健盛集團(tuán)研究報(bào)告：棉襪業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長無縫服飾有望迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)

健盛集團(tuán)研究報(bào)告：棉襪業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，無縫服飾有望迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)一、健盛集團(tuán)：國內(nèi)棉襪制造商龍頭，無縫服飾業(yè)務(wù)快速增長（一）棉襪制造商龍頭，國內(nèi)和越南均有產(chǎn)能布局健盛集團(tuán)是國內(nèi)一體化針織制造商，主要產(chǎn)品包括棉襪和無縫服飾。公司成立于1994年，采用ODM/OEM的生產(chǎn)模式為國際知名品牌生產(chǎn)貼牌襪類產(chǎn)品，2015年上市成為國內(nèi)棉襪制造行業(yè)唯一的上市企業(yè)。2017年8月，公司以8.7億元對(duì)價(jià)發(fā)行股份以及現(xiàn)金收購中高端無縫貼身衣物ODM/OEM制造商俏爾婷婷的100%股權(quán)。使公司在鞏固襪品優(yōu)勢(shì)地位的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步橫向拓展品類，豐富產(chǎn)品類型，進(jìn)一步強(qiáng)化了貼身衣物制造領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)地位。產(chǎn)能方面，在棉襪方面，公司產(chǎn)能分布于國內(nèi)江山、越南的海防和清化，2018-2020年，公司棉襪總產(chǎn)能由3.02億雙提高至3.03億雙。無縫服飾方面，公司產(chǎn)能主要分布在浙江紹興、貴州三穗及越南興安。俏爾婷婷擁有紹興上虞和貴州兩大生產(chǎn)基地，無縫服飾產(chǎn)能約2400萬件。在疫情影響下，公司將紹興部分織機(jī)及原擬于越南擴(kuò)建的產(chǎn)能調(diào)整至貴州，2021年上半年公司新增購買50臺(tái)無縫針織機(jī)，逐步擴(kuò)大貴州鼎盛的無縫產(chǎn)能規(guī)模。此外，自2019年起，公司著力推進(jìn)越南興安無縫內(nèi)衣項(xiàng)目建設(shè)，預(yù)計(jì)產(chǎn)能為1800萬件，其中一期項(xiàng)目已于2019年底完成設(shè)備安裝調(diào)試工作，但受疫情停工的影響，2020年仍處于試產(chǎn)狀態(tài)。預(yù)計(jì)未來隨著貴州鼎盛及越南興安逐漸投產(chǎn)，無縫服飾產(chǎn)能將逐步擴(kuò)大。（二）財(cái)務(wù)情況：2020年受疫情影響業(yè)績(jī)下滑，2021年逐漸恢復(fù)2020/2021Q1-3公司營收同比變化-11.1%/+32.2%，扣非歸母凈利潤同比變化-337.7%/+284.4%。2020年?duì)I收減少主要系疫情使得公司收入有所下滑，特別是無縫業(yè)務(wù)下滑較大，另外越南興安因疫情原因，長時(shí)間處于試生產(chǎn)階段，產(chǎn)生了約3000萬元虧損。2021Q1-3公司營收有所回升，主要系棉襪業(yè)務(wù)訂單大幅提升及無縫業(yè)務(wù)客戶結(jié)構(gòu)逐漸改善、新客戶逐漸貢獻(xiàn)營收所致。2020年公司歸母凈利潤同比減少337.7%，主要源于：（1）公司受疫情影響，海外訂單流水，營收同比減少11.1%；（2）原較高毛利率的無縫服飾業(yè)務(wù)由于疫情期間核心客戶采購訂單規(guī)模減少超過10%，導(dǎo)致俏爾婷婷及貴州鼎盛產(chǎn)能利用率由2019年的96.3%和95.4%分別下降至2020年的75.1%和70.1%，棉襪/無縫業(yè)務(wù)毛利率同比減少5pct/19pct導(dǎo)致公司整體毛利率同比減少8pct；（3）由于銷售業(yè)務(wù)員增加以及薪酬增加，同時(shí)員工持股計(jì)劃攤銷的股份支付費(fèi)用約為1256萬元，導(dǎo)致公司銷售費(fèi)用率同比增加1.4pct。