乳業(yè)私募權益融資課件

蒙牛乳業(yè)私募權益融資蒙牛乳業(yè)私募權益融資1蒙牛融資需求及方式選擇分析蒙牛私募權益融資運作設計對管理層的激勵措施蒙牛乳業(yè)全球IPO與外資的退出私募融資對蒙牛公司治理的影響案例背景案例的總結與值得進一步思考的問題蒙牛融資需求及方式選擇分析蒙牛私募權益融資運作設計對管理層的2案例背景從這一點就可以看出，我們對于牛奶是很缺乏的，但是同時，隨著人們對于健康、營養(yǎng)需求日益上升，再加上我們龐大的人口，巨大的消費市場，牛奶需求有很大的增長空間。蒙牛適時地抓住了這一歷史性的機遇，創(chuàng)造了中國乳業(yè)市場最大的奇跡。截止2004年，在中國液態(tài)奶市場中，銷售額最高的三家公司依次是蒙牛、伊利和光明乳業(yè)，三家公司共占中國總體液態(tài)奶市場的51.1%。我國是世界上牛奶占有量較低的國家之一，根據(jù)2006年中國乳品行業(yè)研究報告，世界人均年牛奶占有量為102公斤，發(fā)達國家人均為300公斤，發(fā)展中國家為30公斤，可我們可憐的中國人均只有25公斤。案例背景從這一點就可以看出，我們對于牛奶是很缺乏的，但是同時3案例背景從1999年到2002年短短的3年時間內，它的總資產(chǎn)從1000多萬增長到近10億元并且其1947.31%的成長速度獲得了中國成長企業(yè)百強第一名。年銷售額從1999年的4365萬元增長到2002年的20多億元，在全國乳制品企業(yè)的排名，也從第1116位上升到第四位

很顯然，乳制品行業(yè)市場前景好、盈利能力強，而蒙牛作為這個行業(yè)冉冉升起的明星，自然成為私募資本的首選。1999年1月，從“伊利”退出的牛根生和幾個原“伊利”的高管成立了蒙牛乳業(yè)有限責任公司，它的注冊資本是100萬。8月，“內蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”宣告成立。案例背景從1999年到2002年短短的3年時間內，它的總資產(chǎn)4案例背景由于發(fā)展的速度超級快，問題也就隨之出現(xiàn)。蒙牛集團的資金來源非常有限，資金的制約已經(jīng)嚴重影響了企業(yè)的發(fā)展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。2001年摩根士丹利的出現(xiàn)，使得蒙牛股份走上了一條迥異于同類的發(fā)展道路。在經(jīng)過雙方博弈和復雜的股權設計之后，摩根士丹利等投資者給蒙牛帶了了急需要的資金，同時帶來了業(yè)績的壓力。

幸運的是，蒙牛每次都提前完成了業(yè)績增長的要求，但無疑每次都蘊含著巨大的風險，這也凸顯了私募投資者逐利的本質。案例背景由于發(fā)展的速度超級快，問題也就隨之出現(xiàn)。52.蒙牛融資需求及方式選擇分析2006

不同融資方式的選擇蒙牛的融資需求2.蒙牛融資需求及方式選擇分析20066蒙牛集團2001——2003年現(xiàn)金流量表

（單位：人民幣萬元）2001年2002年2003年經(jīng)營活動現(xiàn)金流入凈額5206.814419.235427.9籌資活動現(xiàn)金流入凈額8252.414801.958328.6主要來源：股權融資650017350291110銀行貸款2200-120032150投資活動所用凈現(xiàn)金10766.417818.373790.5蒙牛集團2001——2003年現(xiàn)金流量表

7（1）蒙牛的融資需求蒙牛在剛成立時，借助于出售持有“伊利”的原始股，為蒙牛提供了起飛急需要的資本。隨著業(yè)務的發(fā)展，蒙牛需要更多的資金支持，從上表我們就能看出，蒙牛在獲得私募融資之前所需要的資金量。2001、2002及2003年的投資活動所用的凈現(xiàn)金，分別為人民幣1.077億元、人民幣1.782億元以及人民幣7.379億元。主要資本開支包括購置物業(yè)、廠房及設備、增加在建工程以及增加土地使用權。三年的資本開支分別為人民幣1.174億元、人民幣1.856億元及人民幣7.414億元，投資增加的主要原因是業(yè)務大幅擴展，成立若干負責生產(chǎn)的新子公司，以及做大量的固定資產(chǎn)、在建工程以及土地使用權的投資。（1）蒙牛的融資需求蒙牛在剛成立時，借助于出售持有“8（2）不同融資方式的選擇眾所周知，內源融資是依靠自身資金的積累，實現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的擴大，因為是自己的錢，所以不牽扯到還本付息，也不用擔心所有權的分散。蒙牛成立初期，主要是依賴自身資金的積累，借助于出售“伊利”的原始股，租用民房辦公，以及較小規(guī)模的擴股增資。然而這樣做融到的資金是相當有限的，并且風險較大，蒙牛的增資擴股，曾被以“非法集資”的名字凍結全部款項。內源融資（2）不同融資方式的選擇眾所周知，內源融資是依靠自身9創(chuàng)業(yè)史然而事情并不總是一帆風順。當時蒙牛在非常簡陋的辦公室里，一些創(chuàng)業(yè)伙伴及他們的朋友、家屬、業(yè)務伙伴送來一筆筆現(xiàn)金。突然有人向國家有關部門告發(fā)，說這里有一個非法集資窩點。BeforeAfter結果有關部門一查，發(fā)現(xiàn)有700多萬元人民幣，沒想到這樣不起眼的地方居然藏了這么多錢，準備要按非法集資處理，蒙牛通過各方面做了大量澄清工作，但還是在很長時間里被監(jiān)控。

然而區(qū)區(qū)100萬顯然不夠。牛根生過去的老下屬聽說這個情況，紛紛投資蒙牛。在這些人的帶動下，他們的親戚、朋友、所有業(yè)務關系都開始把錢投給牛根生。這些人之所以敢把錢交給牛根生，是因為他們相信他的能力。

當時幾個人手中都有一些伊利的原始股票，他們把這些股票賣掉，湊了100多萬元。他們花了200元租了一單間辦公室，在這里內蒙古蒙牛乳業(yè)集團成立了，牛根生兼任董事長和總裁。創(chuàng)業(yè)史然而事情并不總是一帆風順。當時蒙牛在非常簡陋的10

2.中國企業(yè)的最有融資策略不是先債權融資再股權融資，而是先股權后債權，因為發(fā)行股票不用還本付息，只需要有利潤時分配下股利。為什么蒙牛沒有選擇中國常見的融資形式，即通過上市發(fā)行股票募集資本呢？蒙牛的發(fā)展有其特殊性：蒙牛在剛成立的時候，進行過一次改制，1999年8月18日，新生沒幾個月的“蒙牛”進行了股份制改造——成立了內蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司，注冊資本猛增到1398萬元，折股1398萬股，發(fā)起人是10個自然人，這次改變對于蒙牛日后的融資方式選擇影響很大。[Imageinformationinproduct]Image:Notetocustomers:ThisimagehasbeenlicensedtobeusedwithinthisPowerPointtemplateonly.Youmaynotextracttheimageforanyotheruse.2.中國企業(yè)的最有融資策略不是先債權融資再股權融資，11

