有色金屬行業(yè)研究：預(yù)期改善將帶來(lái)估值彈性

有色金屬行業(yè)研究：預(yù)期改善將帶來(lái)估值彈性一、基本金屬：景氣周期或?qū)⒀永m(xù)（一）銅：中長(zhǎng)期潛在供需缺口逐步擴(kuò)大據(jù)Wind長(zhǎng)江有色銅價(jià)數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年銅價(jià)漲勢(shì)迅猛，隨著可再生能源和新能源汽車對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)預(yù)期的逐步加深，疊加拜登政府的相關(guān)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃超預(yù)期，銅價(jià)持續(xù)沖高至77050元/噸后有所回調(diào)，呈區(qū)間震蕩，主因基本面矛盾不突出，呈現(xiàn)供需雙強(qiáng)的局面。下半年隨著電力相關(guān)行業(yè)銅消費(fèi)環(huán)比持續(xù)回升，國(guó)內(nèi)電解銅持續(xù)去庫(kù)，銅價(jià)維持高位震蕩。2022上半年以來(lái)，銅價(jià)前期上升趨勢(shì)明顯，后期有所回落，整體較為平穩(wěn)。一季度銅價(jià)受疫情恢復(fù)影響，長(zhǎng)江有色銅現(xiàn)貨價(jià)一度上漲至75050元/噸，此后伴隨廣州、上海等地疫情影響，國(guó)際沖突爆發(fā)引致不確定性增加，疊加房地產(chǎn)等下游行業(yè)轉(zhuǎn)弱，銅價(jià)一度下降至70120元/噸。未來(lái)，伴隨上海解封、經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，加之國(guó)際形勢(shì)趨穩(wěn)，銅價(jià)上漲潛力明顯。1.銅精礦：資本開(kāi)支周期低谷效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，新投礦山產(chǎn)量增速有限銅礦資本開(kāi)支周期與銅價(jià)周期一致。通過(guò)Bloomberg和Wind對(duì)全球69個(gè)上市公司銅礦山資本開(kāi)支（CAPEX）數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總梳理，可以發(fā)現(xiàn)銅礦山資本開(kāi)支與銅價(jià)波動(dòng)周期基本相同，銅價(jià)大幅上漲時(shí)，礦業(yè)企業(yè)受到金屬價(jià)格的正向刺激，更多得進(jìn)行礦山建設(shè)，資本開(kāi)支大幅增長(zhǎng)。金屬價(jià)格大幅下跌時(shí)，資本開(kāi)支大幅減少。銅礦資本開(kāi)支周期頂部對(duì)應(yīng)銅精礦產(chǎn)量增速周期頂部。據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全球銅礦山可行性研究結(jié)束至最終投產(chǎn)周期平均約為5年，2007年以來(lái)全球銅礦山資本開(kāi)支周期頂部出現(xiàn)在2013年，對(duì)應(yīng)該年度開(kāi)發(fā)的銅礦投產(chǎn)基本位于2018-2019年。2013-2016年全球銅礦資本開(kāi)支持續(xù)下滑，2017年以后資本開(kāi)支雖然有所增加，但是整體數(shù)額依然較低。以五年為周期后推，全球銅礦產(chǎn)量低增速時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨。預(yù)計(jì)未來(lái)三年銅礦產(chǎn)量復(fù)合增速基本位于3-4%左右，每年產(chǎn)量增量有限。2.庫(kù)存：全球顯性庫(kù)存處于18年以來(lái)歷史相對(duì)低位，隱性庫(kù)存較少據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止2022年6月18日，全球電解銅三大交易所加上保稅區(qū)的庫(kù)存為38.90萬(wàn)噸，自22年初以來(lái)波動(dòng)起伏，有微幅上漲但整體庫(kù)存仍處于18年以來(lái)歷史相對(duì)低位，對(duì)電解銅價(jià)格形成明顯支撐。3.短期消費(fèi)：電力基建持續(xù)增長(zhǎng)，政策支持房屋和汽車銷售電網(wǎng)+電源基本建設(shè)投資完成額同比小幅增長(zhǎng)。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年1-5月，國(guó)內(nèi)電網(wǎng)基建建設(shè)投資完成額累計(jì)同比增速為3.10%，電源基本建設(shè)投資完成額累計(jì)同比增速為5.70%。2021年11月11日，南網(wǎng)印發(fā)《南方電網(wǎng)“十四五”電網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃》，“十四五”期間將規(guī)劃投資6700億元，加快數(shù)字電網(wǎng)建設(shè)和現(xiàn)代化電網(wǎng)進(jìn)程，推動(dòng)以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)構(gòu)建。明確電網(wǎng)發(fā)展總架構(gòu)，重點(diǎn)聚焦清潔能源、智能化、市場(chǎng)機(jī)制等發(fā)展方向，助力廣東、廣西、云南、貴州、海南等南方五省區(qū)和港澳地區(qū)碳達(dá)峰、碳中和。2022年1月，國(guó)家電網(wǎng)公布2022年電網(wǎng)方面的計(jì)劃投資金額為5012億元，首次突破5000億元。近期多地購(gòu)房政策松綁，有望激活樓市拉動(dòng)銅消費(fèi)。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年1-5月，國(guó)內(nèi)房屋竣工面積累計(jì)同比增速為-15.3%。自2022年3月起，各地政府積極落實(shí)

