證券行業(yè)專(zhuān)題研究報(bào)告：海外公募巨頭集中度提升的經(jīng)驗(yàn)與啟示

證券行業(yè)專(zhuān)題研究報(bào)告：海外公募巨頭集中度提升的經(jīng)驗(yàn)與啟示一、為何基金管理行業(yè)集中度能趨于提升？（一）我國(guó)公募基金：高速增長(zhǎng)下集中度略降但上升趨勢(shì)漸顯從管理規(guī)模（及規(guī)模增速）、產(chǎn)品費(fèi)率、集中度趨勢(shì)三大特征來(lái)看，我國(guó)公募基金

目前與美國(guó)共同基金90年代較為相似。

美國(guó)共同基金行業(yè)自上世紀(jì)80年代開(kāi)始迎來(lái)了快速增長(zhǎng)，據(jù)投資公司協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，

截止2021H1，美國(guó)共同基金凈資產(chǎn)32.5萬(wàn)億美元，占全球比重47%，穩(wěn)居全球第一。

而我國(guó)公募基金行業(yè)管理規(guī)模近年來(lái)提速增長(zhǎng)，截止2021H1，我國(guó)公募基金規(guī)模

23.03萬(wàn)億元，從全球第九上升至目前的全球第四。

從規(guī)模上來(lái)看，目前我國(guó)公募基金占當(dāng)?shù)毓善笔兄档谋戎丶s為25%，與美國(guó)90年代

初的29%較為相似；我國(guó)公募基金占當(dāng)?shù)谿DP的比重約為20%，與美國(guó)90年代初的

22%也較為相似。從規(guī)模增速來(lái)看，我國(guó)公募基金和美國(guó)90年底初類(lèi)似，均處于非貨規(guī)模的提速增長(zhǎng)

期。近年來(lái)我國(guó)公募基金非貨規(guī)模加速提升，截止2021H1，非貨管理規(guī)模為14.77萬(wàn)

億元，占比61%，公募基金總管理規(guī)模和非貨管理規(guī)模的三年CAGR分別為23.77%、

50.96%。而美國(guó)共同基金行業(yè)，截止1991年，非貨規(guī)模為0.85萬(wàn)億美元，占比61%，

共同基金總管理規(guī)模和非貨管理規(guī)模的十年CAGR分別為19.2%、31.4%。從估算的產(chǎn)品費(fèi)率來(lái)看，我國(guó)公募基金目前整體費(fèi)率也可類(lèi)比于美國(guó)共同基金上世

紀(jì)90年代。隨著指數(shù)型基金占比提升，以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈、頭部公司具有規(guī)模

效應(yīng)能夠率先降費(fèi)，帶動(dòng)整體產(chǎn)品費(fèi)率趨于下降。從集中度變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，目前我國(guó)公募基金非貨規(guī)模集中度略有下降，也與美國(guó)共

同基金上世紀(jì)90年代較為相似。主要是因?yàn)楣蓟鹦袠I(yè)仍處于初期快速成長(zhǎng)期，

規(guī)模的快速提升，使得行業(yè)集中度變化并不顯著。但我們認(rèn)為，隨著優(yōu)質(zhì)賽道的競(jìng)

爭(zhēng)激烈，未來(lái)規(guī)模增速提升趨穩(wěn)，管理規(guī)模集中度上升是公募基金行業(yè)的必然趨

勢(shì)。從近年來(lái)的日本的投資基金信托（即公募基金）行業(yè)規(guī)模增速、規(guī)模集中度也能看

出，近七年整體規(guī)模增速均位于10%左右，前三家管理規(guī)模占比由48%提升到

55%。從全球范圍來(lái)看，共同基金規(guī)模持續(xù)提升，但增速較為穩(wěn)健，全球資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的

管理規(guī)模集中度也持續(xù)提升。前二十家市占率由2008年的38.3%提升到2020年的

44%。（二）集中度提升原因：行業(yè)規(guī)模效應(yīng)與公司競(jìng)爭(zhēng)壁壘1.行業(yè)：規(guī)模效應(yīng)與費(fèi)率下降的雙向驅(qū)動(dòng)2.公司：依靠人力資本提升經(jīng)營(yíng)能力，存在正反饋具有長(zhǎng)期性由于資管行業(yè)同樣存在競(jìng)爭(zhēng)壁壘，占先發(fā)優(yōu)勢(shì)的資產(chǎn)管理公司在管理經(jīng)驗(yàn)、分銷(xiāo)渠

道、品牌形象、合規(guī)運(yùn)營(yíng)等方面更容易獲得資源加成。全球資管行業(yè)呈現(xiàn)出明顯向

頭部機(jī)構(gòu)集中的趨勢(shì)。

頭部公司具有更強(qiáng)的并購(gòu)、海外擴(kuò)張的資本及能力，由此加大頭部公司的管理規(guī)模

領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。公司自身管理能力差異凸顯，從而體現(xiàn)頭部公司與非頭部公司的業(yè)績(jī)、規(guī)模等差異。