蒙牛改制后雖然是一個股份有限公司，但是由于其注冊資本太小，只能算是一個剛成立的乳品廠，即使在中小板市場短期內也是不可能上市的。上市條件三年內實際控制人沒有發(fā)生變更公眾持股不得低于25%發(fā)行前不少于3000萬股蒙牛改制后雖然是一個股份有限公司，但是由于其注冊資本12股份公司還有個很重要的規(guī)定：發(fā)起人的股份在3年內既不能出售也不能轉讓。ContentTitle股份有限公司要求很多，因為剛起步的蒙牛難以滿足上市條件，沒有有把握在這三年內上市，因此，保持股權結構相對自由開放的有限公司的形式，直到上市再股改或許才是明智選擇。但蒙牛已經(jīng)股改，給自己設置了一個路障，日后的融資只能不斷增加注冊資本，但是增加注冊資本又不能使主要的股東結構發(fā)生改變（改變了則上市無望）。股份公司還有個很重要的規(guī)定：發(fā)起人的股份在3年內既不能出售也13不過國內一家知名公司來考察后，對蒙牛團隊說他們一定要51%的控股權，蒙牛沒有答應；還有一家上市公司本來對蒙牛有投資意向，結果又因為它的主管突然被調走而把此事擱下。蒙牛也嘗試過民間融資

總之，蒙牛各種融資嘗試，在自身和一些外在條件缺乏的情況下，最終沒有成功，但是資金的瓶頸越來越凸顯出來，蒙牛必須找到另外一條可行的融資途徑。另一家大企業(yè)本來也準備投資，但是被蒙牛的競爭對手勸??；03民間融資不過國內一家知名公司來考察后，對蒙牛團隊說他們一定要51%1413542.多采用權益投資方式，很少涉及債務方式，投資工具主要為普通股或優(yōu)先股，以及可轉債等。6.PE投資機構多采取有限合伙制，這種企業(yè)組織形式有很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅的問題。3.一般投資于非上市企業(yè)。5.資金來源比較廣泛，如富有的個人、風險基金、杠桿并購基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險公司等。1.非公開方式募集資金，無須披露交易細節(jié)。4.流動性差，沒有現(xiàn)行的市場可供轉讓，只有在兼并收購的股權轉讓和IPO時才能退出。26私募股權融資的特點13542.多采用權益投資方式，很少涉及債務方式，投資工具主15三、蒙牛私募權益融資運作設計1.私募股權融資定義：私募股權融資（PrivateEquity，以下簡稱PE）是指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。三、蒙牛私募權益融資運作設計1.私募股權融資16私募權益融資和其他融資方式的比較

項目股市融資銀行貸款私募股權融資主要融資人（待）上市公司所有企業(yè)中小企業(yè)一次融資平均規(guī)模較大較小較小對企業(yè)的資格限制較高較低最低表面會計成本最低最高較低實際經(jīng)濟成本較高較低最高投資人承擔風險較高較低最高投資人是否分擔企業(yè)最終風險平等分擔不分擔部分分擔投資人是否分享企業(yè)最終利益分享不分享部分分享融資對公司治理的影響較強較弱最強私募權益融資和其他融資方式的比較

項目股市融資銀行貸款私募股17

2.蒙牛的選擇

2002年，股東會、董事會均同意，在法國巴黎百富勤的輔導下上香港二板，因為當時蒙牛歷史短、規(guī)模小，不符合主板上市的條件。這時，摩根士丹利與鼎暉勸其不要去香港二板上市，理由是：香港二板除了極少數(shù)公司以外，流通性不好，機構投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資困難。蒙牛應該引入私募投資者，以求資金的及時到位，幫助企業(yè)成長與規(guī)范化，大到一定程度再直接在香港主板上市。摩根與鼎暉主動找蒙牛洽談融資事宜，是看重了蒙牛巨大的潛力，1999到2002年，蒙牛不到3年就過了年銷售額10億元的大官，加入中國乳品行業(yè)第一集團的大關。2.蒙牛的選擇18

蒙牛集團1999—2002年銷售收入增長圖（單位：萬元）

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他們還看重蒙牛另外一個巨大的優(yōu)點，蒙牛自創(chuàng)立時起，就解決了股權結構不清晰這一許多中國企業(yè)先天不足的問題。沒有政府性投資和國內投資機構入股，是一家完全100%由自然人持股的企業(yè)。作為一個純民營的股份制企業(yè)，蒙牛在體制上具有先天的優(yōu)越性。當然，選擇權在于蒙牛，蒙牛基于三方面的考慮，采納了摩根等的建議：他們還看重蒙牛另外一個巨大的優(yōu)點，蒙牛自創(chuàng)立時起，就20建議引入外部戰(zhàn)略投資者，提供擴張資金和約束機制。重組公司股權結構，使其具有較強的拓展邊界。利用多種金融工具建立公司內部激勵機制。1

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2建議引入外部戰(zhàn)略投資者，提供擴張資金和約束機制。重組公司股權21同時，根據(jù)和WTO的協(xié)議，2002年對外資開放不能超過2/3,。所以那些投資主體（實際上是開曼公司）最多持有“蒙牛股份”的2/3，然后我們算一下，根據(jù)和牛根生的協(xié)議，私募投資者持有開曼公司的股份不能超過：（1/3）/66.7%=50%蒙牛原股東持有2/3的股份，三家私募投資者取得“蒙牛股份”1/3的股份；三家私募投資者內部達成的協(xié)議是：在1/3的股份中，摩根占2/3，剩下的1/3由鼎暉和英聯(lián)按照約2:1的比例分配。雙方達成的協(xié)議如下：鑒于此，最終雙方確定的比例為：私募投資者49%，原蒙牛股東51%。同時，根據(jù)和WTO的協(xié)議，2002年對外資開放不能超22濫價問題究竟投資蒙牛溢價多少才合適呢？2002年底，“蒙牛股份”的稅后利潤是7786萬元，并且蒙牛擔保能夠在未來一年至少實現(xiàn)復合增長翻番。他們認為，目前8倍市盈率投資“蒙牛股份”是比較合適的，第二年利潤的翻番會使市盈率下降到4倍。這樣可以計算出“蒙牛股份”的總價值：7.786*8=6.5億元私募投資者投資1/3的股份就值2.16億元。濫價問題究竟投資蒙牛溢價多少才合適呢？23蒙牛私募融資相關公司公司名稱注冊地公司性質/用途蒙牛股份中國最終受資方ChinaDairyHoldings（開曼公司）開曼群島上市前的資本運作的主體公司ChinaMengniuDairyCompanyLtd（蒙牛乳業(yè)）開曼群島最終掛牌上市的公司，開曼公司的股權映射公司，2004年成立MSDairyHoldings開曼群島摩根對“蒙?！边M行投資的股東公司JinniuMilkIndustryLtd（金牛公司）英屬維京群島（BVI）為牛根生和蒙牛其他高管人員擁有YinniuMilkIndustryLtd（銀牛公司）英屬維京群島（BVI）為蒙牛業(yè)務關聯(lián)公司管理人員擁有ChinaDairty（Mauritius）Ltd（毛里求斯公司）毛里求斯直接控股蒙牛股份的公司蒙牛私募融資相關公司公司名稱注冊地公司性質/用途蒙牛股份中國24CompanyLogo4.第一輪融資設計Content03Content02Content012002年6月5日，摩根在開曼注冊了兩家殼公司：ChinaDairyHoldings（開曼公司）和MSDairyHoldings，第一家為未來接受自己對“蒙牛”投資基金的賬戶公司，第二家作為對“蒙?！边M行投資的股東公司。2002年9月23日，“蒙牛”在英屬維京群島（BVI）注冊了兩家新公司：JinniuMilkIndustryLtd（金牛公司）和YinniuMilkIndustryLtd（銀牛公司），兩家公司注冊股本5萬股，注冊資金5萬美元，每股面值1美元?！敖鹋！惫蓶|是15位蒙牛高管，“銀?！眲t大部分是蒙牛業(yè)務關聯(lián)公司的管理人員，其實際持股比例比值：1634:3468。2002年在毛里求斯注冊殼公司中國乳業(yè)毛里求斯有限公司，股東為開曼公司，為蒙牛外方控股股東。上表里各個公司的成立：CompanyLo25

