汽車行業(yè)2022年中期投資策略：布局新一輪汽車復(fù)蘇的三階段反彈

汽車行業(yè)2022年中期投資策略：布局新一輪汽車復(fù)蘇的三階段反彈1民生汽車投資時(shí)鐘復(fù)盤本輪汽車股調(diào)整1.1投資汽車股的“春夏秋冬”通過類比庫存周期框架，我們用汽車行業(yè)年化銷量增速和庫存增速構(gòu)建民生汽車投資時(shí)鐘，并定義被動(dòng)去庫（復(fù)蘇期）為行業(yè)“春季”;主動(dòng)補(bǔ)庫（過熱期）為行業(yè)“夏季”;被動(dòng)補(bǔ)庫（滯脹期）為行業(yè)“秋季”，主動(dòng)去庫（衰退期）為行業(yè)“冬季”。汽車時(shí)鐘的意義在于令我們清晰地描述行業(yè)的周期位置，進(jìn)而對(duì)不同“時(shí)區(qū)”采取相應(yīng)的投資策略。不同汽車時(shí)鐘下的板塊投資策略：復(fù)蘇期為40個(gè)月左右周期級(jí)別下汽車板塊確定的估值提升階段，歷史上幾輪周期板塊估值都發(fā)生確定性修復(fù)，帶來汽車板塊性配置機(jī)會(huì)；過熱期汽車板塊投資機(jī)會(huì)主要由業(yè)績驅(qū)動(dòng)，超額收益同樣較為確定；

滯脹期主要是補(bǔ)漲滯漲階段，超額收益具有不確定性；衰退期行業(yè)景氣度持續(xù)下行，主要是防范利潤端不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，以及行業(yè)下行期流動(dòng)性寬松帶來的估值端潛在上行風(fēng)險(xiǎn)。2012年以來的朱格拉周期內(nèi)三輪汽車周期投資策略各不相同。至2012年起的本輪朱格拉周期由三輪庫存周期（民生汽車時(shí)鐘周期）嵌套而成，受行業(yè)成長性和周期性的匹配性影響，三輪庫存周期各不相同：第一庫存周期春夏秋冬“四季分明”；第二庫存周期“夏短冬長”；第三輪庫存周期“春長夏短”，預(yù)計(jì)“秋長冬短”。1.2本輪汽車股調(diào)整發(fā)生于“秋冬雜糅“期本輪汽車股絕對(duì)收益和相對(duì)收益的大幅調(diào)整始于2022年年初。引發(fā)調(diào)整的直接因素是年初“俄烏沖突”引發(fā)原材料價(jià)格上行的滯漲（秋季）預(yù)期及“疫情封控”

引發(fā)的行業(yè)蕭條（冬季）預(yù)期。而實(shí)際上，汽車行業(yè)自2021年1-4月行業(yè)經(jīng)歷短暫的過熱期（夏季）后，已經(jīng)進(jìn)入本輪滯漲期（秋季）。但由于本輪周期受制于芯片供應(yīng)壓力，過熱期(夏季)和滯漲期（秋季）補(bǔ)庫節(jié)奏及幅度被打亂，導(dǎo)致行業(yè)渠道庫存普遍偏低，但也令行業(yè)的蕭條階段（冬季）去庫壓力較小。因此本輪汽車周期庫存行為的異常令“秋冬”

狀態(tài)較難區(qū)分，汽車行業(yè)自2021年下半年一直處于“秋冬雜糅”的階段。具體看本輪汽車股調(diào)整分為兩個(gè)階段，2022年一季度主要為“秋冬雜糅“階段的滯漲（秋季）階段。2022年3月乘用車行業(yè)批發(fā)銷量同比-0.6%，無疫情的中性假設(shè)下3月增速為9.4%，分因子拆分來看，缺芯導(dǎo)致供給制約的滯漲因素和疫情引發(fā)供應(yīng)鏈中斷的蕭條因素對(duì)行業(yè)分別形成5.4和4.6個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)向影響。2022年3月底，疫情在全國各地多點(diǎn)爆發(fā)，行業(yè)于2022年4月進(jìn)入”秋冬雜糅“期的蕭條（冬季）階段。2022年4月乘用車行業(yè)批發(fā)銷量同比-43.4%，無疫情的中性假設(shè)下增速為6.4%。分因子拆分來看，缺芯導(dǎo)致供給制約的滯漲因素和疫情引發(fā)供應(yīng)鏈中斷的蕭條因素對(duì)行業(yè)分別形成5.3和44.5個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)面影響。從歷史復(fù)盤來看，行業(yè)在秋季絕對(duì)收益和相對(duì)收益均具不確定性，冬季絕對(duì)收益的實(shí)現(xiàn)具不確定，無相對(duì)收益。復(fù)盤歷史2012-2015年和2015-2019年的汽車周期，在秋季前者既取得絕對(duì)收益又有相對(duì)收益，后者絕對(duì)和相對(duì)收益均未產(chǎn)生。而在冬季，兩輪周期均未實(shí)現(xiàn)相對(duì)收益，前者取得絕對(duì)收益，后者未產(chǎn)生絕對(duì)收益。汽車行業(yè)在秋季利潤增速呈“邊際走弱“，估值端頂部震蕩；冬季利潤增速”