“因城施策”，短時(shí)間內(nèi)供需兩端政策優(yōu)化調(diào)整力度均有所加大。雖然今年上半年樓市低迷，但是近期陸續(xù)推出的寬松政策將會(huì)加大地產(chǎn)下半年的穩(wěn)增長(zhǎng)力度，未來(lái)樓市的激活有望拉動(dòng)銅消費(fèi)。優(yōu)惠政策提振汽車銷量，拉動(dòng)銅的消費(fèi)邊際走強(qiáng)。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示2022年1-5月，國(guó)內(nèi)汽車銷量累計(jì)同比增速為-12.20%。2022年5月31日，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于減征部分乘用車車輛購(gòu)置稅的通知，對(duì)購(gòu)置日期在2022年6月1日至12月31日期間內(nèi)的部分乘用車減半征收車輛購(gòu)置稅。同日，工信部等四部門聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于開(kāi)展2022新能源汽車下鄉(xiāng)活動(dòng)的通知，規(guī)定在2022年5月—12月開(kāi)展汽車下鄉(xiāng)活動(dòng)。雖然今年上半年汽車銷量累計(jì)同比有所下降，但是除了購(gòu)置稅減半的政策和新能源汽車的下鄉(xiāng)活動(dòng)，各地也陸續(xù)出臺(tái)地方疊加補(bǔ)貼政策，積極促進(jìn)汽車消費(fèi)。在政策的促進(jìn)下，未來(lái)汽車銷量的邊際好轉(zhuǎn)將帶動(dòng)銅消費(fèi)有所走強(qiáng)。4.中長(zhǎng)期消費(fèi)：RCEP+碳中和，中長(zhǎng)期銅消費(fèi)增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力（1）RCEP：東南亞國(guó)家重工業(yè)建設(shè)引致長(zhǎng)期銅消費(fèi)增長(zhǎng)2001年年末，中國(guó)加入世貿(mào)組織，隨著中國(guó)商品在國(guó)際市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)的逐步增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)商品出口金額逐年攀升，其在全球的占比持續(xù)走高。此次RCEP的簽訂，或?qū)⒊蔀槿蛸Q(mào)易新格局的開(kāi)端，使得全球貿(mào)易增長(zhǎng)的接力棒逐步轉(zhuǎn)交給東南亞等國(guó)家。（2）碳中和：中長(zhǎng)期銅消費(fèi)增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力發(fā)電側(cè)：光伏風(fēng)電拉動(dòng)銅消費(fèi)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)。我們得出了全球可再生能源行業(yè)銅需求預(yù)測(cè)：

（1）主要情景：全球可再生能源行業(yè)用銅量將從2019年的67.83萬(wàn)噸/年增長(zhǎng)至2025年的87.51萬(wàn)噸/年，中國(guó)可再生能源行業(yè)用銅量將從2019年的22.08萬(wàn)噸/年增長(zhǎng)至2025年的29.79萬(wàn)噸/年；

（2）加速情景：全球可再生能源行業(yè)用銅量將從2019年的68.18萬(wàn)噸/年增長(zhǎng)至2025年的115.46萬(wàn)噸/年，中國(guó)可再生能源行業(yè)用銅量將從2019年的22.08萬(wàn)噸/年增長(zhǎng)至2025年的36.68萬(wàn)噸/年。用電側(cè)：汽車電動(dòng)化引領(lǐng)銅的新消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)。我們此前在《碳中和：銅的新機(jī)會(huì)》深度報(bào)告中通過(guò)測(cè)算，得出全球新能源汽車用銅量將從2019年的16.82萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2025年的103.44萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)新能源汽車用銅量將從2019年的9.18萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2025年的50.75萬(wàn)噸?；凇疤贾泻汀备拍钕掳l(fā)電側(cè)的可再生能源裝機(jī)量和用電側(cè)的新能源汽車銷量預(yù)測(cè)，我們?cè)谝淹獍l(fā)報(bào)告《碳中和：銅的新機(jī)會(huì)》中測(cè)算出“碳中和”相關(guān)行業(yè)（可再生能源行業(yè)+電動(dòng)汽車行業(yè)）全球銅消費(fèi)量：在主要情景下將從2019年的84.65萬(wàn)噸/年增長(zhǎng)至2025年的190.95萬(wàn)噸/年，在加速情景下將從2019年的85萬(wàn)噸/年增長(zhǎng)至2025年的218.89萬(wàn)噸/年。據(jù)ICSG統(tǒng)計(jì)，2019年全球銅消費(fèi)量為2432.6萬(wàn)噸，其中中國(guó)銅消費(fèi)量1267.88萬(wàn)噸。據(jù)我們測(cè)算，2019年碳中和相關(guān)行業(yè)全球銅消費(fèi)占比約為3.44%，隨著可再生能源行業(yè)和電動(dòng)汽車行業(yè)的快速發(fā)展，這一消費(fèi)占比將會(huì)逐步提升。（二）鋁：消費(fèi)恢復(fù)預(yù)期較強(qiáng)，鋁價(jià)有望持續(xù)高位1.電解鋁：投復(fù)產(chǎn)與減產(chǎn)并行，產(chǎn)能維持穩(wěn)定國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能即將達(dá)到產(chǎn)能天花板，未來(lái)增量有限。據(jù)SMM，截至6月初，中國(guó)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能4059.8萬(wàn)噸/年，建成產(chǎn)能4436.5萬(wàn)噸/年，全國(guó)電解鋁企業(yè)開(kāi)工率91.5%。2022年以后，國(guó)內(nèi)電解鋁新增項(xiàng)目多集中在云南、廣西地區(qū)，隨著新產(chǎn)能的釋放，國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)建成產(chǎn)能將逐步達(dá)到4500萬(wàn)噸的產(chǎn)能天花板，未來(lái)新增產(chǎn)量有限。2.電解鋁庫(kù)存持續(xù)去化，下游消費(fèi)持續(xù)改善據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年以來(lái)，受俄烏沖突、歐洲能源危機(jī)、歐美制裁俄羅斯的影響，LME電解鋁庫(kù)存持續(xù)去化，而國(guó)內(nèi)電解鋁社會(huì)庫(kù)存在2022年一季度消費(fèi)淡季累庫(kù)幅度有限；二季度國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)消費(fèi)旺季來(lái)臨，國(guó)內(nèi)電解鋁社會(huì)庫(kù)存持續(xù)去化至70萬(wàn)噸左右的歷史相對(duì)低位。3.