貝泰妮研究報告：敏感肌護(hù)膚龍頭持續(xù)構(gòu)建皮膚健康生態(tài)版圖

貝泰妮研究報告：敏感肌護(hù)膚龍頭，持續(xù)構(gòu)建皮膚健康生態(tài)版圖1.快速崛起的國貨敏感肌龍頭1.1.立足“薇諾娜”，領(lǐng)跑敏感肌護(hù)理市場貝泰妮是一家集研發(fā)、生產(chǎn)和營銷于一體，立足云南植被資源，專注于提供溫和專業(yè)的功能性護(hù)膚產(chǎn)品的公司，主要產(chǎn)品線涵蓋護(hù)膚品、彩妝和醫(yī)療器械。公司主品牌“薇諾娜”于2008年由知名藥企滇虹藥業(yè)（旗下?lián)碛小翱低酢钡让餍瞧放疲┓趸瞥?，并?012年完成轉(zhuǎn)讓予貝泰妮，近年來已逐步發(fā)展為敏感肌護(hù)膚品行業(yè)的標(biāo)桿，2019年市場份額首次超越外資品牌躍居行業(yè)第一。在深耕主品牌基礎(chǔ)上，公司逐步孵化“薇諾娜Baby”、“AOXMED”等新品牌，有望貢獻(xiàn)新的增長極。1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層經(jīng)驗豐富公司股權(quán)集中，獲紅杉資本領(lǐng)投。公司實(shí)控人為郭振宇和其子KEVINGUO，上市前二人持股比例為30.71%，上市后持股比例下降至26.10%。公司第二大股東為紅杉資本旗下的紅杉聚業(yè)，其于2014年7月以5000萬元投資公司天使輪，上市前持有公司25.4%的股份，上市后所持股份稀釋至21.58%。貝泰妮為紅杉資本投資的第一家本土日化企業(yè)，近年來已逐步成長為國內(nèi)護(hù)膚賽道的頭部品牌，未來有望在紅杉資本的持續(xù)賦能下實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。2021年4月，紅杉文德認(rèn)繳海南貝泰妮創(chuàng)投新增注冊資本1000萬元，增強(qiáng)公司在項目投資業(yè)務(wù)方面的資金實(shí)力。公司高管背景專業(yè)，產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗豐富。公司董事長郭振宇為美國喬治華盛頓大學(xué)生物醫(yī)學(xué)工程終身教授，先后在國內(nèi)外多所大學(xué)職教，并在多家權(quán)威皮膚機(jī)構(gòu)身兼要職，學(xué)術(shù)背景深厚。同時郭振宇回國后在滇虹藥業(yè)長期擔(dān)任董事長職務(wù)，具備豐富的企業(yè)經(jīng)營管理經(jīng)驗。公司其他高管多以制藥、生物、化工等專業(yè)背景為主，并且多數(shù)高管曾任職于滇虹藥業(yè)，管理團(tuán)隊長期磨合下彼此分工明確、配合默契，疊加間接持股實(shí)現(xiàn)與公司利益綁定，管理層激勵較為充分。1.3.主營敏感肌護(hù)膚品業(yè)務(wù)，營收利潤增長強(qiáng)勁公司營收利潤實(shí)現(xiàn)快速增長，4年CAGR達(dá)約50%。受益于皮膚學(xué)級護(hù)膚品賽道高增長，疊加公司產(chǎn)品力、渠道力和營銷力持續(xù)提升，近年來公司市場份額加速增長，營收利潤實(shí)現(xiàn)快速提升。2017-2021年，公司營收由7.98億元增長至40.22億元，CAGR達(dá)49.8%，歸母凈利潤由1.54億元增長至8.63億元，CAGR達(dá)53.9%。2022年Q1，公司實(shí)現(xiàn)營收8.09億元，同比增長59.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.46億元，同比增長85.7%。公司主營護(hù)膚品業(yè)務(wù)，相關(guān)品類齊全。公司產(chǎn)品品類包括護(hù)膚品、醫(yī)療器械和彩妝三大類，其中護(hù)膚品業(yè)務(wù)為公司主要營收來源，2017-2021年營收占比均維持在80%以上，產(chǎn)品主要包括霜、護(hù)膚水、面膜、精華等。此外，公司醫(yī)療器械主要用于皮膚微創(chuàng)術(shù)后屏障受損皮膚的護(hù)理，產(chǎn)品包括透明質(zhì)酸修護(hù)生物膜、透明質(zhì)酸修護(hù)貼敷料等。彩妝產(chǎn)品主要包括隔離霜、BB霜、卸妝水等。2021年，醫(yī)療器械和彩妝業(yè)務(wù)營收占比分別為8.1%和1.3%。公司以“薇諾娜”品牌為核心，持續(xù)孵化新品牌以覆蓋差異化需求。公司主品牌薇諾娜專注敏感肌膚護(hù)理，利用云南高原特色植物活性成分，促進(jìn)皮膚屏障自我修復(fù)，2017-2021年占公司主營收入比例均達(dá)98%以上。此外，公司根據(jù)不同皮膚護(hù)理需求，持續(xù)孵化和推出新品牌，包括專業(yè)嬰幼兒護(hù)理品牌“WINONABaby”、高端抗衰品牌“AOXMED”、高端皮膚修護(hù)品牌“BeautyAnswers”、痘痘肌護(hù)理品牌