加速下行“，估值端除2015年大幅上行外，均系統(tǒng)發(fā)生收縮。汽車板塊在秋季絕對(duì)收益和相對(duì)收益具有不確定性源于行業(yè)利潤端周期見頂后僅邊際性走弱；而行業(yè)的估值端經(jīng)過一輪周期中從復(fù)蘇到過熱的修復(fù)后，呈頂部震蕩態(tài)勢。而汽車板塊進(jìn)入冬季后行業(yè)利潤端加速下行，板塊均未獲得相對(duì)收益，且除2015年較為特殊外，其余汽車周期冬季估值均發(fā)生系統(tǒng)性收縮，因此冬季行業(yè)絕對(duì)收益大概率為負(fù)，除非估值端受流動(dòng)性影響，小概率發(fā)生周期下行階段的上行。2疫情影響下2022Q2及全年需求展望2.1無疫情擾動(dòng)下行業(yè)有望于2022H2走向新一輪復(fù)蘇結(jié)合民生汽車投資時(shí)鐘，我們判斷在樂觀及中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)2022H2汽車行業(yè)開啟新一輪庫存周期復(fù)蘇；悲觀假設(shè)下預(yù)計(jì)2023年汽車行業(yè)有望開啟新一輪復(fù)蘇。2.2兩次疫情沖擊對(duì)汽車投資時(shí)鐘切換對(duì)比分析兩次疫情持續(xù)時(shí)間和對(duì)行業(yè)的需求沖擊程度有一定相似性，參考2020年疫情，預(yù)計(jì)本輪疫情對(duì)行業(yè)影響持續(xù)期相當(dāng)，大概率結(jié)束于2022Q2，影響幅度小于2020年。2020年春節(jié)前后武漢出現(xiàn)疫情，隨后在全國多地蔓延，從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，疫情制約產(chǎn)銷時(shí)間為2020年2月至4月，持續(xù)時(shí)間約三個(gè)月，影響銷量約210萬輛。2020年1-2月銷量同比-43.5%（預(yù)測值為-3.0%）、3月份銷量同比-48.4%（預(yù)測值為-11.2%），4月份疫情逐步得到控制，行業(yè)同比-2.5%（預(yù)測值+0.7%），疫情得到控制后行業(yè)供需逐漸“正?；?，5月份開始持續(xù)到年底發(fā)生了后疫情期的“趕工”現(xiàn)象，最終2020年全年需求增速約-6%，和年初我們的預(yù)測值相當(dāng)。而2022年疫情引發(fā)供應(yīng)鏈階段中斷，對(duì)行業(yè)需求的沖擊主要發(fā)生在4月和5月，預(yù)計(jì)生產(chǎn)端隨著上海疫情的逐步改善與復(fù)產(chǎn)復(fù)工的全面推進(jìn)將逐步恢復(fù)正常，同時(shí)隨著購置稅減免、汽車下鄉(xiāng)以及各地政府采取的購車補(bǔ)貼等刺激性政策的逐步發(fā)力，我們認(rèn)為此次疫情對(duì)行業(yè)影響持續(xù)時(shí)間為2022年4-6月，且4、5月影響最大，6月供需趨于“正?；痹鏊俳咏瓿踔行约僭O(shè)下的預(yù)測值。對(duì)行業(yè)需求的抑制的持續(xù)期約3個(gè)月，和2020年疫情沖擊相當(dāng)；而影響銷量約120萬輛，影響程度弱于2020年。兩次疫情發(fā)生在民生汽車投資時(shí)鐘不同階段：2020年疫情發(fā)生于本輪汽車復(fù)蘇期，復(fù)蘇過程一波三折，復(fù)蘇期變長；而此次疫情沖擊主要發(fā)生在本輪周期的蕭條末期，僅僅加劇了本輪行業(yè)“冬季“的調(diào)整幅度。本輪汽車行業(yè)復(fù)蘇期始于2019Q4，武漢疫情令汽車行業(yè)于2020年3月確認(rèn)復(fù)蘇“夭折”，且隨著疫情的控制，于2020年5月復(fù)蘇二次確認(rèn)。而此次上海疫情發(fā)生于行業(yè)蕭條末期，僅僅加大了本輪汽車周期下行的幅度，對(duì)行業(yè)新一輪復(fù)蘇節(jié)奏并無明顯擾動(dòng)。2.3疫情對(duì)汽車時(shí)鐘影響：2022Q3新一輪復(fù)蘇更為確定結(jié)合當(dāng)前復(fù)產(chǎn)復(fù)工節(jié)奏和對(duì)當(dāng)前行業(yè)需求回補(bǔ)節(jié)奏的判斷，我們初步預(yù)計(jì)2022Q2乘用車銷量同比-18%。目前吉林地區(qū)已經(jīng)全面復(fù)產(chǎn)復(fù)工，上海自4月18日正式推進(jìn)復(fù)產(chǎn)復(fù)工，目前推進(jìn)節(jié)奏基本符合預(yù)期。6月1日上海將開啟全面復(fù)產(chǎn)復(fù)工，6月份生產(chǎn)端將恢復(fù)正常。樂觀假設(shè)下，行業(yè)下半年能對(duì)疫情造成的銷量缺口進(jìn)行完全恢復(fù)，參考2020年需求回補(bǔ)節(jié)奏，預(yù)計(jì)全年銷量同比+7%，與年初樂觀假設(shè)基本一致。中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)需求回補(bǔ)會(huì)被部分抑制，全年銷量同比約2.8%。悲觀假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)需求回補(bǔ)暫時(shí)無法實(shí)現(xiàn)，全年銷量同比-6.5%。中性及樂觀假設(shè)下，預(yù)計(jì)今年行業(yè)增速在2.8-7%，疫情后的核心在于供給因素制約緩解后判斷需求回補(bǔ)的節(jié)奏。樂觀假設(shè)下，供應(yīng)有望快速修復(fù)，需求也能得到充分回補(bǔ)，行業(yè)增速或?qū)⑦_(dá)到7%；若供給制約緩解較慢，需求不能有效回補(bǔ)，中性假設(shè)下行業(yè)增速約為2.8%。后疫情的重建背景下，三季度將開啟本輪周期的春季。行業(yè)進(jìn)入汽車板塊周期性的超配時(shí)區(qū)（基于景氣度周期觸底下，估值修復(fù)驅(qū)動(dòng)的超額收益階段）。此次疫情令新一輪汽車需求于2022Q3復(fù)蘇更為確定。