煤炭行業(yè)背景知識中信證券課件

中信證券研究部2010.08煤炭行業(yè)研究方法中信證券研究部煤炭行業(yè)研究方法目錄2一、行業(yè)基本知識二、行業(yè)研究方法三、投資與估值四、煤炭未來轉型之路目錄2一、行業(yè)基本知識一、行業(yè)基本知識3（一）煤炭的基本分類（二）煤炭儲量及分布（三）相關價格術語（四）煤炭的工藝流程一、行業(yè)基本知識3（一）煤炭的基本分類

黑色的金子工業(yè)的食糧它是十八世紀以來世界的主要能源之一恐龍時代前大量植物死于沼澤地接下來的幾百萬年里，被埋在水和泥土中在長期的高溫高壓下最后形成煤炭煤炭是怎么形成的？什么是煤炭？4黑色的金子工業(yè)的食糧它是十八世紀以來世界的主要（一）煤炭分類褐煤無煙煤煙煤低高煤化程度遠古植物（2.5-3億年前）泥炭褐煤煙煤無煙煤死亡堆積，植物質分解地殼下沉，形成巖層成巖作用（脫水，硬結）地殼深度下沉，地熱地壓變質作用，脫硫深度碳化脫甲烷，脫水煤化作用5（一）煤炭分類褐煤無煙煤煙煤低高煤化程度遠古植物（2.5-36長焰煤不粘煤弱粘煤低變質煙煤中變質煙煤煙煤氣煤肥煤焦煤瘦煤煉焦煤動力煤煙煤屬性介于褐煤和無煙煤之間

我國第一大煤種褐煤煤化程度最低外觀多呈褐色光澤暗淡煤種介紹6長焰煤不粘煤弱粘煤低變質煙煤中變質煙煤煙煤氣煤肥煤焦煤瘦煤煤種介紹生產尿素合成氨無煙煤煤化程度最大碳含量高揮發(fā)分低密度大硬度大7煤種介紹生產尿素合成氨無煙煤煤化程度最大碳含量高揮發(fā)分低8類別符號包括數碼分類指標Vr(%)GY(mm)b(%)PM**(%)Q-A*GN*GW

(MJ/kg)無煙煤WY01,02,03≤10.0

貧煤PM11>10.0～20.0≤5

貧瘦煤PS12>10.0～20.0>5～20

瘦煤SM13,14>10.0～20.0>20～65

焦煤JM24>20.0～28.0>50～65≤25.0(≤150)

15,25>10.0～28.0>65*

肥煤FM16,26,36>10.0～37.0(>85*)>25.0*

1/3焦煤1/3JM35>28.0～37.0>65*≤25.0(≤220)

氣肥煤QF46>37.0(>85)*>25.0(>220)

氣煤QM3428.0～37.0>50～65≤25.0(≤220)

43,44,45>37.0>35

1/2中粘煤1/2ZN23,33>20.0～37.0>30～50

弱粘煤RN22,32>20.0～37.0>5～30

不粘煤BN21,31>20.0～37.0≤5

長焰煤CY41,42>37.0≤35

>50

褐煤HM51>37.0

≤30≤24

52>37.0

>30～50

煤碳分類簡表中國煤炭分類簡表：8類別符號包括數碼分類指標Vr(%)GY(mm)b(%)PM按用途分類在行業(yè)及公司分析中最常用的一種煤炭分類方法是按照用途劃分為動力煤、煉焦煤、噴吹煤、無煙煤四種9按用途分類在行業(yè)及公司分析中最常用的一種煤炭分類方法是（二）儲量及分布國家探明儲量（百萬噸）所占份額（%）儲采比（R/P）美國23830828.9245俄羅斯15701019>500中國11450013.938澳大利亞762009.2186印度586007.1105烏克蘭338734.1460哈薩克斯坦313003.8308南非304083.7122波蘭75020.956巴西70590.9>500世界儲量及分布（2009）10（二）儲量及分布國家探明儲量（百萬噸）所占份額（%）儲采比（我國分煤種分布探明儲量：煙煤75%褐煤13%無煙煤分別12%分布特點：西多東少北富南貧地域分布：山西內蒙古陜西新疆貴州黑龍江分煤種分布11我國分煤種分布探明儲量：煙煤75%褐煤13%無煙煤分煤炭分布量化對比我國各煤種中以氣煤、無煙煤、不粘煤以及褐煤居多

