兼并收購(gòu)企業(yè)重組培訓(xùn)課件

兼并、收購(gòu)、企業(yè)重組0兼并、收購(gòu)、企業(yè)重組0目錄第一部分并購(gòu)及并購(gòu)戰(zhàn)略第二部分?jǐn)骋馐召?gòu)第三部分杠桿交易第四部分公司重組第五部分并購(gòu)估價(jià)1目錄第一部分并購(gòu)及并購(gòu)戰(zhàn)略第二部分?jǐn)骋馐召?gòu)第三部分杠桿交易第第一部分并購(gòu)及并購(gòu)戰(zhàn)略并購(gòu)背景知識(shí)并購(gòu)發(fā)展歷史并購(gòu)戰(zhàn)略2第一部分并購(gòu)及并購(gòu)戰(zhàn)略并購(gòu)背景知識(shí)并購(gòu)發(fā)展歷史并購(gòu)戰(zhàn)略2幾個(gè)重要的定義兼并（merger)指兩家公司并為一家公司，分為創(chuàng)立兼并（statutorymerger)和吸收兼并(subsidiarymerger)兩種。創(chuàng)立兼并：兼并公司獲得被兼并公司的資產(chǎn)和負(fù)債并繼續(xù)保持運(yùn)營(yíng)，被兼并公司不復(fù)存在。吸收兼并：被兼并公司成為母公司的子公司或者子公司的一部分。反向吸收兼并（reversesubsidiarymerger）：收購(gòu)方的子公司被并到目標(biāo)公司。兼并與合并（consolidation）不同，合并是兩家公司或多家公司結(jié)合形成新的公司，兼并方和被兼并方都被解散。橫向并購(gòu)（horizontalmerger)：兩家競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)的兼并或合并?？v向并購(gòu)（verticalmerger）：具有銷售購(gòu)買關(guān)系的企業(yè)間的兼并或收購(gòu)，亦指上下游企業(yè)之間的兼并合或合并。混合并購(gòu)（conglomeratemerger）是指既不是競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)也不是上下游企業(yè)之間的兼并或合并。風(fēng)險(xiǎn)套利（riskarbitrage）：在市場(chǎng)上未得到某家公司被收購(gòu)之前，以大大低于這家公司最終收購(gòu)價(jià)格的價(jià)格買入股票，最終獲取溢價(jià)收益。并購(gòu)的動(dòng)因包括： 擴(kuò)大規(guī)模、進(jìn)入新行業(yè)、進(jìn)入新地區(qū)、多元化經(jīng)營(yíng)（diversification）、財(cái)務(wù)因素3幾個(gè)重要的定義兼并（merger)指兩家公司并為一家公司，分幾個(gè)重要的定義杠桿收購(gòu)：通過(guò)債務(wù)融資來(lái)收購(gòu)一家企業(yè)，被收購(gòu)方一般是一家上市企業(yè)，其所有公開(kāi)發(fā)行的股票被全部收購(gòu)。管理層收購(gòu)：杠桿收購(gòu)的一種，收購(gòu)者是公司的管理層。公司重組（corporaterestructure）通常指的是剝離（divestiture）,通常是收購(gòu)企業(yè)在收購(gòu)一家公司后，將不適合的資產(chǎn)、甚至是全部收購(gòu)來(lái)的資產(chǎn)再出售。公司重組還有一種形式是財(cái)務(wù)重組（financialrestructure），即改變公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。并購(gòu)最一般方式是購(gòu)買目標(biāo)公司的股票，另一種方式是購(gòu)買目標(biāo)公司的資產(chǎn)。 購(gòu)買全部股票就要承擔(dān)賣方的債務(wù)，這叫債務(wù)繼承（successorliability），購(gòu)買資產(chǎn)則不需繼承債務(wù)。買殼上市（reversemerger）：并購(gòu)的一種，指私人控股公司兼并一家上市的業(yè)績(jī)不佳的殼公司，從而達(dá)到上市目的。買殼上市便捷，且成本低。其他的并購(gòu)模式還包括合資公司、戰(zhàn)略聯(lián)盟等。4幾個(gè)重要的定義杠桿收購(gòu)：通過(guò)債務(wù)融資來(lái)收購(gòu)一家企業(yè)，被收購(gòu)方第一部分并購(gòu)及并購(gòu)戰(zhàn)略并購(gòu)背景知識(shí)并購(gòu)發(fā)展歷史并購(gòu)戰(zhàn)略5第一部分并購(gòu)及并購(gòu)戰(zhàn)略并購(gòu)背景知識(shí)并購(gòu)發(fā)展歷史并購(gòu)戰(zhàn)略5美國(guó)并購(gòu)發(fā)展史美國(guó)歷史上發(fā)生過(guò)5次并購(gòu)浪潮：第一次：1897年-1904年（1883年經(jīng)濟(jì)大蕭條是本次并購(gòu)的誘因，交通系統(tǒng)的發(fā)展推動(dòng)了并購(gòu)浪潮-小區(qū)域分為的企業(yè)展開(kāi)并購(gòu)以抵御來(lái)自遠(yuǎn)方市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)），主要集中在礦業(yè)和制造業(yè)等8個(gè)行業(yè)，如：金屬、食品、石化、化工、交通設(shè)備、金屬制造、機(jī)械、煤炭。第二次：1916年-1929年，主要集中在制造業(yè)、采礦業(yè)、公共事業(yè)和銀行業(yè)，尤其以主要金屬、石油產(chǎn)品、食品、化工產(chǎn)品、運(yùn)輸設(shè)備為活躍；債務(wù)融資是本次并購(gòu)浪潮的特點(diǎn)。第三次：1965年-1969年，相對(duì)較小的公司收購(gòu)體量比收購(gòu)方大的公司，市盈率被充分利用，市盈率指price-earningratio，P/E=price/earnings。該階段，混合并購(gòu)盛行，高市盈率高收益公司大肆收購(gòu)低市盈率低收益公司。第四次：1981年-1989年，1981年的經(jīng)濟(jì)衰退直接導(dǎo)致本次并購(gòu)浪潮的形成。本次浪潮最大的特點(diǎn)是敵意收購(gòu)，與前幾次不同之處是，本次浪潮中幾個(gè)最大型的公司都變成被收購(gòu)目標(biāo)。本次并購(gòu)浪潮因1990年的垃圾債券市場(chǎng)的崩盤(pán)而結(jié)束。第五次：1992年-2000年，本次浪潮最大特點(diǎn)就是全球化、國(guó)際化。更多的互補(bǔ)型連環(huán)并購(gòu)（roll-up）交易發(fā)生，即一些企業(yè)通過(guò)大規(guī)模收購(gòu)互補(bǔ)型企業(yè)而形成產(chǎn)業(yè)聯(lián)合。6美國(guó)并購(gòu)發(fā)展史美國(guó)歷史上發(fā)生過(guò)5次并購(gòu)浪潮：6第一部分并購(gòu)及并購(gòu)戰(zhàn)略并購(gòu)背景知識(shí)并購(gòu)發(fā)展歷史并購(gòu)戰(zhàn)略7第一部分并購(gòu)及并購(gòu)戰(zhàn)略并購(gòu)背景知識(shí)并購(gòu)發(fā)展歷史并購(gòu)戰(zhàn)略7追求協(xié)同效應(yīng)（synergy）協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)兩種。并購(gòu)的最基本動(dòng)因就是追求擴(kuò)張和發(fā)展，即內(nèi)部擴(kuò)張和外部發(fā)展。如果公司面對(duì)一個(gè)持續(xù)較短的發(fā)展機(jī)會(huì)，采取內(nèi)部擴(kuò)張可能錯(cuò)失良機(jī)，此時(shí)就需要外部發(fā)展。成功的并購(gòu)是能夠?yàn)槭召?gòu)者提供良好的協(xié)同效應(yīng)，在承擔(dān)交易費(fèi)用之后，還為收購(gòu)者帶來(lái)一定的溢價(jià)。 協(xié)同效應(yīng)的凈收購(gòu)價(jià)值（NAV-netacquisitionvalue） NAV=VAB