“痘痘康”和干燥皮膚護(hù)理品牌“資潤”。公司盈利能力強(qiáng)，毛利率和凈利率均維持行業(yè)較高水平。依托公司強(qiáng)勁的研發(fā)實(shí)力和品牌力，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級調(diào)整實(shí)現(xiàn)客單價提升，且享有相應(yīng)的品牌溢價，毛利率常年維持在80%的較高水平，領(lǐng)跑國貨化妝品板塊公司。此外，公司基于精細(xì)化的運(yùn)營能力實(shí)現(xiàn)對費(fèi)用的良好把控，整體凈利率維持在20%左右的較高水平。2021年公司毛利率達(dá)76.01%，凈利率21.48%，即使在原材料成本以及線上流量推廣費(fèi)用上升的背景下，公司盈利水平較去年同期仍保持基本持平。公司銷售費(fèi)用率維持穩(wěn)定，管理費(fèi)用率呈下降趨勢。2017-2021年公司銷售費(fèi)用率均維持在40%-44%的較高水平；2021年公司銷售費(fèi)用率為41.79%，同比下降2個百分點(diǎn)，但整體仍維持較高水平。我們認(rèn)為，目前國內(nèi)皮膚學(xué)級護(hù)膚品賽道增速快、滲透率低，敏感肌護(hù)膚領(lǐng)域仍有較多消費(fèi)者未觸達(dá)，公司作為細(xì)分領(lǐng)域龍頭，通過高營銷投入有望在黃金賽中道搶占先機(jī)。同時，隨著公司規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，公司的管理費(fèi)用率由2017年的10.92%下降至2021年的6.09%，整體呈下降趨勢，維持行業(yè)均值水平。從財務(wù)費(fèi)用率看，公司近年來負(fù)債較少，資金壓力小。公司存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)位于行業(yè)較高水平，近年來改善明顯。2017-2021年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由279天減少至134天，營運(yùn)能力顯著提升，但較可比公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)仍較高，主要因為：1）公司主要以委托加工方式生產(chǎn)，需提前確定生產(chǎn)計劃導(dǎo)致備貨周期拉長，因此需要儲備更多的存貨以滿足日常銷售需求；2）公司線上自營占比高，在該模式下需要增加存貨以確保發(fā)貨時效性。2017-2021年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由25天減少至19天，但較同業(yè)可比公司仍較高，主要因為商業(yè)公司和直供客戶占公司銷售比重較大，部分客戶要求公司給予其信用期，而同行業(yè)可比公司如珀萊雅、丸美股份等主要以傳統(tǒng)經(jīng)銷模式為主，結(jié)算模式通常采用先款后貨的形式，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較少。2.皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場空間可觀2.1.行業(yè)快速增長，滲透率提升空間廣闊敏感肌定義：敏感性皮膚指皮膚在生理或病理條件下發(fā)生的一種高反應(yīng)狀態(tài)，皮膚受到物理、化學(xué)、精神等因素刺激時產(chǎn)生灼熱、刺痛、瘙癢及緊繃感，最重要的特征是皮膚屏障受損，加劇皮膚早衰。需要注意的是，敏感肌不等于“皮膚過敏”，而是一種長期處于“敏感”

狀態(tài)下的問題膚質(zhì)，通常由于皮膚屏障受損等因素導(dǎo)致皮膚對某些外在作用的耐受性降低。受環(huán)境、壓力、生活習(xí)慣等因素影響，敏感肌人群基數(shù)較大且呈增長趨勢。根據(jù)《中國皮膚性病學(xué)雜志》，亞洲40%-56%的女性肌膚屬于敏感肌，其中我國35%以上女性屬于敏感肌人群。肌膚敏感已經(jīng)成為人們重點(diǎn)關(guān)注的皮膚問題，根據(jù)小紅書數(shù)據(jù)，2020年“維穩(wěn)修復(fù)”在護(hù)膚品功效關(guān)注度排名中位列第五，關(guān)注度同比增速達(dá)92%。截至2022年7月，小紅書上關(guān)于敏感肌的討論熱度已超過補(bǔ)水保濕、控油、初老等話題，相關(guān)筆記高達(dá)179萬篇。功能性護(hù)膚品中的皮膚學(xué)級護(hù)膚品主要面向敏感肌消費(fèi)者。功效性護(hù)膚品是介于普通護(hù)膚品和皮膚科藥品之間的品類，突出針對性、功效性和安全性，旨在解決輕微肌膚問題，包括皮膚學(xué)級護(hù)膚品（針對敏感肌修復(fù)）、強(qiáng)功效護(hù)膚品（追求主添加成分對應(yīng)功效）和醫(yī)美級護(hù)膚品（多用于醫(yī)療美容術(shù)后修復(fù)）。其中皮膚學(xué)級護(hù)膚品在成分上強(qiáng)調(diào)采用天然提取無化學(xué)添加物，具有專業(yè)背書和經(jīng)臨床驗證等特點(diǎn)，起到舒敏和修護(hù)皮膚屏障等作用。而敏感肌消費(fèi)者的肌膚護(hù)理需求主要是針對受損的皮膚屏障進(jìn)行舒緩和修復(fù)，追求采用溫和科學(xué)配方、安全性高、功效性強(qiáng)的產(chǎn)品，為皮膚學(xué)級護(hù)膚品的主要消費(fèi)群體。皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場規(guī)?？焖僭鲩L，發(fā)展速度領(lǐng)先于其他細(xì)分品類。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，國內(nèi)皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場增長強(qiáng)勁，2016-2021年CAGR達(dá)29.6%，為化妝品行業(yè)整體增速（11.1%）近3倍，我們認(rèn)為一方面受益于敏感肌人群的持續(xù)擴(kuò)大帶動市場需求擴(kuò)容，另一方面主要因為在消費(fèi)升級背景下，疊加新媒體營銷和直播帶貨等新模式的興起加速消費(fèi)者教育，消費(fèi)者對敏感肌護(hù)理的認(rèn)知以及購買意愿持續(xù)提升。此外，相比高端化妝品和普通護(hù)膚品，皮膚學(xué)級護(hù)膚品針對的皮膚問題更加聚焦，需求相對剛性，擁有更強(qiáng)的增速韌性。龐大的人口規(guī)模+低滲透率特征，決定我國皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場仍具有廣闊的成長空間，居民可支配收入增加則為滲透率的持續(xù)增長提供經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。2020年國內(nèi)皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場滲透率為6.1%，對標(biāo)海外成熟市場（法國44.8%、美國16.6%）仍處較低水平。從人均消費(fèi)額看，2019年國內(nèi)皮膚學(xué)級護(hù)膚品人均消費(fèi)額僅為1.4美元，相比日韓和歐美仍有四到十幾倍的差距，且低于世界平均水平（1.9美元/人），未來伴隨居民收入的持續(xù)提升，行業(yè)仍然具備廣闊的成長空間?？紤]到皮膚學(xué)級護(hù)膚品滲透率和人均消費(fèi)額均有較大提升空間，我們預(yù)計2030年國內(nèi)皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場規(guī)模有望達(dá)850億元。我們認(rèn)為，皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場規(guī)模增長可拆分為敏感肌護(hù)膚品使用人群的擴(kuò)容和人均消費(fèi)額的增長。1）從量的角度看，未來受環(huán)境污染、壓力增加、護(hù)膚不當(dāng)?shù)纫蛩赜绊?，敏感肌發(fā)生率將持續(xù)提升（預(yù)計到2030年提升至亞洲女性敏感肌發(fā)生率中值48%）。此外，新媒體營銷以及直播帶貨快速發(fā)展將持續(xù)推進(jìn)皮膚學(xué)級護(hù)膚品在敏感肌人群的普及（預(yù)計每年皮膚學(xué)級護(hù)膚品用戶占敏感肌人群比重提升2%-3%，到2030年達(dá)47%）。2）從價的角度看，在消費(fèi)升級以及護(hù)膚精細(xì)化意識提升驅(qū)動下，未來皮膚學(xué)級護(hù)膚品人均消費(fèi)額有望持續(xù)提升（依據(jù)薇諾娜招股書披露客單價假設(shè)未來穩(wěn)定增長，預(yù)計到2030年提升至534元/人）。綜上，我們預(yù)計2030年皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場規(guī)模達(dá)850億元。2.2.優(yōu)質(zhì)國貨品牌，本土優(yōu)勢突顯早期以外資品牌為主導(dǎo)，優(yōu)質(zhì)國貨品牌后來居上。由于海外品牌布局較早，2015年以前國內(nèi)皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場仍以外資品牌主導(dǎo)，市占率最高的三大品牌雅漾、薇姿和理膚泉均來自法國，2015年三大品牌市占率合計57.6%，當(dāng)時薇諾娜品牌市占率僅有6.8%。近年來，國貨品牌通過對國內(nèi)用戶需求的深度理解進(jìn)行差異化布局，同時憑借本土資源優(yōu)勢較早地把握互聯(lián)網(wǎng)渠道紅利，在各自領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)彎道超車，其中薇諾娜于2019年市占率首次實(shí)現(xiàn)市場份額反超，躍居行業(yè)第一。皮膚學(xué)級護(hù)膚品牌本土化趨勢明顯，國貨品牌市占率可提升空間廣闊。從海外成熟市場（如日本、美國等）來看，其市占率第一的品牌均為本土品牌，且本土品牌合計市占率達(dá)50%+，皮膚學(xué)級護(hù)膚品牌本土化趨勢明顯，我們認(rèn)為主要因為本土品牌更熟悉當(dāng)?shù)叵M(fèi)者傾向，擅長解決本土皮膚問題，且天然具有獨(dú)特的地緣和渠道資源等優(yōu)勢。