2021Q1-3扣非歸母凈利潤同增284.4%，主要源于訂單逐漸恢復(fù)，約恢復(fù)至2019年同期的80%+水平，同時(shí)無縫訂單客戶結(jié)構(gòu)改善、公司產(chǎn)能利用率提升，導(dǎo)致公司毛利率和凈利率回升至正常水平，分別為27.7%及11.9%。從分業(yè)務(wù)收入構(gòu)成來看，2017年以前，公司的主要收入來自棉襪業(yè)務(wù)，歷年收入占比在98%以上。2020/2021H1棉襪業(yè)務(wù)收入同比變化-4.0%/+27.6%，2020年公司棉襪業(yè)務(wù)收入受疫情影響略有下滑，2021H1公司棉襪業(yè)務(wù)恢復(fù)超疫情前2019年同期水平，展現(xiàn)棉襪業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L韌性。在無縫方面，2017年8月俏爾婷婷并表后，無縫服飾業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，優(yōu)化大客戶訂單的同時(shí)發(fā)展國內(nèi)新客戶，同時(shí)通過推進(jìn)阿米巴模式使生產(chǎn)經(jīng)營效率有效提高，此后三年俏爾婷婷營收實(shí)現(xiàn)較快增長。2020年由于公司主要大客戶DELTA自建工廠，部分訂單轉(zhuǎn)移到國外，導(dǎo)致公司無縫服飾業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)下滑。2021年以來公司積極拓展新客戶，李寧、H&M、IKAR、TEFRON陸續(xù)下單。2020年及2021年上半年無縫業(yè)務(wù)有所收縮，2020/2021H1無縫服飾收入同比變化-25.2%/+18.6%，但整體收入占比仍有下滑，2020年無縫服飾收入占比為30.0%，2021H1無縫內(nèi)衣收入占比為25.8%。從分地區(qū)收入構(gòu)成來看，公司的主要收入來自外銷。2021H1年外貿(mào)銷售收入為7.78億元，占整體收入的87.1%。二、棉襪業(yè)務(wù)：有望持續(xù)保持穩(wěn)健增長（一）公司保持研發(fā)投入與設(shè)備升級(jí)，產(chǎn)品具備競(jìng)爭(zhēng)力2016年以來，公司研發(fā)費(fèi)用投入快速提升，2018年開始研發(fā)費(fèi)用率已達(dá)2.6%以上，絕對(duì)金額達(dá)到4000萬以上，2020年公司研發(fā)費(fèi)用金額為4599萬，研發(fā)費(fèi)用率2.9%。2021年Q1-Q3公司研發(fā)費(fèi)用金額為4201.6萬，研發(fā)費(fèi)用率2.8%。在專利方面，公司擁有20個(gè)國家發(fā)明專利、71個(gè)應(yīng)用新型專利。在設(shè)備方面，健盛擁有的世界最先進(jìn)的羅納地襪機(jī)，并且已經(jīng)成為擁有羅納地襪機(jī)最多的棉襪廠商。此外，隨著與客戶合作的持續(xù)深化，公司于2018年成立了東京銷售設(shè)計(jì)組，2021年公司組建歐洲公司（JasanEuropeB.V），聘任國際高端人才，全球銷售設(shè)計(jì)組的配備將進(jìn)一步提高公司的研發(fā)設(shè)計(jì)實(shí)力。近年，公司棉襪均價(jià)較為穩(wěn)定，同時(shí)根據(jù)2011-2019年海關(guān)總署數(shù)據(jù)，公司產(chǎn)品單價(jià)比國內(nèi)棉襪出口均價(jià)高出40%左右，說明公司棉襪具備高附加值、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。