企業(yè)價值管理課件

第三章企業(yè)價值管理

本章學習目標◆掌握企業(yè)價值的定義；◆掌握自由現(xiàn)金流量的定義和財務功能；◆掌握企業(yè)估價方法；◆掌握以VBM為基礎的企業(yè)財務管理體系的構造。第三章企業(yè)價值管理本章學習目標13.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.1企業(yè)價值的性質及特征

簡單地說，企業(yè)價值(corporatevalue)就是企業(yè)能夠值多少錢或者能賣多少錢。作為一個組織，企業(yè)是實物資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和人力資源的有機結合體。作為獨立的法人，企業(yè)價值是法人企業(yè)全部能力的表現(xiàn)。而衡量總體價值的標準也有不同的角度，最具普遍意義的是其法人財產(chǎn)的整體價值，包括法人企業(yè)的自有資本和負債的價值大小之和；在尊崇“現(xiàn)金至上”的財務理念下，企業(yè)價值更被人們視為取得持續(xù)現(xiàn)金流量能力的體現(xiàn)，企業(yè)的總體價值等于企業(yè)經(jīng)營所取得的全部凈現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。

3.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.1企業(yè)價值的性質及23.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.1企業(yè)價值的性質及特征

假設企業(yè)只以股票和公司債券兩種方式進行融資時，企業(yè)價值從市場定價的角度，可視為普通股票和債券的市場價值之和，即：

企業(yè)價值=股票市場價值+債券市場價值（亦即市場價值）3.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.1企業(yè)價值的性質及33.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.1企業(yè)價值的性質及特征企業(yè)的價值特征包括：(1)企業(yè)價值就是企業(yè)擁有或控制的全部資源的價值總和。(2)企業(yè)價值取決于其潛在的未來獲利能力。(3)企業(yè)價值體現(xiàn)了時間價值和風險價值。(4)企業(yè)價值是市場評價的結果。(5)企業(yè)價值極富動態(tài)性。

3.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.1企業(yè)價值的性質及43.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形式

1.賬面價值

采用賬面價值對企業(yè)進行評價是指以會計的歷史成本原則為計量依據(jù)，按照權責發(fā)生制的要求來確認企業(yè)價值。優(yōu)點：賬面價值可以直接根據(jù)企業(yè)的報表資料取得，具有客觀性強、計算簡單、資料易得等特點。缺點：來自財務報表的凈值數(shù)據(jù)代表的是一種歷史成本，它與企業(yè)創(chuàng)造未來收益的能力之間的相關性很小或者根本不相關，這與企業(yè)價值的內(nèi)涵不相符合，而且企業(yè)存續(xù)的時間越長，市場技術進步越快，這種不相關性就越突出。3.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形53.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形式2．內(nèi)涵價值(投資價值、公允價值)

現(xiàn)金流量定價模型下的企業(yè)價值最能代表企業(yè)效率的高低，這是因為：(1)企業(yè)現(xiàn)金及其流量是滿足所有投資者索償權要求的必要條件；(2)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法側重于企業(yè)經(jīng)營的未來預期，符合經(jīng)濟決策信息相關性的基本要求；(3)現(xiàn)金流量指標的分子現(xiàn)金流量，體現(xiàn)的是企業(yè)的收益狀況，而分母貼現(xiàn)率的計算則體現(xiàn)了風險因素，因此現(xiàn)金流量指標納入了收益與風險的權衡機制；(4)在每一個經(jīng)營年度，企業(yè)利潤指標被人為控制的可能性要比現(xiàn)金流量指標大得多。其中：CFt為第t期的現(xiàn)金流量；WACC為企業(yè)加權平均資本成本3.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形63.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形式3．市場價值

市場價值是指當企業(yè)在市場上出售時所能夠取得的價格。市場價值通常不等于賬面價值，其價值大小取決于市場的供需狀況，但從本質上看，市場價值亦是由內(nèi)涵價值所決定。市場價格由內(nèi)涵價值決定，是內(nèi)涵價值的表現(xiàn)形式，企業(yè)的市場價格圍繞其內(nèi)涵價值上下波動，完美的狀況是市場價格等于內(nèi)涵價值。但由于人們的主觀因素或市場信息不完全等諸多因素的影響，企業(yè)的市場價值會偏離其內(nèi)涵價值，在不成熟市場上這種偏離程度往往會非常大。3.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形73.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形式

4．投資價值

從投資定價的角度，企業(yè)價值等于現(xiàn)有項目投資價值與新項目投資價值之和，即：企業(yè)價值=現(xiàn)有項目投資價值+新項目投資價值這里的項目是指資本投資項目。判斷資本投資項目效益大小的方法有凈現(xiàn)值法、內(nèi)涵報酬率法、回收期法、利潤指數(shù)法等，它們所要分析的客體都是投資項目所帶來的增量現(xiàn)金流量。

