第七章貨幣危機(jī)防范政策與理論課件

第七章貨幣危機(jī)防范

政策和理論財(cái)政金融學(xué)院張潤(rùn)林2004／6／201第七章貨幣危機(jī)防范

政策和理論財(cái)政金融學(xué)院張潤(rùn)林20第一節(jié)貨幣危機(jī)概述

一、貨幣危機(jī)的含義廣義含義：一國(guó)貨幣的匯率變動(dòng)在短期內(nèi)超過(guò)一定幅度（有的學(xué)者認(rèn)為該幅度為15％～20％）時(shí)，就可以稱(chēng)之為貨幣危機(jī)。狹義含義：指市場(chǎng)參與者對(duì)一國(guó)的固定匯率失去信心的時(shí)候，通過(guò)外匯市場(chǎng)拋售等操作導(dǎo)致該國(guó)固定匯率制度崩潰、外匯市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩的事件。2004／6／202第一節(jié)貨幣危機(jī)概述一、貨幣危機(jī)的含義2004／6／20貨幣危機(jī)與金融危機(jī)的區(qū)別貨幣危機(jī)主要發(fā)生在外匯市場(chǎng)上，體現(xiàn)為匯率的變動(dòng)；金融危機(jī)（FinancialCrisis）的范圍更廣，是貨幣危機(jī)、信用危機(jī)、銀行危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、證券市場(chǎng)和金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)危機(jī)等的總稱(chēng)，表現(xiàn)為金融領(lǐng)域所有的或絕大部分的金融指標(biāo)急劇惡化，股市暴跌，資本外逃，信用遭到破壞，銀根奇緊，利率上升，銀行發(fā)生擠兌，金融機(jī)構(gòu)大量破產(chǎn)倒閉，官方儲(chǔ)備大量減少，無(wú)力償還到期的債務(wù)本息，貨幣的對(duì)內(nèi)對(duì)外大幅度貶值等。2004／6／203貨幣危機(jī)與金融危機(jī)的區(qū)別貨幣危機(jī)主要發(fā)生在外匯市場(chǎng)上，體現(xiàn)為二、貨幣投機(jī)導(dǎo)致危機(jī)的機(jī)制股市上拋空投機(jī)攻擊利率上升股市下跌股市購(gòu)入投機(jī)攻擊利率上升股市下跌股市購(gòu)入投機(jī)退卻利率下調(diào)股價(jià)上升股市拋售期市上拋空股指期貨合約投機(jī)攻擊利率上升股市下跌股指期貨合約下跌平倉(cāng)股指期貨合約。

2004／6／204二、貨幣投機(jī)導(dǎo)致危機(jī)的機(jī)制股市上拋空投機(jī)攻擊三、貨幣投機(jī)對(duì)象和投機(jī)效應(yīng)的擴(kuò)散貨幣投機(jī)對(duì)象：在釘住匯率下，其貨幣匯率隨著被盯住貨幣的堅(jiān)挺而堅(jiān)挺，存在匯率高估。導(dǎo)火索的存在。如：一家重要金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)并引起連鎖反應(yīng)、貿(mào)易（或經(jīng)常項(xiàng)目）收支在長(zhǎng)期順差的情況下突然轉(zhuǎn)為逆差、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度突然放慢、短期外債過(guò)多且償付期過(guò)于集中而發(fā)生的臨時(shí)性支付危機(jī)、某項(xiàng)重大政策失當(dāng)或宣布時(shí)機(jī)失當(dāng)從而觸發(fā)或加劇市場(chǎng)上已經(jīng)存在的貶值預(yù)期等等。2004／6／205三、貨幣投機(jī)對(duì)象和投機(jī)效應(yīng)的擴(kuò)散貨幣投機(jī)對(duì)象：2004／6／貨幣危機(jī)擴(kuò)散的模式

第一種來(lái)自他國(guó)匯率變動(dòng)對(duì)本國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。第二種是通過(guò)投機(jī)者的投機(jī)活動(dòng)取得巨額利潤(rùn)而產(chǎn)生的示范行動(dòng)。第三種來(lái)自國(guó)際金融市場(chǎng)的替代套利或替代撤資。2004／6／206貨幣危機(jī)擴(kuò)散的模式第一種來(lái)自他國(guó)匯率變動(dòng)對(duì)本國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影貨幣危機(jī)的分類(lèi)第一種是由政府?dāng)U張性政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)惡化，從而引發(fā)國(guó)際投機(jī)資金沖擊所導(dǎo)致的貨幣危機(jī)。第二種是在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)比較健康時(shí)，主要由心理預(yù)期作用而帶來(lái)國(guó)際投機(jī)資金沖擊所引起的貨幣危機(jī)。第三種是蔓延型貨幣危機(jī)。

2004／6／207貨幣危機(jī)的分類(lèi)第一種是由政府?dāng)U張性政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)惡化，從而貨幣危機(jī)的危害

貨幣危機(jī)發(fā)生過(guò)程中出現(xiàn)的對(duì)經(jīng)濟(jì)的不利影響。貨幣危機(jī)發(fā)生后經(jīng)濟(jì)條件會(huì)發(fā)生的變化。從貨幣危機(jī)發(fā)生后的相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)政府被迫采取的補(bǔ)救性措施的影響著，緊縮性財(cái)政貨幣政策往往是最普遍的。2004／6／208貨幣危機(jī)的危害貨幣危機(jī)發(fā)生過(guò)程中出現(xiàn)的對(duì)經(jīng)濟(jì)的不利影響。2貨幣危機(jī)的實(shí)例第一階段：泰國(guó)實(shí)行浮動(dòng)匯率制，引發(fā)危機(jī)。第二階段：韓元跌水引發(fā)第二輪風(fēng)暴。第三階段：印尼危機(jī)成為亞洲貨幣危機(jī)第三波的導(dǎo)火線。2004／6／209貨幣危機(jī)的實(shí)例第一階段：泰國(guó)實(shí)行浮動(dòng)匯率制，引發(fā)危機(jī)。20第二節(jié)貨幣危機(jī)的解決方案一、匯率制度變更固定匯率制變更的原因本幣和掛鉤貨幣的幣值容易產(chǎn)生不對(duì)稱(chēng)的變化。削弱了貨幣政策的獨(dú)立性，擴(kuò)大了國(guó)內(nèi)外利差，使各國(guó)對(duì)短期外債的依賴(lài)性不斷加深。固定匯率制度與資本項(xiàng)目的自由兌換相結(jié)合，給國(guó)際游資造成了可乘之機(jī)，使固定匯率制的維持更加困難。亞洲各國(guó)的外匯儲(chǔ)備不足以捍衛(wèi)固定匯率制。政府信用下降。2004／6／2010第二節(jié)貨幣危機(jī)的解決方案一、匯率制度變更2004／6／2匯率制度變更的結(jié)果刺激出口、抑制進(jìn)口、貿(mào)易赤字不斷縮小。緩解了匯率高估的壓力，減少了外匯儲(chǔ)備的流失。加強(qiáng)了國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織對(duì)危機(jī)防治的信心，并加大了援助力度。匯率水平在經(jīng)過(guò)巨幅貶值之后逐漸收復(fù)失地。浮動(dòng)匯率制恢復(fù)了各國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，使各貨幣當(dāng)局能靈活運(yùn)用利率杠桿促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

