森松國(guó)際研究報(bào)告：高端壓力設(shè)備先鋒多領(lǐng)域國(guó)際布局

森松國(guó)際研究報(bào)告：高端壓力設(shè)備先鋒，多領(lǐng)域國(guó)際布局綜述壓力容器行業(yè)下游需求旺盛：根據(jù)弗若斯特沙利文的預(yù)測(cè)，整個(gè)壓力容器行業(yè)20E-24ECAGR為10.9%，而模塊化壓力設(shè)備在20E-24E將以21.8%的CAGR增長(zhǎng)，歸因于：1）傳統(tǒng)制造業(yè)相關(guān)政策支持（如《中國(guó)制造2025》、《一帶一路》等）；

2）下游行業(yè)研發(fā)的快速推進(jìn)，導(dǎo)致對(duì)于壓力容器制造商標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格；

3）壓力容器相關(guān)技術(shù)的迭代（模塊化技術(shù)、智能廠房等）；4)行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻高：資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)，資金投入大。綜上，我們預(yù)計(jì)壓力容器行業(yè)將長(zhǎng)期繁榮；此外，研發(fā)能力強(qiáng)、產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃周密、交貨周期短的企業(yè)將脫穎而出。縱向布局：為下游客戶不斷變化的需求提供一站式服務(wù)：憑借在總裝和模塊化工廠的能力，森松可以從早期驗(yàn)證/設(shè)計(jì)階段到最終交付/維護(hù)各階段實(shí)現(xiàn)對(duì)新項(xiàng)目的全程追蹤。以制藥行業(yè)為例，森松不僅可以提供單一設(shè)備，還可以提供整廠解決方案：1）生物藥：森松是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的不銹鋼生物反應(yīng)器制造商，有能力交付世界上最大的生物反應(yīng)器（20KL);2）模塊化工廠：森松于2011年收購(gòu)Pharmadule，能夠?yàn)榭蛻籼峁┙昏€匙工程，加快產(chǎn)品上市時(shí)間

（如沃森的模塊化工廠項(xiàng)目）；3）未來(lái)應(yīng)用延伸：森松在ADC、mRNA、雙特異性抗體等方面均有研發(fā)布局。此外，森松作為客戶的一站式供應(yīng)商的角色，不僅適用于醫(yī)藥行業(yè)，也適用于其他行業(yè)，如電子化學(xué)品、冶金等。橫向布局：森松三重引擎-醫(yī)藥、新能源、半導(dǎo)體：我們預(yù)計(jì)森松將滿足各種高景氣行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張需求：1)制藥行業(yè)：我們預(yù)計(jì)21E-23E年收入CAGR為35%，得益于森松作為頂級(jí)不銹鋼生物反應(yīng)器和模塊化工廠供應(yīng)商的地位，及其加快進(jìn)口替代步伐和通過(guò)有吸引力的價(jià)格和交貨期進(jìn)入海外市場(chǎng)的潛力；2)冶金：我們預(yù)計(jì)21E-23E年收入CAGR為33%，主因在新能源鼓勵(lì)政策和行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張周期的推動(dòng)下；3)電子化學(xué)品板塊：我們預(yù)計(jì)21E-23E年收入CAGR為112%，考慮到半導(dǎo)體和太陽(yáng)能政策，以及森松提供G5級(jí)高純?cè)噭┲圃煸O(shè)備的能力。綜上所述，我們預(yù)計(jì)到2023年，上述三個(gè)板塊的收入將占公司總收入的55%（2020年為41%）。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：與下游頂級(jí)客戶深度合作：森松在壓力容器行業(yè)擁有超過(guò)30年的經(jīng)驗(yàn)，積累了各種項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，并與領(lǐng)先的下游客戶形成了深度合作：森松與80%全球前20大藥企有過(guò)合作；此外，還與寶潔、殼牌、三星等全球巨頭，以及國(guó)內(nèi)華友鈷業(yè)、萬(wàn)華化學(xué)、晶瑞等其他行業(yè)的龍頭企業(yè)合作。我們看好森松客戶群持續(xù)強(qiáng)化，因?yàn)槠鋼碛校?)更短的項(xiàng)目交付時(shí)間（沃森的模塊化工廠耗時(shí)6.5個(gè)月，Lonza的20KL不銹鋼生物反應(yīng)器耗時(shí)不到一年）；

2)合理的定價(jià)（森松的不銹鋼生物反應(yīng)器比歐洲同行便宜約30%）；以及3)在提供高質(zhì)量產(chǎn)品方面的良好業(yè)績(jī)和聲譽(yù)。產(chǎn)能：清晰的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃支撐未來(lái)訂單增長(zhǎng)：森松上市前，2017-2020年平均產(chǎn)能利用率為94.7%，幾乎觸及其接單能力天花板。面對(duì)下游客戶的蓬勃發(fā)展，森松在南通和常熟制定了明確的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，其中南通50,000平方米廠房將用于潔凈板塊和非潔凈板塊業(yè)務(wù)，常熟200,000平方米用于潔凈板塊業(yè)務(wù)。我們預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能將逐步釋放，公司整體產(chǎn)能面積將增長(zhǎng)127%，2025年將達(dá)到447,150平方米。公司預(yù)計(jì)南通新增的5萬(wàn)平方米產(chǎn)能將使公司整體產(chǎn)能提升25%，常熟20萬(wàn)平方米規(guī)劃產(chǎn)能將在整個(gè)工廠投入使用后帶來(lái)額外30-50億元人民幣的收入。今年以來(lái)，森松的股價(jià)下滑了41.6%

