中國(guó)石油深度研究報(bào)告：中高油價(jià)可持續(xù)油氣龍頭盈利全面提升

中國(guó)石油深度研究報(bào)告：中高油價(jià)可持續(xù)，油氣龍頭盈利全面提升公司是油氣行業(yè)龍頭，四大業(yè)務(wù)并駕齊驅(qū)國(guó)內(nèi)油氣行業(yè)龍頭，業(yè)務(wù)貫穿油氣全產(chǎn)業(yè)鏈中石油是我國(guó)油氣行業(yè)龍頭。中國(guó)石油成立于1999年，歷經(jīng)二十余年，迅速發(fā)展成為我國(guó)油氣行業(yè)占主導(dǎo)地位的油氣生產(chǎn)和銷售商，是中國(guó)銷售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。目前，公司業(yè)務(wù)分為勘探與生產(chǎn)、煉油與化工、銷售、天然氣與管道四大業(yè)務(wù)，涵蓋石油石化行業(yè)的各個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，形成了優(yōu)化高效、一體化經(jīng)營(yíng)的完整業(yè)務(wù)鏈。公司系優(yōu)質(zhì)國(guó)有控股化工企業(yè)，控股股東實(shí)力強(qiáng)勁。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰，國(guó)資委間接持有中石油

80%的股份，為公司的實(shí)際控制人與受益人。作為國(guó)有重要骨干企業(yè)，中石油一方面是執(zhí)行國(guó)家油氣政策的有力推手與保障，一方面也保證了其在中國(guó)油氣市場(chǎng)的重要地位。另外，公司控股股東中國(guó)石油集團(tuán)集油氣勘探開(kāi)發(fā)、煉油化工、油品銷售、油氣儲(chǔ)運(yùn)、石油貿(mào)易、工程技術(shù)服務(wù)和石油裝備制造于一體，2021年在《財(cái)富》雜志全球500強(qiáng)中位居第四，躋身成為實(shí)力強(qiáng)勁的特大型石油石化企業(yè)集團(tuán)。公司業(yè)績(jī)受油價(jià)影響，有望進(jìn)一步筑底回升公司油氣資產(chǎn)規(guī)模大，盈利受油價(jià)影響波動(dòng)較大。從近十年凈利潤(rùn)來(lái)看，公司業(yè)績(jī)與油價(jià)的變化息息相關(guān)。2010-2014年高油價(jià)時(shí)期，公司凈利潤(rùn)高位運(yùn)行，穩(wěn)定在1000億元以上；隨著2015-2016年油價(jià)的大幅下跌，公司業(yè)績(jī)顯著下降；2017-2019年油價(jià)逐步上行，公司盈利顯著改善；2020年，在油價(jià)及疫情雙重壓力下，公司業(yè)績(jī)經(jīng)歷斷崖式下跌，之后筑底回升。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，公司歸母凈利潤(rùn)與原油價(jià)格大致呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。2021年以來(lái)，公司業(yè)績(jī)修復(fù)勢(shì)頭強(qiáng)勁。油價(jià)自2020年年終跌至谷底以后呈現(xiàn)穩(wěn)步上行的趨勢(shì)，到2021年Q3季度均價(jià)已恢復(fù)至73.2美元/桶。油價(jià)觸底反彈，疊加國(guó)內(nèi)外疫情的進(jìn)一步可控，促進(jìn)公司業(yè)績(jī)快速修復(fù)。2021年前三個(gè)季度，公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)到18,803億元，同比增長(zhǎng)32%；歸母凈利潤(rùn)達(dá)到751億元，同比增長(zhǎng)646%。未來(lái)隨著油價(jià)的進(jìn)一步上行，公司業(yè)績(jī)有望保持持續(xù)增長(zhǎng)。四大業(yè)務(wù)并駕齊驅(qū)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)形勢(shì)持續(xù)向好公司四大業(yè)務(wù)形成一體化產(chǎn)業(yè)鏈條，經(jīng)營(yíng)形勢(shì)恢復(fù)上行。在油氣產(chǎn)品價(jià)格上行、銷量提升的帶動(dòng)下，2021年上半年，公司油氣銷售業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入為9,624億元，同比增長(zhǎng)28.5%；

毛利為303億元，同比增長(zhǎng)96.5%。煉油與化工業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入4,594億元，同比增長(zhǎng)24.2%；

毛利為1,254億元，同比增長(zhǎng)39.8%?？碧脚c生產(chǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入為3,130億元，同比增長(zhǎng)22.5%；毛利為590億元，同比增長(zhǎng)48.5%。天然氣與管道業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入為1,982億元，同比增長(zhǎng)10.5%；毛利為165.37億元，同比增長(zhǎng)6.4%?？偟膩?lái)看，油氣銷售業(yè)務(wù)占據(jù)公司營(yíng)收的主導(dǎo)，煉油與化工業(yè)務(wù)占據(jù)公司毛利的主導(dǎo)。公司盈利能力穩(wěn)中有升。近年來(lái)，公司在四大業(yè)務(wù)上都具有較為穩(wěn)定的盈利能力，其中煉油與化工業(yè)務(wù)毛利率常年保持在25%以上，是公司盈利水平最高的業(yè)務(wù)；勘探與生產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利能力波動(dòng)較大，2021年上半年毛利率維持在14.6%；天然氣與管道、油氣銷售業(yè)務(wù)毛利率較為穩(wěn)定，分別處于8%~10%、3%~5%左右的水平。在四大業(yè)務(wù)的帶動(dòng)下，公司盈利能力整體復(fù)蘇，2021年上半年ROE增長(zhǎng)至4.2%。公司費(fèi)用控制成果顯著，資產(chǎn)負(fù)債率保持在較低水平。近年來(lái)，公司銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，期間費(fèi)用率從2016年的9.9%減少至2021年前三季度的6.4%，顯示出公司控費(fèi)能力漸強(qiáng)。另外，公司資產(chǎn)負(fù)債率位于40%~50%之間，保持在較低水平。中高油價(jià)有望長(zhǎng)期持續(xù)，公司業(yè)績(jī)將迎高增長(zhǎng)疫情后全球原油需求復(fù)蘇，未來(lái)5年有望持續(xù)增長(zhǎng)原油已成為最重要的交通運(yùn)輸用能源和化學(xué)工業(yè)原料。全球原油消費(fèi)主要涵蓋交通運(yùn)輸、工業(yè)、商業(yè)及公共服務(wù)、農(nóng)業(yè)、漁業(yè)、生活等領(lǐng)域，使用量持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，1990-2020年的30年間，僅2008、2020年全球原油需求出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，前者為美國(guó)次貸危機(jī)沖擊全球經(jīng)濟(jì)，后者為新冠疫情壓制交通運(yùn)輸活動(dòng)及原油需求導(dǎo)致。從IEA數(shù)據(jù)來(lái)看，2019年的原油消費(fèi)總量是1990年的1.55倍。具體來(lái)看，2019年，交通運(yùn)輸領(lǐng)域（包括乘用車、工程車輛、飛機(jī)、海運(yùn)等領(lǐng)域）仍是原油的第一大使用領(lǐng)域，占比達(dá)65.6%，其余工業(yè)等領(lǐng)域占比為34.4%。全球原油消費(fèi)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，中國(guó)、美國(guó)、歐洲是需求增長(zhǎng)的主要引擎。