工業(yè)制動器龍頭華伍股份研究報告：具備風電、軍工雙翼

工業(yè)制動器龍頭華伍股份研究報告：具備風電、軍工雙翼1.公司簡介：工業(yè)制動器龍頭，盈利能力優(yōu)秀1.1.產(chǎn)品系列豐富，應用領域不斷拓展公司是國內(nèi)工業(yè)制動器龍頭，是較強自主創(chuàng)新能力的工業(yè)制動器專業(yè)生產(chǎn)商和工業(yè)制動系統(tǒng)解決方案提供商。公司最早成立于1992年，主要從事工業(yè)制動器及其控制系統(tǒng)的研發(fā)、設計、制造和銷售，現(xiàn)已拓展至向航空軍工、風電、軌交等領域。產(chǎn)品大量廣泛應用于港口、軌道交通、風力發(fā)電、冶金、礦山及建筑機械、水利電力工程、船舶及海洋重工、石油鉆采等行業(yè)，并大量配套出口到全球92個國家和地區(qū)?，F(xiàn)在公司主營業(yè)務主要包括工業(yè)制動器、航空工裝及零部件、金屬鑄管件業(yè)務等。1）工業(yè)制動器細分為港機制動裝置、風力發(fā)電機制動裝置、起重機械制動鼓裝置、冶金及礦山機械制動裝置、建筑工程機械制動裝置、水利及電力工程制動裝置、船舶及海上重工制動裝置；2）航空工裝細分為工裝型架、工裝模具、工裝夾具，航空零部件細分為發(fā)動機機匣、反推裝置；3）金屬鑄管件細分為閥門、管件、連接器等。公司是目前國內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模大、產(chǎn)品品種全、行業(yè)覆蓋面廣，并具備較強自主創(chuàng)新能力的工業(yè)制動器專業(yè)生產(chǎn)商和工業(yè)制動系統(tǒng)解決方案提供商，是我國工業(yè)制動器現(xiàn)有多項行業(yè)標準的第一起草單位。公司制動器產(chǎn)品應用領域主要涉及港口、冶金等起重運輸機械領域、風電新能源領域、軌道交通、摩擦片等領域。開拓軍工業(yè)務，提高企業(yè)競爭力。公司積極投身“軍民融合”發(fā)展浪潮，先后于2016年和2018年收購四川安德科技100%股權和長沙天映51%股權，把握軍用航空高端裝備制造行業(yè)的發(fā)展黃金期，優(yōu)化公司自身產(chǎn)業(yè)布局，實現(xiàn)工業(yè)制動器領域與航空領域的雙引擎發(fā)展。其業(yè)務主要包括航空工裝及零部件和軍機維修兩部分：航空工裝及零部件業(yè)務：安德科技立足航空領域，致力于各類航空工藝裝備、發(fā)動機零部件的研發(fā)和制造，主要產(chǎn)品包括工裝、模具、發(fā)動機反推、機匣等。安德科技已取得二級保密資格單位證書、武器裝備科研生產(chǎn)許可證、裝備承制證書、武器裝備質(zhì)量體系認證證書等系列證書。軍機維修：長沙天映主要從事航空裝備、飛機試驗和維修檢測保障設備等的研發(fā)和制造。長沙天映已取得三級保密資格證書、武器裝備科研生產(chǎn)許可證、武器裝備質(zhì)量管理體系認證、裝備承制單位注冊證書，是中航工業(yè)主要主機廠所的合格供應商，在多個業(yè)務領域有廣泛的業(yè)務合作。此外，公司積極探索多元化，布局金屬鑄管件業(yè)務。公司于2013年對蕪湖市金貿(mào)流體科技股份有限公司增資擴股，目前持有公司43.99%股份。金貿(mào)流體為新三板上市企業(yè)，主要從事球墨鑄鐵、特種材質(zhì)金屬管件、快速連接器、閥門等各類流體工程產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要運用領域為民用水利管網(wǎng)建設。1.2.公司業(yè)績穩(wěn)定增長，凈利率提升明顯公司業(yè)績保持穩(wěn)定增長。