年

11

月中旬，成長板塊進(jìn)入最后一段加速上漲，時(shí)間

4

個(gè)半月，漲

幅

57.8%。歐債危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)再次陷入動(dòng)蕩，政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長的動(dòng)力增強(qiáng)。7

月

22

日的政治局會(huì)議再次調(diào)了國內(nèi)外環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜和穩(wěn)增長的重要性。政策預(yù)期邊際偏暖，通脹數(shù)據(jù)不斷走高，導(dǎo)致

10

月

20

日央行開始

加息，11

月份兩次提高存款準(zhǔn)備金率，政策全面緊縮，成長第二階段行情結(jié)束。成長股第二階段行情同樣可以分為上下半場。上半場是從

2010

年

7

月到國慶假期之前，這一階段漲幅居前

的不是

TMT，而是軍工和醫(yī)藥生物。兩個(gè)行業(yè)有各自的催化劑，軍工受益于資產(chǎn)重組，醫(yī)藥生物則是有醫(yī)保擴(kuò)

容的政策紅利。下半場是國慶假期之后到

2010

年

11

月中旬，國慶假期后市場開始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)開啟第二次量

化寬松，金融和周期迎來了修復(fù)行情，成長短暫調(diào)整，但央行

10

月

20

日加息后流動(dòng)性環(huán)境全面收緊，金融周期

行情結(jié)束。10

月

18

日戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)寫入“十二五”規(guī)劃，成長進(jìn)入最后一段加速上漲，直到

11

月連續(xù)提高存款

準(zhǔn)備金率，行情才結(jié)束。10

月

20

日之后到

11

月初電子、計(jì)算機(jī)重新開始領(lǐng)漲。這一階段，萬得全

A上漲了

34.2%，成長風(fēng)格以

57.8%的漲幅領(lǐng)漲。周期風(fēng)格漲幅

54.3%排在第二位。行業(yè)

層面，最強(qiáng)勢的是受益于通脹交易的有色金屬，成長風(fēng)格中軍工、醫(yī)藥生物以及電子漲幅居前。1.2

2013

年成長股牛市的行情輪動(dòng)2013

年的成長股牛市共經(jīng)歷了三個(gè)階段：（1）上漲

1.0

階段：2012

年

12

月初-2013

年

5

月末，成長板塊上漲

6

個(gè)月，漲幅

55.6%。經(jīng)過

2012

年的

新一輪刺激，經(jīng)濟(jì)從

2012

年四季度開始結(jié)束快速下行，開始企穩(wěn)，GDP全年實(shí)現(xiàn)

7.8%的增速，經(jīng)濟(jì)增長新中樞

確立。2013

年全年工業(yè)企業(yè)利潤總額同比大幅回升至

12.15%，比

2012

年提高

6.7%。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)給成長板塊提供

了良好的宏觀環(huán)境，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，成長板塊業(yè)績兌現(xiàn)向好。與此同時(shí)，與

2009

年-2010

年經(jīng)濟(jì)回升不同的

是，2013

年開始經(jīng)濟(jì)刺激的作用開始減弱，傳統(tǒng)的投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長模式發(fā)生改變，波動(dòng)減小，周期、金融板塊

趨勢性機(jī)會(huì)不明顯，而成長板塊卻由于擁有良好的政策環(huán)境和向上的產(chǎn)業(yè)周期一騎絕塵。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級時(shí)期，科技創(chuàng)新得到空前的重視，擁有良好的政策環(huán)境。2012

年十八大新領(lǐng)導(dǎo)班

子上臺(tái)，改革預(yù)期不斷增強(qiáng)。2012

年

11

月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，明確提出將“調(diào)結(jié)構(gòu)”作為

2013

年的重要

經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)，并在

2012

年底召開的十八大中明確提出將科技創(chuàng)新擺在國家發(fā)展全局的核心位置。2013

年

1

月，

先是通過《國家重大科技基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中長期規(guī)劃（2012-2030

年）》，后有全國科技創(chuàng)新大會(huì)召開，國務(wù)院《發(fā)

