控股股東為什么與上市公司建立關(guān)聯(lián)的內(nèi)部資本市場？-從地區(qū)

控股股東為什么與上市公司建立關(guān)聯(lián)的

內(nèi)部資本市場？

——從地區(qū)治理環(huán)境和控股股東特征得到的證據(jù)鄭國堅魏明海中山大學(xué)管理學(xué)院1公司治理青年學(xué)者論壇報告框架研究動機分析框架研究假設(shè)實證分析主要發(fā)現(xiàn)2公司治理青年學(xué)者論壇研究動機我國1999-2004年541家IPO上市公司中，80％左右的控股股東為企業(yè)集團或者承擔(dān)集團公司職能的產(chǎn)經(jīng)營性單位。約有一半集團公司與上市公司建立關(guān)聯(lián)的內(nèi)部資本市場（鄭國堅，魏明海，2005）。少數(shù)的非集團公司控股股東也與上市公司建立起關(guān)聯(lián)的內(nèi)部資本市場。3公司治理青年學(xué)者論壇研究動機IPO前，控股股東的股份制改革和資產(chǎn)重組行為——關(guān)聯(lián)內(nèi)部資本市場的建立IPO后，關(guān)聯(lián)的內(nèi)部資本市場——關(guān)聯(lián)交易——控股股東的利益輸送或者其他目的因此，控股股東的內(nèi)部資本市場——上市公司的表現(xiàn)——投資者保護4公司治理青年學(xué)者論壇由此引發(fā)的思考控股股東（主要是集團公司）為什么要與上市公司建立關(guān)聯(lián)的內(nèi)部資本市場？地區(qū)的治理環(huán)境（市場環(huán)境和公共治理）是否影響內(nèi)部資本市場的形成？控股股東的特征是否影響內(nèi)部資本市場的形成？控股股東的特征是否以及怎樣制約地區(qū)治理環(huán)境對內(nèi)部市場形成的影響？5公司治理青年學(xué)者論壇報告框架研究動機分析框架研究假設(shè)實證分析主要發(fā)現(xiàn)6公司治理青年學(xué)者論壇制度、市場與企業(yè)：一個金字塔分析框架CountryInstitutionsThelegalsystem(thecourtandthelaw)Thegovernment(regulations,publicsectorgovernance)Thesociety(religion,ideology,custom,socialnorm)MarketsProduct,labor,manager,rawmaterial,financialcapitalFirmsFirmboundary(verticalintegration,diversification)OwnershipandcontrolstructuresGovernancestructures(accounting,boardsofdirectors,executivecompensation,reputationmechanisms)Fan(2005)7公司治理青年學(xué)者論壇已有的證據(jù)研究表明，公共部門治理是企業(yè)行為第一位的影響因素，盡管它經(jīng)常被忽略。在亞洲國家普遍存在的尋租行為（rentseeking）對企業(yè)組織結(jié)構(gòu)和行為具有重大影響（Fan，2005）。公司股票估價（Claessens,Djankov,Fan,Lang,2002）公司融資（Fan,Titman,Twite,2004）內(nèi)部治理（Chen,Fan,Wong,2004）公司透明度（PricewaterhouseCoopers；TransparencyInternational）組織結(jié)構(gòu)，如企業(yè)集團和多元化組織（Claessens,Fan,Lang,2004）因此，單純從企業(yè)層面上研究其行為是遠遠不夠的。從制度、市場和企業(yè)由上往下的研究其相互關(guān)系將是一個成果豐碩的研究領(lǐng)域。8公司治理青年學(xué)者論壇中國的制度背景和市場環(huán)境國家層面的主要特征：法律不完善、法院的執(zhí)法能力有待提高政府在經(jīng)濟中占據(jù)主導(dǎo)地位、地方政府對企業(yè)的干預(yù)行為普遍存在各種市場尚不發(fā)達“關(guān)系交易”是主要交易形式地區(qū)層面的主要特征：地區(qū)間法制化進程明顯不同步地區(qū)間政府干預(yù)行為有較大差異地區(qū)間市場化程度嚴(yán)重不均衡9公司治理青年學(xué)者論壇外部環(huán)境、微觀特征與企業(yè)組織結(jié)構(gòu)：