頭部公司的產(chǎn)品豐富度更優(yōu)，針對(duì)不同客群提供多元產(chǎn)品并且創(chuàng)新能力更強(qiáng)、能優(yōu)

先布局。一方面，能夠提升產(chǎn)品業(yè)績(jī)、打造優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品的資管機(jī)構(gòu)，將具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

另一方面，與投資顧問(wèn)社區(qū)以及中介機(jī)構(gòu)總部密切合作的資管機(jī)構(gòu)，從而確保供應(yīng)

緊縮期間投資者也可購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品，以及更加密切的客戶觸達(dá)，頭部公司的銷(xiāo)售渠道更

多元、直銷(xiāo)渠道更發(fā)達(dá)、海外擴(kuò)展更迅速，從而具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。全球范圍來(lái)看。每年

不同地區(qū)、不同產(chǎn)品類(lèi)型的基金凈流入差異較大，因而全球化布局、產(chǎn)品線全面的

頭部基金管理公司規(guī)模更穩(wěn)健。頭部公司的人力資本更具優(yōu)勢(shì)，基金管理行業(yè)是人才密集型行業(yè)，頭部公司相對(duì)具

有更廣的平臺(tái)、更有吸引力的薪酬待遇，能夠吸引更多更優(yōu)質(zhì)的人才，從而推動(dòng)產(chǎn)

品業(yè)績(jī)及產(chǎn)品銷(xiāo)售提升。

由此，出于頭部公司的種種差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其能具有較好的品牌形象，在當(dāng)前不

確定性加劇的情況下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)降低，會(huì)更謹(jǐn)慎地選擇管理人及產(chǎn)品；

而頭部機(jī)構(gòu)率先積累起來(lái)的品牌效應(yīng)，更易贏得投資者的信任，形成“贏者通吃”的

局面。二、哪類(lèi)海外資管機(jī)構(gòu)市占率趨于提升？（一）頭部資管機(jī)構(gòu)概況頭部資管機(jī)構(gòu)規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，頭部資管機(jī)構(gòu)估值優(yōu)秀。從累計(jì)回報(bào)的對(duì)比

來(lái)看，長(zhǎng)期持有頭部資管機(jī)構(gòu)如貝萊德、普信金融，能夠獲得超越市場(chǎng)平均（標(biāo)普

500）的收益，更是顯著超越了標(biāo)普金融指數(shù)。市場(chǎng)格局優(yōu)化進(jìn)一步提升頭部資管機(jī)構(gòu)份額，推動(dòng)盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)。以全球被

動(dòng)投資龍頭貝萊德和主動(dòng)管理資管龍頭普信金融為例，行業(yè)規(guī)模集中度與龍頭公司

市占率趨于提升過(guò)程中，龍頭資管機(jī)構(gòu)的ROE、凈利率也同樣趨于提升。根據(jù)IPE數(shù)據(jù)可知，2020年全球資管機(jī)構(gòu)規(guī)模Top20中，有12家獨(dú)立資管。銀行

系、保險(xiǎn)系發(fā)展歷史較為悠久、業(yè)務(wù)協(xié)同能力較強(qiáng)。獨(dú)立系如貝萊德可通過(guò)并購(gòu)以

提升規(guī)模、拓寬產(chǎn)品及業(yè)務(wù)、全球化布局等。（二）筑牢競(jìng)爭(zhēng)壁壘的三大維度1.資金來(lái)源端：開(kāi)拓客群與提升留存并重（1）貝萊德：重視機(jī)構(gòu)客戶開(kāi)拓，不斷完善產(chǎn)品線滿足多元需求全球最大獨(dú)立資管機(jī)構(gòu)貝萊德前身為黑石的金融資產(chǎn)管理部門(mén)。1994年，黑石集團(tuán)

施瓦茨曼與芬克在貝萊德員工持股問(wèn)題上產(chǎn)生重大分歧，芬克傾向于給予新員工股

票來(lái)吸引人才，而施瓦茨曼不想稀釋股份。最終黑石集團(tuán)將所持貝萊德股權(quán)轉(zhuǎn)讓給

了PNC金融服務(wù)集團(tuán)，成交金額為2.4億美元。PNC還將所有權(quán)的18%轉(zhuǎn)讓給貝萊

德的39位員工，并擁有21%的貝萊德股份。貝萊德最初為PNC金融集團(tuán)提供固定收

益類(lèi)資管服務(wù)，后來(lái)拓展到包括股權(quán)基金在內(nèi)的開(kāi)放式基金。貝萊德得以接觸PNC的大型分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，還通過(guò)聯(lián)盟或兼并PNC其他專(zhuān)門(mén)進(jìn)行股權(quán)或其他投資業(yè)務(wù)的子公

