德國金屬公司案例

德國金屬公司套期保值案例潘慧峰金融學(xué)院金融工程系辦公室：博學(xué)樓919房間電話：64492533Email:panhf2@

主要內(nèi)容背景交易結(jié)構(gòu)套期保值策略導(dǎo)致虧損的市場狀況期限不匹配客戶的Cash-out期權(quán)為什么物理儲藏是可行的？為什么公司不可以借貸？沖突的會計準(zhǔn)則結(jié)論背景Metallgesellschaft公司背景MG為德國一家跨國公司，德國第14大企業(yè)，原來為金屬公司，從1989年開始進(jìn)入風(fēng)險管理領(lǐng)域股東：德意志銀行、Dresdner銀行、戴姆勒奔馳、安聯(lián)、科威特投資局MGRM（MGRefiningandMarketing）是MG在美國的分支機構(gòu)，負(fù)責(zé)煉油與營銷事務(wù)91年，雇傭了Benson先生，進(jìn)入衍生物市場，Benson先生的交易策略導(dǎo)致了巨額虧損公司的戰(zhàn)略目標(biāo)及市場機會戰(zhàn)略目標(biāo)：在美國建立一個上下游一體化的石油公司需求：原油最終用戶（endusers）希望鎖定低價石油供應(yīng)，具體用戶包括汽油的零售商、大的制造業(yè)企業(yè)、某些政府實體供給：MGRM認(rèn)為是一個發(fā)展長期客戶良機，并取得盈利，以固定價格向客戶提供未來十年的石油產(chǎn)品供應(yīng)所有的遠(yuǎn)期合約在1993年夏季簽訂，當(dāng)時油價比較低，并且呈下跌趨勢，價格為當(dāng)時的現(xiàn)貨價格＋3－5美元/桶建立一體化石油業(yè)務(wù)的舉措取得了美國一家石油開采公司(CastelEnergy)49％的股份MGRM與CastelEnergy達(dá)成協(xié)議，以浮動價格購買從93年以后十年的煉油產(chǎn)品，平均每天12600桶/每天MGRM還準(zhǔn)備基礎(chǔ)設(shè)施來儲存和運輸多種多樣的石油產(chǎn)品MGRM衍生物巨額虧損情況源頭：1993年，在石油期貨和互換衍生物建立了大量的頭寸，約1.6億桶石油導(dǎo)火索：1993年下半年，石油價格下跌，導(dǎo)致了期貨交易所要求追加大量保證金和帳面損失9億美元期貨價格大跌從93年6月的19美元/桶下降到93年12月15美元/桶93年6月93年12月MGRM母公司的反應(yīng)母公司反應(yīng)：用歐洲管理人員取代了美國子公司的高層管理人員，新的管理團隊清算和變現(xiàn)余下的合約結(jié)果：導(dǎo)致了高達(dá)13億美元的損失清算對最終損失的影響正方的觀點：套期保值策略存在嚴(yán)重的缺陷，持有過多衍生物的頭寸是損失的主要原因，套期保值比為1:1反方的觀點：清算使得帳面損失轉(zhuǎn)化為實際的損失，如果不清算，隨著時間的推移，石油價格上升，損失將減少案例的特特色涉及的衍衍生工具具比較多多遠(yuǎn)期互換期權(quán)期貨套期保值值與投機機期限不一一致的套套期保值值，滾動動套期保保值套期保值值與投機機的界限限不是涇涇渭分明明的套期保值值比的選選取是關(guān)關(guān)鍵交易結(jié)構(gòu)構(gòu)為期10年的遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合約約遠(yuǎn)期合約約：MGRM以以固定價價格向客客戶提供供未來十十年的石石油產(chǎn)品品供應(yīng)，，具體用用戶包括括汽油的的零售商商、大的的制造業(yè)業(yè)企業(yè)、、某些政政府實體體所有的遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合約約在1993年年夏季簽簽訂，當(dāng)當(dāng)時油價價比較低低，并且且呈下跌跌趨勢，，價格為為當(dāng)時的的現(xiàn)貨價價格＋3－5美美元/桶桶遠(yuǎn)期合約約內(nèi)嵌的的期權(quán)交易對手手持有的的期權(quán)條款：當(dāng)當(dāng)石油價價格高于于遠(yuǎn)期合合約價格格時，如如果交易易對手不不執(zhí)行遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