（數(shù)據(jù)截至2022年3月15日，根據(jù)S&PCapitalIQ數(shù)據(jù)），其背后的原因包括：1）森松因?yàn)楣蓹?quán)較為集中，沒(méi)有在2022年3月份進(jìn)入港股通；

2）2021年12月28日開(kāi)始的限售股解禁；以及3）港股醫(yī)藥整體情緒不佳（恒生醫(yī)療健康指數(shù)從年初至今下滑40.0%，截至2022年3月15日）。我們認(rèn)為目前森松的股價(jià)已經(jīng)超跌，考慮到森松有能力從三大高景氣度下游（制藥、新能源電池，以及半導(dǎo)體）處獲得訂單。此外，我們預(yù)計(jì)公司在2021-2023年的收入能實(shí)現(xiàn)28%的復(fù)合增速，凈利潤(rùn)能實(shí)現(xiàn)27%CAGR，調(diào)整后凈利潤(rùn)能實(shí)現(xiàn)28%CAGR。中國(guó)壓力容器市場(chǎng)：

終端需求旺盛中國(guó)壓力容器行業(yè)將迎來(lái)長(zhǎng)期繁榮。根據(jù)弗若斯特沙利文，中國(guó)壓力容器的市場(chǎng)規(guī)模在過(guò)去幾年內(nèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)，自2014年到2019年，其市場(chǎng)規(guī)模由1242億人民幣增至1852億人民幣（2015-2019復(fù)合年增長(zhǎng)率：8.3%），在2024年達(dá)到3100億人民幣規(guī)模（2020E-2024ECAGR21.8%）；其中，模塊化壓力設(shè)備將以約21.8%的復(fù)合年增長(zhǎng)率（2020E-2024E）高速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為具備以下特點(diǎn)的壓力容器行業(yè)玩家脫穎而出：1）企業(yè)有足夠增量產(chǎn)能；

2）企業(yè)核心技術(shù)取得突破并具備涉及下游應(yīng)用的研發(fā)能力；3）企業(yè)有自主可控的運(yùn)輸能力；以及4）企業(yè)有跨學(xué)科的專業(yè)團(tuán)隊(duì)、穩(wěn)定的客戶關(guān)系、豐富的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)等軟實(shí)力。壓力容器：

