食品飲料行業(yè)2022年中期把握高確定性關注疫情緩解下的需求恢復

1、食品飲料板塊行情回顧22年初至今食品飲料板塊呈現(xiàn)一定調整截至2年5月7日食品飲料指（中信一級分類下同跌幅約8在行業(yè)指數(shù)中排名第0位板塊估值水平（ETT，剔除負值）較年初下降約5，2年以來仍以估值調整為主。圖1：202年初至今CS食飲料漲跌幅位居第20 圖2：202年以來食品飲料板塊以估值調整為主in，，注：漲跌幅區(qū)間為2022-1-1至2022-5-27 in，，注：估值采取EM剔除負值，截至2022-5-2722Q1食品飲料板塊報表端增長提速從業(yè)績表現(xiàn)來看2Q1板塊營業(yè)收入/母凈利潤同比增長.25/16.73增速有所提升其中利潤彈性較為明顯細分板塊來看白酒乳制品一季度營收增速表現(xiàn)較為亮眼速凍食品歸母凈利增速相對突出，啤酒歸母凈利潤增速亦位居前列。圖3：食品飲料板塊221營收及利潤增長提速ind圖4：食品飲料子板塊22Q1營收同比 圖5：食品飲料子板塊22Q1歸母凈利潤同比ind ind2、白酒：把握高確定性與業(yè)績彈性、板塊復盤：估壓，基本面穩(wěn)健估值承壓趨勢延續(xù)2022年以來白酒板塊跌幅15%估值調整幅度較為突出2年年初至今（截至5月7日），中信白酒指數(shù)跌幅約14，在食品飲料子板塊（中信三級分類）中位居第五，次于肉制品/乳制品/啤酒/非乳飲料。截至5月7日，中信白酒指數(shù)（TTM剔除負值為41倍較年初下滑2%估值調整幅度在各子板塊中最為突出。圖6：209年年初至今CS酒指數(shù)累計漲跌幅 圖7食品飲料子板（中信指數(shù)三級分類22年初至今跌幅in，，注：數(shù)據(jù)區(qū)間為019年年初到2022-527 in，，注：漲跌幅統(tǒng)計區(qū)間為2022年年初至20225-27圖8：209年年初至今CS酒指數(shù)P（TTM，剔除負值） 圖9：食品飲料子板塊22年至今估值漲跌幅in注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2019年初到20225-27單位為倍 in，，注：漲跌幅統(tǒng)計區(qū)間為2022年初至2022-5-2721年以來多數(shù)酒企二級市場收益為負，估值調整趨勢延續(xù)。從主要公司表現(xiàn)來看，21年以來延續(xù)估值調整的趨勢，但收入和扣非歸母凈利潤表現(xiàn)相對穩(wěn)健，全國性次高端酒企221年在上年的低基數(shù)下增長趨勢較為突出，Q1雖然增速有所放緩，但報表端數(shù)據(jù)依舊強勁，高端的茅臺、老窖，地產(chǎn)龍頭洋河、古井貢酒等2Q1扣非歸母凈利潤增速較21Q1有所提升板塊基本面平穩(wěn)運行，但估值調整導致多數(shù)酒企二級市場收益為負。表1：重點公司21年以來股漲跌幅、估值及業(yè)績表現(xiàn)對比公司21年至今價跌21初PTM)當前PTM)21初今估漲幅21Q1營同比211非歸母凈利同比221營同比221非歸母凈利同比舍得業(yè)7449%58493463-4.7%15.2%78.4%8325%7245%迎駕酒6506%34973081-1.9%4890%5573%3723%5041%山西酒-621%12.154518-6.0%7703%7753%4362%7003%酒鬼酒-832%13.894081-6.5%19.3%18.3%8604%9484%伊力特-1.7%335440101954%25.3%93.7%1467%-1.1%貴州臺-1.3%56063947-2.5%1093%6.9%1825%2343%瀘州窖-1.6%58913381-4.6%4085%2593%2615%3275%水井坊-1.8%59532902-5.2%7017%10.2%1410%-1.1%金徽酒-2.1%76224401-4.2%4843%9531%3879%4186%今世緣-2.1%49052463-4.7%3534%3803%2469%2402%古井酒-2.9%76884333-4.6%2586%2613%2771%3592%口子窖-2.7%33141943-4.3%5090%6877%1180%1746%老白酒-2.3%83435550-3.4%-026%-2.6%2036%4120%洋河份-3.1%63022770-5.0%1351%1901%2382%2853%五糧液-4.3%58452467-5.7%2019%2058%1325%1635%；注股價和估值漲跌幅統(tǒng)計區(qū)間為2021年初至2022-5-2722年以來次高端酒企調整幅度相對突出，22/23年對應估值已回落至相對平均水平較低的位置。從2初至今的表現(xiàn)來看，酒鬼酒舍得酒業(yè)、水井坊等次高端酒企在年初估值水平較高的基礎上股價調整幅度較為突出地產(chǎn)龍頭洋河古井、今世緣等此前估值已經(jīng)過調整，2年初以來估值調整幅度不高、基本面表現(xiàn)亮眼高端白酒中茅臺憑借強勁的報表端表現(xiàn)股價跌幅相對較低從/年的市場預期來看全國性次高端酒企在經(jīng)歷較大調整后估值已經(jīng)回落至相對板塊平均水平較低的位置。表2：重點白酒公司22年以漲跌幅及20224年盈利預測公司22年年初今股漲幅營業(yè)入億元凈利/P/E2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E洋河份-560%30.0135.6741.18960411.6513.03242017伊力特-833%2447296935444.26.27.2251917貴州臺-1.3%127.48147.52169.7462.1972.9184.70353026金徽酒-1.7%2479307137124.36.07.6342622古井酒-1.8%16.6419.2522.73299037654608362823迎駕酒-1.3%574870028440181222832841252016老白酒-1.5%4665537461966.96.27.4313226今世緣-1.6%7919966111.01249630923805221814山西酒-2.4%26.8733.9741.73783510.8313.71393023瀘州窖-2.2%25.7030.5536.8210.1312.0815.09292319口子窖-2.9%594369427999199523642766151311五糧液-2.0%75.8287.1898.8827.5331.8836.11221917酒鬼酒-3.6%478062217714136818532342342520舍得業(yè)-3.4%6998914611.32186625263260272015水井坊-4.2%544366257891142817892171241916，，注：022-24年營收、凈利潤為ind一致盈利預測；股價漲跌幅統(tǒng)計區(qū)間為2022年初至2022-527板塊基本面依舊堅挺2Q1板塊基本面表現(xiàn)穩(wěn)健，收入穩(wěn)步增長，盈利能力繼續(xù)提升。22Q1白酒板塊總營收1136.87億元同比增長19.3621Q4+2Q1收入同比增長16.98%，銷售回款合計2087億元同比增長16.13%春節(jié)前河南等部分市場疫情反復、但整體影響有限3月以來華東華南等疫情點狀散發(fā)但回款發(fā)貨大部分已在節(jié)前完成，對基本面沖擊不大，2年行業(yè)實現(xiàn)順利開局，其中全國性次高端酒企增長勢能依舊蘇酒徽酒省內市場受疫情影響較小增幅亦較為亮眼高端白酒延續(xù)穩(wěn)健態(tài)勢，另外22Q1毛利率、凈利率穩(wěn)步提升，業(yè)績彈性繼續(xù)釋放。圖10：2Q4221白酒板塊收入端延續(xù)穩(wěn)步增長 圖11：白酒板塊銷售現(xiàn)金回款及同比ind ind圖12：22年白酒板塊盈利平繼續(xù)提升 圖13：白酒板塊歸母凈利潤及同比ind ind營運層面維持健康水平21Q4/22Q1白酒板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額604.5/-38.5億元同比+17.90/-149.76高端白酒現(xiàn)金流為負主要系茅臺控股子公司貴州茅臺集團財務有限公司吸收集團其他成員單位的資金減少五糧液在國內疫情反復下降低預收款的現(xiàn)金收取比例緩解經(jīng)銷商資金壓力地產(chǎn)酒22Q1現(xiàn)金流有所下滑估計與1年末預收貨款增加有關另外洋河等稅費支付大幅增加亦有影響整體來看現(xiàn)金流為負主要受短期因素擾動營運層面維持正常水平截至2年一季度末，白酒板塊合同負債及其他流動負債合計達453.07億元，較1年末減少283.30億（-38.7主要與季節(jié)性打款節(jié)奏相關二季度為白酒傳統(tǒng)淡季。圖14：白酒板塊經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流（單位：億元） 圖15：白酒板塊預收款（單位：億元）ind ind、產(chǎn)業(yè)周期：增于平穩(wěn)，內部和分化延續(xù)從過去發(fā)展來看，白酒產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷過以下較為明顯的周期：）9年國家提出整治并限制政府白酒消費、白酒行業(yè)產(chǎn)量下滑，0年代后宏觀經(jīng)濟高速增長推動需求擴容，行業(yè)產(chǎn)量得以擴張，8年開始行業(yè)進入調整期政府限制公務白酒消費實施生產(chǎn)許可證制度將白酒消費稅調整為從和從量復合計稅宏觀層面亞洲金融危機沖擊疊加秦池勾兌山西假酒事件多重不利因素沖擊，1-2003年產(chǎn)銷量逐年下滑。23年之后白酒行業(yè)迎來量價齊升的黃金發(fā)展時期投資拉動下的經(jīng)濟增長和居民收入的快速提升推動政商務消費持續(xù)擴容規(guī)模以上白酒企業(yè)收入與利均呈現(xiàn)快速增長，直到012年“八項規(guī)定限制“三公消費出臺行再次進入調整期，013年開始產(chǎn)銷量增速明顯放緩。