目前在國內(nèi)皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場中，國貨品牌占比遠(yuǎn)低于海外成熟市場，我們認(rèn)為未來將有更多國貨品牌進(jìn)入頭部陣營，實(shí)現(xiàn)彎道超車。其中薇諾娜市占率提升最快，市場份額從2010年的3%提升至2019年的20.5%，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，有望深度受益行業(yè)整體高增長紅利，上海家化旗下的玉澤亦呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢，而過去排名前列的國際品牌近年來市場份額均持續(xù)下滑。2.3.監(jiān)管趨嚴(yán)，利好龍頭企業(yè)政策新規(guī)對成分、營銷問題高度重視，利好強(qiáng)研發(fā)能力的優(yōu)質(zhì)國貨品牌。2020年6月，國務(wù)院發(fā)布了新版《化妝品監(jiān)督管理條例》，隨后相關(guān)部門發(fā)布的配套法規(guī)也陸續(xù)出臺，分別圍繞注冊備案（包括化妝品及化妝品原料）、生產(chǎn)經(jīng)營、標(biāo)簽管理等各環(huán)節(jié)展開。2021年1月1日，新版《條例》正式執(zhí)行，部分配套法規(guī)于2021年5月1日啟動實(shí)施階段，標(biāo)志著國內(nèi)化妝品行業(yè)監(jiān)管進(jìn)入2.0時代。對品牌端來說，新規(guī)對化妝品成分的安全性以及廣告營銷內(nèi)容的真實(shí)性實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管，使得新品備案時間延長、費(fèi)用增加，對企業(yè)的研發(fā)生產(chǎn)能力提出更高要求，輕研發(fā)的中小品牌市場份額將加速出清，為具備強(qiáng)研發(fā)能力的優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)企業(yè)提供更好的發(fā)展機(jī)會。3.三維度夯實(shí)專業(yè)護(hù)膚競爭壁壘3.1.產(chǎn)品力：研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁，醫(yī)研共創(chuàng)提供專業(yè)背書主打植物護(hù)膚與外資品牌形成差異化競爭，且符合國內(nèi)市場消費(fèi)趨勢。不同于雅漾、薇姿等外資品牌主打溫泉水護(hù)膚，薇諾娜依托云南當(dāng)?shù)鬲?dú)特的植物資源，主打高原植物護(hù)膚，與外資品牌在競爭中形成產(chǎn)品差異化。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，國內(nèi)消費(fèi)者認(rèn)知的抗敏成分中多為茶樹精油、積雪草提取物和青刺果油等植物成分，公司主打植物護(hù)膚符合國內(nèi)市場消費(fèi)趨勢。2021年，公司牽頭建設(shè)的“云南特色植物提取實(shí)驗室”獲得授牌，聯(lián)合云南大學(xué)、云南省藥物研究所等機(jī)構(gòu)聚焦以云南特色植物提取物為原料的功效性化妝品、功能性食品及藥品研發(fā)，并以產(chǎn)業(yè)化為導(dǎo)向，加速突破產(chǎn)業(yè)核心技術(shù)，有望為公司產(chǎn)品和業(yè)務(wù)拓展做支撐，帶來新的增長曲線。公司研發(fā)費(fèi)用率水平位于行業(yè)前列，研發(fā)團(tuán)隊實(shí)力強(qiáng)勁。公司注重產(chǎn)品和新技術(shù)研發(fā)，近年來持續(xù)加大研發(fā)投入，壯大研發(fā)團(tuán)隊，推進(jìn)研發(fā)項目的開發(fā)和落地。2017-2021年公司研發(fā)費(fèi)用CAGR達(dá)40.7%，2021年研發(fā)費(fèi)用同比增長78.5%；公司研發(fā)費(fèi)用率常年保持在3%左右，維持行業(yè)較高水平。截至2021年末，公司研發(fā)團(tuán)隊人數(shù)達(dá)236人，研發(fā)人員數(shù)量占比達(dá)9.9%；其中博士學(xué)歷4人、碩士學(xué)歷60人，本科學(xué)歷125人，專業(yè)背景系統(tǒng)涵蓋藥物制劑、中藥學(xué)、藥理學(xué)等多個方面。公司核心研發(fā)人員均參與了專利申請、獲得實(shí)用新型專利，并在國內(nèi)外發(fā)表多篇學(xué)術(shù)論文，研發(fā)基礎(chǔ)深厚。此外，公司自2015年起被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，2019年被云南省人力資源和社會保障廳批準(zhǔn)為省級博士后科研工作站。公司堅持醫(yī)研共創(chuàng)，一線臨床數(shù)據(jù)的積累為產(chǎn)品專業(yè)背書。公司長期聯(lián)合國內(nèi)領(lǐng)先的醫(yī)療機(jī)構(gòu)和知名皮膚科專家，針對消費(fèi)者需求研究、技術(shù)專利開發(fā)以及產(chǎn)品臨床驗證展開深度合作。