-[VA+VB]-[P+E] VAB:兩個(gè)企業(yè)合并后的價(jià)值 VA:A企業(yè)對(duì)自身價(jià)值的評(píng)估，或者A企業(yè)股份的市場(chǎng)價(jià)值 VB:B企業(yè)股份的市場(chǎng)價(jià)值 P：A企業(yè)為B企業(yè)支付的溢價(jià) E：并購(gòu)過(guò)程中發(fā)生的費(fèi)用 經(jīng)營(yíng)協(xié)同：提高收入、降低成本財(cái)務(wù)協(xié)同：降低資本成本8追求協(xié)同效應(yīng)（synergy）協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)：并購(gòu)后的交叉營(yíng)銷：由于兩個(gè)公司的產(chǎn)品線都得到擴(kuò)張，各公司都可向現(xiàn)有客戶推銷更多的產(chǎn)品，提高收入水平。一家企業(yè)的知名品牌為另一家企業(yè)帶來(lái)增值，從而帶動(dòng)銷售收入提高。并購(gòu)后更加強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)使并購(gòu)后的企業(yè)比競(jìng)爭(zhēng)者具備了進(jìn)入市場(chǎng)的更早的時(shí)間差更快的速度，搶占市場(chǎng)從而提高收入。銷售渠道和供應(yīng)渠道的共用，會(huì)大大降低運(yùn)營(yíng)成本。人員的裁減、或者生產(chǎn)制造設(shè)備的滿載運(yùn)轉(zhuǎn)能夠節(jié)省部分成本。運(yùn)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)要重點(diǎn)考慮企業(yè)文化整合和運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略整合。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)： 如果兩個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流情況非正相關(guān)，將降低并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。兩個(gè)企業(yè)中，所預(yù)測(cè)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況良好的企業(yè)，將為所預(yù)測(cè)的未來(lái)運(yùn)營(yíng)狀況不好的企業(yè)提供支持，從而降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。9協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)：9其他并購(gòu)動(dòng)機(jī)提高管理水平 對(duì)于上市公司而言，通過(guò)并購(gòu)更換管理層，是最經(jīng)濟(jì)有效的方式。代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)（proxycontest）使那些對(duì)現(xiàn)有管理層不滿的股東可以驅(qū)逐那些不合格的管理層。提高研發(fā)能力 對(duì)于像制藥企業(yè)、IT企業(yè)，可以對(duì)研發(fā)水平帶來(lái)飛躍提升。擴(kuò)張分銷網(wǎng)絡(luò) 制造商與零售商、制造商與分銷商之間的縱向并購(gòu)，可以大大提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。稅務(wù)規(guī)避 凈運(yùn)營(yíng)損失帶來(lái)的潛在稅務(wù)收益向前結(jié)轉(zhuǎn)，會(huì)對(duì)那些能免稅并購(gòu)的企業(yè)在交易宣布期間的收益產(chǎn)生正面影響。10其他并購(gòu)動(dòng)機(jī)提高管理水平10第二部分?jǐn)骋馐召?gòu)反收購(gòu)措施并購(gòu)策略11第二部分?jǐn)骋馐召?gòu)反收購(gòu)措施并購(gòu)策略11一些基本定義反收購(gòu)措施 反收購(gòu)措施分為兩種，預(yù)防性措施和主動(dòng)性措施。預(yù)防性措施是為了減少財(cái)務(wù)上成功敵意收購(gòu)的可能性，主動(dòng)性措施是在敵意報(bào)價(jià)之后財(cái)務(wù)的行動(dòng)。管理壁壘假說(shuō) 指管理者采取行動(dòng)來(lái)阻止敵意收購(gòu)者控制企業(yè)的企圖，管理層為保住自己的地位，可能通過(guò)主動(dòng)性和預(yù)防性的措施降低了企業(yè)的價(jià)值表現(xiàn)，因市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值重新評(píng)估，從而使股東的權(quán)益減少。股東權(quán)益假說(shuō) 當(dāng)管理者采取行動(dòng)抵制被控制時(shí)，可能采取一些主動(dòng)反收購(gòu)措施和程序，使出價(jià)最大化，同時(shí)也最大化了股東的利益。早期預(yù)警系統(tǒng) 嚴(yán)密監(jiān)控股權(quán)交易和交易模式，留意一些突然的、未預(yù)料到的交易量的增長(zhǎng)；或者突然的大量的股權(quán)拋售而導(dǎo)致的股價(jià)大跌。12一些基本定義反收購(gòu)措施12預(yù)防性反收購(gòu)措施毒丸計(jì)劃（poisonpill） 是指目標(biāo)公司為防止敵意收購(gòu)而發(fā)行的新證券。優(yōu)先股計(jì)劃：給每個(gè)普通股股東一個(gè)加倍轉(zhuǎn)換成敵意收購(gòu)公司股票的優(yōu)先股股利，其有利之處是可以稀釋敵意收購(gòu)者收購(gòu)后的股權(quán)，不利之處是直接對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表造成負(fù)面影響（優(yōu)先股會(huì)被劃歸長(zhǎng)期負(fù)債），且贖回時(shí)間長(zhǎng)。擲出毒丸計(jì)劃（flipover）：給普通股的一種權(quán)力，在某種條件達(dá)到時(shí)權(quán)力被激發(fā)，這種權(quán)力一般規(guī)定持有者可以以特定價(jià)格購(gòu)買并購(gòu)后的企業(yè)股票。該計(jì)劃用于防范100%的敵意收購(gòu)。擲入毒丸計(jì)劃（flipin）：給普通股的一種權(quán)力，在某種條件達(dá)到時(shí)權(quán)力被激發(fā)，這種權(quán)力一般規(guī)定持有者可以以特定價(jià)格購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)股票。該計(jì)劃用于防范控股收購(gòu)。 通常，目標(biāo)企業(yè)實(shí)施毒丸計(jì)劃時(shí)，會(huì)將上述不同種類的計(jì)劃捆綁綜合使用，以抵御各類目的的敵意收購(gòu)者。 一般，董事會(huì)會(huì)創(chuàng)造和預(yù)留一定的優(yōu)先股發(fā)信數(shù)量，以便在權(quán)利可以執(zhí)行時(shí)發(fā)行優(yōu)先股。 目標(biāo)公司的董事會(huì)有權(quán)利消除毒丸。13預(yù)防性反收購(gòu)措施毒丸計(jì)劃（poisonpill）13預(yù)防性反收購(gòu)措施修訂公司條款（corporatecharteramendment） 目標(biāo)公司可以通過(guò)修訂一些規(guī)定和條款，加大敵意收購(gòu)者變更目標(biāo)公司管理層難度。這些措施包括：絕大多數(shù)條款（supermajorityprovision）、錯(cuò)列董事會(huì)（staggeredboard）、公平價(jià)格條款（fairpriceprovision）、雙重資本化（dualcapitalization）。錯(cuò)列董事會(huì) 典型的規(guī)定是“每位董事任期三年，每年更換1/3”，如此延長(zhǎng)了敵意收購(gòu)者想獲取大多數(shù)董事席位的時(shí)間。絕大多數(shù)條款 典型的規(guī)定是“對(duì)并購(gòu)的批準(zhǔn)至少獲取80%甚至95的投票同意”，這樣的規(guī)定對(duì)于管理層和員工持股較大的公司來(lái)說(shuō)，被收購(gòu)的可能就很小。公平價(jià)格條款 在分期購(gòu)買股權(quán)的交易中，會(huì)規(guī)定收購(gòu)者對(duì)后面的股權(quán)的收購(gòu)價(jià)格與前期相同。雙重資本化 典型的規(guī)定是“發(fā)行一部分特殊的股權(quán)，該部分股權(quán)高于現(xiàn)有股票，擁有每份特殊股對(duì)應(yīng)10-100份普通股的權(quán)力?！?該類股票流通性差，且股利較低。14預(yù)防性反收購(gòu)措施修訂公司條款（corporatechart預(yù)防性反收購(gòu)措施金色降落傘（goldenparachute） 金色降落傘是指公司給予高級(jí)管理層的特殊性補(bǔ)償條款。 金色降落傘當(dāng)初的設(shè)置有多重因素，但無(wú)論是當(dāng)初股東對(duì)高管的保護(hù)，還是董事會(huì)對(duì)高管的補(bǔ)償，都對(duì)敵意收購(gòu)起到一定的阻礙作用。典型的金色降落傘條款會(huì)規(guī)定：在一定條件被激發(fā)的情況下，高管會(huì)獲取高額的補(bǔ)償。金色降落傘所保護(hù)得范圍是高級(jí)管理層。