當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢分析(郭磊)

郭磊，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，北京大學(xué)、華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)碩士導(dǎo)師。新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作者。首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇高級(jí)研究員。2017年新財(cái)富、水晶球、金牛宏觀第一名大滿貫。第一頁，共28頁。“新時(shí)代”：對三步走、兩個(gè)一百年實(shí)現(xiàn)步驟的進(jìn)一步界定第一步（1981-1990）第一步，1990比1980年翻一番，解決溫飽問題第二步（1990-2000）第二步，到世紀(jì)末GDP再增長一倍，人民生活達(dá)到小康水平第三步（2000-2049）第三步，21世紀(jì)中葉，人均GDP達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平，人民生活比較富裕，基本實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化12017-2021全面建成小康社會(huì)2021-2049建成富強(qiáng)、民主、文明、和諧的社會(huì)主義現(xiàn)代化國家2021-2035在全面建成小康社會(huì)的基礎(chǔ)上，再奮斗十五年，基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)科技實(shí)力“創(chuàng)新型國家前列”中等收入群體比例明顯提高，城鄉(xiāng)差距和居民生活水平差距明顯縮小2035-2049富強(qiáng)民主文明和諧美麗的社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國成為綜合國力和國際影響力領(lǐng)先的國家全體人民共同富?；緦?shí)現(xiàn)2017-2021全面建成小康社會(huì)決勝期緊扣我國社會(huì)主要矛盾變化，統(tǒng)籌推進(jìn)經(jīng)濟(jì)建設(shè)、政治建設(shè)、文化建設(shè)、社會(huì)建設(shè)、生態(tài)文明建設(shè)中國特色社會(huì)主義新時(shí)代，是決勝全面建成小康社會(huì)、進(jìn)而全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國的時(shí)代。三步走兩個(gè)一百年新時(shí)代第二頁，共28頁。未來30年目標(biāo)隱含的經(jīng)濟(jì)增長圖景2021年：人均GDP破10000美元是大概率（全面建成小康社會(huì)）2049年：人均GDP破40000美元是大概率，GDP規(guī)模大致相當(dāng)于美國2倍（富強(qiáng)民主文明和諧美麗的社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國；成為綜合國力和國際影響力領(lǐng)先的國家）1981年，中國人均GDP286美元；印度281美元；2017年，中國人均GDP8480美元；印度1850美元。2021年人均GDP突破1萬美元；2049年人均GDP突破4萬美元是大概率。一個(gè)需要解答的問題是會(huì)不會(huì)進(jìn)入“中等收入陷阱”？墨西哥，2017年8000美元；2005年8400美元。十九大的一系列中期經(jīng)濟(jì)舉措給出了解決方案。第三頁，共28頁?；ê托鲁鞘腥杭t利：有助于形成產(chǎn)業(yè)縱深與增長梯隊(duì)

十九大報(bào)告：加強(qiáng)水利、鐵路、公路、水運(yùn)、航空、管道、電網(wǎng)、信息、物流等基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。

十九大報(bào)告：以城市群為主體構(gòu)建大中小城市和小城鎮(zhèn)協(xié)調(diào)發(fā)展的城鎮(zhèn)格局，加快農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化?；衲АＶ袊壳案哞F占全球65%，高速公路占全球35%。蘭新鐵路與烏魯木齊；合肥、南昌的新制造業(yè)基地；廣州-深圳-東莞未來硅谷的設(shè)計(jì)中國的新雁形模式：全世界最發(fā)達(dá)的高鐵網(wǎng)絡(luò)，二三線城市對于制造業(yè)的承接，不同定位的城市群第四頁，共28頁。傳統(tǒng)制造業(yè)紅利：在“供給端質(zhì)量”上的潛力

十九大報(bào)告：必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，把提高供給體系質(zhì)量作為主攻方向，顯著增強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)質(zhì)量優(yōu)勢。

十九大報(bào)告：加快建設(shè)制造強(qiáng)國，加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)。

十九大報(bào)告：促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)邁向全球價(jià)值鏈中高端，培育若干世界級(jí)先進(jìn)制造業(yè)集群。

幾乎沒再強(qiáng)調(diào)去產(chǎn)能。

技改，美國87年煤炭供給側(cè)改革、中國97-98年供給側(cè)改革。傳統(tǒng)制造業(yè)粗放低附加值環(huán)保污染供給側(cè)控制產(chǎn)能，讓企業(yè)手里有錢提升環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，做環(huán)保升級(jí)不能達(dá)標(biāo)的自發(fā)向外遷移改造升級(jí)智能化和工業(yè)4.0優(yōu)勢制造業(yè)集群第五頁，共28頁。工程師紅利：來自創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的動(dòng)力