根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，全球原油消費(fèi)2000-2020年年均復(fù)合增速0.82%，除2008年全球金融危機(jī)、2020年新冠疫情導(dǎo)致負(fù)增長(zhǎng)外，其余年份均保持1%以上增速。2016-2019年全球原油需求增長(zhǎng)322萬(wàn)桶/天，中國(guó)、美國(guó)、印度分別占比39%、25%、16%，是主要的增長(zhǎng)引擎。疫情影響下需求大幅受損，隨后逐步恢復(fù)是2020年以來(lái)油價(jià)大幅波動(dòng)的主導(dǎo)因素。2020年1、2月下旬起國(guó)內(nèi)、海外Covid-19疫情相繼爆發(fā)，嚴(yán)格防控措施和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停滯導(dǎo)致全球石油需求銳減是本輪油價(jià)重回底部的主因。盡管4月12日OPEC+達(dá)成史上最大減產(chǎn)協(xié)議一度提振油價(jià)，但海外疫情持續(xù)惡化，庫(kù)存累積壓力導(dǎo)致05合約在截止交易前遭到拋售，期貨逼倉(cāng)導(dǎo)致4月21日WTI05合約以創(chuàng)歷史記錄的-37.1美元/桶收盤(pán)。隨后5-10月，雖然OPEC+執(zhí)行了史上最大規(guī)模的減產(chǎn)，顯著改善基本面，推動(dòng)油價(jià)持續(xù)回升，8月6日Brent油價(jià)重新站上45美元/桶。但隨著8月下旬起，歐洲、美國(guó)疫情陸續(xù)復(fù)燃，10月下旬歐洲多國(guó)重啟疫情防控措施，Brent油價(jià)在2020年10月底再次回落至35美元/桶附近。隨著11月9日起輝瑞&Biotech、Moderna、阿斯利康以及國(guó)藥、科興等公司的疫苗陸續(xù)獲批并投放市場(chǎng)，疫情終將被有效控制和原油需求終將恢復(fù)的預(yù)期重新占據(jù)市場(chǎng)主流，推動(dòng)國(guó)際油價(jià)自2020年11月起持續(xù)上漲，并在2021H1創(chuàng)造歷史上最大的半年度漲幅。中短期來(lái)看，歐美防疫限制解除疊加冬季取暖油旺季推動(dòng)近期需求強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2022H1原油需求可恢復(fù)到疫情前水平。隨著海外防疫限制措施的逐步解除，歐美經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和交通運(yùn)輸活動(dòng)逐步復(fù)蘇，疊加北半球進(jìn)入冬季取暖油需求旺季，近期全球原油需求持續(xù)回升。EIA數(shù)據(jù)顯示，截至2022年1月7日，美國(guó)原油庫(kù)存（商業(yè)原油+SPR）已連續(xù)10周下降，創(chuàng)2008年12月以來(lái)新低，為近13年以來(lái)的歷史同期最低水平。通常北半球冬季取暖油需求旺季始于10月底、11月初，在1月下旬達(dá)到高峰。同時(shí)由于當(dāng)前歐美等國(guó)已解除防疫復(fù)蘇限制，短期原油需求復(fù)蘇確定性強(qiáng)，有望對(duì)油價(jià)形成較強(qiáng)支撐。分地區(qū)來(lái)看，國(guó)內(nèi)需求仍在持續(xù)增長(zhǎng)，歐美此次防疫封鎖解禁是建立在疫苗逐步普及的基礎(chǔ)之上，11月歐美飛行限制解除以來(lái)，海外航空活動(dòng)強(qiáng)度迅速恢復(fù)，疊加北半球進(jìn)入冬季油品消費(fèi)旺季，預(yù)計(jì)海外需求有望迅速恢復(fù)。EIA、IEA、OPEC等機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2022H1全球需求可以恢復(fù)到疫情前水平。長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)5年全球燃油車保有量有望持續(xù)增長(zhǎng)，且由于化工領(lǐng)域需求仍在持續(xù)增長(zhǎng)，原油需求有望長(zhǎng)期維持高位。原油需求可大致分為交通運(yùn)輸用成品油、化工用石油原料兩個(gè)方向，目前市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期原油需求的核心關(guān)注點(diǎn)集中在新能源車替代燃油車將導(dǎo)致交通運(yùn)輸用需求達(dá)峰并逐步下降。我們認(rèn)為上述進(jìn)程將必然發(fā)生，但由于新能源車的發(fā)展才剛剛起步，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)5-7年，預(yù)計(jì)全球燃油車保有量仍有望持續(xù)增長(zhǎng)。受產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、氣候變化關(guān)鍵議題的驅(qū)動(dòng)，國(guó)內(nèi)、海外均推出諸多政策以扶持新能源車產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2015年以來(lái)，國(guó)內(nèi)出臺(tái)一系列政策，鼓勵(lì)新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展，相關(guān)產(chǎn)業(yè)從直接補(bǔ)貼向間接扶持過(guò)渡，“雙積分”、限購(gòu)限行、充電樁等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、電池回收政策等促進(jìn)措施有望推動(dòng)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展?！缎履茉雌嚠a(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035年)》已于11月2日發(fā)布，明確未來(lái)10-15年國(guó)內(nèi)新能源汽車行業(yè)的發(fā)展目標(biāo)。海外市場(chǎng)則主要依賴歐洲、美國(guó)需求增長(zhǎng)拉動(dòng)，2020年歐盟進(jìn)入CO2排放新規(guī)考核期（對(duì)企業(yè)供給端），歐盟各政府均大力度給予消費(fèi)者購(gòu)置補(bǔ)貼（對(duì)消費(fèi)者需求端），GGII預(yù)計(jì)2021年新能源車銷量有望翻番，特斯拉美國(guó)德州新工廠已于2021年中建成，滿足北美不斷增長(zhǎng)的需求。據(jù)Wardsauto統(tǒng)計(jì)，2019年全球各類機(jī)動(dòng)車保有量已突破10億輛，其中新能源車不足2000萬(wàn)輛，Wind數(shù)據(jù)顯示，截止2019年底中國(guó)機(jī)動(dòng)車、新能源汽車保有量分別約2.5億輛、344萬(wàn)輛，新能源車僅占機(jī)動(dòng)車總量的1.4%。盡管近年來(lái)歐盟、國(guó)內(nèi)均出臺(tái)一系列政策以鼓勵(lì)新能源汽車產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，但受技術(shù)、產(chǎn)能、續(xù)航、配套基礎(chǔ)設(shè)施等因素的限制，新能源車很難迅速替代大部分的燃油車。中信證券研究部新能源汽車組預(yù)計(jì)中國(guó)、全球2025年新能源汽車銷量將分別達(dá)到1300、2271萬(wàn)輛，均為2020年銷量的5.1倍，屆時(shí)新能源汽車滲透率有望分別提升到36%~38%、23%~25%。目前全球每年報(bào)廢乘用車數(shù)量約占新增量的30%，因此在全球新能源車滲透率達(dá)到25%~30%以前，新能源車的增長(zhǎng)無(wú)法導(dǎo)致全球乘用車對(duì)應(yīng)原油需求整體下降。上述假設(shè)下，預(yù)計(jì)全球新能源車滲透率將在2026-2028年達(dá)到25%~30%，原油需求達(dá)峰也有望稍晚于乘用車用原油需求達(dá)峰。因此，預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年全球原油需求仍將持續(xù)增長(zhǎng)，考慮到未來(lái)1年原油需求仍在逐步恢復(fù)到疫情前水平的進(jìn)程中，按照2022-2026年原油需求年均增長(zhǎng)60~80萬(wàn)桶/天計(jì)算