年初無疫情的情況下，我們對(duì)行業(yè)的判斷是：“樂觀及中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)2022H2汽車行業(yè)開啟新一輪庫存周期復(fù)蘇；悲觀假設(shè)下預(yù)計(jì)2023年汽車行業(yè)有望開啟新一輪復(fù)蘇。疫情后無論悲觀、中性、樂觀情景下，汽車行業(yè)將于2022Q3確認(rèn)復(fù)蘇。疫情后預(yù)計(jì)新一輪汽車周期于2022Q3走向復(fù)蘇將更為確定。3布局新一輪汽車復(fù)蘇下的三階段反彈3.1投資復(fù)蘇期汽車股：穩(wěn)定的相對(duì)收益+波段式絕對(duì)收益復(fù)盤2012至今的三輪周期，復(fù)蘇期內(nèi)汽車板塊的投資特征為：穩(wěn)定的相對(duì)收益+波段式的絕對(duì)收益。歷史復(fù)盤來看，復(fù)蘇期具有兩個(gè)明顯特征：1）復(fù)蘇期行業(yè)具有確定的相對(duì)收益；2）絕對(duì)收益具有典型的波段性特征。復(fù)蘇期具有確定性的相對(duì)收益主要系行業(yè)周期觸底下，板塊估值修復(fù)所致。復(fù)蘇期是行業(yè)需求迎來周期拐點(diǎn)的階段，核心是穩(wěn)定的低基數(shù)效應(yīng)下年化需求同比增速趨勢改善，復(fù)蘇期的核心在于確認(rèn)行業(yè)的拐點(diǎn)。結(jié)合歷史復(fù)盤情況來看，復(fù)蘇期行業(yè)景氣度底部確認(rèn)，行業(yè)利潤增速拐點(diǎn)確認(rèn)，但修復(fù)彈性較弱，但板塊的估值彈性較大，汽車股估值于復(fù)蘇期基于周期拐點(diǎn)確立，把行業(yè)過熱和滯漲期的利潤作為業(yè)績錨定的對(duì)象。復(fù)蘇期絕對(duì)波段特征明顯源于行業(yè)的月頻增速對(duì)復(fù)蘇確認(rèn)預(yù)期的強(qiáng)化或弱化。復(fù)蘇期板塊的估值修復(fù)是基于對(duì)行業(yè)底部的確認(rèn)和景氣度上行的預(yù)期，月度同比增速是對(duì)行業(yè)景氣度監(jiān)測的高頻指標(biāo)，在復(fù)蘇期內(nèi)月度同比增速的環(huán)比變化趨勢強(qiáng)化或弱化著復(fù)蘇預(yù)期，令板塊估值修復(fù)的過程和絕對(duì)收益呈現(xiàn)波段特征。3.2當(dāng)前為第一段反彈末期，Q3有望開啟最為確定的第二段反彈，Q４板塊大概率震蕩本輪汽車復(fù)蘇始于2019Q4，2020年疫情令該輪弱復(fù)蘇升級(jí)為階段性強(qiáng)復(fù)蘇，并帶來持續(xù)的“相對(duì)收益+絕對(duì)收益“；預(yù)計(jì)新一輪汽車復(fù)蘇有望于2022Q3確認(rèn)開啟，并產(chǎn)生板塊重大布局機(jī)會(huì)，鑒于疫情后新一輪汽車復(fù)蘇于四季度斜率未得到明顯強(qiáng)化，2022Q4汽車板塊大概率發(fā)生“持續(xù)的相對(duì)收益+波段式的絕對(duì)收益“。2020Q1行業(yè)銷量低于預(yù)期接近200萬輛，Q2/Q3/Q4回補(bǔ)缺口比例近15%/39%/46%，需求回補(bǔ)導(dǎo)致行業(yè)由弱復(fù)蘇變成階段性強(qiáng)復(fù)蘇。2022年疫情發(fā)生于本輪汽車需求蕭條末期，疫情后新一輪汽車復(fù)蘇的銷量增速斜率于三季度得到強(qiáng)化，四季度復(fù)蘇預(yù)期或弱化，并帶來歷史上大概率的”持續(xù)的超額收益+波段式的絕對(duì)收益“組合。預(yù)計(jì)新一輪汽車復(fù)蘇下汽車板塊開啟三階段反彈：5月以來受到“疫情好轉(zhuǎn)供給正常化的預(yù)期“+”汽車穩(wěn)增長政策出臺(tái)“，開啟第一段反彈，當(dāng)下時(shí)間隨著汽車板塊風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指數(shù)修復(fù)以及政策預(yù)期落地，第一段反彈或處于末期。鑒于行業(yè)目前仍處于蕭條末期，行業(yè)的復(fù)蘇確認(rèn)預(yù)計(jì)在7月前后發(fā)生，當(dāng)下的反彈為板塊受疫情沖擊后”疫情可控“+”汽車穩(wěn)增長政策出臺(tái)“帶來的板塊的估值修復(fù)（而非基于復(fù)蘇確認(rèn)帶來的估值修復(fù)），且從估值端來看，經(jīng)過板塊5月反彈當(dāng)前行業(yè)估值處于近三年的80%分位，略高于2015-2019年行業(yè)在秋冬季節(jié)的高位；從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來看，當(dāng)前行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約高于均值一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差水平，基本與2015-2019年表現(xiàn)接近。因此在行業(yè)復(fù)蘇期確認(rèn)前，隨著板塊估值的提前修復(fù)及政策的落地，當(dāng)前的第一階段反彈或已處于末期。