國(guó)際投資第八章-國(guó)際證券投資理論精課件

第八章國(guó)際證券投資理論第八章國(guó)際證券投資理論1第一節(jié)證券投資組合理論一、證券投資組合理論產(chǎn)生的背景證券投資組合理論（Portfoliotheory）起源于20世紀(jì)初，當(dāng)時(shí)西方發(fā)達(dá)的的證券市場(chǎng)很不規(guī)范，投資氣氛十分猖獗，致使證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)極大，直至美國(guó)于1933年和1934年分別頒布了《證券法》和證券交易法才使證券市場(chǎng)得以規(guī)范。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)了被后人稱之為傳統(tǒng)的證券投資理論。傳統(tǒng)的證券投資理論就是以分散風(fēng)險(xiǎn)為原則，并根據(jù)基本分析和技術(shù)分析來選擇證券和組成投資組合。第一節(jié)證券投資組合理論一、證券投資組合理論產(chǎn)生的背景2二、證券組合理論的假設(shè)馬柯維茨認(rèn)為，資產(chǎn)的預(yù)期收益不能作為投資者選擇資產(chǎn)的唯一依據(jù)，而是應(yīng)該將資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合起來考慮。因此，他的證券組合模型作了三個(gè)假設(shè)：

1.投資者在決策中只關(guān)心預(yù)期收益率2.投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)但預(yù)期收益率又很高3.證券市場(chǎng)不存在摩擦二、證券組合理論的假設(shè)3三、單個(gè)證券收益與風(fēng)險(xiǎn)的分析

（一）單個(gè)證券的期望收益率（ExpectedRateofReturn）投資風(fēng)險(xiǎn)是投資活動(dòng)出現(xiàn)損失的可能性，投資活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)是永恒的，但投資對(duì)象的不同。其風(fēng)險(xiǎn)也是不同的。作為投資對(duì)象的證券，其風(fēng)險(xiǎn)大致有兩類，一類是未來收益率相對(duì)固定而且風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小的證券，即無風(fēng)險(xiǎn)證券，如債券、優(yōu)先股等證券；另一類是未來收益率并不固定，而且風(fēng)險(xiǎn)較大的證券，即風(fēng)險(xiǎn)證券，如股票、投資基金等證券。

三、單個(gè)證券收益與風(fēng)險(xiǎn)的分析41.無風(fēng)險(xiǎn)證券的期望收益率2.風(fēng)險(xiǎn)證券的期望收益率

（二）單個(gè)證券收益率的方差(Variance)和標(biāo)準(zhǔn)差(StandardDeviation)1.收益率的方差收益率的方差是可能的收益率相對(duì)于期望收益率離散程度的一個(gè)統(tǒng)計(jì)量，它是收益率每個(gè)可能取值與期望值之差的平方的加權(quán)平均。

1.無風(fēng)險(xiǎn)證券的期望收益率5國(guó)際投資第八章--國(guó)際證券投資理論[精]課件6國(guó)際投資第八章--國(guó)際證券投資理論[精]課件7（二）證券組合的期望收益率證券組合的期望收益率是資產(chǎn)組合中的每種證券收益率的加權(quán)平均值。

（三）證券組合的方差證券組合的方差是資產(chǎn)組合中的每種證券方差及各種證券之間協(xié)方差的加權(quán)平均值。（二）證券組合的期望收益率8五、證券組合與風(fēng)險(xiǎn)分散在進(jìn)行證券組合時(shí)，所有的證券都有風(fēng)險(xiǎn)，只不過是大與小的差別，以及風(fēng)險(xiǎn)的來源的不同。來自于公司內(nèi)部的和行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)是屬于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過充分的分散可以降低，甚至可以完全消除，因此也有人稱之可分散風(fēng)險(xiǎn)。來自國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)等企業(yè)外部因素導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，由于它是企業(yè)無法控制的，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不可能通過分散投資的手段來完全消除，因此系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也叫不可分散風(fēng)險(xiǎn)。五、證券組合與風(fēng)險(xiǎn)分散9六、證券組合的選擇

（一）有效集理論1.可行集（FeasibleSet）投資者為規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行組合投資。但是在投資者面前有若干投資組合，如不同證券的組合可以構(gòu)成的不同的投資組合，各種證券在一個(gè)投資組合中所占比例的不同也會(huì)構(gòu)成若干個(gè)投資組合。每一組投資組合，都有相對(duì)應(yīng)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。這些組合可以構(gòu)成一個(gè)可行集，可行集實(shí)際上是由若干種證券構(gòu)成的所有組合的集成。六、證券組合的選擇10