合約約，MGRM將將付給如如下金額額，這時時遠(yuǎn)期合合約中止止金額＝0.5××未結(jié)清清頭寸××（臨近近月期貨貨價格－－合同價價格）MGRM與銀行行的商品品互換的的風(fēng)險MGRM互換Bank浮動價格格信用風(fēng)險險市場風(fēng)險險固定價格格MGRM與銀行行的商品品互換的的信用風(fēng)風(fēng)險MGRM互換Bank浮動價格格信用風(fēng)險險－當(dāng)交割割（浮動動）價格格大于固固定價格格時，互互換銀行行傾向于于違約－當(dāng)交割割（浮動動）價格格小于固固定價格格，MGRM傾傾向于違違約固定價格MGRM與銀銀行的商品互互換的市場風(fēng)風(fēng)險MGRM互換Bank浮動價格市場風(fēng)險－當(dāng)交割（浮浮動）價格格大于固定定價格時，，MGRM得到額外外收益－當(dāng)交割（（浮動）價價格小于固固定價格，，MGRM面臨虧損損Remark：如果果不考慮信信用風(fēng)險，，未來價格格上漲對MGRM有利固定價格互換與期貨貨的比較不用逐日盯盯市，因此此即使一段段時間內(nèi)價價格下跌，，只要交換換現(xiàn)金流時時，價格又又漲回來，，MGRM仍然會盈盈利但是當(dāng)價格格一直走低低時，互換換銀行會要要求MGRM追加抵抵押物，以以降低信用用風(fēng)險交易結(jié)構(gòu)價格漲跌對對MGRM交易頭寸寸的影響價格上漲－期貨：盈盈利－互換：盈盈利－現(xiàn)貨：虧虧損價格下跌－期貨：虧虧損－互換：虧虧損－現(xiàn)貨：盈盈利Remark：價格格上漲會使使衍生物頭頭寸處于盈盈利狀態(tài)套期保值策策略如何規(guī)避市市場風(fēng)險理想的情況況：對每個個月的交割割的現(xiàn)貨建建立相應(yīng)的的期限的期期貨頭寸與與其對沖可行的方法法：滾動套套期保值選用的工具具：短期(3個月)期貨合約約、場外商商品互換實際的套期期保值方法法實際的衍生生物頭寸1993年年四季度，，NYMEX的期貨貨頭寸為0.55億億桶，場外外商品互換換的頭寸為為1－1.1億桶衍生物的總總頭寸與遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合約的的供應(yīng)量基基本相同三個月滾動動套期保值值（到期平平倉后減去去相應(yīng)的現(xiàn)現(xiàn)貨交易量量）套期保值比比為1:1Stack和滾動套套期保值策策略Stack套期保值值：期貨頭頭寸集中在在一個特定定的交割月月，而不是是分散到多多個交割月月滾動動套套期期保保值值Stack和和滾滾動動套套期期保保值值在在存存在在正正常常期期貨貨貼貼水水（（backwardation））時時會會盈盈利利，，而而存存在在正正常常期期貨貨升升水水時時會會虧虧損損為什什么么在在正正常常期期貨貨貼貼水水時時會會盈盈利利？？在存存在在backwardation時時，，早早交交割割的的期期貨貨價價格格（（或或者者理理解解為為現(xiàn)現(xiàn)貨貨））要要高高于于晚晚交交割割的的期期貨貨價價格格，，相相當(dāng)當(dāng)于于高高價價賣賣出出要要到到期期的的合合約約，，然然后后低低價價買買入入延延期期的的期期貨貨合合約約Stack和滾滾動套套期策策略極極大依依賴于于市場場是backwardation還是是contango導(dǎo)致虧虧損的的市場場狀況況損失有有兩部部分組組成主要部部分期貨次要部部分-互換換-contango市市場兩個因因素有有聯(lián)系系么?