碳中和：或使國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)成本曲線有所上移我們對(duì)征收碳排放費(fèi)用后國(guó)內(nèi)電解鋁的成本曲線進(jìn)行了模擬測(cè)算，云南省憑借其水電資源，在碳排放成本中上升最少，因此其成本低于增加碳排放成本以后的山東省。綜合來(lái)看，電解鋁行業(yè)加入碳排放交易市場(chǎng)可能使得國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)平均成本曲線整體有所上升，從成本支撐角度，使得未來(lái)電解鋁價(jià)格運(yùn)行區(qū)間有所抬升。（三）鋅：供需格局或?qū)⒃?023年前后反轉(zhuǎn)1.礦山產(chǎn)量新增不及預(yù)期，海外煉廠持續(xù)減產(chǎn)新增產(chǎn)量不及預(yù)期，國(guó)產(chǎn)鋅精礦加工費(fèi)持續(xù)下滑，進(jìn)口礦TC上調(diào)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),2022年1月全球鋅精礦產(chǎn)量為113.91萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)15%。然而整體來(lái)看，受北方部分礦山推遲復(fù)工，多地疫情爆發(fā)等原因影響，上半年國(guó)內(nèi)產(chǎn)量新增不及預(yù)期。此外，在限電政策影響下，湖南湘西地區(qū)礦區(qū)年內(nèi)或許無(wú)法達(dá)到預(yù)期增量，加之部分老礦山品位下滑，因此，今年國(guó)內(nèi)鋅精礦新增產(chǎn)量或?qū)⒉患邦A(yù)期。6月國(guó)產(chǎn)鋅精礦加工費(fèi)3500元/金屬噸，較年初下滑600元/金屬噸，處于歷史低位。海外方面，據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年一季度海外鋅精礦產(chǎn)量同比下降7%。主要原因是歐洲能源危機(jī)。受能源價(jià)格及高電價(jià)影響，歐洲地區(qū)鋅煉廠減產(chǎn)，導(dǎo)致鋅價(jià)格上漲。疫情、災(zāi)害頻發(fā)、礦山品味下滑等多方面影響下，部分煉廠持續(xù)減產(chǎn)。受一季度巴西強(qiáng)降雨導(dǎo)致Vazante地下礦山部分被淹的影響，NEXA2022年Q1鋅礦產(chǎn)出為66萬(wàn)噸，環(huán)比下降18.5%，同比下降14.3%。嘉能可公司旗下各礦區(qū)2022年Q1鋅精礦總產(chǎn)量為205.6萬(wàn)噸，同比下降16.01%。產(chǎn)量持續(xù)走低的主要原因在于礦山品味的降低以及一些礦山的枯竭。同時(shí)，因新冠疫情而導(dǎo)致的高曠工率、地質(zhì)技術(shù)方面的挑戰(zhàn)也是導(dǎo)致一季度產(chǎn)量下降的短期因素。2.鋅庫(kù)存及消費(fèi)：全球庫(kù)存相對(duì)低位，鋅消費(fèi)需求有所增加庫(kù)存呈下滑趨勢(shì)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存約為19.1萬(wàn)噸，較一季度有所減少，主要原因是終端消費(fèi)恢復(fù)。LME交易所庫(kù)存持續(xù)下滑，目前為7.94萬(wàn)噸。截止今年4月，LME隱性庫(kù)存量為0.32萬(wàn)噸。全球來(lái)看，整體庫(kù)存處于相對(duì)低位。企業(yè)開(kāi)工積極性逐漸上升，下游消費(fèi)有所增加。整體來(lái)看，年初企業(yè)開(kāi)工積極性較去年年末有所下降，原因包括：（1）受鋅錠高價(jià)抑制及疫情影響，下游及終端的需求較差；（2）較嚴(yán)的交通管控政策、隨油價(jià)上漲的運(yùn)輸成本導(dǎo)致物流運(yùn)輸持續(xù)受阻、現(xiàn)貨市場(chǎng)貨源流通不暢。而鍍鋅市場(chǎng)因天氣回暖，下游工地復(fù)工，終端需求表現(xiàn)良好，鍍鋅板和鍍鋅管需求被釋放，市場(chǎng)整體成交增加，鍍鋅企業(yè)開(kāi)工率有所上升。然而根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，較往年同期相比，鋅下游鍍鋅、壓鑄以及氧化鋅板塊開(kāi)工率表現(xiàn)不佳，消費(fèi)端仍處于弱勢(shì)。但隨著基建、房地產(chǎn)、汽車等終端領(lǐng)域相關(guān)政策的相繼出臺(tái)，我們認(rèn)為鋅錠下游消費(fèi)仍然比較樂(lè)觀。2000年以后，全球鋅消費(fèi)重心由美、日、韓、德等發(fā)達(dá)國(guó)家向中國(guó)、印度等新興發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移，其中，以中國(guó)鋅消費(fèi)增速最為迅猛，這主要得益于城鎮(zhèn)化所帶來(lái)的建筑、基礎(chǔ)設(shè)施、交通運(yùn)輸、耐用品等領(lǐng)域的普遍快速發(fā)展。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)步入消費(fèi)平臺(tái)期，鋅需求企穩(wěn)難有增長(zhǎng)。部分國(guó)家尤其是歐洲部分國(guó)家消費(fèi)會(huì)負(fù)增長(zhǎng)；美國(guó)重振制造業(yè)，未來(lái)幾年鋅消費(fèi)可能會(huì)有小幅恢復(fù)，但增速較低。拉丁美洲、非洲等體量較小的新興國(guó)家鋅消費(fèi)集中在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，消費(fèi)基數(shù)較小，未來(lái)增長(zhǎng)有限。未來(lái)鋅消費(fèi)增長(zhǎng)潛力區(qū)域主要在以印度為首的南亞、東南亞等地。根據(jù)印度《國(guó)家鋼鐵政策(2017)》規(guī)劃，在印度當(dāng)前的GDP增速下，到2030-2031財(cái)年印度鋼材消費(fèi)將增加1.485億噸或182%，達(dá)到2.3億噸，年復(fù)合增長(zhǎng)7.2%。其中汽車用鋼消費(fèi)年復(fù)合增長(zhǎng)8.5%，增速最高，其他交通用鋼消費(fèi)年復(fù)合增長(zhǎng)8.4%，地產(chǎn)和基建用鋼消費(fèi)年復(fù)合增長(zhǎng)6.9%，包裝及其他消費(fèi)增長(zhǎng)6.3%，這表明鍍鋅鋼用量將增長(zhǎng)迅猛，此領(lǐng)域的鋅消費(fèi)增速或達(dá)到5%以上水平。發(fā)展中國(guó)家的城市化和工業(yè)化的進(jìn)程將繼續(xù)主導(dǎo)鋅消費(fèi)的增長(zhǎng)，鍍鋅仍將占據(jù)鋅消費(fèi)的半壁江山。此外，一些新的消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)也將顯現(xiàn)，如鍍鋅鋼筋、地下管廊、光伏支架等。