應(yīng)對(duì)廣泛下游產(chǎn)業(yè)應(yīng)用，具備高度定制化特點(diǎn)壓力設(shè)備（或壓力容器）指代在工業(yè)生產(chǎn)中使用的密閉容器，用于完成反應(yīng)、傳質(zhì)、傳熱、分離、儲(chǔ)存等生產(chǎn)過(guò)程，并具備耐高壓（內(nèi)外壓力）的能力。壓力設(shè)備包含1）傳統(tǒng)壓力設(shè)備：用于工業(yè)生產(chǎn)的單體壓力容器，可分為換熱器、容器、反應(yīng)器與塔器；與2）模塊化壓力設(shè)備：一種集合壓力容器與其他設(shè)備于一體的集成系統(tǒng)，能夠獨(dú)立運(yùn)轉(zhuǎn)并實(shí)現(xiàn)一個(gè)或多個(gè)技術(shù)流程，并具備可運(yùn)輸、懸吊、整體裝配的能力，模塊化壓力容器可分為壓力模塊與橇塊、以及模塊化工廠。壓力設(shè)備行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈包括上游原材料及組件的供應(yīng)、中游壓力設(shè)備制造商及各行各業(yè)的下游應(yīng)用：1）上游主要包括不銹鋼、碳鋼等原材料、鈦、鎳等有色金屬及工藝管道、閥門(mén)、電氣設(shè)備及儀器等主要用于模塊化壓力設(shè)備的部件；2）中游通常涉及傳統(tǒng)壓力設(shè)備制造商、模塊化壓力設(shè)備制造商以及相關(guān)的增值服務(wù)(如數(shù)字化設(shè)計(jì)及工廠管理)供應(yīng)商；3）下游應(yīng)用，包括石油及天然氣行業(yè)、化工行業(yè)、制藥行業(yè)、新能源行業(yè)、礦業(yè)冶金行業(yè)、電子化學(xué)品行業(yè)、日化工業(yè)等。壓力設(shè)備行業(yè)有多個(gè)下游應(yīng)用。壓力設(shè)備在石油和天然氣行業(yè)、化工行業(yè)及制藥行業(yè)有著廣泛應(yīng)用。根據(jù)弗若斯特沙利文2019年的數(shù)據(jù)，中國(guó)的壓力設(shè)備行業(yè)下游應(yīng)用可分為以下幾類：1）石油和天然氣行業(yè)約占整體37%；2）化工行業(yè)約占整體21%；3）制藥行業(yè)約占整體13%；4）新能源行業(yè)約占整體10%；以及5）挖掘冶金行業(yè)約占整體9%。壓力設(shè)備具有非標(biāo)準(zhǔn)化定制的特點(diǎn)。由于產(chǎn)品的高度定制化，需要根據(jù)不同設(shè)備的尺寸、應(yīng)用、設(shè)計(jì)和制造要求及規(guī)格（模塊化壓力設(shè)備通常需要更長(zhǎng)的裝配時(shí)間）進(jìn)行生產(chǎn)，壓力容器組件的生產(chǎn)周期各有不同。此外，傳統(tǒng)壓力設(shè)備的制造與安裝通常為提前裝配與配送，而模塊化壓力設(shè)備通常按組件配送，并在客戶所在地點(diǎn)進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)裝配。技術(shù)發(fā)展與強(qiáng)勁需求為壓力設(shè)備行業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期繁榮中國(guó)壓力設(shè)備行業(yè)將迎來(lái)長(zhǎng)期繁榮，中國(guó)壓力設(shè)備行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模在過(guò)去幾年保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)弗若斯特沙利文，其市場(chǎng)規(guī)模從2014年的人民幣1,242億元增加至2019年的人民幣1,852億元，期內(nèi)復(fù)合年增長(zhǎng)率約為8.3%；此外，其市場(chǎng)規(guī)模將于2024年達(dá)到人民幣3100億元，2019年至2024年的復(fù)合年增長(zhǎng)率約為10.9%，同時(shí)，模塊化壓力設(shè)備的市場(chǎng)規(guī)模增速迅猛，2019年至2024年的復(fù)合年增長(zhǎng)率約為21.8%；其市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)得益于：1）對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)技術(shù)進(jìn)步的政策支持；2）下游行業(yè)創(chuàng)新的定制化需求的增加；3）壓力設(shè)備行業(yè)相關(guān)技術(shù)的進(jìn)步（模塊化技術(shù)、智能工廠等）；4）由于嚴(yán)格的行業(yè)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)以及大量投資支出需要，其行業(yè)進(jìn)入壁壘較高；以及5）海外需求保持旺盛。對(duì)于傳統(tǒng)制造行業(yè)技術(shù)發(fā)展的政策支持近年來(lái)，中國(guó)政府出臺(tái)多個(gè)政策，以支持壓力設(shè)備行業(yè)的發(fā)展，例如：1）《中國(guó)制造2025》促進(jìn)壓力設(shè)備行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，并且刺激具有更好節(jié)能減排性能的智能高端壓力設(shè)備的需求；以及2）“一帶一路政策”為國(guó)內(nèi)的壓力設(shè)備制造商帶來(lái)海外市場(chǎng)機(jī)遇。下游行業(yè)的發(fā)展與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)終端需求下游行業(yè)客戶的持續(xù)創(chuàng)新通常會(huì)對(duì)壓力設(shè)備制造商提出更多定制化的需求，例如1）在制藥行業(yè)：隨著生物制劑、單抗、雙抗、疫苗、基因治療與CXO的發(fā)展，不銹鋼與一次性的生物醫(yī)藥加工設(shè)備的需求日趨旺盛；2）在化工行業(yè)：綠色化工的發(fā)展，例如己二腈和生物可降解性塑料（如PBAT），對(duì)壓力設(shè)備帶來(lái)了新的需求；以及3）在礦業(yè)冶金行業(yè)，得益于電動(dòng)汽車的大量生產(chǎn)與單車充電能力的提升，電動(dòng)汽車電池市場(chǎng)保持穩(wěn)定強(qiáng)勁增長(zhǎng)。壓力設(shè)備技術(shù)正全面發(fā)展從最初的單體大型壓力設(shè)備（如壓力容器、反應(yīng)器、換熱器和塔器）到由壓力容器和其他設(shè)備組裝而成的模塊化廠房，整體的技術(shù)演化為壓力設(shè)備行業(yè)的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。此外，由于其大大縮短建造周期、節(jié)省建造成本、改善全周期項(xiàng)目管理、進(jìn)一步優(yōu)化生產(chǎn)流程并通過(guò)數(shù)字化設(shè)計(jì)模擬優(yōu)化方案等優(yōu)勢(shì)，智能模塊化工廠將會(huì)在未來(lái)被廣泛采用。由嚴(yán)苛行業(yè)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致的高準(zhǔn)入門(mén)檻獲得資格認(rèn)證并進(jìn)入壓力設(shè)備行業(yè)的門(mén)檻較高：1）生產(chǎn)資質(zhì)與合規(guī)要求：壓力設(shè)備必須接受國(guó)家強(qiáng)制性許可證管理及符合全球標(biāo)準(zhǔn)；2）資本投資：壓力設(shè)備的生產(chǎn)需要大量的資本投資，以用于工廠建設(shè)或租賃，設(shè)備生產(chǎn)與測(cè)試，原材料采購(gòu)以及技術(shù)發(fā)展；3）專業(yè)人才：