我們基于對(duì)過往汽車周期的復(fù)盤，以及行業(yè)復(fù)蘇期內(nèi)利潤、估值、絕對(duì)收益及相對(duì)收益的研究，認(rèn)為疫情后汽車行業(yè)有望于2022Q3確認(rèn)新一輪復(fù)蘇。新一輪汽車復(fù)蘇下汽車股反彈分為三個(gè)階段，迎來三個(gè)重要的投資時(shí)點(diǎn)：1）第一階段（正在發(fā)生，或已處于末期）：5月開始至疫情控制，供需正?；?，穩(wěn)增長政策落地帶來熱門股超跌反彈；2）第二階段（三季度即將發(fā)生，建議積極布局）：中報(bào)預(yù)期明朗，復(fù)蘇確認(rèn)下早周期的汽車板塊迎來“絕對(duì)收益+相對(duì)收益“；3）第三階段（或于四季度發(fā)生震蕩）：月頻指標(biāo)弱化帶來復(fù)蘇預(yù)期的波動(dòng)，迎來”波段式的絕對(duì)收益＋持續(xù)的相對(duì)收益“。4下半年布局汽車股的三條主線4.1主線一：復(fù)蘇確認(rèn)過程中，早周期屬性帶來乘用車板塊與零部件藍(lán)籌估值修復(fù)行業(yè)刺激政策密集落地，助推汽車需求走向復(fù)蘇。政策作為平抑行業(yè)周期波動(dòng)的中介，其出臺(tái)時(shí)點(diǎn)和行業(yè)自身的景氣周期有一定相關(guān)性，歷史上看往往在行業(yè)復(fù)蘇拐點(diǎn)前后出臺(tái)強(qiáng)刺激政策（2009年1月和2015年10月我國實(shí)施1.6L及以下排量乘用車購置稅減半征收政策），對(duì)時(shí)鐘衰退期向復(fù)蘇期實(shí)現(xiàn)“助推式切換”。而在行業(yè)景氣度見頂后（滯漲期）實(shí)施排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。當(dāng)前伴隨各地行業(yè)刺激政策密集落地，有望助推消費(fèi)復(fù)蘇加速來臨。購置稅減免財(cái)政杠桿效用大，對(duì)消費(fèi)的帶動(dòng)作用最強(qiáng)，是保障行業(yè)穩(wěn)增長和下半年需求復(fù)蘇的有力抓手。我們定義財(cái)政杠桿效應(yīng)，即：財(cái)政補(bǔ)貼直接帶動(dòng)相關(guān)消費(fèi)金額和補(bǔ)貼金額的比例關(guān)系來表征政策自身的效用彈性。2009-2010年的政策刺激主要由四類：減購置稅、汽車下鄉(xiāng)、汽車以舊換新、節(jié)能車補(bǔ)貼。通過比較我們發(fā)現(xiàn)購置稅減免和節(jié)能補(bǔ)貼政策的財(cái)政杠桿最大，但通過購置稅減免拉動(dòng)的汽車消費(fèi)額絕對(duì)金額更大，因此購置稅減免是”穩(wěn)增長“最有效的政策工具。交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)顯示，2021年國內(nèi)市場中單車價(jià)格在30萬元以下（不含增值稅）、排量在2.0L以下燃油車銷量為1551萬輛，約占總上險(xiǎn)量77%。若以2021年符合標(biāo)準(zhǔn)的乘用車銷量為基準(zhǔn)，假設(shè)均價(jià)為15萬元，本次為期7個(gè)月的購置稅減半政策對(duì)應(yīng)的財(cái)政補(bǔ)貼金額為約600億元，和5月23日國常會(huì)減征部分乘用車購置稅600億元相符。本次購置稅減免政策絕非大水漫灌，而是在階段性穩(wěn)增長訴求提升下的精準(zhǔn)投放、有效拉動(dòng)汽車需求對(duì)沖疫情的沖擊，并不會(huì)影響電動(dòng)車中長期趨勢?！胺€(wěn)增長“在疫情沖擊下階段性重要性提升，但汽車潛在需求增速中樞已進(jìn)入2%-3%的”新常態(tài)“，未來產(chǎn)業(yè)的趨勢電動(dòng)智能化轉(zhuǎn)型帶來的結(jié)構(gòu)優(yōu)化。伴隨著汽車產(chǎn)業(yè)在亞洲的遷移，參考日韓兩國乘用車產(chǎn)業(yè)滲透率變化趨勢，當(dāng)乘用車行業(yè)滲透率突破10%的閾值，由10%向30%快速普及時(shí)，行業(yè)的復(fù)合增速中樞在2%-3%平穩(wěn)。中國于2011年行業(yè)進(jìn)入了快速普及期，我們預(yù)計(jì)未來總量需求增速中樞或?qū)㈤L期維持在2-3%水平。但2021年電動(dòng)車滲透率首次突破10%進(jìn)入快速普及階段，從當(dāng)前存量車型來看，電動(dòng)車占比任處于低位。我們判斷在總量需求增速平穩(wěn)背景下，結(jié)構(gòu)性存量車型的智能電動(dòng)化轉(zhuǎn)化將成為行業(yè)的確定性趨勢。疫情沖擊后新一輪汽車復(fù)蘇將更為確定，預(yù)計(jì)2022Q3汽車行業(yè)開啟新一輪復(fù)蘇，汽車板塊有望迎來復(fù)蘇期的重要配置時(shí)點(diǎn)，拐點(diǎn)預(yù)期下產(chǎn)生估值修復(fù)的強(qiáng)貝塔機(jī)會(huì)。疫情后無論悲觀、中性、樂觀和情景下，汽車行業(yè)于2022Q3均將確認(rèn)復(fù)蘇，汽車有望迎來板塊性配置機(jī)會(huì)。復(fù)盤三輪汽車周期，汽車板塊于復(fù)蘇階段均取得確定性相對(duì)收益。復(fù)蘇期內(nèi)估值修復(fù)是相對(duì)實(shí)現(xiàn)相對(duì)收益的核心，而估值修復(fù)的邏輯源于在周期觸底的預(yù)期下，早周期的汽車行業(yè)估值逐漸錨定新一輪周期過熱及滯漲期的利潤，并帶動(dòng)早周期的乘用車板塊和零部件藍(lán)籌公司基于庫存周期維度的估值切換。