（疫情前全球需求年均增長(zhǎng)100-120萬(wàn)桶/天），我們預(yù)測(cè)全球原油需求在2026-2028年達(dá)峰時(shí)將達(dá)到1.03~1.04億桶/天，較2021年水平增長(zhǎng)600-700萬(wàn)桶/天。即使考慮碳中和目標(biāo)，未來(lái)5-7年全球原油需求也有望繼續(xù)增長(zhǎng)。匯總2018年至今各類機(jī)構(gòu)不同氣候情景下對(duì)全球原油需求的預(yù)測(cè)，絕大多數(shù)研究認(rèn)為全球原油需求將在2025-2035年期間達(dá)峰，與我們預(yù)測(cè)的2026-2028年達(dá)峰基本一致。2014年以來(lái)持續(xù)低資本開(kāi)支抑制原油供應(yīng)端增產(chǎn)潛力OPEC+和美國(guó)是主要的原油供應(yīng)方。隨著北美頁(yè)巖油自2012年以來(lái)快速增產(chǎn)，美國(guó)占全球原油市場(chǎng)的份額逐年提升，并導(dǎo)致近年來(lái)原油市場(chǎng)出現(xiàn)供應(yīng)過(guò)剩局面，迫使OPEC+

（包括OPEC主要國(guó)家和俄羅斯）在2016、2019年兩次主動(dòng)減產(chǎn)。2020年，OPEC、美國(guó)和俄羅斯占據(jù)全球原油市場(chǎng)超65%的份額，是最主要的原油供應(yīng)國(guó)。如果加上哈薩克斯坦、墨西哥等其他非OPEC減產(chǎn)協(xié)議國(guó)，即OPEC+和美國(guó)，2020年兩方合計(jì)供應(yīng)超過(guò)75%的原油，并且是唯二具備快速增產(chǎn)能力的群體。油氣行業(yè)特點(diǎn)鮮明，歐美大型國(guó)際油公司和發(fā)展中國(guó)家國(guó)家石油公司主導(dǎo)市場(chǎng)。油氣上游市場(chǎng)規(guī)模較大，各類規(guī)模企業(yè)并存，但由于石油行業(yè)具有資本密集、技術(shù)密集及行業(yè)準(zhǔn)入等特點(diǎn)，大型公司在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，行業(yè)內(nèi)主要境外公司包括埃克森美孚、皇家殼牌、雪佛龍、英國(guó)石油、道達(dá)爾、康菲、Equinor、西方石油等。國(guó)內(nèi)來(lái)看，中國(guó)石油、中國(guó)石化、中海油是中國(guó)油氣上游市場(chǎng)主要經(jīng)營(yíng)主體。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)油氣行業(yè)政策頻出，市場(chǎng)化改革不斷推進(jìn)，隨著上游準(zhǔn)入的放開(kāi)與管網(wǎng)改革的深入，中國(guó)油氣產(chǎn)業(yè)預(yù)計(jì)將逐步開(kāi)放，形成以大型國(guó)有油氣公司為主導(dǎo)、多種經(jīng)濟(jì)成分共同參與的產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)新格局。2014年油價(jià)大跌導(dǎo)致全球石油上游資本支出大幅削減。據(jù)RystadEnergy，全球原油上游資本支出從2014年的約9400億美元降至2016年的5600多億美元，降幅超40%，且2016-2019年僅緩慢恢復(fù)。2020年受疫情影響，全球上游資本開(kāi)支再次大幅下降30%，2020年資本開(kāi)支水平僅約2013-2014年的一半。各國(guó)氣候政策也在迫使石油公司削減資本開(kāi)支。2021年6月第一周被歐美媒體稱為石油工業(yè)“具有里程碑意義的一周”，當(dāng)周殼牌在荷蘭法院敗訴，若后續(xù)上訴后仍維持原判，則殼牌將被強(qiáng)制要求到2030年實(shí)現(xiàn)溫室氣體減排45%，Eikon預(yù)測(cè)這一強(qiáng)制減排計(jì)劃將導(dǎo)致殼牌的油氣產(chǎn)量急劇下降12%。同時(shí)，當(dāng)周?？松梨诤脱┓瘕埦诠蓶|投票中被強(qiáng)制要求重新規(guī)劃公司在氣候變化中的定位，采取足夠措施減輕其業(yè)務(wù)對(duì)環(huán)境的影響。法國(guó)道達(dá)爾也正面臨投資者對(duì)公司ESG戰(zhàn)略的仔細(xì)審查?？碧筋I(lǐng)域?qū)ι嫌钨Y本開(kāi)支縮減最為敏感，2014年以來(lái)全球油氣新發(fā)現(xiàn)儲(chǔ)量持續(xù)低于開(kāi)發(fā)量。通常油公司在低油價(jià)時(shí)期會(huì)優(yōu)先下調(diào)與當(dāng)前經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流相關(guān)性最弱的勘探環(huán)節(jié)相關(guān)的資本開(kāi)支，因此上游資本開(kāi)支的縮減對(duì)勘探環(huán)節(jié)沖擊最大。根據(jù)BP數(shù)據(jù)，2014-2019年，全球原油年產(chǎn)量和消費(fèi)量從331.8億桶/年增長(zhǎng)至358.7億桶/年，而受到低油價(jià)對(duì)上游資本開(kāi)支的抑制，2014-2020年間全球每年常規(guī)油氣（常規(guī)原油占全球原油總儲(chǔ)量的89%和產(chǎn)量的92%）新增儲(chǔ)量介于77-203億桶/年之間，均低于全球每年原油開(kāi)發(fā)量。2020年，受疫情和低油價(jià)沖擊，全球石油公司紛紛大幅削減資本開(kāi)支，2020年全球油氣新增儲(chǔ)量?jī)H126億桶，為21世紀(jì)以來(lái)僅次于2016年的第二低。RystadEnergy預(yù)測(cè)2021年全球油氣新增儲(chǔ)量?jī)H46億桶，創(chuàng)1946年以來(lái)新低。長(zhǎng)期來(lái)看，2014年低資本開(kāi)支強(qiáng)度導(dǎo)致全球原油儲(chǔ)備相對(duì)不足。根據(jù)RystadEnergy數(shù)據(jù)，即使按照非常激進(jìn)的氣候政策，目前全球原油可采量?jī)H約3780億桶，考慮到該部分產(chǎn)量通過(guò)新技術(shù)應(yīng)用和邊界拓寬增產(chǎn)5%，2050年之前全球仍需1210億桶額外的產(chǎn)量以滿足需求，對(duì)應(yīng)約4840億桶資源量，約相當(dāng)于當(dāng)前全球儲(chǔ)量的三分之一。高油價(jià)推動(dòng)全球油氣投資緩慢復(fù)蘇，但在碳中和背景下前景仍難言樂(lè)觀。受益于2020Q4以來(lái)的油價(jià)持續(xù)復(fù)蘇，全球油氣領(lǐng)域資本開(kāi)支也走出2020年的低谷，持續(xù)溫和復(fù)蘇。RystadEnergy預(yù)測(cè)2022年全球油氣領(lǐng)域資本開(kāi)支總額有望同比增長(zhǎng)4%至6280億美元，其中石油勘探與開(kāi)發(fā)、天然氣勘探開(kāi)發(fā)及LNG環(huán)節(jié)分別同比增長(zhǎng)7%、14%至3070、1490億美元。盡管如此，由于長(zhǎng)期能源轉(zhuǎn)型面臨的不確定性，此輪資本開(kāi)支的復(fù)蘇顯得較為猶豫，Rystad預(yù)測(cè)至2024年全球油氣領(lǐng)域資本開(kāi)支可能都無(wú)法回升到疫情前