2004／6／2011匯率制度變更的結(jié)果2004／6／2011二、適度的資金流動(dòng)管制限制遠(yuǎn)期外匯交易和非貿(mào)易性的外匯交易。禁止非本國(guó)居民以本幣進(jìn)行投機(jī)或有可能轉(zhuǎn)化為投機(jī)活動(dòng)的融資活動(dòng)。限制國(guó)內(nèi)公司和銀行過(guò)度的外匯頭寸暴露（即沒(méi)有軋平的外幣資產(chǎn)和負(fù)債之間的差額，一般表示為銀行資本的某一個(gè)百分比），或是對(duì)外匯頭寸暴露設(shè)置時(shí)限。對(duì)所有的短期資本流入征稅。調(diào)高同業(yè)拆借利率，增加投機(jī)成本，同時(shí)提高外匯儲(chǔ)蓄利率，吸引資本流入。2004／6／2012二、適度的資金流動(dòng)管制限制遠(yuǎn)期外匯交易和非貿(mào)易性的外匯交易。三、金融體系改革金融監(jiān)管體系不健全。這主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。監(jiān)管法律法規(guī)不完善。監(jiān)管流于形式，金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)重違規(guī)。缺乏預(yù)警機(jī)制，監(jiān)管手段落后。2004／6／2013三、金融體系改革金融監(jiān)管體系不健全。這主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面金融體系的改革金融體系重組建立存款保險(xiǎn)機(jī)制。直接對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供資金支待。直接接管或關(guān)閉金融機(jī)構(gòu)，設(shè)立專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)實(shí)施重組。設(shè)立金融重建局和專(zhuān)門(mén)處理銀行壞賬的資產(chǎn)管理公司等機(jī)構(gòu)。

2004／6／2014金融體系的改革金融體系重組2004／6／2014金融體系的改革加強(qiáng)金融監(jiān)管。完善金融監(jiān)管的主體設(shè)置。制定明確的監(jiān)管原則，加強(qiáng)監(jiān)管水平。

2004／6／2015金融體系的改革加強(qiáng)金融監(jiān)管。2004／6／2015四、幾點(diǎn)重要思考

經(jīng)濟(jì)全球化的不可逆轉(zhuǎn)性。如何才能使國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織真正發(fā)揮作用。能否建立一個(gè)有效的“危機(jī)預(yù)警機(jī)制”。2004／6／2016四、幾點(diǎn)重要思考經(jīng)濟(jì)全球化的不可逆轉(zhuǎn)性。2004／6／20第三節(jié)貨幣危機(jī)理論

克魯格曼于1979年提出的第一代貨幣危機(jī)理論建立在賽朗特和漢德森模型基礎(chǔ)之上，具有濃厚的貨幣主義色彩。他認(rèn)為，在一國(guó)貨幣需求穩(wěn)定的情況下，國(guó)內(nèi)信貸擴(kuò)張會(huì)帶來(lái)外匯儲(chǔ)備的流失和經(jīng)濟(jì)基本面的惡化，導(dǎo)致原有的固定匯率在投機(jī)沖擊下產(chǎn)生危機(jī)?？唆敻衤诜治鲋胁扇×朔蔷€性形式，難以確定固定匯率制的崩潰時(shí)間。對(duì)此，弗拉德和戈博在1986年建立了線性模型加以完成。該模型后來(lái)被合稱(chēng)為“克魯格曼－弗拉德－戈博模型”（簡(jiǎn)稱(chēng)克魯格曼模型）。2004／6／2017第三節(jié)貨幣危機(jī)理論克魯格曼于1979年提出的第第一代貨幣危機(jī)理論“財(cái)政赤字”貨幣危機(jī)理論兩個(gè)假定:政府?dāng)U張性財(cái)政政策中央銀行允許國(guó)內(nèi)資本（信貸）增加，卻永遠(yuǎn)這樣。央行為維持固定匯率制會(huì)無(wú)限制拋出外匯直至消耗殆盡?！鷥?nèi)部均衡與外部均衡的矛盾。2004／6／2018第一代貨幣危機(jī)理論“財(cái)政赤字”貨幣危機(jī)理論2004／6／20內(nèi)部均衡：政府不斷擴(kuò)大的財(cái)政赤字→過(guò)度擴(kuò)張的國(guó)內(nèi)信貸→中央銀行購(gòu)入國(guó)內(nèi)資本（信貸），即公共部門(mén)的赤字持續(xù)“貨幣化”。外部均衡：貨幣供給增加→利率降低→本幣貶值→中央銀行干涉外匯市場(chǎng)（售出國(guó)外資本）以維持固定匯率→本國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷減少+國(guó)際收支赤字

2004／6／2019內(nèi)部均衡：政府不斷擴(kuò)大的財(cái)政赤字→過(guò)度擴(kuò)張的國(guó)內(nèi)信貸→中央銀投機(jī)沖擊:匯率預(yù)期貶值增加→投資者出于規(guī)避資本損失(或是獲得資本收益)的考慮,會(huì)向該國(guó)貨幣發(fā)起投機(jī)沖擊（購(gòu)入國(guó)外資本,出售國(guó)內(nèi)資本）。例：固定匯率=8元/美元，國(guó)外資本=800元=100美元，匯率貶值=10元/美元。貶值前：購(gòu)入國(guó)外資本=800元=100美元貶值后：售出國(guó)外資本=100美元=1000元套利=200元2004／6／2020投機(jī)沖擊:匯率預(yù)期貶值增加→投資者出于規(guī)避資本損失(或是獲得央行自衛(wèi):中央銀行售出國(guó)外資本→導(dǎo)致本國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷減少,利率上升。危機(jī)爆發(fā):外匯儲(chǔ)備耗盡,政府被迫放棄固定匯率制。資本外逃：由于匯率預(yù)期貶值增加而導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備耗盡，國(guó)外資本流出。2004／6／2021央行自衛(wèi):中央銀行售出國(guó)外資本→導(dǎo)致本國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷減少,投機(jī)者的沖擊迫使政府放棄固定匯率制的時(shí)間將早于政府主動(dòng)放棄的時(shí)間，因此，社會(huì)成本會(huì)更大。第一代貨幣危機(jī)理論也叫國(guó)際收支平衡危機(jī)理論。2004／6／2022投機(jī)者的沖擊迫使政府放棄固定匯率制的時(shí)間將早于政府主動(dòng)放棄的投機(jī)沖擊和匯率崩潰是微觀投資者在經(jīng)濟(jì)基本面和匯率制度間存在矛盾下的理性選擇的結(jié)果，并非所謂的非道德行為，因而這類(lèi)模型也被稱(chēng)為理性沖擊模型(ration

attackmodel)。

2004／6／2023投機(jī)沖擊和匯率崩潰是微觀投資者在經(jīng)濟(jì)基本面和匯率制度間存在矛擴(kuò)張性貨幣政策引起的貨幣危機(jī)發(fā)生過(guò)程O(píng)RoDomt國(guó)內(nèi)信貸外匯儲(chǔ)備tcto時(shí)間貨幣供給存量貨幣供給2004／6／2024擴(kuò)張性貨幣政策引起的貨幣危機(jī)發(fā)生過(guò)程O(píng)RoDomt國(guó)內(nèi)信貸外投機(jī)者預(yù)期條件下的貨幣危機(jī)發(fā)生時(shí)間t（時(shí)間）OSsAtct0BC2004／6／2025投機(jī)者預(yù)期條件下的貨幣危機(jī)發(fā)生時(shí)間t（時(shí)間）OSsAtct0克魯格曼模型對(duì)貨幣危機(jī)的分析特點(diǎn)

結(jié)論：外匯儲(chǔ)備隨著國(guó)內(nèi)信貸的增長(zhǎng)而持續(xù)流失，流失速度與信貸擴(kuò)張速度間保持一定比例。起因：政府不合理的宏觀政策：政府過(guò)度擴(kuò)張的財(cái)政貨幣政策會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)惡化，它是引發(fā)對(duì)固定匯率制的投機(jī)攻擊并最終引爆危機(jī)的根本原因。2004／6／2026克魯格曼模型對(duì)貨幣危機(jī)的分析特點(diǎn)結(jié)論：2004／6／202發(fā)生機(jī)制：儲(chǔ)備急劇下降為零防范機(jī)制：緊縮的財(cái)政政策：緊縮型財(cái)政貨幣政策是防止貨幣危機(jī)發(fā)生的關(guān)鍵。2004／6／2027發(fā)生機(jī)制：2004／6／2027