4.2主線二：智能座艙，像消費(fèi)電子一樣快速迭代智能駕駛、智能座艙、車聯(lián)網(wǎng)共同構(gòu)建汽車智能化。全球汽車市場進(jìn)入存量競爭時(shí)代，智能化重塑汽車產(chǎn)品差異化，座艙智能為核心賽道。座艙由座艙電子和座艙內(nèi)飾構(gòu)成，座艙電子和內(nèi)飾智能化為核心發(fā)力點(diǎn)，共同實(shí)現(xiàn)座艙人機(jī)交互，同時(shí)與智能駕駛交互作用，最終實(shí)現(xiàn)人機(jī)共駕。智能座艙單車價(jià)值量穩(wěn)步提升。智能座艙成為短期內(nèi)車企實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品差異化且投資回報(bào)可觀的方案。汽車由硬件定義轉(zhuǎn)為軟硬件共同定義。隨著消費(fèi)者需求的不斷升級(jí)，對(duì)車載場景、功能和服務(wù)的需求將大幅增加，對(duì)產(chǎn)品迭代提出了新的訴求。羅蘭貝格數(shù)據(jù)顯示，電子電氣架構(gòu)改變帶來的硬件與軟件的價(jià)值提升（約510美元）、IVI系統(tǒng)和互聯(lián)互通系統(tǒng)（約230美元）將成為未來5年的價(jià)值高地。4.2.1交互多樣，多屏聯(lián)動(dòng)釋放總體市場空間座艙多模交互助力汽車實(shí)現(xiàn)全場景智能化。人機(jī)交互不僅可以提升用戶心理安全、提升駕駛體驗(yàn)，同時(shí)人機(jī)交互與自動(dòng)駕駛共同打造以人為本的駕駛閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)全場景整車智能，推動(dòng)汽車智能化快速升級(jí)。4.2.2架構(gòu)迭代，座艙域控制器空間高速增長智能化驅(qū)動(dòng)E/E架構(gòu)向域控制器升級(jí)。分離式：座艙內(nèi)各個(gè)ECU是完全分離的，互不通信，且算力較低，只能實(shí)現(xiàn)較為簡單的邏輯功能；分域式：不同等級(jí)的控制域與儀表域在功能上能夠?qū)崿F(xiàn)一定的交互，但是二者在硬件上仍然是相互隔離的，由各自的ECU所控制；集中域式：用一個(gè)主控芯片來實(shí)現(xiàn)座艙內(nèi)所有部件的控制，同時(shí)對(duì)不同安全等級(jí)的部件實(shí)現(xiàn)相互隔離。預(yù)計(jì)2025年全球座艙控制芯片1300萬套，其中SoC滲透率復(fù)合增速將高達(dá)30-44%。據(jù)ICVTank預(yù)測，至25年全球出貨量預(yù)計(jì)達(dá)1300萬套；據(jù)蓋世汽車預(yù)測，我國2025年出貨量達(dá)528萬套。多核SoC為未來座艙主控芯片的主流。同時(shí)技術(shù)解決方案呈現(xiàn)多樣化，如車機(jī)主控芯片+MCU兼顧安全方案以及集成式的座艙域控制器方案。域控制器賽道參與者眾多，多數(shù)域控制器企業(yè)均選擇與高通等消費(fèi)電子芯片龍頭合作布局域控制器。高通座艙域控制器芯片具有高算力的優(yōu)勢，符合當(dāng)前軟件定義汽車趨勢下的硬件預(yù)埋設(shè)計(jì)理念。4.2.3消費(fèi)升級(jí)，車企重塑第三生活空間空間與個(gè)性升級(jí)成重塑第三生活空間主發(fā)力點(diǎn)。各大主機(jī)廠和科技公司基于

“第三空間”打造智能座艙的發(fā)展過程中，一般會(huì)采用三條路徑，分別為“注重空間和個(gè)性化”、“注重友好交互與服務(wù)”，以及“注重互聯(lián)”。座椅智能化重塑座艙可變空間。隨著自動(dòng)駕駛普及，汽車座椅智能化成為座椅供應(yīng)商發(fā)展的目標(biāo)。汽車第三生活空間加速落地，為滿足消費(fèi)者第三生活空間內(nèi)多樣生活需求，智能化座椅將成為汽車工業(yè)的重要走向。同時(shí)，車企通過天幕玻璃提升延展座艙視覺空間，汽車玻璃需求量提升。當(dāng)前新的發(fā)展趨勢將朝著天幕玻璃方向發(fā)展，相比于小天窗與全景天窗，天幕玻璃單車用量將得到較大提升。天幕玻璃、全景天窗與小天窗的單車面積分別為1.5-1.6平方米、1.2-1.3平方米和0.3-0.4平方米。氛圍燈賦能座艙安全、情感和品質(zhì)。氛圍燈具備提升安全、展示乘客情感信息、提升駕駛品質(zhì)和定制個(gè)人私人空間等諸多優(yōu)勢，已成為當(dāng)前車企打造第三生活空間的必備要素，當(dāng)前氛圍燈的搭載車型以中高配車型為主。4.3主線三：自動(dòng)駕駛，L３加速落地智能化成為新一輪朱格拉周期核心抓手，L3級(jí)智能駕駛滲透趨勢提速。中國乘用車第三輪朱格拉周期即將啟動(dòng)，以電動(dòng)車為載體的智能網(wǎng)聯(lián)技術(shù)有望成為新周期的重要抓手，電動(dòng)車滲透率已突破10%的關(guān)鍵位置，開啟了新周期的前半場，智能化有望加速新周期的后半場賦能自主品牌全面崛起。線控底盤是L3級(jí)自動(dòng)駕駛的核心部件。線控底盤系統(tǒng)由于采用電信號(hào)控制可以大幅縮短底盤系統(tǒng)反應(yīng)時(shí)間，可滿足高級(jí)別自動(dòng)駕駛的需求。目前與ADAS高度關(guān)聯(lián)的ACC、AEB、AP、ESP等功能都需要在制動(dòng)、轉(zhuǎn)向系統(tǒng)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)。線控底盤助力底盤核心部件產(chǎn)品升級(jí)，產(chǎn)業(yè)格局轉(zhuǎn)變帶來新的投資機(jī)遇。滑板底盤將車輛幾乎一切關(guān)乎行走的子系統(tǒng)集成于一個(gè)獨(dú)立的下車體，實(shí)現(xiàn)“上下”