2.有效集（EfficientSet）馬柯維茨認(rèn)為可行集中包括了無數(shù)個(gè)可供投資者選擇的證券投資組合，但投資者不可能也沒有必要對(duì)所有可供選擇的投資組合進(jìn)行逐個(gè)分析，投資者可通過有效集定理來找到其最佳的投資組合。所謂最佳的投資組合一般要滿足兩個(gè)條件，即在相同風(fēng)險(xiǎn)的水平下具有最大收益的證券組合和在同樣收益率的水平下具有最小的風(fēng)險(xiǎn)的證券組合。從可行集中挑選出來的能夠同時(shí)滿足上述兩個(gè)條件的證券組合就是有效集，也稱有效證券組合（EfficientPortfolio）。而可行集只能滿足其中的一個(gè)條件。

2.有效集（EfficientSet）11（二）無差異曲線1.無差異曲線斜率為正。2.無差異曲線是下凸的，在邊際效用遞減原理作用下，隨著投資者每次等量風(fēng)險(xiǎn)的增加，所獲得的期望收益率越來越高。3.同一條曲線上的所有證券組合雖然對(duì)應(yīng)的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差不同，但給投資者帶來的效用是相同的。

（三）最佳證券組合的選擇（二）無差異曲線12

七、對(duì)證券投資組合理論的評(píng)價(jià)馬柯維茨的證券組合理論用量化的方法來進(jìn)行證券投資組合分析的，結(jié)束了只進(jìn)行技術(shù)分析和基本分析的證券投資的理論研究時(shí)代，它也為證券投資理論研究的發(fā)展奠定基本的理論框架。但是馬柯維茨的證投資組合理論是建立在所有的資產(chǎn)都是有風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)之上的，忽略了對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)證券的理論研究，這是他的證券組合理論不夠全面之處。由于證券投資者關(guān)心的主要問題就是在獲取較大利益的情況下，如何回避風(fēng)險(xiǎn)的問題，這就使馬柯維茨理論的缺憾顯得微不足道。七、對(duì)證券投資組合理論的評(píng)價(jià)13第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論一、資本資產(chǎn)定價(jià)理論產(chǎn)生的背景資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CapitalAssetPricingModel，CAPM）也起源于20世紀(jì)60初，幾乎是在與證券組合理論相同的背景下產(chǎn)生的，是相對(duì)于以基本分析和技術(shù)分析來選擇證券和組成投資組合的傳統(tǒng)證券投資理論而出現(xiàn)的。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論一、資本資產(chǎn)定價(jià)理論產(chǎn)生的14二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的假設(shè)條件1.資本市場(chǎng)不存在摩擦2.所有的投資者都是風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者3.投資者的預(yù)期相同4.單個(gè)投資者對(duì)資本市場(chǎng)沒有影響5.存在無風(fēng)險(xiǎn)利率6.投資期限是一致的二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的假設(shè)條件15三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的主要內(nèi)容（一）資本市場(chǎng)線（CapitalMarketLine，CML）

1.允許無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)借貸款的有效集2.資本市場(chǎng)線（二）證券市場(chǎng)線（SecurityMarketLine，SML）四、對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的評(píng)價(jià)三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的主要內(nèi)容16第三節(jié)套利定價(jià)理論一、資本資產(chǎn)定價(jià)理論產(chǎn)生的背景資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CapitalAssetPricingModel，CAPM）也起源于20世紀(jì)60初，幾乎是在與證券組合理論相同的背景下產(chǎn)生的，是相對(duì)于以基本分析和技術(shù)分析來選擇證券和組成投資組合的傳統(tǒng)證券投資理論而出現(xiàn)的。第三節(jié)套利定價(jià)理論一、資本資產(chǎn)定價(jià)理論產(chǎn)生的背景17二、因素模型資產(chǎn)定價(jià)模型解決了個(gè)別證券的市場(chǎng)均衡問題，資產(chǎn)套利定價(jià)模型揭示了在較復(fù)雜的市場(chǎng)條件下證券價(jià)格的形成過程，而因素模型則證明了證券關(guān)聯(lián)性的存在是外部各種力量對(duì)各種證券同時(shí)產(chǎn)生作用的結(jié)果。羅斯認(rèn)為，國(guó)民生產(chǎn)總值、通貨膨脹率和利率等因素影響著各種證券的收益，他為此而提出了證券收益因素模型。馬柯維茨的證券組合理論是從協(xié)方差的角度來考慮證券收益的關(guān)聯(lián)性問題，而羅斯的因素模型則是從各種外部因素對(duì)證券收益的影響來考慮關(guān)聯(lián)性問題。

二、因素模型18（一）單因素模型證券的收益率是由市場(chǎng)組合決定的，i證券的收益率可以由市場(chǎng)指數(shù)的線性表達(dá)式進(jìn)行計(jì)算。（二）多因素模型在現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)中，證券收益率隨機(jī)項(xiàng)之間的協(xié)方差一般不為零，這說明影響證券收益率的不只是一個(gè)因素，因此只有使用多因素模型，才能驗(yàn)證影響證券收益率的因素都有哪些。（一）單因素模型19三、套利定價(jià)模型（一）套利定價(jià)模型的假設(shè)條件1．市場(chǎng)上存在的證券數(shù)量無限。2．套利組合要求投資者不得追加資金。3．套利組合對(duì)任何因素的敏感度為零。4．套利組合的期望收益率大于零。5．證券市場(chǎng)允許買空賣空。