司來(lái)實(shí)現(xiàn)多元化。

貝萊德迎合客戶需求、精準(zhǔn)前瞻布局，憑借以被動(dòng)為特色的完備產(chǎn)品體系、以養(yǎng)老

金為代表的強(qiáng)勢(shì)機(jī)構(gòu)渠道，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。

近十年間，貝萊德指數(shù)基金

產(chǎn)品規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，截止2020年底，貝萊德管理資產(chǎn)規(guī)模中被動(dòng)型占比達(dá)到

65.9%。目前，貝萊德為全球許多大型企業(yè)、養(yǎng)老金、慈善基金、公共機(jī)構(gòu)以及個(gè)

人投資者提供資產(chǎn)管理服務(wù)，旗下產(chǎn)品投資于股票、固定收益投資、現(xiàn)金、不動(dòng)產(chǎn)

等。多元化擴(kuò)張的過(guò)程中公司堅(jiān)持“OneBlackrock”，即以客戶為中心運(yùn)用其統(tǒng)一的、

有效的工作流程和風(fēng)控機(jī)制平臺(tái)開(kāi)展各類(lèi)業(yè)務(wù)，來(lái)實(shí)現(xiàn)客戶收益的最大化，而這套

平臺(tái)就是貝萊德開(kāi)發(fā)的“阿拉丁系統(tǒng)”。（2）資本集團(tuán)：通過(guò)提升服務(wù)質(zhì)量以提升長(zhǎng)期客戶留存美國(guó)資本集團(tuán)（CapitalGroup）成立于1931年，長(zhǎng)期位于全球資管規(guī)模排名

TOP20。通過(guò)公司自身和子公司AmericanFunds提供的40多種共同基金、獨(dú)立管

理賬戶（或集體投資信托）、私募股權(quán)，為個(gè)人、機(jī)構(gòu)投資者提供產(chǎn)品和服務(wù)。高度重視投資者服務(wù)，重視長(zhǎng)期客戶的留存。在行業(yè)整體不景氣的情況下，更好的

投資者服務(wù)才能增加客戶的留存，從而增厚客戶的長(zhǎng)期收益。公司以長(zhǎng)期投資為經(jīng)

營(yíng)理念，因?yàn)槠湎嘈胚@是幫助投資者實(shí)現(xiàn)其財(cái)務(wù)目標(biāo)的最佳途徑。無(wú)論是為大學(xué)、

退休還是為房子儲(chǔ)蓄，都不是一蹴而就的。公司的合理發(fā)展預(yù)期是“在牛市中可能

失去一些市場(chǎng)份額，但能在熊市通過(guò)創(chuàng)新和較高客戶留存度奪回市場(chǎng)份額”。1968年，開(kāi)始管理大型機(jī)構(gòu)客戶資產(chǎn)并成立美國(guó)基金服務(wù)公司，將簿記工作轉(zhuǎn)入公

司內(nèi)部來(lái)做，提高了服務(wù)的效率和質(zhì)量。資本集團(tuán)也是業(yè)內(nèi)早期推行12b-1費(fèi)率（12b-1：每年在基金的凈資產(chǎn)中按一定的比

例扣除，支付給投資顧問(wèn)的營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)費(fèi)用）的公司之一，基于AUM給予中介費(fèi)用，

鼓勵(lì)中介重視客戶AUM的留存。公司與經(jīng)紀(jì)商EdwardJones搭建了密切的合作渠

道關(guān)系，EdwardJones主要服務(wù)于零售客戶和小企業(yè)主，其在美國(guó)和加拿大各地

設(shè)立網(wǎng)點(diǎn)，16,000多個(gè)分支機(jī)構(gòu)擁有41,000多名財(cái)務(wù)顧問(wèn)和其他雇員，服務(wù)其700

萬(wàn)客戶群，客戶贖回率遠(yuǎn)低于同業(yè)。2.管理機(jī)構(gòu)端：利益一致與激發(fā)員工效能（1）貝萊德：股權(quán)分散與員工持股1999年，貝萊德集團(tuán)上市，并實(shí)施了員工持股。發(fā)行價(jià)為每股14美元，發(fā)行股數(shù)9

百萬(wàn)股，募資金額1.26億美元。上市后公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為：PNC占70%、員工16%與

公眾14%。

貝萊德股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散，大股東均為財(cái)務(wù)投資者，公司由高管實(shí)際控制，保障公

司的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。而在此之前，公司大股東PNC（2020年出售其所持有貝萊德全部

股權(quán)，約為22%）與公司管理層保持高度一致。

貝萊德的高管人員基本保持穩(wěn)定。自1988年貝萊德創(chuàng)建至今，八位創(chuàng)始合伙人中

的三位仍在公司負(fù)責(zé)重要業(yè)務(wù)，其他高管人員部分通過(guò)并購(gòu)繼續(xù)留在新公司任職，

部分是業(yè)內(nèi)知名公司高層加入貝萊德。對(duì)于海外頭部資管機(jī)構(gòu)，短期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)構(gòu)成了整體激勵(lì)機(jī)制的支付架構(gòu)。其