6年之后經(jīng)過了三年左右的深度調整期白酒消費結構發(fā)生變化從政務商務消費向商務大眾消費轉換收入分化財富效應促進高端消費茅臺五糧液率先回暖，017年全行業(yè)呈現(xiàn)復蘇，018年經(jīng)歷去杠桿、貿(mào)易摩擦后，9年開始恢復特別是高端白酒表現(xiàn)強勁0年上半年受到疫情擾動但在下半年之后逐漸恢復。圖16：歷年白酒產(chǎn)量及同比 圖17：歷年白酒銷量及同比ind ind圖18：規(guī)模以上白酒企業(yè)收入及同比 圖19：規(guī)模以上白酒利潤總額及同比資料來源：國家統(tǒng)計局，中國酒業(yè)協(xié)會， 資料來源：國家統(tǒng)計局，中國酒業(yè)協(xié)會，圖20：白酒產(chǎn)業(yè)過往周期復盤酒業(yè)家，對比以往周期，當下白酒產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)以下特征：相較于200-2年量價齊升的發(fā)展，26年以后行業(yè)整體產(chǎn)銷量穩(wěn)中有降從飲酒主力男性群體來看2-4歲的成年男性占比有所降低主流飲酒群出現(xiàn)明顯的減少趨勢，需求端量的變化趨于平穩(wěn)。圖21：抽樣數(shù)據(jù)中，2554男性人口占比有所降低 圖22：254歲男性數(shù)量及占比預期呈現(xiàn)下降趨勢ind 資料來源：聯(lián)合國預測，行業(yè)內部結構升級的趨勢明顯驅動盈利能力提升6年以來經(jīng)歷過消費結構調整，多數(shù)酒企開始重點發(fā)展更高價位的產(chǎn)品，例如洋河的夢、汾酒的青花系列酒鬼內參等，并且加快提價步伐據(jù)尼爾森統(tǒng)計，2020年0元上價格段的白酒消費額占比44.2，較2019年提升14.7ct。在結構升級的帶動下，白酒行業(yè)利潤總額和盈利能力持續(xù)提升。市場份額進一步向頭部酒企集中。規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量逐年減少，而上公司白酒企業(yè)收入占比明顯提升，21年上市白酒公司企業(yè)營收已經(jīng)占到規(guī)模以上白酒企業(yè)收入的0+老八大名酒中除董酒之外的酒企在規(guī)模以上白酒業(yè)中的收入占比亦逐年提升市場份額呈現(xiàn)向品牌資產(chǎn)深厚的名優(yōu)酒企集中的勢。圖23：白酒結構升級趨勢明顯，2020年加速升級 圖24：規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量逐年減少資料來源：尼爾森， 資料來源：國家統(tǒng)計局，中國酒業(yè)協(xié)會，，單位：家圖25：上市白酒公司收入占比明顯提升 圖26：老八大名酒（除董酒外）市場份額占比明顯提升in，中國酒業(yè)協(xié)會， in注此處統(tǒng)計1979年國家評酒會入選名（茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、劍南春、洋河、古井貢酒，董酒因缺少數(shù)據(jù)剔除，劍春采用銷售額數(shù)據(jù)，由于口徑差異，統(tǒng)計結果供參考2-1年行業(yè)克服疫情帶來的調整預期未來增速相對平穩(wěn)結構向上的趨勢延續(xù)，酒企之間的競爭和分化或將更加激烈。0年以來的疫情對行業(yè)帶來一定壓力，多數(shù)公司0Q1收入呈現(xiàn)下滑，但是下半年恢復增長，1年在低基數(shù)上實現(xiàn)強勁反彈之后雖然局部市場存在疫情擾動但不改行業(yè)基本面的穩(wěn)健勢克服外部沖擊帶來的壓力后整體依舊穩(wěn)步擴容結構向上的趨勢不變同時在市場容量平穩(wěn)增長的情況下酒企之間的競爭或將加劇名優(yōu)酒企積極進行內部改革加強產(chǎn)品升級渠道建設品牌投入消費者培育等增強對于場的主動管控能力。、高端白酒：穩(wěn)長，積極變革銷量穩(wěn)步增長，需求端具備支撐批價維持良性水平核心單品增長穩(wěn)健經(jīng)過8年下半年的調整后高端白酒在9年迎來較為強勁的擴容飛天茅臺批價從019年初的1-1800元提升至400元左右，五糧液進行八代普五的升級換代，批價亦呈現(xiàn)上升趨勢。目前飛天茅臺批價0元左右雖然較之前有所下降但在公司主動調整短期供需錯配下屬于正常波動普五國窖維持良性從主要單品增長來看茅臺酒-1年銷量CGR達.61年銷量/均價同比提升.7/4.3%五糧液主品牌量價平穩(wěn)抬升，考慮1年實際發(fā)貨受到0年未發(fā)配額的影響，估計1年實際動銷表現(xiàn)優(yōu)于報表數(shù)據(jù)201-2021年普五實際動銷量CGR約14，疊加噸價貢獻估計實際動銷CGR有望達到20老窖中高檔酒類1年恢復較高增長，其中估計國窖13收入同比增長亦在2%以上。圖27：高端產(chǎn)品批價走勢 圖28：茅臺酒近年銷量及均價同比資料來源：今日酒價，，注：單位為元500ML，截至2022年4月底 資料來源：貴州茅臺公司公告，表3：五糧液主品牌、瀘州老窖中高檔酒類銷量及均價201920202021五糧主牌銷量噸)2.72.12.2銷量比5.8%3.8%均價元噸)14.7015.5816.17均價比8.1%7.0%收入億元38.7644.6149.12收入比1392%1146%瀘州窖高酒類銷量噸)2.72.33.8銷量比-149%2542%均價元噸)480156215792均價比1707%3.3%收入億元12.4514.3718.97收入比1533%2922%資料來源：各公司公告，高端價格帶需求端具備支撐未來有望保持10%+的營收增長速度高端白酒具備一定的需求韌性疫情擾動下依舊存在較強的增長確定性得益于相對穩(wěn)定的核心消費群體、投資增值屬性的支撐、社交場景下對于白酒價格接受度的提高，高端白酒依舊在穩(wěn)步擴容預期0元以上價位白酒可以保持較高的增長勢頭-5年規(guī)模CGR有望接近5（根據(jù)里斯咨詢預測）。圖29：高端白酒使用場景以送禮、商務宴請等居多 圖30：預期220225年端價位仍有較為明顯的營收增長資料來源：尼爾森2021白酒趨勢報告， 資料來源：里斯咨詢預測，，注：單位為億元積極變革下勢能有望加速釋放21年下半年以來，貴州茅臺積極推進改革，主動求變下增長有所提速。價格管控方面，1年0月取消除普茅之外的其他茅臺酒開箱政策，1年底取消飛天茅臺6瓶裝的開箱政策，同時配合2瓶裝規(guī)格要求開箱，此外21年年底對經(jīng)銷商增供飛天茅臺并增加貴州省內商超系統(tǒng)等投放量，飛天批價得到有效控制渠道改革方面?zhèn)鹘y(tǒng)批發(fā)渠道配額繼續(xù)控制普茅非標產(chǎn)品配額向直銷渠道傾斜，2Q1直銷收入占比已經(jīng)超過0，另外電商平臺“i茅臺”于2年3月底試運行產(chǎn)品矩陣亦有所豐富非標產(chǎn)品滿足個性化需求并增厚收入利潤新投放的珍品貢獻一定增量系列酒體系中新增茅臺1935補齊千元價格帶同時進行產(chǎn)品優(yōu)化，均價亦有較大提升。1年下半年開始，貴州茅臺收入及凈利潤增長呈現(xiàn)逐季加速22Q1單季凈利潤增速約4達到19Q2以來的單季最高增幅，2年公司總營收增長目標5，較1年規(guī)劃明顯提速。圖31：貴州茅臺直銷渠道收入占比持續(xù)提升 圖32：貴州茅臺收入及凈利潤同比逐季提速資料來源：貴州茅臺公告， 資料來源：貴州茅臺公告，五糧液在2年3月以來積極推動改革量價管理有望改善1年下半年以來五糧液估值受到壓制原因包括八代批價提升略慢于市場預期管理層調整引發(fā)擔憂、經(jīng)典五糧液實際動銷略低于預期、對公司業(yè)績增長放緩存在擔憂等，2年3月營銷工作會議以來公司強調量價平衡策略加強控貨挺價同時輔助市場管理4月開始全國范圍停貨市場清查力度亦有增強近期八代批價0元左右較之前略有回升同時經(jīng)典五糧液進行梳理優(yōu)化整理原來庫存以恢復原有價格、強化核心客戶培育，另外，公司亦積極拓展文化酒等小眾產(chǎn)品，增厚利潤。千元價位五糧液的品牌護城河依舊深厚若后續(xù)的量價管理管理層調整后改革見效，品牌價值有望回歸。老窖持續(xù)推進雙品牌運作和全國化，渠道建設更加精細化。1年和2Q1老窖的中高檔酒類收入增長較快國窖3延續(xù)穩(wěn)步增長估計收入占比達到5%以上其中低度3在華北等地區(qū)放量較快特曲增長提速2年全年來看國窖3和特曲為發(fā)展重點、且有望貢獻主要增量，瀘州老窖952以核心城市推廣為主目前銷量壓力較小二季度以來公司進行控貨并在部分區(qū)域開展會戰(zhàn)加強直控終端公司營銷重點圍繞消費者建設品牌投入將費用投放從渠道向消費者端傾斜企業(yè)管理和操盤能力進一步深化精細化管理下業(yè)績彈性亦較為突出。圖33：221年下半年開始糧液估值（ETTM）逐漸落后 圖34：221年瀘州老窖分品收入占比in，，注：截至20225-9 資料來源：瀘州老窖公告，渠道調研估算，、次高端白酒：疫后復蘇預期疫情反復對次高端白酒存在一定擾動次高端白酒聚飲宴席場景相對較多特別是河南山東華東等主要市場疫反復會對終端動銷造成一定擾動國內河南江蘇山東安徽四川等為白流通規(guī)模較大的省份從次高端酒企主要市場來看汾酒省外規(guī)模較大的市場要為河南山東京津冀等水井坊八大核心市場中以江蘇浙江河南南廣東等規(guī)模相對較高酒鬼酒以河南河北山東湖南等市場為主舍得以四川、山東、東北等居多。2年以來國內部分市場仍有疫情散發(fā)，春節(jié)后華南華東等地區(qū)疫情反復重點市場的疫情防控將導致部分消費場景損失對高端酒企銷售造成一定影響。圖35：主要省份209年白流通規(guī)模（億元） 圖36：水井坊八大核心市場資料來源《中國酒類流通行業(yè)白皮書， 資料來源：水井坊公告，圖37：山西汾酒主要市場 圖38：舍得酒業(yè)核心市場資料來源山西汾酒公告渠道調研估算（2021年注方塊大小示各市場銷售規(guī)模