金色降落傘出發(fā)的條件個(gè)層次，但平均來(lái)說(shuō)，26%股權(quán)被控制時(shí)，機(jī)會(huì)激發(fā)權(quán)力的行使。后期，延伸出另外一種銀色降落傘，所保護(hù)得范圍擴(kuò)大到普通員工。15預(yù)防性反收購(gòu)措施金色降落傘（goldenparachute主動(dòng)性反收購(gòu)措施綠票訛詐（greenmail） 目標(biāo)股份回購(gòu)（targetsharerepurchase）的一種形式。 指的是被收購(gòu)者以相當(dāng)高的溢價(jià)，換取某位大股東不參加對(duì)公司收購(gòu)做出承諾。 簡(jiǎn)單說(shuō)，就是溢價(jià)回購(gòu)出價(jià)方所持有的本公司的股票。中止性協(xié)議（standstillagreement） 指的是目標(biāo)公司與收購(gòu)者達(dá)成一種協(xié)議，規(guī)定收購(gòu)者不再繼續(xù)增持目標(biāo)公司股票。如賣出則目標(biāo)公司擁有優(yōu)先權(quán)。一般來(lái)說(shuō)，收購(gòu)方允諾在達(dá)到一定數(shù)量后不再增持，并為此獲取一定報(bào)酬。中止性協(xié)議往往伴隨綠票訛詐。白衣騎士（whiteknight） 指目標(biāo)公司在受到敵意收購(gòu)者威脅時(shí)，尋找一個(gè)目標(biāo)公司愿意接受的買家，該買家即為白衣騎士。目標(biāo)公司通常給予白衣騎士足夠大的回報(bào)和優(yōu)惠，以使白衣騎士出價(jià)比敵意收購(gòu)者更高而逼退敵意收購(gòu)者。白色護(hù)衛(wèi)（whitesquire） 與白衣騎士相似。白衣護(hù)衛(wèi)一般收購(gòu)目標(biāo)公司的部分可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，并持有不再對(duì)外轉(zhuǎn)售。白衣護(hù)衛(wèi)策略通常與白衣騎士策略結(jié)合使用。 鎖定期權(quán)（lockupoption）、最高酬金（toppingfee）、競(jìng)爭(zhēng)性補(bǔ)償（bust-upfee）都是激勵(lì)白衣騎士、白衣護(hù)衛(wèi)的手段。16主動(dòng)性反收購(gòu)措施綠票訛詐（greenmail）16主動(dòng)性反收購(gòu)措施資本結(jié)構(gòu)調(diào)整（capitalstructurechange）較為激烈的反收購(gòu)手段，用債務(wù)取代股權(quán)，向股東大規(guī)模派發(fā)紅利。與杠桿收購(gòu)杠桿融資有極大相似之處。增加債務(wù)即為焦土政策（scorchedearthdefense），使用不當(dāng)會(huì)導(dǎo)致破產(chǎn)。在現(xiàn)有債務(wù)水平上增發(fā)股權(quán)，從而使收購(gòu)者為取得同等的股份而不得不付出巨額的成本。ESOP是股權(quán)增發(fā)的一種。從最可能的股票持有者手中回購(gòu)公司股票。還有其他措施如：杠桿收購(gòu)使公司私有化、出售有價(jià)值資產(chǎn)、舉債收購(gòu)其他公司、對(duì)公司進(jìn)行清算。訴訟（litigation）借用反托拉斯法、不充分披露、欺騙等規(guī)定，對(duì)敵意收購(gòu)公司進(jìn)行法律訴訟。反噬防御（Pac-Mandefense）目標(biāo)公司報(bào)價(jià)收購(gòu)敵意收購(gòu)者。簡(jiǎn)單說(shuō)不直白拒絕收購(gòu)者，并通過(guò)第三方說(shuō)明未來(lái)潛在的巨大收益。17主動(dòng)性反收購(gòu)措施資本結(jié)構(gòu)調(diào)整（capitalstructu第二部分?jǐn)骋馐召?gòu)反收購(gòu)措施并購(gòu)策略18第二部分?jǐn)骋馐召?gòu)反收購(gòu)措施并購(gòu)策略18敵意收購(gòu)者的并購(gòu)策略收購(gòu)者有三種策略可供選擇：熊式擁抱（bearhug） 威脅式收購(gòu)，最不具殺傷力的敵意收購(gòu)策略。股權(quán)收購(gòu)（tenderoffer） 使用最為頻繁的敵意收購(gòu)策略：包括二階段股權(quán)收購(gòu)（two-tieredtenderoffer）和部分股權(quán)收購(gòu)（partialtenderoffer）代理權(quán)之爭(zhēng)（proxyfight） 行之有效的敵意收購(gòu)手段，多配合股權(quán)收購(gòu)使用。初始點(diǎn)建立（toeholding） 收購(gòu)者在發(fā)起股權(quán)收購(gòu)之前，需要先期購(gòu)入一定數(shù)量的股票，稱為初始點(diǎn)建立。出價(jià)者往往在正式收購(gòu)之前，嘗試性向目標(biāo)公司管理層提出非正式建議，這叫臨時(shí)通行證。19敵意收購(gòu)者的并購(gòu)策略收購(gòu)者有三種策略可供選擇：19熊式擁抱熊式擁抱特點(diǎn)：目標(biāo)公司股價(jià)會(huì)上漲，而收購(gòu)公司股價(jià)會(huì)下跌，所以一些套利者會(huì)囤積目標(biāo)公司股票，而賣空收購(gòu)公司股票。如果出價(jià)者感覺(jué)通過(guò)談判解決收購(gòu)可行，熊式擁抱是一個(gè)可行的敵意收購(gòu)策略。熊式擁抱相對(duì)于股權(quán)收購(gòu)，優(yōu)勢(shì)之處是能夠盡量穩(wěn)定目標(biāo)公司的團(tuán)隊(duì)，并且相對(duì)的降低了交易成本。熊式擁抱往往作為股權(quán)收購(gòu)的發(fā)起點(diǎn)。

20熊式擁抱熊式擁抱特點(diǎn)：20股權(quán)收購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)股權(quán)收購(gòu)，即使管理層反對(duì)，出價(jià)者也往往會(huì)獲取目標(biāo)公司的控制權(quán)。但往往股權(quán)收購(gòu)的正本很高。一般來(lái)說(shuō)，先通過(guò)在市場(chǎng)上或者秘密溝通、秘密渠道進(jìn)行股票收購(gòu)，然后再宣布進(jìn)行進(jìn)一步收購(gòu)以獲取控制權(quán)。典型的股權(quán)收購(gòu)手段之一是兩階段股權(quán)收購(gòu)（twotieredtenderoffer），該手段更傾向于前期階段結(jié)束股權(quán)收購(gòu)，它為第一階段出售股權(quán)的股東提出豐厚的回報(bào)，為第二階段或者結(jié)束交易后期的股東提供劣等匯報(bào)，以促使大部分股東盡可能在第一階段就出手股票，結(jié)束股權(quán)收購(gòu)。該手段，多用于收購(gòu)資金不是很豐厚的出價(jià)者。該手段會(huì)使股東的財(cái)富略微減少。有時(shí)候，該手段可以延伸為三期收購(gòu)，即：市場(chǎng)收購(gòu)股票—發(fā)起股權(quán)收購(gòu)—發(fā)起剩余股票收購(gòu)。股權(quán)收購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司和收購(gòu)公司的收益影響：對(duì)目標(biāo)公司 收購(gòu)成功，價(jià)值增長(zhǎng)，收益增長(zhǎng) 收購(gòu)失敗，價(jià)值降低，收益負(fù)增長(zhǎng)對(duì)出價(jià)者 收購(gòu)成功，價(jià)值無(wú)負(fù)增長(zhǎng) 受夠直白，價(jià)值負(fù)增長(zhǎng)21股權(quán)收購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)股權(quán)收購(gòu)，即使管理層反對(duì)，出價(jià)者也往往會(huì)獲取目標(biāo)代理權(quán)之爭(zhēng)是指公司的一個(gè)或者多個(gè)股東，通過(guò)公司投票權(quán)的代理機(jī)制，發(fā)起控制公司的一種嘗試。收購(gòu)者會(huì)通過(guò)自己手中的股票和投票權(quán)，加上取得公司其他股東的支持，來(lái)獲取公司的控制權(quán)。意在取得公司控制權(quán)的收購(gòu)者，往往已經(jīng)是目標(biāo)公司的股東。收購(gòu)者會(huì)把自己所擁有的股份，通過(guò)一個(gè)股票經(jīng)紀(jì)公司代理持有股份，以隱蔽自己的身份。收購(gòu)者往往通過(guò)召集股東大會(huì)，以改變目標(biāo)公司的董事會(huì)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步消除目標(biāo)公司對(duì)反收購(gòu)的抵制，以及取消一些反收購(gòu)的障礙性措施。 