布關(guān)于深化科技體制改革加快國家創(chuàng)新體系建設(shè)的意見》。此外，在文化、計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體等方面均有配套的政

策支持。成長板塊在

2012

年

12

月見底后開始反彈，持續(xù)上漲到

2013

年

5

月底，期間萬得全

A漲幅

24.2%，成長風(fēng)

格漲幅

55.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他風(fēng)格。從行業(yè)上來看，以傳媒、計(jì)算機(jī)、電子、通信為代表的

TMT行業(yè)和軍工

漲幅領(lǐng)先。（2）回調(diào)階段：2013

年

5

月末到

2013

年

6

月末，成長板塊下跌

1

個(gè)月，跌幅

14.2%。經(jīng)過

2012

年的兩

次降息兩次降準(zhǔn)，2013

年成長板塊面臨的流動(dòng)性環(huán)境還是相對寬裕的，全年貨幣政策保持穩(wěn)健，沒有調(diào)整貸款

基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率。但

2013

年

3

月銀監(jiān)會(huì)發(fā)布

8

號文，以壓縮影子銀行，清理非標(biāo)業(yè)務(wù)為主要目標(biāo)，相

當(dāng)于結(jié)構(gòu)性的收緊了銀行間市場的流動(dòng)性。2013

年

4

月開始經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較一季度又有所回落，市場預(yù)計(jì)流動(dòng)性寬

松力度會(huì)進(jìn)一步加大，債務(wù)融資規(guī)模擴(kuò)張?jiān)斐蓪?shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率不斷攀升。2013

年

1-5

月，社融總量同比多增

3.12

萬億，增速

52%。M2

月均增速達(dá)到

15.7%，超過年初

13%的目標(biāo)。6

月由于信貸增長過快，導(dǎo)致頭寸緊

張，銀行間隔夜拆放利率（Shibor）大漲。到

6

月

20

日，Shibor隔夜飆升

578

個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到

13.44%，比

6%左

右的商業(yè)貸款利率高出一倍，創(chuàng)下歷史新高。與此同時(shí)，各期限資金利率全線大漲，“錢荒”進(jìn)一步升級。直到

6

月

25

日，央行聲明將適時(shí)調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性，第一次“錢荒”危機(jī)暫時(shí)告一段落?；卣{(diào)階段市場普跌，萬得全

A跌了

15.3%。成長風(fēng)格跌了

14.2%，表現(xiàn)得相對抗跌。本次回調(diào)的主要原因

表面上是“錢荒”的沖擊，背后則代表了中央清理非標(biāo)、打擊影子銀行和多層嵌套的政策方向。這也預(yù)示著大量

基建、地產(chǎn)項(xiàng)目

2009

年以來通過非標(biāo)、影子銀行等渠道進(jìn)行信用擴(kuò)張的進(jìn)程受阻，因此金融、周期行業(yè)受到打

擊較大。而成長行業(yè)受此影響比較小。因此，可以看到在行業(yè)層面，醫(yī)藥生物、傳媒、計(jì)算機(jī)、通信、電子等

成長行業(yè)跌幅都比較靠后，成長風(fēng)格的相對優(yōu)勢凸顯。（3）上漲

2.0

階段：2013

年

6

月末到

2013

年

10

月末，成長板塊上漲

4

個(gè)月，漲幅

35.6%。第一次錢荒

危機(jī)暫時(shí)解除之后，成長板塊重拾上漲趨勢。下半年市場風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升，7