（2019年）的水平，全球原油增產(chǎn)潛力可能進(jìn)一步受限。從產(chǎn)量角度來(lái)看，2014年以來(lái)的低資本開(kāi)支強(qiáng)度導(dǎo)致全球僅存OPEC+和美國(guó)兩個(gè)具備潛在增產(chǎn)能力的供應(yīng)方。受較低的資本開(kāi)支拖累，2015-2020年期間，全球投資啟動(dòng)的原油開(kāi)發(fā)項(xiàng)目數(shù)量也大幅縮減，由于常規(guī)石油項(xiàng)目一般在投資5-7年后才可以建成投產(chǎn)。因此，2015-2020年較少的投產(chǎn)項(xiàng)目數(shù)量將導(dǎo)致2021年及以后全球常規(guī)原油增產(chǎn)乏力。美國(guó)頁(yè)巖油在疫情前是最主要的增產(chǎn)方，但頁(yè)巖油增產(chǎn)需要持續(xù)的高強(qiáng)度資本開(kāi)支。與常規(guī)油田單井產(chǎn)量每年大約衰減5%~10%不同，頁(yè)巖油單井產(chǎn)量通常在首年就會(huì)衰減約60%~65%，呈現(xiàn)出產(chǎn)量高爆發(fā)、高衰減的特性。因此頁(yè)巖油產(chǎn)量的增長(zhǎng)需要持續(xù)不斷地新打井，以新井產(chǎn)量增長(zhǎng)彌補(bǔ)老井產(chǎn)量衰減，導(dǎo)致頁(yè)巖油企業(yè)需要持續(xù)維持高額的資本支出，以支撐其維持較大的新井規(guī)模來(lái)保證產(chǎn)量穩(wěn)定或增長(zhǎng)。2019年以前，80%以上的頁(yè)巖油生產(chǎn)企業(yè)自由現(xiàn)金流為負(fù)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，無(wú)論是在高油價(jià)還是在低油價(jià)時(shí)期，大部分頁(yè)巖油生產(chǎn)商的自由現(xiàn)金流（FreeCashFlow，CFO-CAPEX）長(zhǎng)期為負(fù)值，整個(gè)北美頁(yè)巖油行業(yè)的資本支出占經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流比例長(zhǎng)期處于100%以上。這是由于在高油價(jià)時(shí)期（2011-2014年），頁(yè)巖油公司的收入較高，但企業(yè)不顧成本地加大資本開(kāi)支，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流為負(fù)；在低油價(jià)時(shí)期（2015年至2016年），頁(yè)巖油公司相應(yīng)縮減資本開(kāi)支規(guī)模，但由于運(yùn)營(yíng)收入過(guò)低，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流仍為負(fù)。美國(guó)頁(yè)巖油企以往主要通過(guò)債務(wù)融資補(bǔ)充現(xiàn)金流。由于頁(yè)巖油企業(yè)的自由現(xiàn)金流長(zhǎng)期為負(fù)，因此需要持續(xù)融資以滿足其高額資本開(kāi)支的需求。美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)融資通常包括銀行循環(huán)貸款、中長(zhǎng)期債券（5~10年）和股權(quán)融資。盡管2015-2018年美國(guó)進(jìn)入加息周期曾導(dǎo)致股權(quán)融資小幅增加，但債務(wù)融資仍為頁(yè)巖油企補(bǔ)充現(xiàn)金流的主要方式。過(guò)去15年，美國(guó)頁(yè)巖油凈損失現(xiàn)金流超3000億美元，債務(wù)壓力增大導(dǎo)致頁(yè)巖油企集體陷入現(xiàn)金流困境。根據(jù)德勤2020年的估算，過(guò)去15年中，美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)凈損失超過(guò)3000億美元的現(xiàn)金流。據(jù)Bloomberg測(cè)算，在有紀(jì)律的資本支出和更高的油價(jià)下，預(yù)計(jì)美國(guó)頁(yè)巖生產(chǎn)商在2021年將產(chǎn)生總共300億美元的自由現(xiàn)金流，但僅是之前15年虧損現(xiàn)金流的十分之一。2018Q4國(guó)際油價(jià)暴跌加深了投資者對(duì)頁(yè)巖油企財(cái)務(wù)狀況的擔(dān)憂。2019年以來(lái)，中小型頁(yè)巖油企的銀行授信額度不同程度的被下調(diào)。由于本輪頁(yè)巖油生產(chǎn)商的大規(guī)模債務(wù)融資基本形成于2016-2019年上半年，按5~8年的中長(zhǎng)期債務(wù)周期計(jì)，2020-2024年是美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)商的償債高峰。RystadEnergy預(yù)計(jì)2020-2024年美國(guó)獨(dú)立頁(yè)巖油生產(chǎn)商需償還超過(guò)750億美元的債務(wù)。主要的頁(yè)巖油生產(chǎn)商均采取嚴(yán)格的資本開(kāi)支紀(jì)律，計(jì)劃在未來(lái)5-8年填補(bǔ)現(xiàn)有的現(xiàn)金流缺口。迫于股東回報(bào)和現(xiàn)金流管控的壓力，從2021年起，美國(guó)頁(yè)巖油企開(kāi)始采取更重視現(xiàn)金流回報(bào)的經(jīng)營(yíng)策略，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流再投資比例從疫情前的80%~130%降至當(dāng)前的40%~65%。以先鋒能源PXD為例，該公司預(yù)計(jì)2021年將實(shí)現(xiàn)27億美元的自由現(xiàn)金流，并將采取嚴(yán)格的現(xiàn)金流管控策略，力爭(zhēng)在2021-2026年累計(jì)創(chuàng)造230億美元的自由現(xiàn)金流。相對(duì)克制的資本開(kāi)支紀(jì)律導(dǎo)致美國(guó)頁(yè)巖油很難大幅增產(chǎn)。從2021年4-6月發(fā)布的2021Q1經(jīng)營(yíng)情況及后續(xù)展望來(lái)看，多家頁(yè)巖油企表態(tài)將僅在原油供應(yīng)實(shí)質(zhì)性緊張時(shí)增產(chǎn)，不以油價(jià)高低為依據(jù)。目前，美國(guó)各頁(yè)巖油主產(chǎn)區(qū)中，僅成本最低、資產(chǎn)最為優(yōu)質(zhì)的Permian盆地完井?dāng)?shù)有較為明顯的增長(zhǎng)，其余各產(chǎn)區(qū)均維持在2020年的低位?？紤]到頁(yè)巖油的高衰減特性，EIA預(yù)計(jì)2021-2022年美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量將大概率維持在現(xiàn)有的1100萬(wàn)桶/天的水平，除非生產(chǎn)商采取更為激進(jìn)的資本開(kāi)支策略。OPEC+是另一大潛在增產(chǎn)方，但低油價(jià)導(dǎo)致OPEC+國(guó)家財(cái)政情況惡化，財(cái)政收支平衡需要高油價(jià)支撐。自2014年進(jìn)入中低油價(jià)時(shí)期以來(lái)，OPEC國(guó)家的財(cái)政狀況持續(xù)惡化，沙特、阿聯(lián)酋、伊拉克、伊朗等中東產(chǎn)油國(guó)已連續(xù)多年財(cái)政赤字，政府債務(wù)占GDP比例多已升至20%~50%。由于OPEC國(guó)家絕大多數(shù)政府財(cái)政收入都在來(lái)自于石油天然氣工業(yè)，因此，上述國(guó)家的財(cái)政收支平衡需要高油價(jià)支撐。OPEC+在過(guò)去30年經(jīng)常采用產(chǎn)量限制措施以支撐油價(jià)?；仡櫧?0年以來(lái)7次較大的油價(jià)暴跌事件及后續(xù)反彈，除2001年美國(guó)9·11事件以外，其余6次暴跌均與基本面需求驟減或供應(yīng)驟增相關(guān)，且OPEC在7次油價(jià)暴跌期間均通過(guò)減產(chǎn)以支撐油價(jià)。歷史上OPEC最大減產(chǎn)幅度分別為2002、2008年，當(dāng)時(shí)分別通過(guò)2、3次合計(jì)減產(chǎn)500、422.5萬(wàn)桶/天，油價(jià)均在最后一次減產(chǎn)之后開(kāi)始回升。此輪OPEC+支撐減產(chǎn)的意愿超市場(chǎng)預(yù)期，展現(xiàn)了美國(guó)頁(yè)巖油無(wú)力增產(chǎn)背景下OPEC+聯(lián)盟的穩(wěn)固性。