投資定價模式的企業(yè)價值等式的核心意義在于，揭示了企業(yè)投資，尤其是資本投資對企業(yè)價值的影響。3.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形83.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形式問題：在財務決策中，應以哪種價值形式作為決策的評判依據(jù)？

在財務決策中，主要使用市場價值和內(nèi)涵價值作為評判依據(jù)，因為只有這兩種價值形式充分考慮了企業(yè)的未來收益能力、發(fā)展前景以及競爭優(yōu)勢。特別是內(nèi)涵價值，在重視現(xiàn)金流量的今天，把可以預期到的未來現(xiàn)金流量換算成現(xiàn)值，既考慮了預測的前瞻性，又提供了可以具體操作的模式來衡量企業(yè)的價值。3.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形93.2企業(yè)價值估計

3.2.1企業(yè)價值估計的意義

企業(yè)價值估計是指對企業(yè)的未來財務狀況及資產(chǎn)價值的分析，簡言之，就是對持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)的價值進行估算和計量。企業(yè)估價實際上也是一個綜合考慮企業(yè)內(nèi)部因素、宏觀經(jīng)濟因素以及投資者的主觀預期等多方面因素后，對企業(yè)持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ恼J識和評價過程。企業(yè)價值估計的意義存在于廣泛的范圍之內(nèi)，但在不同的目標導向下估價扮演的角色不同。1.企業(yè)財務投融資決策中的價值估計2.企業(yè)并購分析中的價值估計3.在投資組合管理中的價值估計3.2企業(yè)價值估計

3.2.1企業(yè)價值估計的意義企103.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素

1．現(xiàn)金流量

現(xiàn)金流量可分為諸多層次，一般來說我們把現(xiàn)金流量分為投資項目的現(xiàn)金流量、投資現(xiàn)金流量、經(jīng)營現(xiàn)金流量、籌資現(xiàn)金流量、自由現(xiàn)金流量等幾個層次。但是在財務估價中主要涉及的是投資項目的現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量。

(1)投資項目的現(xiàn)金流量

投資項目的現(xiàn)金流量是指投資項目從籌劃、設計、施工、投產(chǎn)，直至報廢(或轉讓)為止的整個期間各年現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量的總稱。這里的“現(xiàn)金”是廣義的現(xiàn)金，它不僅包括各種貨幣資金，而且還包括投資項目所涉及的非貨幣資源的變現(xiàn)價值

3.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素1．現(xiàn)金流113.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素1．現(xiàn)金流量

(2)自由現(xiàn)金流量

在理論上，自由現(xiàn)金流量（freecashflow)作為一個術語并沒有特別嚴格的定義，而且名稱眾多，如“收購者現(xiàn)金流量”(raiders’cashflow)、“超額現(xiàn)金流量”(surpluscashflow)、“多余現(xiàn)金流量”(excesscashflow)、“可分配現(xiàn)金流量”(distributablecashflow)、“可自由處置的現(xiàn)金流量”(disposablecashflow)等。對自由現(xiàn)金流量的內(nèi)涵定義，也存在著各種表達:

3.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素1．現(xiàn)金流12“自由現(xiàn)金流量等于公司的稅后營業(yè)利潤加上非現(xiàn)金支出，再減去營業(yè)流動資金，以及物業(yè)、廠房與設備及其他資產(chǎn)方面的投資，它未納入任何與籌資有關的現(xiàn)金流量，如利息費用或股息……實際上，自由現(xiàn)金流量也等于向所有資本供應者支付或收取的現(xiàn)金流量總額(利息、股息、新的借款、償還債務等)”；