月-9

月是主題投資的黃金年

代。比如上海自貿(mào)區(qū)主題投資行情于

8

月集中爆發(fā)，行情持續(xù)了

1

個(gè)半月，到

9

月

24

日累計(jì)收益已經(jīng)達(dá)到

152%，相對于大盤的超額收益達(dá)到

142%。9

月

29

日上海自貿(mào)區(qū)正式掛牌成立，十一之后自貿(mào)區(qū)主題行情告一

段落。借助并購?fù)馍鲩L的模式也是在這段時(shí)間開始興起。2013

年

10

月，由于出現(xiàn)傳媒公司并購受阻的事

件，導(dǎo)致持續(xù)了一年的傳媒主線開始調(diào)整。進(jìn)入

11

月成長板塊雖然又再次沖高，但

12

月以來第二次“錢荒”、

IPO重啟、美國退出

QE預(yù)期等利空因素疊加，導(dǎo)致整體進(jìn)入震蕩階段。第二次上漲階段，萬得全

A上漲了

22%，成長風(fēng)格上漲了

35.6%，仍然領(lǐng)先全部風(fēng)格。行業(yè)層面，傳媒繼續(xù)

領(lǐng)漲全部行業(yè)，計(jì)算機(jī)、通信漲幅居前。二、兩次成長牛市與當(dāng)前的異同之處2.1

相同之處：經(jīng)濟(jì)改善后半場，新的產(chǎn)業(yè)趨勢進(jìn)入爆發(fā)臨界點(diǎn)，基金增配內(nèi)部擴(kuò)散（1）經(jīng)濟(jì)改善的后半場，企業(yè)盈利回升，為成長牛提供良好的宏觀環(huán)境支撐。2009

年宏觀經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)后

V型反轉(zhuǎn)，2010

年是經(jīng)濟(jì)回升的第二年。2012

年中國短周期經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，PMI整體回升到

50

榮枯線以上，

但

GDP增速仍在快速下行。2013

年是經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的第二年，GDP增速開始企穩(wěn)。2020

年疫情后經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，

2021

年是后疫情時(shí)代經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的第二年。經(jīng)濟(jì)改善后半場，對成長股走牛有兩個(gè)方面的支撐：第一，經(jīng)濟(jì)改善開始帶動(dòng)工業(yè)企業(yè)利潤回升，從而帶動(dòng)

全部

A股盈利修復(fù)。但成長牛業(yè)績兌現(xiàn)的核心驅(qū)動(dòng)不在于業(yè)績絕對增速的領(lǐng)先，而在于業(yè)績改善彈性更大，引

發(fā)業(yè)績中長期向好的樂觀預(yù)期。2010

年年初工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速從

2019

年底的

7.8%大幅上升到

119.7%，

全年累計(jì)同比

49.4%。2013

年年初工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速從

2012

年底的

5.3%回升到

17.7%，全年累計(jì)同比

12.15%。工業(yè)企業(yè)利潤回升帶動(dòng)全年

A股整體盈利增速均在較高的水平。2010

年和

2013

年創(chuàng)業(yè)板的盈利絕對增

速都不是最高的，但對未來的盈利預(yù)期卻都是最好的。2010

年創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤同比增速

29.3%，在

A股和主

板盈利增速逐季下滑的時(shí)候，創(chuàng)業(yè)板全年的盈利增速并沒有出現(xiàn)大幅下滑，投資者對未來盈利的預(yù)期更樂觀。

2013

年也是如此，創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤同比增速

10%，從絕對值上看也不是最高的，但盈利增速提升幅度是最大

的。由此引發(fā)更強(qiáng)烈的業(yè)績向好預(yù)期。這一階段并購重組盛行也為成長股的業(yè)績增長預(yù)期裝上了放大器。2021

年以來業(yè)績預(yù)期對成長股的支撐要比

2010

年和

2013

年更好一些。2021

年中報(bào)創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤同比

增速

66.3%，絕對增速就大幅高于全部

A股和主板，同時(shí)二季度受去年同期基數(shù)影響下降的幅度也比較可控。當(dāng)

前自上而下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與自下而上的產(chǎn)業(yè)景氣周期共振，對成長股的業(yè)績預(yù)期同樣較為樂觀。第二，經(jīng)濟(jì)改善后半段，往往伴隨著政策基調(diào)的邊際收緊，對周期、金融板塊是不利因素。此消彼長的是