十九大報(bào)告：創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐。要瞄準(zhǔn)世界科技前沿，強(qiáng)化基礎(chǔ)研究，實(shí)現(xiàn)前瞻性基礎(chǔ)研究、引領(lǐng)性原創(chuàng)成果重大突破。…..突出關(guān)鍵共性技術(shù)、前沿引領(lǐng)技術(shù)、現(xiàn)代工程技術(shù)、顛覆性技術(shù)創(chuàng)新，為建設(shè)科技強(qiáng)國、質(zhì)量強(qiáng)國、航天強(qiáng)國、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國、交通強(qiáng)國、數(shù)字中國、智慧社會(huì)提供有力支撐。加強(qiáng)國家創(chuàng)新體系建設(shè)，強(qiáng)化戰(zhàn)略科技力量。深化科技體制改革，建立以企業(yè)為主體、市場為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研深度融合的技術(shù)創(chuàng)新體系，加強(qiáng)對中小企業(yè)創(chuàng)新的支持，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化。這里強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新的主體是國家和企業(yè)。半導(dǎo)體、新能源汽車兩個(gè)大的產(chǎn)業(yè)值得關(guān)注。每年數(shù)量最龐大的理工科畢業(yè)生，“工程師紅利”；論文數(shù)量；2017年全球的獨(dú)角獸，中國占40%；PCT專利申請量是衡量一國創(chuàng)新能力的重要指標(biāo)。2016年，美國、日本、中國專利申請量分別為5.66萬件（同比增長-1.3%），4.52萬件（同比增長2.3%），4.32萬件（同比增長45%）。第六頁，共28頁。共富紅利：從扶貧、鄉(xiāng)村振興到一個(gè)龐大的中等收入群體十九大報(bào)告：堅(jiān)決打贏脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)?！?要?jiǎng)訂T全黨全國全社會(huì)力量，堅(jiān)持精準(zhǔn)扶貧、精準(zhǔn)脫貧，堅(jiān)持中央統(tǒng)籌省負(fù)總責(zé)市縣抓落實(shí)的工作機(jī)制，強(qiáng)化黨政一把手負(fù)總責(zé)的責(zé)任制，…確保到二〇二〇年我國現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)下農(nóng)村貧困人口實(shí)現(xiàn)脫貧，貧困縣全部摘帽。十九大報(bào)告：實(shí)施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略。農(nóng)業(yè)農(nóng)村農(nóng)民問題是關(guān)系國計(jì)民生的根本性問題，必須始終把解決好“三農(nóng)”問題作為全黨工作重中之重。要堅(jiān)持農(nóng)業(yè)農(nóng)村優(yōu)先發(fā)展，按照產(chǎn)業(yè)興旺、生態(tài)宜居、鄉(xiāng)風(fēng)文明、治理有效、生活富裕的總要求，建立健全城鄉(xiāng)融合發(fā)展體制機(jī)制和政策體系，加快推進(jìn)農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化。十九大報(bào)告：實(shí)施區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略。公平與效率；降低收入差距；目前還剩下最后4000萬貧困人口

富裕階層、中產(chǎn)階級(jí)、中等收入群體、低收入群體第七頁，共28頁。存量經(jīng)濟(jì)紅利：混改、農(nóng)村土地制度改革等十九大報(bào)告：推動(dòng)國有資本做強(qiáng)做優(yōu)做大。深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)。

十九大報(bào)告：深化農(nóng)村土地制度改革，完善承包地“三權(quán)”分置制度。保持土地承包關(guān)系穩(wěn)定并長久不變，第二輪土地承包到期后再延長三十年。發(fā)展多種形式適度規(guī)模經(jīng)營，….實(shí)現(xiàn)小農(nóng)戶和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展有機(jī)銜接。