以企業(yè)集團為例宏觀制度和市場環(huán)境地區(qū)制度和市場環(huán)境企業(yè)集團的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)和運作企業(yè)集團10公司治理青年學(xué)者論壇我國企業(yè)集集團形成和和發(fā)展的宏宏觀因素幾乎所有發(fā)發(fā)展中國家家的實踐均均表明，企企業(yè)集團這這種組織結(jié)結(jié)構(gòu)總是與與一國經(jīng)濟濟的早期發(fā)發(fā)展階段相相聯(lián)系。在在發(fā)展中國國家，它們們被認(rèn)為是是用來代替替不發(fā)達的的市場和制制度的一種種組織結(jié)構(gòu)構(gòu)(Aoki,1990，，KhannaandPalepu，1997,2000)。我國企業(yè)集集團的形成成和發(fā)展同同樣受到宏觀市場環(huán)環(huán)境的影響。然而，我國國特殊的經(jīng)經(jīng)濟和政治治體制決定定了企業(yè)集團的的形成更多多是政府行行政干預(yù)的的結(jié)果，確確切地說，，是國有企企業(yè)和經(jīng)濟濟體制改革革的產(chǎn)物。。11公司治理青青年學(xué)者論論壇宏觀經(jīng)濟體體制改革與與企業(yè)集團團的形成和和發(fā)展根據(jù)中促會會（2003）的總總結(jié)，我國國企業(yè)集團團主要有以以下五種組組建方式和和發(fā)展途徑徑：對大型企業(yè)業(yè)進行集團團改革，并并對企業(yè)集集團的核心心企業(yè)實行行國有資產(chǎn)產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營營改革國家行行業(yè)性公司司對行政行業(yè)業(yè)主管部門門進行機構(gòu)構(gòu)改革通過集中國國有股權(quán)管管理，組建建國有控股股公司通過投資體體制改革，，組建和發(fā)發(fā)展企業(yè)集集團12公司治理青青年學(xué)者論論壇制度和市場場因素的地地區(qū)差異與與企業(yè)的內(nèi)內(nèi)部組織結(jié)結(jié)構(gòu)我國企業(yè)集集團的形成成主要受國國家宏觀制制度和市場場環(huán)境的影影響，與地地區(qū)差異沒沒有直接聯(lián)聯(lián)系。根據(jù)市場化化程度高低低進行地區(qū)區(qū)分組檢驗驗表明，企業(yè)集團在在不同地區(qū)區(qū)的分布并并沒有明顯顯差異。但是，集團團公司的內(nèi)部組織結(jié)結(jié)構(gòu)和運作作則很可能受受地區(qū)層面面的制度和和市場環(huán)境境的重要影影響。集團公司建建立關(guān)聯(lián)的內(nèi)部部資本市場場可能與所在在地區(qū)的環(huán)環(huán)境密切相相關(guān)13公司治理青青年學(xué)者論論壇微觀特征與與企業(yè)組織織結(jié)構(gòu)企業(yè)集團自自身特征也也可能對其其內(nèi)部組織織結(jié)構(gòu)和運運作產(chǎn)生重重大影響。。終極控制人人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和和級別與內(nèi)部資本本市場企業(yè)集團特特征的差異異可能導(dǎo)致致其對外部部環(huán)境的不不同反應(yīng)。。我們主要考考察在關(guān)聯(lián)聯(lián)內(nèi)部資本本市場建立立的過程中中，地區(qū)環(huán)境因因素與控股股股東特征征的各自影影響及其相相互制約。。