成長板塊自身產(chǎn)業(yè)周期向上能夠很大程度上對沖政策收緊的風(fēng)險(xiǎn)，相對優(yōu)勢凸顯。2010

年的特征的信貸緊縮，

房地產(chǎn)、基建政策都持續(xù)收緊。因此周期、金融板塊表現(xiàn)較弱，但成長板塊在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)扶持政策以及蘋果

產(chǎn)業(yè)鏈崛起的帶動(dòng)下仍然走出牛市。2013

年

Q1

房地產(chǎn)政策收緊，銀監(jiān)會(huì)清理非標(biāo)、壓縮影子銀行，年內(nèi)出現(xiàn)

兩次

“錢荒”。經(jīng)濟(jì)潛在增長率回落，宏觀周期波動(dòng)減小。因此周期、金融板塊都沒有趨勢性機(jī)會(huì)。而新的經(jīng)濟(jì)

模式恰好利于成長板塊，又適逢新領(lǐng)導(dǎo)班子上臺(tái)，改革預(yù)期增強(qiáng)。智能手機(jī)普及率提升后下游應(yīng)用爆發(fā)，成長

股迎來完全的結(jié)構(gòu)性牛市。（2）新的產(chǎn)業(yè)趨勢進(jìn)入爆發(fā)的臨界點(diǎn)，帶動(dòng)成長板塊產(chǎn)業(yè)周期上行。產(chǎn)業(yè)周期向上是成長股牛市的最基

本邏輯。2009

年年初半導(dǎo)體景氣周期反轉(zhuǎn)向上，2009

年

11

月半導(dǎo)體銷售額同比轉(zhuǎn)正。費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)從

2009

年初開始觸底反彈，到

2010

年底漲幅達(dá)到

2

倍。本輪產(chǎn)業(yè)周期向上的重要推力是通信技術(shù)從

2G到

3G的跨

越。2009

年

1

月

3G牌照發(fā)放，2010

年

3G用戶數(shù)量發(fā)生跨越式增長，3G手機(jī)銷量從

2009

年的

0.93

億部快速

提升到

2010

年的

2.55

億部，這背后是

iPhone引領(lǐng)下智能手機(jī)滲透率快速提升。2010

年

6

月

iPhone4

正式發(fā)布

之后，兩年后智能手機(jī)滲透率就從

2009

年的

8%上升到

55%。iPhone銷量的暴漲也帶動(dòng)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司業(yè)

績的持續(xù)上行，成為成長股行情的主導(dǎo)。2013

年成長牛的背后，同樣有產(chǎn)業(yè)周期的共振。半導(dǎo)體銷售額在經(jīng)歷了

2012

年的低迷之后于年底轉(zhuǎn)正。

傳統(tǒng)的消費(fèi)電子如電視、PC銷量回升，新興的智能手機(jī)、平板電腦，及相關(guān)的面板、攝像頭、光模塊等消費(fèi)電

子及零部件需求也快速增長。2013

年費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)全年上漲

35.6%。2013

年底智能手機(jī)滲透率已經(jīng)達(dá)到

75%，下游出現(xiàn)了很多爆款應(yīng)用，成為本輪科技產(chǎn)業(yè)周期的重要特征。2013

年手游用戶規(guī)模暴漲

54%，達(dá)到

2.15

億。影視領(lǐng)域也伴隨著國產(chǎn)影片的成功而大放異彩。2013

年全國總票房達(dá)到

217.3

億元，同比增長

28.9%。全年上映國產(chǎn)片數(shù)量占比首次達(dá)到

78%，國產(chǎn)片票房收入占比達(dá)到

59%。2013

年也是視頻付費(fèi)元年，

網(wǎng)絡(luò)視頻付費(fèi)的市場規(guī)模從

2013

年的

5

億元提升到

2016

年的

109

億元，年復(fù)合增速

179%。這一階段，產(chǎn)業(yè)的

重心由硬件向應(yīng)用領(lǐng)域轉(zhuǎn)變，TMT行業(yè)成為成長股行情的主導(dǎo)，其中傳媒又領(lǐng)漲全部行業(yè)。當(dāng)前來看，半導(dǎo)體、新能源車、光伏等成長行業(yè)自下而上的產(chǎn)業(yè)周期已經(jīng)步入確定性的上行階段。半導(dǎo)體