“自由現(xiàn)金流量等于公司的稅后營業(yè)利潤加上非現(xiàn)金支出，再13

從以上的表述中，我們可以提煉出關于“自由現(xiàn)金流量”概念的幾個共識：①在會計報表中，它主要屬于與經(jīng)營性現(xiàn)金流量和投資性現(xiàn)金流量密切相關的概念，非常接近于經(jīng)營性現(xiàn)金流量減去必要的資本性現(xiàn)金支出的數(shù)值。“沒有一個分析師可以運用現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)計算出精確的自由現(xiàn)金流量，只能大致地預測自由現(xiàn)金流量”。②自由現(xiàn)金流量概念充分考慮到公司的持續(xù)經(jīng)營或必要的投資增長對現(xiàn)金流量的要求。③自由現(xiàn)金流量作為一種現(xiàn)金“剩余”，是公司對債權人實施還本付息和向股東分配現(xiàn)金股利的財務基礎。④自由現(xiàn)金流量的具體計算方法的確“因人而異”，沒有絕對的統(tǒng)一?？傊杂涩F(xiàn)金流量是在企業(yè)正常的資產(chǎn)維護滿足之后的“剩余”現(xiàn)金流量，企業(yè)可用來償還借款本金，發(fā)放現(xiàn)金股利，或者增加資本支出等等。從以上的表述中，我們可以提煉出關于“自由現(xiàn)金流14自由現(xiàn)金流量的分類依據(jù)現(xiàn)金流量的口徑不同，大體上自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股東自由現(xiàn)金流量兩大類。為了便于理解，我們也同時界定了企業(yè)“經(jīng)營性現(xiàn)金流量”的概念。自由現(xiàn)金流量的分類依據(jù)現(xiàn)金流量的口徑不同，大體上自由現(xiàn)金流量15經(jīng)營性現(xiàn)金流量①經(jīng)營性現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營活動(包括商品銷售和提供勞務)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。它不反映籌資性支出、資本性支出或營運資本凈增加等變動。計算公式為：經(jīng)營性現(xiàn)金流量=營業(yè)收入—營業(yè)成本費用(付現(xiàn)性質)—所得稅=息稅前利潤(EBIT)(1—所得稅稅率)+折舊公式中把“營業(yè)收入”、“稅息前利潤”(EBIT)視為現(xiàn)金流量指標，要有一個前提：在財務和管理會計教科書中，為了便捷通常假設權責發(fā)生制下的數(shù)據(jù)等同于收付實現(xiàn)制下的數(shù)據(jù)。

經(jīng)營性現(xiàn)金流量①經(jīng)營性現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營活動(包括商品銷售和16企業(yè)自由現(xiàn)金流量②企業(yè)自由現(xiàn)金流量(經(jīng)營實體自由現(xiàn)金流量)，是指扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加后，能夠支付給所有的清償權者(債權人和股東)的現(xiàn)金流量?；竟綖椋?/p>

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(EBIT)(1—所得稅稅率)+折舊-資本性支出—營運資本凈增加=債權人自由現(xiàn)金流量+股東自由現(xiàn)金流量

稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)企業(yè)自由現(xiàn)金流量②企業(yè)自由現(xiàn)金流量(經(jīng)營實體自由現(xiàn)金流量)，17股東自由現(xiàn)金流量

③股東自由現(xiàn)金流量是指滿足債務清償、資本支出和營運資本等所有的需要之后，剩下的可作為發(fā)放股利的現(xiàn)金流量，也是企業(yè)自由現(xiàn)金流量扣除債權人自由現(xiàn)金流量的余額。其計算公式：股東自由現(xiàn)金流量=企業(yè)自由現(xiàn)金流量—債權人自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(EBIT)(1—所得稅稅率)+折舊－資本性支出－營運資本凈增加+(發(fā)行的新債—清償?shù)膫鶆?股東自由現(xiàn)金流量③股東自由現(xiàn)金流量是指滿足債務清償、資本支182.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素

1．現(xiàn)金流量

(3)自由現(xiàn)金流量的財務功能①自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造力顯示了企業(yè)的實力。②評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。③評估企業(yè)的價值。④預計企業(yè)財務結構的調整方式。

2.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素1．現(xiàn)金流19自由現(xiàn)金流量的形成原理自由現(xiàn)金流量的形成原理202.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素

2．風險收益

所謂風險收益是指投資者冒風險投資而獲取的超出時間價值的額外收益。風險和收益的基本關系是風險越大要求的收益率越高。如果不考慮通貨膨脹，投資者進行風險投資所要求得到的投資收益率(期望投資收益率)應是時間價值(無風險收益率)與風險收益率之和。即：期望投資收益率=時間價值+風險收益率風險收益率=風險收益斜率×風險程度其中的風險程度用標準差或變異系數(shù)等計量。風險收益斜率取決于全體投資者的風險回避態(tài)度，可以通過統(tǒng)計方法來測定。

2.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素2．風險213.2.3財務估計原理

1．財務估價的程序(1)進行估價分析的基礎工作①了解目標公司所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和市場、監(jiān)管及競爭環(huán)境。②了解目標公司的特征及行業(yè)特征。③了解企業(yè)在行業(yè)中的競爭能力。④了解目標公司的技術革新能力。(2)把握公司的市場定位，研究公司治理結構與控制權(3)績效預測(4)選擇財務估價模型(5)結果檢驗與解釋3.2.3財務估計原理1．財務估價的程序223.2.3財務估計原理2．估值分析的基本架構3.2.3財務估計原理2．估值分析的基本架構233.2.4企業(yè)估價方法

1．資產(chǎn)賬面價值法

根據(jù)公司提供的資產(chǎn)負債表進行估算，即資產(chǎn)賬面價值法。該方法所基于的價值的定義為，公司所有的投資者對公司資產(chǎn)要求權價值的總和。投資者要求權的賬面價值包括債務、優(yōu)先股和普通股，可以直接相加；其次，可以通過扣除負債得出公司的凈資產(chǎn)。賬面價值指標計算簡單、便于理解。但是資產(chǎn)賬面價值法的一個明顯缺陷是：資產(chǎn)負債表上所報告的資產(chǎn)和負債的賬面價值很有可能不等于它們的市場價值。