14公司治理青青年學(xué)者論論壇控股股東利益的實現(xiàn)現(xiàn)IPO之前前的資產(chǎn)重組行行為控股股東的的關(guān)聯(lián)內(nèi)部資資本市場基于交易費費用的效率率促進基于目標(biāo)函函數(shù)的利益益輸送IPO前控控股股東的的綜合利益益考慮地區(qū)治理環(huán)環(huán)境控股股東特特征渠道保障形成15公司治理青青年學(xué)者論論壇報告框架研究動機分析框架研究假設(shè)實證分析主要發(fā)現(xiàn)16公司治理青青年學(xué)者論論壇地區(qū)治理環(huán)環(huán)境與基于于交易成本本的效率動動因假說地區(qū)治理環(huán)環(huán)境與交易易費用交易費用與與內(nèi)部關(guān)聯(lián)聯(lián)交易關(guān)聯(lián)交易與與關(guān)聯(lián)的內(nèi)內(nèi)部資本市市場以產(chǎn)品市場場和資金市市場為例假設(shè)1：地地區(qū)治理環(huán)環(huán)境越差，，控股股東東越可能與與上市公司司建立關(guān)聯(lián)聯(lián)的內(nèi)部資資本市場。。17公司治理青青年學(xué)者論論壇控股股東特特征與基于于目標(biāo)函數(shù)數(shù)的利益輸輸送動因假假說控股股東的的組織形式式和產(chǎn)權(quán)性性質(zhì)與目標(biāo)標(biāo)函數(shù)目標(biāo)函數(shù)與與利益輸送送動機利益輸送的的實現(xiàn)與關(guān)關(guān)聯(lián)內(nèi)部資資本市場的的建立假設(shè)2：控控股股東為為集團公司司時，更可可能與上市市公司建立立關(guān)聯(lián)的內(nèi)內(nèi)部資本市市場。假設(shè)3：控控股股東為為國有企業(yè)業(yè)時，更可可能與上市市公司建立立關(guān)聯(lián)的內(nèi)內(nèi)部資本市市場。18公司治理青青年學(xué)者論論壇地區(qū)治理環(huán)環(huán)境和控股股股東特征征的相互制制約與關(guān)聯(lián)聯(lián)內(nèi)部資本本市場的形形成假設(shè)4：國國有企業(yè)相相對于非國國有企業(yè)，，其關(guān)聯(lián)內(nèi)內(nèi)部資本市市場的建立立更容易受受到政府干干預(yù)水平的的影響。假設(shè)5：集集團公司相相對于非集集團公司，，其關(guān)聯(lián)內(nèi)內(nèi)部資本市市場的建立立更容易受受到地區(qū)市市場化程度度的影響。。19公司治理青青年學(xué)者論論壇報告框架研究動機分析框架研究假設(shè)實證分析主要發(fā)現(xiàn)20公司治理青青年學(xué)者論論壇地區(qū)治理環(huán)環(huán)境的衡量量樊綱、王小小魯（2001，2003，，2004）編制的的《中國市市場化指數(shù)數(shù)——各地地區(qū)市場化化相對進程程報告》Marindex：地區(qū)市場場化程度指指數(shù)。Govindex：地區(qū)政府府干預(yù)水平平指數(shù)。Legindex：地區(qū)法制制水平指數(shù)數(shù)。Comindex：地區(qū)綜合合治理環(huán)境境指數(shù)。21公司治理青青年學(xué)者論論壇樣本22公司治理青青年學(xué)者論論壇地區(qū)治理環(huán)環(huán)境和控股股股東特征征的分年度度描述性統(tǒng)統(tǒng)計23公司治理青青年學(xué)者論論壇地區(qū)治理環(huán)環(huán)境和控股股股東特征征對關(guān)聯(lián)內(nèi)內(nèi)部資本市市場的分組組T檢驗和和卡方檢驗驗24公司治理青青年學(xué)者論論壇模型Relation=β0+β1地區(qū)治理環(huán)環(huán)境指數(shù)+β2Group+β3Gov+β4Special+β5Lnsize+β6Eps+β7Cashps+β8Saleprofit+β9Leverage+β10行業(yè)變變量+β11年度度變量+ε25公司治理青青年學(xué)者論論壇26公司治理青青年學(xué)者論論壇27公司治理青青年學(xué)者論論壇全體樣本公公司2004年度各各主要財務(wù)務(wù)指標(biāo)的分分組T檢驗驗和秩和檢檢驗28公司治理青青年學(xué)者論論壇29公司治理青青年學(xué)者論論壇報告框架研究動機分析框架研究假設(shè)實證分析主要發(fā)現(xiàn)30公司治理青青年學(xué)者論論壇主要結(jié)論控股股東關(guān)關(guān)聯(lián)內(nèi)部資資本市場的的形成，主主要受地區(qū)區(qū)治理環(huán)境境和股東自自身特征的的影響。