車體分離開發(fā)，汽車將向更智能、更個(gè)性、以場景驅(qū)動(dòng)的移動(dòng)智能空間進(jìn)化。當(dāng)前EPS+IBS+ESC+空氣懸架是底盤執(zhí)行機(jī)構(gòu)的核心。執(zhí)行機(jī)構(gòu)作為自動(dòng)駕駛的三大系統(tǒng)之一,其核心技術(shù)主要包括車輛的縱向控制、橫向控制和高度控制技術(shù)，EPS+IBS+ESC+空氣懸架是底盤執(zhí)行機(jī)構(gòu)的三大核心。自動(dòng)駕駛打開線控轉(zhuǎn)向市場空間，2025年有望達(dá)到170億。目前線控轉(zhuǎn)向尚處于發(fā)展早期階段，滲透率極低，僅有少量車配備。未來隨著L3及以上自動(dòng)駕駛的普及，線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)有望迎來快速增長，2025年市場規(guī)模達(dá)170億。目前國內(nèi)乘用車載線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的車型僅英菲尼迪國產(chǎn)Q50L和QX50兩款車型的頂配車型。汽車電動(dòng)智能化加速制動(dòng)線控化升級(jí)。汽車制動(dòng)系統(tǒng)是指對(duì)汽車某些部分（主要是車輪）施加力，從而對(duì)其進(jìn)行強(qiáng)制制動(dòng)的一系列專門裝置。按功能主要分為行車制動(dòng)和駐車制動(dòng)。IBS、EPB、ESC滲透率持續(xù)提升，其中IBS滲透率有望由2020年的3%提升至2025年的15%。未來國內(nèi)乘用車市場將保持一個(gè)微增長的態(tài)勢，制動(dòng)系統(tǒng)中ESC和EPB由于有一定的市場基礎(chǔ)，至25年滲透率有望分別達(dá)到80%和70%,IBS處于市場應(yīng)用初期階段，由于可實(shí)現(xiàn)能量回收，在新能源車型需求的帶動(dòng)下其滲透率有望快速提升。IBS市場空間未來五年高增速，內(nèi)資積極布局。國內(nèi)IBS市場由博世、大陸、日立等外資企業(yè)主導(dǎo)，且具備規(guī)模量產(chǎn)能力，自主品牌部分企業(yè)已取得技術(shù)突破規(guī)?；慨a(chǎn)在即。綜合HIS、新思界產(chǎn)業(yè)研究中心的數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)到2025年國內(nèi)乘用車IBS整體市場規(guī)模將接近100億元。主流廠商線控制動(dòng)方案中外資引領(lǐng)，內(nèi)資加速布局。全球來看，目前獨(dú)立的線控制動(dòng)廠商博世、大陸、采埃孚/天合等少數(shù)企業(yè)具備One-box規(guī)?；慨a(chǎn)能力,

伯特利是目前國內(nèi)具備One-box方案的自主企業(yè)。隨著新一輪車型周期復(fù)蘇，有望出現(xiàn)更多自主線控公司，實(shí)現(xiàn)One-box的量產(chǎn)配套?？諔艺蓚鹘y(tǒng)豪華品牌向下逐步滲透，未來空間廣闊。空氣懸掛系統(tǒng)滲透率較低，目前以高端車型配置為主。新能源汽車底盤系統(tǒng)穩(wěn)定性的要求遠(yuǎn)高于燃油車，隨著新能源時(shí)代的到來，空氣懸掛系統(tǒng)已逐步成為新能源汽車平臺(tái)的主流配置。乘用車領(lǐng)域，目前空氣懸掛在乘用車市場整體滲透率在3.5%左右，25萬元以上乘用車滲透率約16%，2021年1-10月份國內(nèi)乘用車空懸市場滲透率約3.32%。零部件競爭格局重塑，國產(chǎn)零配件供應(yīng)商加速國產(chǎn)替代。在軟硬件解耦趨勢下，主機(jī)廠負(fù)責(zé)空氣懸架ECU、控制方案研制和最終集成，而空氣懸架總成將分拆成空氣供給單元、空氣彈簧、傳感器等硬件，由零配件供應(yīng)商對(duì)口供應(yīng)，這為體制更靈活、擁有快速響應(yīng)及成本優(yōu)勢的本土空氣懸架單點(diǎn)突破帶來機(jī)遇;隨技術(shù)及產(chǎn)品不斷成熟，未來有望加速國產(chǎn)替代。5汽車板塊估值及機(jī)構(gòu)持倉分析5.1汽車行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在時(shí)鐘的分布情況4月底汽車行業(yè)PE三年歷史分為43.5%，較前期高位修復(fù)較為充分。依據(jù)我們對(duì)復(fù)蘇下汽車板塊投資的三個(gè)階段劃分，第一階段來看，5月份隨著疫情的逐步緩解，復(fù)產(chǎn)復(fù)工節(jié)奏改善，熱門股出現(xiàn)超跌反彈，當(dāng)前汽車行業(yè)PE三年歷史分位數(shù)已逐步回升至80%。