3.供需格局或?qū)⒃?023前后反轉(zhuǎn)，鋅價(jià)未來(lái)可期疫情致使原本計(jì)劃投產(chǎn)的產(chǎn)能項(xiàng)目被大量削減，疊加海外礦山的減產(chǎn)、高成本礦山的關(guān)閉，2020年精礦供應(yīng)過(guò)剩量被大幅壓縮，部分產(chǎn)能釋放延后。疫情擠出了產(chǎn)能供應(yīng)，加速了周期輪轉(zhuǎn)，原料供應(yīng)過(guò)剩的局面將在2023年前后得以扭轉(zhuǎn)；未來(lái)幾年冶煉產(chǎn)能較多，精鋅供需過(guò)剩轉(zhuǎn)換會(huì)略滯后于原料變化。供需格局決定了鋅價(jià)在2023年前后反轉(zhuǎn)。供應(yīng)增長(zhǎng)的預(yù)期打壓了2018年以來(lái)的鋅價(jià)，按照之前的供需格局，鋅價(jià)低迷將持續(xù)至2023年。鋅價(jià)的低迷一方面來(lái)自供應(yīng)的擴(kuò)張，一方面來(lái)自需求的萎靡，因此，貨幣寬松政策將令鋅價(jià)在2020年期間提前觸底。但2021年之后，隨著全球疫苗覆蓋，供需格局重回過(guò)剩，宏觀面消化通脹預(yù)期之后，基本面或?qū)е落\價(jià)重新回落，但不會(huì)重回2020年上半年的低谷，基本面對(duì)價(jià)格的提振還需時(shí)日。2023年前后，原料供應(yīng)增速放緩，部分資源枯竭，2025年資源短缺進(jìn)一步加劇，原料供需格局或在2023年前后扭轉(zhuǎn)。冶煉產(chǎn)能雖然在2020~2025年間釋放相對(duì)平緩，但2023年左右為相對(duì)低速期，供應(yīng)收緊疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，鋅價(jià)將一轉(zhuǎn)頹勢(shì)，開(kāi)始新一輪上漲。（四）錫：碳中和相關(guān)行業(yè)或成為中長(zhǎng)期錫消費(fèi)核心驅(qū)動(dòng)力二、貴金屬：金價(jià)上行蓄勢(shì)待發(fā)（一）黃金-美元指數(shù)-實(shí)際利率的研究體系20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體后，美元與黃金脫鉤，黃金定價(jià)體系發(fā)生變化，但仍是各國(guó)央行儲(chǔ)備資產(chǎn)，具備準(zhǔn)貨幣屬性，因此其定價(jià)仍取決于金融屬性。按照購(gòu)買力平價(jià)理論，當(dāng)美元貶值時(shí)（購(gòu)買力下降），購(gòu)買單位商品所需要的美元增加，而黃金是一種非孽息資產(chǎn)，其具備內(nèi)在價(jià)值（單位黃金所能兌換的商品數(shù)量不變），則以美元標(biāo)價(jià)的黃金價(jià)格上漲，因此金價(jià)與美元存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。金價(jià)與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)關(guān)系體現(xiàn)的就是黃金的“抗通脹（貨幣超發(fā)所帶來(lái)的貨幣貶

”

值），但這種“抗通脹”僅體現(xiàn)在美元經(jīng)濟(jì)體，非美經(jīng)濟(jì)體是通過(guò)貨幣超發(fā)造成的外匯貶值而造成金價(jià)上漲，黃金仍是一種美國(guó)“貨幣”。由于美元指數(shù)體現(xiàn)的是美元對(duì)一攬子貨幣的漲跌，因此判斷美元指數(shù)要綜合美國(guó)和其他經(jīng)濟(jì)體的貨幣的變動(dòng)，即絕對(duì)值和相對(duì)值相結(jié)合。絕對(duì)值來(lái)看，美元的強(qiáng)弱取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率，核心指標(biāo)為美國(guó)十年期國(guó)債實(shí)際收益率，觀察指標(biāo)為PCE和失業(yè)率。相對(duì)角度來(lái)看，觀察美元指數(shù)需從非美經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)與弱來(lái)看，即當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，其具有外溢效應(yīng)，如果非美經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)更弱，則美元指數(shù)仍會(huì)走強(qiáng)。因此，我們說(shuō)美元指數(shù)的漲跌方向由美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)決定，但其漲跌的斜率由非美經(jīng)濟(jì)體（美元指數(shù)一攬子貨幣中的經(jīng)濟(jì)體，下同）的表現(xiàn)決定。美元的價(jià)格表現(xiàn)為利率。當(dāng)利率上升時(shí)，代表美元價(jià)值增加，因此實(shí)際利率的上行伴隨美元指數(shù)的上行和金價(jià)的下跌。而利率的背后實(shí)際上是各經(jīng)濟(jì)體的資本回報(bào)率。當(dāng)利率上行時(shí)，代表的是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的資本回報(bào)率在增加，黃金作為非孽息資產(chǎn)，配置需求下降；當(dāng)利率下行時(shí)，代表的是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的資本回報(bào)率在下降，同樣的，黃金作為非孽息資產(chǎn)，其投資和資產(chǎn)配置的吸引力將會(huì)明顯提升。同時(shí)，黃金作為一種全球公認(rèn)的“準(zhǔn)貨幣”，其在發(fā)生政治軍事動(dòng)蕩、自然災(zāi)害、金融市場(chǎng)“黑天鵝”等情況下充當(dāng)了一種避險(xiǎn)資產(chǎn)的角色。當(dāng)股票市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌的時(shí)候，黃金ETF和黃金股票的波動(dòng)性也加大，呈現(xiàn)相同趨勢(shì)；但在黃金股票的漲跌趨勢(shì)方面，其與VIX指數(shù)并未呈現(xiàn)明確的趨同趨勢(shì)，因?yàn)閂IX指數(shù)更多的是由短期事件性因素引發(fā)的波動(dòng)性，其更容易在短期之內(nèi)消除，難以對(duì)金價(jià)形成趨勢(shì)性漲跌的支撐。因此，我們認(rèn)為VIX指數(shù)或者說(shuō)避險(xiǎn)情緒能夠帶來(lái)黃金及黃金股票的交易性投資機(jī)會(huì)，但不能帶來(lái)趨勢(shì)性投資機(jī)會(huì)。