資料來源舍得酒業(yè)公告渠道調研估算（2021年注口徑為各場銷售規(guī)模表4：主要市場疫情防控情況省份新增診新增癥狀主要控求河南28盡量參大模員集活,少聚聚，州飲企業(yè)禁堂。江蘇18無錫飲位最承量50限運營大聚需報。山東02減少員集安徽01減少員集四川76減少員集廣東114減少員集北京147限制者止群集動河北013減少員集湖南00餐飲實量預、峰求吉林010保持交離不餐不集遼寧09沈陽：倡導紅事緩辦、白事簡辦、宴會不辦，不參與非必要的聚餐活。山西00盡可減人聚，倡事、喪簡、會辦資料來源：各省衛(wèi)健委，，注：統(tǒng)計時間為2022-5-28新增病例情況疫后復蘇符合預期：全國性次高端酒企彈性較強從Q1來看汾酒舍得酒鬼酒等全國性次高端酒企增長勢能依舊強勁節(jié)前疫情影響有限3月雖然部分地區(qū)疫情形勢嚴峻但酒企大部分回款發(fā)貨銷售工作已經(jīng)完成，加上重點市場疫情防控形勢較好，因此對基本面沖擊不大。2Q1全國性次高（汾酒舍得酒鬼酒水井坊總營收同比增長47.68%，1Q4+2Q1同比增長8.27%銷售現(xiàn)金回款同比增加7.35%在板塊內部增幅突出同時產(chǎn)品升級穩(wěn)步推進毛利率亦有抬升1Q4酒企為備戰(zhàn)春節(jié)旺季提前兌現(xiàn)費用另外水井坊舍得酒業(yè)等持續(xù)進行品牌投入2Q1凈利率提升業(yè)績彈性明顯釋放，歸母凈利潤同比提升1.58。截至22Q1末合同負債及其他流動負債較1Q1末仍有提升、較21年末環(huán)比下降，但考慮季節(jié)性因素，預收款處于合理水平。圖39：全國性次高端酒企221總營收增幅突出 圖40：全國性次高端2142Q1銷售回款增長較為強勁in，，注：高端白酒為茅臺、五糧液、瀘州老窖，全國性次高端白酒包括汾酒、酒鬼酒、水井坊、舍得，地產(chǎn)名酒包括洋河、古井貢酒、今世緣口子窖、迎駕貢酒，其余為中端及大眾白酒，下同