從行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來看，隨著2019Q4至2020年的復(fù)蘇期來臨，汽車板塊經(jīng)歷了較為充分的估值修復(fù)，板塊風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平提升至均值的兩倍標(biāo)準(zhǔn)差之上。而隨著行業(yè)進(jìn)入了過熱期和滯漲期后，板塊風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平整體呈現(xiàn)下滑趨勢，目前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)接近均值水平后受復(fù)蘇下第一階段反彈影響，目前行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平略高于均值。5.2汽車行業(yè)機(jī)構(gòu)持倉的時(shí)鐘分布2022Q1汽車行業(yè)基金持倉比例2.53%，同比+0.68pct/環(huán)比-0.88pct，其中乘用車基金持倉1.10%，同比+0.71pct/環(huán)比-0.14pct；零部件基金持倉1.19%，同比+0.10pct/環(huán)比-0.58pct。歷史來看，汽車行業(yè)基金持倉比例自2014Q3達(dá)到5.29%的高位后大體呈現(xiàn)下滑趨勢，2021Q1達(dá)到2012年以來的歷史低點(diǎn)后連續(xù)三個(gè)季度環(huán)比提升，2022Q1持倉比例環(huán)比出現(xiàn)下降。當(dāng)前基金持倉比例接近2019Q4與2021Q3水平。汽車行業(yè)從2017Q3開始持續(xù)處于低配狀態(tài)。2022Q1汽車行業(yè)基金持倉比例為2.53%，申萬汽車行業(yè)市值占比為3.24%，持倉低配比例為0.70%（2021Q4低配0.16%），環(huán)比提升0.54pct。分重點(diǎn)子行業(yè)來看，乘用車低配0.08%，低配比例環(huán)比提升0.01pct；零部件行業(yè)低配0.51%，低配比例環(huán)比提升0.39pct。汽車細(xì)分子板塊來看，2022Q1汽車服務(wù)基金持倉比例環(huán)比上升，其他板塊配置比例均環(huán)比下降。具體而言：

1）基金配置比例環(huán)比提升的板塊：汽車服務(wù)。2022Q1汽車服務(wù)板塊基金配置比例為0.06%，環(huán)比+0.0004pct；低配比例0.08%，環(huán)比+0.00pct。2）基金配置比例環(huán)比下降的板塊：乘用車、商用載貨車、客車、汽車零部件、其他交運(yùn)設(shè)備。2022Q1，乘用車板塊基金配置比例為1.10%，環(huán)比-0.14pct/同比+0.71pct；貨車配置比例為0.02%，環(huán)比-0.03pct/同比-0.13pct；客車配置比例為0.01%，環(huán)比-0.02pct/同比-0.04pct；汽車零部件配置比例為1.19%，環(huán)比-0.58pct/同比+0.1pct；其他交運(yùn)設(shè)備配置比例為0.16%，環(huán)比-0.11pct/同比+0.05pct。6投資分析傳統(tǒng)車企比亞迪：全產(chǎn)業(yè)鏈布局，決勝新能源汽車龍頭全產(chǎn)業(yè)鏈布局新能源汽車，疊加單車ASP上行，比亞迪毛利率絕對(duì)領(lǐng)先行業(yè)。公司宣布停產(chǎn)燃油車，全力進(jìn)攻新能源領(lǐng)域，積極布局動(dòng)力電池、驅(qū)動(dòng)電機(jī)和電控等新能源核心零部件，全產(chǎn)業(yè)鏈布局，上游控制成本，下游開拓渠道，將毛利控制在行業(yè)領(lǐng)先水平。2021年底開始，公司陸續(xù)與Momenta、速騰聚創(chuàng)、百度、英偉達(dá)、地平線等達(dá)成合作，加速智能化布局。零部件業(yè)務(wù)外拓+整車強(qiáng)產(chǎn)品周期多倍加速度賦能下，公司長期邏輯不斷兌現(xiàn)，二次成長拐點(diǎn)已至。王朝系列完善比亞迪新能源汽車產(chǎn)品矩陣，海洋系列助力比亞迪產(chǎn)品矩陣進(jìn)一步擴(kuò)張，比亞迪新能源汽車龍頭地位難撼動(dòng)。公司2016年開啟王朝新能源精品戰(zhàn)略，2021年開啟海洋系列，快速布局新能源賽道，不斷完善產(chǎn)品矩陣。產(chǎn)品端來看，秦Plus、宋Plus、唐、海豚、漢EV創(chuàng)世版、漢DM-p、漢DM-i、驅(qū)逐艦05強(qiáng)產(chǎn)品力得到驗(yàn)證，銷量持續(xù)爬坡；2022年護(hù)衛(wèi)艦07、海豹、海鷗、海獅等多款車型有望逐步上市，公司產(chǎn)品強(qiáng)周期已至，差異化定位的產(chǎn)品網(wǎng)將持續(xù)助力公司發(fā)揮品牌溢價(jià)效應(yīng)，推動(dòng)公司銷量持續(xù)超預(yù)期增長。2022Q1公司新能源乘用車銷量28.6萬輛，占國內(nèi)新能源乘用車市場份額約為26.7%，連續(xù)四個(gè)季度位列第一。