3.2.4企業(yè)估價方法1．資產(chǎn)賬面價值法242.2.4企業(yè)估價方法

2．直接比較法

找到一個剛剛進行完交易的相同的或者類似的可比資產(chǎn)。這種評估方法被稱為直接比較法。如果以V表示價值的數(shù)值，以X表示可觀測變量的數(shù)值，假設評估對象的V與X比例與可比公司的V與X的比例相同，如下所示：V(目標公司)／X(目標公司)=V(可比公司)／X(可比公司)則有：V(目標公司)=X(目標公司)×V(可比公司)／X(可比公司)直接比較法運用的關鍵是公司間的可比性。2.2.4企業(yè)估價方法2．直接比較法252.2.4企業(yè)估價方法2．直接比較法可觀測的類比指標－財務指標P/S－股票價格/銷售收入P/E－股票價格/每股收益(市盈率)P/CF－股票價格/現(xiàn)金流MV/BV－股票市值/凈資產(chǎn)帳面價值(市凈率)

2.2.4企業(yè)估價方法2．直接比較法26

例:若A企業(yè)需進行價值評估，現(xiàn)選擇上市公司B作為可比公司，已知B公司市盈率為16，A公司評估當前的利潤預計為20000000元。運用上述公式，對A公司的價值評估值可以作如下計算PA＝20000000×16＝320000000(元)例:若A企業(yè)需進行價值評估，現(xiàn)選擇上市272.2.4企業(yè)估價方法3．貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

(1)現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)模型－Williamson(1937)提出股票價值為未來預期現(xiàn)金紅利現(xiàn)金流現(xiàn)值(2)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型－Miller(1961)分為:(1)全部資本自由現(xiàn)金流(FCFF)(2)股權資本自由現(xiàn)金流(FCFE)

2.2.4企業(yè)估價方法3．貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法28現(xiàn)金流貼現(xiàn)法收入市場規(guī)模，占有率，用戶數(shù)，資費成本費用成本，銷售及管理費用減EBIT等于調整項折舊與攤銷，固定資產(chǎn)投資，追加的營運資金，所得稅加/減加權平均資本成本市場規(guī)模，占有率，用戶數(shù)，資費終值預測期末的現(xiàn)金流或EBITDA,永續(xù)增長率自由現(xiàn)金流等于凈債務股權價值企業(yè)價值等于減等于

293.3企業(yè)價值管理

3.3.1價值管理的含義與特征1．價值管理的含義

企業(yè)價值管理(valuebasedmanagement，VBM)也稱為基于價值的管理，是美國學者肯·布蘭查在《價值管理》一書中提出的概念。“盡管VBM僅是在這種對價值的關注中出現(xiàn)的術語，它的定義還沒有被全部和一致地理解或接受”。它是在公司經(jīng)營管理和財務管理中遵循價值理念，以價值評估為基礎，依據(jù)價值增長規(guī)則和規(guī)律，探索價值創(chuàng)造的運行模式和管理技術，整合各種價值驅動因素，梳理管理與業(yè)務過程的新型管理模式。3.3企業(yè)價值管理

3.3.1價值管理的含義與特征1．價303.3企業(yè)價值管理

3.3.1價值管理的含義與特征2．價值管理的特征

價值型財務管理與傳統(tǒng)財務管理模式相比，從管理理念到管理方式都已發(fā)生變化，具有以下特征：(1)重申機會成本觀念只有公司投入資本的回報超過資本成本時，才會為公司創(chuàng)造價值。(2)承認公司價值的多因素驅動3.3企業(yè)價值管理

3.3.1價值管理的含義與特征2．價313.3企業(yè)價值管理

3.3.1價值管理的含義與特征

按照拉帕波特(Rappaport)的價值模型，影響公司價值的因素可以歸結為自由現(xiàn)金流量和資本成本兩大類因素，具體包括七個因素：銷售增長率、銷售利潤率、所得稅稅率、固定資本增長率、營運資本增長率、現(xiàn)金流量時間分布和加權資本成本。

3.3企業(yè)價值管理

3.3.1價值管理的含義與特征按照323.3企業(yè)價值管理

3.3.1價值管理的含義與特征(3)奉行“現(xiàn)金流量為王”的行為準則(4)決策模型化(5)強調以“過程”為導向3.3企業(yè)價值管理

3.3.1價值管理的含義與特征(3)333.3企業(yè)價值管理

3.3.1價值管理的含義與特征

VBM強調“以過程為導向”，它包含著確立價值最大化為公司的終極目標，以制定戰(zhàn)略、制定計劃、分解確立短期目標、激勵和指導員工為完成目標而進行的一系列行動，即戰(zhàn)略、組織、控制、評價等。它特別關注如何運用這些概念實現(xiàn)戰(zhàn)略和日常經(jīng)營決策的連接，這正是價值型財務管理模式關注的焦點。3.3企業(yè)價值管理