“金?！焙汀般y?！背闪⒑螅餐彽萌块_曼公司股權1000股，各占50%，該過程是為了控制投資資金的接受方——開曼公司。私募投資者非常關心自己的收益，但是受到持股比例1/3的限制，最多只能占有1/3的收益，這顯然不能滿足他們的要求，于是他們設計了不同類型的股票，A類股票和B類股票，A類一股10票投票權，B類一股1票投票權，這樣投資收益權可以和控制權分離，滿足多方的需要。開曼公司開始僅有1000股，“金?！焙汀般y牛”原來股東們不好增資，2002年9月24日，開曼公司將法定股本擴大到1億倍，并開始對外發(fā)售股票。繼續(xù)分為A、B兩類，原來1000股屬于A類，保持原股東的控制權。“金?！焙汀般y?！背闪⒑?，共同購得全部開曼公司股權100026

2002年10月17日，“金?！迸c“銀?！币?美元/股的價格，分別投資1134美元、2968美元認購了1134股和2968股的A類股票，加上以前各自分別持有的500股舊股，分別持有1634股和3468股A類股票，合計5102股。5.第一輪融資過程三家私募投資者以530美元/股的價格，分別投資了17332705美元、5500000美元、3141007美元，認購了32865股、10372股、5923股的B類股票，合并總持有B類股票48980股。三家金融機構提供現(xiàn)金2597.3712萬美元（2.16億元）。2002年10月17日，“金?！迸c“銀?！币?美元27此時，“蒙牛股份”的股權結構圖如下：金牛銀牛MSDiry鼎暉CDH英聯(lián)CIC

3%1134+500股A類股16.3%6.4%2968+500股A類股34.7%60.4%32685股B類股32.7%19.2%10372股B類股10.4%11.0%5923股B類股5.9%股份（5102股A類股），9.4%投票權，51%開曼公司100%毛里求斯公司66.7%蒙牛股份管理層股東33.3%股份（48980B類股），90.6%投票權，49%間接控股：49%*66.7%，約1/3合計持股：約1/3此時，“蒙牛股份”的股權結構圖如下：金牛銀牛MSDiry鼎28總結上圖，就是“蒙牛系”的金牛和銀牛公司合計持有開曼公司5102股股票，有51020的投票權，私募投資者持有48980B類股，有48980的投票權，雙方比例為49%：51%。外資聯(lián)盟持有的股份正好不超過：49%*66.7%<1/3，符合和WTO的協(xié)議。[Imageinformationinproduct]Image:Notetocustomers:ThisimagehasbeenlicensedtobeusedwithinthisPowerPointtemplateonly.Youmaynotextracttheimageforanyotheruse.總結上圖，就是“蒙牛系”的金牛和銀牛公司合計持有開曼公司51296.第二輪融資——可換股證券增資

2003年9月19日，“金?！?、“銀牛”分別將所持有的開曼群島公司的1634股、3468股A類股票轉換成16340股、34680股B類股票，這樣股權比例和投票權比例就一致了。這樣轉換成的B類股票達到51020股，加上外資系持有的48980股，總共發(fā)行100000股B類股票。之前我們說過開曼公司準備發(fā)行一千億股，因為現(xiàn)在發(fā)行的數(shù)量比例已經(jīng)達到要求，符合規(guī)定，剩余的發(fā)行就失去了意義，于是開曼公司對股本進行了重新的調整。將已發(fā)行的股票全部贖回，以900億普通股和100億可轉換債券代替，二者的每股面值均為0.001美元。而金牛、銀牛和私募投資者原來的B類股票都轉換成普通股。6.第二輪融資——可換股證券增資2003年9月19日，“金302003年，蒙牛的管理團隊取得了輝煌的業(yè)績，銷售額達到40.715億元，增長了144%，稅后利潤從7786萬元增至2.3億元，增長了194%，超額完成目標。為了對蒙牛管理團隊進行激勵，金牛和銀牛允許以面值認購新的普通股的權利，認購的上限是金牛和銀牛合計持股不能超過開曼公司的66%（之前是51%），新認購的部分在金牛與銀牛間按照原來的比例分配。這樣以來，蒙牛系和私募投資者在開曼公司的股比變?yōu)?5.9%：34.1%。此時的市盈率也發(fā)生了變化，由于03年稅后利潤超過2.3億元，在私募投資者稀釋股份后，市盈率=2.16/（2.3*0.341*0.67）=4.11，和之前預期差不多。2003年，蒙牛的管理團隊取得了輝煌的業(yè)績，銷售額達到40.31這個市盈率非常吸引人，私募投資者決定增大持有量，但是牛根生堅決不放32%的外資投資底線，于是只能找到一種新的金融品種，那就是認購可換股證券。三家投資者斥資3523.3827萬美元，購買未來轉股價0.096美元/股的債權，在蒙牛上市后可轉換為3.68億股蒙牛股份，轉股價相當于0.74港元/股。約定IPO半年后可轉30%，一年后全部轉換。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的價格購得蒙牛80010000股股份，10月20日，再次以3.038元的價格購買了96000000股的蒙牛股份，對蒙牛乳業(yè)持股比例上升至81.1%，至此，二次注資完成。這個市盈率非常吸引人，私募投資者決定增大持有量，但是牛根生堅32四、對管理層的激勵措施TitleTitleDescriptionofthecompany’sproducts（1）和蒙牛管理層簽訂“對賭協(xié)議”，從2003年起，若蒙牛復合年增長率低于50%，應該向私募投資者支付最多不超過7830萬股，或等額現(xiàn)金，若完成目標，則私募投資者向蒙牛管理團隊支付同等的股份。上面講的二次增資強化了管理層對于蒙牛的控制權，但是私募投資的目的是獲利，最終要退出企業(yè)的，所以私募投資者為了降低自己的風險，開始實施一系列的措施來激勵管理層：這意味著，“蒙牛股份”在2006年稅后利潤達到5.5億元以上，壓力還是很大的，但是蒙牛管理層充滿信心，并且憑借自己的努力完成了目標。四、對管理層的激勵措施TitleTitleDescripti33乳業(yè)私募權益融資課件34