（二）美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息引發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，金價(jià)有望上行美聯(lián)儲(chǔ)加息引起的美元和金價(jià)的漲跌是一種方向預(yù)期。即，美聯(lián)儲(chǔ)相機(jī)抉擇，加息代表經(jīng)濟(jì)熱度向好（資本回報(bào)率上升，金價(jià)跌），降息代表經(jīng)濟(jì)惡化（資本回報(bào)下降，金價(jià)漲）。從美聯(lián)儲(chǔ)核心關(guān)注的PCE和失業(yè)率數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)處于較高位置，通脹水平明顯上行，尤其是疫情的不確定性加劇了投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)滯脹的擔(dān)憂預(yù)期?？傮w來(lái)看，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹預(yù)期不斷加強(qiáng)，疊加疫情的不確定性逐步增加，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策進(jìn)度的預(yù)期也在發(fā)生變化，通脹的高企進(jìn)一步壓制了經(jīng)濟(jì)的資本回報(bào)率，金價(jià)有望再次步入上升通道。三、新能源金屬：鋰業(yè)新周期，電池用鎳大發(fā)展展望2022年下半年，鋰價(jià)持續(xù)向好，鋰業(yè)公司各有所長(zhǎng)，持續(xù)受益；三元發(fā)展有望迎來(lái)顯著提升，三元巨頭，正向循環(huán)逐步成型。鋰業(yè)新周期已至，供需緊張，價(jià)格有望維持高位，甚至繼續(xù)上行。4680電池助推高鎳三元發(fā)展，印尼鎳重塑三元成本，全球化擴(kuò)張打開(kāi)空間；三元材料巨頭正循環(huán)逐步成型。鈷需求有望恢復(fù)，價(jià)格有望維持高位。（一）鋰：供需緊張，價(jià)格有望繼續(xù)上行展望2022年下半年，我們預(yù)計(jì)鋰行業(yè)繼續(xù)處于供需偏緊狀態(tài)。下游需求持續(xù)景氣，上游資源供應(yīng)緊張，價(jià)格有望維持高位，甚至繼續(xù)上行。同時(shí)，面對(duì)波譎云詭的國(guó)際地緣局勢(shì)，國(guó)內(nèi)鋰資源自給率提升已經(jīng)成為趨勢(shì)。鋰業(yè)公司各有所長(zhǎng)，都有望受益。我們認(rèn)為，應(yīng)該把握全球龍頭，四川鋰輝石、江西鋰云母、青藏鹽湖大發(fā)展帶來(lái)的機(jī)遇。另外，4680電池助推高鎳三元發(fā)展，印尼鎳重塑三元成本，全球化擴(kuò)張打開(kāi)空間，其高鎳化發(fā)展趨勢(shì)將帶動(dòng)高端氫氧化鋰需求快速增長(zhǎng)，具備產(chǎn)能和質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)的氫氧化鋰生產(chǎn)商有望繼續(xù)獲得重視。1.全球動(dòng)力電池與儲(chǔ)能需求拉動(dòng)，開(kāi)啟新一輪周期，景氣度有望持續(xù)鋰價(jià)新周期已至。1995年以來(lái)，鋰價(jià)經(jīng)歷了兩輪大規(guī)模上行周期，分別是2004-2008年（漲幅208%，得益于手機(jī)、筆記本等消費(fèi)電子需求發(fā)展）和2015-2017年（漲幅278%，得益于新能源汽車需求發(fā)展），每輪上漲后鋰價(jià)中樞也隨之抬升。第一輪上漲前，鋰價(jià)基本維持在0-5000美元/噸的區(qū)間波動(dòng)，第一輪上漲后，鋰價(jià)又穩(wěn)定于5,000-10,000美元/噸的區(qū)間波動(dòng)；在經(jīng)歷了新一輪上行周期后，鋰價(jià)底部中樞不斷抬升，經(jīng)過(guò)兩年低谷期，目前價(jià)格高于行業(yè)平均成本。受新能源車需求拉動(dòng)，國(guó)內(nèi)碳酸鋰價(jià)格有望維持高位，甚至繼續(xù)上行，新一輪鋰周期景氣度有望持續(xù)。根據(jù)我們測(cè)算，400美元/噸6%鋰輝石精礦，對(duì)應(yīng)的電池級(jí)碳酸鋰成本在4.5萬(wàn)元/噸

（含稅），根據(jù)中國(guó)鋰電網(wǎng)，截至2022年6月20日，國(guó)內(nèi)電池級(jí)碳酸鋰市價(jià)在47.9萬(wàn)元/噸。鋰礦供應(yīng)受限，價(jià)格有望持續(xù)上漲。全球主要在產(chǎn)鋰礦山集中在澳洲，目前主要鋰礦山企業(yè)一共有6家（含Altura），根據(jù)澳洲鋰礦山（MineralResources，MtMarion，Pilbara）等公司公布的2022一季度生產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)，可以明顯看到鋰礦山在放量、去庫(kù)，但放量有限。據(jù)MRL公告，預(yù)計(jì)Wodgina鋰礦在2022年產(chǎn)量折碳酸鋰當(dāng)量?jī)H1萬(wàn)噸，遠(yuǎn)低于預(yù)期。2022年5月，Pilbara鋰礦拍賣價(jià)創(chuàng)新高，拍賣價(jià)格達(dá)到5955美元/噸，我們估算其對(duì)應(yīng)中國(guó)碳酸鋰生產(chǎn)成本達(dá)到40萬(wàn)元/噸。2.新能源汽車是鋰需求增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，2035規(guī)劃支撐長(zhǎng)周期需求景氣展望2022年下半年動(dòng)力電池裝機(jī)量、新能源車銷量，有望繼續(xù)逐步擺脫疫情帶來(lái)的不利影響，繼續(xù)增長(zhǎng)。新能源汽車作為新的鋰需求增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，仍將保持高速增長(zhǎng)。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2021年中國(guó)新能源汽車產(chǎn)量為354.5萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)160%。2020年國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021—2035年）》，明確提出，到2025年，我國(guó)新能源汽車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力明顯增強(qiáng)，動(dòng)力電池、驅(qū)動(dòng)電機(jī)、車用操作系統(tǒng)等關(guān)鍵技術(shù)取得重大突破，安全水平全面提升。