3.3.1價值管理的含義與特征343.3企業(yè)價值管理

3.3.2價值管理的內(nèi)容1．處理與投資者、用戶、員工和社會的關系2．基于價值的公司治理和公司管理3．掌握價值驅動因素關鍵價值驅動因素及績效評價標準。

從企業(yè)價值模型看出，價值評估參數(shù)就是企業(yè)層面的關鍵價值驅動因素，包括銷售增長率、營業(yè)毛利率、所得稅稅率、營運資本投資、固定資產(chǎn)投資、資本成本和價值增長期等因素。其中前三個價值驅動因素又具體反映了產(chǎn)品生產(chǎn)、定價、促銷、廣告、分銷等經(jīng)營決策的水平；而營運資本和固定資產(chǎn)投資這兩個驅動因素反映了上升的存貨和生產(chǎn)能力擴張等投資決策水平；融資風險和財務風險則決定了資本成本這一驅動因素；價值增長期是時間驅動因素。3.3企業(yè)價值管理

3.3.2價值管理的內(nèi)容1．處理與354．價值規(guī)劃與全面預算體系5．價值報告與預警機制6．價值控制（主要是資產(chǎn)組合與風險控制）7．價值化的激勵制度第三章企業(yè)價值管理36小結本章主要圍繞企業(yè)價值的含義、主要形式及其企業(yè)價值估計原理進行了系統(tǒng)分析。強調了企業(yè)價值估計方法和以價值最大化為目標的價值型管理體系，通過學習應該理解在財務決策中，主要使用內(nèi)涵價值作為評判依據(jù)，它充分考慮了企業(yè)的未來收益能力(自由現(xiàn)金流量)和風險水平。應該掌握自由現(xiàn)金流量的不同計算口徑及其財務功能，并理解如何將價值估計原理和價值驅動因素分析運用到財務管理實踐中。

小結本章主要圍繞企業(yè)價值的含義、主要形式37演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！38第三章企業(yè)價值管理

本章學習目標◆掌握企業(yè)價值的定義；◆掌握自由現(xiàn)金流量的定義和財務功能；◆掌握企業(yè)估價方法；◆掌握以VBM為基礎的企業(yè)財務管理體系的構造。第三章企業(yè)價值管理本章學習目標393.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.1企業(yè)價值的性質及特征

簡單地說，企業(yè)價值(corporatevalue)就是企業(yè)能夠值多少錢或者能賣多少錢。作為一個組織，企業(yè)是實物資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和人力資源的有機結合體。作為獨立的法人，企業(yè)價值是法人企業(yè)全部能力的表現(xiàn)。而衡量總體價值的標準也有不同的角度，最具普遍意義的是其法人財產(chǎn)的整體價值，包括法人企業(yè)的自有資本和負債的價值大小之和；在尊崇“現(xiàn)金至上”的財務理念下，企業(yè)價值更被人們視為取得持續(xù)現(xiàn)金流量能力的體現(xiàn)，企業(yè)的總體價值等于企業(yè)經(jīng)營所取得的全部凈現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。

3.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.1企業(yè)價值的性質及403.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.1企業(yè)價值的性質及特征

假設企業(yè)只以股票和公司債券兩種方式進行融資時，企業(yè)價值從市場定價的角度，可視為普通股票和債券的市場價值之和，即：

企業(yè)價值=股票市場價值+債券市場價值（亦即市場價值）3.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.1企業(yè)價值的性質及413.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.1企業(yè)價值的性質及特征企業(yè)的價值特征包括：(1)企業(yè)價值就是企業(yè)擁有或控制的全部資源的價值總和。(2)企業(yè)價值取決于其潛在的未來獲利能力。(3)企業(yè)價值體現(xiàn)了時間價值和風險價值。(4)企業(yè)價值是市場評價的結果。(5)企業(yè)價值極富動態(tài)性。

3.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.1企業(yè)價值的性質及423.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形式

1.賬面價值

采用賬面價值對企業(yè)進行評價是指以會計的歷史成本原則為計量依據(jù)，按照權責發(fā)生制的要求來確認企業(yè)價值。優(yōu)點：賬面價值可以直接根據(jù)企業(yè)的報表資料取得，具有客觀性強、計算簡單、資料易得等特點。缺點：來自財務報表的凈值數(shù)據(jù)代表的是一種歷史成本，它與企業(yè)創(chuàng)造未來收益的能力之間的相關性很小或者根本不相關，這與企業(yè)價值的內(nèi)涵不相符合，而且企業(yè)存續(xù)的時間越長，市場技術進步越快，這種不相關性就越突出。3.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形433.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形式2．內(nèi)涵價值(投資價值、公允價值)