代理權(quán)之爭(zhēng)的兩種形式：董事會(huì)席位之爭(zhēng)針對(duì)管理層提議的爭(zhēng)辯代理權(quán)之爭(zhēng)提供給收購(gòu)者的以下機(jī)會(huì)以提高成功幾率管理層失去了有投票權(quán)股東的支持管理層經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳管理層的陰影計(jì)劃有替代性的方案22代理權(quán)之爭(zhēng)是指公司的一個(gè)或者多個(gè)股東，通過(guò)公司投票權(quán)的代理機(jī)第三部分杠桿交易杠桿收購(gòu)垃圾債券員工持股計(jì)劃23第三部分杠桿交易杠桿收購(gòu)垃圾債券員工持股計(jì)劃23杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)就是舉債融資進(jìn)行收購(gòu)，往往是用目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為擔(dān)保抵押。杠桿收購(gòu)適用于資本密集型企業(yè)。對(duì)杠桿收購(gòu)目標(biāo)，也就是被抵押目標(biāo)公司的資產(chǎn)，進(jìn)行評(píng)估的幾個(gè)重要指標(biāo)：賬面價(jià)值：即公司的賬面價(jià)值，不一定反應(yīng)真實(shí)的價(jià)值。重置價(jià)值：重置資產(chǎn)所需要的成本。清算價(jià)值：目標(biāo)公司破產(chǎn)時(shí)該部分資產(chǎn)進(jìn)行清算所能得到的價(jià)值。杠桿收購(gòu)的融資擔(dān)保杠桿收購(gòu)融資 優(yōu)先級(jí)債務(wù)：以土地、廠房、設(shè)備、應(yīng)收款、庫(kù)存為抵押的債務(wù)，土地廠房設(shè)備可抵押價(jià)值的80%，應(yīng)收款可抵押價(jià)值的85%，庫(kù)存可抵押50% 中期債務(wù)：以土地廠房設(shè)備作為擔(dān)保，設(shè)備可抵押價(jià)值的80%，土地廠房為50%。適用的企業(yè)特征： 穩(wěn)定的現(xiàn)金流：用以支付利息 穩(wěn)定的管理層：用以維持良性運(yùn)營(yíng) 成本壓縮空間：用以增加利潤(rùn) 足夠低得負(fù)債率：用以再次舉債 分散的非核心業(yè)務(wù)：用以剝離出售24杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)就是舉債融資進(jìn)行收購(gòu)，往往是用目標(biāo)公司的資產(chǎn)杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)的融資非擔(dān)保杠桿收購(gòu)融資，指的是次級(jí)債務(wù)融資，其最主要特征就是貸方可將債券轉(zhuǎn)換成目標(biāo)公司股權(quán)的認(rèn)股權(quán)證。夾層融資（mezzaninelayerfinancing）是該種債務(wù)融資的典型形式。非擔(dān)保杠桿收購(gòu)亦稱現(xiàn)金流杠桿收購(gòu)。在沒(méi)有具體價(jià)值的擔(dān)保物的情況下，穩(wěn)定的現(xiàn)金流保障，是取得貸款的有力支持。貸方在此類融資中，會(huì)要求較高的回報(bào)率，同時(shí)會(huì)提出股權(quán)要求，并且不會(huì)低于所有權(quán)的10%。杠桿收購(gòu)目標(biāo)公司的特征有能力償還債務(wù)，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，要超出同行業(yè)的平均水平在償還債務(wù)后，仍然有能力良好生存，債務(wù)比率較低杠桿收購(gòu)后續(xù)表現(xiàn)對(duì)就業(yè)有影響，收購(gòu)后就業(yè)率會(huì)減少13%研發(fā)費(fèi)用會(huì)增長(zhǎng)資本支出會(huì)下降25杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)的融資25第三部分杠桿交易杠桿收購(gòu)垃圾債券員工持股計(jì)劃26第三部分杠桿交易杠桿收購(gòu)垃圾債券員工持股計(jì)劃26垃圾債券垃圾債券（junkbond），我們又稱為高收益?zhèn)╤igh-yieldbond）,亦稱做低等級(jí)債券（low-gradebond）。垃圾債券的發(fā)行需要投資銀行的信用保障。垃圾債券發(fā)行人以下特征會(huì)被市場(chǎng)會(huì)關(guān)注股權(quán)收益率（ROE）=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)資產(chǎn)收益率（ROA）=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)存貨周轉(zhuǎn)率=銷貨成本/平均存貨總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入/總資產(chǎn)速動(dòng)比率=速動(dòng)資產(chǎn)（流動(dòng)資產(chǎn)-存貨-預(yù)付-待攤）/流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債27垃圾債券垃圾債券（junkbond），我們又稱為高收益?zhèn)鴤l(fā)行步驟收購(gòu)方建立殼公司，用于操作收購(gòu)。殼公司向目標(biāo)公司發(fā)出收購(gòu)要約，通常附有融資安排，由收購(gòu)方的投資銀行開(kāi)具高度確信函。投資銀行獲取投資人的資金承諾，并支付投資人承諾費(fèi)。投資銀行安排搭橋貸款，以便靈活選擇垃圾債券的發(fā)行時(shí)機(jī)。債券發(fā)售，收集資金。將收購(gòu)后的目標(biāo)分拆出售。28垃圾債券發(fā)行步驟收購(gòu)方建立殼公司，用于操作收購(gòu)。28第三部分杠桿交易杠桿收購(gòu)垃圾債券員工持股計(jì)劃29第三部分杠桿交易杠桿收購(gòu)垃圾債券員工持股計(jì)劃29員工持股計(jì)劃的應(yīng)用員工持股計(jì)劃（ESOP,employeeshareoptionplan），主要有兩個(gè)作用：其一是作為收購(gòu)融資的手段，其二是反收購(gòu)策略。員工持股計(jì)劃還可以被應(yīng)用到資產(chǎn)剝離、收購(gòu)、拯救頻臨破產(chǎn)企業(yè)、籌資等方面。員工持股計(jì)劃的優(yōu)勢(shì)本金以及利息支付的稅盾效應(yīng)：ESOP從銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)取得的貸款，利息以及本金支付有具有稅盾效應(yīng)。參與持股計(jì)劃的員工，也無(wú)需為此部分收益納稅。對(duì)發(fā)行公司來(lái)說(shuō)，支付給持股計(jì)劃股份上的股利，也是免稅的。員工持股計(jì)劃的股份，需要記錄在資產(chǎn)負(fù)債表中作為負(fù)債，并且算入公司的總流通股份。30員工持股計(jì)劃的應(yīng)用員工持股計(jì)劃（ESOP,employee第四部分公司重組公司重組破產(chǎn)重組31第四部分公司重組公司重組破產(chǎn)重組31剝離（divestiture）最常見(jiàn)的剝離就是母公司將資產(chǎn)或者子公司出售給其他公司。剝離分為主動(dòng)剝離和被動(dòng)剝離。主動(dòng)剝離的原因：部門(mén)不合適：母公司可能希望脫離某個(gè)行業(yè)負(fù)協(xié)同效應(yīng)：指某個(gè)部門(mén)單獨(dú)核算時(shí)，價(jià)值高于在母體中的價(jià)值業(yè)績(jī)不佳：運(yùn)營(yíng)不好資本市場(chǎng)因素：能夠獲取更多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)現(xiàn)金流因素：公司處于財(cái)務(wù)困境放棄主營(yíng)業(yè)務(wù)：公司認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)趨于成熟。對(duì)被剝離部門(mén)的股價(jià)：步驟一：稅后現(xiàn)金流估計(jì)步驟二：確定部門(mén)折現(xiàn)率步驟三：計(jì)算現(xiàn)值步驟四：減去該部門(mén)的負(fù)債的現(xiàn)值32剝離（divestiture）最常見(jiàn)的剝離就是母公司將資產(chǎn)或分立（spin-off）公司分立指一個(gè)公司依照公司法有關(guān)規(guī)定,通過(guò)股東會(huì)決議分成兩個(gè)以上的公司。兩種基本方式新設(shè)分立：即將原公司法律主體資格消而新設(shè)兩個(gè)及以上的具有法人資格的公司。派生分立：即原公司法律主體仍存在，但將其部分業(yè)務(wù)劃出去另設(shè)一個(gè)新公司。分立方式更多為派生分立方式，本公司繼續(xù)存在但注冊(cè)資本減少。原股東在本公司、新公司的股權(quán)比例可以不變。在實(shí)踐中，總公司為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)擴(kuò)張，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，往往把其分公司改組成具有法人資格的全資子公司。此時(shí)總公司亦轉(zhuǎn)化為母公司。母公司僅以其投資額為限對(duì)新設(shè)子公司債務(wù)負(fù)有限責(zé)任。公司分立程序是公司董事會(huì)擬定公司分立方案，妥善處理財(cái)產(chǎn)及債務(wù)分割問(wèn)題。公司股東會(huì)關(guān)于分立方案的決議董事會(huì)編制公司財(cái)務(wù)及財(cái)產(chǎn)文件政府主管機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)履行債權(quán)人保護(hù)程序