公司營業(yè)收入逐年增加，由2016年的5.94億元增加至2020年的13.15億元，年復合增長率為21.96%；2018年由于對環(huán)宇園林股權回購款采取單項計提大額壞賬準備金1.6億，以及對華伍軌交上海公司股權形成的商譽計提減值準備588萬元，導致該年歸母凈利潤波動較大，但除2018年外歸母凈利潤逐年增加，由2016年的0.46億元增加至2020年的1.64億元，年復合增長率為37.17%。公司盈利能力優(yōu)秀且保持提升。公司歷年毛利率維持在30%以上，在2020年達到40%，凈利率除2018年的特殊情況外都在8%以上，并在2019年開始逐年增加，于2021年三季度達到16.19%。ROE和ROA除2018年特殊情況外逐年增長，2020年ROE增長至12.02%%，ROA增長至6.41%。公司近年來費用管控效果顯著，期間費用率逐年降低，從2016年的32.14%逐漸降到2021年三季度的19.97%。具體來看，其中管理費用率與銷售費用率降幅比較明顯，2016到2021三季度區(qū)間內(nèi)管理費用率下降8.55pct，銷售費用率下降3.29pct。風電業(yè)務重要性凸顯。公司主營業(yè)務包括起重運輸裝置、風電制動系統(tǒng)、金屬管件和閥門、軍用航空零部件等，其中風電制動系統(tǒng)營收占比逐年提升，從2018年的20.84%增加到2020年的38.63%，在公司各項業(yè)務中占比最大，其毛利率也呈現(xiàn)逐年增加的狀態(tài)，當前該業(yè)務已成為公司主要收入來源。1.3.股權結構穩(wěn)定，激勵計劃綁定核心人員公司董事長聶景華為公司實控人，其身為高級經(jīng)濟師也具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，1992年聶景華創(chuàng)辦了公司的前身豐城市起重廠并擔任廠長。截至2022年2月28日，直接持有公司14.82%的股份，通過江西華伍科技投資有限責任公司間接持有公司1.85%股份，合計持有16.67%股份，同時大股東聶璐璐為公司的副總經(jīng)理，為聶景華之女，二者為一致行動人關系，公司股權結構較穩(wěn)定。股權激勵計劃有利于綁定公司核心技術人員，保障長遠發(fā)展。公司從2015年至今共實施了兩次員工持股計劃：2015年5月公司實施第一期員工持股計劃，本次員工持股計劃持有的公司15,275,040股股票，占公司總股本的4.03%，非公開發(fā)行股票的價格為9.32元/股，并對其辦理了鎖定，于2019年5月20日辦理完畢解除限售。2.行業(yè)分析：風電、軍工行業(yè)β優(yōu)異，雙領域高增2.1.風正帆揚，風電制動器需求高增2.1.1.風電遠不止搶裝！“十四五”期間有望年均增長超50GW陸風補貼逐步取消，開始平價上網(wǎng)；海風補貼退坡力度較小，潮間帶受影響最大。2019年5月國家發(fā)改委下發(fā)《關于完善風力發(fā)電上網(wǎng)電價政策的通知》，明確規(guī)定了陸風和海風的電價政策：1）2018年底之前核準的陸上風電項目，2020年底前仍未完成并網(wǎng)的，國家不再補貼；2019年1月1日至2020年底前核準的陸上風電項目，2021年底前仍未完成并網(wǎng)的，國家不再補貼。自2021年1月1日開始，新核準的陸上風電項目全面實現(xiàn)平價上網(wǎng)，國家不再補貼。2）對2018年底前已核準的海上風電項目，如在2021年底前全部機組完成并網(wǎng)的，執(zhí)行核準時的上網(wǎng)電價；2022年及以后全部機組完成并網(wǎng)的，執(zhí)行并網(wǎng)年份的指導價。