百潤股份研究報告：預調(diào)酒絕對龍頭產(chǎn)品渠道持續(xù)升級

百潤股份研究報告：預調(diào)酒絕對龍頭，產(chǎn)品渠道持續(xù)升級1.行業(yè)發(fā)展空間廣闊，百潤為預調(diào)酒絕對龍頭預調(diào)雞尾酒具有低酒精度、口味眾多、飲用方便等特點，通常以朗姆、伏特加、威士忌、白蘭地等洋酒做基酒，加上橙、檸檬、蘋果等果汁調(diào)配而成。行業(yè)發(fā)展初期（20世紀90年代中期-2008年）：20世紀90年代中期國內(nèi)預調(diào)雞尾酒市場進入啟蒙階段，2000年前后“爵士”、“冰銳”等進口品牌進入中國市場，RIO（銳澳）等國內(nèi)品牌逐步探索發(fā)展。2005年以來行業(yè)仍處于培育期，產(chǎn)品呈現(xiàn)多樣化特征、口味更加本土化，2006年全國銷售總量約百萬箱?？焖僭鲩L期（2009-15年）：2009年百加得冰銳轉(zhuǎn)變銷售思路，降低價格并通過新興電商平臺出貨，扭轉(zhuǎn)此前夜場銷售受挫局面，RIO轉(zhuǎn)型定位為“小姐妹聚會的青春小酒”，對準時尚女性群體，將出貨渠道從夜場切換到白場；業(yè)內(nèi)龍頭發(fā)力開辟電商渠道，招募經(jīng)銷商開拓大賣場等零售終端。2011年市場進入快速增長期，13年預調(diào)雞尾酒銷量近千萬箱，14年龍頭企業(yè)強化宣傳推廣，推進電視劇植入廣告、熱門綜藝冠名等，預調(diào)酒行業(yè)規(guī)模同比+138.8%至29.00億元。行業(yè)調(diào)整期（2016-18年）：行業(yè)銷售火爆下資本紛紛進入，傳統(tǒng)白酒、啤酒企業(yè)等紛紛推出預調(diào)酒/小酒產(chǎn)品，切割市場。無序擴張下產(chǎn)品同質(zhì)性嚴重，假貨繁多、品質(zhì)參差不齊致消費者信任度下滑，供過于求下16年行業(yè)收入斷崖式下跌。龍頭企業(yè)推動市場庫存消化，部分新進入者退出市場。行業(yè)恢復良性增長（2019年至今）：渠道庫存逐步消化后行業(yè)銷量止跌回升，19年《預調(diào)雞尾酒》團體標準出臺，行業(yè)收入恢復增長。根據(jù)Euromonitor，2021年我國預調(diào)酒行業(yè)收入規(guī)模同比+36.2%至46.55億元（量+38.2%，價-1.4%），2019-21年CAGR為37.6%（量+37.4%，價+0.1%）。根據(jù)Euromonitor預計，2021-26年我國預調(diào)酒行業(yè)收入規(guī)模有望維持13.0%的年均復合增速，26年規(guī)模將達到85.71億元。與發(fā)達國家相比我國人均消費仍有較大提升空間。20年我國預調(diào)酒人均年消費量為0.125升，約為日本等成熟市場國家的0.84%。健康關(guān)注度提升，微醺概念興起。伴隨著健康關(guān)注度的提升，消費者飲酒觀念也有所改變，“健康微醺”理念受到人們追捧，低度酒的比重逐步上升。20-35歲群體為預調(diào)酒主要客群，需求呈現(xiàn)個性化趨勢。我國預調(diào)酒消費群體主要集中在18-45歲的城市消費者，并以20-35歲年齡段為主。20年消費者對預調(diào)酒口味與質(zhì)地最為注重，次之則為品牌喜愛度等，需求呈現(xiàn)個性化趨勢（根據(jù)第一財經(jīng)YiMagazine微信公眾號援引英敏特）；廠商推進產(chǎn)品研發(fā)，從酒精度數(shù)、產(chǎn)品口味、規(guī)格包裝等維度不斷創(chuàng)新。