目前，市場(chǎng)上精通模塊設(shè)計(jì)與制造的人才較為稀缺；4）客戶群及關(guān)系：下游客戶通常對(duì)于設(shè)備有定制化的要求；以及5）項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)：豐富的經(jīng)驗(yàn)有助于縮短項(xiàng)目周期、保證項(xiàng)目質(zhì)量。海外需求保持旺盛未來(lái)，隨著”一帶一路”推進(jìn)及技術(shù)不斷進(jìn)步，預(yù)計(jì)到2024年，中國(guó)壓力設(shè)備的出口價(jià)值將達(dá)到人民幣648億元，2019年至2024年期間的復(fù)合年增長(zhǎng)率約為18.3%。中國(guó)壓力設(shè)備的出口價(jià)值每年持續(xù)增長(zhǎng)，由2014年的人民幣128億元增加至2019年的人民幣280億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約為16.9%。由于1）中國(guó)廠家的技術(shù)日趨成熟，與國(guó)際上同類型公司壓力設(shè)備的質(zhì)量差異逐漸縮小；以及2）諸如“一帶一路”等激勵(lì)政策為本土制造商帶來(lái)的更多出口機(jī)會(huì)，弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)到2024年，中國(guó)壓力設(shè)備的出口價(jià)值將達(dá)到人民幣648億元，2019年至2024年期間的復(fù)合年增長(zhǎng)率約為18.3%。極度分散的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局壓力設(shè)備國(guó)內(nèi)供應(yīng)商面對(duì)的市場(chǎng)極度分散：主要由于壓力設(shè)備供應(yīng)商面臨需求各不相同的各類下游行業(yè)，壓力設(shè)備行業(yè)的CR5僅占10.0%（其中傳統(tǒng)壓力設(shè)備CR5約占10.7%、模塊化壓力設(shè)備CR10約占26.8%）行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的制造商通常具有廣泛的專業(yè)知識(shí)覆蓋及產(chǎn)能。我們注意到行業(yè)領(lǐng)跑者通常具備以下特點(diǎn)：1）面向不同下游行業(yè)的客戶，前五名的壓力設(shè)備制造企業(yè)搭建覆蓋多個(gè)下游領(lǐng)域的平臺(tái)；例如，中集安瑞科已經(jīng)覆蓋清潔能源、化學(xué)品環(huán)境、與液體食品行業(yè)，以及森松已覆蓋化工、制藥、石油和天然氣等下游行業(yè)；以及2）充足的產(chǎn)能與完備的擴(kuò)建計(jì)劃：

前五名的壓力設(shè)備制造企業(yè)通常有充足的產(chǎn)能以支持其訂單。值得一提的是，多數(shù)向制藥行業(yè)提供壓力設(shè)備的頭部企業(yè)（如森松、東富龍與楚天等）均有其產(chǎn)能擴(kuò)建計(jì)劃。森松：具備豐富海外經(jīng)驗(yàn)的頭部行業(yè)玩家森松：有國(guó)際市場(chǎng)足跡的本土壓力設(shè)備設(shè)備先驅(qū)者。森松成立于1990年，2021年在港交所上市。公司的發(fā)展可分為三個(gè)階段：1）成立階段（1990-2001）：公司成立于1990年并在2001年取得中國(guó)第一、二及三類壓力容器設(shè)計(jì)及生產(chǎn)許可證；2）擴(kuò)張階段（2002-2017）：

從2002年承接首個(gè)出口德國(guó)的海外項(xiàng)目，到2017年成立PharmaduleIndia；以及3）集成階段（2018-現(xiàn)在）：向模塊化、系統(tǒng)化解決方案和數(shù)字化運(yùn)營(yíng)服務(wù)提供商轉(zhuǎn)型。森松在極度分散的市場(chǎng)中保持領(lǐng)先的占有率。森松有著超過(guò)29年的壓力設(shè)備行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)品出口到海外超過(guò)45個(gè)國(guó)家。按2019年的市場(chǎng)占有率，森松是中國(guó)第四大壓力設(shè)備制造商，但為首位非國(guó)有制造商（市場(chǎng)占有率1.5%）、第三位制藥壓力設(shè)備和集成壓力設(shè)備解決方案供應(yīng)商（市場(chǎng)占有率3%）、和第四位化工壓力設(shè)備制造商和集成壓力設(shè)備解決方案供應(yīng)商（市場(chǎng)占有率3.4%）。在手訂單數(shù)量為森松收入增長(zhǎng)提供有力支持。森松在2020年實(shí)現(xiàn)收入29.8億人民幣（同比增長(zhǎng)5%，2017-2020年復(fù)合年增長(zhǎng)率約23.79%），以及凈利潤(rùn)2.89億元人民幣，凈利潤(rùn)率約9.7%。此外，2020年在手訂單總額約合人民幣33.2億元（2016-2020復(fù)合年增長(zhǎng)率約26.22%），新訂單總額約35.3億人民幣（2017-2020復(fù)合年增長(zhǎng)率約23.01%）。2021年上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入18.53億人民幣（同比增長(zhǎng)約28.5%），得益于以下因素：1）化工行業(yè)產(chǎn)品交付量的大幅增長(zhǎng)，以及應(yīng)用于高性能化工材料的化工新產(chǎn)品的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，可降解塑料原料、工業(yè)廢物處理及其他化工新產(chǎn)品；2)由于COVID-19疫苗和生物制藥領(lǐng)域的訂單增加，制藥行業(yè)上半年交貨量增加。此外，2021年上半年在手訂單總額達(dá)到人民幣48.81億元，為未來(lái)幾年的收入增長(zhǎng)提供有力支持。以模塊化廠房為其特色，森松在不銹鋼容器制造具有豐富經(jīng)驗(yàn)。森松的主要產(chǎn)品線包括：1）傳統(tǒng)壓力設(shè)備（占2021年上半年收入的60%）：包括應(yīng)用于各個(gè)行業(yè)的換熱器、容器、反應(yīng)器和塔器；2）模塊化壓力設(shè)備（占2021年上半年收入的38%）：包括工藝模塊和撬塊，以及模塊化工廠；

以及3）壓力設(shè)備相關(guān)的增值服務(wù)（占2021年上半年收入的2%）：包括驗(yàn)證、維保、設(shè)計(jì)和數(shù)字化運(yùn)營(yíng)服務(wù)。森松面向各類下游客戶，制藥與冶金行業(yè)為其業(yè)務(wù)的主要驅(qū)動(dòng)力。在政策支持、技術(shù)快速進(jìn)步、進(jìn)口替代加速的背景下，我們預(yù)計(jì)森松的三大相關(guān)業(yè)務(wù)板塊（醫(yī)藥、礦業(yè)冶金和電子化學(xué)品）將成為公司業(yè)務(wù)的主要驅(qū)動(dòng)力。按下游應(yīng)用劃分，公司業(yè)務(wù)可分為：1）潔凈板塊（SMP，占2021年上半年約38.08%）：包括制藥（占2021年上半年約29.7%）、日化