未來混改和債轉(zhuǎn)股可能都是去杠桿的方式。2016年底，《關(guān)于完善農(nóng)村土地所有權(quán)承包權(quán)經(jīng)營權(quán)分置辦法的意見》，要求2020年底基本完成相關(guān)改革任務(wù)。這次相當(dāng)于保證了政策延續(xù)性。三權(quán)分置集體所有權(quán)農(nóng)戶承包權(quán)土地經(jīng)營權(quán)第八頁，共28頁。一系列紅利將助推中國經(jīng)濟(jì)跨越中等收入陷阱，進(jìn)入全面小康社會(huì)全面小康社會(huì)傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，區(qū)域梯隊(duì)轉(zhuǎn)移、創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)崛起新增人口保證需求增量，一個(gè)龐大的中低和中等收入群體形成，保證基礎(chǔ)消費(fèi)混改、農(nóng)村土地制度改革等保持存量經(jīng)濟(jì)效率第九頁，共28頁。中國經(jīng)濟(jì)的三次去化

2012年，去出口化；出口不行，地產(chǎn)來撐

2014年、2017年，去地產(chǎn)化。地產(chǎn)不行，基建來撐?！爸兴僭鲩L平臺(tái)”2020前后，去基建化。消費(fèi)來撐？去出口化，去地產(chǎn)化，7.7-6.7去基建化，第十頁，共28頁。第二階段的結(jié)構(gòu)問題及其壓力四大雷區(qū)，相互纏繞6.5-6.9消費(fèi)地產(chǎn)基建外需房價(jià)泡沫影子銀行融資平臺(tái)兩高一剩第十一頁，共28頁。政策的突圍：穩(wěn)住增量政策采取一系列手段創(chuàng)造一個(gè)新動(dòng)力。消費(fèi)放開人口培育中產(chǎn)房地產(chǎn)發(fā)展先進(jìn)制造技術(shù)創(chuàng)新供給收縮，壓縮產(chǎn)能基建棚改、公租外需第十二頁，共28頁。政策的突圍：整頓存量

政策采取一系列手段進(jìn)行存量排雷。影子銀行2013-2014，非標(biāo)業(yè)務(wù)監(jiān)管2016-2017，泛資管業(yè)務(wù)規(guī)范融資平臺(tái)兩高一剩2016，去產(chǎn)能2017，去產(chǎn)能、環(huán)保房產(chǎn)泡沫2016，去庫存2017，三限2018，公租房2019-2020，房產(chǎn)稅2014，43號(hào)文2015，新預(yù)算法2016，88號(hào)文2017，補(bǔ)丁，PPP2018，混改、債轉(zhuǎn)股第十三頁，共28頁。一輪房地產(chǎn)周期的結(jié)束和地產(chǎn)的軟著陸、去彈性化十九大：堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居。相對價(jià)格：以紐約和上海為例政策的變化：逐漸升溫的供給端管制未來：供需兩端的長效機(jī)制普遍性溢價(jià)的消失，個(gè)別溢價(jià)的形成不能寄希望于房價(jià)劇烈調(diào)整房地產(chǎn)這個(gè)行業(yè)本身的未來：未來有點(diǎn)像白酒下一輪居民資產(chǎn)切換的受益資產(chǎn)會(huì)是什么？