比亞迪動(dòng)力電池與半導(dǎo)體具備絕對(duì)競爭優(yōu)勢，對(duì)內(nèi)保證整車產(chǎn)品競爭優(yōu)勢，對(duì)外實(shí)現(xiàn)盈利增持。公司刀片電池憑借安全、高能量的優(yōu)勢持續(xù)外供長安/北汽/一汽等車企，刀片電池領(lǐng)跑磷酸鐵鋰電池，IGBT打破國外壟斷，對(duì)內(nèi)為整車業(yè)務(wù)保駕護(hù)航，對(duì)外提升盈利。比亞迪布局智能電動(dòng)車核心零部件，半導(dǎo)體IPO審核持續(xù)順利推進(jìn)中；比亞迪動(dòng)力電池業(yè)務(wù)將與蔚來、小米建立合作，與頭部電池企業(yè)寧德時(shí)代的差距有望逐步縮小，為比亞迪打造領(lǐng)先技術(shù)優(yōu)勢。廣汽集團(tuán)：合資穩(wěn)步增長，自主強(qiáng)勢崛起合資為利潤壓艙石，兩田新品周期有望迎來新增長。兩田經(jīng)典車型銷量穩(wěn)中有升，新款車型競爭實(shí)力強(qiáng)勁。2021年開始兩田競爭意愿增強(qiáng)，車型導(dǎo)入加速，廣本型格/繹樂/e:NP1(BEV)、廣豐凌尚/賽那/鋒蘭達(dá)/威颯/bZ4X（BEV）陸續(xù)上市；產(chǎn)能擴(kuò)張方面，廣本新能源工廠、廣豐第四第五生產(chǎn)線等生產(chǎn)基地穩(wěn)步擴(kuò)建。配合其高保值率與成熟混動(dòng)技術(shù)的加持，預(yù)計(jì)兩田將保持穩(wěn)步增長，奠定公司增長基石。自主“雙子星”強(qiáng)勢崛起，智能化布局深入。傳祺多點(diǎn)發(fā)力，助力銷量止跌回穩(wěn)、持續(xù)上行。1）制度：創(chuàng)新車型大總監(jiān)體制，提升開發(fā)效率；2）技術(shù)：GPMA平臺(tái)降本增效，自研鉅浪GMC混動(dòng)系統(tǒng)+豐田THS混動(dòng)技術(shù)路線打造核心競爭力；

3）產(chǎn)品：重點(diǎn)布局8-15萬市場，影酷發(fā)布提升混動(dòng)產(chǎn)品競爭力，2022年“2+7+X”

車型精簡計(jì)劃將進(jìn)一步提升單車效率。埃安“黑科技”打造強(qiáng)產(chǎn)品力，混改注入發(fā)展新動(dòng)能。1）電動(dòng)化：打造EV自研+ICV集團(tuán)共享高效研發(fā)模式，GEP平臺(tái)、多合一電驅(qū)、彈匣電池、超長續(xù)航+超級(jí)快充構(gòu)筑產(chǎn)品核心競爭力。自研電池試制線開建，巨灣技研充換電布局提速；2）產(chǎn)品：AIONS/V/Y以強(qiáng)產(chǎn)品力搶占10-20萬純電藍(lán)海市場，AIONLX上探高端市場，超跑影動(dòng)AS9、A19等重磅車型將陸續(xù)上市；3）產(chǎn)能：工廠升級(jí)+廣菲克生產(chǎn)線改造，2022/23年預(yù)計(jì)產(chǎn)能20/40萬輛，支撐2022年25萬銷量目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。4）混改：內(nèi)部資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)埃安“產(chǎn)銷研”一體化，混改有望帶動(dòng)公司盈利能力上行，重構(gòu)廣汽估值體系。深入布局智能化，生態(tài)化合作賦能。1）自研：智駕互聯(lián)生態(tài)系統(tǒng)ADiGO4.0已搭載于GS8/AIONLXPLUS等重磅新車，智能駕駛、智能座艙、電子電器架構(gòu)行業(yè)領(lǐng)先。2）合作：

攜手華為、騰訊、速騰聚創(chuàng)等領(lǐng)軍科技企業(yè)在智能駕駛、芯片、車聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域進(jìn)行深度合作，共創(chuàng)生態(tài)化聯(lián)盟。吉利汽車：浩瀚架構(gòu)開啟吉利4.0科技時(shí)代，“星領(lǐng)氪”帶動(dòng)量價(jià)齊升2021年業(yè)績復(fù)合預(yù)期，新能源轉(zhuǎn)型加速。業(yè)績端：2021年吉利汽車實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1016.1億元，同比+10.3%，歸母凈利潤48.5億元，同比-12.4%。公司2021年毛利率同比改善（2021年毛利率為17%，同比提升1pct），研發(fā)投入持續(xù)加強(qiáng)

（2021年的研發(fā)費(fèi)用為55億元，同比增長48%）。銷量端：2021年，公司汽車銷量為132.8萬輛，同比增長0.59%；新能源車型銷量為8.3萬輛，同比增長177%，新能源車型銷量占比為6%，同比提升4pct。吉利/領(lǐng)克/幾何21年銷量分別為104.6/22.1/5.5萬輛，分別同比-6.8%/+145.3%/+25.7%。極氪于2021年四季度開始交付，全年交付6009輛，實(shí)現(xiàn)收入18.2億元。中低端純電品牌幾何銷量大幅增長，高端純電品牌極氪交付順利，公司新能源車型銷量占比大幅提高，新能源化加速轉(zhuǎn)型。長城汽車：多品牌布局開花結(jié)果，智