此輪OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行力度遠(yuǎn)超預(yù)期，從已披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，10個(gè)OPEC國(guó)家自2020年5月起減產(chǎn)額度一直保持在550萬(wàn)桶/天之上，為有史以來(lái)OPEC+最大規(guī)模的主動(dòng)減產(chǎn)。該組織的減產(chǎn)有力緩解了疫情沖擊下2020年前三季度全球原油供需失衡的狀況，并成為進(jìn)入2021Q2以來(lái)支撐油價(jià)持續(xù)上漲的主要?jiǎng)恿ΑＴ诋?dāng)前Brent油價(jià)已超75美元/桶的情況下，由于各成員國(guó)財(cái)政收支平衡油價(jià)紅線的高低不同，OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟可能會(huì)出現(xiàn)松動(dòng)，但鑒于美國(guó)頁(yè)巖油增產(chǎn)可能性較小，OPEC+在供應(yīng)端的話語(yǔ)權(quán)增強(qiáng)，我們傾向于認(rèn)為OPEC+仍能采取積極行動(dòng)以支撐油價(jià)處于高位。另一方面，由于多數(shù)常規(guī)油井在關(guān)閉后很難重啟，通過(guò)對(duì)比EIA披露的全球閑置原油產(chǎn)能，我們傾向于認(rèn)為經(jīng)過(guò)兩年多的擱置，目前OPEC+國(guó)家產(chǎn)量很難迅速恢復(fù)到2018年10月的峰值。以沙特為例，2020年3-4月沙特曾短暫將產(chǎn)量提升至1100萬(wàn)桶/天水平，但該產(chǎn)量是通過(guò)釋放庫(kù)存實(shí)現(xiàn)的，Bloomberg估測(cè)該時(shí)期沙特通過(guò)釋放庫(kù)存貢獻(xiàn)的產(chǎn)量在150~200萬(wàn)桶/天之間。隨著全球原油需求逐步恢復(fù)到疫情前水平并持續(xù)增長(zhǎng)，OPEC+國(guó)家的減產(chǎn)壓力將逐步緩解。如果按照EIA披露的閑置原油產(chǎn)能測(cè)算，2022H1需求回到疫情前水平后，現(xiàn)有的原油閑置產(chǎn)能全部釋放，全球原油供需可維持緊平衡，之后的需求增長(zhǎng)就需要OPEC+釋放更多產(chǎn)能。伊朗被解除制裁的預(yù)期，伊朗原油回歸市場(chǎng)引發(fā)投資者對(duì)于油價(jià)的擔(dān)心。但復(fù)盤(pán)上一輪解除制裁后的增產(chǎn)進(jìn)度，預(yù)計(jì)次輪伊朗被解除制裁后的產(chǎn)量恢復(fù)可被需求端消化，對(duì)基本面的沖擊相對(duì)可控。2015年7月20日，聯(lián)合國(guó)安理會(huì)一致通過(guò)伊核協(xié)議，若以2015年6月伊朗原油產(chǎn)量282.3萬(wàn)桶/天為基準(zhǔn)，伊朗在6、12、18、24個(gè)月之后分別較基準(zhǔn)值增產(chǎn)6.4、79.4、90.2、99.4萬(wàn)桶/天，并在2017年9月（26個(gè)月之后）達(dá)到383.5萬(wàn)桶/天的峰值產(chǎn)量，較基準(zhǔn)值增產(chǎn)101.2萬(wàn)桶/天。當(dāng)前伊朗原油產(chǎn)量約250萬(wàn)桶/天，假設(shè)此輪美伊談判成功后伊朗制裁被解除，參考上一輪增產(chǎn)進(jìn)度，我們認(rèn)為伊朗的產(chǎn)量釋放節(jié)奏將相對(duì)平穩(wěn)，且有望被仍在迅速恢復(fù)的需求消化，對(duì)基本面的沖擊相對(duì)有限。油價(jià)展望：短期油價(jià)或超預(yù)期沖高，看好高油價(jià)長(zhǎng)期持續(xù)性疫情下原油需求大幅受損，隨后逐步恢復(fù)是2020年以來(lái)油價(jià)大幅波動(dòng)的主導(dǎo)因素。2020年1、2月下旬起，國(guó)內(nèi)、海外Covid-19疫情相繼爆發(fā)，嚴(yán)格防控措施和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停滯導(dǎo)致全球石油需求大幅銳減，是本輪油價(jià)重回底部的主因。盡管4月12日OPEC+達(dá)成史上最大減產(chǎn)協(xié)議一度提振油價(jià)，但海外疫情持續(xù)惡化背景下，庫(kù)存累積壓力導(dǎo)致05合約在截止交易前遭到拋售，期貨逼倉(cāng)導(dǎo)致4月21日WTI05合約以創(chuàng)歷史記錄的-37.1美元/桶收盤(pán)。隨后5-10月雖然OPEC+執(zhí)行了史上最大規(guī)模的減產(chǎn)，顯著改善基本面，推動(dòng)油價(jià)持續(xù)回升，8月6日Brent油價(jià)重新站上45美元/桶。但隨著8月下旬起，歐洲、美國(guó)疫情陸續(xù)復(fù)燃，10月下旬歐洲多國(guó)重啟疫情防控措施，Brent油價(jià)在2020年10月底再次回落至35美元/桶附近。隨著11月9日起輝瑞&Biotech、Moderna、阿斯利康以及國(guó)藥、科興等公司的疫苗陸續(xù)獲批并投放市場(chǎng)，疫情終將被有效控制和原油需求終將恢復(fù)的預(yù)期重新占據(jù)市場(chǎng)主流，推動(dòng)國(guó)際油價(jià)自2020年11月起持續(xù)上漲，并在2021年創(chuàng)造了歷史上最大的年度漲幅。短期需求迅速恢復(fù)，低庫(kù)存水平支撐疊加地緣政治因素催化，油價(jià)仍有望超預(yù)期沖高。近期劍橋大學(xué)、帝國(guó)理工學(xué)院、香港大學(xué)等機(jī)構(gòu)披露的研究表明Omicron變株傳播能力強(qiáng)但毒力較低，在呼吸道中的復(fù)制速度較Delta變株快70倍，尤其易感鼻粘膜，但肺部復(fù)制速度僅為之前幾種變株的10分之一，因此Omicron更類似上呼吸道病毒，對(duì)于全球疫情及原油需求的影響有望好于此前市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)前全球原油需求仍在持續(xù)恢復(fù)，OECD國(guó)家、美國(guó)原油庫(kù)存均處于2015年以來(lái)的最低位，我們認(rèn)為短期基本面和低庫(kù)存對(duì)油價(jià)仍有支撐，Brent油價(jià)有望站穩(wěn)75甚至80美元/桶之上。此外，由于伊核協(xié)議談判、美俄爭(zhēng)端及其他地緣政治因素不斷催化，短期油價(jià)仍有望超預(yù)期沖高。中期來(lái)看，此輪油價(jià)周期有望在一年內(nèi)達(dá)峰。從歷史經(jīng)驗(yàn)和基本面情況判斷，此輪油價(jià)上行周期有望在一年內(nèi)達(dá)峰。復(fù)盤(pán)油價(jià)歷史，1998年以來(lái)的5輪油價(jià)上行周期持續(xù)時(shí)間均在2-3年左右?；久娼嵌葋?lái)看，全球需求正在持續(xù)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2021年底至2022年上半年有望恢復(fù)至疫情前水平。長(zhǎng)期來(lái)看，2014年以來(lái)的低資本開(kāi)支導(dǎo)致全球原油供應(yīng)端潛力不足。目前除亞太地區(qū)以外，美國(guó)、歐洲、中東原油庫(kù)存均已回落至5年均值或以下，OPEC+減產(chǎn)仍在推動(dòng)原油庫(kù)存向其預(yù)期的“2015年以前低水平”回落。此輪油價(jià)上行周期始于2020年11月初，結(jié)合油價(jià)歷史復(fù)盤(pán)、供需格局、庫(kù)存水平、產(chǎn)油國(guó)訴求和流動(dòng)性環(huán)境，我們認(rèn)為此輪油價(jià)上行周期有望在一年內(nèi)達(dá)峰。長(zhǎng)期來(lái)看，看好低資本開(kāi)支抑制供應(yīng)端增產(chǎn)，支撐未來(lái)2-3年油價(jià)中樞維持在高水平。