不合理但有泡沫的房價(jià)不合理但沒有泡沫的房價(jià)合理的房價(jià)合意的房價(jià)第十四頁，共28頁?？赡鼙缓鲆暤娜嗣駧诺闹衅谙蛏现毓赖禺a(chǎn)軟著陸對于購買力平價(jià)的影響一帶一路戰(zhàn)略中人民幣的關(guān)鍵位置幾大風(fēng)險(xiǎn)因素消除（地方債、產(chǎn)能、杠桿）人民幣的一輪中期偏強(qiáng)第十五頁，共28頁。權(quán)益資產(chǎn)配置的中期慢牛規(guī)則的逐漸合理化，估值的逐漸穩(wěn)定化與合理化居民家庭資產(chǎn)中長期配置第十六頁，共28頁。股市下一個(gè)5-10年的的結(jié)構(gòu)線索：第三輪產(chǎn)業(yè)變遷1980-1987的嬰兒潮；2011年前后度過劉易斯拐點(diǎn)18-20歲的時(shí)候，1998-2007，中國出口產(chǎn)業(yè)鏈；25-28歲的時(shí)候，2005-2015，中國房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈；35-38歲的時(shí)候，2015-2025，中國的高端制造業(yè)、城市基建、環(huán)境、消費(fèi)、旅游、金融保險(xiǎn)、醫(yī)藥健康、子女教育（“高端制造”+“美好生活”）第十七頁，共28頁。線索之一：政策和估值推動(dòng)“工程師紅利”加速釋放什么是工程師紅利？教育、研發(fā)、孵化；以AI為例2035年“創(chuàng)新型國家前列”，B端創(chuàng)新政策環(huán)境和產(chǎn)業(yè)估值環(huán)境的改變將激勵(lì)企業(yè)加快進(jìn)入“研發(fā)收獲期”1）研發(fā)收獲期；2）國產(chǎn)替代；3）一級(jí)市場估值映射09年之后企業(yè)一直加大研發(fā)中國制造2025，地方投資估值、人才缺口、一級(jí)市場映射工程師紅利的釋放第十八頁，共28頁。線索之二：醫(yī)療保健、健康養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)進(jìn)入黃金十年從人口結(jié)構(gòu)上來看，35-45歲（中年）、60歲以上（老年）人口占比在趨勢性上升；十九大報(bào)告提出“健康中國”的發(fā)展戰(zhàn)略；這將對應(yīng)著休閑運(yùn)動(dòng)、醫(yī)療保健、健康養(yǎng)老等產(chǎn)業(yè)進(jìn)入黃金十年。第十九頁，共28頁。線索之三：中等收入人群比重提升將推動(dòng)消費(fèi)品牌化精準(zhǔn)扶貧將在未來三年內(nèi)解決最后4000萬貧困人口的脫貧問題。“鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略”將會(huì)驅(qū)動(dòng)城鄉(xiāng)收入差距進(jìn)一步收窄。貧富差距收窄將帶來大眾消費(fèi)（對收入效應(yīng)比較敏感）和中低端品牌化消費(fèi)的一輪擴(kuò)張第二十頁，共28頁。2017年主線邏輯就是“需求擴(kuò)張+供給收縮”下的名義GDP擴(kuò)張需求擴(kuò)張帶來量，供給收縮帶來價(jià)，合起來就是量價(jià)齊驅(qū)的名義GDP的回升。實(shí)際GDP從2016年的6.7%上行至2017年前三季度的6.9%；供給收縮帶來價(jià)，平減指數(shù)從2016年的1.2%上行至2017年前三季度的4.2%。第二十一頁，共28頁。所以2017年股市整體偏牛，且原材料是最好的投資品之一我們在2017年初曾經(jīng)提示朱格拉周期上升期可能會(huì)依次表現(xiàn)的三大主線：上游原材料、中游制造業(yè)、外圍出口與航運(yùn)。實(shí)際上原材料確實(shí)屬于2017年表現(xiàn)最活躍的資產(chǎn)之一。這個(gè)在邏輯上非常容易理解：因?yàn)樗粍t受益于量，內(nèi)生的需求量伴隨著需求擴(kuò)張?jiān)跀U(kuò)張；二則受益于價(jià)，價(jià)格伴隨著供給收縮而上升。第二十二頁，共28頁。所以2017年債市是整體偏熊，利率中樞出現(xiàn)了一輪重估名義GDP的回升可能是一個(gè)首要因素。2016年Q4名義增速開始劇烈回升；2017年前三季度，名義GDP一直在11%以上的高位。這一點(diǎn)與利率表現(xiàn)大致吻合。Q4的利率上升可能有一定中美利差驅(qū)動(dòng)，但就全年來看，美債基本上是首尾都是2.3。金融去杠桿帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升可能是一個(gè)壓力因素，所以利率上升最陡峭的階段是在Q2。但同時(shí)，我們必須看到在金融去杠桿的緩和期，利率壓力也并無實(shí)質(zhì)性放緩。第二十三頁，共28頁。2018年名義GDP擴(kuò)張期結(jié)束，經(jīng)濟(jì)溫和放緩估計(jì)名義GDP會(huì)從2017年的11%回落至10%左右；實(shí)際GDP從6.9回落至6.7制造業(yè)繼續(xù)小幅向上基建，小幅放緩出口，持平或者小幅放緩地產(chǎn)，銷售和投資都將有回落第二十四頁，共28頁。2018年名義GDP擴(kuò)張期結(jié)束，韌性之下緩和回落名義GDP實(shí)際GDPCPI中樞PPI中樞201711.06.81.65.5201810.0-10.56.72.53.0第二十五頁，共28頁。政策：財(cái)政依舊中性略偏寬，貨幣中性略偏緊財(cái)政政策：“積極的財(cái)政政策取向不變”“壓縮一般性支出”“確保對重點(diǎn)領(lǐng)域和項(xiàng)目的支持力度”，1）赤字率可能會(huì)不變；廣義赤字（狹義財(cái)政支出+城投債