33分立（spin-off）公司分立指一個(gè)公司依照公司法有關(guān)規(guī)定股權(quán)出售（equitycarve-out）母公司把所持有的子公司的全部股權(quán)或者部分股權(quán)，出售給另外一家公司，我們俗稱為賣老股。因?yàn)楣蓹?quán)出售能夠?yàn)槟腹編?lái)新的資金，是降低母公司負(fù)債的最直接最有效的方式之一。與分離相比：股權(quán)出售的成本高股權(quán)出售引入新股東股權(quán)出售給公司帶來(lái)立即的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)較大，財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)更傾向于分立，規(guī)模較大，盈利能力更好的企業(yè)傾向于股權(quán)出售

34股權(quán)出售（equitycarve-out）母公司把所持有的第四部分公司重組公司重組破產(chǎn)重組35第四部分公司重組公司重組破產(chǎn)重組35企業(yè)破產(chǎn)重組企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗導(dǎo)致的破產(chǎn)有以下幾種：經(jīng)濟(jì)失?。汗窘?jīng)營(yíng)遭受虧損財(cái)務(wù)失敗：公司無(wú)法償還當(dāng)前債務(wù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)破差的主要原因：經(jīng)營(yíng)失敗原因：行業(yè)不景氣、資本不足、管理經(jīng)驗(yàn)不足財(cái)務(wù)失敗原因：杠桿化資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后產(chǎn)生財(cái)務(wù)失敗。破產(chǎn)重組程序：破產(chǎn)申報(bào)債權(quán)人保全抵押品持有資產(chǎn)債務(wù)人責(zé)任明確宣布排他期申請(qǐng)破產(chǎn)后信貸擬定重組計(jì)劃強(qiáng)迫接受。36企業(yè)破產(chǎn)重組企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗導(dǎo)致的破產(chǎn)有以下幾種：36第五部分并購(gòu)估價(jià)財(cái)務(wù)分析公共公司估值私人公司估值稅務(wù)問(wèn)題37第五部分并購(gòu)估價(jià)財(cái)務(wù)分析公共公司估值私人公司估值稅務(wù)問(wèn)題37員工持股計(jì)劃的應(yīng)用。38員工持股計(jì)劃的應(yīng)用。38演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！兼并、收購(gòu)、企業(yè)重組40兼并、收購(gòu)、企業(yè)重組0目錄第一部分并購(gòu)及并購(gòu)戰(zhàn)略第二部分?jǐn)骋馐召?gòu)第三部分杠桿交易第四部分公司重組第五部分并購(gòu)估價(jià)41目錄第一部分并購(gòu)及并購(gòu)戰(zhàn)略第二部分?jǐn)骋馐召?gòu)第三部分杠桿交易第第一部分并購(gòu)及并購(gòu)戰(zhàn)略并購(gòu)背景知識(shí)并購(gòu)發(fā)展歷史并購(gòu)戰(zhàn)略42第一部分并購(gòu)及并購(gòu)戰(zhàn)略并購(gòu)背景知識(shí)并購(gòu)發(fā)展歷史并購(gòu)戰(zhàn)略2幾個(gè)重要的定義兼并（merger)指兩家公司并為一家公司，分為創(chuàng)立兼并（statutorymerger)和吸收兼并(subsidiarymerger)兩種。創(chuàng)立兼并：兼并公司獲得被兼并公司的資產(chǎn)和負(fù)債并繼續(xù)保持運(yùn)營(yíng)，被兼并公司不復(fù)存在。吸收兼并：被兼并公司成為母公司的子公司或者子公司的一部分。反向吸收兼并（reversesubsidiarymerger）：收購(gòu)方的子公司被并到目標(biāo)公司。兼并與合并（consolidation）不同，合并是兩家公司或多家公司結(jié)合形成新的公司，兼并方和被兼并方都被解散。橫向并購(gòu)（horizontalmerger)：兩家競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)的兼并或合并。縱向并購(gòu)（verticalmerger）：具有銷售購(gòu)買關(guān)系的企業(yè)間的兼并或收購(gòu)，亦指上下游企業(yè)之間的兼并合或合并。混合并購(gòu)（conglomeratemerger）是指既不是競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)也不是上下游企業(yè)之間的兼并或合并。風(fēng)險(xiǎn)套利（riskarbitrage）：在市場(chǎng)上未得到某家公司被收購(gòu)之前，以大大低于這家公司最終收購(gòu)價(jià)格的價(jià)格買入股票，最終獲取溢價(jià)收益。并購(gòu)的動(dòng)因包括： 擴(kuò)大規(guī)模、進(jìn)入新行業(yè)、進(jìn)入新地區(qū)、多元化經(jīng)營(yíng)（diversification）、財(cái)務(wù)因素43幾個(gè)重要的定義兼并（merger)指兩家公司并為一家公司，分幾個(gè)重要的定義杠桿收購(gòu)：通過(guò)債務(wù)融資來(lái)收購(gòu)一家企業(yè)，被收購(gòu)方一般是一家上市企業(yè)，其所有公開(kāi)發(fā)行的股票被全部收購(gòu)。管理層收購(gòu)：杠桿收購(gòu)的一種，收購(gòu)者是公司的管理層。公司重組（corporaterestructure）通常指的是剝離（divestiture）,通常是收購(gòu)企業(yè)在收購(gòu)一家公司后，將不適合的資產(chǎn)、甚至是全部收購(gòu)來(lái)的資產(chǎn)再出售。公司重組還有一種形式是財(cái)務(wù)重組（financialrestructure），即改變公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。并購(gòu)最一般方式是購(gòu)買目標(biāo)公司的股票，另一種方式是購(gòu)買目標(biāo)公司的資產(chǎn)。 購(gòu)買全部股票就要承擔(dān)賣方的債務(wù)，這叫債務(wù)繼承（successorliability），購(gòu)買資產(chǎn)則不需繼承債務(wù)。買殼上市（reversemerger）：并購(gòu)的一種，指私人控股公司兼并一家上市的業(yè)績(jī)不佳的殼公司，從而達(dá)到上市目的。買殼上市便捷，且成本低。其他的并購(gòu)模式還包括合資公司、戰(zhàn)略聯(lián)盟等。44幾個(gè)重要的定義杠桿收購(gòu)：通過(guò)債務(wù)融資來(lái)收購(gòu)一家企業(yè)，被收購(gòu)方第一部分并購(gòu)及并購(gòu)戰(zhàn)略并購(gòu)背景知識(shí)并購(gòu)發(fā)展歷史并購(gòu)戰(zhàn)略45第一部分并購(gòu)及并購(gòu)戰(zhàn)略并購(gòu)背景知識(shí)并購(gòu)發(fā)展歷史并購(gòu)戰(zhàn)略5美國(guó)并購(gòu)發(fā)展史美國(guó)歷史上發(fā)生過(guò)5次并購(gòu)浪潮：第一次：1897年-1904年（1883年經(jīng)濟(jì)大蕭條是本次并購(gòu)的誘因，交通系統(tǒng)的發(fā)展推動(dòng)了并購(gòu)浪潮-小區(qū)域分為的企業(yè)展開(kāi)并購(gòu)以抵御來(lái)自遠(yuǎn)方市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)），主要集中在礦業(yè)和制造業(yè)等8個(gè)行業(yè)，如：金屬、食品、石化、化工、交通設(shè)備、金屬制造、機(jī)械、煤炭。