我國煤炭資源主要集中在山西、內蒙和新疆地區(qū)12煤炭分布量化對比我國各煤種中以氣煤、無煙煤、不粘煤以及褐煤（三）煤炭主要工藝流程洗選：利用煤和雜質（矸石）的物理、化學性質的差異，通過物理、化學或微生物分選的方法使煤和雜質有效分離，并加工成質量均勻、用途不同的煤炭產品的一種加工技術。開采：采用煤炭采掘機、人力以及其他技術將煤炭從地下運出原煤商品煤方式：露天礦井工礦13（三）煤炭主要工藝流程洗選：利用煤和雜質（矸石）的物理、化學（四）煤炭價格一些術語14（四）煤炭價格一些術語14煤炭價格分解08年6000大卡動力煤的價格分解如下：15煤炭價格分解08年6000大卡動力煤的價格分解如下：15煤炭下游企業(yè)使用成本煉焦廠焦煤企業(yè)1000元－1160（噸）2009年平均車板價500元－650元（噸）2009年平均車板價發(fā)電廠動力煤企業(yè)650元－850元（噸）2009年平均車板價無煙煤企業(yè)化工企業(yè)16煤炭下游企業(yè)使用成本煉焦廠焦煤企業(yè)發(fā)電廠動力煤企業(yè)無煙煤企業(yè)目錄17一、行業(yè)基本知識二、行業(yè)研究方法三、投資與估值四、煤炭未來轉型之路目錄17一、行業(yè)基本知識二、煤炭行業(yè)研究（一）煤炭行業(yè)研究的基本思路（二）煤炭需求預測方法（三）煤炭供給預測方法（四）影響煤炭供給的其他因素（五）煤炭供需敏感性分析（六）價格成本預測18二、煤炭行業(yè)研究（一）煤炭行業(yè)研究的基本思路1819（一）煤炭行業(yè)研究的基本思路19（一）煤炭行業(yè)研究的基本思路20（二）煤炭需求間接預測法：單位GDP耗煤法經濟理論實證分析

煤炭行業(yè)為國民經濟最上游產業(yè)煤炭消費量占一次性能源消費結構總量70%

GDP與煤炭需求之前存在穩(wěn)定的數量關系近十多年以來單位GDP原煤消耗相對穩(wěn)定在技術條件和產業(yè)結構相對穩(wěn)定前提下，GDP與煤炭消費理論上存在穩(wěn)定關系在過去，實證分析證明用單位GDP耗煤法來進行煤炭需求的預測可行且符合現實數據結論：單位GDP耗煤法有效20（二）煤炭需求間接預測法：單位GDP耗煤法經濟理論實證分21煤炭需求直接預測法：四大耗煤行業(yè)需求法火電、鋼鐵、水泥和化工四大行業(yè)我國每年原消耗原煤占到煤消耗的90%左右因此我們可以通過這四大行業(yè)的原煤需求分析對未來幾年我國煤炭需求做出預測21煤炭需求直接預測法：四大耗煤行業(yè)需求法火電、鋼鐵、水泥和22四大行業(yè)產量變化22四大行業(yè)產量變化23進行煤炭需求預測三種情景下2010-2011國內煤炭總需求預測表：23進行煤炭需求預測三種情景下2010-2011國內煤炭總需……資本投入勞動力投入所有行業(yè)

產出依賴于資本投入和勞動力投入..煤炭行業(yè)機械化較高主要依賴于資本投入.煤炭產量的增長依賴于固定資產投資通過煤炭開采及洗選的固定資產投資來預測未來兩年煤炭產能的增長幾點說明：

煤炭行業(yè)固定投資主要為煤炭開采和洗選業(yè)投資，建設周期均為2年2007～2009年噸產能增加需固定資產投資約400元。（三）煤炭供給預測方法：固定資產投資法

24……資本投入勞動力投入所有行業(yè)產出依賴于資本投入和勞動力投煤炭產量和煤炭行業(yè)固定資產投資圖：全國原煤產量圖：煤炭行業(yè)固定資產投資25煤炭產量和煤炭行業(yè)固定資產投資圖：全國原煤產量圖：煤炭行業(yè)固26煤炭行業(yè)固定投資與產能釋放預測26煤炭行業(yè)固定投資與產能釋放預測（四）影響供需的其他因素