油價下下跌是是市場場供應(yīng)應(yīng)比較較充分分的信信號，，更深深層次次的原原因是是當(dāng)年年OPEC未能能達(dá)成成限產(chǎn)產(chǎn)的協(xié)協(xié)議當(dāng)價格下跌時時，如果經(jīng)濟濟人預(yù)期未來來價格會反彈彈，則市場呈呈現(xiàn)Contango期貨價格大跌跌從93年6月月的19美元元/桶下降到到93年12月15美元元/桶期貨需要追加加大量保證金金，帳面虧損損從互換銀行得得到的收入減減少，虧損93年6月93年12月月期限不匹配基本解釋即使假設(shè)現(xiàn)貨貨價格和遠(yuǎn)期期價格運動軌軌跡一致，期期限不匹配也也會帶來現(xiàn)金金流風(fēng)險價格下跌時，，短期衍生物物的的凈現(xiàn)值值的變化比遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合約的變變化大，與短期衍生物物不同的是，，遠(yuǎn)期合約的的現(xiàn)金流只有有在未來交割割時才能實現(xiàn)現(xiàn)，而短期衍衍生物的現(xiàn)金金流入或者流流出馬上就可可以實現(xiàn)可以降低套期期保值比使得得二者的規(guī)模模匹配如果MGRM采取了較低低的套期保值值比當(dāng)價格下跌時時，保證金追追加的金額降降低Rollover的損失失降低如果價格上漲漲，其期貨保保證金現(xiàn)金流流流入降低，，盈利降低問題：如果考考慮了期限不不匹配的問題題，套期保值值比應(yīng)該多大大？答案：不能太太小，因為存存在cashoutoptionContango市場的的持續(xù)1993年全全年都處在contango市場低價賣出要到到期的期貨合合約，高價買買入下一個時時期的期貨合合約問題：“天災(zāi)災(zāi)”還是“人人禍”？投機者主要做做期貨多頭，，市場為Backwardation；投機者者主要做期貨貨空頭，市場場為contango遠(yuǎn)期合約可以以盈利MGRM可以以低價買入石石油，然后以以遠(yuǎn)期合約的的價格賣給客客戶，可以部部分抵消衍生生物的虧損但是當(dāng)期交割割的現(xiàn)貨相對對于衍生物的的頭寸太小，，盈利相對于于虧損“杯水水車薪”當(dāng)市場大跌時時，整個資產(chǎn)產(chǎn)組合必定會會虧損問題：這種““套期保值””是投機么？？一部分遠(yuǎn)期合合約處在套期期保值狀態(tài)，，但是衍生物物頭寸過大，，剩余那部分分頭寸處在投投機狀態(tài)Ifonly油價上漲漲MGRM期貨貨合約，價差差為正，盈利利互換合約，得得到的收入增增加，盈利當(dāng)期交割的遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合約現(xiàn)貨貨數(shù)量很小，，小額虧損大額盈利的數(shù)數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過過小額虧損的的數(shù)額，總體體上還是盈利利Remark：價格上漲漲，一定盈利利；價格下跌跌，一定虧損損，表明整個個資產(chǎn)組合有有部分頭寸處處于投機狀態(tài)態(tài)短期stack滾動套期期保值策略的的風(fēng)險滾動風(fēng)險滾動套期盈利利與否取決市市場是否為backwardation現(xiàn)金流風(fēng)險過于集中的合合約，當(dāng)市場場下跌時會追追加大量保證證金信用風(fēng)險當(dāng)價格下跌時時，遠(yuǎn)期合約約的多頭將不不愿意以合同同價格購買石石油，存在違違約風(fēng)險客戶的Cash-out期權(quán)當(dāng)價格上漲時時，客戶可以以實施cash-out期權(quán)Cashout支付付金額＝為第i個月交交割的石油數(shù)數(shù)量執(zhí)行遠(yuǎn)期合約約時，現(xiàn)貨或或者即將到期期的期貨合約約的價格為遠(yuǎn)期合約約約定的供應(yīng)價價格Remark：當(dāng)價格上上漲時，如果果對手選擇執(zhí)執(zhí)行合約，則則MGRM需需要大量的現(xiàn)現(xiàn)金流出客戶如何決策策？