（占2021年上半年約3.5%）和電子化學(xué)品（占2021年上半年約4.8%）；以及2）森松重工（占2021年上半年約61.92%）：包括礦業(yè)冶金（占2021年上半年約1.7%）、化工（占2021年上半年約46.7%）和油氣煉化（占2021年上半年約9.8%）。近年來(lái)，制藥（從2017年14.3%增至2020年25.8%）和礦業(yè)冶金（從2017年為0.1%增至2020年13.1%）收入逐漸增加。基于“兩個(gè)中心，兩條鏈”的豐富國(guó)際業(yè)務(wù)。森松在中國(guó)大陸外的收入占比從2017年的46%增長(zhǎng)到2020年的66%。森松的國(guó)際布局包括：1）兩個(gè)中心：在歐洲的Pharmadule前端、驗(yàn)證咨詢技術(shù)與研發(fā)中心和在日本的工程中心；

2）兩條鏈：中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈（上海和南通）和馬來(lái)西亞產(chǎn)業(yè)鏈，其可最大程度地降低地緣政治因素的影響。森松：業(yè)務(wù)橫跨多個(gè)高景氣行業(yè)因其對(duì)底層學(xué)科（金屬學(xué)、材料科學(xué)、壓力容器、化學(xué)工程、生物工程等）的打通、，森松高度定制化的產(chǎn)品/設(shè)備可應(yīng)對(duì)多個(gè)下游行業(yè)的需求，包括：醫(yī)藥、電子化學(xué)品、日化、采礦和冶金、化工、石油和天然氣等。我們預(yù)計(jì)森松的收入21E-23ECAGR為28%，貢獻(xiàn)來(lái)自以下行業(yè)：1）上海森松藥業(yè)/潔凈板塊（SMP）由醫(yī)藥、電子化學(xué)品、日用化學(xué)品等相關(guān)業(yè)務(wù)組成。我們預(yù)計(jì)該板塊21E-23ECAGR將達(dá)到36%，2023E收入將達(dá)到人民幣28.81億元，占公司總收入的46%。該行業(yè)的主要驅(qū)動(dòng)力包括醫(yī)藥和電子化學(xué)品，21E-23ECAGR分別為35%和112%。2）森松重工（非潔凈板塊）由冶金、化工、油氣等行業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)組成。我們預(yù)計(jì)該板塊收入21E-23ECAGR將達(dá)到22%，2023年收入將達(dá)到人民幣33.82億元，占公司總收入的54%。采礦和冶金為該板塊的主要驅(qū)動(dòng)力，21E-23E收入CAGR將達(dá)到33%。為了進(jìn)一步闡述公司的驅(qū)動(dòng)因素，我們?cè)谝韵抡鹿?jié)對(duì)每個(gè)行業(yè)進(jìn)行了詳細(xì)分析。醫(yī)藥：有能力面對(duì)長(zhǎng)周期森松醫(yī)藥板塊2020年實(shí)現(xiàn)收入7.69億元人民幣（同比：+6.7%），占2020年總收入的25.8%。我們預(yù)計(jì)森松醫(yī)藥板塊在2021E-2023E年的CAGR將達(dá)到35%，主要是因?yàn)椋?）在生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)政策支持下行業(yè)快速增長(zhǎng)，大型制藥/生物技術(shù)公司的動(dòng)態(tài)發(fā)展，以及下游客戶對(duì)優(yōu)化生產(chǎn)效率的迫切需求;2）森松在提供不銹鋼生物反應(yīng)器方面的領(lǐng)先地位，和加快進(jìn)口替代步伐的潛力；3）森松獨(dú)特的模塊化工廠可加快客戶的上市時(shí)間；4）森松廣泛的研發(fā)產(chǎn)線。國(guó)產(chǎn)醫(yī)療裝備進(jìn)入黃金發(fā)展周期我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)醫(yī)療設(shè)備供應(yīng)商將進(jìn)入黃金發(fā)展周期，原因是：1）政策鼓勵(lì)；

2）在中國(guó)藥品集采環(huán)境下，下游客戶迫切需求提高生產(chǎn)效率；

3）COVID-19疫情和不斷發(fā)展的國(guó)內(nèi)技術(shù)提供了進(jìn)口替代機(jī)會(huì)；4）當(dāng)前生物制藥技術(shù)的不斷發(fā)展和進(jìn)步；5)長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)不銹鋼和一次性生物反應(yīng)器的需求將保持高位。中國(guó)的扶持政策開(kāi)啟了醫(yī)藥行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張周期：回顧過(guò)去5年生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策，我們看到了有利于國(guó)內(nèi)醫(yī)療裝備企業(yè)發(fā)展的四大趨勢(shì)：1）激勵(lì)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和產(chǎn)能擴(kuò)張；