1）消費(fèi)者需求研究合作：在產(chǎn)品開發(fā)過程中，公司研發(fā)團(tuán)隊匯總來自全國皮膚科第一線的皮膚臨床案例，從中提取核心數(shù)據(jù)和信息進(jìn)行分析，針對消費(fèi)者護(hù)膚痛點(diǎn)打造符合市場需求的產(chǎn)品。2）技術(shù)專利合作：公司與醫(yī)院及科研機(jī)構(gòu)開展研發(fā)課題合作，知名皮膚科專家何黎也曾參與青刺果、滇山茶等活性成分制備的專利研發(fā)，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)幕A(chǔ)研究為產(chǎn)品功效的論證提供堅實(shí)的理論基礎(chǔ)。3）臨床驗證合作：公司產(chǎn)品在上市前由多家知名醫(yī)院皮膚科開展效果觀察與追蹤，持續(xù)的臨床效果觀察為公司產(chǎn)品的安全性和有效性提供專業(yè)背書。公司研發(fā)成果和在研項目儲備豐富，核心技術(shù)優(yōu)勢顯著且能有效轉(zhuǎn)換為經(jīng)營成果。截至2021年，公司累計完成63家醫(yī)院皮膚學(xué)科臨床研究和效果觀察，共發(fā)表154篇學(xué)術(shù)論文被SCI等核心期刊收錄，并完成15篇國家級專家指南及共識。此外，公司擁有基于植物成分應(yīng)用和提取相關(guān)境內(nèi)有效專利46項，掌握11項核心技術(shù)，特別是在高原特色植物提取物有效成分制備和生產(chǎn)敏感肌膚護(hù)理產(chǎn)品方面具有較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢，引領(lǐng)敏感肌護(hù)膚技術(shù)前沿。同時，公司成功將技術(shù)成果有效轉(zhuǎn)化為經(jīng)營成果，應(yīng)用核心技術(shù)實(shí)現(xiàn)的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入比例達(dá)95%以上。除植物活性成分開發(fā)及應(yīng)用研究外，公司還開展了醫(yī)療器械、彩妝、兒童系列、皮膚屏障分型護(hù)理等在研儲備項目，推動公司產(chǎn)品和品牌矩陣持續(xù)拓展。3.2.渠道力：線上+線下齊發(fā)力，提升獲客效率從線下藥店渠道切入奠定專業(yè)調(diào)性，把握線上電商紅利助力快速發(fā)展，同時布局私域流量打開高質(zhì)量成長空間。公司產(chǎn)品最初從線下醫(yī)院、連鎖藥店等專業(yè)場景切入，在消費(fèi)者心中樹立了安全、專業(yè)的品牌調(diào)性。此外，公司對流量和渠道變化趨勢保持高度敏感，2011年開設(shè)了薇諾娜天貓旗艦店，隨后陸續(xù)進(jìn)駐京東、唯品會

等平臺，較早享受了電商增長紅利。2020年以來面對社交電商崛起機(jī)遇，公司再度擁抱抖音和快手小店等直播電商機(jī)會，于2021年成立抖快事業(yè)部，采用“自播為主，達(dá)人合作為輔”的運(yùn)營模式，實(shí)現(xiàn)品牌宣傳和消費(fèi)轉(zhuǎn)化雙豐收。而隨著潛在的網(wǎng)購用戶增量趨于穩(wěn)定，互聯(lián)網(wǎng)流量紅利效應(yīng)逐漸減弱，公域流量獲客邊際效益下降，2017年以來公司逐步布局私域流量渠道以提升獲客效益。公司以線上渠道為主導(dǎo)，線下專業(yè)渠道奠定基本盤。2021年公司線上/線下渠道營收為33.00/7.08億元，同比增長51.9%/57.8%，營收占比分別為82.3%/17.7%。2021年線下渠道增速快于線上渠道，主要2020年受疫情影響較大，線下基數(shù)較低，并且公司在2021年持續(xù)加大線下連鎖店拓展。目前線上渠道仍為公司主要的銷售渠道，其中線上自營是公司第一大銷售渠道，主要以天貓旗艦店/京東旗艦店/微信小程序/網(wǎng)上商城為主；線下銷售渠道以分銷為主，其中商業(yè)公司和直供客戶為公司線下收入占比最高的銷售渠道，經(jīng)銷商渠道占比則較少。流量分發(fā)機(jī)制向去中心化發(fā)展，公司積極提升精細(xì)化運(yùn)營能力。公司將原有的電商事業(yè)部（線上）和終端事業(yè)部（線下）分別細(xì)分為傳統(tǒng)電商/抖快/新零售/薇諾娜Baby事業(yè)部和醫(yī)院&院外專柜/OTC事業(yè)部，有利于公司針對各細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行更高效的資源分配，提升渠道運(yùn)營的效率和靈活性。此外，在多渠道布局背景下，由于不同渠道的消費(fèi)群體以及促銷政策存在差異，為避免各渠道間價格體系相互影響，公司在不同渠道差異化布局專供產(chǎn)品，減少品牌內(nèi)部競爭，促進(jìn)各渠道高效發(fā)展。未來公司計劃在傳統(tǒng)線上渠道實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長的同時，加速拓展抖音、快手等新興線上渠道，并持續(xù)鋪設(shè)線下網(wǎng)點(diǎn)，加強(qiáng)多元化布局以引入新增量。