ind圖41：全國性次高端酒企221歸母凈利潤同比增速突出 圖42全國性次高端酒企221末預收款同比提（單位億元ind ind從目前的動銷情況來看四五月份疫情防控導致宴席餐飲等消費場景有部分失動銷受到一定擾動但主要單品價格穩(wěn)定庫存水平維持良性汾酒二季加強對于銷售節(jié)奏的把握4月銷售處于正常狀態(tài)渠道庫存維持較低水平內疫情影響整體可控舍得二季度以提價去庫存促動銷為主全國范圍內一季回款5+當前重點市場庫存大概在一個半月左右水平酒鬼酒一季度回款已經(jīng)超出預期，內參系列目前回款0，公司亦堅持不給經(jīng)銷商壓貨，庫存維持在良性水平水井坊四月份上市新版井臺之前處于停貨狀態(tài)一季度結束后已經(jīng)完成2財年5+的回款任務經(jīng)銷商層面庫存較低終端庫存亦在消化中。圖43：次高端酒企主要單品批價維持相對穩(wěn)定資料來源：今日酒價，酒價參考，，注：單位元，數(shù)據(jù)截至2022-5-2疫情下酒企積極推進渠道建設、終端動銷、消費者培育等工作，加大內功修煉考慮二季度為白酒行業(yè)傳統(tǒng)淡季整體銷售節(jié)奏相對平穩(wěn)疊加一季度已經(jīng)奠定良好基礎估計二季度銷售壓力相對較小疫情下全國性次高端酒企穩(wěn)步推進渠道建設消費者培育等基礎工作汾酒處于控貨階段費用維持穩(wěn)定投放且更多傾向于市場促銷等活動酒鬼酒改革費用投放同時推動核心終端專賣店建設舍得縮減渠道投入提高消費者和品牌費用占比維護價格體系良性3月底以來為應對疫情亦采取較多措施水井坊圍繞新版井臺在疫情擾動較小的市場展開消費者品鑒活動，資源投放更加精準。酒企 二季以酒企 二季以主要作山西酒 費用持定投節(jié)，傾市場促、推活動酒鬼酒 費用放行革方從銷渠道向戶消者加圈銷、牌設，繼續(xù)展賣和心端根銷商存理貨奏水井坊 圍繞井臺在情勢許市開展鑒動過費掃等動推動銷資源投更精，中疫影對較的場。二季工繞C端費者疫間保價體繼提疫響較的市開舍得業(yè)