第一代貨幣危機(jī)理論政策主張通過(guò)監(jiān)測(cè)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況可以對(duì)貨幣危機(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，并在此基礎(chǔ)上及時(shí)調(diào)整經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，避免貨幣危機(jī)的爆發(fā)或減輕其沖擊強(qiáng)度。避免貨幣危機(jī)的有效方法是實(shí)施恰當(dāng)?shù)呢?cái)政、貨幣政策，保持經(jīng)濟(jì)基本面健康運(yùn)行，從而維持民眾對(duì)固定匯率制的信心。2004／6／2028第一代貨幣危機(jī)理論政策主張通過(guò)監(jiān)測(cè)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的第一代貨幣危機(jī)理論的缺陷理論假定與實(shí)際偏離太大，對(duì)政府在內(nèi)、外均衡的取舍與政策制定問(wèn)題論述上存在著很大的不足。而且經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)定可能并不是維持匯率穩(wěn)定的充分條件，單純依靠基本經(jīng)濟(jì)變量來(lái)預(yù)測(cè)與解釋危機(jī)，顯得單薄。2004／6／2029第一代貨幣危機(jī)理論的缺陷理論假定與實(shí)際偏離太大，對(duì)政府在內(nèi)、第二代貨幣危機(jī)理論

假定：

1.政府是主動(dòng)的行為主體，最大優(yōu)化其目標(biāo)函數(shù)，固定匯率制度的放棄是央行在“維持”和“放棄”之間權(quán)衡之后作出的選擇，不一定是儲(chǔ)備耗盡之后的結(jié)果。政府出于一定的原因需要保衛(wèi)固定匯率制，也會(huì)因某種原因棄守固定匯率制。當(dāng)公眾預(yù)期或懷疑政府將棄守固定匯率制時(shí)，保衛(wèi)固定匯率制的成本將會(huì)大大增加。2004／6／2030第二代貨幣危機(jī)理論假定：2004／6／2030第二代貨幣危機(jī)理論的假定2.引入博弈。央行和市場(chǎng)投資者的收益函數(shù)相互飽和，雙方均根據(jù)對(duì)方的行為或有關(guān)對(duì)方的信息不斷修正自己的行為選擇，而自身的這種修正又將影響對(duì)方的行為，因此經(jīng)濟(jì)可能存在一個(gè)循環(huán)過(guò)程，出現(xiàn)“多重均衡”。

2004／6／2031第二代貨幣危機(jī)理論的假定2.引入博弈。2004／6／20

第二代貨幣危機(jī)理論的假定1、其特點(diǎn)在于自我實(shí)現(xiàn)(self-fulfilling)的危機(jī)存在的可能性；2、即一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面可能比較好，但是其中某些經(jīng)濟(jì)變量并不是很理想，由于種種原因，公眾發(fā)生觀點(diǎn)、理念、信心上的偏差；3、公眾信心不足通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制擴(kuò)散，導(dǎo)致市場(chǎng)共振，危機(jī)自動(dòng)實(shí)現(xiàn)。2004／6／2032第二代貨幣危機(jī)理論的假定1、其特點(diǎn)在于自我實(shí)現(xiàn)預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)型模型2004／6／2033預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)型模型2004／6／2033第二代模型的主要特點(diǎn)成因在于預(yù)期。惡性循環(huán)的發(fā)生機(jī)制：政府為抵御投機(jī)沖擊而持續(xù)提高利率直至最終放棄固定匯率制。隱含條件是宏觀經(jīng)濟(jì)中有多重均衡存在。防范措施是提高政府政策的可信性。2004／6／2034第二代模型的主要特點(diǎn)成因在于預(yù)期。2004／6／2034第二代貨幣危機(jī)理論模型仍然注重經(jīng)濟(jì)均衡問(wèn)題，在其理論論述中勾勒出基本經(jīng)濟(jì)變量的中間地帶。認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)未進(jìn)入該地帶時(shí)，經(jīng)濟(jì)基本面決定了危機(jī)爆發(fā)的可能性，此時(shí)，危機(jī)完全不可能發(fā)生或必然發(fā)生；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于這一中間地帶時(shí)，主導(dǎo)因素就變成投資者的主觀預(yù)期，危機(jī)是否爆發(fā)就不是經(jīng)濟(jì)基本面的變化所能解釋的。2004／6／2035第二代貨幣危機(jī)理論模型仍然注重經(jīng)濟(jì)均衡問(wèn)題，在其理論論述中勾問(wèn)題主要在于內(nèi)外均衡的矛盾，政府維持固定匯率制是有可能的，但是成本可能會(huì)很高。當(dāng)公眾產(chǎn)生不利于政府的預(yù)期時(shí)，投機(jī)者的行為將導(dǎo)致公眾喪失信心從而使政府對(duì)固定匯率制的保衛(wèi)失敗，危機(jī)將提前到來(lái)。投機(jī)者的行為是不公正的，特別是對(duì)東道國(guó)的公眾來(lái)說(shuō),是不公正的,不道德的。2004／6／2036問(wèn)題主要在于內(nèi)外均衡的矛盾，政府維持固定匯率制是有可能的，但

除了這類(lèi)主流理論外，另有少數(shù)學(xué)者認(rèn)為貨幣危機(jī)可能根本不受經(jīng)濟(jì)基本面的影響，受沖擊國(guó)家所出現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)的種種問(wèn)題是投機(jī)行為帶來(lái)的結(jié)果而非投機(jī)行為的原因。

2004／6／2037除了這類(lèi)主流理論外，另有少數(shù)學(xué)者認(rèn)為貨幣危機(jī)可能根本不受經(jīng)對(duì)第二代危機(jī)理論的評(píng)論優(yōu)點(diǎn)：提出了“預(yù)期”的作用，極大的拓展了金融危機(jī)理論的解釋力。缺陷：沒(méi)有解釋攻擊實(shí)際上是怎樣開(kāi)始的。沒(méi)有解釋預(yù)期由什么因素決定，也沒(méi)有提出建設(shè)性的政策意見(jiàn)。

2004／6／2038對(duì)第二代危機(jī)理論的評(píng)論優(yōu)點(diǎn)：提出了“預(yù)期”的作用，極大的拓展對(duì)第二代危機(jī)理論的修正

為了防止危機(jī)的爆發(fā)，政府可以在以下兩個(gè)方面做出努力：重視信息的透明度，消除高階不確定性和噪音信息，促進(jìn)常識(shí)的建立，扭轉(zhuǎn)預(yù)期。例如，定期公開(kāi)貨幣政策、財(cái)政政策和其他各種政策的目標(biāo)。提高交易成本。2004／6／2039對(duì)第二代危機(jī)理論的修正為了防止危機(jī)的爆發(fā)，政府可以在以其它理論1.羊群行為(herding

behavior)：市場(chǎng)參與者在信息不對(duì)稱(chēng)下行為的非理性而使金融市場(chǎng)不完全有效.羊群效應(yīng)的出現(xiàn)一般在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈的行業(yè)上，而且這個(gè)行業(yè)上有一個(gè)領(lǐng)先者（領(lǐng)頭羊）占據(jù)了主要的注意力，那么整個(gè)羊群就會(huì)不斷摹仿這個(gè)領(lǐng)頭羊的一舉一動(dòng)，領(lǐng)頭羊到哪里去吃草，其它的羊也去哪里淘金。2004／6／2040其它理論2004／6／20401、羊群效應(yīng)“羊群效應(yīng)”是指管理學(xué)上一些企業(yè)的市場(chǎng)行為的一種常見(jiàn)現(xiàn)象。例如一個(gè)羊群（集體）是一個(gè)很散亂的組織，平時(shí)大家在一起盲目地左沖右撞。如果一頭羊發(fā)現(xiàn)了一片肥沃的綠草地，并在那里吃到了新鮮的青草，后來(lái)的羊群就會(huì)一哄而上，爭(zhēng)搶那里的青草，全然不顧旁邊虎視眈眈的狼，或者看不到其它還有更好的青草。2004／6／20411、羊群效應(yīng)“羊群效應(yīng)”是指管理學(xué)上一些企業(yè)的市場(chǎng)行為的一種羊群行為由于存在信息成本，投資者的行為建立在有限的信息基礎(chǔ)上。投資者各有其信息優(yōu)勢(shì)，投資者對(duì)市場(chǎng)上的各種信息(包括謠言)的敏感度極高，任何一個(gè)信號(hào)的出現(xiàn)都可能改變投資者的預(yù)期。會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基本面可能并沒(méi)有問(wèn)題的經(jīng)濟(jì)遭受突然的貨幣沖擊。