三、套利定價(jià)模型20（二）套利組合套利是指利用同一種資產(chǎn)在不同的時(shí)間和地點(diǎn)的價(jià)格差異來賺取無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的一種市場(chǎng)活動(dòng)。通俗地講，套利就是利用地差和時(shí)差所存在某種資產(chǎn)的差價(jià)不斷地進(jìn)行買賣交易，以從中博取收益。套利的進(jìn)行會(huì)使地差和時(shí)差所產(chǎn)生的資產(chǎn)差價(jià)為零，進(jìn)而使套利活動(dòng)結(jié)束。套利機(jī)會(huì)的多少受金融市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。流動(dòng)性強(qiáng)的市場(chǎng)，由于資產(chǎn)交易迅速，逃離機(jī)會(huì)就多。（二）套利組合21套利組合就是投資者在不增加風(fēng)險(xiǎn)和不追加資金的情況下，將原來的投資組合重新組建成新的組合。事實(shí)上，在不增加也不減少資金的墻況下，通過賣出一部分原有自產(chǎn)，買進(jìn)一部新的資產(chǎn)，而建立起來的新的組合。

套利組合就是投資者在不增加風(fēng)險(xiǎn)和不追加資金的情況22（三）套利定價(jià)模型套利活動(dòng)的結(jié)果會(huì)使收益率偏高的資產(chǎn)價(jià)格上升，收益率下降；收益率偏低的資產(chǎn)價(jià)格下降，收益率上升，使套利機(jī)會(huì)消失，市場(chǎng)達(dá)到均衡。套利定價(jià)理論認(rèn)為，投資者為了利潤(rùn)最大化，他們會(huì)連續(xù)不斷地進(jìn)行套利操作，直至資產(chǎn)價(jià)格恢復(fù)均衡為止。1.單因素套利定價(jià)模型2.多因素套利定價(jià)模型（三）套利定價(jià)模型23四、對(duì)套利定價(jià)模型的評(píng)價(jià)套利定價(jià)模型也是描述均衡市場(chǎng)中證券或證券組合的期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系的理論，但他將資本資產(chǎn)定價(jià)理論的負(fù)載程序大大簡(jiǎn)化了，應(yīng)該說這是對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)理論的一大改進(jìn)。此外，套利定價(jià)理論的限制條件要比資本資產(chǎn)定價(jià)理論寬松。套價(jià)理論主要是讓投資者尋找那些價(jià)值被低估的證券，并估出每種證券受各種因素影響的程度，然后判斷套利機(jī)會(huì)，建立套利組合，從而博取高于資本市場(chǎng)的正常收益。但是，該理論沒有明確指出影響某一證券收益的具體因素，這是該模型的一個(gè)致命的缺陷。四、對(duì)套利定價(jià)模型的評(píng)價(jià)24第四節(jié)有效市場(chǎng)理論一、有效市場(chǎng)理論產(chǎn)生的背景1970年5月,美國(guó)芝加哥大學(xué)教授尤金?法瑪（EugeneFama）發(fā)表了一篇題為《有效資本市場(chǎng)：理論與實(shí)證研究的回顧》的論文，首次提出了有效市場(chǎng)假說（EfficiencyMarketHypothesis，EMH）這一概念，他認(rèn)為消息會(huì)使證券價(jià)格進(jìn)行波動(dòng)，當(dāng)證券價(jià)格能夠反映投資者可以獲得的信息時(shí)，即信息可以用證券價(jià)格得以體現(xiàn)的時(shí)候，證券市場(chǎng)就是有效市場(chǎng)。

第四節(jié)有效市場(chǎng)理論一、有效市場(chǎng)理論產(chǎn)生的背景25二、有效市場(chǎng)的主要內(nèi)容

（一）市場(chǎng)信息是完全充分的。

（二）追求利潤(rùn)最大化的投資者充斥著整個(gè)市場(chǎng)，他們不受其他人對(duì)市場(chǎng)和證券評(píng)論的影響，而是根據(jù)自己的判斷和得到信息獨(dú)立地對(duì)股票進(jìn)行買賣操作。（三）對(duì)市場(chǎng)上的最新信息，所有的投資者都能及時(shí)、準(zhǔn)確地對(duì)市場(chǎng)做出反應(yīng)，調(diào)整股票結(jié)構(gòu)，致使股價(jià)波動(dòng)，每人能夠利用新信息在市場(chǎng)上獲取超額利潤(rùn)。