預調(diào)酒消費渠道以非即飲渠道為主。根據(jù)Euromonitor，目前我國預調(diào)酒消費渠道以非即飲為主，近年來銷量占比持續(xù)維持90%以上，21年非即飲/即飲渠道消費量占比分別為92.2%/7.8%。非即飲渠道中現(xiàn)代雜貨零售商/傳統(tǒng)雜貨零售商/電商渠道占比分別為80.6%/0.2%/19.3%。電商渠道占比呈上升趨勢，從15年的5.0%增至21年的19.3%。百潤為中國預調(diào)酒行業(yè)絕對龍頭，市占率近90%。行業(yè)發(fā)展初期國外預調(diào)酒龍頭份額較高，12年百加得市占率達62.8%，RIO僅為11.2%。13年RIO抓住百加得管理混亂機會，快速攻占市場，通過推出經(jīng)銷商激勵政策、簽約周迅作為代言人、贊助熱門綜藝、熱播電視劇等持續(xù)發(fā)力，14年市占率首次超過百加得。21年百潤市占率達到89.4%，占據(jù)絕對龍頭地位；三得利/百加得/亨利武得/百富門市占率分別為2.4%/0.5%/0.3%/0.3%。2.微醺系列強化發(fā)展動力，持續(xù)拓展清爽強爽系列預調(diào)酒行業(yè)龍頭，發(fā)力烈酒業(yè)務(wù)。公司始建于1997年，2003年出資設(shè)立子公司巴克斯酒業(yè)，開啟預調(diào)酒業(yè)務(wù)，2005年RIO預調(diào)雞尾酒全面開拓市場，2009年由于資不抵債剝離巴克斯酒業(yè)，2011年公司在深交所上市。15年發(fā)行股份購買巴克斯酒業(yè)100%股權(quán)，16年開始積極推進渠道改革，優(yōu)化傳統(tǒng)和KA渠道，電商平臺發(fā)展迅速，餐飲渠道穩(wěn)步推進。21年推出“RIO清爽”全新子品牌助力渠道深耕，預調(diào)酒市占率排名行業(yè)第一；興建麥芽威士忌陳釀熟成項目，發(fā)力烈酒業(yè)務(wù)。行業(yè)深耕十余載，管理層實戰(zhàn)經(jīng)驗豐富。公司實際控制人為董事長劉曉東，持有公司股份40.48%；劉曉俊系劉曉東之弟，直接持股3.68%，柳海彬為公司發(fā)起人之一，持股比例為5.91%。公司核心管理層從事行業(yè)時間較長，對預調(diào)雞尾酒行業(yè)具備豐富理解與認知。2021年公司實現(xiàn)營業(yè)總收入25.94億元，同比+34.7%，歸母凈利潤6.66億元，同比+24.4%，其中預調(diào)雞尾酒（含氣泡水）/食用香精收入分別占比88.1%/10.5%。21年主銷華東地區(qū)收入延續(xù)高速增長（營收占比47.6%），同比+47.1%，華北/華西/華南地區(qū)分別增長31.0%/23.0%/20.3%，營收占比分別為12.4%/15.7%/22.9%。2017-21年收入/歸母凈利潤CAGR分別為22.0%/38.2%。21年銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別同比-0.37pct/+0.03pct/-0.49pct/-0.38pct至21.9%/5.3%/2.8%/-0.8%。疫情及物流成本上漲影響下業(yè)績承壓，產(chǎn)品提價對沖成本壓力。22Q1公司實現(xiàn)營業(yè)總收入5.39億元，同比+4.1%，歸母凈利潤0.92億元，同比-29.9%，我們認為主因疫情下原材料供給、生產(chǎn)及物流受限，疊加運輸成本提升影響等；短期疫情擾動Q1銷售，公司產(chǎn)品持續(xù)升級推廣、渠道改革深化下未來增長可期。