2004／6／2042羊群行為由于存在信息成本，投資者的行為建立在有限的信息基礎(chǔ)上市場(chǎng)操縱(market

manipulation):

大投機(jī)者操縱市場(chǎng)從而獲利的可能大，投機(jī)者利用羊群行為使熱錢(qián)劇增，加速了危機(jī)的爆發(fā)，加劇了危機(jī)的深度與危害。2004／6／2043市場(chǎng)操縱(market

manipulation):2004

2.傳染效應(yīng)(contagion

effect)一國(guó)發(fā)生貨幣危機(jī)會(huì)給出一定的市場(chǎng)信號(hào)。改變投資者對(duì)與其經(jīng)濟(jì)依存度高或者與其經(jīng)濟(jì)特征相類(lèi)似國(guó)家的貨幣的信心。加大這些國(guó)家貨幣危機(jī)發(fā)生的可能性。甚至導(dǎo)致完全意義上的自我實(shí)現(xiàn)式危機(jī)的發(fā)生。2004／6／20442.傳染效應(yīng)(contagion

effect)一國(guó)發(fā)生國(guó)際貿(mào)易和金融傳染渠道同時(shí)影響有類(lèi)似問(wèn)題和經(jīng)濟(jì)面健康的國(guó)家一國(guó)維持固定匯率失敗→另國(guó)貨幣相對(duì)升值→出口減少→國(guó)際儲(chǔ)備減少→維持固定匯率能力減少。一國(guó)維持固定匯率失敗影響該國(guó)的貿(mào)易伙伴在本國(guó)市場(chǎng)或他們共同的第三市場(chǎng)。2004／6／2045國(guó)際貿(mào)易和金融傳染渠道同時(shí)影響有類(lèi)似問(wèn)題和經(jīng)濟(jì)面健康的國(guó)家2第三代貨幣危機(jī)理論：道德風(fēng)險(xiǎn)

第三代貨幣危機(jī)理論強(qiáng)調(diào)銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)其原因:-金融中介機(jī)構(gòu)(銀行)道德風(fēng)險(xiǎn)(moralhazard)→過(guò)度投資-金融體制的脆弱性-企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債問(wèn)題2004／6／2046第三代貨幣危機(jī)理論：道德風(fēng)險(xiǎn)第三代貨幣危機(jī)理論強(qiáng)調(diào)銀行危機(jī)

道德風(fēng)險(xiǎn)(moralhazard)理論政府對(duì)銀行、企業(yè)提供各種隱性擔(dān)保，減輕風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的水平，使投資者傾向于高風(fēng)險(xiǎn)，高利潤(rùn)投資項(xiàng)目。

2004／6／2047道德風(fēng)險(xiǎn)(moralhazard)理論政府對(duì)銀行

道德風(fēng)險(xiǎn)和金融過(guò)度在金融中介機(jī)構(gòu)無(wú)法進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)時(shí)，過(guò)度的投資需求并不導(dǎo)致大規(guī)模的過(guò)度投資，而是市場(chǎng)利率的升高。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)可以自由進(jìn)出國(guó)際金融市場(chǎng)（資本項(xiàng)目開(kāi)放），國(guó)內(nèi)外金融中介機(jī)構(gòu)在世界資本市場(chǎng)自由融資，那么由政府保險(xiǎn)引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)就可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的過(guò)度投資，過(guò)度金融積累。

2004／6／2048道德風(fēng)險(xiǎn)和金融過(guò)度在金融中介機(jī)構(gòu)無(wú)法進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)時(shí)，

道德風(fēng)險(xiǎn)和金融過(guò)度危機(jī)發(fā)生前不一定要存在著高額的財(cái)政赤字。由于政府對(duì)銀行、企業(yè)隱性擔(dān)保；金融中介機(jī)構(gòu)和企業(yè)的不良資產(chǎn)就反映政府的隱性財(cái)政赤字。2004／6／2049道德風(fēng)險(xiǎn)和金融過(guò)度危機(jī)發(fā)生前不一定要存在著高額

道德風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)在好的經(jīng)濟(jì)條件下，得到政府隱性擔(dān)保的金融中介機(jī)構(gòu)過(guò)度貸款，投資到風(fēng)險(xiǎn)高的股票市場(chǎng)，房產(chǎn)業(yè)等，提高該產(chǎn)業(yè)的價(jià)格上升，得到高利潤(rùn)。在壞的經(jīng)濟(jì)條件下，泡沫破裂，價(jià)格下跌，金融中介機(jī)構(gòu)缺少資金，停止項(xiàng)目，房產(chǎn)業(yè)蕭條，金融中介機(jī)構(gòu)陷入困境。2004／6／2050道德風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)在好的經(jīng)濟(jì)條件下，得到政府隱性擔(dān)保道德風(fēng)險(xiǎn)和貨幣危機(jī)由道德風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的金融危機(jī)中，國(guó)外貸款人拒絕再為其國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)債務(wù)提供資金的可能性，就可能迫使政府介入，為其國(guó)內(nèi)部門(mén)的未償外債提供擔(dān)保。由此可能使政府不得不求助于鑄幣收益，預(yù)期的通貨膨脹就可能引發(fā)貨幣危機(jī)。2004／6／2051道德風(fēng)險(xiǎn)和貨幣危機(jī)由道德風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的金融危機(jī)中，國(guó)外貸款人拒絕銀行經(jīng)營(yíng)危機(jī)是在金融體制的脆弱性下銀行經(jīng)營(yíng)的副產(chǎn)品。銀行失去信心，過(guò)早中止投資項(xiàng)目，企業(yè)的長(zhǎng)期投資被迫中止。-直接成本過(guò)高-間接成本過(guò)高（潛在的出口能力消失，導(dǎo)致好項(xiàng)目倒閉）→產(chǎn)出減少2004／6／2052銀行經(jīng)營(yíng)危機(jī)是在金融體制的脆弱性下銀行經(jīng)營(yíng)的副產(chǎn)品。銀行失去

金融體制的脆弱性銀行面臨兩種選擇：短期投資低回報(bào)率，長(zhǎng)期投資高回報(bào)率。長(zhǎng)期投資高回報(bào)率=0假定項(xiàng)目被中斷金融機(jī)構(gòu)偏好集中投資者資金來(lái)長(zhǎng)期投資。脆弱的金融機(jī)構(gòu)最害怕的就是投資者要求立即還錢(qián)，被迫中斷長(zhǎng)期投資。央行國(guó)際儲(chǔ)備不夠保護(hù)他們。2004／6／2053金融體制的脆弱性銀行面臨兩種選擇：短期投資低回報(bào)率，長(zhǎng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債問(wèn)題企業(yè)獲得國(guó)外貸款（融資）的能力→影響本期的投資水平→實(shí)際匯率→企業(yè)的產(chǎn)出→影響未來(lái)投資水平。2004／6／2054企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債問(wèn)題企業(yè)獲得國(guó)外貸款（融資）的能力→影響本期的投