（2）2004年3月22日，金牛與銀牛擴大法定股本，由5萬股擴至10萬股，分別向原股東發(fā)行32294股和32184股新股。主要是為了給新骨干股份和期權獎勵留有余地。并且推出“公司權益計劃”，即把每個人對公司不同的貢獻轉化為股權，轉換價格為：金牛112美元，銀牛238美元，這樣剛好保持了初始投資成本的比例1634:3468。2004年，牛氏信托誕生，牛根生買下了絕大部分公司權益計劃里的股份，在建立激勵機制的同時，強化了他最高管理者的地位。y.（2）2004年3月22日，金牛與銀牛擴大法定股本，由5萬35（3）2004年3月23日，三家私募投資者肯定了牛根生對蒙牛的貢獻，以及對以后本集團業(yè)務的重要性，贈與牛根生開曼公司股票，使牛根生持股比例達到6.1%，換來了牛根生的承諾：五年內不跳槽或新設同類乳業(yè)公司，除非私募投資者堅持上市公司股份比例25%以下，在10年內，可以以凈資產(chǎn)或者2億元的“蒙牛股份”較高的一個價格，增持“蒙牛股份”的股權。（3）2004年3月23日，三家私募投資者肯定了牛根生對蒙牛36五、蒙牛乳業(yè)全球IPO與外資的退出2004年6月10日，蒙牛乳業(yè)在香港掛牌上市，創(chuàng)造出又一個奇跡：公開發(fā)售3.5億股，公眾超額認購達到206倍，一次性凍結資金283億港元，股票發(fā)行價格穩(wěn)穩(wěn)落入了最初設計的詢價區(qū)間3.125—3.925的上限3.925港元，市盈率19倍，IPO共募集資金13.74億港元。開盤后，股價一路飆升，當天上漲了22.98%。后來居上的蒙牛乳業(yè)，在資本運作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊的所有對手。2004年的上市給蒙牛的融資故事幾乎畫上了一個完美的句號，上市后，蒙牛管理團隊最終在上市公司持股54%，國際機構投資者持股11%，公眾持股35%。五、蒙牛乳業(yè)全球IPO與外資的退出2004年6月10日，蒙牛37中國乳品行業(yè)主要公司資本運作情況比較蒙牛乳業(yè)（02319.HK）光明乳業(yè)（600597）伊利股份（600887）三元股份（600429）上市日期2004年6月10日2002年8月28日1996年3月12日2003年9月15日上市地點香港上海上海上海發(fā)行價3.925港元/股6.5元/股5.95元/股2.6元/股IPO融資額13.49億港元9.75億元1.02億元3.9億元IPO市盈率19倍20倍12倍20倍持股跨國公司摩根、鼎暉、英聯(lián)達能中國乳品行業(yè)主要公司資本運作情況比較蒙牛乳業(yè)（02319.H38三家機構投資者退出過程時間售出股份套現(xiàn)金額IPO時2004年6月約1億股3.92億港元第一次轉股2004年12月約1.68億股10.2億港元全部轉股后2005年6月約3.16億股15.62億港元三家機構投資者退出過程時間售出股份套現(xiàn)金額IPO時2004年39在全部轉股后，摩根等投資者手中只剩下蒙牛乳業(yè)股票130多萬股，占公司總股本數(shù)的0.1%?？梢哉f，私募投資者基本上退出蒙牛。我們從中可以看出，國際私募資本與同行業(yè)跨國公司對企業(yè)投資最大的不同在于前者是階段性投資，當投資到了一定時機后，會通過各種途徑變現(xiàn)，最終得到資本報酬，退出該企業(yè)。而后者大多是一種長期的投資，取得報酬并不是唯一目的，往往通過投資開拓市場，甚至控股該企業(yè)。在全部轉股后，摩根等投資者手中只剩下蒙牛乳業(yè)股票130多萬股40六、私募融資對公司治理的影響

1.公司的所有權結構公司的股權結構是公司治理結構中重要的組成部分，中國的企業(yè)，絕大多數(shù)都在股權結構中存在著很大的弊端，而蒙牛的多元股權結構有效避免了制度上的弊端。蒙牛的上市，使股權結構變得較為分散，但蒙牛的管理層、雇員以及業(yè)務聯(lián)系人共直接或間接擁有“蒙牛乳業(yè)”54%的發(fā)行股份，蒙牛的高管成為公司的股東，使得蒙牛的興衰與每個人息息相關。同時，新的股東的加入發(fā)揮了監(jiān)督的只能，可以制約管理層的行為。另外三家有實力的投資者股東背景也給投資者帶來了信心，在蒙牛IPO時，全球最頂尖的6家機構投資者成為蒙牛的核心投資者。六、私募融資對公司治理的影響1.公司的所有權結構41公眾，35%銀牛，33.6%金牛，15.8%牛根生，4.6%MSDairy，7.4%鼎暉CHD，2.3%英聯(lián)CIC，1.3%公眾，35%銀牛，33.6%金牛，15.8%牛根生，4.6%42

2.股權激勵不僅僅包括對董事會成員的激勵，還采納股權計劃獎勵員工，售出蒙牛乳業(yè)普通股的認股權。3.董事會結構和其他公司治理結構董事會結構是公司治理的重要方面。蒙牛成立初期，蒙牛的董事會成員均是當初蒙牛的創(chuàng)業(yè)者。在三家國際投資機構投資之后，雖然三家私募投資者所擁有的股權比例不高，但都委任一名董事作為非執(zhí)行董事進入了蒙牛董事會，比例占到董事人數(shù)1/3。這樣形成了有效的權利制衡機制，有利于決策層的穩(wěn)定，也促使公司治理結構更加國際化和規(guī)范化。2.股權激勵432002年9月蒙牛乳業(yè)董事會結構類別人數(shù)主要人員身份執(zhí)行董事4原蒙牛股份發(fā)起人非執(zhí)行董事3三家機構投資者委任的人員獨立董事3乳業(yè)協(xié)會人員、學者2002年9月蒙牛乳業(yè)董事會結構類別人數(shù)主要人員身份執(zhí)行董事44

牛根生2006年辭去蒙牛股份集團總裁之職，僅保留董事長職務。這符合所有權和經(jīng)營權“兩權分離”的歷史趨勢，是中國企業(yè)與國際接軌的重要標志，標志著蒙牛管理結構的成熟。[Imageinformationinproduct]Image:Notetocustomers:ThisimagehasbeenlicensedtobeusedwithinthisPowerPointtemplateonly.Youmaynotextracttheimageforanyotheruse.牛根生2006年辭去蒙牛股份集團總裁之職，僅保留董事45七、案例總結與進一步思考的問題123企業(yè)良好的發(fā)展前途是吸引資金的重要因素。蒙牛從1999年的4000萬銷售起步，迅速的成長起來，2.9億元，21億元，直到投資前的2003年的40億元。如此快速的發(fā)展才吸引了世界權威投資機構的投資，在得到資本助力后，蒙牛得到了更加充分的發(fā)展。在融資的同時也要注重企業(yè)的治理結構的優(yōu)化。成熟的機構投資者為蒙牛帶來資金的同時，也發(fā)揮了監(jiān)督和激勵職能，制約管理層的行為，防止他們侵害投資者的利益，這樣給予了其他投資者信心，利于蒙牛可持續(xù)發(fā)展。三家投資者在私募基金運作過程中精心設計，以多種方案對管理層實施激勵，同時給企業(yè)很大的壓力，蒙牛成功化壓力為動力，把握住了機會，取得了成功。通過以上的總結，我們可以得到蒙牛成功的經(jīng)驗：七、案例總結與進一步思考的問題123企業(yè)良好的發(fā)展前46深思的問題2.蒙牛包括很多成功的民營企業(yè)在IPO后實現(xiàn)的高額投資回報很大部分被國外投資者獲得了，為什么國內投資者沒有吃到“蒙?！边@塊肥肉，是投資者的問題，還是其他的原因，這很值得我們深思。1.這次私募投資中，三家私募投資者僅以2.6億元就取得了蒙牛1/3的股權，獲得了500%以上的收益，蒙牛貌似被“賤賣”。深思的問題2.蒙牛包括很多成功的民營企業(yè)在IPO后實現(xiàn)的高額47ThankYou!ThankYou481、不是井里沒有水，而是你挖的不夠深。不是成功來得慢，而是你努力的不夠多。

2、孤單一人的時間使自己變得優(yōu)秀，給來的人一個驚喜，也給自己一個好的交代。

3、命運給你一個比別人低的起點是想告訴你，讓你用你的一生去奮斗出一個絕地反擊的故事，所以有什么理由不努力!