二、有效市場(chǎng)的主要內(nèi)容26三、有效市場(chǎng)的種類法瑪根據(jù)信息集合的不同將有效市場(chǎng)分為弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)三類。（一）弱式有效市場(chǎng)弱式有效市場(chǎng)（Weak-formEfficiency）是指證券市場(chǎng)上的證券價(jià)格反映了從市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)中可以得到的歷史的全部信息。這些歷史信息主要包括證券的價(jià)格、收益率、交易量等。在弱式有效市場(chǎng)上，無法按歷史信息對(duì)證券的價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)及按歷史的交易規(guī)律進(jìn)行交易，證券價(jià)格的每次上升或下降與以前沒有相關(guān)性，證券價(jià)格屬于隨機(jī)游動(dòng)。三、有效市場(chǎng)的種類27（二）半強(qiáng)式有效市場(chǎng)（Semistrong-formEfficiency）半強(qiáng)式有效市場(chǎng)是指證券價(jià)格既能反映歷史信息，也能反映其他公開信息。其他公開信息主要包括公司的盈利預(yù)測(cè)、股息的分配方案和財(cái)務(wù)報(bào)表等。在半弱勢(shì)市場(chǎng)中，歷史信息和其他公開信息對(duì)未來股價(jià)或預(yù)測(cè)未來股價(jià)沒有任何意義，因?yàn)樽C券價(jià)格隨著信息進(jìn)行調(diào)整。（二）半強(qiáng)式有效市場(chǎng)（Semistrong-form28（三）強(qiáng)式有效市場(chǎng)（strong-formEfficiency）強(qiáng)式有效市場(chǎng)是指證券價(jià)格不僅能反映歷史信息和其他公開信息，而且也能反映內(nèi)幕消息。判斷強(qiáng)式有效市場(chǎng)的方法是考察公司內(nèi)部的高官和相關(guān)人員是否能夠從內(nèi)幕消息中獲取超額收益，以及資本市場(chǎng)上的管理或?qū)I(yè)人員能否利用其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)來賺取超額利潤(rùn)。（三）強(qiáng)式有效市場(chǎng)（strong-formEffi29

四、對(duì)有效市場(chǎng)理論的評(píng)價(jià)市場(chǎng)有效理論是現(xiàn)代金融理論的基石，資本資產(chǎn)定價(jià)和逃離定價(jià)等金融理論都是在該理論的基礎(chǔ)上形成的。有效市場(chǎng)理論主要是通過證券價(jià)格的表現(xiàn)，來體現(xiàn)市場(chǎng)上的投資者擁有企業(yè)各種信息的程度。該理論的意義在于告訴投資者，在有效市場(chǎng)條件下不能依靠技術(shù)分析，獲取超額利潤(rùn)，因而投資者的投資決策受股評(píng)的影響。此外投資者盈利性地對(duì)待投資，既要看到投資收益，也要測(cè)算投資成本。四、對(duì)有效市場(chǎng)理論的評(píng)價(jià)30第五節(jié)期權(quán)定價(jià)理論一、期權(quán)定價(jià)理論產(chǎn)生的背景期權(quán)定價(jià)問題從期權(quán)交易的產(chǎn)生就有很大的疑問，因此造成期權(quán)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)極大。早在19世紀(jì)末20世紀(jì)初，就有學(xué)者開始研究期權(quán)定價(jià)問題，其中較著名的有法國(guó)的數(shù)學(xué)家劉易斯?貝施勒（LouisBachelier），但都無果而終，直至173年，美國(guó)芝加哥大學(xué)教授費(fèi)舍爾?布萊克（FicherBlack）和斯坦福大學(xué)教授莫朗?舒爾斯（MyronScholes）提出了布萊克-舒爾斯（Black-ScholesOptionPricingModel，簡(jiǎn)稱BS模型）期權(quán)定價(jià)模型后才有所突破。第五節(jié)期權(quán)定價(jià)理論一、期權(quán)定價(jià)理論產(chǎn)生的背景31二、期權(quán)定價(jià)理論的假設(shè)條件布萊克-舒爾斯期權(quán)定價(jià)理論的假設(shè)條件主要包括：1．不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)；2．無風(fēng)險(xiǎn)利率在期權(quán)的有效期內(nèi)保持不變；3．不存在任何的稅收和交易成本；4．市場(chǎng)允許買空賣空證券；二、期權(quán)定價(jià)理論的假設(shè)條件325.所有的證券交易都是連續(xù)的；6.期權(quán)只有在到期日才被執(zhí)行；7.在期權(quán)的有效期內(nèi)不支付紅利。三、期權(quán)定價(jià)模型布萊克-舒爾斯定價(jià)理論是建立在無風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖基礎(chǔ)上的，通過買入股票并同時(shí)賣出期權(quán)，是交易處于無風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，通過對(duì)沖時(shí)期權(quán)價(jià)格達(dá)到模型所要求的均衡狀態(tài)。5.所有的證券交易都是連續(xù)的；33四、對(duì)期權(quán)定價(jià)理論的評(píng)價(jià)期權(quán)定價(jià)理論成功地給出了歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的解析表達(dá)式，，為股票、債券、貨幣和商品在內(nèi)的衍生金融市場(chǎng)上，以貨幣定價(jià)的衍生金融工具的合理定界奠定了基礎(chǔ)，同時(shí)促進(jìn)了衍生金融工具的不斷創(chuàng)新和衍生品種的不斷增多。但布萊克-舒爾斯期權(quán)定價(jià)模型只能對(duì)不支付紅利的歐式股票期權(quán)進(jìn)行定價(jià)分析。這就使該理論本身不能對(duì)后來出現(xiàn)其他衍生金融品種進(jìn)行有效定價(jià)分析，進(jìn)而引發(fā)出金融市場(chǎng)上分析其它衍生金融品種理論的誕生。四、對(duì)期權(quán)定價(jià)理論的評(píng)價(jià)34第六節(jié)投資行為金融理論一、投資行為金融理論產(chǎn)生的背景1952年Markowitzti提出了期望理論（ProspectTheory），該理論認(rèn)為，投資者對(duì)收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，對(duì)損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)，他們?cè)谟麜r(shí)表現(xiàn)為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)是回避的，虧損時(shí)則表現(xiàn)為偏好風(fēng)險(xiǎn)，而且預(yù)期損失帶來的苦惱要大于預(yù)期收益帶來的愉悅。此后，行為組合理論（BehavioralPortfolioTheory）和行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BehavioralAssetPricingModel）也相繼出現(xiàn)。第六節(jié)投資行為金融理論一、投資行為金融理論產(chǎn)生的背景35二、投資行為金融理論主要內(nèi)容（一）正反饋投資模型