企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債問(wèn)題保持匯率的穩(wěn)定實(shí)際上是一個(gè)兩難的選擇?！?貶值→外債加重◆-不貶值→產(chǎn)出下降2004／6／2055企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債問(wèn)題保持匯率的穩(wěn)定實(shí)際上是一個(gè)兩難的

IMF匯率穩(wěn)定政策增加利率來(lái)維持匯率，避免外債加重。面對(duì)國(guó)外金融機(jī)構(gòu)不愿意貸款，維持實(shí)際匯率穩(wěn)定→企業(yè)竟?fàn)幜ο陆怠a(chǎn)出下降。2004／6／2056IMF匯率穩(wěn)定政策增加利率來(lái)維持匯率，避免外債加重。三代貨幣危機(jī)理論研究的側(cè)重面各有不同。第一代著重討論經(jīng)濟(jì)國(guó)內(nèi)外均衡問(wèn)題第二代的重點(diǎn)放在危機(jī)本身的性質(zhì)、信息與公眾的信心上第三代焦點(diǎn)則是金融體系與私人部門(mén)，特別是企業(yè)。

三代貨幣理論的比較

2004／6／2057三代貨幣危機(jī)理論研究的側(cè)重面各有不同。三代貨幣理論的比第一代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為一國(guó)貨幣和匯率制度的崩潰是由于政府經(jīng)濟(jì)政策之間的沖突造成的。70年代末、80年代初的“拉美”式貨幣危機(jī)。1998年以來(lái)俄羅斯與巴西由財(cái)政問(wèn)題引發(fā)的貨幣波動(dòng)。

2004／6／2058第一代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為一國(guó)貨幣和匯率制度的崩潰是由于政府經(jīng)濟(jì)第二代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為政府在固定匯率制上始終存在動(dòng)機(jī)沖突，公眾認(rèn)識(shí)到政府的搖擺不定。如果公眾喪失信心，金融市場(chǎng)并非天生有效的，存在種種缺陷。這時(shí)，市場(chǎng)投機(jī)以及羊群行為會(huì)使固定匯率制崩潰，政府保衛(wèi)固定匯率制的代價(jià)會(huì)隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而增大。1992年英鎊退出歐洲匯率機(jī)制。

2004／6／2059第二代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為政府在固定匯率制上始終存在動(dòng)機(jī)沖突，公第三代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為關(guān)鍵在于企業(yè)、脆弱的金融體系以及親緣政治（裙帶關(guān)系）1997東南亞貨幣危機(jī)。2004／6／2060第三代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為關(guān)鍵在于企業(yè)、脆弱的金融體系以及親緣政本章思考題

1、亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，各國(guó)使用了什么措施加以防治？這些措施的效果如何？2、概括亞洲各國(guó)政府在危機(jī)的解決中發(fā)揮的作用并加以評(píng)述。3、簡(jiǎn)述貨幣危機(jī)理論的發(fā)展歷程。4、描述克魯格曼模型的基本觀點(diǎn)、結(jié)論和缺陷。5、簡(jiǎn)述第二代貨幣危機(jī)理論的理論框架和政策建議，并將其與第一代危機(jī)理論進(jìn)行比較。6、簡(jiǎn)述書(shū)中列舉的貨幣危機(jī)新論的主要理論觀點(diǎn)，并試舉出一至兩種本書(shū)沒(méi)有提到的危機(jī)理論。2004／6／2061本章思考題1、亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，各國(guó)使用了什么措施加以防第七章貨幣危機(jī)防范

政策和理論財(cái)政金融學(xué)院張潤(rùn)林2004／6／2062第七章貨幣危機(jī)防范

政策和理論財(cái)政金融學(xué)院張潤(rùn)林20第一節(jié)貨幣危機(jī)概述

一、貨幣危機(jī)的含義廣義含義：一國(guó)貨幣的匯率變動(dòng)在短期內(nèi)超過(guò)一定幅度（有的學(xué)者認(rèn)為該幅度為15％～20％）時(shí)，就可以稱(chēng)之為貨幣危機(jī)。狹義含義：指市場(chǎng)參與者對(duì)一國(guó)的固定匯率失去信心的時(shí)候，通過(guò)外匯市場(chǎng)拋售等操作導(dǎo)致該國(guó)固定匯率制度崩潰、外匯市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩的事件。2004／6／2063第一節(jié)貨幣危機(jī)概述一、貨幣危機(jī)的含義2004／6／20貨幣危機(jī)與金融危機(jī)的區(qū)別貨幣危機(jī)主要發(fā)生在外匯市場(chǎng)上，體現(xiàn)為匯率的變動(dòng)；金融危機(jī)（FinancialCrisis）的范圍更廣，是貨幣危機(jī)、信用危機(jī)、銀行危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、證券市場(chǎng)和金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)危機(jī)等的總稱(chēng)，表現(xiàn)為金融領(lǐng)域所有的或絕大部分的金融指標(biāo)急劇惡化，股市暴跌，資本外逃，信用遭到破壞，銀根奇緊，利率上升，銀行發(fā)生擠兌，金融機(jī)構(gòu)大量破產(chǎn)倒閉，官方儲(chǔ)備大量減少，無(wú)力償還到期的債務(wù)本息，貨幣的對(duì)內(nèi)對(duì)外大幅度貶值等。2004／6／2064貨幣危機(jī)與金融危機(jī)的區(qū)別貨幣危機(jī)主要發(fā)生在外匯市場(chǎng)上，體現(xiàn)為二、貨幣投機(jī)導(dǎo)致危機(jī)的機(jī)制股市上拋空投機(jī)攻擊利率上升股市下跌股市購(gòu)入投機(jī)攻擊利率上升股市下跌股市購(gòu)入投機(jī)退卻利率下調(diào)股價(jià)上升股市拋售期市上拋空股指期貨合約投機(jī)攻擊利率上升股市下跌股指期貨合約下跌平倉(cāng)股指期貨合約。

2004／6／2065二、貨幣投機(jī)導(dǎo)致危機(jī)的機(jī)制股市上拋空投機(jī)攻擊三、貨幣投機(jī)對(duì)象和投機(jī)效應(yīng)的擴(kuò)散貨幣投機(jī)對(duì)象：在釘住匯率下，其貨幣匯率隨著被盯住貨幣的堅(jiān)挺而堅(jiān)挺，存在匯率高估。導(dǎo)火索的存在。如：一家重要金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)并引起連鎖反應(yīng)、貿(mào)易（或經(jīng)常項(xiàng)目）收支在長(zhǎng)期順差的情況下突然轉(zhuǎn)為逆差、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度突然放慢、短期外債過(guò)多且償付期過(guò)于集中而發(fā)生的臨時(shí)性支付危機(jī)、某項(xiàng)重大政策失當(dāng)或宣布時(shí)機(jī)失當(dāng)從而觸發(fā)或加劇市場(chǎng)上已經(jīng)存在的貶值預(yù)期等等。2004／6／2066三、貨幣投機(jī)對(duì)象和投機(jī)效應(yīng)的擴(kuò)散貨幣投機(jī)對(duì)象：2004／6／貨幣危機(jī)擴(kuò)散的模式

第一種來(lái)自他國(guó)匯率變動(dòng)對(duì)本國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。第二種是通過(guò)投機(jī)者的投機(jī)活動(dòng)取得巨額利潤(rùn)而產(chǎn)生的示范行動(dòng)。第三種來(lái)自國(guó)際金融市場(chǎng)的替代套利或替代撤資。2004／6／2067貨幣危機(jī)擴(kuò)散的模式第一種來(lái)自他國(guó)匯率變動(dòng)對(duì)本國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影貨幣危機(jī)的分類(lèi)第一種是由政府?dāng)U張性政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)惡化，從而引發(fā)國(guó)際投機(jī)資金沖擊所導(dǎo)致的貨幣危機(jī)。第二種是在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)比較健康時(shí)，主要由心理預(yù)期作用而帶來(lái)國(guó)際投機(jī)資金沖擊所引起的貨幣危機(jī)。第三種是蔓延型貨幣危機(jī)。