4、心中沒有過分的貪求，自然苦就少。口里不說多余的話，自然禍就少。腹內的食物能減少，自然病就少。思緒中沒有過分欲，自然憂就少。大悲是無淚的，同樣大悟無言。緣來盡量要惜，緣盡就放。人生本來就空，對人家笑笑，對自己笑笑，笑著看天下，看日出日落，花謝花開，豈不自在，哪里來的塵埃!

5、心情就像衣服，臟了就拿去洗洗，曬曬，陽光自然就會蔓延開來。陽光那么好，何必自尋煩惱，過好每一個當下，一萬個美麗的未來抵不過一個溫暖的現(xiàn)在。

6、無論你正遭遇著什么，你都要從落魄中站起來重振旗鼓，要繼續(xù)保持熱忱，要繼續(xù)保持微笑，就像從未受傷過一樣。

7、生命的美麗，永遠展現(xiàn)在她的進取之中;就像大樹的美麗，是展現(xiàn)在它負勢向上高聳入云的蓬勃生機中;像雄鷹的美麗，是展現(xiàn)在它搏風擊雨如蒼天之魂的翱翔中;像江河的美麗，是展現(xiàn)在它波濤洶涌一瀉千里的奔流中。

8、有些事，不可避免地發(fā)生，陰晴圓缺皆有規(guī)律，我們只能坦然地接受;有些事，只要你愿意努力，矢志不渝地付出，就能慢慢改變它的軌跡。

9、與其埋怨世界，不如改變自己。管好自己的心，做好自己的事，比什么都強。人生無完美，曲折亦風景。別把失去看得過重，放棄是另一種擁有;不要經(jīng)常艷羨他人，人做到了，心悟到了，相信屬于你的風景就在下一個拐彎處。

10、有些事想開了，你就會明白，在世上，你就是你，你痛痛你自己，你累累你自己，就算有人同情你，那又怎樣，最后收拾殘局的還是要靠你自己。

11、人生的某些障礙，你是逃不掉的。與其費盡周折繞過去，不如勇敢地攀登，或許這會鑄就你人生的高點。

12、有些壓力總是得自己扛過去，說出來就成了充滿負能量的抱怨。尋求安慰也無濟于事，還徒增了別人的煩惱。

13、認識到我們的所見所聞都是假象，認識到此生都是虛幻，我們才能真正認識到佛法的真相。錢多了會壓死你，你承受得了嗎?帶，帶不走，放，放不下。時時刻刻發(fā)悲心，饒益眾生為他人。

14、夢想總是跑在我的前面。努力追尋它們，為了那一瞬間的同步，這就是動人的生命奇跡。

15、懶惰不會讓你一下子跌倒，但會在不知不覺中減少你的收獲;勤奮也不會讓你一夜成功，但會在不知不覺中積累你的成果。人生需要挑戰(zhàn)，更需要堅持和勤奮!

16、人生在世：可以缺錢，但不能缺德;可以失言，但不能失信;可以倒下，但不能跪下;可以求名，但不能盜名;可以低落，但不能墮落;可以放松，但不能放縱;可以虛榮，但不能虛偽;可以平凡，但不能平庸;可以浪漫，但不能浪蕩;可以生氣，但不能生事。

17、人生沒有筆直路，當你感到迷茫、失落時，找?guī)撞窟@種充滿正能量的電影，坐下來靜靜欣賞，去發(fā)現(xiàn)生命中真正重要的東西。

18、在人生的舞臺上，當有人愿意在臺下陪你度過無數(shù)個沒有未來的夜時，你就更想展現(xiàn)精彩絕倫的自己。但愿每個被努力支撐的靈魂能吸引更多的人同行。1、不是井里沒有水，而是你挖的不夠深。不是成功來得慢，而是你49蒙牛乳業(yè)私募權益融資蒙牛乳業(yè)私募權益融資50蒙牛融資需求及方式選擇分析蒙牛私募權益融資運作設計對管理層的激勵措施蒙牛乳業(yè)全球IPO與外資的退出私募融資對蒙牛公司治理的影響案例背景案例的總結與值得進一步思考的問題蒙牛融資需求及方式選擇分析蒙牛私募權益融資運作設計對管理層的51案例背景從這一點就可以看出，我們對于牛奶是很缺乏的，但是同時，隨著人們對于健康、營養(yǎng)需求日益上升，再加上我們龐大的人口，巨大的消費市場，牛奶需求有很大的增長空間。蒙牛適時地抓住了這一歷史性的機遇，創(chuàng)造了中國乳業(yè)市場最大的奇跡。截止2004年，在中國液態(tài)奶市場中，銷售額最高的三家公司依次是蒙牛、伊利和光明乳業(yè)，三家公司共占中國總體液態(tài)奶市場的51.1%。我國是世界上牛奶占有量較低的國家之一，根據(jù)2006年中國乳品行業(yè)研究報告，世界人均年牛奶占有量為102公斤，發(fā)達國家人均為300公斤，發(fā)展中國家為30公斤，可我們可憐的中國人均只有25公斤。案例背景從這一點就可以看出，我們對于牛奶是很缺乏的，但是同時52案例背景從1999年到2002年短短的3年時間內，它的總資產(chǎn)從1000多萬增長到近10億元并且其1947.31%的成長速度獲得了中國成長企業(yè)百強第一名。年銷售額從1999年的4365萬元增長到2002年的20多億元，在全國乳制品企業(yè)的排名，也從第1116位上升到第四位

很顯然，乳制品行業(yè)市場前景好、盈利能力強，而蒙牛作為這個行業(yè)冉冉升起的明星，自然成為私募資本的首選。1999年1月，從“伊利”退出的牛根生和幾個原“伊利”的高管成立了蒙牛乳業(yè)有限責任公司，它的注冊資本是100萬。8月，“內蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”宣告成立。案例背景從1999年到2002年短短的3年時間內，它的總資產(chǎn)53案例背景由于發(fā)展的速度超級快，問題也就隨之出現(xiàn)。蒙牛集團的資金來源非常有限，資金的制約已經(jīng)嚴重影響了企業(yè)的發(fā)展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。2001年摩根士丹利的出現(xiàn)，使得蒙牛股份走上了一條迥異于同類的發(fā)展道路。在經(jīng)過雙方博弈和復雜的股權設計之后，摩根士丹利等投資者給蒙牛帶了了急需要的資金，同時帶來了業(yè)績的壓力。

幸運的是，蒙牛每次都提前完成了業(yè)績增長的要求，但無疑每次都蘊含著巨大的風險，這也凸顯了私募投資者逐利的本質。案例背景由于發(fā)展的速度超級快，問題也就隨之出現(xiàn)。542.蒙牛融資需求及方式選擇分析2006

不同融資方式的選擇蒙牛的融資需求2.蒙牛融資需求及方式選擇分析200655蒙牛集團2001——2003年現(xiàn)金流量表

（單位：人民幣萬元）2001年2002年2003年經(jīng)營活動現(xiàn)金流入凈額5206.814419.235427.9籌資活動現(xiàn)金流入凈額8252.414801.958328.6主要來源：股權融資650017350291110銀行貸款2200-120032150投資活動所用凈現(xiàn)金10766.417818.373790.5蒙牛集團2001——2003年現(xiàn)金流量表