歷史上3輪油價(jià)超級(jí)周期均對(duì)應(yīng)全球主要經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)化進(jìn)程和需求持續(xù)高速增長(zhǎng)，我們認(rèn)為此輪油價(jià)進(jìn)入超級(jí)周期的基本面基礎(chǔ)不存在。但在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)2-3年，氣候變化、現(xiàn)金流管控等因素料仍將制約全球油氣上游資本開(kāi)支增長(zhǎng)：美國(guó)頁(yè)巖油企大概率將維持嚴(yán)格的資本紀(jì)律；常規(guī)油氣受2014年以來(lái)持續(xù)低資本開(kāi)支拖累，增產(chǎn)潛力不足，隨著需求逐步恢復(fù)到疫情前水平并持續(xù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2022年Brent油價(jià)中樞為75-80美元/桶，高于2021年。盡管2022年起流動(dòng)性或?qū)⒅鸩绞站o，但我們看好在未來(lái)2-3年，供應(yīng)偏緊的基本面格局有望支撐Brent油價(jià)中樞維持在65甚至70美元/桶以上的中高水平。國(guó)內(nèi)高度依賴進(jìn)口替代，政策鼓勵(lì)油氣增儲(chǔ)上產(chǎn)石油和天然氣行業(yè)涉及國(guó)家能源安全，與國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈緊密相關(guān)，受到政府部門的高度重視和管控。企業(yè)想要進(jìn)入石油及天然氣勘探開(kāi)發(fā)與生產(chǎn)行業(yè)需要各級(jí)主管部門的審批和監(jiān)督。目前行業(yè)內(nèi)主管部門包括國(guó)家發(fā)改委、自然資源部、國(guó)家能源局、應(yīng)急管理部、生態(tài)環(huán)境部等。此外，行業(yè)自律性管理組織為中國(guó)石油和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會(huì)。我國(guó)油氣對(duì)外依存度不斷提升，能源安全形勢(shì)嚴(yán)峻。2011-2020年我國(guó)原油表觀消費(fèi)量復(fù)合增速4.7%，天然氣表觀消費(fèi)量復(fù)合增速10.5%，已成為全球第二大油氣消費(fèi)國(guó)。但國(guó)內(nèi)原油產(chǎn)量自2015年見(jiàn)頂后持續(xù)回落，天然氣增產(chǎn)速度低于需求增速，油氣對(duì)外依存度逐年提升。2020年我國(guó)原油表觀消費(fèi)量7.4億噸，原油產(chǎn)量1.9億噸，對(duì)外依存度首次高達(dá)73.6%，天然氣表觀消費(fèi)量3339億方，產(chǎn)量1925億方，對(duì)外依存度升至42.3%，繼續(xù)逼近50%關(guān)口，國(guó)內(nèi)能源供應(yīng)安全不容樂(lè)觀。隨著中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，能源需求的日益增加，油氣勘探開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)行業(yè)的相關(guān)法律法規(guī)體系和行業(yè)監(jiān)管體系正在不斷地完善和發(fā)展?？碧綗捇惑w化發(fā)展，業(yè)務(wù)協(xié)同穩(wěn)健成長(zhǎng)勘探與生產(chǎn)：油氣開(kāi)采穩(wěn)中有進(jìn)，降本增效協(xié)同發(fā)展中國(guó)石油是中國(guó)最大的原油和天然氣生產(chǎn)商，油氣資源豐富。公司擁有大慶、遼河、新疆、長(zhǎng)慶、塔里木、四川等多個(gè)大型油氣區(qū)，油氣當(dāng)量?jī)?chǔ)量和產(chǎn)量都具有優(yōu)勢(shì)。2000~2020年，公司油氣當(dāng)量產(chǎn)量復(fù)合增速為3.1%，2020年產(chǎn)量達(dá)到1625.2百萬(wàn)桶油。2016年后隨著油價(jià)逐步回升，中國(guó)石油逐步加大上游資本開(kāi)支，儲(chǔ)量接替狀況良好。探明未開(kāi)發(fā)油氣儲(chǔ)量保持穩(wěn)定，2020年為6279.2百萬(wàn)桶油。海內(nèi)外勘探成果豐碩，油氣開(kāi)采穩(wěn)中有進(jìn)。在勘探與生產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，中石油主攻海相碳酸鹽巖、前陸沖斷帶、巖性地層、頁(yè)巖油氣、新區(qū)、海域等六大領(lǐng)域方向，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性發(fā)現(xiàn)和突破。公司在鄂爾多斯巖油、川中古隆起北斜坡等具有規(guī)?；奶絽^(qū)，開(kāi)拓四川盆地川西二疊系火山巖、塔里木盆地庫(kù)車秋里塔格構(gòu)造帶等戰(zhàn)略接替區(qū)或重大接替領(lǐng)域。近年來(lái)公司老油氣田效益穩(wěn)產(chǎn)，采收率穩(wěn)定發(fā)展。2020年，公司海外多個(gè)項(xiàng)目取得突破性進(jìn)展：乍得多西歐盆地風(fēng)險(xiǎn)勘探資源接替量得到落實(shí)，哈薩克斯坦賓里海中區(qū)塊滾動(dòng)勘探順利進(jìn)行，尼日畢爾瑪區(qū)塊風(fēng)險(xiǎn)勘探取得進(jìn)展。未來(lái)公司計(jì)劃加大頁(yè)巖氣等非常規(guī)資源開(kāi)發(fā)力度，重點(diǎn)布局松遼、鄂爾多斯、塔里木、四川、渤海灣等重點(diǎn)盆地的油氣勘探開(kāi)發(fā)；

海外開(kāi)展中東、中亞、美洲、亞太等合作區(qū)現(xiàn)有項(xiàng)目的效益開(kāi)發(fā)；積極推進(jìn)清潔能源替代等新能源工程，立足長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，成為更具競(jìng)爭(zhēng)力的油氣資源供應(yīng)商。油氣勘探單位操作成本穩(wěn)中有降，毛利率管理得到改善。2020年，公司勘探與生產(chǎn)板塊嚴(yán)格控制開(kāi)發(fā)成本，海外業(yè)務(wù)統(tǒng)籌做好疫情防控和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，多措并舉推進(jìn)提質(zhì)增效，努力控減投資和成本費(fèi)用。2020年公司單位油氣操作成本為11.10美元/桶，比2019年的12.11美元/桶下降8.3%。2016年后，受益于油價(jià)復(fù)蘇，公司勘探板塊毛利率回升。2020年，受油氣價(jià)格大幅下降影響，勘探與生產(chǎn)板塊毛利率略有降低。煉油與化工：煉化下游持續(xù)復(fù)蘇，減油增化提升盈利全球煉化市場(chǎng)東移，國(guó)內(nèi)煉化巨頭受益石化產(chǎn)業(yè)和市場(chǎng)隨全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展重心東移。進(jìn)入二十世紀(jì)，伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起，亞太地區(qū)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，全球經(jīng)濟(jì)格局改變，世界經(jīng)濟(jì)重心東移。據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年亞太地區(qū)經(jīng)濟(jì)總量31.7萬(wàn)億美元，占全球經(jīng)濟(jì)總量的36%。2020年新冠疫情席卷全球，Q1原油價(jià)格跌至低谷。據(jù)BP發(fā)布的《2021年世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒》顯示，2020年世界能源需求下降4.5%，全球石油需求下降9.3%，跌幅最大的為美國(guó)（-230萬(wàn)桶/天）、歐盟（-150萬(wàn)桶/天）和印度（-48萬(wàn)桶/天）。