cashout支付付的金額和剩剩余一系列遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合約的價價值比較,如如果前者的價價值高于后者者，則應(yīng)該執(zhí)執(zhí)行期權(quán)－價格上漲時時，遠(yuǎn)期合約約的價值增加加，cashout支支付金額也增增加當(dāng)現(xiàn)貨價格增增長速度遠(yuǎn)高高出比遠(yuǎn)期價價格時，執(zhí)行行是劃算的即使前者小于于后者，如果果客戶需要現(xiàn)現(xiàn)金，也會選選擇執(zhí)行期權(quán)權(quán)Remark:涉及到確確定性方案與與不確定方案案比較，對遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合約的估估值需要對未未來的價格走走勢作出估計計客戶決策的成成本收益分析析執(zhí)行期權(quán)－收益：得到到現(xiàn)金收益－成本：如果果未來價格一一直上漲，客客戶會擔(dān)心當(dāng)當(dāng)取消合約之之后，買不到到低價的石油油不執(zhí)行期權(quán)－收益：低價價得到石油，，如果他將石石油再賣出，，當(dāng)期的獲益益要比執(zhí)行期期權(quán)時當(dāng)期獲獲益要高－成本：如果果未來價格下下跌到比遠(yuǎn)期期合約約定價價格還低，總總是買高價的的石油客戶類型對決決策的影響取決于客戶的的類型－生產(chǎn)型企業(yè)業(yè)，傾向于不不執(zhí)行期權(quán)，，其目標(biāo)就是是為了鎖定未未來的供貨價價格－生產(chǎn)型企業(yè)業(yè)，執(zhí)行期權(quán)權(quán)，然后在市市場價格較低低的情況下，，再去尋找另另一家能夠提提供遠(yuǎn)期合約約的企業(yè)，從從理論上來說說，價格較低低時，遠(yuǎn)期合合約的成交價價格也會比較較低，問題是是是否有同類類業(yè)務(wù)可以選選擇－金融類企業(yè)業(yè)，可能會執(zhí)執(zhí)行期權(quán)，執(zhí)行期權(quán)對MGRM公司司的影響需要支付的金金額取決于即即將到期期貨貨價格（現(xiàn)貨貨）價格，不不是取決于遠(yuǎn)遠(yuǎn)期價格MGRM分享享價格上漲帶帶來的收益如果客戶執(zhí)行行期權(quán)，MGRM公司需需要準(zhǔn)備現(xiàn)金金流應(yīng)對現(xiàn)金流從那里里來？Self－Financing策略略，期貨價格格上漲會帶來來收益考慮cashout,套期保值比比多大比較合合適假如現(xiàn)貨價格格比約定價格格高10美元元/每桶，這這時客戶都覺覺得執(zhí)行期權(quán)權(quán)是劃算的需要多少期貨貨合約頭寸來來支付現(xiàn)金流流？1:1是不合合適的，因為為每桶只需支支付5美元即即可結(jié)論：Cashout期權(quán)的存在在并不要求套套期保值比一一定為1：1,最高為0.5即可物理儲藏是否否為可行策略略物理儲藏用貨幣購買石石油，然后儲儲藏起來在市場價格比比較低的時候候買進(jìn)，遠(yuǎn)期期合約固定了了價格，似乎乎為可行的對對沖策略規(guī)避了滾動風(fēng)風(fēng)險和現(xiàn)金流流風(fēng)險事實上，儲藏藏鎖定了虧損損而不是利潤潤WHY?物理儲藏的成成本很高需要大量購買買資金，機會會成本為利息息儲藏成本：油油庫、保險、、維護總成本超過在在遠(yuǎn)期合約獲獲得的利潤，，每桶每月7.33美分分雖然消除了大大部分風(fēng)險，，但是也損失失了利潤如何計算物理理儲藏策略的的盈虧點問題：當(dāng)物理理儲藏成本多多高時，物理理儲藏策略不不能盈利？m為每桶利潤潤，4美元/桶為每個月遠(yuǎn)期期合約的交割割量i為第i個交交割月y為每個月每每單位儲存成成本T為剩余的交交割月如何計算物理理儲藏策略的的盈虧點假定每個月交交割量都相同同，＝nm為每桶利潤潤，4美元/桶r=0.5%,利息率T＝120y大于0.073美元/每桶每月，，不盈利物理儲藏的風(fēng)風(fēng)險現(xiàn)金流風(fēng)險：：持有成本不不確定，當(dāng)利利率增加時，，持有成本增增加市場風(fēng)險：一一旦期貨價格格超過遠(yuǎn)期合合約的價格，，會產(chǎn)生損失失。如果遠(yuǎn)期期合約的對手手執(zhí)行期權(quán)，，這時MGRM在短時間間必須賣掉大大量的現(xiàn)貨來來支付交易方方為什么公司不不可以借貸為什么不能以以遠(yuǎn)期合約作作為抵押申請請貸款？