中,短期激勵(lì)主要為員工的固定薪酬,并以定期非遞延的形式向員工發(fā)放,構(gòu)成員工整

體激勵(lì)的約40%至70%；長(zhǎng)期激勵(lì)則是現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)、股票期權(quán)、限售股、長(zhǎng)期股權(quán)激

勵(lì)等多種激勵(lì)計(jì)劃的組合，且以非定期遞延的形式向員工發(fā)放,遞延期限一般為1年

至10年不等,構(gòu)成員工整體激勵(lì)的約30%至60%（管理層的長(zhǎng)期激勵(lì)占比更高）。（2）普信金融：長(zhǎng)期穩(wěn)定的優(yōu)秀人才是投資能力的基礎(chǔ)普信金融創(chuàng)立于1937年，主動(dòng)管理能力優(yōu)秀的獨(dú)立資管機(jī)構(gòu)，為個(gè)人、機(jī)構(gòu)、中介

提供資金、咨詢服務(wù)、賬戶管理以及退休計(jì)劃和服務(wù)。

從相對(duì)晨星同業(yè)平均、相對(duì)基準(zhǔn)的資產(chǎn)規(guī)模加權(quán)收益來(lái)看，普信金融的整體收益優(yōu)

秀，尤其是權(quán)益型、多資產(chǎn)型產(chǎn)品，固收型的業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)略有不足。普信金融無(wú)實(shí)控人，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散。截至2020年底，公司持股超過(guò)5%以上的

股東只有先鋒集團(tuán)（8.65%）、貝萊德（5.57%）和道富（5.02%），均為資管機(jī)

構(gòu)財(cái)務(wù)投資人。

長(zhǎng)期穩(wěn)定的投研團(tuán)隊(duì)促進(jìn)穩(wěn)健優(yōu)秀的投資業(yè)績(jī)。據(jù)官網(wǎng)顯示，在普信金融14位高級(jí)

管理團(tuán)隊(duì)中，曾任職過(guò)基金經(jīng)理的有5位，加入普信十年以上的有10位。截止

2021Q3，公司的投資經(jīng)理平均從業(yè)時(shí)間為22年，在普信工作的時(shí)間為17年。頭部主動(dòng)管理資管機(jī)構(gòu)普信的長(zhǎng)期優(yōu)秀業(yè)績(jī)，并不是完全依靠明星基金經(jīng)理，而是

依靠強(qiáng)大、緊密的團(tuán)隊(duì)協(xié)作。公司搭建了全球化的投資團(tuán)隊(duì)，截止21Q1，共有745

人。除了已有的T.RowePriceAssociates(TRPA)投資平臺(tái)，普信計(jì)劃于22Q2成立一家

完全獨(dú)立的在美國(guó)證券交易委員會(huì)注冊(cè)的顧問(wèn)公司T.

RowePriceInvestmentManagement(TRPIM)，以提供決策的長(zhǎng)期視角，從而賦能原有投資團(tuán)隊(duì)，助力客

戶實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資目標(biāo)。普信金融制定了關(guān)鍵人才計(jì)劃和繼任計(jì)劃，致力于幫助員工實(shí)現(xiàn)其長(zhǎng)期職業(yè)目標(biāo)。

公司能夠在內(nèi)部為員工尋找新的機(jī)會(huì)，以擴(kuò)大他們的經(jīng)驗(yàn)和增長(zhǎng)他們的技能，從而

能夠從內(nèi)部晉升，體現(xiàn)在其大約35%的空缺職位是由內(nèi)部申請(qǐng)人填補(bǔ)的。普信金融

致力于通過(guò)發(fā)展員工的知識(shí)、技能和經(jīng)驗(yàn)來(lái)促進(jìn)員工的專(zhuān)業(yè)成長(zhǎng)，為他們提供親自

和在線培訓(xùn)項(xiàng)目，并提供慷慨的學(xué)費(fèi)報(bào)銷(xiāo)計(jì)劃。從而，普信金融的員工的平均任期是8年，而其投資專(zhuān)家的平均任期是22年。（3）資本集團(tuán)：利益協(xié)同與特殊的投研機(jī)制資本集團(tuán)通過(guò)讓自己的員工變成客戶和股東，統(tǒng)一股東、客戶、員工三者的利益。

每一支基金的投資理事會(huì)成員和基金經(jīng)理幾乎都會(huì)持有基金份額，并且絕大多數(shù)基

金經(jīng)理持倉(cāng)均超過(guò)100萬(wàn)美元，員工成為了客戶。資本集團(tuán)同時(shí)也實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)