展會加新場商局通個性產(chǎn)銷補業(yè)并加人員務模式新。資料來源：各公司公告，業(yè)績交流會，全年來看本輪疫情帶來的影響可控復蘇后全國性次高端酒企彈性更加明顯情反復對于五一端午的銷售或帶來一定擾動對比00-1年，0年疫情初發(fā)當年一季度大多數(shù)次高端酒企受到疫情沖擊收入同比出現(xiàn)下滑三季度以來明顯恢復，1年次高端酒企銷售呈現(xiàn)較強的反彈趨勢，即使三季度華東等個別區(qū)域疫情有所反復但多數(shù)酒企依舊克服了疫情影響目前來看2年疫情形勢或許較為嚴峻但Q2單季收入占全年比重相對較低過去三年報表端平均占比0%+，渠道反饋回款占比一般在2%左右，假設二季度疫情對銷售的影響約-40估計對全年收入端影響在雙位數(shù)以內結構升級費用精準投放下利潤端影響估計更小若疫情在上半年得到控制消費場景逐漸恢復估計全國性次高端酒企依舊可以釋放較強的業(yè)績彈性。圖44：2Q1次高端酒企經(jīng)歷疫情挑戰(zhàn)，之后恢復增長 圖45：2171年2單季收入占次高端酒企全年比重平均在20左右in，，注：水井坊21Q1收入同比增長691% ind表6：Q2疫情損失估計對次高端酒企全年收入影響有限Q2受疫損幅度Q2收入全比重20%25%30%40%18%3.%4.%5.%7.%20%4.%5.%6.%8.%22%4.%5.%6.58.%24%4.%6.%7.%9.%資料來源：測算疫后復蘇不及預期：地產(chǎn)酒具備安全邊際目前江蘇安徽省內尚無大規(guī)模的疫情擴散且經(jīng)濟實力相對突出地產(chǎn)酒具備強勢的基地市場若消費場景的恢復不及預期地產(chǎn)酒基地市場穩(wěn)固具備較強的安全邊際目前江蘇安徽等省份的疫情管控形勢在全國層面相對較好省內個別市場存在擾動但暫無大規(guī)模的疫情沖擊另外蘇皖主要經(jīng)濟指標增長領先經(jīng)濟運行先行指標情況良好，從DP增速來看，1年江蘇、安徽位列全國第/第從城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速來看1年安徽江蘇位列全國第/8，從貸款余額增速看1年江蘇安徽人民幣貸款余額增速5.2/12.9位列國內第/10，從月度數(shù)據(jù)來看，江蘇省本外幣貸款余額增速位居前列且相對穩(wěn)定，安徽省從1年底開始本外幣貸款余額增速明顯加快。圖46：21年江蘇、安徽DP增速分別位于全國第5第8 圖4721年安徽江蘇人民幣存款余額增速分別位于全國第310ind ind圖4821年安徽江蘇城鎮(zhèn)民人均可支配收入增速位列第68 圖49：21年江蘇、安徽人幣貸款余額增速位列第210ind ind圖50：本外幣各項貸款余額增速：江蘇位居前列，安徽呈現(xiàn)加速in，，截至2022年3月蘇皖常住人口城鎮(zhèn)化進程穩(wěn)步推進，人口回流為白酒消費提供支撐。截至年末，安徽、江蘇省常住人口城鎮(zhèn)化率為9.39/73.94，同比提升/0.50ct，江蘇省常住人口85萬人，較020年末增加1萬人，安徽省常住人口113萬人，較0年末增加18萬人，中部六省除湖北和安徽之外，其他省份常住人口均呈現(xiàn)負增長，人口回流為蘇皖常住人口增長主因。圖51：21年蘇皖住人口鎮(zhèn)化率提升 圖52：21年蘇皖常住人口加資料來源：各省統(tǒng)計局， 資料來源：各省統(tǒng)計局，；單位：萬人蘇皖消費結構持續(xù)升級221年安徽江蘇社零同比增速分別為11/1%分別位列全國第/91年安徽省住宿和餐飲收入同比增長14已超過2019年水平，江蘇省住宿和餐飲業(yè)P同比增長1，同樣恢復到29年水平。圖53：21年安徽、江蘇社增速位列國內第59 圖54：蘇皖住宿和餐飲業(yè)GP在21年恢復增長ind 資料來源：各省統(tǒng)計局，區(qū)域龍頭集中度進一步提升，疫情或加速分化。0年安徽省規(guī)模以上白酒企業(yè)實現(xiàn)營收46.5億元其中省內四家上市酒（古井貢酒口子窖迎駕貢酒金種子酒）總營收合計187.93億元，占比達到6.24%，相較017年（占比9.9穩(wěn)步提升特別在-0元價格帶省級龍頭經(jīng)過多年耕耘市場份額穩(wěn)固江蘇省內洋河和今世緣市占率估計達到0+特別在3-0元的次高端價格帶蘇酒龍頭地位相對強勁-700元價格帶夢規(guī)模突出-500元價格帶以水晶夢四開的競爭較為激烈-0元左右價格帶以天之藍對開等為主2年春節(jié)渠道反饋夢+國緣四開等名酒大單品動銷表現(xiàn)良好銷量呈現(xiàn)進一步向頭部集中的趨勢。圖55：安徽省上市酒企收入占規(guī)上白酒營收比重提升 圖56：江蘇省次高端價格帶中，估計地產(chǎn)龍頭占比約70%資料來源：安徽省統(tǒng)計局，ind 資料來源：渠道調研估算（2021年，省內白酒消費規(guī)模擴大、結構向上提升的背景下，區(qū)域龍頭持續(xù)推動產(chǎn)品升級品牌投入與渠道建設，加強內部變革。洋河推動雙品牌發(fā)展，夢6在省內勢能逐步驗證，雙溝近兩年通過招商、拓展網(wǎng)點等方式實現(xiàn)匯量式增長，1年以來公司在人事和組織架構方面進行了較大改革組織架構更加扁平化干部團隊進行年輕化調整激勵體系亦有改善以增強員工士氣和積極性今世緣堅定產(chǎn)品升級、大力發(fā)展V系列，22年公司將加大市場投入、擴大品牌傳播力度、加強消費者培育2Q1來看促銷活動開展較多廣告投入增加較為明顯同時繼推動核心終端建設、加強圍繞C端的運營?；站浦校啪墓?、古0等次高端以上產(chǎn)品承接消費升級放量較快，口子窖21年來加強團購渠道拓展駕貢酒重點聚焦洞藏系列銷售服務從經(jīng)銷商向核心終端和消費者傾斜并推扁平化管理。圖57：洋河股份21年產(chǎn)品售結構 圖58：今世緣特A類及以上品收入占比已經(jīng)達到90%+資料來源：洋河股份公告，渠道調研估算， 資料來源：今世緣公告，表7：徽酒企業(yè)圍繞次高端產(chǎn)品，推進渠道建設、品牌投入酒企工作古井酒對古16古20增要較售員數(shù)領廠和銷人員肥取盟體?？備N行廠人協(xié)端店接接經(jīng)內他市由家主導經(jīng)商行對古1/古20產(chǎn)加大宴場的源并高打續(xù)行品牌投，如續(xù)助視晚?？谧咏?1側發(fā)團，布香51兼香58接終核店約整費分，加大端銷重央品投劃，09為合夏仲在高鐵放告。迎駕酒重點展藏售務經(jīng)商轉核終和費推渠扁平與織下沉，售司行合分不列產(chǎn)，如藏營理不市設分司，進行牌造動并射城邊。資料來源：各公司公告，渠道調研，3、大眾食品：靜待疫情趨緩需求恢復、板塊回顧：大品的估值行情復盤202年以來大眾食品板塊的估值有所修復2年以來大眾食品板塊估值修復趨勢出現(xiàn)一定分化一方面啤酒板塊在股價下跌和收入及利潤回升的雙重影響下年內估值持續(xù)回落4月估值略有反彈截至4月9日?。ㄉ耆f（TT）回落6%，（022年1月4日為46.6x）至5.99；另一方面，食品加工板塊估值從1月起出現(xiàn)小幅回落，截至4月9日食品加工（申萬）E（TT）回落幅度大于啤酒板塊，為0，估值為26.94（24為31.5x）。個股來看啤酒和調味品板塊內股價均有不同程度下跌。圖59：222年以來大眾食板塊的估值4月起有所修復8 6 4 0 8 6 2 0 月 年月 月 月PES酒) PES食品倍右)，（注：數(shù)據(jù)日期為2022.1-2022.2）當前時（2啤酒板塊估值接近2019年底的估值水平處于2016年以來的24.45分位點板塊估值具備較高安全邊際食品加工板塊估值與年初的估值水平接近，處于6年以來10.27分位點，具備一定的估值安全墊。圖60：啤酒板塊ETTM及分位點 圖61：食品加工板塊ETTM及分位點1 1 1 點軸)點軸) 酒PEM倍,軸) 工PEM,軸)，（注：指數(shù)為啤酒（申萬）指數(shù)，數(shù)據(jù)時間為2016.1.-2022429，黃色虛線為2022429時點的E（M

，（注：指數(shù)為食品加工（申萬）指數(shù)，數(shù)據(jù)時間2016.1.4-2022429，黃色虛線為2022429時點的E（M各細分子板塊估值表現(xiàn)略有差異調味品估值接近2017年以來的最低水平食品加工板塊整體估值處于2017年以來的均值以下不同細分行業(yè)之間的表現(xiàn)也略有差異。截至到2年4月9日，調味發(fā)酵品（申萬三級子行業(yè)，下同）市盈率估值為36倍接近7年以來的歷史最低水平乳品板塊的最新市盈率估值為05倍高于7年以來的均值水平肉制品的最新市盈率估值為60倍，略低于2017年以來的均值水平。圖62：當前調味品整體估值接近207年以來的新低（倍） 圖63：當前乳制品整體估值略高于2017年以來的均值（）01 1 1 1 1