此外，公司將通過線下精準(zhǔn)獲客和線上高效留存的方式持續(xù)推進(jìn)私域會員運(yùn)營，提升獲客效益。線下：重點(diǎn)擴(kuò)張百強(qiáng)連鎖藥店為主的OTC渠道，同時積極開拓屈臣氏等大型連鎖CS店。1）OTC渠道：2021年，公司與OTC客戶的深度合作模式嘗試走出云南，積極與山東、陜西等區(qū)域連鎖龍頭啟動戰(zhàn)略合作項目?？紤]到目前國內(nèi)藥店數(shù)量達(dá)近60萬家（連鎖率57%），且公司線下渠道主要以中部和西南地區(qū)為主，我們認(rèn)為隨著藥店連鎖率持續(xù)提升以及公司加快與全國各地區(qū)連鎖藥店合作，公司OTC渠道有望在全國范圍實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)張。2）CS渠道：2020年6月公司官方宣布入駐屈臣氏，隨后快速提升門店覆蓋數(shù)量。截至2021年末屈臣氏在中國共擁有門店數(shù)量4179家，其中公司已入駐約4000家門店，并且薇諾娜為屈臣氏DermaWall中唯一國產(chǎn)品牌。未來隨著公司與屈臣氏加深合作提高店效產(chǎn)出，有望為線下銷售帶來新增量。此外，2020年薇諾娜入駐了喜燃等新興美妝集合店，進(jìn)一步擴(kuò)大品牌線下零售規(guī)模、提升品牌曝光度。3）線下專柜門店：2021年6月，薇諾娜專柜在昆明長水機(jī)場開業(yè)；9月，薇諾娜全國首家凌空體驗中心開業(yè)；12月，公司在銀泰百貨杭州西湖店開設(shè)首家百貨專柜。2022年，公司預(yù)計在購物廣場、商圈等新增設(shè)約80-100家線下品牌體驗店。線上：多元化布局線上渠道，積極把握抖音等新興渠道紅利。1）天貓等傳統(tǒng)電商平臺：根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，2021年薇諾娜淘系GMV達(dá)18.18億元（占主營收入45.4%），同比增長45.4%，過去5年復(fù)合增速約達(dá)70%，并且連續(xù)4年成為天貓美妝排行前10品牌。同時，薇諾娜在京東和唯品會等其他傳統(tǒng)電商平臺也實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。2021年，薇諾娜在京東平臺銷售額達(dá)4.04億元，同比增長32.4%，并獲得雙11美妝品牌TOP7；此外，薇諾娜在唯品會平臺獲雙11美妝品牌TOP6，同時公司與平臺通過獨(dú)家定制特色產(chǎn)品刺激銷量快速增長。在流量去中心化趨勢下，公司依托多年積淀的品牌影響力以及成熟的電商運(yùn)營能力，預(yù)計在傳統(tǒng)電商渠道仍保持穩(wěn)健增長。2）抖音、快手等新興電商平臺：公司敏銳捕捉新興電商紅利，近年來積極策劃和配置團(tuán)隊，在抖音、快手等渠道實(shí)現(xiàn)快速放量。根據(jù)飛瓜數(shù)據(jù)，2021年薇諾娜在抖音平臺的GMV近4億元，同比增長216.7%，達(dá)同期薇諾娜淘系平臺GMV約15%。雙十一期間，薇諾娜獲抖音美妝自播TOP1、快手美妝店鋪TOP6。抖音等興趣電商平臺符合當(dāng)前流量變化趨勢，為公司積極發(fā)力的新興渠道，同時公司持續(xù)加碼店鋪?zhàn)圆ビ型麑?shí)現(xiàn)收入快速增長并維持較高的盈利水平。線上線下相結(jié)合：加大私域流量的布局與轉(zhuǎn)化，提升獲客效率和用戶粘性。公司主要運(yùn)用薇諾娜專柜服務(wù)平臺和薇諾娜小程序進(jìn)行私域運(yùn)營，其相比公域流量渠道具有更高的客單價和復(fù)購率。2021年公司在私域端實(shí)現(xiàn)53%的復(fù)購率，客單價近2000元（全渠道最高）。一方面主要因為線下BA大多為專業(yè)皮膚顧問，可以為客戶提供專業(yè)咨詢服務(wù)并引導(dǎo)其搭配采購產(chǎn)品，同時客戶群體在對產(chǎn)品認(rèn)知更加充分的情況下更愿意大額和重復(fù)購買產(chǎn)品；另一方面主要因為前端工作人員可以結(jié)合公司對會員客戶的消費(fèi)偏好分析，通過微信等方式對客戶進(jìn)行個性化需求服務(wù)，進(jìn)一步提升客戶粘性和產(chǎn)品推廣效率。在流量紅利褪去趨勢下，公司將通過拓展配有BA的社區(qū)及院邊店專柜，并發(fā)力“逑美”APP等線上診療服務(wù)平臺，實(shí)現(xiàn)新的私域流量引流，同時公司將與頭部連鎖藥房合作實(shí)現(xiàn)對線下存量高質(zhì)量客戶資源的再開發(fā)。3.3.營銷力：精細(xì)化營銷+醫(yī)生背書強(qiáng)化品牌形象多層次營銷強(qiáng)化品牌觸達(dá)力，精細(xì)化投放提升投產(chǎn)效率。近年來，新興媒體流量快速增長，多種新型營銷手段使得化妝品傳統(tǒng)營銷格局被重構(gòu)，營銷渠道更為多元化。公司積極運(yùn)用新媒體營銷手段，不斷強(qiáng)化消費(fèi)者心智、增強(qiáng)品牌觸達(dá)力。