第二次：1916年-1929年，主要集中在制造業(yè)、采礦業(yè)、公共事業(yè)和銀行業(yè)，尤其以主要金屬、石油產(chǎn)品、食品、化工產(chǎn)品、運(yùn)輸設(shè)備為活躍；債務(wù)融資是本次并購(gòu)浪潮的特點(diǎn)。第三次：1965年-1969年，相對(duì)較小的公司收購(gòu)體量比收購(gòu)方大的公司，市盈率被充分利用，市盈率指price-earningratio，P/E=price/earnings。該階段，混合并購(gòu)盛行，高市盈率高收益公司大肆收購(gòu)低市盈率低收益公司。第四次：1981年-1989年，1981年的經(jīng)濟(jì)衰退直接導(dǎo)致本次并購(gòu)浪潮的形成。本次浪潮最大的特點(diǎn)是敵意收購(gòu)，與前幾次不同之處是，本次浪潮中幾個(gè)最大型的公司都變成被收購(gòu)目標(biāo)。本次并購(gòu)浪潮因1990年的垃圾債券市場(chǎng)的崩盤(pán)而結(jié)束。第五次：1992年-2000年，本次浪潮最大特點(diǎn)就是全球化、國(guó)際化。更多的互補(bǔ)型連環(huán)并購(gòu)（roll-up）交易發(fā)生，即一些企業(yè)通過(guò)大規(guī)模收購(gòu)互補(bǔ)型企業(yè)而形成產(chǎn)業(yè)聯(lián)合。46美國(guó)并購(gòu)發(fā)展史美國(guó)歷史上發(fā)生過(guò)5次并購(gòu)浪潮：6第一部分并購(gòu)及并購(gòu)戰(zhàn)略并購(gòu)背景知識(shí)并購(gòu)發(fā)展歷史并購(gòu)戰(zhàn)略47第一部分并購(gòu)及并購(gòu)戰(zhàn)略并購(gòu)背景知識(shí)并購(gòu)發(fā)展歷史并購(gòu)戰(zhàn)略7追求協(xié)同效應(yīng)（synergy）協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)兩種。并購(gòu)的最基本動(dòng)因就是追求擴(kuò)張和發(fā)展，即內(nèi)部擴(kuò)張和外部發(fā)展。如果公司面對(duì)一個(gè)持續(xù)較短的發(fā)展機(jī)會(huì)，采取內(nèi)部擴(kuò)張可能錯(cuò)失良機(jī)，此時(shí)就需要外部發(fā)展。成功的并購(gòu)是能夠?yàn)槭召?gòu)者提供良好的協(xié)同效應(yīng)，在承擔(dān)交易費(fèi)用之后，還為收購(gòu)者帶來(lái)一定的溢價(jià)。 協(xié)同效應(yīng)的凈收購(gòu)價(jià)值（NAV-netacquisitionvalue） NAV=VAB

-[VA+VB]-[P+E] VAB:兩個(gè)企業(yè)合并后的價(jià)值 VA:A企業(yè)對(duì)自身價(jià)值的評(píng)估，或者A企業(yè)股份的市場(chǎng)價(jià)值 VB:B企業(yè)股份的市場(chǎng)價(jià)值 P：A企業(yè)為B企業(yè)支付的溢價(jià) E：并購(gòu)過(guò)程中發(fā)生的費(fèi)用 經(jīng)營(yíng)協(xié)同：提高收入、降低成本財(cái)務(wù)協(xié)同：降低資本成本48追求協(xié)同效應(yīng)（synergy）協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)：并購(gòu)后的交叉營(yíng)銷：由于兩個(gè)公司的產(chǎn)品線都得到擴(kuò)張，各公司都可向現(xiàn)有客戶推銷更多的產(chǎn)品，提高收入水平。一家企業(yè)的知名品牌為另一家企業(yè)帶來(lái)增值，從而帶動(dòng)銷售收入提高。并購(gòu)后更加強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)使并購(gòu)后的企業(yè)比競(jìng)爭(zhēng)者具備了進(jìn)入市場(chǎng)的更早的時(shí)間差更快的速度，搶占市場(chǎng)從而提高收入。銷售渠道和供應(yīng)渠道的共用，會(huì)大大降低運(yùn)營(yíng)成本。人員的裁減、或者生產(chǎn)制造設(shè)備的滿載運(yùn)轉(zhuǎn)能夠節(jié)省部分成本。運(yùn)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)要重點(diǎn)考慮企業(yè)文化整合和運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略整合。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)： 如果兩個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流情況非正相關(guān)，將降低并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。兩個(gè)企業(yè)中，所預(yù)測(cè)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況良好的企業(yè)，將為所預(yù)測(cè)的未來(lái)運(yùn)營(yíng)狀況不好的企業(yè)提供支持，從而降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。49協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)：9其他并購(gòu)動(dòng)機(jī)提高管理水平 對(duì)于上市公司而言，通過(guò)并購(gòu)更換管理層，是最經(jīng)濟(jì)有效的方式。代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)（proxycontest）使那些對(duì)現(xiàn)有管理層不滿的股東可以驅(qū)逐那些不合格的管理層。提高研發(fā)能力 對(duì)于像制藥企業(yè)、IT企業(yè)，可以對(duì)研發(fā)水平帶來(lái)飛躍提升。擴(kuò)張分銷網(wǎng)絡(luò) 制造商與零售商、制造商與分銷商之間的縱向并購(gòu)，可以大大提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。稅務(wù)規(guī)避 凈運(yùn)營(yíng)損失帶來(lái)的潛在稅務(wù)收益向前結(jié)轉(zhuǎn)，會(huì)對(duì)那些能免稅并購(gòu)的企業(yè)在交易宣布期間的收益產(chǎn)生正面影響。50其他并購(gòu)動(dòng)機(jī)提高管理水平10第二部分?jǐn)骋馐召?gòu)反收購(gòu)措施并購(gòu)策略51第二部分?jǐn)骋馐召?gòu)反收購(gòu)措施并購(gòu)策略11一些基本定義反收購(gòu)措施 反收購(gòu)措施分為兩種，預(yù)防性措施和主動(dòng)性措施。預(yù)防性措施是為了減少財(cái)務(wù)上成功敵意收購(gòu)的可能性，主動(dòng)性措施是在敵意報(bào)價(jià)之后財(cái)務(wù)的行動(dòng)。管理壁壘假說(shuō) 指管理者采取行動(dòng)來(lái)阻止敵意收購(gòu)者控制企業(yè)的企圖，管理層為保住自己的地位，可能通過(guò)主動(dòng)性和預(yù)防性的措施降低了企業(yè)的價(jià)值表現(xiàn)，因市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值重新評(píng)估，從而使股東的權(quán)益減少。股東權(quán)益假說(shuō) 當(dāng)管理者采取行動(dòng)抵制被控制時(shí)，可能采取一些主動(dòng)反收購(gòu)措施和程序，使出價(jià)最大化，同時(shí)也最大化了股東的利益。早期預(yù)警系統(tǒng) 嚴(yán)密監(jiān)控股權(quán)交易和交易模式，留意一些突然的、未預(yù)料到的交易量的增長(zhǎng)；或者突然的大量的股權(quán)拋售而導(dǎo)致的股價(jià)大跌。52一些基本定義反收購(gòu)措施12預(yù)防性反收購(gòu)措施毒丸計(jì)劃（poisonpill） 是指目標(biāo)公司為防止敵意收購(gòu)而發(fā)行的新證券。