2004／6／2068貨幣危機(jī)的分類(lèi)第一種是由政府?dāng)U張性政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)惡化，從而貨幣危機(jī)的危害

貨幣危機(jī)發(fā)生過(guò)程中出現(xiàn)的對(duì)經(jīng)濟(jì)的不利影響。貨幣危機(jī)發(fā)生后經(jīng)濟(jì)條件會(huì)發(fā)生的變化。從貨幣危機(jī)發(fā)生后的相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)政府被迫采取的補(bǔ)救性措施的影響著，緊縮性財(cái)政貨幣政策往往是最普遍的。2004／6／2069貨幣危機(jī)的危害貨幣危機(jī)發(fā)生過(guò)程中出現(xiàn)的對(duì)經(jīng)濟(jì)的不利影響。2貨幣危機(jī)的實(shí)例第一階段：泰國(guó)實(shí)行浮動(dòng)匯率制，引發(fā)危機(jī)。第二階段：韓元跌水引發(fā)第二輪風(fēng)暴。第三階段：印尼危機(jī)成為亞洲貨幣危機(jī)第三波的導(dǎo)火線。2004／6／2070貨幣危機(jī)的實(shí)例第一階段：泰國(guó)實(shí)行浮動(dòng)匯率制，引發(fā)危機(jī)。20第二節(jié)貨幣危機(jī)的解決方案一、匯率制度變更固定匯率制變更的原因本幣和掛鉤貨幣的幣值容易產(chǎn)生不對(duì)稱(chēng)的變化。削弱了貨幣政策的獨(dú)立性，擴(kuò)大了國(guó)內(nèi)外利差，使各國(guó)對(duì)短期外債的依賴(lài)性不斷加深。固定匯率制度與資本項(xiàng)目的自由兌換相結(jié)合，給國(guó)際游資造成了可乘之機(jī)，使固定匯率制的維持更加困難。亞洲各國(guó)的外匯儲(chǔ)備不足以捍衛(wèi)固定匯率制。政府信用下降。2004／6／2071第二節(jié)貨幣危機(jī)的解決方案一、匯率制度變更2004／6／2匯率制度變更的結(jié)果刺激出口、抑制進(jìn)口、貿(mào)易赤字不斷縮小。緩解了匯率高估的壓力，減少了外匯儲(chǔ)備的流失。加強(qiáng)了國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織對(duì)危機(jī)防治的信心，并加大了援助力度。匯率水平在經(jīng)過(guò)巨幅貶值之后逐漸收復(fù)失地。浮動(dòng)匯率制恢復(fù)了各國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，使各貨幣當(dāng)局能靈活運(yùn)用利率杠桿促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

2004／6／2072匯率制度變更的結(jié)果2004／6／2011二、適度的資金流動(dòng)管制限制遠(yuǎn)期外匯交易和非貿(mào)易性的外匯交易。禁止非本國(guó)居民以本幣進(jìn)行投機(jī)或有可能轉(zhuǎn)化為投機(jī)活動(dòng)的融資活動(dòng)。限制國(guó)內(nèi)公司和銀行過(guò)度的外匯頭寸暴露（即沒(méi)有軋平的外幣資產(chǎn)和負(fù)債之間的差額，一般表示為銀行資本的某一個(gè)百分比），或是對(duì)外匯頭寸暴露設(shè)置時(shí)限。對(duì)所有的短期資本流入征稅。調(diào)高同業(yè)拆借利率，增加投機(jī)成本，同時(shí)提高外匯儲(chǔ)蓄利率，吸引資本流入。2004／6／2073二、適度的資金流動(dòng)管制限制遠(yuǎn)期外匯交易和非貿(mào)易性的外匯交易。三、金融體系改革金融監(jiān)管體系不健全。這主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。監(jiān)管法律法規(guī)不完善。監(jiān)管流于形式，金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)重違規(guī)。缺乏預(yù)警機(jī)制，監(jiān)管手段落后。2004／6／2074三、金融體系改革金融監(jiān)管體系不健全。這主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面金融體系的改革金融體系重組建立存款保險(xiǎn)機(jī)制。直接對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供資金支待。直接接管或關(guān)閉金融機(jī)構(gòu)，設(shè)立專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)實(shí)施重組。設(shè)立金融重建局和專(zhuān)門(mén)處理銀行壞賬的資產(chǎn)管理公司等機(jī)構(gòu)。

2004／6／2075金融體系的改革金融體系重組2004／6／2014金融體系的改革加強(qiáng)金融監(jiān)管。完善金融監(jiān)管的主體設(shè)置。制定明確的監(jiān)管原則，加強(qiáng)監(jiān)管水平。

2004／6／2076金融體系的改革加強(qiáng)金融監(jiān)管。2004／6／2015四、幾點(diǎn)重要思考

經(jīng)濟(jì)全球化的不可逆轉(zhuǎn)性。如何才能使國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織真正發(fā)揮作用。能否建立一個(gè)有效的“危機(jī)預(yù)警機(jī)制”。2004／6／2077四、幾點(diǎn)重要思考經(jīng)濟(jì)全球化的不可逆轉(zhuǎn)性。2004／6／20第三節(jié)貨幣危機(jī)理論

克魯格曼于1979年提出的第一代貨幣危機(jī)理論建立在賽朗特和漢德森模型基礎(chǔ)之上，具有濃厚的貨幣主義色彩。他認(rèn)為，在一國(guó)貨幣需求穩(wěn)定的情況下，國(guó)內(nèi)信貸擴(kuò)張會(huì)帶來(lái)外匯儲(chǔ)備的流失和經(jīng)濟(jì)基本面的惡化，導(dǎo)致原有的固定匯率在投機(jī)沖擊下產(chǎn)生危機(jī)?？唆敻衤诜治鲋胁扇×朔蔷€性形式，難以確定固定匯率制的崩潰時(shí)間。對(duì)此，弗拉德和戈博在1986年建立了線性模型加以完成。該模型后來(lái)被合稱(chēng)為“克魯格曼－弗拉德－戈博模型”（簡(jiǎn)稱(chēng)克魯格曼模型）。2004／6／2078第三節(jié)貨幣危機(jī)理論克魯格曼于1979年提出的第第一代貨幣危機(jī)理論“財(cái)政赤字”貨幣危機(jī)理論兩個(gè)假定:政府?dāng)U張性財(cái)政政策中央銀行允許國(guó)內(nèi)資本（信貸）增加，卻永遠(yuǎn)這樣。央行為維持固定匯率制會(huì)無(wú)限制拋出外匯直至消耗殆盡?！鷥?nèi)部均衡與外部均衡的矛盾。2004／6／2079第一代貨幣危機(jī)理論“財(cái)政赤字”貨幣危機(jī)理論2004／6／20內(nèi)部均衡：政府不斷擴(kuò)大的財(cái)政赤字→過(guò)度擴(kuò)張的國(guó)內(nèi)信貸→中央銀行購(gòu)入國(guó)內(nèi)資本（信貸），即公共部門(mén)的赤字持續(xù)“貨幣化”。外部均衡：貨幣供給增加→利率降低→本幣貶值→中央銀行干涉外匯市場(chǎng)（售出國(guó)外資本）以維持固定匯率→本國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷減少+國(guó)際收支赤字