現(xiàn)金流量定價模型下的企業(yè)價值最能代表企業(yè)效率的高低，這是因為：(1)企業(yè)現(xiàn)金及其流量是滿足所有投資者索償權要求的必要條件；(2)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法側重于企業(yè)經(jīng)營的未來預期，符合經(jīng)濟決策信息相關性的基本要求；(3)現(xiàn)金流量指標的分子現(xiàn)金流量，體現(xiàn)的是企業(yè)的收益狀況，而分母貼現(xiàn)率的計算則體現(xiàn)了風險因素，因此現(xiàn)金流量指標納入了收益與風險的權衡機制；(4)在每一個經(jīng)營年度，企業(yè)利潤指標被人為控制的可能性要比現(xiàn)金流量指標大得多。其中：CFt為第t期的現(xiàn)金流量；WACC為企業(yè)加權平均資本成本3.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形443.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形式3．市場價值

市場價值是指當企業(yè)在市場上出售時所能夠取得的價格。市場價值通常不等于賬面價值，其價值大小取決于市場的供需狀況，但從本質上看，市場價值亦是由內(nèi)涵價值所決定。市場價格由內(nèi)涵價值決定，是內(nèi)涵價值的表現(xiàn)形式，企業(yè)的市場價格圍繞其內(nèi)涵價值上下波動，完美的狀況是市場價格等于內(nèi)涵價值。但由于人們的主觀因素或市場信息不完全等諸多因素的影響，企業(yè)的市場價值會偏離其內(nèi)涵價值，在不成熟市場上這種偏離程度往往會非常大。3.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形453.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形式

4．投資價值

從投資定價的角度，企業(yè)價值等于現(xiàn)有項目投資價值與新項目投資價值之和，即：企業(yè)價值=現(xiàn)有項目投資價值+新項目投資價值這里的項目是指資本投資項目。判斷資本投資項目效益大小的方法有凈現(xiàn)值法、內(nèi)涵報酬率法、回收期法、利潤指數(shù)法等，它們所要分析的客體都是投資項目所帶來的增量現(xiàn)金流量。

投資定價模式的企業(yè)價值等式的核心意義在于，揭示了企業(yè)投資，尤其是資本投資對企業(yè)價值的影響。3.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形463.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形式問題：在財務決策中，應以哪種價值形式作為決策的評判依據(jù)？

在財務決策中，主要使用市場價值和內(nèi)涵價值作為評判依據(jù)，因為只有這兩種價值形式充分考慮了企業(yè)的未來收益能力、發(fā)展前景以及競爭優(yōu)勢。特別是內(nèi)涵價值，在重視現(xiàn)金流量的今天，把可以預期到的未來現(xiàn)金流量換算成現(xiàn)值，既考慮了預測的前瞻性，又提供了可以具體操作的模式來衡量企業(yè)的價值。3.1企業(yè)價值的財務意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形473.2企業(yè)價值估計

3.2.1企業(yè)價值估計的意義

企業(yè)價值估計是指對企業(yè)的未來財務狀況及資產(chǎn)價值的分析，簡言之，就是對持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)的價值進行估算和計量。企業(yè)估價實際上也是一個綜合考慮企業(yè)內(nèi)部因素、宏觀經(jīng)濟因素以及投資者的主觀預期等多方面因素后，對企業(yè)持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ恼J識和評價過程。企業(yè)價值估計的意義存在于廣泛的范圍之內(nèi)，但在不同的目標導向下估價扮演的角色不同。1.企業(yè)財務投融資決策中的價值估計2.企業(yè)并購分析中的價值估計3.在投資組合管理中的價值估計3.2企業(yè)價值估計

3.2.1企業(yè)價值估計的意義企483.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素

1．現(xiàn)金流量

現(xiàn)金流量可分為諸多層次，一般來說我們把現(xiàn)金流量分為投資項目的現(xiàn)金流量、投資現(xiàn)金流量、經(jīng)營現(xiàn)金流量、籌資現(xiàn)金流量、自由現(xiàn)金流量等幾個層次。但是在財務估價中主要涉及的是投資項目的現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量。

(1)投資項目的現(xiàn)金流量

投資項目的現(xiàn)金流量是指投資項目從籌劃、設計、施工、投產(chǎn)，直至報廢(或轉讓)為止的整個期間各年現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量的總稱。這里的“現(xiàn)金”是廣義的現(xiàn)金，它不僅包括各種貨幣資金，而且還包括投資項目所涉及的非貨幣資源的變現(xiàn)價值

3.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素1．現(xiàn)金流493.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素1．現(xiàn)金流量