計(jì)劃，員工享有對(duì)應(yīng)股份的收益權(quán)，但是離職或退休后需要賣(mài)回給公司，借此公司

在保證股權(quán)不被過(guò)度稀釋的情況下讓現(xiàn)有員工變成了股東。而股東與客戶的利益在

確定長(zhǎng)期基于AUM的收費(fèi)模式后便已經(jīng)一致，即二者都是受益于AUM的增長(zhǎng)。除

了基本的工資福利之外，資本集團(tuán)設(shè)立了每年兩次的年度獎(jiǎng)金，所有員工都可以根

據(jù)個(gè)人表現(xiàn)和公司盈利能力獲取豐厚獎(jiǎng)勵(lì)。多基金經(jīng)理制分散風(fēng)險(xiǎn)，以長(zhǎng)期投資為企業(yè)文化。1958年，CapitalGroup推出了

一套管理公司共同基金和賬戶的新系統(tǒng)。每個(gè)基金產(chǎn)品將投資組合分為幾個(gè)部分，

每個(gè)部分由一個(gè)單獨(dú)的經(jīng)理人管理。這些經(jīng)理人代表著不同的背景、風(fēng)格和方法，

通常每個(gè)人都親自投資于他們所管理的投資組合。這一可行的結(jié)構(gòu)支持其對(duì)具有長(zhǎng)

期目標(biāo)的投資者的承諾。它避免了創(chuàng)建單一“明星”基金經(jīng)理的現(xiàn)象，單一基金經(jīng)

理下經(jīng)理的流動(dòng)，將影響基金的運(yùn)行。在20世紀(jì)60年代中期，Capital開(kāi)始將研究

分析師納入投資組合的管理，保留一部分，以便分析師追求他們最高信念的投資理

念。資本集團(tuán)的文化和薪酬結(jié)構(gòu)也進(jìn)一步強(qiáng)化，投資專(zhuān)業(yè)人員的薪酬受到一年、三

年、五年和八年期間投資結(jié)果的影響。每個(gè)連續(xù)的測(cè)量周期都會(huì)增加在薪酬權(quán)重中

的比例，以鼓勵(lì)采用長(zhǎng)期投資方法?？?jī)效考核重視長(zhǎng)期表現(xiàn)，公司在1981年設(shè)計(jì)了特殊薪酬計(jì)劃，每年年初，上一年

的利潤(rùn)被分配給500位在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)做出突出貢獻(xiàn)的關(guān)鍵員工。由于公司私有的屬

性，公司在薪酬制度方面有較大的靈活性，譬如在股市低迷的時(shí)候，如果投資業(yè)績(jī)

表現(xiàn)好于競(jìng)爭(zhēng)者，即便公司利潤(rùn)下降，獎(jiǎng)金也可能提高。

從而，資本集團(tuán)持有投資的時(shí)間通常比其同行長(zhǎng)很多，根據(jù)20只以股票為重點(diǎn)的美

國(guó)基金各自的晨星活躍類(lèi)別的平等加權(quán)混合平均數(shù)計(jì)算，以股票為重點(diǎn)的美國(guó)基金

持有其投資2.9年，而其他同行持有其投資1.9年。3.資產(chǎn)投向端：豐富化下，指數(shù)提升規(guī)模，另類(lèi)增厚利潤(rùn)從BCG統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可得，不同產(chǎn)品類(lèi)型中，指數(shù)型產(chǎn)品的對(duì)規(guī)模貢獻(xiàn)最為顯著，另類(lèi)

投資產(chǎn)品對(duì)收入貢獻(xiàn)最為突出。（1）貝萊德：全球最大的ETF提供商，全球前五另類(lèi)資管提供商貝萊德抓住了養(yǎng)老金投資需求提升、機(jī)構(gòu)投資者壯大的浪潮，大力發(fā)展指數(shù)投資，

成為美國(guó)最大的養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)。被動(dòng)型產(chǎn)品規(guī)模在機(jī)構(gòu)客戶中占比高達(dá)66%，反

映了低費(fèi)率、高透明度、高便利性的被動(dòng)產(chǎn)品對(duì)以長(zhǎng)期投資為主的機(jī)構(gòu)投資者的較

高吸引力。貝萊德為72000只DC計(jì)劃提供了投資管理服務(wù)，占據(jù)美國(guó)DC計(jì)劃投資

市場(chǎng)的13%，從而能夠服務(wù)超過(guò)四千萬(wàn)養(yǎng)老投資需求者。貝萊德致力于打造另類(lèi)資管平臺(tái)。貝萊德將注重提升另類(lèi)資產(chǎn)規(guī)模，用多元的解決

方案以適應(yīng)投資者的需求增長(zhǎng)，同時(shí)獲得更高的收入增長(zhǎng)。（2）普信金融:發(fā)力多資產(chǎn)投資，顯著增厚利潤(rùn)普信金融專(zhuān)注于二級(jí)主動(dòng)投資，其多資產(chǎn)策略也涉及部分另類(lèi)資產(chǎn)品種。按投資載