56（1）蒙牛的融資需求蒙牛在剛成立時，借助于出售持有“伊利”的原始股，為蒙牛提供了起飛急需要的資本。隨著業(yè)務的發(fā)展，蒙牛需要更多的資金支持，從上表我們就能看出，蒙牛在獲得私募融資之前所需要的資金量。2001、2002及2003年的投資活動所用的凈現(xiàn)金，分別為人民幣1.077億元、人民幣1.782億元以及人民幣7.379億元。主要資本開支包括購置物業(yè)、廠房及設備、增加在建工程以及增加土地使用權。三年的資本開支分別為人民幣1.174億元、人民幣1.856億元及人民幣7.414億元，投資增加的主要原因是業(yè)務大幅擴展，成立若干負責生產(chǎn)的新子公司，以及做大量的固定資產(chǎn)、在建工程以及土地使用權的投資。（1）蒙牛的融資需求蒙牛在剛成立時，借助于出售持有“57（2）不同融資方式的選擇眾所周知，內源融資是依靠自身資金的積累，實現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的擴大，因為是自己的錢，所以不牽扯到還本付息，也不用擔心所有權的分散。蒙牛成立初期，主要是依賴自身資金的積累，借助于出售“伊利”的原始股，租用民房辦公，以及較小規(guī)模的擴股增資。然而這樣做融到的資金是相當有限的，并且風險較大，蒙牛的增資擴股，曾被以“非法集資”的名字凍結全部款項。內源融資（2）不同融資方式的選擇眾所周知，內源融資是依靠自身58創(chuàng)業(yè)史然而事情并不總是一帆風順。當時蒙牛在非常簡陋的辦公室里，一些創(chuàng)業(yè)伙伴及他們的朋友、家屬、業(yè)務伙伴送來一筆筆現(xiàn)金。突然有人向國家有關部門告發(fā)，說這里有一個非法集資窩點。BeforeAfter結果有關部門一查，發(fā)現(xiàn)有700多萬元人民幣，沒想到這樣不起眼的地方居然藏了這么多錢，準備要按非法集資處理，蒙牛通過各方面做了大量澄清工作，但還是在很長時間里被監(jiān)控。

然而區(qū)區(qū)100萬顯然不夠。牛根生過去的老下屬聽說這個情況，紛紛投資蒙牛。在這些人的帶動下，他們的親戚、朋友、所有業(yè)務關系都開始把錢投給牛根生。這些人之所以敢把錢交給牛根生，是因為他們相信他的能力。

當時幾個人手中都有一些伊利的原始股票，他們把這些股票賣掉，湊了100多萬元。他們花了200元租了一單間辦公室，在這里內蒙古蒙牛乳業(yè)集團成立了，牛根生兼任董事長和總裁。創(chuàng)業(yè)史然而事情并不總是一帆風順。當時蒙牛在非常簡陋的59

2.中國企業(yè)的最有融資策略不是先債權融資再股權融資，而是先股權后債權，因為發(fā)行股票不用還本付息，只需要有利潤時分配下股利。為什么蒙牛沒有選擇中國常見的融資形式，即通過上市發(fā)行股票募集資本呢？蒙牛的發(fā)展有其特殊性：蒙牛在剛成立的時候，進行過一次改制，1999年8月18日，新生沒幾個月的“蒙?！边M行了股份制改造——成立了內蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司，注冊資本猛增到1398萬元，折股1398萬股，發(fā)起人是10個自然人，這次改變對于蒙牛日后的融資方式選擇影響很大。[Imageinformationinproduct]Image:Notetocustomers:ThisimagehasbeenlicensedtobeusedwithinthisPowerPointtemplateonly.Youmaynotextracttheimageforanyotheruse.2.中國企業(yè)的最有融資策略不是先債權融資再股權融資，60

蒙牛改制后雖然是一個股份有限公司，但是由于其注冊資本太小，只能算是一個剛成立的乳品廠，即使在中小板市場短期內也是不可能上市的。上市條件三年內實際控制人沒有發(fā)生變更公眾持股不得低于25%發(fā)行前不少于3000萬股蒙牛改制后雖然是一個股份有限公司，但是由于其注冊資本61股份公司還有個很重要的規(guī)定：發(fā)起人的股份在3年內既不能出售也不能轉讓。ContentTitle股份有限公司要求很多，因為剛起步的蒙牛難以滿足上市條件，沒有有把握在這三年內上市，因此，保持股權結構相對自由開放的有限公司的形式，直到上市再股改或許才是明智選擇。但蒙牛已經(jīng)股改，給自己設置了一個路障，日后的融資只能不斷增加注冊資本，但是增加注冊資本又不能使主要的股東結構發(fā)生改變（改變了則上市無望）。股份公司還有個很重要的規(guī)定：發(fā)起人的股份在3年內既不能出售也62不過國內一家知名公司來考察后，對蒙牛團隊說他們一定要51%的控股權，蒙牛沒有答應；還有一家上市公司本來對蒙牛有投資意向，結果又因為它的主管突然被調走而把此事擱下。蒙牛也嘗試過民間融資

總之，蒙牛各種融資嘗試，在自身和一些外在條件缺乏的情況下，最終沒有成功，但是資金的瓶頸越來越凸顯出來，蒙牛必須找到另外一條可行的融資途徑。另一家大企業(yè)本來也準備投資，但是被蒙牛的競爭對手勸??；03民間融資不過國內一家知名公司來考察后，對蒙牛團隊說他們一定要51%6313542.多采用權益投資方式，很少涉及債務方式，投資工具主要為普通股或優(yōu)先股，以及可轉債等。6.PE投資機構多采取有限合伙制，這種企業(yè)組織形式有很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅的問題。3.一般投資于非上市企業(yè)。5.資金來源比較廣泛，如富有的個人、風險基金、杠桿并購基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險公司等。1.非公開方式募集資金，無須披露交易細節(jié)。4.流動性差，沒有現(xiàn)行的市場可供轉讓，只有在兼并收購的股權轉讓和IPO時才能退出。26私募股權融資的特點13542.多采用權益投資方式，很少涉及債務方式，投資工具主64三、蒙牛私募權益融資運作設計1.私募股權融資定義：私募股權融資（PrivateEquity，以下簡稱PE）是指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。三、蒙牛私募權益融資運作設計1.私募股權融資65私募權益融資和其他融資方式的比較

項目股市融資銀行貸款私募股權融資主要融資人（待）上市公司所有企業(yè)中小企業(yè)一次融資平均規(guī)模較大較小較小對企業(yè)的資格限制較高較低最低表面會計成本最低最高較低實際經(jīng)濟成本較高較低最高投資人承擔風險較高較低最高投資人是否分擔企業(yè)最終風險平等分擔不分擔部分分擔投資人是否分享企業(yè)最終利益分享不分享部分分享融資對公司治理的影響較強較弱最強私募權益融資和其他融資方式的比較

項目股市融資銀行貸款私募股66

2.蒙牛的選擇

2002年，股東會、董事會均同意，在法國巴黎百富勤的輔導下上香港二板，因為當時蒙牛歷史短、規(guī)模小，不符合主板上市的條件。這時，摩根士丹利與鼎暉勸其不要去香港二板上市，理由是：香港二板除了極少數(shù)公司以外，流通性不好，機構投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資困難。蒙牛應該引入私募投資者，以求資金的及時到位，幫助企業(yè)成長與規(guī)范化，大到一定程度再直接在香港主板上市。摩根與鼎暉主動找蒙牛洽談融資事宜，是看重了蒙牛巨大的潛力，1999到2002年，蒙牛不到3年就過了年銷售額10億元的大官，加入中國乳品行業(yè)第一集團的大關。2.蒙牛的選擇67