運輸：北煤南運西煤東送由于我國煤炭生產地和消費地的空間分布不平衡，運輸運力成為煤炭從生產轉化為有效供給的關鍵因素。當前煤炭運輸以鐵路和水路為主，兩種方式近年來都表現出明顯的運力瓶頸，從而影響到供給。中小煤礦關停：行業(yè)資源整合我國從2005年開始了一場整頓關閉小煤礦的“攻堅戰(zhàn)”。截至2008年底，全國累計關閉小煤礦12209處，累計淘汰落后產能約3億噸，全國有17個省（自治區(qū)、直轄市）開展了“以大營小”工作，已整合改造小煤礦1119處。到2010年底，全國最多允許保留年產能在30萬噸以下的小煤礦9952處。關閉中小煤礦使短期煤炭供給下降，行業(yè)供給格局發(fā)生變化。

庫存：應對供需結構性失衡生產地的庫存可應對煤礦突發(fā)事故造成的供應不足，使供應更穩(wěn)定。消費地庫存可應對短期供給不足及價格波動風險等問題?？傊?，庫存可調節(jié)供需結構性失衡。27（四）影響供需的其他因素27

進出口：國內供需穩(wěn)定器進口可減少對國內煤炭的需求，從而減少總需求。而出口可為國內煤炭提供新的需求渠道，從而增加總需求。28（四）影響供需的其他因素進出口：國內供需穩(wěn)定器28（四）影響供需的其他因素29（五）煤炭供需敏感性分析

煤炭需求的預測依賴于下游行業(yè)需求增長的假設，下游行業(yè)不同的增長水平下煤炭行業(yè)的供需格局有所不同。敏感性分析模型——行業(yè)需求增長面臨：樂觀/悲觀/中性三種不同的情境假設29（五）煤炭供需敏感性分析30樂觀情境下煤炭供需預測在下游行業(yè)需求樂觀的情境假設下，根據我們的行業(yè)模型計算，09～11年煤炭總需求量分別為28.19億噸、29.59億噸和23.92億噸；而煤炭供給總量分別為28.75億噸、30.00億噸和30.09億噸。10和11年煤炭供給仍然大于需求。30樂觀情境下煤炭供需預測在下游行業(yè)需求樂觀的情境假設下，根31中性情境下煤炭供需預測在下游行業(yè)需求中性的情境假設下，根據我們的行業(yè)模型計算，09～11年煤炭總需求量分別為26.67億噸、26.98億噸和23.92億噸；而煤炭供給總量分別為28.75億噸、30.00億噸和30.09億噸。09-10年將有2億噸、3億噸供給剩余。31中性情境下煤炭供需預測在下游行業(yè)需求中性的情境假設下，根32悲觀情境下煤炭供需預測在下游行業(yè)需求悲觀的情境假設下，根據我們的行業(yè)模型計算，09～11年煤炭總需求量分別為25.95億噸、25.11億噸和23.92億噸；而煤炭供給總量分別為28.75億噸、30.00億噸和30.09億噸。10年和11年將處于嚴重的供過于求狀態(tài)。32悲觀情境下煤炭供需預測在下游行業(yè)需求悲觀的情境假設下，根（六）價格成本預測33