體分，公司的產(chǎn)品分為美國(guó)共同基金、委外和專(zhuān)戶、集合投資信托和其他。截至

21Q1，共同基金占比53%；按資產(chǎn)類(lèi)別分，權(quán)益類(lèi)、固收類(lèi)和多資產(chǎn)占比分別為

61%、11%、28%。從普信金融資管規(guī)模增長(zhǎng)的變化可以看出，在其管理規(guī)模持續(xù)

提升的過(guò)程中尤其注重“多資產(chǎn)產(chǎn)品”的規(guī)模提升。截止2021年Q1，多資產(chǎn)產(chǎn)品

占比達(dá)到28.2%。近十年來(lái)，總規(guī)模CAGR為12%，多資產(chǎn)CAGR為16%。普信金融的盈利能力優(yōu)秀。從盈利指標(biāo)ROE、凈利率來(lái)看，普信金融2020年分別

為30.79%、40.65%，顯著領(lǐng)先于同業(yè)。從國(guó)際資管產(chǎn)品的發(fā)展趨勢(shì)和經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，比照我國(guó)在產(chǎn)品端的借鑒主要有以下三

點(diǎn)：第一，長(zhǎng)期來(lái)看被動(dòng)管理型產(chǎn)品具有增長(zhǎng)潛力。美國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，被動(dòng)管理型

產(chǎn)品具有費(fèi)率更低、運(yùn)作透明、流動(dòng)性較好等優(yōu)勢(shì)。特別是指數(shù)增強(qiáng)ETF產(chǎn)品，介

于被動(dòng)投資和主動(dòng)投資之間，一方面可以享受被動(dòng)產(chǎn)品低費(fèi)率、高透明度的優(yōu)點(diǎn)；

另一方面，還可以根據(jù)幾種特定因子優(yōu)化選股策略，有一定的投資主動(dòng)性，應(yīng)用在

我國(guó)，具有較高的增長(zhǎng)前景和借鑒意義。第二，另類(lèi)產(chǎn)品可以提升資管產(chǎn)品的豐富性。傳統(tǒng)的公開(kāi)市場(chǎng)投資產(chǎn)品往往難以形

成產(chǎn)品差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而廣義的另類(lèi)投資包括房地產(chǎn)、大宗商品、私募股權(quán)基

金、對(duì)沖基金、基礎(chǔ)設(shè)施和礦業(yè)及能源等，可以有效補(bǔ)充、豐富產(chǎn)品，提供給投資

者更多的選擇。近年來(lái)，全球資管市場(chǎng)中另類(lèi)投資產(chǎn)品占比不斷提高，也體現(xiàn)了市

場(chǎng)的方向。對(duì)于中國(guó)資管市場(chǎng)而言，私募產(chǎn)品可以有效承接非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)的需求，

提供獨(dú)特和靈活的策略選擇。第三，主動(dòng)管理型產(chǎn)品仍有發(fā)展價(jià)值。雖然全球資管市場(chǎng)中的主動(dòng)管理產(chǎn)品比例有

下降趨勢(shì)，但基于中國(guó)股市發(fā)展的階段性特點(diǎn)，隨著資管投資期限不斷拉長(zhǎng)和投資

者接受度的提高，中國(guó)的主動(dòng)管理型產(chǎn)品長(zhǎng)期仍然具有發(fā)展價(jià)值。三、立足我國(guó)基金行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，有何建議與展望？隨著資管新規(guī)及房住不炒，居民財(cái)富管理需求下公募基金放量增長(zhǎng)，基金管理公司間競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈。從非貨規(guī)模市占率來(lái)看，部分龍頭公司已然呈現(xiàn)較強(qiáng)的提升趨

勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)壁壘鞏固。那么，借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)公募基金如何提升市占率？（一）資金來(lái)源端：通過(guò)第三方挖掘以

Z世代為代表的下沉市場(chǎng)第三方代銷(xiāo)基金放量，下沉市場(chǎng)有望進(jìn)一步挖掘。從基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)來(lái)看，非貨公

募基金保有量的第三方機(jī)構(gòu)占比不斷增長(zhǎng)，由2021Q1的26.9%提升了5pct到

2021Q3的32%。而第三方機(jī)構(gòu)中，尤以螞蟻財(cái)富和天天基金的規(guī)模及規(guī)模增長(zhǎng)最

為突出。第三方依托其平臺(tái)效應(yīng)高流量觸達(dá)、功能升級(jí)迭代維持高黏性、渠道下沉貢獻(xiàn)高增

量，在零售端基金產(chǎn)品代銷(xiāo)中筑牢競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。下沉用戶即三線以下城市移動(dòng)網(wǎng)民，