政策加速了存量項目的建設，造成了2020年的搶裝潮。政策中“2018年底之前核準的陸上風電項目，2020年底前仍未完成并網(wǎng)的，國家不再補貼”一條明顯加速了2018年底之前核準的存量項目的建設進度，2020年我國新增風電裝機容量52GW（其中陸上風電新增裝機容量48.94GW，海上風電新增容量3.06GW）超過2018年與2019年國內(nèi)新增風電裝機容量之和，同時，2020年新增裝機容量占全球總新增量56%，居于全球第一。在風電向平價上網(wǎng)時代逐步靠近的過程中，政策補貼很大程度上地拉動了裝機容量的增長。但風電行業(yè)的發(fā)展遠不止受益于政策的補貼，我們從規(guī)劃、成本、招標情況三個角度去判斷，認為2020年至2021年的搶裝潮不會是行業(yè)增速的頂點，在中長期內(nèi)風電仍然擁有持續(xù)擴張的發(fā)展空間，“十四五”期間的年均增長裝機容量有望超50GW：1、規(guī)劃角度：1）在2020年的氣候雄心峰會上，提出要在2030年風光總裝機量達到1200GW，是2020年底的累計裝機容量的兩倍有余（2020年底伏累計裝機達到252.5GW，風電累計裝機達到281.72GW，風光累計裝機總容量534GW）；2）根據(jù)《風能北京宣言》，“十四五”

期間保證年均新增裝機50GW以上，以2020年的累積裝機容量282GW來計算，2025年累計裝機容量將不低于532GW；3）根據(jù)全球能源互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展合作組織，2025年風電裝機將達到5.36億千瓦，約占電源裝機總量的18.2%，其對應年均新增裝機容量也略超50GW。具體來看，“十四五”規(guī)劃在東北、華北、西北、西南等地區(qū)規(guī)劃了九大清潔能源基地和五大海風基地，囊括了17個省份，各省份都規(guī)劃了大規(guī)模的“十四五”期間新能源項目建設計劃，其中寧夏、河北、黑龍江等北方省份的風電規(guī)劃容量較大。根據(jù)國家能源局新能源和可再生能源司司長表示，到“十四五”末可再生能源的發(fā)電裝機占我國電力總裝機的比例將超過50%。2、成本角度：風電平準化度電成本大幅下降，陸風已實現(xiàn)平價，海風存在空間。過去10年，陸上風電、海上風電的總安裝成本分別下降31%和32%，平準化度電成本分別下降56%和48%，降幅明顯。美元匯率以6.371計，則2020年陸風的度電成本為0.25元，成為各類新能源發(fā)電的最低水平，海風的度電成本為0.54元，目前仍高于陸風和光伏。招標價格持續(xù)下降，風電降本趨勢保持。陸風方面：2021年9月，3S級別機組的全市場整機商參與的投標均價為2,410元/千瓦，相比2021年年初降幅達21%；4S級別機組的全市場整機商參與的投標均價為2,326元/千瓦，相比2021年年初降幅達22%。海風方面：據(jù)北極星風力發(fā)電網(wǎng)統(tǒng)計的2020年21個海上風電機組公開招標項目，其平均單機價格約為7095元/KW。而2021年11月中廣核象山涂茨海上風電場風機采購開標，共5家整機商參與投標，最低報價為中國海裝，投標折合單價為4061元/KW，所有投標人平均單價為4563元/KW。2021年10月華潤電力蒼南1#海上風電項目風機(含塔架)采購項目開標，共5家整機商參與投標，最低報價為中國海裝，投標折合單價為3830元/kW，所有投標人平均單價為4352元/KW。海風機組價格較2020年已有較為明顯的下降，降幅接近3000元/KW。3、招標情況角度：在此之前的2019年是國內(nèi)招標高峰期，這是因為風電的建設周期一般為1~2年，2019年招標的項目基本可以在2020年底前完成并網(wǎng)享受國補。