21年12月底公司上調(diào)產(chǎn)品出廠價，主要產(chǎn)品價格上調(diào)幅度為4%-10%不等，有助于對沖成本上漲影響。公司產(chǎn)品布局全面，持續(xù)推進創(chuàng)新升級。公司預調(diào)酒產(chǎn)品包括微醺、經(jīng)典、清爽、強爽、輕享、本榨、從減、夜獅、限定/聯(lián)名/定制系列等，共有50余種口味，其中經(jīng)典及微醺系列為主力產(chǎn)品。公司持續(xù)進行產(chǎn)品創(chuàng)新與升級，16年推出8%酒精度的強爽系列，17年推出罐裝新微醺系列，定位“一個人的小酒”，21年推出清爽系列、梅酒產(chǎn)品及升級版氣泡水“HEYPOP”系列，同時對RIO經(jīng)典品牌包裝進行全面升級。21年預調(diào)雞尾酒（含氣泡水）收入同比+33.5%至22.85億元，2017-21年CAGR為22.1%。強爽系列瞄準佐餐及休閑場景，中性化外觀推進男性市場開發(fā)。公司強爽系列以中性化外觀推進男性市場開發(fā)，瞄準配餐及休閑場景：1）配餐場景：佐餐用酒市場廣闊，白酒、啤酒行業(yè)規(guī)模均超千億元，目前預調(diào)酒以非即飲消費為主，強爽系列瞄準配餐場景，有助于推進品類市場拓展；2）休閑場景：產(chǎn)品酒精度數(shù)偏高

（8-9度vs啤酒3-5度），適合下班在家的休閑時光及娛樂場景，強爽系列以“強過想象”切入宣傳，通過“收縮陣地，集中爆發(fā)”，重點投放抖音信息流廣告，著力提升年輕消費者對品牌的認知，并在虎撲等媒體深度觸達用戶，拓展男性消費市場。21年強爽系列銷售量翻倍，復購率、復購周期均表現(xiàn)優(yōu)異。清爽系列面向更廣泛飲酒人群。21年公司推出清爽系列，酒精度（5度）較微醺系列（3度）略有提升，同時降低糖分含量，口感清爽純凈，面向?qū)凭休^高需求的群體，有助于公司進一步拓展消費人群及場景。RIO清爽上市即成為銷量貢獻第三的子品牌，目前產(chǎn)品包括青橘、草莓及青蘋果伏特加三種口味，22年公司將重點推廣清爽系列，加強渠道滲透和終端覆蓋率。發(fā)力功能性系列產(chǎn)品，21年推出0糖9度強爽產(chǎn)品、從減系列無糖氣泡酒。從減系列目前共有夏夜青瓜、海風青檸、日落蔓越莓、沙漠仙人掌風味四款產(chǎn)品，主打0糖0脂，使用了赤蘚糖醇作為甜味劑。公司未來仍將探索功能性（零卡路里、零嘌呤等）、季節(jié)性、地域性風味系列等產(chǎn)品。3.持續(xù)推進產(chǎn)能擴張，開啟烈酒新板塊募資擴產(chǎn)優(yōu)化基地布局，產(chǎn)能利用率持續(xù)提升。2015年公司銷量近2000萬箱，自產(chǎn)產(chǎn)能僅600萬箱，主要通過委托鎮(zhèn)江健力寶、珠海麒麟啤酒進行外協(xié)加工。公司持續(xù)推進產(chǎn)能擴張，16年天津武清工廠投產(chǎn)（2000萬箱），同年募資興建四川、廣東生產(chǎn)基地（產(chǎn)能均為2000萬箱），提高自有產(chǎn)能、優(yōu)化產(chǎn)能布局，分別于17、19年底投產(chǎn)。目前公司預調(diào)雞尾酒產(chǎn)能達6600萬箱。公司產(chǎn)能利用率持續(xù)提升，由18年的18.99%提升至21年的38.34%。