2004／6／2080內(nèi)部均衡：政府不斷擴(kuò)大的財(cái)政赤字→過(guò)度擴(kuò)張的國(guó)內(nèi)信貸→中央銀投機(jī)沖擊:匯率預(yù)期貶值增加→投資者出于規(guī)避資本損失(或是獲得資本收益)的考慮,會(huì)向該國(guó)貨幣發(fā)起投機(jī)沖擊（購(gòu)入國(guó)外資本,出售國(guó)內(nèi)資本）。例：固定匯率=8元/美元，國(guó)外資本=800元=100美元，匯率貶值=10元/美元。貶值前：購(gòu)入國(guó)外資本=800元=100美元貶值后：售出國(guó)外資本=100美元=1000元套利=200元2004／6／2081投機(jī)沖擊:匯率預(yù)期貶值增加→投資者出于規(guī)避資本損失(或是獲得央行自衛(wèi):中央銀行售出國(guó)外資本→導(dǎo)致本國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷減少,利率上升。危機(jī)爆發(fā):外匯儲(chǔ)備耗盡,政府被迫放棄固定匯率制。資本外逃：由于匯率預(yù)期貶值增加而導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備耗盡，國(guó)外資本流出。2004／6／2082央行自衛(wèi):中央銀行售出國(guó)外資本→導(dǎo)致本國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷減少,投機(jī)者的沖擊迫使政府放棄固定匯率制的時(shí)間將早于政府主動(dòng)放棄的時(shí)間，因此，社會(huì)成本會(huì)更大。第一代貨幣危機(jī)理論也叫國(guó)際收支平衡危機(jī)理論。2004／6／2083投機(jī)者的沖擊迫使政府放棄固定匯率制的時(shí)間將早于政府主動(dòng)放棄的投機(jī)沖擊和匯率崩潰是微觀投資者在經(jīng)濟(jì)基本面和匯率制度間存在矛盾下的理性選擇的結(jié)果，并非所謂的非道德行為，因而這類(lèi)模型也被稱(chēng)為理性沖擊模型(ration

attackmodel)。

2004／6／2084投機(jī)沖擊和匯率崩潰是微觀投資者在經(jīng)濟(jì)基本面和匯率制度間存在矛擴(kuò)張性貨幣政策引起的貨幣危機(jī)發(fā)生過(guò)程O(píng)RoDomt國(guó)內(nèi)信貸外匯儲(chǔ)備tcto時(shí)間貨幣供給存量貨幣供給2004／6／2085擴(kuò)張性貨幣政策引起的貨幣危機(jī)發(fā)生過(guò)程O(píng)RoDomt國(guó)內(nèi)信貸外投機(jī)者預(yù)期條件下的貨幣危機(jī)發(fā)生時(shí)間t（時(shí)間）OSsAtct0BC2004／6／2086投機(jī)者預(yù)期條件下的貨幣危機(jī)發(fā)生時(shí)間t（時(shí)間）OSsAtct0克魯格曼模型對(duì)貨幣危機(jī)的分析特點(diǎn)

結(jié)論：外匯儲(chǔ)備隨著國(guó)內(nèi)信貸的增長(zhǎng)而持續(xù)流失，流失速度與信貸擴(kuò)張速度間保持一定比例。起因：政府不合理的宏觀政策：政府過(guò)度擴(kuò)張的財(cái)政貨幣政策會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)惡化，它是引發(fā)對(duì)固定匯率制的投機(jī)攻擊并最終引爆危機(jī)的根本原因。2004／6／2087克魯格曼模型對(duì)貨幣危機(jī)的分析特點(diǎn)結(jié)論：2004／6／202發(fā)生機(jī)制：儲(chǔ)備急劇下降為零防范機(jī)制：緊縮的財(cái)政政策：緊縮型財(cái)政貨幣政策是防止貨幣危機(jī)發(fā)生的關(guān)鍵。2004／6／2088發(fā)生機(jī)制：2004／6／2027

第一代貨幣危機(jī)理論政策主張通過(guò)監(jiān)測(cè)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況可以對(duì)貨幣危機(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，并在此基礎(chǔ)上及時(shí)調(diào)整經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，避免貨幣危機(jī)的爆發(fā)或減輕其沖擊強(qiáng)度。避免貨幣危機(jī)的有效方法是實(shí)施恰當(dāng)?shù)呢?cái)政、貨幣政策，保持經(jīng)濟(jì)基本面健康運(yùn)行，從而維持民眾對(duì)固定匯率制的信心。2004／6／2089第一代貨幣危機(jī)理論政策主張通過(guò)監(jiān)測(cè)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的第一代貨幣危機(jī)理論的缺陷理論假定與實(shí)際偏離太大，對(duì)政府在內(nèi)、外均衡的取舍與政策制定問(wèn)題論述上存在著很大的不足。而且經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)定可能并不是維持匯率穩(wěn)定的充分條件，單純依靠基本經(jīng)濟(jì)變量來(lái)預(yù)測(cè)與解釋危機(jī)，顯得單薄。2004／6／2090第一代貨幣危機(jī)理論的缺陷理論假定與實(shí)際偏離太大，對(duì)政府在內(nèi)、第二代貨幣危機(jī)理論

假定：

1.政府是主動(dòng)的行為主體，最大優(yōu)化其目標(biāo)函數(shù)，固定匯率制度的放棄是央行在“維持”和“放棄”之間權(quán)衡之后作出的選擇，不一定是儲(chǔ)備耗盡之后的結(jié)果。政府出于一定的原因需要保衛(wèi)固定匯率制，也會(huì)因某種原因棄守固定匯率制。當(dāng)公眾預(yù)期或懷疑政府將棄守固定匯率制時(shí)，保衛(wèi)固定匯率制的成本將會(huì)大大增加。2004／6／2091第二代貨幣危機(jī)理論假定：2004／6／2030第二代貨幣危機(jī)理論的假定2.引入博弈。央行和市場(chǎng)投資者的收益函數(shù)相互飽和，雙方均根據(jù)對(duì)方的行為或有關(guān)對(duì)方的信息不斷修正自己的行為選擇，而自身的這種修正又將影響對(duì)方的行為，因此經(jīng)濟(jì)可能存在一個(gè)循環(huán)過(guò)程，出現(xiàn)“多重均衡”。

2004／6／2092第二代貨幣危機(jī)理論的假定2.引入博弈。2004／6／20

第二代貨幣危機(jī)理論的假定1、其特點(diǎn)在于自我實(shí)現(xiàn)(self-fulfilling)的危機(jī)存在的可能性；2、即一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面可能比較好，但是其中某些經(jīng)濟(jì)變量并不是很理想，由于種種原因，公眾發(fā)生觀點(diǎn)、理念、信心上的偏差；3、公眾信心不足通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制擴(kuò)散，導(dǎo)致市場(chǎng)共振，危機(jī)自動(dòng)實(shí)現(xiàn)。2004／6／2093第二代貨幣危機(jī)理論的假定1、其特點(diǎn)在于自我實(shí)現(xiàn)預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)型模型2004／6／2094預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)型模型2004／6／2033第二代模型的主要特點(diǎn)成因在于預(yù)期。惡性循環(huán)的發(fā)生機(jī)制：政府為抵御投機(jī)沖擊而持續(xù)提高利率直至最終放棄固定匯率制。隱含條件是宏觀經(jīng)濟(jì)中有多重均衡存在。防范措施是提高政府政策的可信性。2004／6／2095第二代模型的主要特點(diǎn)成因在于預(yù)期。2004／6／2034第二代貨幣危機(jī)理論模型仍然注重經(jīng)濟(jì)均衡問(wèn)題，在其理論論述中勾勒出基本經(jīng)濟(jì)變量的中間地帶。認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)未進(jìn)入該地帶時(shí)，經(jīng)濟(jì)基本面決定了危機(jī)爆發(fā)的可能性，此時(shí)，危機(jī)完全不可能發(fā)生或必然發(fā)生；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于這一中間地帶時(shí)，主導(dǎo)因素就變成投資者的主觀預(yù)期，危機(jī)是否爆發(fā)就不是經(jīng)濟(jì)基本面的變化所能解釋的。2004／6／2096第二代貨幣危機(jī)理論模型仍然注重經(jīng)濟(jì)均衡問(wèn)題，在其理論論述中勾問(wèn)題主要在于內(nèi)外均衡的矛盾，政府維持固定匯率制是有可能的，但是成本可能會(huì)很高。當(dāng)公眾產(chǎn)生不利于政府的預(yù)期時(shí)，投機(jī)者的行為將導(dǎo)致公眾喪失信心從而使政府對(duì)固定匯率制的保衛(wèi)失敗，危機(jī)將提前到來(lái)。投機(jī)者的行為是不公正的，特別是對(duì)東道國(guó)的公眾來(lái)說(shuō),是不公正的,不道德的。2004／6／2097問(wèn)題主要在于內(nèi)外均衡的矛盾，政府維持固定匯率制是有可能的，但