此外，根據(jù)公司2018-2021Q1-3國外地區(qū)收入占比，假設(shè)公司棉襪業(yè)務(wù)85%左右為出口銷售，2017-2020年公司棉襪出口金額占全國棉襪出口額不斷提升，我們認(rèn)為一方面源于公司棉襪產(chǎn)品具備競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面源于環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)、原材料成本上漲等因素，中長尾棉襪生產(chǎn)商將逐漸出清。未來，隨著公司越南及國內(nèi)棉襪產(chǎn)能逐漸投產(chǎn)，公司棉襪業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。（二）與核心客戶合作關(guān)系穩(wěn)固，拓展全球服裝巨頭為新客戶公司為優(yōu)衣庫、PUMA、BONDS、茵寶、美津濃、TOMMYHILFIGER等品牌生產(chǎn)貼牌襪類產(chǎn)品，為麥德龍、迪卡儂等品牌生產(chǎn)賣場(chǎng)自有品牌襪類產(chǎn)品，公司與主要客戶建立了長期的合作關(guān)系，大部分客戶合作歷史超過10年。公司在穩(wěn)定原有核心客戶的基礎(chǔ)上開發(fā)了NIKE、ADIDAS、GAP等新客戶，這些品牌均為全球服裝巨頭，市場(chǎng)空間廣闊，銷售平穩(wěn)增長。這些優(yōu)質(zhì)客戶的開發(fā)，將為未來幾年公司業(yè)務(wù)的增長奠定良好基礎(chǔ)。公司積極拓展新客戶及新市場(chǎng)，2014年以前公司主要市場(chǎng)為日本、歐洲、大洋洲，客戶集中度相對(duì)較高。公司及時(shí)提出“平價(jià)”的銷售策略，在穩(wěn)定高端客戶的同時(shí)積極開拓中端市場(chǎng)，加大新客戶的開發(fā)，降低對(duì)主要客戶依賴的風(fēng)險(xiǎn)。目前市場(chǎng)已經(jīng)拓展到日本、歐洲、大洋洲、美國、中亞等，公司對(duì)于主要客戶的依賴程度逐年減弱，2020年公司前五大客戶占比下降至59.4%，有效降低了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。（三）產(chǎn)能利用率較高，國內(nèi)外產(chǎn)能擴(kuò)張為棉襪業(yè)務(wù)增長奠定基礎(chǔ)公司通過越南擴(kuò)張?zhí)嵘w產(chǎn)能，保證公司業(yè)務(wù)發(fā)展需要。目前健盛在國內(nèi)浙江江山和紹興均有生產(chǎn)基地，同時(shí)在越南海防、興安、清化等地也建設(shè)了棉襪生產(chǎn)基地。各個(gè)生產(chǎn)基地的產(chǎn)能利用率較為飽和，2020年產(chǎn)能利用率受疫情影響略有下滑，但公司棉襪產(chǎn)能利用率整體較高，歷年棉襪產(chǎn)能利用率大多在90%以上。公司未來國內(nèi)外棉襪產(chǎn)能均將穩(wěn)步擴(kuò)張。（1）越南：公司規(guī)劃2021年越南棉襪產(chǎn)量將達(dá)2億雙，主要分布在海防及清化生產(chǎn)基地。其中，越南海防生產(chǎn)基地從2015年開始逐步投產(chǎn)，產(chǎn)能從2015年的1200萬雙快速擴(kuò)展到2020年的1.3億雙，清化工廠一期已于2020年年初正式投產(chǎn)，目前清化工廠二期在建。（2）國內(nèi)：2020年棉襪產(chǎn)能主要集中于江山，2021年公司推進(jìn)貴州健盛運(yùn)動(dòng)服飾有限公司棉襪及輔料項(xiàng)目的建設(shè)，項(xiàng)目年產(chǎn)中高檔棉襪6000萬雙，規(guī)劃新增1000臺(tái)襪機(jī)，首期擬配置440臺(tái)襪機(jī)，預(yù)計(jì)已于2021年Q3投產(chǎn)。與中國相比，越南用工成本低廉，且出口發(fā)達(dá)國家享有關(guān)稅優(yōu)惠，擁有顯著優(yōu)勢(shì)。雖然越南近年人工工資水平有所上漲，但是與國內(nèi)相比目前仍處于較低水平，目前越南工人月工資大約是國內(nèi)東部沿海地區(qū)工人工資的50%左右。