景氣度從

2019

年下半年開始底部反轉(zhuǎn)。從銷售數(shù)據(jù)上看，2019

年-2020

年初，半導(dǎo)體銷售同比大幅抬升，之后

一年左右的同比數(shù)據(jù)維持穩(wěn)定，而從

2021

年初開始，同比又大幅抬升。新能源受益于技術(shù)進(jìn)步帶來新供給周期

上行。新能源車銷量

2020

年下半年已經(jīng)開始非?？斓幕厣?，2021

年上半年，在原來高增長的基礎(chǔ)上，新能源

車的銷量再超預(yù)期，截至

2021

年

6

月滲透率達(dá)到

12.7%。光伏行業(yè)在

2018

年退補(bǔ)后內(nèi)生增長動(dòng)力增強(qiáng)，2010-2018

年的

8

年間全球光伏

度電成本(LCOE，加權(quán)平均)下降了

77%。90%的光伏發(fā)電規(guī)模的成本已經(jīng)逐步接近化石燃料發(fā)電成本。在“碳達(dá)峰、碳中和”背景下，光伏將成為未來主力發(fā)電方式之一。2020

年二季度起起光伏裝機(jī)量同比增速開始快速攀

升。（3）成長板塊成為公募基金加倉的重點(diǎn)。在此期間，由于公募基金存在配置上限的問題，成長板塊內(nèi)部

出現(xiàn)擴(kuò)散。2010

年和

2013

年，成長板塊基金倉位都出現(xiàn)了明顯的提升。2010

年電子、電氣設(shè)備、計(jì)算機(jī)基金

持倉占比提升幅度居于所有行業(yè)前列。2013

年

TMT、電氣設(shè)備、軍工的基金持倉占比提升幅度同樣居于前

列。從成長板塊內(nèi)部來看，隨著時(shí)間的推移基金加倉的行業(yè)會(huì)持續(xù)擴(kuò)散。2009

年三季度開始公募基金最先增倉

電子，2010

年開始增倉計(jì)算機(jī)，2010

年下半年開始快速增配軍工。2012

年二季度開始基金同樣最先增倉電

子，2013

年開始快速增倉傳媒，2013

年下半年轉(zhuǎn)變?yōu)橛?jì)算機(jī)，到

2014

年開始增配軍工。2021

年二季度公募基金同樣大幅加倉了成長板塊，與

2021

年一季度相比，環(huán)比上升

6.93%。尤其增持了成

長行業(yè)中高景氣賽道，比如電氣設(shè)備、電子、軍工。本輪基金首先從

2020

年二季度開始加倉電氣設(shè)備和電子，

2020

年四季度以來開始增配軍工。我們認(rèn)為如果成長結(jié)構(gòu)性牛市不會(huì)馬上結(jié)束，那么后續(xù)可能會(huì)有其他的成長

行業(yè)接力，比如軍工。2.2

不同之處：利率環(huán)境、估值中樞、融資環(huán)境的三方面差異（1）利率環(huán)境不同，2010

年流動(dòng)性整體寬裕，2013

年相對偏緊。2010

年貨幣政策雖然處于緊縮初期，但

社融和

M2

全年都維持在較高的水平，十年期國債收益率前三季度持續(xù)下行，直到四季度開始頻繁加息加準(zhǔn)后

才快速上行。票據(jù)直貼利率同樣也到了四季度才開始明顯走高。經(jīng)過

2012

年的兩次降準(zhǔn)兩次降息后，2013

年

的成長牛行情也起步于相對寬裕的流動(dòng)性環(huán)境。但不同的是，雖然全年貨幣政策保持穩(wěn)健，并沒有出現(xiàn)加準(zhǔn)加

息的大動(dòng)作，但由于壓降非標(biāo)、清理影子銀行等金融去杠桿的措施，導(dǎo)致銀行間流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性收緊，甚至年中