油價下跌時，，MGRM公公司的遠(yuǎn)期合合約價值增加加，這時MGRM可以以以此作為抵押押申請貸款銀行發(fā)放貸款款的重要原則則是收回貸款款，在油價下跌時時，MGRM公司的遠(yuǎn)期期合約交易對對手的信用風(fēng)風(fēng)險增加，除除非知道MGRM公司的的具體信息（（財務(wù)狀況，，資信評估等等），否則銀銀行就不愿意意貸款德國的會計準(zhǔn)準(zhǔn)則表明MGRM公司處處于嚴(yán)重虧損損，虧損嚴(yán)重重的企業(yè)當(dāng)然然申請貸款更更難違約率轉(zhuǎn)移矩矩陣期限過長導(dǎo)致致違約率增加加隨時時間的推推移，違約率率不斷增加證據(jù)－對于一個信信用評級為A的企業(yè)，其其一年的違約約概率僅為0.01%，，而十年的違違約概率為1.96%－對于一個信信用評級為B的企業(yè)，其其一年的違約約概率僅為8.31%，，而十年的違違約概率為39.96%Remark:遠(yuǎn)遠(yuǎn)期期合合約約期期限限過過長長也也是是銀銀行行不不愿愿意意貸貸款款的的主主要要原原因因沖突突的的會會計計準(zhǔn)準(zhǔn)則則截然然不不同同的的審審計計報報告告美國國的的審審計計報報告告和和德德國國母母公公司司的的審審計計報報告告截截然然不不同同－美美國國：：1993年年9月月30日日時時，，MGRM稅稅前前利利潤潤為為6.1千千萬萬美美元元；；MG總總公公司司在在1993年年財財政政年年度度的的稅稅前前利利潤潤為為3千千萬萬美美元元－德德國國：：數(shù)數(shù)以以億億計計的的虧虧損損德國國的的會會計計準(zhǔn)準(zhǔn)則則對于于尚尚未未清清算算的的衍衍生生物物交交易易，，未未實實現(xiàn)現(xiàn)的的帳帳面面損損失失計計入入財財政政年年度度的的虧虧損損－期期貨貨追追加加的的保保證證金金－swap造造成成的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流價價差差未實實現(xiàn)現(xiàn)的的帳帳面面盈盈利利，，不不計計入入收收入入造成成大大規(guī)規(guī)模模投投機機的的印印象象原因因是是避避稅稅的的原原因因，，降降低低利利潤潤，，減減少少所所得得稅稅美國國的的會會計計準(zhǔn)準(zhǔn)則則不認(rèn)認(rèn)定定未未實實現(xiàn)現(xiàn)的的損損失失和和盈盈利利根據(jù)據(jù)美美國國會會計計準(zhǔn)準(zhǔn)則則，，上上面面未未實實現(xiàn)現(xiàn)的的帳帳面面損損失失沒沒有有計計入入，，實實現(xiàn)現(xiàn)時時才才計計入入盈利利和和損損失失往往往往是是同同時時實實現(xiàn)現(xiàn)的的，，遠(yuǎn)遠(yuǎn)期期合合約約交交割割時時，，期期貨貨也也要要平平倉倉，，保保證證金金的的損損失失也也實實現(xiàn)現(xiàn)，，正正負(fù)負(fù)抵抵消消，，會會使使損損失失降降低低沖突的財務(wù)務(wù)報告使得得債權(quán)人疑疑慮重重，，使得MGRM融資資的希望大大大降低結(jié)論子公司與母母公司對套套期保值策策略的不同同理解是導(dǎo)導(dǎo)致巨額虧虧損的原因因，也是內(nèi)內(nèi)部融資未未成功的原原因信用風(fēng)險是外外部融資失敗敗的原因，根根源于長期的的遠(yuǎn)期合約套期保值策略略缺陷－1：1－stackrollover在在contango會虧虧損－期限不匹配配套期保值策略略導(dǎo)致了現(xiàn)金金流風(fēng)險、滾滾動風(fēng)險Who’stoblame?Benson－集中滾動套套期保值策略略－1：1－信用風(fēng)險、、滾動風(fēng)險、、現(xiàn)金流風(fēng)險險公司監(jiān)事會－如果它不知知道－如果它不懂懂－如果它懂沖突的會計準(zhǔn)準(zhǔn)則案例的經(jīng)驗教教訓(xùn)案例不應(yīng)該成成為不使用衍衍生工具的借借口，而應(yīng)該該幫助公司了了解金融市場場交易的本質(zhì)質(zhì)，了解多變變的市場對整整個頭寸的影影響如果公司有大大量的資金支支持，渡過難難關(guān)，又如何何？Contango市場狀狀況導(dǎo)致rollover發(fā)生了實實際的經(jīng)濟損損失，這部分分損失無法對沖到底是降降低了風(fēng)險還還是增加了風(fēng)風(fēng)險？