伏特加及威士忌項目投產(chǎn)，21年新增3.6萬噸基酒產(chǎn)能。17年公司投資伏特加及威士忌生產(chǎn)建設(shè)項目，著力原料基酒產(chǎn)能建設(shè)（3.6萬噸），有助于降低預調(diào)雞尾酒產(chǎn)品成本，保證基酒高質(zhì)高效供應(yīng)。21年12月項目正式竣工投產(chǎn)，其中伏特加無需陳釀即可使用，根據(jù)中國國家標準“GB/T11857-2008威士忌”，威士忌則需陳釀至少兩年。20年公司推進陳釀基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，發(fā)力威士忌基底預調(diào)雞尾酒發(fā)展。20年公司定增募資10.06億元用于烈酒（威士忌）陳釀熟成項目，項目建設(shè)期為2年，將新增威士忌基酒（酒精度70%）儲酒能力3.4萬噸，有助于推進預調(diào)雞尾酒產(chǎn)品升級，豐富產(chǎn)品種類。以國外成熟市場為例，威士忌基酒是中高端預調(diào)雞尾酒的首選材料，多樣的口味與風格有助于豐富預調(diào)酒飲用場景。開辟威士忌烈酒新業(yè)務(wù)。21年公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資11.28億元，推進麥芽威士忌陳釀熟成項目建設(shè)，項目投產(chǎn)后將形成約33750kL麥芽威士忌原酒（酒精度約70度）儲藏能力。陳釀周期為四年以上，陳釀熟成后將形成不同年份、不同風味的威士忌產(chǎn)品，并通過調(diào)和創(chuàng)作打造面向中高端市場的麥芽威士忌酒。受威士忌原酒揮發(fā)（每年約3%）、四年陳釀期、分四批裝桶的影響，公司預計達產(chǎn)后每年形成約8437.50kL威士忌原酒（酒精度為70度），并將作為公司威士忌產(chǎn)品酒的原料，預計后續(xù)將形成約12160kL威士忌瓶裝酒（酒精度為43度）。中國威士忌市場發(fā)展空間較大。中國是世界上最大的烈酒市場，也是威士忌行業(yè)的重要新興市場之一。根據(jù)智研咨詢，2016-20年中國威士忌市場規(guī)模CAGR達16.7%，20年同比+10.1%至30.3億元。21年進口量同比+43.9%至3028.02萬升。英國為我國威士忌主要進口來源地，進口數(shù)量占比達76.9%，根據(jù)公司關(guān)于公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債告知函的回復中援引蘇格蘭威士忌協(xié)會數(shù)據(jù)，20年中國大陸首次進入其對外出口總值排名的前十名（同比+20.4%至1.07億英鎊）。國內(nèi)威士忌市場目前尚處于發(fā)展初期，對標日本威士忌銷量（19年18541.7萬升），未來仍有較大成長空間。公司在國產(chǎn)威士忌領(lǐng)域具備先發(fā)優(yōu)勢：1）持續(xù)強化崍州威士忌品牌培育。公司以“在威士忌的世界地圖上點亮中國產(chǎn)區(qū)”為傳播理念，為“崍州蒸餾廠”定調(diào)，塑造“崍州”品牌在威士忌領(lǐng)域的專業(yè)性和權(quán)威性。2）積極推動品牌文化體驗中心建設(shè)，集烈酒文化的參觀、體驗、品鑒、營銷為一體，提高參觀者對威士忌、對巴克斯烈酒產(chǎn)品的認識度、信賴度和認同感。3）打造符合國人口味的威士忌。19年公司開始實施威士忌陳釀熟成中試項目，采購多種風味的橡木桶進行口感品鑒和測試。