除了這類(lèi)主流理論外，另有少數(shù)學(xué)者認(rèn)為貨幣危機(jī)可能根本不受經(jīng)濟(jì)基本面的影響，受沖擊國(guó)家所出現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)的種種問(wèn)題是投機(jī)行為帶來(lái)的結(jié)果而非投機(jī)行為的原因。

2004／6／2098除了這類(lèi)主流理論外，另有少數(shù)學(xué)者認(rèn)為貨幣危機(jī)可能根本不受經(jīng)對(duì)第二代危機(jī)理論的評(píng)論優(yōu)點(diǎn)：提出了“預(yù)期”的作用，極大的拓展了金融危機(jī)理論的解釋力。缺陷：沒(méi)有解釋攻擊實(shí)際上是怎樣開(kāi)始的。沒(méi)有解釋預(yù)期由什么因素決定，也沒(méi)有提出建設(shè)性的政策意見(jiàn)。

2004／6／2099對(duì)第二代危機(jī)理論的評(píng)論優(yōu)點(diǎn)：提出了“預(yù)期”的作用，極大的拓展對(duì)第二代危機(jī)理論的修正

為了防止危機(jī)的爆發(fā)，政府可以在以下兩個(gè)方面做出努力：重視信息的透明度，消除高階不確定性和噪音信息，促進(jìn)常識(shí)的建立，扭轉(zhuǎn)預(yù)期。例如，定期公開(kāi)貨幣政策、財(cái)政政策和其他各種政策的目標(biāo)。提高交易成本。2004／6／20100對(duì)第二代危機(jī)理論的修正為了防止危機(jī)的爆發(fā)，政府可以在以其它理論1.羊群行為(herding

behavior)：市場(chǎng)參與者在信息不對(duì)稱(chēng)下行為的非理性而使金融市場(chǎng)不完全有效.羊群效應(yīng)的出現(xiàn)一般在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈的行業(yè)上，而且這個(gè)行業(yè)上有一個(gè)領(lǐng)先者（領(lǐng)頭羊）占據(jù)了主要的注意力，那么整個(gè)羊群就會(huì)不斷摹仿這個(gè)領(lǐng)頭羊的一舉一動(dòng)，領(lǐng)頭羊到哪里去吃草，其它的羊也去哪里淘金。2004／6／20101其它理論2004／6／20401、羊群效應(yīng)“羊群效應(yīng)”是指管理學(xué)上一些企業(yè)的市場(chǎng)行為的一種常見(jiàn)現(xiàn)象。例如一個(gè)羊群（集體）是一個(gè)很散亂的組織，平時(shí)大家在一起盲目地左沖右撞。如果一頭羊發(fā)現(xiàn)了一片肥沃的綠草地，并在那里吃到了新鮮的青草，后來(lái)的羊群就會(huì)一哄而上，爭(zhēng)搶那里的青草，全然不顧旁邊虎視眈眈的狼，或者看不到其它還有更好的青草。2004／6／201021、羊群效應(yīng)“羊群效應(yīng)”是指管理學(xué)上一些企業(yè)的市場(chǎng)行為的一種羊群行為由于存在信息成本，投資者的行為建立在有限的信息基礎(chǔ)上。投資者各有其信息優(yōu)勢(shì)，投資者對(duì)市場(chǎng)上的各種信息(包括謠言)的敏感度極高，任何一個(gè)信號(hào)的出現(xiàn)都可能改變投資者的預(yù)期。會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基本面可能并沒(méi)有問(wèn)題的經(jīng)濟(jì)遭受突然的貨幣沖擊。

2004／6／20103羊群行為由于存在信息成本，投資者的行為建立在有限的信息基礎(chǔ)上市場(chǎng)操縱(market

manipulation):

大投機(jī)者操縱市場(chǎng)從而獲利的可能大，投機(jī)者利用羊群行為使熱錢(qián)劇增，加速了危機(jī)的爆發(fā)，加劇了危機(jī)的深度與危害。2004／6／20104市場(chǎng)操縱(market

manipulation):2004

2.傳染效應(yīng)(contagion

effect)一國(guó)發(fā)生貨幣危機(jī)會(huì)給出一定的市場(chǎng)信號(hào)。改變投資者對(duì)與其經(jīng)濟(jì)依存度高或者與其經(jīng)濟(jì)特征相類(lèi)似國(guó)家的貨幣的信心。加大這些國(guó)家貨幣危機(jī)發(fā)生的可能性。甚至導(dǎo)致完全意義上的自我實(shí)現(xiàn)式危機(jī)的發(fā)生。2004／6／201052.傳染效應(yīng)(contagion

effect)一國(guó)發(fā)生國(guó)際貿(mào)易和金融傳染渠道同時(shí)影響有類(lèi)似問(wèn)題和經(jīng)濟(jì)面健康的國(guó)家一國(guó)維持固定匯率失敗→另國(guó)貨幣相對(duì)升值→出口減少→國(guó)際儲(chǔ)備減少→維持固定匯率能力減少。一國(guó)維持固定匯率失敗影響該國(guó)的貿(mào)易伙伴在本國(guó)市場(chǎng)或他們共同的第三市場(chǎng)。2004／6／20106國(guó)際貿(mào)易和金融傳染渠道同時(shí)影響有類(lèi)似問(wèn)題和經(jīng)濟(jì)面健康的國(guó)家2第三代貨幣危機(jī)理論：道德風(fēng)險(xiǎn)

第三代貨幣危機(jī)理論強(qiáng)調(diào)銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)其原因:-金融中介機(jī)構(gòu)(銀行)道德風(fēng)險(xiǎn)(moralhazard)→過(guò)度投資-金融體制的脆弱性-企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債問(wèn)題2004／6／20107第三代貨幣危機(jī)理論：道德風(fēng)險(xiǎn)第三代貨幣危機(jī)理論強(qiáng)調(diào)銀行危機(jī)

道德風(fēng)險(xiǎn)(moralhazard)理論政府對(duì)銀行、企業(yè)提供各種隱性擔(dān)保，減輕風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的水平，使投資者傾向于高風(fēng)險(xiǎn)，高利潤(rùn)投資項(xiàng)目。

2004／6／20108道德風(fēng)險(xiǎn)(moralhazard)理論政府對(duì)銀行

道德風(fēng)險(xiǎn)和金融過(guò)度在金融中介機(jī)構(gòu)無(wú)法進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)時(shí)，過(guò)度的投資需求并不導(dǎo)致大規(guī)模的過(guò)度投資，而是市場(chǎng)利率的升高。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)可以自由進(jìn)出國(guó)際金融市場(chǎng)（資本項(xiàng)目開(kāi)放），國(guó)內(nèi)外金融中介機(jī)構(gòu)在世界資本市場(chǎng)自由融資，那么由政府保險(xiǎn)引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)就可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的過(guò)度投資，過(guò)度金融積累。

2004／6／20109道德風(fēng)險(xiǎn)和金融過(guò)度在金融中介機(jī)構(gòu)無(wú)法進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)時(shí)，