（二）BSV模型

（三）DHS模型（四）HS模型二、投資行為金融理論主要內(nèi)容36三、對(duì)投資行為金融理論的評(píng)價(jià)對(duì)投資行為金融理論算作一個(gè)較為年輕的學(xué)派，尚未形成一個(gè)完整的理論體系，該理論只是從心理學(xué)的角度，對(duì)證券市場(chǎng)上的一些非理性的怪異行為作出解釋。由于該理論承認(rèn)投資者心理上的多樣性，并將投資決策與心理學(xué)結(jié)合起來，探討的對(duì)象又是金融市場(chǎng)常見的投資者的具體行為，因而使得該理論更貼近現(xiàn)實(shí)，并有很強(qiáng)的可操作性。三、對(duì)投資行為金融理論的評(píng)價(jià)37第八章國(guó)際證券投資理論第八章國(guó)際證券投資理論38第一節(jié)證券投資組合理論一、證券投資組合理論產(chǎn)生的背景證券投資組合理論（Portfoliotheory）起源于20世紀(jì)初，當(dāng)時(shí)西方發(fā)達(dá)的的證券市場(chǎng)很不規(guī)范，投資氣氛十分猖獗，致使證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)極大，直至美國(guó)于1933年和1934年分別頒布了《證券法》和證券交易法才使證券市場(chǎng)得以規(guī)范。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)了被后人稱之為傳統(tǒng)的證券投資理論。傳統(tǒng)的證券投資理論就是以分散風(fēng)險(xiǎn)為原則，并根據(jù)基本分析和技術(shù)分析來選擇證券和組成投資組合。第一節(jié)證券投資組合理論一、證券投資組合理論產(chǎn)生的背景39二、證券組合理論的假設(shè)馬柯維茨認(rèn)為，資產(chǎn)的預(yù)期收益不能作為投資者選擇資產(chǎn)的唯一依據(jù)，而是應(yīng)該將資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合起來考慮。因此，他的證券組合模型作了三個(gè)假設(shè)：

1.投資者在決策中只關(guān)心預(yù)期收益率2.投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)但預(yù)期收益率又很高3.證券市場(chǎng)不存在摩擦二、證券組合理論的假設(shè)40三、單個(gè)證券收益與風(fēng)險(xiǎn)的分析

（一）單個(gè)證券的期望收益率（ExpectedRateofReturn）投資風(fēng)險(xiǎn)是投資活動(dòng)出現(xiàn)損失的可能性，投資活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)是永恒的，但投資對(duì)象的不同。其風(fēng)險(xiǎn)也是不同的。作為投資對(duì)象的證券，其風(fēng)險(xiǎn)大致有兩類，一類是未來收益率相對(duì)固定而且風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小的證券，即無風(fēng)險(xiǎn)證券，如債券、優(yōu)先股等證券；另一類是未來收益率并不固定，而且風(fēng)險(xiǎn)較大的證券，即風(fēng)險(xiǎn)證券，如股票、投資基金等證券。

三、單個(gè)證券收益與風(fēng)險(xiǎn)的分析411.無風(fēng)險(xiǎn)證券的期望收益率2.風(fēng)險(xiǎn)證券的期望收益率

（二）單個(gè)證券收益率的方差(Variance)和標(biāo)準(zhǔn)差(StandardDeviation)1.收益率的方差收益率的方差是可能的收益率相對(duì)于期望收益率離散程度的一個(gè)統(tǒng)計(jì)量，它是收益率每個(gè)可能取值與期望值之差的平方的加權(quán)平均。