1）薇諾娜在知乎、小紅書、微信等社交媒體，抖音、快手等視頻平臺以及騰訊新聞、今日頭條等咨詢平臺都進(jìn)行了品牌宣傳的廣告投放；2）薇諾娜多次與頭部和中腰部主播合作，提升品牌影響力和多圈層消費(fèi)者觸達(dá)能力；3）公司聘請吳宣儀等明星作為薇諾娜產(chǎn)品的代言人，利用明星效應(yīng)打通粉絲流量。參與專業(yè)峰會+聯(lián)手院線專家，強(qiáng)化品牌專業(yè)形象。公司積極主辦及參與行業(yè)峰會，2020年4月，薇諾娜研究院首次通過“云發(fā)布”的數(shù)字化形式召開中國敏感性皮膚高峰論壇，并在峰會上發(fā)布了《敏感肌膚精準(zhǔn)防護(hù)指南》等研究成果，專業(yè)水平受到業(yè)內(nèi)人士認(rèn)可。此外薇諾娜與各大醫(yī)院院線專家合作緊密，邀請各大皮膚科專家參與直播互動、科普敏感肌護(hù)膚知識、提供專業(yè)而精準(zhǔn)的線上答疑問診。積極開展跨界聯(lián)名，建立與客戶的情感連接。2020年6月，薇諾娜首度跨界中國郵政，推出“薇諾娜X中國郵政MadeinChina”特護(hù)禮盒，將傳統(tǒng)的在線購物衍變?yōu)橐环N情感守護(hù)的生活體驗，讓消費(fèi)者之間產(chǎn)生共情、共鳴，經(jīng)過了疫情的洗禮，人與人之間更加渴望彼此守護(hù)。薇諾娜通過該活動加深了與消費(fèi)者的情感連接，也獲得了更多消費(fèi)者的關(guān)注，成功引爆話題，促成產(chǎn)品熱賣。綜上，憑借強(qiáng)大的產(chǎn)品力、渠道力和營銷力，公司產(chǎn)品品牌力持續(xù)升級，產(chǎn)品定價高于國內(nèi)同業(yè)，復(fù)購率維持較高水平，同時新客戶也在快速拓展。1）產(chǎn)品定價方面，薇諾娜在乳液、面霜、精華等產(chǎn)品品類上定價都遠(yuǎn)超國產(chǎn)品牌平均水平，明星產(chǎn)品“舒敏保濕特護(hù)霜”定價268元/50g，高于相似定位的玉澤“皮膚屏障修護(hù)保濕霜”的178元/50g。2）復(fù)購率方面，薇諾娜在主要銷售渠道天貓官方旗艦店的復(fù)購率維持在30%左右的較高水平，此外在客戶粘性較高的專柜服務(wù)平臺復(fù)購率高達(dá)45%以上。3）新客戶拓展方面，2017-2019年薇諾娜天貓官方旗艦店新客戶數(shù)量由64.46萬人上升至264.27萬人，CAGR達(dá)到102%，新客戶數(shù)量實(shí)現(xiàn)快速增長。4.持續(xù)構(gòu)建皮膚健康生態(tài)版圖回顧國際知名美妝集團(tuán)的發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)其均經(jīng)過“單品牌孵化”、“多品牌拓展”和“國際化擴(kuò)張”三個階段。隨著供應(yīng)鏈的成熟、互聯(lián)網(wǎng)傳播媒介的普及，整個過程的時間周期將持續(xù)縮短。貝泰妮深耕皮膚護(hù)理多年，主品牌已發(fā)展為國內(nèi)敏感肌護(hù)膚品龍頭，擁有強(qiáng)大的品牌力與充分的消費(fèi)者教育，同時產(chǎn)品品類仍在不斷豐富延伸，目前已通過Lazada等跨境電商渠道進(jìn)行出海銷售。在主品牌成熟方法論的基礎(chǔ)上，公司依托強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力和渠道資源優(yōu)勢孵化了薇諾娜Baby、AOXMED等多個功效護(hù)膚新品牌，逐步構(gòu)建多品牌矩陣。此外，公司計劃拓展功能性食品和美容儀器等新品，并推出了線上皮膚健康護(hù)理服務(wù)平臺，逐步構(gòu)建皮膚健康生態(tài)版圖，未來有望通過并購及出海走向國際化。4.1.圍繞敏感肌護(hù)理，持續(xù)深化主品牌產(chǎn)品布局成功打造經(jīng)典大單品，奠定收入基本盤并加速占領(lǐng)消費(fèi)者心智。大單品通常指在較長一段時間內(nèi)，能夠給單一品牌貢獻(xiàn)穩(wěn)定且較高比例的單個產(chǎn)品系列。國際知名品牌如蘭蔻（小黑瓶系列）、雅詩蘭黛（小棕瓶系列）等均有大單品系列作為支撐。2021年，公司大單品“舒敏保濕特護(hù)霜”銷售占比為16%，與國際知名品牌大單品占比接近（雅詩蘭黛代表大單品占比約20%）。2021年薇諾娜舒敏保濕特護(hù)霜在雙十一全網(wǎng)銷量達(dá)400W+瓶，且獲3次天貓金妝獎以及OnlyLady最受歡迎面霜類大獎等多項榮譽(yù)。我們認(rèn)為，公司核心大單品的成功打造有利于：1）產(chǎn)品持續(xù)放量+價格錨定水平較好，在業(yè)績上貢獻(xiàn)穩(wěn)定的收入基本盤；2）樹立和穩(wěn)固差異化品牌調(diào)性，提升用戶粘性；3）作為明星產(chǎn)品推廣加速提升品牌知名度和影響力；4）大單品的不斷升級迭代以及同系列產(chǎn)品連帶的加強(qiáng)有望持續(xù)貢獻(xiàn)新增量?；诿舾屑∽o(hù)理需求不斷升級，持續(xù)打造爆款新品貢獻(xiàn)新增量。公司通過經(jīng)典大單品搶占消費(fèi)者心智后，針對該客群的主要需求不斷展開品類延伸，持續(xù)打造新的流量爆款，為品牌貢獻(xiàn)新增量，同時有望將部分流量爆款沉淀為經(jīng)典爆款，降低對單一經(jīng)典品類的依賴。