中國(guó)幾乎是唯一石油消費(fèi)增長(zhǎng)（22萬(wàn)桶/天）的國(guó)家。作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要產(chǎn)業(yè)之一，中國(guó)石化產(chǎn)品的消費(fèi)逐年上升。根據(jù)《中國(guó)石化產(chǎn)業(yè)發(fā)展分析與思考》（瞿亮,魏航宇,陳慧敏），2019年我國(guó)石化產(chǎn)品消費(fèi)總量已占全球的三分之一。2019年，全球乙烯消費(fèi)量1.6億噸，中國(guó)乙烯當(dāng)量消費(fèi)量（乙烯下游產(chǎn)品消費(fèi)量折算）5271萬(wàn)噸，約占全球的33%，部分產(chǎn)品消費(fèi)量占比甚至高達(dá)50%以上，如ABS塑料、PX（對(duì)二甲苯）等。預(yù)計(jì)到2025年，除了下游產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移規(guī)模較大的合成橡膠外，我國(guó)主要化工產(chǎn)品消費(fèi)占比還將進(jìn)一步擴(kuò)大，整體將占全球的40%左右。碳中和限制了煉化行業(yè)的發(fā)展，國(guó)際巨頭紛紛謀求轉(zhuǎn)型。各國(guó)政府應(yīng)對(duì)氣候變化提出碳中和戰(zhàn)略，運(yùn)輸以及其他依賴石油的領(lǐng)域加速電氣化，石油煉化行業(yè)格局相應(yīng)發(fā)生變化。殼牌、?？松梨凇⒌肋_(dá)爾和BP等公司加快下游戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，推動(dòng)煉化業(yè)務(wù)調(diào)整。近年來(lái)五大國(guó)際石油公司都在持續(xù)削減煉油能力，加快煉廠轉(zhuǎn)型，調(diào)整終端銷售戰(zhàn)略，重新調(diào)整全球煉油布局。亞洲地區(qū)供給缺口增大，國(guó)內(nèi)煉化行業(yè)快速發(fā)展降低化工品對(duì)外依存度。隨著殼牌、BP等石油公司持續(xù)調(diào)整煉油布局，削減亞太地區(qū)煉油能力，中東和亞太等新興市場(chǎng)煉化投資持續(xù)增加，而歐美地區(qū)的煉油能力大幅減少。2020年中石化、中石油以2.73億噸/年及2.1億噸/年的煉油能力高居世界榜首。2019年國(guó)內(nèi)民營(yíng)煉化行業(yè)迅速發(fā)展，乙烯、丙烯、PX等化工品的對(duì)外依存度均明顯降低。中石油煉油份額長(zhǎng)期高居前列。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)煉化產(chǎn)業(yè)由中石油、中石化等國(guó)企主導(dǎo)，2000年中石油中石化兩家擁有國(guó)內(nèi)90%的煉油能力。2015年，一批民營(yíng)煉化項(xiàng)目獲批。2019年底，民營(yíng)大煉化項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，帶動(dòng)了整個(gè)石化煉化行業(yè)的發(fā)展。2019年中石油仍然占據(jù)33%的煉油市場(chǎng)份額，大連石化仍然是國(guó)內(nèi)產(chǎn)能前十的煉廠，擁有2050萬(wàn)噸/年的處理能力。海內(nèi)外成品油市場(chǎng)回暖，煉廠利潤(rùn)率穩(wěn)中有升疫情后全球成品油需求量持續(xù)恢復(fù)，未來(lái)煉廠產(chǎn)品仍有較大增長(zhǎng)空間。2021年迄今，隨著全球疫情放緩，各個(gè)國(guó)家和地區(qū)有序恢復(fù)生產(chǎn)生活，預(yù)計(jì)原油需求有望2022年恢復(fù)至疫情前水平，下游成品油、化工品的市場(chǎng)均有較大增長(zhǎng)空間。疫情后全球煉廠裂解價(jià)差持續(xù)復(fù)蘇。根據(jù)全球普氏能源資訊數(shù)據(jù)，2020年汽油、柴油、煤油、高硫燃料油價(jià)格均降至歷史低點(diǎn)，甚至出現(xiàn)少數(shù)時(shí)間成品油產(chǎn)品與原油價(jià)格倒掛。伴隨全球疫情防控推進(jìn)，2021年全球煉廠裂解價(jià)差有所回升，汽油和柴油、燃料油等產(chǎn)品價(jià)差擴(kuò)張。目前高硫燃料油價(jià)差恢復(fù)至疫情前水平，汽油、柴油等產(chǎn)品價(jià)差仍較疫情前有一定差距。歷史上全球煉油利潤(rùn)率在5%附近。根據(jù)標(biāo)普全球普氏能源的煉油利潤(rùn)率（全球三大煉油中心的基準(zhǔn)利潤(rùn)率：美國(guó)海灣海岸(USGC)，歐洲西北部(鹿特丹NWE)和新加坡）顯示，2020年煉油利潤(rùn)率低至零點(diǎn)。2015~2019年，USGC、NEW、Singhapore的煉油利潤(rùn)率約為9%、4%、3.5%，USGC遠(yuǎn)高于另外兩地。煉油利潤(rùn)率保持較為穩(wěn)定，一體化大煉廠仍有較大利潤(rùn)空間。原油加工量保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，成品油產(chǎn)量逐步回暖。受多個(gè)大型項(xiàng)目投產(chǎn)驅(qū)動(dòng)，國(guó)內(nèi)石油化工產(chǎn)業(yè)繼續(xù)擴(kuò)張，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年我國(guó)原油加工量達(dá)到6.74億噸，同比增長(zhǎng)3%。2011-2019年，我國(guó)汽油、煤油、產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。2020年，受新冠疫情及國(guó)內(nèi)外成品油消費(fèi)不振的影響，相關(guān)企業(yè)加快“油轉(zhuǎn)化”進(jìn)程，通過(guò)調(diào)整生產(chǎn)工藝流程與進(jìn)一步延伸產(chǎn)業(yè)鏈等多種舉措，降低成品油產(chǎn)出并增加石化產(chǎn)品供給。2020年，我國(guó)成品油產(chǎn)量為3.65億噸，同比下降4.2%，增速較2019年同期下降7.8個(gè)百分點(diǎn)。分品種來(lái)看，汽油產(chǎn)量為1.32億噸，同比下降7%；柴油產(chǎn)量為1.59億噸，同比下降4.3%；煤油產(chǎn)量為4049.4萬(wàn)噸，同比下降23.2%。2021年，汽油、煤油、柴油生產(chǎn)回暖，同比2020大幅上漲，成品油市場(chǎng)逐步恢復(fù)至疫情前水平。國(guó)內(nèi)成品油市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩，疫情后消費(fèi)量逐步恢復(fù)。隨著民營(yíng)煉廠的投產(chǎn)，國(guó)內(nèi)煉油產(chǎn)能急速增加。但由于汽車工業(yè)調(diào)整期的到來(lái)，加之電動(dòng)、氫能汽車等行業(yè)的發(fā)展，預(yù)計(jì)成品油需求增速將長(zhǎng)期處于小幅下行通道，國(guó)內(nèi)成品油市場(chǎng)將出現(xiàn)過(guò)剩的局面。2020年，疫情導(dǎo)致世界各地出現(xiàn)不同程度的封鎖，減損了石油需求，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年國(guó)內(nèi)成品油表觀消費(fèi)量為2.90億噸，同比下降7%。隨著國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)逐步穩(wěn)定，我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)秩序逐步恢復(fù)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況持續(xù)回暖，成品油消費(fèi)量呈現(xiàn)反彈。汽油方面，2020年上半年全民積極貫徹居家隔離政策，減少非必要外出，私家車出行頻次大幅下降，第一季度汽油消費(fèi)量下降明顯；隨著國(guó)內(nèi)疫情受控及相繼出臺(tái)的消費(fèi)鼓勵(lì)政策，國(guó)內(nèi)各地出行政策逐步放開(kāi)，汽油消費(fèi)量逐步回升。