21年10月崍州蒸餾廠開元桶灌桶，公司創(chuàng)造性使用具有中國特色的黃酒桶，為全球首例。4）前期調(diào)研試飲反饋良好。公司針對威士忌系列產(chǎn)品酒對部分經(jīng)銷商及即飲渠道進行調(diào)研，開展終端消費者試飲活動，口感得到高度認可。公司在威士忌陳釀過程中會進行部分桶酒預售，我們預計威士忌產(chǎn)品將于24年正式銷售（原酒裝桶2年后可以裝瓶銷售），未來烈酒業(yè)務(wù)有望成為新增長極。4.渠道改革助力未來成長，股權(quán)激勵彰顯公司信心16年行業(yè)遇冷渠道庫存積壓，公司積極進行渠道改革。2012年以來公司為搶占市場份額，積極對下沉市場進行跑馬圈地，快速鋪貨下渠道庫存積壓，2016年行業(yè)步入調(diào)整期，公司重新調(diào)整渠道策略，積極消化庫存，1）淘汰部分沒有經(jīng)營渠道、資金量不匹配的經(jīng)銷商，保留動銷效率高的渠道；2）重點鞏固一二線沿海城市，穩(wěn)固品牌話語權(quán)；3）對現(xiàn)有終端網(wǎng)點進行梳理，除固定的KA終端以外，公司將網(wǎng)點聚焦在高校、餐飲周邊、商圈等年輕人聚集的場所，2017年進一步對縣城渠道網(wǎng)點和經(jīng)銷商做梳理和留存，為后續(xù)微醺系列產(chǎn)品的順利發(fā)展做了鋪墊；4）優(yōu)化資源投放，提升終端市場費用投放。2021年公司線下/數(shù)字零售/即飲渠道收入分別同比+23.7%/+70.3%/+52.4%，營收占比分別為69.9%/25.0%/3.7%：線下渠道：近年持續(xù)推動渠道下沉，扁平化改革提高管理效率。2019年公司渠道已基本覆蓋全國主要城市，在此基礎(chǔ)上公司持續(xù)加強渠道下沉和滲透，積極向三四線城市拓展，不斷提升渠道覆蓋率和覆蓋質(zhì)量。2021年啟動扁平化改革，取消原有的大區(qū)層級，改為本部直接對接省區(qū)管理，從而提高管理溝通效率，有利于因地制宜制定銷售策略和操作方案。公司經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)擴張，21年經(jīng)銷商數(shù)量達到1888家，同比增長20%。未來公司將重組和優(yōu)化分銷體系，加大終端陳列和品牌展示投入，推進終端精細化管理。即飲渠道：大客戶定制帶來新增量。疫情反復下部分終端場所經(jīng)營受阻，21年公司針對即飲渠道設(shè)立專業(yè)的大客戶部門，推出定制化服務(wù)，為即飲渠道帶來較好增量（21年收入同比增長52.4%）。數(shù)字零售渠道：順應(yīng)新零售趨勢，渠道增長勢頭強勁。公司持續(xù)強化傳統(tǒng)電商平臺運營優(yōu)勢，積極擁抱各種新興渠道，通過推出限定款、聯(lián)合IP和消費者共創(chuàng)等方式推動產(chǎn)品創(chuàng)新和激活消費者體驗熱情。20年以來數(shù)字零售渠道保持強勁增長勢頭，21年收入同比+70.3%至6.48億元，營收占比從19年的16.6%提升至21年的25.0%。領(lǐng)跑預調(diào)雞尾酒行業(yè)，品牌先發(fā)優(yōu)勢明顯。公司在國內(nèi)預調(diào)雞尾酒行業(yè)起步較早，2002年成功研發(fā)出適合亞洲市場的預調(diào)酒配方，2003年RIO預調(diào)雞尾酒正式上市，并迅速開拓國內(nèi)市場，2007年完成以北上廣為中心、輻射長三角、華南、華中