2）越來(lái)越嚴(yán)格的GMP要求；3）鼓勵(lì)發(fā)展藥物清洗設(shè)備和傳感器、大型蛋白純化設(shè)備和生物反應(yīng)器等關(guān)鍵醫(yī)療設(shè)備；4）鼓勵(lì)制藥設(shè)備自動(dòng)化、數(shù)字化、智能化。研發(fā)費(fèi)用與價(jià)格的不匹配提高了對(duì)生產(chǎn)效率的要求：我國(guó)的醫(yī)療衛(wèi)生體制在相對(duì)單一的支付人制度下具有特殊性，國(guó)家醫(yī)保局對(duì)藥品定價(jià)具有較大的議價(jià)能力。盡管單個(gè)新藥的平均研發(fā)成本從2010年的12億美元增加到2018年的22億美元（意味著2011-2018CAGR為7.8%），醫(yī)保議價(jià)后卻形成更大的降價(jià)幅度（2017年平均降價(jià)44%，而2020年平均降價(jià)56%）。此外，新藥從商業(yè)化到進(jìn)入醫(yī)保目錄的時(shí)間變短（2020年，57%的新藥在商業(yè)化0-2年后進(jìn)入醫(yī)保目錄）。因此，研發(fā)成本增加與藥物價(jià)格下降之間的錯(cuò)配導(dǎo)致生物技術(shù)/大型制藥公司考慮通過(guò)最大限度地提高生產(chǎn)效率來(lái)確保盈利能力。疫情之下，醫(yī)療裝備或?qū)⒓铀龠M(jìn)口替代：中國(guó)醫(yī)療裝備市場(chǎng)一直被賽多利斯、默克和賽默飛等國(guó)外頂級(jí)企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位。相比之下，東富龍和楚天等國(guó)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)在廣闊的醫(yī)療設(shè)備市場(chǎng)中的份額只有約2%/2%。當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)格局為國(guó)內(nèi)企業(yè)點(diǎn)亮了進(jìn)口替代機(jī)會(huì)。雖然不同類型醫(yī)療設(shè)備（如不銹鋼生物反應(yīng)器、一次性生物反應(yīng)器、凍干機(jī)、色譜柱等）的進(jìn)口替代率取決于國(guó)內(nèi)技術(shù)的成熟度，但我們認(rèn)為，對(duì)于森松等擁有獨(dú)有技術(shù)和生物反應(yīng)器及發(fā)酵罐生產(chǎn)銷售經(jīng)驗(yàn)的參與者而言，實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代并不困難。生物制劑、疫苗和胰島素正在進(jìn)入加速發(fā)展期：根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)生物制藥行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到3,190億元人民幣，2020E-2024ECAGR有望達(dá)到17.8%，2024年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到7.22億元人民幣。在生物制藥市場(chǎng)中，三個(gè)細(xì)分市場(chǎng)將經(jīng)歷快速增長(zhǎng)：1）單克隆抗體—中國(guó)市場(chǎng)預(yù)計(jì)將從2019年的250億元人民幣增長(zhǎng)到2023年的1,570億元人民幣；2)疫苗—傳統(tǒng)疫苗市場(chǎng)預(yù)計(jì)將從2020年的340億元人民幣增長(zhǎng)到2025年的640億元人民幣，創(chuàng)新疫苗預(yù)計(jì)將出現(xiàn)更快的增長(zhǎng)，市場(chǎng)將從2020年的420億元人民幣增長(zhǎng)到2025年的1,450億元人民幣；3)胰島素—中國(guó)市場(chǎng)預(yù)計(jì)將從2019年的200億元人民幣增長(zhǎng)到2025年的310億元人民幣。創(chuàng)新醫(yī)療技術(shù)不斷涌現(xiàn)，延長(zhǎng)了中國(guó)的長(zhǎng)期生物醫(yī)學(xué)周期：醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，在全球新靶點(diǎn)項(xiàng)目布局的數(shù)量中（包括臨床前、臨床和商業(yè)階段所有項(xiàng)目），PD1/PDL1靶點(diǎn)項(xiàng)目中國(guó)企業(yè)占55.7%，EGFR占51.1%，CD19占58.5%。這些布局隱含著國(guó)內(nèi)研發(fā)管線的積極性和商業(yè)化生物藥產(chǎn)品未來(lái)的井噴格局。在賽多利斯看來(lái)，中國(guó)處于生物制劑發(fā)展的相對(duì)早期階段，在新適應(yīng)癥拓展、技術(shù)改造、新模式發(fā)展下，中國(guó)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)周期可能會(huì)延長(zhǎng)至2040年代。一次性/不銹鋼生物反應(yīng)器將在中國(guó)市場(chǎng)共存：隨著中國(guó)生物制藥行業(yè)的發(fā)展，生物科技/制藥公司產(chǎn)能的增加帶來(lái)了對(duì)生物反應(yīng)器（上游生物加工的關(guān)鍵設(shè)備）的強(qiáng)勁需求。一次性使用的生物反應(yīng)器有初始資本支出少、靈活性更好、交叉污染風(fēng)險(xiǎn)低和清潔要求低等優(yōu)點(diǎn)。因此，對(duì)于下游客戶而言，一次性生物反應(yīng)器可縮短上市時(shí)間和設(shè)施建設(shè)周期。不銹鋼生物反應(yīng)器的優(yōu)點(diǎn)包括有限的尺寸限制和更好的耐用性，可以降低大規(guī)模制造的銷售成本。例如，信達(dá)生物