隨著智能手機(jī)的普及以及5G網(wǎng)絡(luò)的鋪開(kāi)，下沉用戶的網(wǎng)絡(luò)滲透率進(jìn)一步提升，其

線上消費(fèi)意愿顯著增強(qiáng)。下沉用戶的移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)生活開(kāi)始顯著深入，金融、辦公、出行、購(gòu)物等生活細(xì)分場(chǎng)景

呈現(xiàn)顯著增量。而移動(dòng)社交、移動(dòng)視頻、移動(dòng)購(gòu)物、金融理財(cái)屬于下沉用戶的高滲

透率細(xì)分行業(yè)。而金融理財(cái)受益于移動(dòng)購(gòu)物的推廣，其活躍滲透率有望進(jìn)一步提

升。Z世代浪潮逐漸占據(jù)互聯(lián)網(wǎng)主體，關(guān)注Z世代特征有助于更好把握零售端增量特

征。Z世代浪潮下，基金投資社交化，基金經(jīng)理明星化。Z世代群體是在當(dāng)下互聯(lián)

網(wǎng)民增量有限的背景下，顯示出強(qiáng)勁規(guī)模增長(zhǎng)的互聯(lián)網(wǎng)群體。QuestMobile數(shù)據(jù)顯

示，截止到2020年11月，95、00后Z世代活躍用戶規(guī)模已經(jīng)達(dá)到3.2億，占全體移

動(dòng)網(wǎng)民28.1%；從分布上看，一線、新一線、二線城市占比近45%，線上消費(fèi)能力

和意愿均遠(yuǎn)高于全網(wǎng)用戶。以Z世代為代表的下沉群體有望持續(xù)貢獻(xiàn)顯著增量，資管機(jī)構(gòu)應(yīng)重視平臺(tái)渠道與投

教賦能。資管機(jī)構(gòu)可借助第三方平臺(tái)搭建的流量高地，提升客戶觸達(dá)，提升客戶黏

性，并通過(guò)加碼投資者教育培養(yǎng)客戶投資習(xí)慣，直播等宣傳提升品牌效應(yīng)。除了第三方機(jī)構(gòu)自帶開(kāi)放平臺(tái)的屬性及積累，銀行也在布局線上渠道，推動(dòng)建立開(kāi)

放式平臺(tái)，如2021年4月招商銀行以“招商銀行APP”為依托構(gòu)建了財(cái)富開(kāi)放平臺(tái)，

截止9月末，已有74家頭部資管機(jī)構(gòu)入駐“招財(cái)號(hào)”粉絲總量超過(guò)1100萬(wàn)。6月，平

安銀行聯(lián)合易方達(dá)、匯添富、中歐、銀華、廣發(fā)、平安基金等多家基金公司打造“銀

基開(kāi)放平臺(tái)”，已在平安口袋銀行App“公募基金”頻道上線，由平安銀行與合作的

基金公司協(xié)同運(yùn)營(yíng)，通過(guò)建立開(kāi)放式共同運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)銀基合作共贏、規(guī)模和客

戶齊增長(zhǎng)。11月，寧波銀行在寧波銀行APP中上線財(cái)富開(kāi)放平臺(tái)，業(yè)內(nèi)首家推出財(cái)

富開(kāi)放平臺(tái)的城商行，選擇頭部資管機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，目前包括易方達(dá)、匯添富、中歐

在內(nèi)的8家基金公司已率先入駐。合作機(jī)構(gòu)可以入駐并搭建自己的“財(cái)富號(hào)”專(zhuān)區(qū)，

發(fā)布前沿的市場(chǎng)資訊、專(zhuān)業(yè)的投資者教育內(nèi)容，也可通過(guò)直播、持倉(cāng)陪伴與投資者

長(zhǎng)期互動(dòng)。在此平臺(tái)下，客戶獲得了更多的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品選擇、資訊信息等服務(wù)，而銀行

和機(jī)構(gòu)則可以更好地為客戶服務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)三方共贏。（二）機(jī)構(gòu)體制端：?jiǎn)T工激勵(lì)與投研體系1.股權(quán)結(jié)構(gòu)上：分散結(jié)構(gòu)治理良好，員工持股強(qiáng)化激勵(lì)穩(wěn)定的治理結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定的管理層，良好的激勵(lì)機(jī)制是基金管理公司前進(jìn)的重要保

障。員工是公募基金最寶貴的資產(chǎn)及核心競(jìng)爭(zhēng)力。員工持股計(jì)劃有利于提升核心人

才團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，激發(fā)人才效能。通過(guò)完善長(zhǎng)效激勵(lì)約束機(jī)制，為更好地實(shí)現(xiàn)基金

份額持有人、股東方和員工利益的長(zhǎng)期一致提供有力的制度保障。2021年Q3非貨

排名前十的公募基金公司中有五家實(shí)行了員工股權(quán)激勵(lì)，2005年及之后成立的匯添

富基金、中歐基金均實(shí)行了員工股權(quán)激勵(lì)，近三年非貨規(guī)模排名分部進(jìn)步了4名、

10名。其中，中歐基金已經(jīng)歷三次原有股東對(duì)員工的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)状无D(zhuǎn)讓發(fā)生在2014年，