純電動(dòng)乘用車新車平均電耗降至12.0千瓦時(shí)/百公里，新能源汽車新車銷售量達(dá)到汽車新車銷售總量的20%左右，高度自動(dòng)駕駛汽車實(shí)現(xiàn)限定區(qū)域和特定場(chǎng)景商業(yè)化應(yīng)用，充換電服務(wù)便利性顯著提高。新能源汽車仍將帶動(dòng)鋰需求快速增長(zhǎng)，且隨著高鎳NCM811及NCA的裝機(jī)量提升，氫氧化鋰的需求也將快速增長(zhǎng)。3.新周期α在哪里，中國(guó)鋰資源大開(kāi)發(fā)新周期，鋰礦稀缺，把握資源。根據(jù)我們初步統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)獨(dú)立鋰鹽廠產(chǎn)能已超過(guò)20萬(wàn)噸碳酸鋰當(dāng)量，對(duì)鋰礦的爭(zhēng)奪或成為今后一段時(shí)期內(nèi)的焦點(diǎn)，鋰礦價(jià)格有望加速上漲。在澳洲鋰礦拍賣價(jià)格創(chuàng)新高的情況下，更顯示出保障鋰作為關(guān)鍵礦產(chǎn)的供應(yīng)的重大意義。新周期α在哪里，把握中國(guó)鋰資源大開(kāi)發(fā)所帶來(lái)的公司量?jī)r(jià)齊升的戴維斯雙擊。云母提鋰大發(fā)展，鋰云母走向舞臺(tái)中央。在鋰價(jià)不斷上漲、利潤(rùn)向好，疊加提高鋰資源自給率的戰(zhàn)略下，中國(guó)鋰資源大開(kāi)發(fā)已經(jīng)成共識(shí)。云母提鋰越來(lái)越受到市場(chǎng)關(guān)注。我們認(rèn)為：在江西省鋰電產(chǎn)業(yè)政策扶持的背景下，隨著以永興材料、江特電機(jī)

為代表的鋰業(yè)公司突破云母提鋰技術(shù)瓶頸，同時(shí)寧德時(shí)代、國(guó)軒高科的入局進(jìn)一步打開(kāi)行業(yè)空間，鋰云母已經(jīng)成為不可輕視的戰(zhàn)略性鋰資源，地位凸顯。鋰云母資源集中，政策全面助力。江西鋰云母資源主要集中在宜春地區(qū)，資源相對(duì)集中有利于開(kāi)發(fā)。據(jù)宜春市政府公開(kāi)信息，其中圳口里資源量9.6億噸，宜春鉭鈮礦和茜坑鋰礦資源量均過(guò)億噸，同時(shí)還存在大量礦山僅進(jìn)行了小面積勘探的情況，隨著未來(lái)進(jìn)一步深入勘探，儲(chǔ)量有望進(jìn)一步提升。據(jù)宜春市人民政府網(wǎng)站，2021年9月10日發(fā)布的《關(guān)于加快宜春市新能源（鋰電）產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量跨越式發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)(2021-2025)》，主要發(fā)展目標(biāo)：到2025年底，全市新能源（鋰電）產(chǎn)業(yè)鏈營(yíng)業(yè)收入超1500億元，貫通鋰資源-鋰材料-鋰電池-鋰應(yīng)用-鋰回收全產(chǎn)業(yè)鏈。鋰鹽在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額占比超過(guò)三分之一，充分利用好資源優(yōu)勢(shì)，積極實(shí)施招大引強(qiáng)戰(zhàn)略，擴(kuò)大并強(qiáng)化“亞洲鋰都”在新能源（鋰電）行業(yè)內(nèi)的影響力和話語(yǔ)權(quán)。鹽湖提鋰有望迎來(lái)大發(fā)展。據(jù)青海省人民政府網(wǎng)站，2021年5月16日，建設(shè)世界級(jí)鹽湖產(chǎn)業(yè)基地行動(dòng)方案編制領(lǐng)導(dǎo)小組第一次會(huì)議在西寧召開(kāi)，審議討論了《建設(shè)世界級(jí)鹽湖產(chǎn)業(yè)基地行動(dòng)方案(初稿)》。據(jù)安泰科研究，2021年5月20日在北京召開(kāi)了《行動(dòng)方案》國(guó)內(nèi)專家論證會(huì)，主要內(nèi)容包括：適度擴(kuò)大鋰資源開(kāi)發(fā)規(guī)模。目標(biāo)：2025、2030、2035年，青海全省鋰產(chǎn)品產(chǎn)能分別達(dá)到15、18、20萬(wàn)噸，建成世界級(jí)鋰產(chǎn)業(yè)基地。青海鹽湖提鋰打開(kāi)空間，為行業(yè)公司提供新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。據(jù)科達(dá)制造2021年年報(bào)披露，其參股公司藍(lán)科鋰業(yè)的年產(chǎn)2萬(wàn)噸電池級(jí)碳酸鋰項(xiàng)目2021年4月正式試車，與原有1萬(wàn)噸碳酸鋰產(chǎn)能進(jìn)行融合生產(chǎn)，全年兩條生產(chǎn)線共實(shí)現(xiàn)碳酸鋰產(chǎn)量約2.27萬(wàn)噸，銷量約1.92萬(wàn)噸。公司鉀肥裝置生產(chǎn)中每年排放老鹵量約有2億立方米，該原料液為鋰產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了可靠的資源保障。鹽湖股份所屬的察爾汗鹽湖總面積5,856平方公里，氯化鋰儲(chǔ)量居全國(guó)首位。根據(jù)藏格控股2021年年報(bào)披露，公司2021年全年生產(chǎn)碳酸鋰7,553.06噸，2022年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)1萬(wàn)噸以上。根據(jù)藏格控股2021年年報(bào)，公司目前擁有察爾汗鹽湖鉀鹽采礦權(quán)證面積約724.34平方公里，擁有青海省茫崖行委大浪灘黑北鉀鹽礦、小梁山-大風(fēng)山地區(qū)深層鹵水鉀鹽礦東段和堿石山鉀鹽礦探礦權(quán)面積1684.76平方公里。根據(jù)藍(lán)曉科技2021年年報(bào)披露，鹽湖提鋰領(lǐng)域，藏格鋰業(yè)項(xiàng)目、五礦提鋰和除硼項(xiàng)目均已完成驗(yàn)收，順利投產(chǎn)運(yùn)行。我們認(rèn)為行動(dòng)方案對(duì)藍(lán)科鋰業(yè)、藏格股份和藍(lán)曉科技等目前在青海鹽湖提鋰領(lǐng)域布局廣泛的企業(yè)有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義，為青海鹽湖提鋰打開(kāi)了空間。4.高鎳化趨勢(shì)，助推氫氧化鋰需求不斷增長(zhǎng)據(jù)我們2021年11月發(fā)布的《高鎳三元巨頭，正循環(huán)逐步開(kāi)啟》:我們認(rèn)為，從成本、安全性、市場(chǎng)空間三個(gè)角度看，三元發(fā)展將迎來(lái)顯著提升。