(2)自由現(xiàn)金流量

在理論上，自由現(xiàn)金流量（freecashflow)作為一個術語并沒有特別嚴格的定義，而且名稱眾多，如“收購者現(xiàn)金流量”(raiders’cashflow)、“超額現(xiàn)金流量”(surpluscashflow)、“多余現(xiàn)金流量”(excesscashflow)、“可分配現(xiàn)金流量”(distributablecashflow)、“可自由處置的現(xiàn)金流量”(disposablecashflow)等。對自由現(xiàn)金流量的內(nèi)涵定義，也存在著各種表達:

3.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素1．現(xiàn)金流50“自由現(xiàn)金流量等于公司的稅后營業(yè)利潤加上非現(xiàn)金支出，再減去營業(yè)流動資金，以及物業(yè)、廠房與設備及其他資產(chǎn)方面的投資，它未納入任何與籌資有關的現(xiàn)金流量，如利息費用或股息……實際上，自由現(xiàn)金流量也等于向所有資本供應者支付或收取的現(xiàn)金流量總額(利息、股息、新的借款、償還債務等)”；

“自由現(xiàn)金流量等于公司的稅后營業(yè)利潤加上非現(xiàn)金支出，再51

從以上的表述中，我們可以提煉出關于“自由現(xiàn)金流量”概念的幾個共識：①在會計報表中，它主要屬于與經(jīng)營性現(xiàn)金流量和投資性現(xiàn)金流量密切相關的概念，非常接近于經(jīng)營性現(xiàn)金流量減去必要的資本性現(xiàn)金支出的數(shù)值?！皼]有一個分析師可以運用現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)計算出精確的自由現(xiàn)金流量，只能大致地預測自由現(xiàn)金流量”。②自由現(xiàn)金流量概念充分考慮到公司的持續(xù)經(jīng)營或必要的投資增長對現(xiàn)金流量的要求。③自由現(xiàn)金流量作為一種現(xiàn)金“剩余”，是公司對債權人實施還本付息和向股東分配現(xiàn)金股利的財務基礎。④自由現(xiàn)金流量的具體計算方法的確“因人而異”，沒有絕對的統(tǒng)一?？傊?，自由現(xiàn)金流量是在企業(yè)正常的資產(chǎn)維護滿足之后的“剩余”現(xiàn)金流量，企業(yè)可用來償還借款本金，發(fā)放現(xiàn)金股利，或者增加資本支出等等。從以上的表述中，我們可以提煉出關于“自由現(xiàn)金流52自由現(xiàn)金流量的分類依據(jù)現(xiàn)金流量的口徑不同，大體上自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股東自由現(xiàn)金流量兩大類。為了便于理解，我們也同時界定了企業(yè)“經(jīng)營性現(xiàn)金流量”的概念。自由現(xiàn)金流量的分類依據(jù)現(xiàn)金流量的口徑不同，大體上自由現(xiàn)金流量53經(jīng)營性現(xiàn)金流量①經(jīng)營性現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營活動(包括商品銷售和提供勞務)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。它不反映籌資性支出、資本性支出或營運資本凈增加等變動。計算公式為：經(jīng)營性現(xiàn)金流量=營業(yè)收入—營業(yè)成本費用(付現(xiàn)性質)—所得稅=息稅前利潤(EBIT)(1—所得稅稅率)+折舊公式中把“營業(yè)收入”、“稅息前利潤”(EBIT)視為現(xiàn)金流量指標，要有一個前提：在財務和管理會計教科書中，為了便捷通常假設權責發(fā)生制下的數(shù)據(jù)等同于收付實現(xiàn)制下的數(shù)據(jù)。

經(jīng)營性現(xiàn)金流量①經(jīng)營性現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營活動(包括商品銷售和54企業(yè)自由現(xiàn)金流量②企業(yè)自由現(xiàn)金流量(經(jīng)營實體自由現(xiàn)金流量)，是指扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加后，能夠支付給所有的清償權者(債權人和股東)的現(xiàn)金流量?；竟綖椋?/p>

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(EBIT)(1—所得稅稅率)+折舊-資本性支出—營運資本凈增加=債權人自由現(xiàn)金流量+股東自由現(xiàn)金流量

稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)企業(yè)自由現(xiàn)金流量②企業(yè)自由現(xiàn)金流量(經(jīng)營實體自由現(xiàn)金流量)，55股東自由現(xiàn)金流量

③股東自由現(xiàn)金流量是指滿足債務清償、資本支出和營運資本等所有的需要之后，剩下的可作為發(fā)放股利的現(xiàn)金流量，也是企業(yè)自由現(xiàn)金流量扣除債權人自由現(xiàn)金流量的余額。其計算公式：股東自由現(xiàn)金流量=企業(yè)自由現(xiàn)金流量—債權人自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(EBIT)(1—所得稅稅率)+折舊－資本性支出－營運資本凈增加+(發(fā)行的新債—清償?shù)膫鶆?股東自由現(xiàn)金流量③股東自由現(xiàn)金流量是指滿足債務清償、資本支562.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素