1H21的毛利率達(dá)到87.3%（1H20為79.9%），毛利率的顯著提升主要?dú)w功于2020年第四季度投入使用的6臺(tái)3,000L不銹鋼生物反應(yīng)器。一次性生物反應(yīng)器薄膜技術(shù)面臨藍(lán)海商業(yè)化格局：一次性生物反應(yīng)器用薄膜通常由不同層的聚合物材料組成，其研發(fā)面臨的挑戰(zhàn)包括：1）抗彎曲疲勞能力；2）運(yùn)輸過(guò)程中保持強(qiáng)度的能力；3）在冷凍/大體積下保持完整性的能力；4)耐長(zhǎng)期儲(chǔ)存和耐高溫的能力。目前國(guó)內(nèi)只有一種商業(yè)化薄膜（江蘇博生的薄膜），這為追隨者進(jìn)行進(jìn)口替代留下了良好的競(jìng)爭(zhēng)格局。頂級(jí)不銹鋼生物反應(yīng)器供應(yīng)商，滿足客戶不斷變化的需求森松目前的產(chǎn)品可以滿足大分子/小分子制造過(guò)程不斷變化的需求?；仡櫳芍扑幮袠I(yè)的歷史發(fā)展，公司可以通過(guò)其在壓力控制和罐體環(huán)境平衡方面的專業(yè)知識(shí)，抓住行業(yè)的CAPEX周期，滿足客戶不斷變化的技術(shù)需求。森松目前的產(chǎn)品包括：1）化學(xué)藥品和原料藥：由反應(yīng)器、結(jié)晶器和多功能過(guò)濾器組成的原料藥生產(chǎn)線、液體加藥混合系統(tǒng)、固體制劑生產(chǎn)線。2）生物制劑-上游解決方案：不銹鋼生物反應(yīng)器系統(tǒng)（定制10L-20KL）、發(fā)酵罐系統(tǒng)（定制10L-300KL）、培養(yǎng)基制備設(shè)備。3)生物制劑-下游解決方案：純化系統(tǒng)、緩沖液和儲(chǔ)存生產(chǎn)線。4)整體工廠工程解決方案：Pharmadule的模塊化工廠。作為一流的不銹鋼生物反應(yīng)器供應(yīng)商，森松有能力吸引知名客戶的訂單：面對(duì)國(guó)內(nèi)外醫(yī)藥客戶，森松與國(guó)外同行相比具有以下優(yōu)勢(shì)：1）交貨期快：20KL不銹鋼反應(yīng)釜不到一年，國(guó)外則超過(guò)兩年；2)合理定價(jià)：c．比外國(guó)玩家的價(jià)格低30%；3)森松過(guò)去在解決定制制造技術(shù)下的放大設(shè)計(jì)穩(wěn)定性方面的努力和技術(shù)訣竅積累，是下游客戶選擇不銹鋼生物反應(yīng)器設(shè)計(jì)時(shí)的主要關(guān)注點(diǎn)；4)森松有向國(guó)外頂級(jí)制藥企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)高效設(shè)備的良好記錄（例：森松已向龍沙交付了六臺(tái)20KL不銹鋼生物反應(yīng)器）；5)森松在過(guò)去客戶中積累的聲譽(yù)（森松曾經(jīng)/正在與80%+的全球Top20制藥公司合作）。Pharmadule：模塊化工廠業(yè)務(wù)的市場(chǎng)先鋒森松于2011年收購(gòu)了歐洲頂級(jí)模塊化工廠制造商Pharmadule。2020年，模塊化工廠實(shí)現(xiàn)收入1.88億元，同比-10.7%。收入下降主要是因?yàn)橐咔橥七t了國(guó)際項(xiàng)目的交付。我們認(rèn)為模塊化工廠可能成為制藥行業(yè)收入增長(zhǎng)的第二大引擎，因?yàn)椋?）模塊化工廠的價(jià)值在于方便下游客戶，降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和更快的上市時(shí)間；2）森松在過(guò)去交付的項(xiàng)目中積累的聲譽(yù)和專業(yè)知識(shí)。通過(guò)便利、低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和更快的速度為客戶創(chuàng)造價(jià)值：模塊化工廠的建設(shè)模式就像搭建樂(lè)高積木，在Pharmadule的工廠里，Pharmadule搭建并組裝了工廠箱；工作完成后，Pharmadule將最終的工廠箱運(yùn)輸并安裝到客戶的工廠現(xiàn)場(chǎng)。這種建設(shè)模式的優(yōu)點(diǎn)包括：1）建設(shè)周期較短；2）交鑰匙工程的便利性；3）為客戶提供更好的預(yù)算控制；4）為客戶減少現(xiàn)場(chǎng)人工；5）降低因不同原因（如缺少勞動(dòng)力和工程師）而導(dǎo)致項(xiàng)目延期的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。這些優(yōu)勢(shì)將顯著提高客戶的制造效率。從過(guò)去與頂級(jí)客戶合作的成功項(xiàng)目中積累聲譽(yù)：Pharmadule完成的代表性項(xiàng)目包括：1）與Cytiva合作完成Lonza的廣州項(xiàng)目。在該項(xiàng)目中，Pharmadule負(fù)責(zé)工程設(shè)計(jì)、場(chǎng)地建設(shè)、安裝和驗(yàn)證服務(wù)；2）給沃森生物自主交付的中國(guó)首個(gè)mRNA模塊化工廠項(xiàng)目。在該項(xiàng)目中，森松為沃森生物提供了新冠疫苗量產(chǎn)的一站式解決方案；最重要的是，該項(xiàng)目采用了Pharmadule的核心設(shè)備。Pharmadule項(xiàng)目交付時(shí)間為6.5個(gè)月，證明了模塊化工廠的高應(yīng)用效率。長(zhǎng)期引擎：在產(chǎn)品和應(yīng)用上的精心研發(fā)布局森松擁有規(guī)劃全面的研發(fā)管道，以深化其在整個(gè)生物工藝中的定制產(chǎn)品供應(yīng)能力。