優(yōu)先股計(jì)劃：給每個(gè)普通股股東一個(gè)加倍轉(zhuǎn)換成敵意收購(gòu)公司股票的優(yōu)先股股利，其有利之處是可以稀釋敵意收購(gòu)者收購(gòu)后的股權(quán)，不利之處是直接對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表造成負(fù)面影響（優(yōu)先股會(huì)被劃歸長(zhǎng)期負(fù)債），且贖回時(shí)間長(zhǎng)。擲出毒丸計(jì)劃（flipover）：給普通股的一種權(quán)力，在某種條件達(dá)到時(shí)權(quán)力被激發(fā)，這種權(quán)力一般規(guī)定持有者可以以特定價(jià)格購(gòu)買并購(gòu)后的企業(yè)股票。該計(jì)劃用于防范100%的敵意收購(gòu)。擲入毒丸計(jì)劃（flipin）：給普通股的一種權(quán)力，在某種條件達(dá)到時(shí)權(quán)力被激發(fā)，這種權(quán)力一般規(guī)定持有者可以以特定價(jià)格購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)股票。該計(jì)劃用于防范控股收購(gòu)。 通常，目標(biāo)企業(yè)實(shí)施毒丸計(jì)劃時(shí)，會(huì)將上述不同種類的計(jì)劃捆綁綜合使用，以抵御各類目的的敵意收購(gòu)者。 一般，董事會(huì)會(huì)創(chuàng)造和預(yù)留一定的優(yōu)先股發(fā)信數(shù)量，以便在權(quán)利可以執(zhí)行時(shí)發(fā)行優(yōu)先股。 目標(biāo)公司的董事會(huì)有權(quán)利消除毒丸。53預(yù)防性反收購(gòu)措施毒丸計(jì)劃（poisonpill）13預(yù)防性反收購(gòu)措施修訂公司條款（corporatecharteramendment） 目標(biāo)公司可以通過(guò)修訂一些規(guī)定和條款，加大敵意收購(gòu)者變更目標(biāo)公司管理層難度。這些措施包括：絕大多數(shù)條款（supermajorityprovision）、錯(cuò)列董事會(huì)（staggeredboard）、公平價(jià)格條款（fairpriceprovision）、雙重資本化（dualcapitalization）。錯(cuò)列董事會(huì) 典型的規(guī)定是“每位董事任期三年，每年更換1/3”，如此延長(zhǎng)了敵意收購(gòu)者想獲取大多數(shù)董事席位的時(shí)間。絕大多數(shù)條款 典型的規(guī)定是“對(duì)并購(gòu)的批準(zhǔn)至少獲取80%甚至95的投票同意”，這樣的規(guī)定對(duì)于管理層和員工持股較大的公司來(lái)說(shuō)，被收購(gòu)的可能就很小。公平價(jià)格條款 在分期購(gòu)買股權(quán)的交易中，會(huì)規(guī)定收購(gòu)者對(duì)后面的股權(quán)的收購(gòu)價(jià)格與前期相同。雙重資本化 典型的規(guī)定是“發(fā)行一部分特殊的股權(quán)，該部分股權(quán)高于現(xiàn)有股票，擁有每份特殊股對(duì)應(yīng)10-100份普通股的權(quán)力?！?該類股票流通性差，且股利較低。54預(yù)防性反收購(gòu)措施修訂公司條款（corporatechart預(yù)防性反收購(gòu)措施金色降落傘（goldenparachute） 金色降落傘是指公司給予高級(jí)管理層的特殊性補(bǔ)償條款。 金色降落傘當(dāng)初的設(shè)置有多重因素，但無(wú)論是當(dāng)初股東對(duì)高管的保護(hù)，還是董事會(huì)對(duì)高管的補(bǔ)償，都對(duì)敵意收購(gòu)起到一定的阻礙作用。典型的金色降落傘條款會(huì)規(guī)定：在一定條件被激發(fā)的情況下，高管會(huì)獲取高額的補(bǔ)償。金色降落傘所保護(hù)得范圍是高級(jí)管理層。金色降落傘出發(fā)的條件個(gè)層次，但平均來(lái)說(shuō)，26%股權(quán)被控制時(shí)，機(jī)會(huì)激發(fā)權(quán)力的行使。后期，延伸出另外一種銀色降落傘，所保護(hù)得范圍擴(kuò)大到普通員工。55預(yù)防性反收購(gòu)措施金色降落傘（goldenparachute主動(dòng)性反收購(gòu)措施綠票訛詐（greenmail） 目標(biāo)股份回購(gòu)（targetsharerepurchase）的一種形式。 指的是被收購(gòu)者以相當(dāng)高的溢價(jià)，換取某位大股東不參加對(duì)公司收購(gòu)做出承諾。 簡(jiǎn)單說(shuō)，就是溢價(jià)回購(gòu)出價(jià)方所持有的本公司的股票。中止性協(xié)議（standstillagreement） 指的是目標(biāo)公司與收購(gòu)者達(dá)成一種協(xié)議，規(guī)定收購(gòu)者不再繼續(xù)增持目標(biāo)公司股票。如賣出則目標(biāo)公司擁有優(yōu)先權(quán)。一般來(lái)說(shuō)，收購(gòu)方允諾在達(dá)到一定數(shù)量后不再增持，并為此獲取一定報(bào)酬。中止性協(xié)議往往伴隨綠票訛詐。白衣騎士（whiteknight） 指目標(biāo)公司在受到敵意收購(gòu)者威脅時(shí)，尋找一個(gè)目標(biāo)公司愿意接受的買家，該買家即為白衣騎士。目標(biāo)公司通常給予白衣騎士足夠大的回報(bào)和優(yōu)惠，以使白衣騎士出價(jià)比敵意收購(gòu)者更高而逼退敵意收購(gòu)者。白色護(hù)衛(wèi)（whitesquire） 與白衣騎士相似。白衣護(hù)衛(wèi)一般收購(gòu)目標(biāo)公司的部分可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，并持有不再對(duì)外轉(zhuǎn)售。白衣護(hù)衛(wèi)策略通常與白衣騎士策略結(jié)合使用。 鎖定期權(quán)（lockupoption）、最高酬金（toppingfee）、競(jìng)爭(zhēng)性補(bǔ)償（bust-upfee）都是激勵(lì)白衣騎士、白衣護(hù)衛(wèi)的手段。56主動(dòng)性反收購(gòu)措施綠票訛詐（greenmail）16主動(dòng)性反收購(gòu)措施資本結(jié)構(gòu)調(diào)整（capitalstructurechange）較為激烈的反收購(gòu)手段，用債務(wù)取代股權(quán)，向股東大規(guī)模派發(fā)紅利。與杠桿收購(gòu)杠桿融資有極大相似之處。增加債務(wù)即為焦土政策（scorchedearthdefense），使用不當(dāng)會(huì)導(dǎo)致破產(chǎn)。在現(xiàn)有債務(wù)水平上增發(fā)股權(quán)，從而使收購(gòu)者為取得同等的股份而不得不付出巨額的成本。ESOP是股權(quán)增發(fā)的一種。從最可能的股票持有者手中回購(gòu)公司股票。還有其他措施如：杠桿收購(gòu)使公司私有化、出售有價(jià)值資產(chǎn)、舉債收購(gòu)其他公司、對(duì)公司進(jìn)行清算。訴訟（litigation）借用反托拉斯法、不充分披露、欺騙等規(guī)定，對(duì)敵意收購(gòu)公司進(jìn)行法律訴訟。反噬防御（Pac-Mandefense）目標(biāo)公司報(bào)價(jià)收購(gòu)敵意收購(gòu)者。簡(jiǎn)單說(shuō)不直白拒絕收購(gòu)者，并通過(guò)第三方說(shuō)明未來(lái)潛在的巨大收益。57主動(dòng)性反收購(gòu)措施資本結(jié)構(gòu)調(diào)整（capitalstructu第二部分?jǐn)骋馐召?gòu)反收購(gòu)措施并購(gòu)策略58第二部分?jǐn)骋馐召?gòu)反收購(gòu)措施并購(gòu)策略18敵意收購(gòu)者的并購(gòu)策略收購(gòu)者有三種策略可供選擇：熊式擁抱（bearhug） 威脅式收購(gòu)，最不具殺傷力的敵意收購(gòu)策略。股權(quán)收購(gòu)（tenderoffer） 使用最為頻繁的敵意收購(gòu)策略：包括二階段股權(quán)收購(gòu)（two-tieredtenderoffer）和部分股權(quán)收購(gòu)（partialtenderoffer）代理權(quán)之爭(zhēng)（proxyfight） 行之有效的敵意收購(gòu)手段，多配合股權(quán)收購(gòu)使用。初始點(diǎn)建立（toeholding） 收購(gòu)者在發(fā)起股權(quán)收購(gòu)之前，需要先期購(gòu)入一定數(shù)量的股票，稱為初始點(diǎn)建立。出價(jià)者往往在正式收購(gòu)之前，嘗試性向目標(biāo)公司管理層提出非正式建議，這叫臨時(shí)通行證。59敵意收購(gòu)者的并購(gòu)策略收購(gòu)者有三種策略可供選擇：19熊式擁抱熊式擁抱特點(diǎn)：目標(biāo)公司股價(jià)會(huì)上漲，而收購(gòu)公司股價(jià)會(huì)下跌，所以一些套利者會(huì)囤積目標(biāo)公司股票，而賣空收購(gòu)公司股票。如果出價(jià)者感覺(jué)通過(guò)談判解決收購(gòu)可行，熊式擁抱是一個(gè)可行的敵意收購(gòu)策略。熊式擁抱相對(duì)于股權(quán)收購(gòu)，優(yōu)勢(shì)之處是能夠盡量穩(wěn)定目標(biāo)公司的團(tuán)隊(duì)，并且相對(duì)的降低了交易成本。熊式擁抱往往作為股權(quán)收購(gòu)的發(fā)起點(diǎn)。