目前薇諾娜產(chǎn)品已由基礎(chǔ)的皮膚修護(hù)、舒敏、補(bǔ)水保濕等功能逐步延伸至美白、抗老、防曬等敏感肌二級需求功能，且在產(chǎn)品線上不斷進(jìn)行豐富拓展。2021年在薇諾娜大單品的連帶作用下，新晉爆款單品“清透防曬乳”、“舒緩修護(hù)凍干面膜”、“舒敏保濕絲滑面貼膜”和“舒敏保濕修護(hù)精華液”的銷售收入占比分別為8.8%/4.0%/3.3%/3.3%，CR1/3/5分別為16.0%/28.8%/35.4%，防曬乳和舒敏凍干面膜成功成為繼舒敏保濕特護(hù)霜后兩大爆品。4.2.新品牌持續(xù)孵化，有望成為第二增長極1）薇諾娜Baby：聚焦嬰幼兒功效護(hù)膚，產(chǎn)品差異化布局有望實(shí)現(xiàn)品牌突圍嬰幼兒護(hù)膚市場空間廣闊，競爭格局分散，有望孕育大品牌。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，2010-2020年由73.24億元增長至284.51億元，CAGR達(dá)14.5%；隨著嬰幼兒護(hù)膚產(chǎn)品品類不斷豐富以及消費(fèi)升級下客單價持續(xù)提升，預(yù)計到2025年市場規(guī)?？蛇_(dá)500億元。從競爭格局看，2020年國內(nèi)前五大品牌為強(qiáng)生嬰兒、紅色小象、青蛙王子、貝親和啟初，銷售額分別約為16.5/11.7/10.5/8.5/7.1億元，市占率分別為5.6%/4.2%/3.8%/3.1%/2.4%，CR5為19.1%，對標(biāo)海外成熟市場日本和美國（CR5分別為56.9%/44.2%）市場集中度仍較低。此外，美國和日本頭部品牌均為本土品牌，且市場份額為同期國內(nèi)頭部品牌約3倍，國內(nèi)頭部品牌市場份額可提升空間廣闊。薇諾娜Baby產(chǎn)品差異化定位嬰幼兒專業(yè)護(hù)膚，符合主流消費(fèi)趨勢。目前主導(dǎo)國內(nèi)市場的嬰幼兒護(hù)膚品牌主要定位大眾嬰幼兒護(hù)膚，產(chǎn)品功效聚焦保濕和滋潤肌膚等，核心單品價格多為100元以下。而薇諾娜Baby定位嬰幼兒專業(yè)護(hù)膚，產(chǎn)品功效強(qiáng)調(diào)舒緩脆弱肌和修復(fù)屏障，可有效解決嬰幼兒濕疹問題，核心單品舒潤滋養(yǎng)霜定價138元/100g，部分產(chǎn)品定價200+元，聚焦中高端市場。隨著Z世代女性逐漸成為主要孕育者，優(yōu)生優(yōu)育訴求增強(qiáng)，對嬰幼兒洗護(hù)產(chǎn)品的安全性和功效性關(guān)注度提升。根據(jù)《Z世代媽媽“小兒顏養(yǎng)觀”藍(lán)皮書》，Z世代媽媽對兒童護(hù)膚成分安全性的關(guān)注度普遍較高，并且隨著近年來國貨品牌崛起，約88%的媽媽表示愿意選擇適合寶寶膚質(zhì)的國貨品牌；此外，超過60%的嬰幼兒面臨濕疹的皮膚問題。薇諾娜Baby產(chǎn)品定位專業(yè)護(hù)理符合主流消費(fèi)趨勢，并且精準(zhǔn)契合嬰幼兒罹患濕疹的痛點(diǎn)。薇諾娜Baby與主品牌高效協(xié)同，差異化競爭優(yōu)勢顯著。薇諾娜Baby差異化定位專業(yè)護(hù)膚，有望依托主品牌強(qiáng)大的品牌力和高度重合的客戶基礎(chǔ)，快速建立市場認(rèn)知、加速搶占市場份額。中長期看，薇諾娜Baby有望依托強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力和渠道

資源優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)突圍。1）產(chǎn)品端，薇諾娜Baby產(chǎn)品研發(fā)壁壘深厚，具有臨床專業(yè)背書，為國內(nèi)首個具有0-2歲/2-12歲臨床測試數(shù)據(jù)支持的品牌，旗下經(jīng)典單品舒潤滋養(yǎng)霜經(jīng)臨床測試表明可將0-2歲/2-12歲寶寶濕疹復(fù)發(fā)率下降68%/38%。2）渠道端，薇諾娜Baby沿用主品牌渠道優(yōu)勢，前期在公司運(yùn)營成熟的線下專業(yè)渠道積累口碑，而后依托公司豐富的互聯(lián)網(wǎng)電商運(yùn)營經(jīng)驗快速發(fā)力線上渠道。2021年薇諾娜Baby在線下渠道推廣取得良好表現(xiàn)，并在2021年雙11上榜天貓嬰童護(hù)膚TOP10；2022年將持續(xù)拓展產(chǎn)品線并在公域全網(wǎng)進(jìn)行上新推廣。2）AOXMED：定位高端抗衰護(hù)膚，前期布局醫(yī)美機(jī)構(gòu)尋找原點(diǎn)人群國內(nèi)抗衰護(hù)膚需求持續(xù)擴(kuò)張并呈現(xiàn)高端/年輕化特征，目前由外資品牌主導(dǎo)。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)抗衰護(hù)膚市場規(guī)模為685億元，5年CAGR達(dá)15%，其中高端抗衰護(hù)膚市場占比超過60%。據(jù)微熱點(diǎn)研究院統(tǒng)計，關(guān)注抗衰老的人群畫像逐漸向年輕群體滲透，21-30歲人群占比高達(dá)61%，隨著90后人群逐步成為消費(fèi)