此外，憑借與下游客戶的密切關(guān)系，森松能夠?yàn)锳DC、雙特異性抗體、基因治療的制造提供相關(guān)設(shè)備。我們預(yù)計(jì)以下發(fā)展將確保公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和增長(zhǎng)：1)其一次性生物反應(yīng)器和其他生物加工相關(guān)產(chǎn)品的商業(yè)化。2）一次性生物反應(yīng)器上游薄膜技術(shù)：森松正與日本研發(fā)團(tuán)隊(duì)合作開(kāi)發(fā)流延薄膜技術(shù)。3）下游生物技術(shù)應(yīng)用的開(kāi)發(fā)和商業(yè)化，如ADC、雙特異性抗體、基因治療、CAR-T、COVID-19疫苗等。雖然公司目前專注于生物制藥領(lǐng)域相關(guān)的設(shè)備，但基于其在化學(xué)藥物設(shè)備方面的專業(yè)知識(shí)，未來(lái)創(chuàng)新小分子的發(fā)展也有促進(jìn)公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)的潛能。電子化學(xué)品：預(yù)期需求復(fù)蘇森松電子化工板塊2020年實(shí)現(xiàn)收入7,000萬(wàn)元人民幣（同比：-11.3%），占2020年總收入的2.4%。2018年該板塊實(shí)現(xiàn)了5.53億元人民幣的顯著收入，主要得益于兩家電子化學(xué)品制造商客戶對(duì)還原爐的需求激增。我們預(yù)計(jì)該板塊在2021E-2023E將經(jīng)歷快速發(fā)展，收入CAGR為112%，歸因于：1）政策鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體和太陽(yáng)能發(fā)展；2）高純度試劑的進(jìn)口替代可能會(huì)開(kāi)啟電子化學(xué)品制造商的另一個(gè)擴(kuò)產(chǎn)周期；3）森松提供高純?cè)噭┥a(chǎn)設(shè)備的能力；4）森松未來(lái)在超高純?cè)噭?、特種電子氣體等產(chǎn)業(yè)相關(guān)設(shè)備方面的潛力。高純?cè)噭簭V泛應(yīng)用于半導(dǎo)體、顯示面板和太陽(yáng)能高純度試劑是保證金屬雜質(zhì)ppb水平并減少有機(jī)雜質(zhì)的化學(xué)品。SEMI標(biāo)準(zhǔn)將高純度試劑分為5大類：G1、G2、G3、G4和G5，對(duì)金屬雜質(zhì)、顆粒大小控制、有機(jī)雜質(zhì)成分的要求越來(lái)越高。對(duì)于超高純?cè)噭?，純度通常?9.99%以上，顆粒量級(jí)通常小于0.5um，雜質(zhì)含量在ppm級(jí)以下。這些指標(biāo)將顯著影響電子元件的性能和可靠性。高純度試劑具有廣泛的應(yīng)用，包括半導(dǎo)體、太陽(yáng)能和平板顯示器。在下游應(yīng)用中，半導(dǎo)體的要求更為嚴(yán)格（通常超過(guò)G3）。半導(dǎo)體和太陽(yáng)能的扶持政策導(dǎo)致上游核心材料需求增加：在中國(guó)，太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)用高純?cè)噭┑倪M(jìn)口替代率較高（約95%），而半導(dǎo)體用的進(jìn)口替代率較低（6英寸晶圓約50%，8英寸晶圓和G6代以上的平板顯示器低于20%）。據(jù)Leadleo預(yù)測(cè)，2018年高純?cè)噭┦袌?chǎng)產(chǎn)量已達(dá)到72萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)將以27.1%的CAGR增長(zhǎng)，到2023年將達(dá)到234.8萬(wàn)噸。市場(chǎng)快速增長(zhǎng)得益于：1）中國(guó)對(duì)下游半導(dǎo)體和新能源（太陽(yáng)能）企業(yè)的扶持政策；2）國(guó)內(nèi)企業(yè)突破制備難點(diǎn)，開(kāi)始生產(chǎn)超高純?cè)噭ň痣娮由a(chǎn)G5級(jí)過(guò)氧化氫和硫酸，江化微生產(chǎn)G5級(jí)硫酸、氫氧化銨等）。新的CAPEX周期已經(jīng)開(kāi)始，為設(shè)備供應(yīng)商創(chuàng)造了機(jī)會(huì)：隨著市場(chǎng)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)主要廠商

（如晶瑞電子、江化微、達(dá)諾爾超純科技）正在擴(kuò)大高純度試劑的產(chǎn)能。晶瑞電子材料已于2021年5月交付其一期超高純硫酸項(xiàng)目；此外，公司定向擴(kuò)能支持超高純硫酸年增量6萬(wàn)噸。江化微和達(dá)諾爾超純科技都計(jì)劃擴(kuò)大其超高純?cè)噭┑漠a(chǎn)能。我們預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)將使森松等在化工行業(yè)擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的頂級(jí)壓力設(shè)備廠商受益。森松：有能力支持新興濕電子化學(xué)品市場(chǎng)的發(fā)展森松利用現(xiàn)有的化學(xué)工程技術(shù)，能夠?yàn)榭蛻籼峁〤VD設(shè)備，高純?cè)噭ǜ呒兞蛩?、氫氧化銨、氟胺、雙氧水等）生產(chǎn)設(shè)備，以及特種電子氣，為下游客戶的發(fā)展提供支持。值得一提的是，森松是少數(shù)能夠提供生產(chǎn)G5