60熊式擁抱熊式擁抱特點(diǎn)：20股權(quán)收購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)股權(quán)收購(gòu)，即使管理層反對(duì)，出價(jià)者也往往會(huì)獲取目標(biāo)公司的控制權(quán)。但往往股權(quán)收購(gòu)的正本很高。一般來(lái)說(shuō)，先通過(guò)在市場(chǎng)上或者秘密溝通、秘密渠道進(jìn)行股票收購(gòu)，然后再宣布進(jìn)行進(jìn)一步收購(gòu)以獲取控制權(quán)。典型的股權(quán)收購(gòu)手段之一是兩階段股權(quán)收購(gòu)（twotieredtenderoffer），該手段更傾向于前期階段結(jié)束股權(quán)收購(gòu)，它為第一階段出售股權(quán)的股東提出豐厚的回報(bào)，為第二階段或者結(jié)束交易后期的股東提供劣等匯報(bào)，以促使大部分股東盡可能在第一階段就出手股票，結(jié)束股權(quán)收購(gòu)。該手段，多用于收購(gòu)資金不是很豐厚的出價(jià)者。該手段會(huì)使股東的財(cái)富略微減少。有時(shí)候，該手段可以延伸為三期收購(gòu)，即：市場(chǎng)收購(gòu)股票—發(fā)起股權(quán)收購(gòu)—發(fā)起剩余股票收購(gòu)。股權(quán)收購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司和收購(gòu)公司的收益影響：對(duì)目標(biāo)公司 收購(gòu)成功，價(jià)值增長(zhǎng)，收益增長(zhǎng) 收購(gòu)失敗，價(jià)值降低，收益負(fù)增長(zhǎng)對(duì)出價(jià)者 收購(gòu)成功，價(jià)值無(wú)負(fù)增長(zhǎng) 受夠直白，價(jià)值負(fù)增長(zhǎng)61股權(quán)收購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)股權(quán)收購(gòu)，即使管理層反對(duì)，出價(jià)者也往往會(huì)獲取目標(biāo)代理權(quán)之爭(zhēng)是指公司的一個(gè)或者多個(gè)股東，通過(guò)公司投票權(quán)的代理機(jī)制，發(fā)起控制公司的一種嘗試。收購(gòu)者會(huì)通過(guò)自己手中的股票和投票權(quán)，加上取得公司其他股東的支持，來(lái)獲取公司的控制權(quán)。意在取得公司控制權(quán)的收購(gòu)者，往往已經(jīng)是目標(biāo)公司的股東。收購(gòu)者會(huì)把自己所擁有的股份，通過(guò)一個(gè)股票經(jīng)紀(jì)公司代理持有股份，以隱蔽自己的身份。收購(gòu)者往往通過(guò)召集股東大會(huì)，以改變目標(biāo)公司的董事會(huì)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步消除目標(biāo)公司對(duì)反收購(gòu)的抵制，以及取消一些反收購(gòu)的障礙性措施。 代理權(quán)之爭(zhēng)的兩種形式：董事會(huì)席位之爭(zhēng)針對(duì)管理層提議的爭(zhēng)辯代理權(quán)之爭(zhēng)提供給收購(gòu)者的以下機(jī)會(huì)以提高成功幾率管理層失去了有投票權(quán)股東的支持管理層經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳管理層的陰影計(jì)劃有替代性的方案62代理權(quán)之爭(zhēng)是指公司的一個(gè)或者多個(gè)股東，通過(guò)公司投票權(quán)的代理機(jī)第三部分杠桿交易杠桿收購(gòu)垃圾債券員工持股計(jì)劃63第三部分杠桿交易杠桿收購(gòu)垃圾債券員工持股計(jì)劃23杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)就是舉債融資進(jìn)行收購(gòu)，往往是用目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為擔(dān)保抵押。杠桿收購(gòu)適用于資本密集型企業(yè)。對(duì)杠桿收購(gòu)目標(biāo)，也就是被抵押目標(biāo)公司的資產(chǎn)，進(jìn)行評(píng)估的幾個(gè)重要指標(biāo)：賬面價(jià)值：即公司的賬面價(jià)值，不一定反應(yīng)真實(shí)的價(jià)值。重置價(jià)值：重置資產(chǎn)所需要的成本。清算價(jià)值：目標(biāo)公司破產(chǎn)時(shí)該部分資產(chǎn)進(jìn)行清算所能得到的價(jià)值。杠桿收購(gòu)的融資擔(dān)保杠桿收購(gòu)融資 優(yōu)先級(jí)債務(wù)：以土地、廠房、設(shè)備、應(yīng)收款、庫(kù)存為抵押的債務(wù)，土地廠房設(shè)備可抵押價(jià)值的80%，應(yīng)收款可抵押價(jià)值的85%，庫(kù)存可抵押50% 中期債務(wù)：以土地廠房設(shè)備作為擔(dān)保，設(shè)備可抵押價(jià)值的80%，土地廠房為50%。適用的企業(yè)特征： 穩(wěn)定的現(xiàn)金流：用以支付利息 穩(wěn)定的管理層：用以維持良性運(yùn)營(yíng) 成本壓縮空間：用以增加利潤(rùn) 足夠低得負(fù)債率：用以再次舉債 分散的非核心業(yè)務(wù)：用以剝離出售64杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)就是舉債融資進(jìn)行收購(gòu)，往往是用目標(biāo)公司的資產(chǎn)杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)的融資非擔(dān)保杠桿收購(gòu)融資，指的是次級(jí)債務(wù)融資，其最主要特征就是貸方可將債券轉(zhuǎn)換成目標(biāo)公司股權(quán)的認(rèn)股權(quán)證。夾層融資（mezzaninelayerfinancing）是該種債務(wù)融資的典型形式。非擔(dān)保杠桿收購(gòu)亦稱現(xiàn)金流杠桿收購(gòu)。在沒(méi)有具體價(jià)值的擔(dān)保物的情況下，穩(wěn)定的現(xiàn)金流保障，是取得貸款的有力支持。貸方在此類融資中，會(huì)要求較高的回報(bào)率，同時(shí)會(huì)提出股權(quán)要求，并且不會(huì)低于所有權(quán)的10%。杠桿收購(gòu)目標(biāo)公司的特征有能力償還債務(wù)，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，要超出同行業(yè)的平均水平在償還債務(wù)后，仍然有能力良好生存，債務(wù)比率較低杠桿收購(gòu)后續(xù)表現(xiàn)對(duì)就業(yè)有影響，收購(gòu)后就業(yè)率會(huì)減少13%研發(fā)費(fèi)用會(huì)增長(zhǎng)資本支出會(huì)下降65杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)的融資25第三部分杠桿交易杠桿收購(gòu)垃圾債券員工持股計(jì)劃66第三部分杠桿交易杠桿收購(gòu)垃圾債券員工持股計(jì)劃26垃圾債券垃圾債券（junkbond），我們又稱為高收益?zhèn)╤igh-yieldbond）,亦稱做低等級(jí)債券（low-gradebond）。垃圾債券的發(fā)行需要投資銀行的信用保障。垃圾債券發(fā)行人以下特征會(huì)被市場(chǎng)會(huì)關(guān)注股權(quán)收益率（ROE）=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)資產(chǎn)收益率（ROA）=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)存貨周轉(zhuǎn)率