其高鎳化發(fā)展趨勢(shì)將帶動(dòng)高端氫氧化鋰需求快速增長(zhǎng)，具備資源、產(chǎn)能和質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)的氫氧化鋰生產(chǎn)商有望繼續(xù)獲得重視。隨著對(duì)電池系統(tǒng)的能量密度、電動(dòng)汽車?yán)m(xù)航能力要求的提高，三元電池應(yīng)用于新能源汽車成為趨勢(shì)，進(jìn)而帶動(dòng)氫氧化鋰的市場(chǎng)需求。（二）鎳：三元材料機(jī)會(huì)凸顯，電池用鎳大發(fā)展4680電池助推高鎳三元發(fā)展，印尼鎳重塑三元成本，全球化擴(kuò)張打開(kāi)空間。我們認(rèn)為從成本、安全性、市場(chǎng)空間三個(gè)角度看，三元發(fā)展將迎來(lái)顯著提升，電池用鎳有望大發(fā)展。1.電池用鎳高速增長(zhǎng)，硫酸鎳現(xiàn)貨緊張，溢價(jià)擴(kuò)張4680電池解決了散熱問(wèn)題，這進(jìn)一步確定了三元高鎳的成長(zhǎng)前景。2021年10月26日，松下首次展示了其為特斯拉打造的新型4680電池試制品。并且據(jù)高工鋰電，4680電池依然使用811系高鎳正極，解決了散熱問(wèn)題，提高了高鎳正極的安全性。此款電池由特斯拉2020年9月23日電池日發(fā)布。據(jù)高工鋰電，這款直徑46mm、高度80mm的電池，單體能量密度可提高5倍，能達(dá)到300Wh/kg，充放電效率比有極耳電池提升6倍。搭載在整車上可提高續(xù)航里程16%，度電成本下降56%。由于體積變大，電芯內(nèi)部的熱量在超級(jí)快充散熱很難解決，所以通過(guò)創(chuàng)新無(wú)極耳設(shè)計(jì)，降低電流距離，實(shí)現(xiàn)內(nèi)阻下降。2.火法高冰鎳、濕法鎳鈷中間品路線：各有所長(zhǎng)，相輔相成綜合對(duì)比火法高冰鎳、濕法鎳鈷中間品技術(shù)路線，我們認(rèn)為兩者各有所長(zhǎng)，相輔相成。3.印尼電池用鎳項(xiàng)目迎來(lái)大發(fā)展以華友鈷業(yè)、中偉股份、格林美、盛屯礦業(yè)為代表的中國(guó)企業(yè)持續(xù)在印尼推進(jìn)電池用鎳項(xiàng)目投資。目前合計(jì)產(chǎn)能達(dá)到88.4萬(wàn)噸金屬鎳/年。華科項(xiàng)目。華科高冰鎳項(xiàng)目位于WedaBay工業(yè)園，股東為華友鈷業(yè)（70%），青山集團(tuán)旗下公司永泰實(shí)業(yè)（30%）。該項(xiàng)目投資額約5.2億美元，設(shè)計(jì)年鎳礦處理量約41億濕噸，采用“回轉(zhuǎn)窯干燥—回轉(zhuǎn)窯預(yù)還原焙燒—電爐還原熔煉—P-S轉(zhuǎn)爐硫化——吹煉”火法工藝生產(chǎn)高冰鎳，產(chǎn)能4.5萬(wàn)噸鎳，建設(shè)周期2年。本項(xiàng)目的鎳產(chǎn)品經(jīng)精煉加工后將主要用作公司三元前驅(qū)體的生產(chǎn)原料。本項(xiàng)目由中國(guó)恩菲負(fù)責(zé)總體設(shè)計(jì)。中國(guó)恩菲在鎳冶煉行業(yè)有著豐富的火法和濕法項(xiàng)目設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，其工程設(shè)計(jì)能力和項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)有望為華科項(xiàng)目的順利推進(jìn)提供保障。友山項(xiàng)目。項(xiàng)目位于WedaBay工業(yè)園，股東為盛屯礦業(yè)（35.8%）、永青科技（35%）、華友控股（29.2%），項(xiàng)目總投資約4.1億美元。設(shè)計(jì)年產(chǎn)量3.4萬(wàn)噸高冰鎳。據(jù)盛屯礦業(yè)2020年2月14日公告，項(xiàng)目主體友山鎳業(yè)已獲得印尼政府頒發(fā)的稅收減免決議：

自商業(yè)生產(chǎn)之時(shí)納稅年度開(kāi)始計(jì)算的10個(gè)納稅年度，企業(yè)所得稅減免大小為100%；

自上述第1款企業(yè)所得稅100%減免期滿之日起的2個(gè)納稅年度，企業(yè)所得稅減免大小為應(yīng)繳所得稅的50%。該項(xiàng)目已于2020年9月順利投產(chǎn)。青山項(xiàng)目。青山實(shí)業(yè)將于2021年10月開(kāi)始一年內(nèi)向華友鈷業(yè)供應(yīng)6萬(wàn)噸高冰鎳，向中偉股份供應(yīng)4萬(wàn)噸高冰鎳。青山實(shí)業(yè)于2020年7月份開(kāi)始在印尼調(diào)試試制高冰鎳，生產(chǎn)鎳含量75%以上的高冰鎳。該工藝已于2020年年底試制成功，目前已經(jīng)能夠穩(wěn)定供應(yīng)高品質(zhì)高冰鎳。青山實(shí)業(yè)將繼續(xù)加大在印尼鎳產(chǎn)業(yè)的投資，2022年預(yù)計(jì)生產(chǎn)鎳當(dāng)量85萬(wàn)噸，2023年預(yù)計(jì)生產(chǎn)鎳當(dāng)量110萬(wàn)噸。其中高冰鎳和鎳鐵的產(chǎn)量將根據(jù)市場(chǎng)需求和價(jià)格變化情況切換調(diào)整。中偉興全、興球、興新高冰鎳項(xiàng)目。中偉股份由3個(gè)中偉香港子公司分別與RIGQUEZA在印度尼西亞哈馬黑拉島WedaBay工業(yè)園（IWIP）內(nèi)投資建設(shè)紅土鎳礦冶煉年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬4萬(wàn)噸項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目總投資4.2億美元，3個(gè)項(xiàng)目投資合計(jì)12.6億美元，由3個(gè)中偉香港子公司各與RIGQUEZA在印尼組建1個(gè)合資公司分期實(shí)施上述項(xiàng)目，每個(gè)合資公司均由中偉香港子公司持股70%。力勤項(xiàng)目。項(xiàng)目位于Obi島，為力勤礦業(yè)與印尼哈利達(dá)集團(tuán)共同擁有。該項(xiàng)目濕法冶煉工程于2018年開(kāi)工建設(shè)，目前主要設(shè)備安裝已經(jīng)完成，燃煤發(fā)電機(jī)組順利并網(wǎng)，一期已于2021年5月開(kāi)始投產(chǎn)，該項(xiàng)目二期預(yù)計(jì)2022年10月投產(chǎn)，三期預(yù)計(jì)2023年投產(chǎn)，一期年產(chǎn)能為3.7萬(wàn)噸MHP，二期預(yù)計(jì)年產(chǎn)能為1.8萬(wàn)噸MHP，三期預(yù)計(jì)年產(chǎn)能為6.5萬(wàn)噸MHP。華飛項(xiàng)目（原名華宇，后改名華飛）。據(jù)華友半年報(bào)，華友鈷業(yè)全資孫公司華友國(guó)際鈷業(yè)簽訂《印尼華宇鎳鈷紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目合資協(xié)議》，設(shè)立合資公司華飛鎳鈷（印尼）有限公司。