01 1 1 1 1 S品) 調味發(fā)酵P均) S品PE) 乳PE均值)，（注：指數(shù)為調味發(fā)酵品（申萬）指數(shù)，數(shù)據(jù)時間20174-2022429）

，（注：指數(shù)為乳品（申萬）指數(shù)，數(shù)據(jù)時間20174-2022429）圖64：當前肉制整體估值處于207年以來的均值附近 圖65：當前食品綜合整體估值處于2017年以來的均值以下55 501 1 1 1 1

01 1 1 1 1 S肉制P倍) 肉制PE均倍) 食品加PEM,) 工PE，（注：指數(shù)為肉制品（申萬）指數(shù)，數(shù)據(jù)時間20174-2022429）

，（注：指數(shù)為食品綜合（申萬）指數(shù)，數(shù)據(jù)時間20174-2022429）、啤酒：高端升續(xù)，疫情拐點彈性板塊啤酒高端化趨勢不改伴隨著啤酒主力消費人群的萎縮當前我國的啤酒消費市場整體進入了“總量橫盤”階段行業(yè)增速主要靠價格驅動產(chǎn)品結構持續(xù)優(yōu)化從產(chǎn)量來看1年疫情逐漸穩(wěn)定，啤酒產(chǎn)量回升，上升4至2.4萬噸。202年隨著廣東上海等地疫情蔓延-3月中國啤酒企業(yè)累計產(chǎn)量816萬噸同比下降0.7%。2）從價格來看，6年至今中國啤酒銷售單價持續(xù)提升。圖66：221年中國啤酒總回升 圖67：中國啤酒銷售單價同比增速持續(xù)為正0

.3

銷量yoy 額o

單價yoy資料來源：國家統(tǒng)計局， Euromonior，（注：2021-2025年為Euromonior預測）3）從競爭格局看，伴隨著行業(yè)整體量級的穩(wěn)定，國內的啤酒巨頭經(jīng)過跑馬圈地的產(chǎn)能擴張期已形成了穩(wěn)定的寡頭壟斷格局華潤雪花青島百威燕京和嘉士伯五大啤酒龍頭企業(yè)的CR（消費量口徑從2013年的65.2%上升至年的70.4%。圖68：按消費量計的中國市場份額（2013） 圖69：按消費量計的中國市場份額（2018）.%

.%

.%

.%.%.%

.%

.%

.%.%

.%

.%華潤雪花 青島 威 燕京 伯 其他 華潤雪花 青島 威 燕京 伯 其他資料來源：百威亞太招股說明書，oalDt，整理 資料來源：百威亞太招股說明書，oalDt，整理當前啤酒行業(yè)已從增量市場變?yōu)榇媪渴袌鲭S著各企業(yè)重心從搶占市場份額轉為產(chǎn)品升級以提升盈利水平產(chǎn)品結構高端化升級成為各酒企發(fā)力重點國內大主要啤酒廠商中青島啤酒是國內品牌中最早開始布局高端化的百威和嘉士伯均擁有“國內國際”品牌矩陣，并通過收購本土精釀品牌進一步擴充了自己的產(chǎn)品矩陣華潤啤酒雖然主品牌調性偏低但通過和喜力聯(lián)手集中推出本土中高端產(chǎn)品的方式快速豐富了自身品牌矩陣。青島啤酒在中檔和中檔以上產(chǎn)品的布局最早始于1994年。2010年推出品純生和奧古特、2013年推出鴻運當頭；華潤雪花自2005年推出[勇闖天涯品牌后開始涉足中檔以上產(chǎn)品2013年推出臉譜系列8年推出勇闖天涯SuerX和匠心營造2019年推出雪花馬爾斯綠啤酒和黑獅白啤。2018年，華潤雪花收購喜力在中國的所有啤酒業(yè)務，以雙方高度互補優(yōu)勢向高端領域拓展。圖70：雪花&青島&百威&嘉士伯中高端品牌上市時間資料來源：各公司公告，整理表8：各公司積極豐富產(chǎn)品矩陣

2020年以來啤酒板塊高端化發(fā)展提速，各家積極發(fā)力中高端領域，尋求產(chǎn)品結構升級帶來噸酒價的提升隨著市場成熟度的增加企業(yè)需要更豐富的產(chǎn)品矩吸引消費者為滿足消費需求的多元化眾啤酒廠商積極布局高端品相豐富身產(chǎn)品矩陣。公司公司 產(chǎn)品略 分類 主要牌品青島酒

“1++品策，焦品經(jīng)純動N特品

青島品： 純生白、193、之旅琥拉格鴻當、古、爾等其他牌： 嶗山山、斯等國際牌： 1664夏紛嘉伯樂、克林格堡重慶酒 “6+”牌陣富端類華潤酒 布局4+”牌陣力燕京酒 “1+”牌略局端百威太 多元品布局資料來源：各公司官網(wǎng)，

國內牌： 烏蘇重、夏大、花、京A國內牌： 勇闖涯pe馬斯、營造臉、勇、獅啤國際牌： 喜力、、爵虎、世啤燕京品： 8、10白啤生白、京景三大品： 漓泉惠、鹿高端超端： 百威科娜、佳藍妹代樂飛鵝、擊、佳、等核心核+： 哈爾啤、津酒實惠： 雙鹿酒金百酒雁山酒行業(yè)高端化階段啤酒廠商通過大單品來搶占高端市場隨著中高檔啤酒的持布局，各大啤酒廠商在中高端領域均有所突破：重慶啤酒大單品烏蘇2021年銷量約3萬噸同比增長34其中疆銷量-0萬噸（同比增速超%），1664同比增長%；青島啤酒：1年純生銷量近0萬噸，1903銷量超0萬噸，白啤銷量近8萬噸，經(jīng)典系列銷量約0萬噸；華潤啤酒次高端及以上1年銷量同比增長近30其中SperX預計突破0萬噸，喜力增長至萬噸，純生體量達到0萬噸；百威亞太1年高端及超高端銷量增長均超20%百威品牌銷量同比長%以上，其中百威金尊銷量同比增長超50%。疫情短期擾動，拐點后具備較大彈性即飲渠道是啤酒高端化的重要渠道啤酒渠道可以分為即飲&非即飲兩大類根據(jù)Eurmonir，兩種渠道占比各約50%。不同渠道匹配的產(chǎn)品有所不同，操作方式也有所差異。相較非即飲渠道，即飲渠道中高端及超高端啤酒的量更大增速更快即飲包括餐飲和夜場是高檔及以上產(chǎn)品售賣的主要渠道夜場是打響品牌的兵家必爭之地；餐飲渠道貢獻了高檔產(chǎn)品的主要銷量。圖71：我國啤酒即飲與非即飲渠道各占一半左右 圖72：渠道劃分的中國高端及超高端啤酒消費量