2021年前三季度，國內(nèi)公開招標市場新增招標量41.9GW，比去年同期增長了115.1%，相較于在風電搶裝潮影響下的2019年前三季度高峰招標量的49.8GW也幾乎持平，風電的發(fā)展進度并沒有在搶裝的熱情褪去后有所衰減。2.1.2.制動器占風電成本比例較小，大型化下價值量提升制動器僅占整機成本的1%-2%。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，在包含塔架的情況下，風電制動器在風電整機造價中占比僅為1.32%，不包含塔架時比例在1.8%左右，整體價值量占比較小，所以我們認為并非風機降本的主要環(huán)節(jié)，在降本環(huán)境下壓力不大。風機大型化趨勢下，制動器單位價值量有望提升。風機越大單臺風機對制動器的需求數(shù)量也會提升，比如3MW的風機需要6～7臺制動器，而5WM的風機可能就需要9～10臺。同時單個制動器的價格也有所上升，比如海上風機離岸遠，維護費用高，作業(yè)工況復雜，防濕防潮防漏油等性能要求更高，所以對應產(chǎn)品價格更高。“十四五”期間新增風電制動器空間百億元。根據(jù)前文表述，十四五期間年均新增裝機容量至少在50GW，累計至少250GW的新增量，其中根據(jù)各大海風基地的規(guī)劃，海風合計新增容量在50GW左右。同時，根據(jù)目前最新的招標價格，陸風風機以2300元/KW的價格計算，海風風機以4000元/KW的價格計算（海風尚未實現(xiàn)平價以略低于目前招標價格計算），陸風中制動器價值占比以1.8%計算，海風由于功率較大，價值占比以2.0%計算風電領域制動器的合計新增空間超100億。2.2.軍機面臨升級換代，新機型配套工裝企業(yè)利好“十四五”規(guī)劃指出，要加快國防和軍隊現(xiàn)代化，實現(xiàn)富國和強軍相統(tǒng)一，加快軍隊機械化、信息化、智能化融合發(fā)展。黨的十九大以來，逐步形成了從2027年實現(xiàn)建軍一百年奮斗目標，到2035年基本實現(xiàn)國防和軍隊現(xiàn)代化，再到本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊的戰(zhàn)略安排的“三步走”藍圖。國防軍費投入持續(xù)增加。近10年我國國防預算支出逐年增長，2021年中國軍費支出為13553.43億元人民幣，比2020年增長6.8%，國防預算增速也一直高于我國GDP增速。武器裝備費所占軍費比例持續(xù)增加。我國國防費支出主要由人員生活費、訓練維持費和武器裝備費三部分組成。2010年三項費用各自占國防軍費的比例分別為34.9%/31.9%/33.2%，基本上各占1/3，近年來裝備費逐年增加，到2016年武器裝備費達到四千億元，占比提升至41%，遠高于另外兩項支出，2017年繼續(xù)小幅增加。工裝是保證航空產(chǎn)品質(zhì)量的關鍵產(chǎn)品。工藝裝備簡稱“工裝”，飛機工藝裝備是指飛機制造國產(chǎn)所需的夾具、模具、量具和工位器具的總稱。飛機工藝裝備是飛機制造的必備裝備，由于航空產(chǎn)品是一種高技術、多學科的復雜產(chǎn)品，品種多、批量小，針對不同的零件、組合件、部件使用專用工裝。飛機工藝裝備可以分為標準工藝裝備和生產(chǎn)工藝裝備兩種。工裝成本約占總成本20%~30%。工裝的設計、制造周期一般占航空新產(chǎn)品研制周期的40%左右，工裝的成本占總成本的20%~30%左右。在西方國家殲擊機機體的研制過程中，工裝的費用占總研制經(jīng)費（約近10億美元）的16.5%-19.5%。