蒙牛集團1999—2002年銷售收入增長圖（單位：萬元）

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他們還看重蒙牛另外一個巨大的優(yōu)點，蒙牛自創(chuàng)立時起，就解決了股權結構不清晰這一許多中國企業(yè)先天不足的問題。沒有政府性投資和國內投資機構入股，是一家完全100%由自然人持股的企業(yè)。作為一個純民營的股份制企業(yè)，蒙牛在體制上具有先天的優(yōu)越性。當然，選擇權在于蒙牛，蒙?；谌矫娴目紤]，采納了摩根等的建議：他們還看重蒙牛另外一個巨大的優(yōu)點，蒙牛自創(chuàng)立時起，就69建議引入外部戰(zhàn)略投資者，提供擴張資金和約束機制。重組公司股權結構，使其具有較強的拓展邊界。利用多種金融工具建立公司內部激勵機制。1

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2建議引入外部戰(zhàn)略投資者，提供擴張資金和約束機制。重組公司股權70同時，根據(jù)和WTO的協(xié)議，2002年對外資開放不能超過2/3,。所以那些投資主體（實際上是開曼公司）最多持有“蒙牛股份”的2/3，然后我們算一下，根據(jù)和牛根生的協(xié)議，私募投資者持有開曼公司的股份不能超過：（1/3）/66.7%=50%蒙牛原股東持有2/3的股份，三家私募投資者取得“蒙牛股份”1/3的股份；三家私募投資者內部達成的協(xié)議是：在1/3的股份中，摩根占2/3，剩下的1/3由鼎暉和英聯(lián)按照約2:1的比例分配。雙方達成的協(xié)議如下：鑒于此，最終雙方確定的比例為：私募投資者49%，原蒙牛股東51%。同時，根據(jù)和WTO的協(xié)議，2002年對外資開放不能超71濫價問題究竟投資蒙牛溢價多少才合適呢？2002年底，“蒙牛股份”的稅后利潤是7786萬元，并且蒙牛擔保能夠在未來一年至少實現(xiàn)復合增長翻番。他們認為，目前8倍市盈率投資“蒙牛股份”是比較合適的，第二年利潤的翻番會使市盈率下降到4倍。這樣可以計算出“蒙牛股份”的總價值：7.786*8=6.5億元私募投資者投資1/3的股份就值2.16億元。濫價問題究竟投資蒙牛溢價多少才合適呢？72蒙牛私募融資相關公司公司名稱注冊地公司性質/用途蒙牛股份中國最終受資方ChinaDairyHoldings（開曼公司）開曼群島上市前的資本運作的主體公司ChinaMengniuDairyCompanyLtd（蒙牛乳業(yè)）開曼群島最終掛牌上市的公司，開曼公司的股權映射公司，2004年成立MSDairyHoldings開曼群島摩根對“蒙?！边M行投資的股東公司JinniuMilkIndustryLtd（金牛公司）英屬維京群島（BVI）為牛根生和蒙牛其他高管人員擁有YinniuMilkIndustryLtd（銀牛公司）英屬維京群島（BVI）為蒙牛業(yè)務關聯(lián)公司管理人員擁有ChinaDairty（Mauritius）Ltd（毛里求斯公司）毛里求斯直接控股蒙牛股份的公司蒙牛私募融資相關公司公司名稱注冊地公司性質/用途蒙牛股份中國73CompanyLogo4.第一輪融資設計Content03Content02Content012002年6月5日，摩根在開曼注冊了兩家殼公司：ChinaDairyHoldings（開曼公司）和MSDairyHoldings，第一家為未來接受自己對“蒙?！蓖顿Y基金的賬戶公司，第二家作為對“蒙牛”進行投資的股東公司。2002年9月23日，“蒙牛”在英屬維京群島（BVI）注冊了兩家新公司：JinniuMilkIndustryLtd（金牛公司）和YinniuMilkIndustryLtd（銀牛公司），兩家公司注冊股本5萬股，注冊資金5萬美元，每股面值1美元?！敖鹋！惫蓶|是15位蒙牛高管，“銀?！眲t大部分是蒙牛業(yè)務關聯(lián)公司的管理人員，其實際持股比例比值：1634:3468。2002年在毛里求斯注冊殼公司中國乳業(yè)毛里求斯有限公司，股東為開曼公司，為蒙牛外方控股股東。上表里各個公司的成立：CompanyLo74

“金?！焙汀般y?！背闪⒑螅餐彽萌块_曼公司股權1000股，各占50%，該過程是為了控制投資資金的接受方——開曼公司。私募投資者非常關心自己的收益，但是受到持股比例1/3的限制，最多只能占有1/3的收益，這顯然不能滿足他們的要求，于是他們設計了不同類型的股票，A類股票和B類股票，A類一股10票投票權，B類一股1票投票權，這樣投資收益權可以和控制權分離，滿足多方的需要。開曼公司開始僅有1000股，“金牛”和“銀?！痹瓉砉蓶|們不好增資，2002年9月24日，開曼公司將法定股本擴大到1億倍，并開始對外發(fā)售股票。繼續(xù)分為A、B兩類，原來1000股屬于A類，保持原股東的控制權?！敖鹋！焙汀般y?！背闪⒑?，共同購得全部開曼公司股權100075

2002年10月17日，“金?！迸c“銀?！币?美元/股的價格，分別投資1134美元、2968美元認購了1134股和2968股的A類股票，加上以前各自分別持有的500股舊股，分別持有1634股和3468股A類股票，合計5102股。5.第一輪融資過程三家私募投資者以530美元/股的價格，分別投資了17332705美元、5500000美元、3141007美元，認購了32865股、10372股、5923股的B類股票，合并總持有B類股票48980股。三家金融機構提供現(xiàn)金2597.3712萬美元（2.16億元）。2002年10月17日，“金?！迸c“銀?！币?美元76此時，“蒙牛股份”的股權結構圖如下：金牛銀牛MSDiry鼎暉CDH英聯(lián)CIC

3%1134+500股A類股16.3%6.4%2968+500股A類股34.7%60.4%32685股B類股32.7%19.2%10372股B類股10.4%11.0%5923股B類股5.9%股份（5102股A類股），9.4%投票權，51%開曼公司100%毛里求斯公司66.7%蒙牛股份管理層股東33.3%股份（48980B類股），90.6%投票權，49%間接控股：49%*66.7%，約1/3合計持股：約1/3此時，“蒙牛股份”的股權結構圖如下：金牛銀牛MSDiry鼎77總結上圖，就是“蒙牛系”的金牛和銀牛公司合計持有開曼公司5102股股票，有51020的投票權，私募投資者持有48980B類股，有48980的投票權，雙方比例為49%：51%。外資聯(lián)盟持有的股份正好不超過：49%*66.7%<1/3，符合和WTO的協(xié)議。[Imageinformationinproduct]Image:Notetocustomers:ThisimagehasbeenlicensedtobeusedwithinthisPowerPointtemplateonly.Youmaynotextracttheimageforanyotheruse.總結上圖，就是“蒙牛系”的金牛和銀牛公司合計持有開曼公司51786.第二輪融資——可換股證券增資