5.3%58.2%550.4%53.3%853 8 E 3 8 道 05 6 7 8 9 非即飲 即飲Euromonior GoalDa預測，3月以來疫情反復，餐飲、夜場等即飲渠道消費受到限制，導致啤酒動銷減弱根據(jù)渠道調研：青島啤酒由于受到疫情反復影響公司的基地市場山東銷量受到較大沖擊3月銷量下滑50，影響了整體3月表現(xiàn)。此外，疫情影響嚴重的華東區(qū)域上海江蘇浙江的3月銷量均出現(xiàn)了30-40%左右的降幅東北區(qū)域繼續(xù)維持較好勢頭，其中遼寧、吉林3月銷量均為正增長。4月上海/吉林/陜西銷量大幅下滑，公司基地市場山東銷量降幅收窄，銷量同比下滑。華潤啤酒：-2月表現(xiàn)強勁，有10+增速；3月銷量約有高單位數(shù)至低位數(shù)下滑。重慶啤酒：-2月表現(xiàn)強勁，3月銷量持平。4月受上海疫情影響，上海區(qū)銷量有一定程度下滑。受疫情影響，青島啤酒、華潤啤酒估值均有所回調。年年初至3月初的E（TT）值處于波動中維持穩(wěn)定的態(tài)勢，但從3月1日開始均開始下行，華變化幅度更大，從年初的40x跌至4月9日的27x。圖73：222年至今青島啤酒P（TTM）變化趨勢（倍） 圖74：222年至今華潤啤酒P（TTM）變化趨勢（倍）

1 2 3 4 1 2 3 ，（注：數(shù)據(jù)時間為2022.1.4-202429） ，（注：數(shù)據(jù)時間為2022.1.4-2022429）若在啤酒旺季來臨前疫情得到有效控制疫情防控出現(xiàn)邊際緩解啤酒消費望在旺季實現(xiàn)快速增長，結合當前估值，股價具備較大彈性。、調味品：龍頭打開行業(yè)提價間1年0月2日晚海天味業(yè)發(fā)《部分產(chǎn)品價格調整公告對醬油蠔油、醬料等部分產(chǎn)品的出廠價格進行調整，幅度為-7不等，新價格于0月5日起實施。今年以來調味品板塊面臨著來自渠道變化需求疲弱成本壓力在內的多重素沖擊，收入和利潤端增速均有所放緩。具體來看：1）渠道變化：社區(qū)團購等新興渠道的崛起，對商超渠道的客流形成沖擊；2）需求疲弱：疫情反復下，餐飲端恢復緩慢、零售端需求疲軟，導致調味品企業(yè)面臨一定的銷售壓力；）本端壓力大豆等原材料成本大幅上漲進一步壓縮企業(yè)利潤多方面因素共作用下，提價動作勢在必行。拆解提價原因：銷售承壓&成本上漲供給端：渠道結構變化，社區(qū)團購崛起。于疫情下催化，于資本流入后迅增。社區(qū)團購以“預售自提”為主要模式，兼具性價比和時效性兩大特點，早在2016年便初具雛形，典型代表為興盛優(yōu)選得益于其商業(yè)模式社區(qū)團購在發(fā)揮低配送成本優(yōu)勢的同時能夠實現(xiàn)無接觸配送成為了疫情期間居民購買生鮮水果糧油米面等必選消費品的重要平臺也因此得以快速發(fā)展。圖75：各大社區(qū)團購平臺發(fā)展時間軸食享會背后巨頭：騰訊

同程生活背后巨頭：騰訊

美團優(yōu)選背后巨頭：美團6興盛優(yōu)選背后巨頭：騰訊

十薈團背后巨頭：阿里巴

0橙心優(yōu)選背后巨頭：滴

多多買菜背后巨頭：拼多多資料來源：各平臺官網(wǎng)，分流商超渠道經(jīng)銷管理難度加大社區(qū)團購仍處于跑馬圈地時期各大平臺通過低價及活動補貼引流對傳統(tǒng)渠道造成較大沖擊根據(jù)木丁商品信息超市總體銷售額同比下降6.59%，其中調味品各細分品類在超市渠道中的銷售額同比均出現(xiàn)-20不等的下滑同時由于平臺補貼嚴重甚至出現(xiàn)價格倒掛現(xiàn)象造成線下渠道的價盤紊亂經(jīng)銷商進貨意愿低竄貨現(xiàn)象頻發(fā)渠道管理難度加大。圖76：超市渠道中調味品細分品類211銷售額同比變化-5%-1%-1%-2%-2%味精雞調味味精雞調味醬油香料醋沙拉復合調味豆腐調味淀粉果醬醬菜火鍋底調味食用榨菜食用糖資料來源：木丁商品信息，需求端：餐飲復蘇緩慢，零售需求疲軟疫情零星出現(xiàn)，餐飲復蘇緩慢。雖然疫情得到一定控制、疫苗接種率不斷提高但仍呈現(xiàn)出零星散發(fā)的態(tài)勢，進而影響餐飲堂食。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，22年-4月社會餐飲收入約13262億元同比下滑5.1%而4月單月社會餐飲收入約9億元同比下滑7由于4月疫情較嚴重餐飲行業(yè)受到較大影響，隨著后續(xù)疫情緩解，餐飲需求有望逐步反彈。消費力有所下降大眾食品需求疲軟疫情影響居民收入水平居民消費力下且消費意愿降低，導致零售端需求疲軟。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1年社會商品零售總額月度同比增速數(shù)據(jù)連續(xù)下滑，202年4月單月社會商品零售總額約3億元，同比下降1。我們預計，居民消費水平的恢復仍需時日。圖77：月度社會餐飲收入總額及其增速 圖78：月度社會商品零售總額及其增速社會餐飲收入當值億） 同比 ） 同比,0,0,0,0,0,00

,0,0,0,0,0,0,0,0,00

資料來源：國家統(tǒng)計局，；數(shù)據(jù)截至2022年4月 資料來源：國家統(tǒng)計局，；數(shù)據(jù)截至2022年4月成本端：原料價格上漲，成本壓力凸顯原材料占比較高成本攀升&壓力顯現(xiàn)調味品的主要成本來自原材料和包裝料二者合計占比超過50%以海天味業(yè)為例2012年大豆/白砂糖/玻璃的成本占比分別達到17/17/12/11%2020年以來主要原材料及包材的采購價格上漲明顯調味品企業(yè)的成本壓力不斷攀升也成為了本輪提價的重驅動因素之一。具體來看：生產(chǎn)原料：大豆是醬油產(chǎn)品的主要原材料，美洲國家干旱氣候導致海外大豆產(chǎn)量降低，疊加疫情影響下進口受阻，大豆供給減少。同時下游養(yǎng)殖和加工需求擴大進一步刺激大豆需求，致使國內出現(xiàn)供需缺口。2020年初大豆價格不斷上漲且已處于歷史高位水平截至22年5月6日國內大豆現(xiàn)貨價已持續(xù)增長至55元/噸，較0年年初上漲7，22年以來累計增幅達0.8。包裝材料調味品的主要包裝材料為玻璃和ETET價格自2021年以持續(xù)上漲玻璃價格自21年8月以來有所下滑但仍處于近4年來的較位置。2年以來，截至22年5月5日，玻璃和ET價格分別累計-3.1/+14.5。圖79：調味品上市公司成本構成 圖80：海天味業(yè)成本構成（212年）