如蘇一27飛機全機采用的工裝總數(shù)約達61881項,其中標準工裝約有687項，生產(chǎn)用工裝約為61194項。在MD-82飛機生產(chǎn)中,原麥道公司采用的工裝種類繁多、數(shù)量巨大、總數(shù)高達135000項。在當前國內(nèi)外環(huán)境下，航空企業(yè)必須能夠快速的響應國內(nèi)外形勢的要求，在短時間內(nèi)生產(chǎn)出所需要的產(chǎn)品。這就要求航空企業(yè)中的工裝必須能夠滿足不斷變化的航空產(chǎn)品的需求，敏捷、快速的滿足航空產(chǎn)品生產(chǎn)的要求。工裝市場回暖，21年民用市場近200億。根據(jù)e-works數(shù)據(jù)，2016-2019年，我國民用航空工裝市場規(guī)模從123億增至202億元，受全球疫情影響，2020年市場規(guī)模有所下滑。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院預測，2021年我國民用航空工裝市場規(guī)?？蛇_186億元。機匣是重要的承力部件，結構各異、加工復雜。發(fā)動機是飛機的“心臟”，機匣是航空發(fā)動機的重要零件之一，它是整個發(fā)動機的基座，是航空發(fā)動機上的主要承力部件，其外形結構復雜，不同的發(fā)動機、發(fā)動機不同部位，其機匣形狀各不相同。由于航空發(fā)動機機匣具有各種復雜形狀的凸臺和型腔等集合特征結構，而且機匣在壁厚方面變化較大，對加工提出了很高要求。3.核心競爭力：龍頭地位穩(wěn)固，業(yè)務拓展打開天花板3.1.競爭優(yōu)勢明顯，積極開拓海外市場公司是工業(yè)制動器龍頭企業(yè)，市場占有率約45%。據(jù)《中國重型機械工業(yè)年鑒（2017）》統(tǒng)計，制動器行業(yè)排名前4位企業(yè)基本占據(jù)了制動器產(chǎn)品市場80%左右的份額，而僅華伍股份的市占率就有43.46%，利潤總額比第二到第四企業(yè)的總和還多，其在產(chǎn)品的技術水平、研發(fā)能力、市場占有率方面有明顯優(yōu)勢。根據(jù)公司近期公告，目前風電制動領域整體市占率約45%，市場份額保持穩(wěn)定，與2017年保持一致。公司的海外業(yè)務在不斷拓展。2019年公司收購了瑞士福爾卡摩擦片有限公司90%股權，擴大在軌道交通、工業(yè)制動摩擦材料等領域具備的優(yōu)勢，并以此為平臺，建設海外研發(fā)能力，提升全球品牌影響力，積極拓展海外市場。公司還在風力發(fā)電領域，向西門子歌美颯、Nordex、GE等海外客戶提供樣機，推進產(chǎn)品認證等相關工作，還與西門子歌美颯簽訂了小批量供貨訂單，初步取得海外風機制動器市場的突破。公司的國外銷售額基本保持上漲的趨勢，但在2020年受到海外疫情的影響，收入產(chǎn)生些許波動。綁定港機振華重工，傳統(tǒng)領域保發(fā)展。全球港機龍頭企業(yè)振華重工是公司的股東之一，同時公司也是振華重工制動產(chǎn)品的供應商，2010年對振華重工的銷售額占營收比例達到24.22%，公司初期對振華重工的高銷售比例是公司成為制動器龍頭的根基，但目前振華重工的銷售份額逐步下降，而公司制動器業(yè)務整體營收逐步增長，意味著其他領域多點開花。3.2.風電業(yè)務需求增加，帶動業(yè)績增長積極布局大兆瓦產(chǎn)品，保障龍頭地位。公司風電制動器產(chǎn)品廣泛運用于風力發(fā)電主機制動系統(tǒng)中，在風電制動器領域，公司已達到國際先進水平，公司風電偏航制動在全國范圍內(nèi)保持市場領先地位。公司在國內(nèi)風電市場銷售連續(xù)3年大幅增長，年復合增長率達到62.24%。2020年公司國際風電市場開始取得一定突破，獲得西門子歌美颯風機制動器訂單，為未來海外市場的開拓打下一定基礎。針對海上風電大兆瓦風機的發(fā)展趨勢，結合金風科技8MW、明陽風電