紡織品出口關(guān)稅方面，越南與諸多國家簽署了貿(mào)易協(xié)定，出口享受關(guān)稅優(yōu)惠。另外公司在越南的生產(chǎn)基地享受越南政府吸引投資給予的較高的所得稅優(yōu)惠政策。其中海防生產(chǎn)基地享受四免九減半的所得稅優(yōu)惠（第一個(gè)盈利年開始前四年免征所得稅，后九年減半期所得稅率5%，正常稅率10%），興安和清化生產(chǎn)基地享受二免四減半的所得稅優(yōu)惠（第一個(gè)盈利年開始前兩年免征所得稅，后四年減半期所得稅率10%，正常稅率20%）。2020年海防和興安生產(chǎn)基地的所得稅率分別為5%和10%，海外產(chǎn)能占比的提升將有效降低公司整體所得稅率。由于越南生產(chǎn)基地的人工、所得稅以及關(guān)稅等方面優(yōu)勢(shì)，公司越南生產(chǎn)基地投產(chǎn)后盈利能力明顯優(yōu)于國內(nèi)。2016-2018年越南生產(chǎn)基地的棉襪單雙盈利從0.25元快速上升到0.73元，2020年國內(nèi)棉襪單雙盈利為負(fù)，越南生產(chǎn)基地的棉襪單雙盈利仍保持0.51元的盈利，說明越南生產(chǎn)基地的棉襪顯著高于公司整體的棉襪盈利水平。（四）產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)顯著，助推保證品質(zhì)、交期及成本三、無縫服飾業(yè)務(wù)：新客戶拓展順利，有望迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)我們認(rèn)為，公司無縫服飾產(chǎn)品業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，公司拓展的新客戶訂單將逐漸放量，同時(shí)隨著無縫服飾業(yè)績(jī)回暖公司無縫服飾產(chǎn)能將逐步回升，毛利率及凈利率將有所改善，未來無縫業(yè)務(wù)可能迎來增長拐點(diǎn)。（一）研發(fā)實(shí)力強(qiáng)，無縫服飾產(chǎn)品國內(nèi)領(lǐng)先將俏爾婷婷的部分業(yè)務(wù)指標(biāo)與A股無縫產(chǎn)品上市公司棒杰股份進(jìn)行比較，俏爾婷婷發(fā)明專利更多，2018-2020年新增專利數(shù)也更多，產(chǎn)品均價(jià)和毛利率明顯高于棒杰股份，說明俏爾婷婷的研發(fā)能力以及產(chǎn)品檔次明顯高于國內(nèi)A股同類產(chǎn)品上市公司。從規(guī)模上看，俏爾婷婷近年收入增速明顯快于棒杰股份。（二）從無縫內(nèi)衣到無縫服飾，進(jìn)一步擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模俏爾婷婷最早主要產(chǎn)品為無縫內(nèi)衣以及塑身產(chǎn)品，隨著技術(shù)實(shí)力的增強(qiáng)以及與國際客戶合作程度的深化，覆蓋品類已經(jīng)向運(yùn)動(dòng)類無縫服飾產(chǎn)品延伸。與內(nèi)衣相比，運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)空間更為廣闊，通過擴(kuò)張品類可以拓展新客戶，擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模，有望打開未來成長天花板。（三）無縫業(yè)務(wù)優(yōu)化產(chǎn)能布局，無縫產(chǎn)能有望翻倍無縫服飾方面，公司產(chǎn)能主要分布在浙江紹興、貴州三穗及越南興安。（1）越南：