比 包材占比

豆 糖 精 鹽 瓶 瓶 源

.%

.%

..%.%.%.%.%

中炬高新

千禾味業(yè)

.%.%

.%

.%.%..%資料來源：公司公告，；注：海天味業(yè)是2012年成本數(shù)據(jù)；千禾味業(yè)是2015年醬油成本數(shù)據(jù)中炬高新是2013年成本數(shù)據(jù)未披露包材占比其他成本包含工成本、制造費用等

海天味業(yè)招股說明書，圖81：大豆現(xiàn)貨價格走勢 圖82：玻璃及塑料價格走勢,0,0,0,0,0,0,0

價:元)

0

出廠價:PE:州潤酯右）現(xiàn)貨價:玻璃平）501 1 1 1 1 1 1 1 1 ，；注：統(tǒng)計時間為2018.1.2-20256 ，；注：統(tǒng)計時間為2018.1.2-20225.6多因素影響下，企業(yè)盈利能力受到壓制調味品上市公司毛利率下降明顯。21Q2，海天味業(yè)/千禾味業(yè)/中炬高新單季度收入分別同比減少9.4/7.2/24.9%。銷售受阻疊加成本上漲，毛利率明顯承壓Q2海天味業(yè)/千禾味業(yè)/中炬高新毛利率分別為37.1/40.9/37比下降2.9/9.3/7.4cs其中海天的毛利率已下降至201Q4水（38.8凈利率出現(xiàn)不同程度的下滑在毛利率下滑明顯的情況下海天主動控制費用投放縮減廣告費用率Q2凈利率同比小幅下降1.7pcs由于人員薪酬增加，導致管理費用略有提升，中炬高新Q2凈利率同比下滑6cs。千禾味業(yè)由于加碼營銷活動冠名江蘇衛(wèi)《新相親大會銷售費用率大幅提升因此凈利率下滑幅度較大，達到13.3pcs。以上可以看出渠道沖擊需求疲軟的背景下原材料價格持續(xù)攀升已經(jīng)對利潤產(chǎn)生較大侵蝕調味品企業(yè)提價動作勢在必行但從21Q4及22Q1的利潤率表現(xiàn)來看由于大豆等原料價格繼續(xù)上漲提價對于調味品企業(yè)毛利率的改善不明顯。圖83：調味品上市公司毛利率變化 圖84：調味品上市公司凈利率變化

海天味業(yè) 千禾味業(yè) 中炬高新 恒順醋業(yè)

海天味業(yè) 千禾味業(yè)展望未來：邊際改善下，迎來配置良機政策規(guī)范&公司積極參與渠道，社區(qū)團購渠道對行業(yè)的影響有望邊際減弱。自0年年末起政府陸續(xù)出臺相關政策例如0年2月國家市場監(jiān)管總局發(fā)布《社區(qū)團購“九不得”新規(guī)》，隨后江西、新疆、重慶等省市級監(jiān)管局相繼發(fā)布具體文件。我們認為，此舉有助于以加強社區(qū)團購監(jiān)管、規(guī)范平臺行為，嚴重補貼甚至價格倒掛的現(xiàn)象或將得以遏制。此外，調味品廠商亦開始積極轉變，擁抱渠道變化。早期社區(qū)團購主要為經(jīng)銷商參與21Q2起海天等調味品逐漸重視這一新興渠道直接與平臺合作例如2021年6月千禾將社區(qū)團購業(yè)務歸由電商負責人分管并采用直營和經(jīng)銷相結合的模式，對于已經(jīng)建有倉庫且控制力較強的地區(qū)，由公司負責運營；對于尚未建設倉庫的地區(qū)，則選擇與經(jīng)銷商合作我們認為在政策趨嚴的背景下市場將加速洗牌，同時隨著調味品從企業(yè)維度布局低價惡意競爭有望好轉，價格體系逐漸良性健康，社區(qū)團購的負面影響將邊際減弱。表9：市場監(jiān)管總局出臺社區(qū)團購“九不得”新規(guī)序號序號 內容不得過價銷價串、價格價欺等式用主權。不得法成實固價、商品產(chǎn)銷數(shù)、割場何形的斷議。不得施有當由掠性、拒交、售濫市支位行。不得法施營集，除制競。不得施業(yè)淆虛宣、詆毀不當爭為危公爭市環(huán)。不得用據(jù)勢殺”損費者法益。不得用術段害爭序礙其市主正經(jīng)。不得法集使消者人，給費帶安隱。不得售冒劣品危安心的費境。資料來源：市場監(jiān)管總局，此外提價亦有助于重塑價格體系當前較上一次提價已經(jīng)過去4年期間一批二批商的毛利空間持續(xù)縮窄本次提價后價格重塑有助于提升渠道利潤我們預計一批商毛利率有望從12提升至20，二批商毛利率有望從5提升至%，各級經(jīng)銷商的利潤空間有望顯著改善。調價有助于降低渠道庫存由于需求疲弱調味品經(jīng)銷商的庫存普遍偏高此提價可將渠道庫存向下游轉移通過搶占二批商的倉儲緩解渠道庫存壓力們認為此次海天提價大概率可以成功預計提價之后公司會出臺相應促銷政策平滑終端需求，讓價格軟著陸。21Q4受調味品漲價影響，調味品企業(yè)收入利潤出現(xiàn)一定改善。但由于22Q1原材料成本價格仍處于高位尤其是大豆價格繼續(xù)上漲且疫情出現(xiàn)反復影響餐飲等消費場景導致22Q1調味品企業(yè)收入利潤的改善并不明顯若后續(xù)疫情緩解原材料價格有所下降，預計調味品公司業(yè)績能有較大改善。圖85：2Q1調味品上市公司收同比增速較低 圖86：2Q1調味品上市公司歸母凈利潤同比增速基本持平海天味業(yè) 千禾味業(yè) 中炬高新 恒順醋業(yè)

海天味業(yè) 千禾味業(yè) 中炬高新 恒順醋業(yè)，；注：縱軸為單季度收入同比增速 ，；注：縱軸為單季度歸母凈利潤同比增速、乳制品：需求，成本可控收入端：健康意識提升，乳制品需求提振疫情催化下健康意識提升，短期乳品行業(yè)景氣度延續(xù)。1年乳品行業(yè)規(guī)模為8億元同比提升6.182015年以來乳制品行業(yè)增勢趨緩201-2021年CGR為4.53%根據(jù)歐睿預測乳制品行業(yè)將維持增速放緩態(tài)勢202-2026年CGR為4.44。短期來看，受益于后疫情時代消費者健康意識的增強，乳制品行業(yè)需求提升。其中2021年我國居民人均奶類消費量達14.4千克，同比增加10.6%，漲幅較5年以來明顯提升。圖87：乳制品行業(yè)規(guī)模（億元） 圖88：居民人均奶類消費量（千克）90800700

150140

600504003002001000