1.無風(fēng)險(xiǎn)證券的期望收益率42國(guó)際投資第八章--國(guó)際證券投資理論[精]課件43國(guó)際投資第八章--國(guó)際證券投資理論[精]課件44（二）證券組合的期望收益率證券組合的期望收益率是資產(chǎn)組合中的每種證券收益率的加權(quán)平均值。

（三）證券組合的方差證券組合的方差是資產(chǎn)組合中的每種證券方差及各種證券之間協(xié)方差的加權(quán)平均值。（二）證券組合的期望收益率45五、證券組合與風(fēng)險(xiǎn)分散在進(jìn)行證券組合時(shí)，所有的證券都有風(fēng)險(xiǎn)，只不過是大與小的差別，以及風(fēng)險(xiǎn)的來源的不同。來自于公司內(nèi)部的和行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)是屬于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過充分的分散可以降低，甚至可以完全消除，因此也有人稱之可分散風(fēng)險(xiǎn)。來自國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)等企業(yè)外部因素導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，由于它是企業(yè)無法控制的，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不可能通過分散投資的手段來完全消除，因此系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也叫不可分散風(fēng)險(xiǎn)。五、證券組合與風(fēng)險(xiǎn)分散46六、證券組合的選擇

（一）有效集理論1.可行集（FeasibleSet）投資者為規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行組合投資。但是在投資者面前有若干投資組合，如不同證券的組合可以構(gòu)成的不同的投資組合，各種證券在一個(gè)投資組合中所占比例的不同也會(huì)構(gòu)成若干個(gè)投資組合。每一組投資組合，都有相對(duì)應(yīng)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。這些組合可以構(gòu)成一個(gè)可行集，可行集實(shí)際上是由若干種證券構(gòu)成的所有組合的集成。六、證券組合的選擇47

2.有效集（EfficientSet）馬柯維茨認(rèn)為可行集中包括了無數(shù)個(gè)可供投資者選擇的證券投資組合，但投資者不可能也沒有必要對(duì)所有可供選擇的投資組合進(jìn)行逐個(gè)分析，投資者可通過有效集定理來找到其最佳的投資組合。所謂最佳的投資組合一般要滿足兩個(gè)條件，即在相同風(fēng)險(xiǎn)的水平下具有最大收益的證券組合和在同樣收益率的水平下具有最小的風(fēng)險(xiǎn)的證券組合。從可行集中挑選出來的能夠同時(shí)滿足上述兩個(gè)條件的證券組合就是有效集，也稱有效證券組合（EfficientPortfolio）。而可行集只能滿足其中的一個(gè)條件。

2.有效集（EfficientSet）48（二）無差異曲線1.無差異曲線斜率為正。2.無差異曲線是下凸的，在邊際效用遞減原理作用下，隨著投資者每次等量風(fēng)險(xiǎn)的增加，所獲得的期望收益率越來越高。3.同一條曲線上的所有證券組合雖然對(duì)應(yīng)的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差不同，但給投資者帶來的效用是相同的。

（三）最佳證券組合的選擇（二）無差異曲線49

七、對(duì)證券投資組合理論的評(píng)價(jià)馬柯維茨的證券組合理論用量化的方法來進(jìn)行證券投資組合分析的，結(jié)束了只進(jìn)行技術(shù)分析和基本分析的證券投資的理論研究時(shí)代，它也為證券投資理論研究的發(fā)展奠定基本的理論框架。但是馬柯維茨的證投資組合理論是建立在所有的資產(chǎn)都是有風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)之上的，忽略了對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)證券的理論研究，這是他的證券組合理論不夠全面之處。由于證券投資者關(guān)心的主要問題就是在獲取較大利益的情況下，如何回避風(fēng)險(xiǎn)的問題，這就使馬柯維茨理論的缺憾顯得微不足道。七、對(duì)證券投資組合理論的評(píng)價(jià)50第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論一、資本資產(chǎn)定價(jià)理論產(chǎn)生的背景資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CapitalAssetPricingModel，CAPM）也起源于20世紀(jì)60初，幾乎是在與證券組合理論相同的背景下產(chǎn)生的，是相對(duì)于以基本分析和技術(shù)分析來選擇證券和組成投資組合的傳統(tǒng)證券投資理論而出現(xiàn)的。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論一、資本資產(chǎn)定價(jià)理論產(chǎn)生的51二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的假設(shè)條件1.資本市場(chǎng)不存在摩擦2.所有的投資者都是風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者3.投資者的預(yù)期相同4.單個(gè)投資者對(duì)資本市場(chǎng)沒有影響5.存在無風(fēng)險(xiǎn)利率6.投資期限是一致的二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的假設(shè)條件52三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的主要內(nèi)容（一）資本市場(chǎng)線（CapitalMarketLine，CML）