自2019年起，公司著力推進(jìn)越南興安無縫內(nèi)衣項(xiàng)目建設(shè)，其中一期項(xiàng)目已于2019年底完成設(shè)備安裝調(diào)試工作，但受疫情停工的影響，2020年仍處于試產(chǎn)狀態(tài)，預(yù)計(jì)截至2021年底約有120臺(tái)無縫設(shè)備，并于2022年投入運(yùn)營狀態(tài)。（2）國內(nèi)：俏爾婷婷擁有紹興上虞和貴州兩大生產(chǎn)基地，預(yù)計(jì)2021年約有540臺(tái)無縫設(shè)備。此外，在疫情影響下，公司擬將越南部分新增產(chǎn)能暫時(shí)調(diào)整至貴州，2021年上半年公司新增購買50臺(tái)無縫針織機(jī)。隨著未來貴州鼎盛及越南興安逐漸投產(chǎn)，無縫服飾產(chǎn)能有望翻倍。由于越南的人工成本、出口關(guān)稅及所得稅等方面的優(yōu)勢(shì)，俏爾婷婷越南業(yè)務(wù)順利投產(chǎn)后將享有更低的成本，有望利用成本優(yōu)勢(shì)以及產(chǎn)能的多地區(qū)布局獲取更多的國際客戶，增加在全球無縫服飾產(chǎn)品的市場(chǎng)份額。（四）無縫服飾業(yè)務(wù)大客戶占比降低，有助于提升業(yè)績(jī)穩(wěn)定性，同時(shí)有望通過棉襪業(yè)務(wù)的客戶共享獲取更多優(yōu)質(zhì)客戶資源原俏爾婷婷客戶集中度較高，且無儲(chǔ)備客戶，2016年優(yōu)衣庫、迪卡儂、DELTA三大客戶占比達(dá)88.0%，直至2019年業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束俏爾婷婷前三大客戶集中度持續(xù)維持在高位，導(dǎo)致公司無縫業(yè)務(wù)對(duì)大客戶依賴度過高，具備高集中度風(fēng)險(xiǎn)。2020年開始公司積極開發(fā)新客戶，在原主要3家大客戶基礎(chǔ)上，開發(fā)李寧、H&M、TEFRON、IKAR等新客戶為儲(chǔ)備客戶，降低了客戶高集中度風(fēng)險(xiǎn)，有助于提升業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。此外，健盛棉襪業(yè)務(wù)主要合作對(duì)象都是國外知名品牌，包括眾多國際一線運(yùn)動(dòng)品牌。隨著運(yùn)動(dòng)品牌逐漸重視運(yùn)動(dòng)內(nèi)衣的開發(fā)，俏爾婷婷有望通過健盛集團(tuán)運(yùn)動(dòng)品牌的客戶資源共享獲得更多國際品牌客戶，雙方通過客戶資源的整合能夠有效的實(shí)現(xiàn)交叉銷售，推動(dòng)無縫服飾業(yè)務(wù)的增長。四、盈利預(yù)測(cè)我們對(duì)公司的盈利作如下假設(shè):（一）收入：預(yù)計(jì)2021-2023年公司棉襪產(chǎn)能將分別達(dá)到3.5億雙、4.03億雙、4.63億雙，由于原材料價(jià)格上漲，我們預(yù)計(jì)2021年棉襪單價(jià)將較2019年有所提升，而后2022-2023年預(yù)計(jì)隨著公司產(chǎn)能擴(kuò)張，單價(jià)略有回落，預(yù)計(jì)2021-2023年棉襪單價(jià)分別為4.21元、4.16元、4.14元。以產(chǎn)能利用率98%/98%/98%、產(chǎn)銷率100%計(jì)，預(yù)計(jì)公司2021-2023年的棉襪業(yè)務(wù)收入分別為14.4億元、16.4億元、18.8億元，增速分別為36.2%、13.6%、14.4%。預(yù)計(jì)2021-2023年無縫服飾產(chǎn)能將達(dá)到3231萬件、3720萬件、4160萬件，預(yù)計(jì)單價(jià)保持穩(wěn)定，2021年由于越南疫情等因素，預(yù)計(jì)2021年產(chǎn)能利用率為70%，此外隨著2022-2023年越南產(chǎn)能利用率隨著疫情有望逐漸好轉(zhuǎn)而提升、綜合考慮越南新增產(chǎn)能利用率爬坡期，假設(shè)2022-2023年越南產(chǎn)能利用率分別為95%、98%，最后2022-2023年綜合產(chǎn)能利用率預(yù)計(jì)為91%/94%，產(chǎn)銷率100%計(jì)，預(yù)計(jì)2021-2023無縫服飾業(yè)務(wù)收入為5.6億元、8.8億元、10.2億元，增速分別為17.3%、56.5%、16.4%。（二）毛利率：