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2021Q1我國(guó)汽油消費(fèi)量同比大增23%。汽油車仍然是汽油下游最大的需求來(lái)源，未來(lái)幾年汽油車在二三線城市穩(wěn)定上漲的需求量將繼續(xù)帶動(dòng)汽油消費(fèi)市場(chǎng)。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)汽油消費(fèi)將呈現(xiàn)緩慢增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。柴油方面，2020年初各地推遲復(fù)工復(fù)產(chǎn)、限制國(guó)內(nèi)與國(guó)際物流運(yùn)輸，客運(yùn)與貨運(yùn)量均顯著下降，2020Q1柴油消費(fèi)量下降16.1%，疫情受控后各地加快基礎(chǔ)設(shè)施與工程建設(shè)和房地產(chǎn)投資項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，刺激柴油消費(fèi)量回升，2021Q1柴油消費(fèi)量同比上漲6.3%。交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)等行業(yè)是柴油消費(fèi)量最大的領(lǐng)域。未來(lái)幾年，交通運(yùn)輸建設(shè)、道路及水利設(shè)施重建、新農(nóng)村建設(shè)和城市老舊小區(qū)改造等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)料將加快推進(jìn)；新基建投資項(xiàng)目開(kāi)工將帶來(lái)相關(guān)工程機(jī)械銷量增加進(jìn)而推動(dòng)柴油消費(fèi)量的回暖，預(yù)計(jì)柴油消費(fèi)將低速增長(zhǎng)。煤油方面，航空煤油是主要的消費(fèi)領(lǐng)域，占比85%以上。航空業(yè)受疫情沖擊，國(guó)內(nèi)航空客運(yùn)與貨運(yùn)業(yè)務(wù)量下降顯著，國(guó)際航空業(yè)務(wù)受沖擊更大，煤油消費(fèi)量大幅下降。2020年前三個(gè)季度，航空煤油消費(fèi)量同比下降35.9%。航空煤油消費(fèi)量驟減是成品油消費(fèi)量下降的主要原因。2021年國(guó)內(nèi)航空業(yè)逐漸恢復(fù)疫情前水平，2021Q1煤油消費(fèi)量是924萬(wàn)噸，同比上漲40%。國(guó)內(nèi)旅游及商務(wù)出行恢復(fù)增長(zhǎng)帶動(dòng)民航運(yùn)量逐漸修復(fù)料將推動(dòng)航空周轉(zhuǎn)量呈現(xiàn)緩慢上升的趨勢(shì)，進(jìn)而推動(dòng)煤油消費(fèi)反彈。廣東石化項(xiàng)目將提高公司煉油能力至1.27億噸。廣東石化煉化一體化項(xiàng)目是中石油

近年最大的在建工程，建成后將把中國(guó)石油的煉油能力從1.07億噸提高到1.27億噸，將乙烯加工能力從634萬(wàn)噸提高到754萬(wàn)噸。加上蘭州與塔里木項(xiàng)目，乙烯加工能力將提高到894萬(wàn)噸，將大大提高中石油的化工加工能力。穩(wěn)步推進(jìn)控油增化，調(diào)整結(jié)構(gòu)提高附加值公司長(zhǎng)期堅(jiān)持優(yōu)化生產(chǎn)布局和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，合理調(diào)整柴汽比，大力減油增化。公司根據(jù)市場(chǎng)需求保持化工裝置高負(fù)荷運(yùn)行，增產(chǎn)高附加值產(chǎn)品。2020年，公司生產(chǎn)成品油10704.2萬(wàn)噸，同比下降9.1%；生產(chǎn)乙烯634.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.2%；

化工品產(chǎn)量2885.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)12.0%。公司堅(jiān)持“分子煉油”理念，根據(jù)裝置情況和所在區(qū)域，優(yōu)化配置原油資源。公司根據(jù)市場(chǎng)需求調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大減油增化力度，增產(chǎn)高標(biāo)號(hào)汽油、航煤、石蠟、潤(rùn)滑油、瀝青、低硫船燃等高附加值煉油產(chǎn)品；保持化工裝置高負(fù)荷長(zhǎng)周期運(yùn)行，加快新材料新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，增加高端高附加值特色化工產(chǎn)品比例。深化對(duì)標(biāo)管理，持續(xù)改善經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)，提高綜合商品率。大慶石化煉油結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)改造、蘭州石化乙烯產(chǎn)能恢復(fù)項(xiàng)目以及一批增產(chǎn)航煤、低硫船燃項(xiàng)目建成投產(chǎn)，廣東石化煉化一體化項(xiàng)目、塔里木和長(zhǎng)慶乙烷制乙烯等重點(diǎn)工程有序推進(jìn)。煉化下游化工品附加值高，是公司毛利率較高的業(yè)務(wù)。2019、2020年公司煉化板塊毛利率分別為26.7%和26.03%，高于油氣銷售。2020年，受疫情影響，上半年國(guó)內(nèi)化工產(chǎn)品產(chǎn)銷均受到壓制，下半年隨著油價(jià)回升、復(fù)工復(fù)產(chǎn)快速推進(jìn)，需求逐步釋放并在三季度集中爆發(fā)，帶動(dòng)化工產(chǎn)品市場(chǎng)加速回暖，特別是海外疫情蔓延導(dǎo)致煉廠停工，化工產(chǎn)品進(jìn)口減少，促進(jìn)國(guó)內(nèi)塑料等產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)定。2021年，國(guó)際原油價(jià)格震蕩上行，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇，油氣產(chǎn)品需求同比增加。公司加強(qiáng)油氣勘探開(kāi)發(fā)，深入推進(jìn)煉化結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，穩(wěn)步推進(jìn)新能源新材料業(yè)務(wù)布局，2021年化工產(chǎn)品有望創(chuàng)造更好的收益。銷售業(yè)務(wù)：油氣銷售穩(wěn)健發(fā)展，布局加氫站助力碳中和銷售業(yè)務(wù)是中石油最大營(yíng)收來(lái)源。2018~2019年公司油氣分銷的營(yíng)收占比在85%左右，2020年受疫情影響略有降低至75%。2020年中國(guó)石油有40%左右的成品油銷往國(guó)外市場(chǎng)，是國(guó)際油氣服務(wù)的重要提供商。中國(guó)石油的加油站同時(shí)提供便利店服務(wù)，2020年約有2萬(wàn)家門店。昆侖好客作為中石油便利店品牌，2019年在中國(guó)連鎖百?gòu)?qiáng)榜單排名第35位，貢獻(xiàn)了較好的利潤(rùn)。加油站建設(shè)推進(jìn)銷售業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。中石油和中石化是國(guó)內(nèi)兩大油氣分銷商，加油站分布遍布全國(guó)。2000年，中國(guó)石油的加油站數(shù)量約占中國(guó)石化的一半。2002~2007年，中石化的加油站維持在3萬(wàn)座左右，中石油迅速推進(jìn)加油站建設(shè)，同比增長(zhǎng)高于中石化。2011年以后，中石油的加油站布局速度也高于中石化，2020年加油站數(shù)目已經(jīng)達(dá)到22