中歐基金股東國(guó)都證券和百駿投資各轉(zhuǎn)讓10%合計(jì)20%的股權(quán)給公司核心員工，中

歐基金成為全國(guó)首家實(shí)現(xiàn)管理層持股的基金公司。中歐也由此成為行業(yè)內(nèi)首批員工

持股的公募基金公司。第二次轉(zhuǎn)讓、第三次分別在2017年、2021年，至此中歐核

心員工持股總數(shù)已超過(guò)50%（含員工持股平臺(tái)）。自2014年改制以來(lái)，中歐基金獲

得高速發(fā)展，公司整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)秀，資產(chǎn)管理規(guī)模持續(xù)快速增長(zhǎng)，員工股權(quán)激勵(lì)

在其中發(fā)揮了積極作用，對(duì)公司培養(yǎng)和穩(wěn)定優(yōu)秀人才發(fā)揮重要作用。員工股權(quán)激勵(lì)從公司體制端綁定了公司與基金經(jīng)理的利益，基金經(jīng)理自購(gòu)產(chǎn)品進(jìn)一

步從產(chǎn)品端綁定管理人與投資者的利益?；鸾?jīng)理自購(gòu)產(chǎn)品綁定了投資者和自身的

利益，一方面促進(jìn)新發(fā)產(chǎn)品銷(xiāo)售，另一方面彰顯對(duì)后市及自身投研實(shí)力的信心。2.投研體系：平臺(tái)化、體系化長(zhǎng)效賦能匯添富基金垂直一體化投研架構(gòu)激發(fā)投研活力（三）資金投向端：深度布局固收+、指數(shù)基金、ETF等大品類(lèi)產(chǎn)品1．固收+、指數(shù)基金、ETF基金的發(fā)展空間廣闊隨著機(jī)構(gòu)投資者的壯大，市場(chǎng)流動(dòng)性的逐步提高，衍生品的發(fā)展以及投資顧問(wèn)的發(fā)

展，資產(chǎn)配置比例的運(yùn)用，ETF未來(lái)有望迎來(lái)快速發(fā)展。當(dāng)前我國(guó)，ETF規(guī)模正快

速提升，在公募基金規(guī)模快速提升的基礎(chǔ)上，ETF規(guī)模占比有顯著提升趨勢(shì)，

2021H1占比達(dá)到6%，距全球平均來(lái)看的12%仍有很大差距。除了產(chǎn)品數(shù)量、規(guī)模的快速增加，產(chǎn)品的類(lèi)型也進(jìn)一步地豐富，除了寬基產(chǎn)品、科

技、醫(yī)藥、消費(fèi)、跨境等每個(gè)細(xì)分賽道里都有規(guī)模大、流動(dòng)性好的ETF產(chǎn)品，能夠

基本能滿足投資者做資產(chǎn)配置的需要。華夏基金在指數(shù)型基金（含ETF）的布局上已具有顯著領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，上證50ETF、滬

深300ETF和中證500ETF，是頭部基金公司必爭(zhēng)的寬基賽道，華夏基金的龍頭地位

難以撼動(dòng)。除此之外，華夏基金還打造了芯片ETF、5GETF和新能源車(chē)ETF的科技

細(xì)分賽道，還有藍(lán)籌和成長(zhǎng)組成的創(chuàng)業(yè)板賽道，逐漸實(shí)現(xiàn)全方位覆蓋。從基金規(guī)模

分布的發(fā)行年份來(lái)看，聚集效應(yīng)并不明顯，ETF種類(lèi)可擴(kuò)展性使得市場(chǎng)環(huán)境對(duì)其新

發(fā)影響較小。2020年，易方達(dá)基金正式推出專(zhuān)業(yè)品牌“易方達(dá)指數(shù)通”（Efundex），全面整合

旗下指數(shù)基金，打造一站式的專(zhuān)業(yè)指數(shù)產(chǎn)品平臺(tái)，作為業(yè)內(nèi)第一家系統(tǒng)、完整地開(kāi)

發(fā)指數(shù)投資管理平臺(tái)，完整具備組合管理、組合測(cè)試、策略開(kāi)發(fā)、績(jī)效評(píng)估、數(shù)據(jù)

報(bào)表、社區(qū)交流等功能，覆蓋全業(yè)務(wù)范圍。2.固收+產(chǎn)品：靈活創(chuàng)新增利，穩(wěn)健規(guī)模增收固收+產(chǎn)品迅速發(fā)展有其內(nèi)在動(dòng)力。一方面，資管新規(guī)落地，銀行理財(cái)打破剛兌、

實(shí)現(xiàn)凈值化轉(zhuǎn)型，但投