5.5MW、7MW、湘電股份

5MW、4MW等海上機型主機的技術要求，開發(fā)了相應規(guī)格的主軸制動器、偏航制動器和液壓銷定銷，已經(jīng)實現(xiàn)批量銷售。身為全球海上風電創(chuàng)新排名第一位的明陽智能連續(xù)多年均是公司的前五大客戶，其主營業(yè)務包括新能源高端裝備、兆瓦級風機及核心部件的開發(fā)設計、產(chǎn)品制造、運維服務、新能源投資運營，其每年新增裝機容量逐年增加，客戶對風電制動器的訂單量創(chuàng)新高，對其銷售額也呈現(xiàn)逐年增長態(tài)勢，到2020年公司對其銷售額達0.6億元，占總營收4.6%。3.3.航空軍工蓄勢待發(fā)，有望成為新的業(yè)績增長點長沙天映：為數(shù)不多的軍民飛機維修服務商。在軍用無人機領域，隨著我國軍用無人機近年來的快速發(fā)展，其在數(shù)量和技術的不斷提升，會涉及到子系統(tǒng)的改型升級，因此軍機維修市場廣闊?？毓勺庸鹃L沙天映是國內(nèi)目前少數(shù)具有軍機維修資質(zhì)的民營企業(yè)，同時也是“貴飛聯(lián)合體”的核心成員單位，其主要從事航空裝備、飛機試驗和維修檢測保障設備等的研發(fā)和制造，過去幾年中積累了某型無人機的維修經(jīng)驗，作為從事軍機維修的專業(yè)企業(yè)，長沙天映將充分受益行業(yè)發(fā)展需求。安德科技：掌握核心技術，工裝及航空零部件的重要供應商。軍用航空發(fā)動機領域一直以來被稱作工業(yè)皇冠上的明珠，是軍機價值構成中占比最高的一部分，在國產(chǎn)發(fā)動機性能穩(wěn)定性和壽命仍有提高空間，我國航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)仍是處于需求空間非常廣闊的階段。公司全資子公司安德科技主要業(yè)務為工藝裝備、航空發(fā)動機機匣及反推等部件和零件的研發(fā)和制造，在軍用航空零部件制造領域有著良好的口碑和扎實的研發(fā)實力，是成飛公司、航發(fā)科技等知名企業(yè)的重要供應商。在發(fā)展過程中主要立足復材工裝、鈦合金工裝、型架，參與諸多型號工裝設計制造，為客戶設計制造復材工裝（成型/膠接/自動鋪絲），鈦合金工裝

（熱拉伸模/熱壓模、焊接/時效/機加夾具），裝配型架。安德科技主打的某大型渦扇發(fā)動機機匣及反推裝置市場需求將有望放量增長，同時依托豐富的工藝裝備經(jīng)驗，積極布局新型渦扇發(fā)動機及機身等市場的配套業(yè)務，未來將受益于成飛、航發(fā)科技、西飛等主機廠規(guī)模不斷擴張帶來的發(fā)展機遇。3.4.客戶積累渾厚，鞏固市場地位公司技術創(chuàng)新這一核心競爭力的優(yōu)勢，離不開公司擁有的穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)客戶群的支持：公司以重型裝備領域為代表的工業(yè)制動技術和產(chǎn)品的主要客戶包括振華重工、中國寶武鋼鐵集團有限公司、中聯(lián)重科股份有限公司、三一重工股份有限公司、太原重型機械（集團）制造有限公司、大連重工起重集團有限公司等業(yè)內(nèi)知名企業(yè)，并配套振華重工的港口機械產(chǎn)品出口到全球70多個國家和地區(qū)的大型港口。風電產(chǎn)品客戶基本涵蓋了國內(nèi)主要風電設備主機廠商，其中包括金風科技、廣東明陽、遠景新能源、浙江運達、