衍生物本身就就是一個悖論論思考題假如你是交易易策略的設(shè)計計者，你如何何在最初的設(shè)設(shè)計中避免案案例中出現(xiàn)的的情況？如果上述事實實已經(jīng)發(fā)生，，你是公司董董事長，你如如何處理這場場財務(wù)危機，，盡量降低公公司的損失？？你認(rèn)為母公司司的處理方式式正確么，說說出你的理由由？案例中交易策策略的設(shè)計是是否一定意味味著此公司必必定會出現(xiàn)財財務(wù)危機？母公司的行為為是否正確母公司的行為為是對所有的的衍生物頭寸寸進(jìn)行清算－是否清算－何時清算－如何清算是否清算對所有的衍生生物頭寸進(jìn)行行清算值得商商榷－未來的油價價的漲跌不確確定－contango還是是backwardation也不不確定何時清算－事后證明錯錯誤，大批量量期貨合約平平倉導(dǎo)致了價價格下跌，價價格下跌進(jìn)一一步加劇了MGRM公司司的損失－清算的平均均價格為14美元/桶，，18美元購購買，160百萬桶，損損失640百百萬如何清算大規(guī)模清算導(dǎo)導(dǎo)致了對市場場價格的沖擊擊，造成了價價格的急劇下下降清算所有的遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合約，支支付大量的違違約金，使未未實現(xiàn)的盈利利機會全部喪喪失清算的平均價價格為14美美元/桶，18美元購買買，160百百萬桶，損失失640百萬萬如果晚些時候候清算會怎么么樣？1993年12月17日日到－1994年8月8日，－原油價格從從13.91美元漲到19.42美美元－燃料油價格格從18.51美元漲到到20.94美元－汽油價格從從16.88美元漲到24.54美美元這時保證金帳帳戶將會有大大量的現(xiàn)金流流流入事后諸葛亮，，假如價格跌跌倒10美元元，MGRM公司損失會會更嚴(yán)重謝謝！END9、靜夜四四無鄰，，荒居舊舊業(yè)貧。。。12月-2212月-22Thursday,December8,202210、雨中黃黃葉樹，，燈下白白頭人。。。15:37:3315:37:3315:3712/8/20223:37:33PM11、以我我獨沈沈久，，愧君君相見見頻。。。12月月-2215:37:3315:37Dec-2208-Dec-2212、故人人江海海別，，幾度度隔山山川。。。15:37:3315:37:3315:37Thursday,December8,202213、乍見見翻疑疑夢，，相悲悲各問問年。。。12月月-2212月月-2215:37:3315:37:33December8,202214、他鄉(xiāng)生白白發(fā)，舊國國見青山。。。08十二二月20223:37:33下下午15:37:3312月-2215、比不了了得就不不比，得得不到的的就不要要。。。十二月223:37下午午12月-2215:37December8,202216、行動出成果果，工作出財財富。。2022/12/815:37:3315:37:3308December202217、做前，能能夠環(huán)視四四周；做時時，你只能能或者最好好沿著以腳腳為起點的的射線向前前。。3:37:33下下午3:37下下午15:37:3312月-229、沒沒有有失失敗敗，，只只有有暫暫時時停停止止成成功功??！。。12月月-2212月月-22Thursday,December8,202210、很很多多事事情情努努力力了了未未必必有有結(jié)結(jié)果果，，但但是是不不努努力力卻卻什什么么改改變變也也沒沒有有。。。。15:37:3315:37:3315:3712/8/20223:37:33PM11、成功功就是是日復(fù)復(fù)一日日那一一點點點小小小努力力的積積累。。。12月月-2215:37:3315:37Dec-2208-Dec-2212、世世間間成成事事，，不不求求其其絕絕對對圓圓滿滿，，留留一一份份不不足足，，可可得得無無限限完完美美。。。。15:37:3315:37:3315:37Thursday,December8,202213、不知香積積寺，數(shù)里里入云峰。。。12月-2212月-2215:37:3315:37:33D