1.允許無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)借貸款的有效集2.資本市場(chǎng)線（二）證券市場(chǎng)線（SecurityMarketLine，SML）四、對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的評(píng)價(jià)三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的主要內(nèi)容53第三節(jié)套利定價(jià)理論一、資本資產(chǎn)定價(jià)理論產(chǎn)生的背景資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CapitalAssetPricingModel，CAPM）也起源于20世紀(jì)60初，幾乎是在與證券組合理論相同的背景下產(chǎn)生的，是相對(duì)于以基本分析和技術(shù)分析來選擇證券和組成投資組合的傳統(tǒng)證券投資理論而出現(xiàn)的。第三節(jié)套利定價(jià)理論一、資本資產(chǎn)定價(jià)理論產(chǎn)生的背景54二、因素模型資產(chǎn)定價(jià)模型解決了個(gè)別證券的市場(chǎng)均衡問題，資產(chǎn)套利定價(jià)模型揭示了在較復(fù)雜的市場(chǎng)條件下證券價(jià)格的形成過程，而因素模型則證明了證券關(guān)聯(lián)性的存在是外部各種力量對(duì)各種證券同時(shí)產(chǎn)生作用的結(jié)果。羅斯認(rèn)為，國(guó)民生產(chǎn)總值、通貨膨脹率和利率等因素影響著各種證券的收益，他為此而提出了證券收益因素模型。馬柯維茨的證券組合理論是從協(xié)方差的角度來考慮證券收益的關(guān)聯(lián)性問題，而羅斯的因素模型則是從各種外部因素對(duì)證券收益的影響來考慮關(guān)聯(lián)性問題。

二、因素模型55（一）單因素模型證券的收益率是由市場(chǎng)組合決定的，i證券的收益率可以由市場(chǎng)指數(shù)的線性表達(dá)式進(jìn)行計(jì)算。（二）多因素模型在現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)中，證券收益率隨機(jī)項(xiàng)之間的協(xié)方差一般不為零，這說明影響證券收益率的不只是一個(gè)因素，因此只有使用多因素模型，才能驗(yàn)證影響證券收益率的因素都有哪些。（一）單因素模型56三、套利定價(jià)模型（一）套利定價(jià)模型的假設(shè)條件1．市場(chǎng)上存在的證券數(shù)量無限。2．套利組合要求投資者不得追加資金。3．套利組合對(duì)任何因素的敏感度為零。4．套利組合的期望收益率大于零。5．證券市場(chǎng)允許買空賣空。

三、套利定價(jià)模型57（二）套利組合套利是指利用同一種資產(chǎn)在不同的時(shí)間和地點(diǎn)的價(jià)格差異來賺取無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的一種市場(chǎng)活動(dòng)。通俗地講，套利就是利用地差和時(shí)差所存在某種資產(chǎn)的差價(jià)不斷地進(jìn)行買賣交易，以從中博取收益。套利的進(jìn)行會(huì)使地差和時(shí)差所產(chǎn)生的資產(chǎn)差價(jià)為零，進(jìn)而使套利活動(dòng)結(jié)束。套利機(jī)會(huì)的多少受金融市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。流動(dòng)性強(qiáng)的市場(chǎng)，由于資產(chǎn)交易迅速，逃離機(jī)會(huì)就多。（二）套利組合58套利組合就是投資者在不增加風(fēng)險(xiǎn)和不追加資金的情況下，將原來的投資組合重新組建成新的組合。事實(shí)上，在不增加也不減少資金的墻況下，通過賣出一部分原有自產(chǎn)，買進(jìn)一部新的資產(chǎn)，而建立起來的新的組合。

套利組合就是投資者在不增加風(fēng)險(xiǎn)和不追加資金的情況59（三）套利定價(jià)模型套利活動(dòng)的結(jié)果會(huì)使收益率偏高的資產(chǎn)價(jià)格上升，收益率下降；收益率偏低的資產(chǎn)價(jià)格下降，收益率上升，使套利機(jī)會(huì)消失，市場(chǎng)達(dá)到均衡。套利定價(jià)理論認(rèn)為，投資者為了利潤(rùn)最大化，他們會(huì)連續(xù)不斷地進(jìn)行套利操作，直至資產(chǎn)價(jià)格恢復(fù)均衡為止。1.單因素套利定價(jià)模型2.多因素套利定價(jià)模型（三）套利定價(jià)模型60四、對(duì)套利定價(jià)模型的評(píng)價(jià)套利定價(jià)模型也是描述均衡市場(chǎng)中證券或證券組合的期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系的理論，但他將資本資產(chǎn)定價(jià)理論的負(fù)載程序大大簡(jiǎn)化了，應(yīng)該說這是對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)理論的一大改進(jìn)。此外，套利定價(jià)理論的限制條件要比資本資產(chǎn)定價(jià)理論寬松。套價(jià)理論主要是讓投資者尋找那些價(jià)值被低估的證券，并估出每種證券受各種因素影響的程度，然后判斷套利機(jī)會(huì)，建立套利組合，從而博取高于資本市場(chǎng)的正常收益。但是，該理論沒有明確指出影響某一證券收益的具體因素，這是該模型的一個(gè)致命的缺陷。四、對(duì)套利定價(jià)模型的評(píng)價(jià)61第四節(jié)有效市場(chǎng)理論一、有效市場(chǎng)理論產(chǎn)生的背景1970年5月,美國(guó)芝加哥大學(xué)教授尤金?法瑪（EugeneFama）發(fā)表了一篇題為《有效資本市場(chǎng)：理論與實(shí)證研究的回顧》的論文，首次提出了有效市場(chǎng)假說（EfficiencyMarketHypothesis，EMH）這一概念，他認(rèn)為消息會(huì)使證券價(jià)格進(jìn)行波動(dòng)，當(dāng)證券價(jià)格能夠反映投資者可以獲得的信息時(shí)，即信息可以用證券價(jià)格得以體現(xiàn)的時(shí)候，證券市場(chǎng)就是有效市場(chǎng)。