同意合資公司在印度尼西亞WedaBay工業(yè)園區(qū)建設(shè)紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目，項(xiàng)目生產(chǎn)規(guī)模為年產(chǎn)約12萬(wàn)噸鎳金屬量和約1.5萬(wàn)噸鈷金屬量的產(chǎn)品。本項(xiàng)目建設(shè)總投資約為20.8億美元（約人民幣133.744億元），合資公司成立時(shí)的授權(quán)資本為1,000萬(wàn)美元（人民幣6,430萬(wàn)元），其中華友國(guó)際鈷業(yè)、Glaucous、億緯亞洲、Lindo持股比例分別為51%、30%、17%、2%。4.印尼在建濕法項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，成本有望達(dá)到6,000美元/噸鎳一線鑒于目前印尼低品位紅土鎳礦目前處于棄置狀態(tài)，沒(méi)有冶煉廠使用，我們認(rèn)為濕法項(xiàng)目所需低品位紅土鎳礦，供需關(guān)系較松。根據(jù)華友鈷業(yè)、格林美公司公告，青創(chuàng)國(guó)際將通過(guò)其關(guān)聯(lián)的印尼礦山公司在項(xiàng)目建成10年內(nèi)為華越供應(yīng)鎳品位不低于1.0%的紅土鎳礦、青山鋼鐵將通過(guò)其關(guān)聯(lián)的印尼礦山公司在項(xiàng)目建成10年內(nèi)為青美邦供應(yīng)鎳品位不低于1.0%的紅土鎳礦。在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，原礦成本有望保持穩(wěn)定。假設(shè)以20年計(jì)，華越項(xiàng)目單噸鎳資本開(kāi)支折舊約為1,000美元/噸鎳，同時(shí)根據(jù)上述對(duì)Moa項(xiàng)目的研究，采礦、選礦和冶煉成本中燃料油/電力、維檢、硫磺合計(jì)成本占比50%以上，我們認(rèn)為這些成本主要受大宗商品定價(jià)影響，與瑞木項(xiàng)目不會(huì)存在重大差異；而剩下勞動(dòng)力和外協(xié)占比17%，印尼濕法項(xiàng)目外派成本有望比巴布亞新幾內(nèi)亞低。據(jù)華友鈷業(yè)2020年報(bào)，華友鈷業(yè)在印尼正在投資建設(shè)6萬(wàn)噸電池用鎳華越項(xiàng)目

（57%），募投4.5萬(wàn)噸鎳華科項(xiàng)目（70%），達(dá)產(chǎn)后權(quán)益產(chǎn)能達(dá)到約6.6萬(wàn)噸鎳。據(jù)

中偉股份4月公告，中偉股份（項(xiàng)目持股70%）與Rigqueza合資在印尼IMIP青山工業(yè)園分兩期建設(shè)年產(chǎn)高冰鎳6萬(wàn)金噸鎳，其中一期計(jì)劃年產(chǎn)鎳金屬3萬(wàn)噸。格林美2022年3月29日公告調(diào)整印尼青美邦5萬(wàn)噸鎳項(xiàng)目股權(quán)至63%。盛屯礦業(yè)投資3.4萬(wàn)噸鎳友山項(xiàng)目（權(quán)益35.75%）自2020年開(kāi)始產(chǎn)出鎳鐵，貢獻(xiàn)營(yíng)收，預(yù)期后續(xù)將加工成高冰鎳用于電池。電池用鎳需求增長(zhǎng)空間廣闊，各鎳項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，相關(guān)公司盈利能力有望大幅上升，同時(shí)有望增強(qiáng)三元路線成本競(jìng)爭(zhēng)力。（上述鎳含量指金屬量）。四、其他小金屬：稀土價(jià)格有望繼續(xù)上漲（一）稀土：碳中和助推稀土永磁需求，稀土價(jià)格有望繼續(xù)上行1.供給增長(zhǎng)受限國(guó)內(nèi)供給：2021年國(guó)內(nèi)稀土開(kāi)采指標(biāo)16.8萬(wàn)噸，同增20%；2022年上半年稀土開(kāi)采指標(biāo)10.08萬(wàn)噸，同增20%。但中國(guó)同時(shí)有離子型稀土礦、氟碳鈰礦和混合礦，每種礦的分離工藝不同，造成礦與冶煉分離往往需要一體化運(yùn)營(yíng)，從而會(huì)出現(xiàn)冶煉分離產(chǎn)能充足的面臨礦的產(chǎn)能不夠，礦的產(chǎn)能充足的面臨冶煉分離產(chǎn)能不夠，因此會(huì)造成稀土的供給面臨瓶頸問(wèn)題，即便隨著指標(biāo)的增加，瓶頸問(wèn)題也將逐步凸顯。海外供給：1.美國(guó)芒廷帕斯稀土礦的產(chǎn)能已經(jīng)基本進(jìn)入了滿產(chǎn)階段，過(guò)去2年的季度REO產(chǎn)量均維持在1萬(wàn)噸左右，后續(xù)產(chǎn)能提升未有明確規(guī)劃；2.緬甸稀土礦產(chǎn)量進(jìn)入了產(chǎn)能高峰期，且進(jìn)口受到疫情影響；3.澳大利亞萊納斯產(chǎn)能已經(jīng)滿產(chǎn)，季度REO產(chǎn)量維持在4000噸左右。因此，從供給端來(lái)看，在國(guó)內(nèi)開(kāi)采指標(biāo)不大幅增加的情況下，稀土供給端的瓶頸問(wèn)題亟待解決。2.碳中和助推稀土需求碳中和是未來(lái)中國(guó)乃至全球發(fā)展的主題，稀土永磁將在節(jié)能減排中發(fā)揮重要作用。凡是涉及到電能和動(dòng)能的轉(zhuǎn)換過(guò)程，都需要使用磁體，稀土永磁具有更好的能源轉(zhuǎn)換效率，減少能源的損耗，而稀土永磁中，釹鐵硼為最新一代的稀土永磁材料。由于釹鐵硼永磁體的優(yōu)異性能和全生命周期的成本優(yōu)勢(shì)，釹鐵硼產(chǎn)量不斷增長(zhǎng)，據(jù)中國(guó)稀土行業(yè)協(xié)會(huì)，中國(guó)近5年釹鐵硼產(chǎn)量的年均增速達(dá)到12%；同時(shí)，海外稀土的需求仍處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，自動(dòng)化和電動(dòng)化的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下，稀土需求中期來(lái)看仍將穩(wěn)定增長(zhǎng)。在中長(zhǎng)期需求穩(wěn)定增長(zhǎng)的情況下，供給的瓶頸問(wèn)題逐漸凸顯，稀土價(jià)格有望繼續(xù)上漲，并維持高位運(yùn)行。（二）鉬：需求復(fù)蘇，鉬價(jià)中樞有望穩(wěn)步上行1.需求：全球需求回暖，步入穩(wěn)定增長(zhǎng)據(jù)國(guó)際鉬協(xié)數(shù)據(jù)，2010-2021年，全球鉬需求的復(fù)合增長(zhǎng)率為2.39%，其中中國(guó)需求占比穩(wěn)居第一，復(fù)合增長(zhǎng)率4.68%，歐洲需求占比