和年末出現(xiàn)兩次“錢荒”。全年社融和

M2

均持續(xù)下滑，十年期國債收益率從

5

月底開始快速上行，到

2014

年

1

月初已經(jīng)達(dá)到

4.66%的高位。當(dāng)前利率情況和

2010

年比較類似，比

2013

年更好。政策面對經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂要高于對高通脹的擔(dān)憂，因

此貨幣政策并未有大動(dòng)作，市場流動(dòng)性保持相對寬裕。7

月全面降準(zhǔn)后，十年國債收益率下行到

2.8%。利好成

長風(fēng)格的演繹。（2）估值中樞不同。2009

年

9

月-2010

年成長板塊估值擴(kuò)張貢獻(xiàn)僅為

26%，2012

年

12

月-2013

年成長板

塊估值擴(kuò)張貢獻(xiàn)為

128%。2009

年小牛市啟動(dòng)之后，大部分板塊的估值得到提升。到

2009

年

9

月，成長風(fēng)格的

估值已經(jīng)從

2009

年年初的

30

倍上升到

47

倍。電子行業(yè)的估值已經(jīng)達(dá)到

72.7

倍，為

2000

年以來前

5%的水

平。只不過當(dāng)時(shí)計(jì)算機(jī)、軍工、傳媒等行業(yè)的估值水位還不算高。在

2009

年

9

月到

2010

年，成長板塊估值提

升幅度僅為

19.7%，而成長風(fēng)格漲幅達(dá)到

77%。如果用估值擴(kuò)張幅度與指數(shù)漲跌幅的比值來衡量估值貢獻(xiàn)度，

那么這段時(shí)間的估值擴(kuò)張貢獻(xiàn)僅為

26%。2013

年成長股牛市行情啟動(dòng)之間經(jīng)歷了接近三年的熊市。創(chuàng)業(yè)板在

2010

年

6

月開板后，估值從

69

倍下降

到

2012

年

12

月的

29

倍。成長風(fēng)格的估值也回落到

27

倍。傳媒行情啟動(dòng)之前，估值只有

28.6

倍，已經(jīng)接近

2000

年以來的歷史最低，性價(jià)比開始顯現(xiàn)。電子行業(yè)估值僅為

29.6

倍，處于

2000

年以來后

8%的水平。通信、

計(jì)算機(jī)、軍工等行業(yè)估值絕對值也不高，但估值水位與全市場相比處于中等偏上的水平。從

2012

年

12

月到

2013

年，成長板塊估值提升幅度超過

100%，而成長風(fēng)格漲幅為

77.8%，估值擴(kuò)張貢獻(xiàn)達(dá)到

128%。經(jīng)過

2020

年以來的上漲，目前創(chuàng)業(yè)板指估值水平提高到

58

倍，處于

2010

年以來

66%的水平。雖然整體估2019

年顯著抬升，但還沒有到

2010

年的水平。2021

年

3

月底以來成長風(fēng)格的上漲，主要是靠業(yè)績的拉

動(dòng)，估值貢獻(xiàn)反而是負(fù)的。除了電氣設(shè)備行業(yè)的估值處于

2010

年以來前

10%的水平之外。計(jì)算機(jī)、電子、通信

等行業(yè)的估值水位都在

2010

年以來的

50%以下?？梢酝茰y只要盈利不出現(xiàn)大的問題，增量資金如果能繼續(xù)跟

上，估值擴(kuò)張仍有一定的空間。（3）融資環(huán)境不同。2013

年成長股牛市的一個(gè)重要推手是以外延式并購重組為主要形式的融資模式的興

起。2012

年

11

月

IPO暫停后，一級市場融資受阻。而從

2011

年

8

月，證監(jiān)會(huì)首次明確“借殼上市”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

以來，并購重組政策環(huán)境就處于相對寬松的狀態(tài)。資產(chǎn)重組審核時(shí)間短，由此并購重組成為優(yōu)質(zhì)公司快速上市

的重要途徑。與此同時(shí)，隨著下游手機(jī)游戲、影視傳媒等應(yīng)用的興起，互聯(lián)網(wǎng)概念以及輕資產(chǎn)模式受到追捧。