當(dāng)?shù)貐^(qū)治理環(huán)環(huán)境較差（表現(xiàn)現(xiàn)為市場化化程度較低低、政府干干預(yù)嚴(yán)重以以及法制水水平低下）），控股股股東為集團公司和和國有企業(yè)業(yè)時，其更可可能與上市市公司建立立關(guān)聯(lián)的內(nèi)內(nèi)部資本市市場。集團公司股股東（國有有企業(yè)）相相對于非集集團公司股股東（非國國有企業(yè)）），在關(guān)聯(lián)聯(lián)內(nèi)部市場場的形成過過程中，前前者更容易易受到地區(qū)市場化化程度（政政府干預(yù)水水平）的影響。對上市公司司IPO后后的部分財務(wù)指指標(biāo)、重大大資產(chǎn)收購購和資金占占用行為的事后檢驗驗分別進一一步支持了了關(guān)于內(nèi)部部資本市場場與交易費費用和利益益輸送動因因的關(guān)系假假說。31公司治治理青青年學(xué)學(xué)者論論壇本文的的貢獻獻及其其政策策含義義本文的的研究究首次次從實實證角角度分分析了了（企業(yè)業(yè)集團團）內(nèi)內(nèi)部資資本市市場的的形成成機理理，驗驗證了了地區(qū)區(qū)治理理環(huán)境境和控控股股股東特特征對對上市市公司司關(guān)聯(lián)聯(lián)交易易的根根本性性影響響。其結(jié)論論對于于了解解上市市公司司關(guān)聯(lián)聯(lián)交易易的起起源及及其治治理對對策，，以及及如何何完善善我國國企業(yè)業(yè)集團團內(nèi)部部資本本市場場將提提供有有益指指導(dǎo)。。減少我我國上上市公公司的的關(guān)聯(lián)聯(lián)交易易、增增強對對中小小投資資者的的利益益保護護，除除了必必須進進一步步深化化國有有企業(yè)業(yè)改革革、減減少政政府干干預(yù)之之外，，還應(yīng)應(yīng)該大力發(fā)發(fā)展落落后地地區(qū)的的經(jīng)濟濟，提提高其其市場場化程程度并并規(guī)范范政府府部門門的運運作，，縮小小地區(qū)區(qū)間治治理環(huán)環(huán)境的的差異異。32公司治治理青青年學(xué)學(xué)者論論壇That’’sall??！Thankyou！33公司治治理青青年學(xué)學(xué)者論論壇內(nèi)部資資本市市場的的邊界界內(nèi)部資資本市市場的的傳統(tǒng)統(tǒng)理解解：側(cè)重于于內(nèi)部部融資資Williamson（（1975，1985））、Stein（（1997）在我國國的特特殊背背景下下，從從控股股股東實實現(xiàn)其其綜合合利益益的角度度來看看，內(nèi)內(nèi)部融融投資資只是是內(nèi)部部資本本市場場運作作的一一個方方面或或一種種表現(xiàn)現(xiàn)形式式，其其他內(nèi)內(nèi)部交交易不不但與與內(nèi)部部融投投資密密切相相關(guān)，，而且且構(gòu)成成了內(nèi)內(nèi)部資資本市市場運運作從從而控控股股股東利利益實實現(xiàn)的的基本本途徑徑Triantis（（2004）就就認(rèn)為為內(nèi)部產(chǎn)產(chǎn)品或或服務(wù)務(wù)的購購銷也是內(nèi)內(nèi)部資資本市市場的的重要要運作作渠道道。我們并并沒有有拘泥泥于傳傳統(tǒng)文文獻對對內(nèi)部部資本本市場場的狹狹義理理解34公司治治理青青年學(xué)學(xué)者論論壇內(nèi)部資資本市市場的的類型型兩類內(nèi)內(nèi)部資資本市市場：：上市公公司的的內(nèi)部部資本本市場場控股股股東的的內(nèi)部部資本本市場場控股股股東及及其控控制或或控股股的其其他企企業(yè)與與上市市公司司之間間由于于發(fā)生生產(chǎn)品、、服務(wù)務(wù)、資資金等等日常常交易易以及及資產(chǎn)產(chǎn)重組組等非非經(jīng)常常性交交易而形成成的內(nèi)內(nèi)部市市場網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)。。35公司治治理青青年