2003年9月19日，“金牛”、“銀?！狈謩e將所持有的開曼群島公司的1634股、3468股A類股票轉換成16340股、34680股B類股票，這樣股權比例和投票權比例就一致了。這樣轉換成的B類股票達到51020股，加上外資系持有的48980股，總共發(fā)行100000股B類股票。之前我們說過開曼公司準備發(fā)行一千億股，因為現(xiàn)在發(fā)行的數(shù)量比例已經(jīng)達到要求，符合規(guī)定，剩余的發(fā)行就失去了意義，于是開曼公司對股本進行了重新的調整。將已發(fā)行的股票全部贖回，以900億普通股和100億可轉換債券代替，二者的每股面值均為0.001美元。而金牛、銀牛和私募投資者原來的B類股票都轉換成普通股。6.第二輪融資——可換股證券增資2003年9月19日，“金792003年，蒙牛的管理團隊取得了輝煌的業(yè)績，銷售額達到40.715億元，增長了144%，稅后利潤從7786萬元增至2.3億元，增長了194%，超額完成目標。為了對蒙牛管理團隊進行激勵，金牛和銀牛允許以面值認購新的普通股的權利，認購的上限是金牛和銀牛合計持股不能超過開曼公司的66%（之前是51%），新認購的部分在金牛與銀牛間按照原來的比例分配。這樣以來，蒙牛系和私募投資者在開曼公司的股比變?yōu)?5.9%：34.1%。此時的市盈率也發(fā)生了變化，由于03年稅后利潤超過2.3億元，在私募投資者稀釋股份后，市盈率=2.16/（2.3*0.341*0.67）=4.11，和之前預期差不多。2003年，蒙牛的管理團隊取得了輝煌的業(yè)績，銷售額達到40.80這個市盈率非常吸引人，私募投資者決定增大持有量，但是牛根生堅決不放32%的外資投資底線，于是只能找到一種新的金融品種，那就是認購可換股證券。三家投資者斥資3523.3827萬美元，購買未來轉股價0.096美元/股的債權，在蒙牛上市后可轉換為3.68億股蒙牛股份，轉股價相當于0.74港元/股。約定IPO半年后可轉30%，一年后全部轉換。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的價格購得蒙牛80010000股股份，10月20日，再次以3.038元的價格購買了96000000股的蒙牛股份，對蒙牛乳業(yè)持股比例上升至81.1%，至此，二次注資完成。這個市盈率非常吸引人，私募投資者決定增大持有量，但是牛根生堅81四、對管理層的激勵措施TitleTitleDescriptionofthecompany’sproducts（1）和蒙牛管理層簽訂“對賭協(xié)議”，從2003年起，若蒙牛復合年增長率低于50%，應該向私募投資者支付最多不超過7830萬股，或等額現(xiàn)金，若完成目標，則私募投資者向蒙牛管理團隊支付同等的股份。上面講的二次增資強化了管理層對于蒙牛的控制權，但是私募投資的目的是獲利，最終要退出企業(yè)的，所以私募投資者為了降低自己的風險，開始實施一系列的措施來激勵管理層：這意味著，“蒙牛股份”在2006年稅后利潤達到5.5億元以上，壓力還是很大的，但是蒙牛管理層充滿信心，并且憑借自己的努力完成了目標。四、對管理層的激勵措施TitleTitleDescripti82乳業(yè)私募權益融資課件83

（2）2004年3月22日，金牛與銀牛擴大法定股本，由5萬股擴至10萬股，分別向原股東發(fā)行32294股和32184股新股。主要是為了給新骨干股份和期權獎勵留有余地。并且推出“公司權益計劃”，即把每個人對公司不同的貢獻轉化為股權，轉換價格為：金牛112美元，銀牛238美元，這樣剛好保持了初始投資成本的比例1634:3468。2004年，牛氏信托誕生，牛根生買下了絕大部分公司權益計劃里的股份，在建立激勵機制的同時，強化了他最高管理者的地位。y.（2）2004年3月22日，金牛與銀牛擴大法定股本，由5萬84（3）2004年3月23日，三家私募投資者肯定了牛根生對蒙牛的貢獻，以及對以后本集團業(yè)務的重要性，贈與牛根生開曼公司股票，使牛根生持股比例達到6.1%，換來了牛根生的承諾：五年內不跳槽或新設同類乳業(yè)公司，除非私募投資者堅持上市公司股份比例25%以下，在10年內，可以以凈資產(chǎn)或者2億元的“蒙牛股份”較高的一個價格，增持“蒙牛股份”的股權。（3）2004年3月23日，三家私募投資者肯定了牛根生對蒙牛85五、蒙牛乳業(yè)全球IPO與外資的退出2004年6月10日，蒙牛乳業(yè)在香港掛牌上市，創(chuàng)造出又一個奇跡：公開發(fā)售3.5億股，公眾超額認購達到206倍，一次性凍結資金283億港元，股票發(fā)行價格穩(wěn)穩(wěn)落入了最初設計的詢價區(qū)間3.125—3.925的上限3.925港元，市盈率19倍，IPO共募集資金13.74億港元。開盤后，股價一路飆升，當天上漲了22.98%。后來居上的蒙牛乳業(yè)，在資本運作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊的所有對手。2004年的上市給蒙牛的融資故事幾乎畫上了一個完美的句號，上市后，蒙牛管理團隊最終在上市公司持股54%，國際機構投資者持股11%，公眾持股35%。五、蒙牛乳業(yè)全球IPO與外資的退出2004年6月10日，蒙牛86中國乳品行業(yè)主要公司資本運作情況比較蒙牛乳業(yè)（02319.HK）光明乳業(yè)（600597）伊利股份（600887）三元股份（600429）上市日期2004年6月10日2002年8月28日1996年3月12日2003年9月15日上市地點香港上海上海上海發(fā)行價3.925港元/股6.5元/股5.95元/股2.6元/股IPO融資額13.49億港元9.75億元1.02億元3.9億元IPO市盈率19倍20倍12倍20倍持股跨國公司摩根、鼎暉、英聯(lián)達能中國乳品行業(yè)主要公司資本運作情況比較蒙牛乳業(yè)（02319.H87三家機構投資者退出過程時間售出股份套現(xiàn)金額IPO時2004年6月約1億股3.92億港元第一次轉股2004年12月約1.68億股10.2億港元全部轉股后2005年6月約3.16億股15.62億港元三家機構投資者退出過程時間售出股份套現(xiàn)金額IPO時2004年88在全部轉股后，摩根等投資者手中只剩下蒙牛乳業(yè)股票130多萬股，占公司總股本數(shù)的0.1%?？梢哉f，私募投資者基本上退出蒙牛。我們從中可以看出，國際私募資本與同行業(yè)跨國公司對企業(yè)投資最大的不同在于前者是階段性投資，當投資到了一定時機后，會通過各種途徑變現(xiàn)，最終得到資本報酬，退出該企業(yè)。而后者大多是一種長期的投資，取得報酬并不是唯一目的，往往通過投資開拓市場，甚至控股該企業(yè)。在全部轉股后，摩根等投資者手中只剩下蒙牛乳業(yè)股票130多萬股89六、私募融資對公司治理的影響

1.公司的所有權結構公司的股權結構是公司治理結構中重要的組成部分，中國的企業(yè)，絕大多數(shù)都在股權結構中存在著很大的弊端，而蒙牛的多元股權結構有效避免了制度上的弊端。蒙牛的上市，使股權結構變得較為分散，但蒙牛的管理層、雇員以及業(yè)務聯(lián)系人共直接或間接擁有“蒙牛乳業(yè)”54%的發(fā)行股份，蒙牛的高管成為公司的股東，使得蒙牛的興衰與每個人息息相關。同時，新的股東的加入發(fā)揮了監(jiān)督的只能，可以制約管理層的行為。另外三家有實力的投資者股東背景也給投資者帶來了信心，在蒙牛IPO時，全球最頂尖的6家機構投資者成為蒙牛的核心投資者。六、私募融資對公司治理的影響1.公司的所有權結構90公眾，35%銀牛，33.6%金牛，15.8%牛根生，4.6%MSDairy，7.4%鼎暉CHD，2.3%英聯(lián)CIC，1.3