1．現(xiàn)金流量

(3)自由現(xiàn)金流量的財務功能①自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造力顯示了企業(yè)的實力。②評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。③評估企業(yè)的價值。④預計企業(yè)財務結構的調整方式。

2.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素1．現(xiàn)金流57自由現(xiàn)金流量的形成原理自由現(xiàn)金流量的形成原理582.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素

2．風險收益

所謂風險收益是指投資者冒風險投資而獲取的超出時間價值的額外收益。風險和收益的基本關系是風險越大要求的收益率越高。如果不考慮通貨膨脹，投資者進行風險投資所要求得到的投資收益率(期望投資收益率)應是時間價值(無風險收益率)與風險收益率之和。即：期望投資收益率=時間價值+風險收益率風險收益率=風險收益斜率×風險程度其中的風險程度用標準差或變異系數(shù)等計量。風險收益斜率取決于全體投資者的風險回避態(tài)度，可以通過統(tǒng)計方法來測定。

2.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素2．風險593.2.3財務估計原理

1．財務估價的程序(1)進行估價分析的基礎工作①了解目標公司所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和市場、監(jiān)管及競爭環(huán)境。②了解目標公司的特征及行業(yè)特征。③了解企業(yè)在行業(yè)中的競爭能力。④了解目標公司的技術革新能力。(2)把握公司的市場定位，研究公司治理結構與控制權(3)績效預測(4)選擇財務估價模型(5)結果檢驗與解釋3.2.3財務估計原理1．財務估價的程序603.2.3財務估計原理2．估值分析的基本架構3.2.3財務估計原理2．估值分析的基本架構613.2.4企業(yè)估價方法

1．資產(chǎn)賬面價值法

根據(jù)公司提供的資產(chǎn)負債表進行估算，即資產(chǎn)賬面價值法。該方法所基于的價值的定義為，公司所有的投資者對公司資產(chǎn)要求權價值的總和。投資者要求權的賬面價值包括債務、優(yōu)先股和普通股，可以直接相加；其次，可以通過扣除負債得出公司的凈資產(chǎn)。賬面價值指標計算簡單、便于理解。但是資產(chǎn)賬面價值法的一個明顯缺陷是：資產(chǎn)負債表上所報告的資產(chǎn)和負債的賬面價值很有可能不等于它們的市場價值。

3.2.4企業(yè)估價方法1．資產(chǎn)賬面價值法622.2.4企業(yè)估價方法

2．直接比較法

找到一個剛剛進行完交易的相同的或者類似的可比資產(chǎn)。這種評估方法被稱為直接比較法。如果以V表示價值的數(shù)值，以X表示可觀測變量的數(shù)值，假設評估對象的V與X比例與可比公司的V與X的比例相同，如下所示：V(目標公司)／X(目標公司)=V(可比公司)／X(可比公司)則有：V(目標公司)=X(目標公司)×V(可比公司)／X(可比公司)直接比較法運用的關鍵是公司間的可比性。2.2.4企業(yè)估價方法2．直接比較法632.2.4企業(yè)估價方法2．直接比較法可觀測的類比指標－財務指標P/S－股票價格/銷售收入P/E－股票價格/每股收益(市盈率)P/CF－股票價格/現(xiàn)金流MV/BV－股票市值/凈資產(chǎn)帳面價值(市凈率)

2.2.4企業(yè)估價方法2．直接比較法64

例:若A企業(yè)需進行價值評估，現(xiàn)選擇上市公司B作為可比公司，已知B公司市盈率為16，A公司評估當前的利潤預計為20000000元。運用上述公式，對A公司的價值評估值可以作如下計算PA＝20000000×16＝320000000(元)例:若A企業(yè)需進行價值評估，現(xiàn)選擇上市652.2.4企業(yè)估價方法3．貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

(1)現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)模型－Williamson(1937)提出股票價值為未來預期現(xiàn)金紅利現(xiàn)金流現(xiàn)值(2)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型－Miller(1961)分為:(1)全部資本自由現(xiàn)金流(FCFF)(2)股權資本自由現(xiàn)金流(FCFE)

2.2.4企業(yè)估價方法3．貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法66現(xiàn)金流貼現(xiàn)法收入市場規(guī)模，占有率，用戶數(shù)，資費成本費用成本，銷售及管理費用減EBIT等于調整項折舊與攤銷，固定資產(chǎn)投資，追加的營運資金，所得稅加/減加權平均資本成本市場規(guī)模，占有率，用戶數(shù)，資費終值預測期末的現(xiàn)金流或EBITDA,永續(xù)增長率自由現(xiàn)金流等于凈債務股權價值企業(yè)價值等于減等于

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