很多上市公司通過定增融資并購低估值標(biāo)的來實(shí)現(xiàn)外延式增長，由此獲得估值溢價(jià)從而進(jìn)一步推高市值。一個(gè)

典型案例是掌趣科技通過收購網(wǎng)頁游戲公司動(dòng)網(wǎng)先鋒，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)從手機(jī)游戲?yàn)橹飨蚴钟?、網(wǎng)游并重發(fā)展的轉(zhuǎn)

變。通過這筆

8

億左右的收購，掌趣科技的市值從

2013

年初不到

40

億，到

2013

年

7

月正式批復(fù)收購時(shí)已經(jīng)

漲到

130

億，到

2013

年

10

月末繼續(xù)上升到

235

億。2013

年定增重組的交易總價(jià)值達(dá)到

2434

億元，同比增長

57%，并在

2014-2015

年繼續(xù)高增。與主板相

比，創(chuàng)業(yè)板的并購熱情更高。2013

年創(chuàng)業(yè)板并購規(guī)模占凈資產(chǎn)的比重達(dá)到

6.8%，而主板只有

1.3%。另外一個(gè)

證明是頻繁并購?fù)粕兄档耐瑫r(shí)形成了大量的商譽(yù)，2013

年創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)占全部

A股的比重從

2012

年的

3.7%大

幅提高到

2013

年的

7.1%，并于

2015

年達(dá)到

18%的高點(diǎn)。2019

年

10

月重組新規(guī)落地后，解除了早前不少并購重組相關(guān)限制，創(chuàng)業(yè)板借殼也已然放開。目前整體并

購重組環(huán)境同樣比較寬松。不過在注冊制推進(jìn)的背景下，優(yōu)質(zhì)并購標(biāo)的供給不足的現(xiàn)象仍存。（4）居民增量資金不同，2010

年有穩(wěn)定的增量流入，2013

年沒有明顯的居民增量資金進(jìn)入。2010

年居民

資金雖然沒有像

2007

年那樣大幅流入，但在流動(dòng)性整體寬裕的背景下，還是有穩(wěn)定的增量流入，月均新增開戶

數(shù)為

62

戶。但

2013

年沒有明顯的居民增量資金進(jìn)入，月均新增開戶數(shù)只有

21

戶。從

2014

年下半年開始居民

資金才開始大量進(jìn)入。說明成長股牛市前期估值較低時(shí)可以不依靠增量資金就得到估值的修復(fù)，但到后期只有

比較多的增量資金進(jìn)來，才有可能繼續(xù)獲得超額收益。三、不同的終局：熊市

vs牛市，關(guān)鍵看市場整體牛熊轉(zhuǎn)換和居民資金3.1

兩種結(jié)局：陰跌的熊市

vs增量資金驅(qū)動(dòng)的牛市，業(yè)績兌現(xiàn)并未分化2010

年和

2013

年成長股走出結(jié)構(gòu)性牛市的行情后，最終走向了兩種不同的結(jié)局。2010

年

11

月中旬成長板

塊見頂后，開啟了長達(dá)

2

年的熊市，直到

2012

年

12

月見底。2011-2012

年熊市中相對抗跌的是金融和消費(fèi)，成

長板塊雖然有一些個(gè)股表現(xiàn)堅(jiān)挺，但整體跑輸全部

A股，累計(jì)超額收益持續(xù)下滑。2013

年

10

月中旬成長板塊

階段性見頂，2014

年指數(shù)有小幅提升，超額收益不明顯，但到

2015

年超額收益開始快速提升，并于

2015

年

6

月股災(zāi)前達(dá)到階段性高點(diǎn)。值得注意的是，兩次成長股牛市不同終局的背后并沒有出現(xiàn)明顯的業(yè)績兌現(xiàn)分化。我們發(fā)現(xiàn)，2010

年領(lǐng)漲

的電子股和

2013

年的領(lǐng)漲的

TMT當(dāng)年

ROE的改善幅度都很大。但

201