第四節(jié)有效市場(chǎng)理論一、有效市場(chǎng)理論產(chǎn)生的背景62二、有效市場(chǎng)的主要內(nèi)容

（一）市場(chǎng)信息是完全充分的。

（二）追求利潤(rùn)最大化的投資者充斥著整個(gè)市場(chǎng)，他們不受其他人對(duì)市場(chǎng)和證券評(píng)論的影響，而是根據(jù)自己的判斷和得到信息獨(dú)立地對(duì)股票進(jìn)行買賣操作。（三）對(duì)市場(chǎng)上的最新信息，所有的投資者都能及時(shí)、準(zhǔn)確地對(duì)市場(chǎng)做出反應(yīng)，調(diào)整股票結(jié)構(gòu)，致使股價(jià)波動(dòng)，每人能夠利用新信息在市場(chǎng)上獲取超額利潤(rùn)。

二、有效市場(chǎng)的主要內(nèi)容63三、有效市場(chǎng)的種類法瑪根據(jù)信息集合的不同將有效市場(chǎng)分為弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)三類。（一）弱式有效市場(chǎng)弱式有效市場(chǎng)（Weak-formEfficiency）是指證券市場(chǎng)上的證券價(jià)格反映了從市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)中可以得到的歷史的全部信息。這些歷史信息主要包括證券的價(jià)格、收益率、交易量等。在弱式有效市場(chǎng)上，無法按歷史信息對(duì)證券的價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)及按歷史的交易規(guī)律進(jìn)行交易，證券價(jià)格的每次上升或下降與以前沒有相關(guān)性，證券價(jià)格屬于隨機(jī)游動(dòng)。三、有效市場(chǎng)的種類64（二）半強(qiáng)式有效市場(chǎng)（Semistrong-formEfficiency）半強(qiáng)式有效市場(chǎng)是指證券價(jià)格既能反映歷史信息，也能反映其他公開信息。其他公開信息主要包括公司的盈利預(yù)測(cè)、股息的分配方案和財(cái)務(wù)報(bào)表等。在半弱勢(shì)市場(chǎng)中，歷史信息和其他公開信息對(duì)未來股價(jià)或預(yù)測(cè)未來股價(jià)沒有任何意義，因?yàn)樽C券價(jià)格隨著信息進(jìn)行調(diào)整。（二）半強(qiáng)式有效市場(chǎng)（Semistrong-form65（三）強(qiáng)式有效市場(chǎng)（strong-formEfficiency）強(qiáng)式有效市場(chǎng)是指證券價(jià)格不僅能反映歷史信息和其他公開信息，而且也能反映內(nèi)幕消息。判斷強(qiáng)式有效市場(chǎng)的方法是考察公司內(nèi)部的高官和相關(guān)人員是否能夠從內(nèi)幕消息中獲取超額收益，以及資本市場(chǎng)上的管理或?qū)I(yè)人員能否利用其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)來賺取超額利潤(rùn)。（三）強(qiáng)式有效市場(chǎng)（strong-formEffi66

四、對(duì)有效市場(chǎng)理論的評(píng)價(jià)市場(chǎng)有效理論是現(xiàn)代金融理論的基石，資本資產(chǎn)定價(jià)和逃離定價(jià)等金融理論都是在該理論的基礎(chǔ)上形成的。有效市場(chǎng)理論主要是通過證券價(jià)格的表現(xiàn)，來體現(xiàn)市場(chǎng)上的投資者擁有企業(yè)各種信息的程度。該理論的意義在于告訴投資者，在有效市場(chǎng)條件下不能依靠技術(shù)分析，獲取超額利潤(rùn)，因而投資者的投資決策受股評(píng)的影響。此外投資者盈利性地對(duì)待投資，既要看到投資收益，也要測(cè)算投資成本。四、對(duì)有效市場(chǎng)理論的評(píng)價(jià)67第五節(jié)期權(quán)定價(jià)理論一、期權(quán)定價(jià)理論產(chǎn)生的背景期權(quán)定價(jià)問題從期權(quán)交易的產(chǎn)生就有很大的疑問，因此