全行業(yè)噸煤價格、成本、利潤預測噸煤利潤敏感性分析（六）價格成本預測33全行業(yè)噸煤價格、成本、利潤預測34全行業(yè)價格、成本、利潤預測：思路一些假設：銷售成本各項目占銷售成本的比重分別為15%、15%、20%、10%、15%和10%各項成本按照物價水平自然增長成本增長按照一定比例轉嫁到價格（50%、100%）價格研究思路從供需上直接找到價格的量化關系很困難，影響價格波動的因素很多：但可以從成本角度出發(fā)對價格進行預測煤炭成本的五種構成保持穩(wěn)定的比例34全行業(yè)價格、成本、利潤預測：思路一些假設：價格研究思路35全行業(yè)價格、成本、利潤預測：量化預測預計2010年全年：噸煤均價為590元/噸左右，同比上漲12%；噸煤成本為411元/噸左右，同比增長5%；噸煤凈利潤為73元/噸左右，同比上漲18.1%。35全行業(yè)價格、成本、利潤預測：量化預測預計2010年全年：36噸煤利潤敏感性分析若考慮資源稅征收（按價計收5%），噸煤成本約增加7個百分點，同比增長12%，噸煤凈利潤為68.47元/噸左右，同比上漲10.47%36噸煤利潤敏感性分析若考慮資源稅征收（按價計收5%），噸煤目錄37一、行業(yè)基本知識二、行業(yè)研究方法三、投資與估值四、煤炭未來轉型之路目錄37一、行業(yè)基本知識三、投資與估值38（一）行業(yè)評級（二）傳統(tǒng)估值方法：PE&PB（三）噸煤權益市場價值：對PE的修正三、投資與估值38（一）行業(yè)評級39（一）行業(yè)評級行業(yè)評級的邏輯：39（一）行業(yè)評級行業(yè)評級的邏輯：40PE估值是一種廣泛使用的相對價值評估方法在影響企業(yè)市盈率的因素中，關鍵是企業(yè)的增長潛力增長潛力高的企業(yè)更受投資者的青睞，會有更高的價值和PE值PE（市盈率）估值法煤炭生產行業(yè)是典型的周期性行業(yè)，經濟效益受煤價走勢影響很大當經濟景氣時，評估價值被夸大經濟不景氣時，評估價值被縮小P/E估值法夸大了公司價值評估PE估值法（二）傳統(tǒng)估值方法：PE&PB40PE估值是一種廣泛使用的相對價值評估方法PE（市盈率）41靜態(tài)PE與煤價、成本、凈利潤的關系41靜態(tài)PE與煤價、成本、凈利潤的關系42PB也是一種廣泛使用的相對價值評估方法，類似于PE的分析影響PB的關鍵驅動因素是凈資產收益率，該方法適用于擁有大量資產的資本密集型企業(yè)PB（市凈率）估值法對類似于采礦權等的無形資產的價值評估很難把握會計處理方法的差異都會引起其賬面價值非常大的變化當我們很難把握企業(yè)資產的真實賬面價值時，用PB估值難免會造成很大的偏差煤炭企業(yè)的一些資產難以評估PB估值法PB（市凈率）估值法42PB也是一種廣泛使用的相對價值評估方法，類似于PE的分43靜態(tài)PB與煤價、成本、凈利潤的關系43靜態(tài)PB與煤價、成本、凈利潤的關系44（三）噸煤權益市場價值：對PE的修正

噸煤權益市場價值:

噸煤權益市場價值=企業(yè)權益市值/企業(yè)煤炭可采儲量=股價/每股煤炭儲量。其中：

R=已探明煤炭儲量（噸）T=當前庫存量（噸）P=年生產能力（噸/年）E=當年實現凈利潤S=銷售煤炭（噸）alpha和beta是對庫存煤和儲存量贏利能力不確定性的折扣因子44（三）噸煤權益市場價值：對PE的修正噸煤權益市場價值45P/R估值法的使用

P/R估值法的邏輯

關注同一股票的歷史“縱向比較”而不是同時點間不同公司的“橫向比較”使用方法

選擇與目標企業(yè)煤質相似，礦產地質狀況相近，企業(yè)經營和管理效率趨同的企業(yè)作為一組可比公司給予可比公司的價值評估主要應該基于其煤炭資源儲量的價值，即在可比公司內部，投資者給予的不同企業(yè)單位煤炭資源儲量的評估價值應該相同或相近45P/R估值法的使用P/R估值法的邏輯目錄46一、行業(yè)基本知識二、行業(yè)研究方法三、投資與估值四、煤炭未來轉型之路目錄46一、行業(yè)基本知識中國從工業(yè)化時代到后工業(yè)化時代的轉型47“中國工業(yè)產品制造”的國際競爭優(yōu)勢已經基本喪失勞動用工低工資時代宣告結束產業(yè)平均利潤率時代正式開始

城鄉(xiāng)一體化進程加速、勞動力工資增長要求趨強及碳減排全球行動“兩頭在外而過程在內的中國工業(yè)產品制造”的黃金時期已經過去中國進入后工業(yè)化時代轉變經濟方式的政策驅動與碳減排的全球共同行動，提前結束了中國的工業(yè)化時代。自“十二五”開始，中國將開始步入后工業(yè)化時代。中國工業(yè)化的方式及工業(yè)比重將發(fā)生質的轉變。工業(yè)化時代與后工業(yè)化時代最大的區(qū)別，就是“兩頭在外而過程在內的中國工業(yè)產品制造模式”將被徹底替代。物價水平和城市綜合生活成本都將促使產業(yè)工人工資大幅度提高未來10年，中國將進入工資增幅較快階段，中國高工資時代已經到來資本在不同產業(yè)及行業(yè)間流動會加快，不同行業(yè)之間的相互依賴性及相互支持性越來越大不同行業(yè)間投資回報率會日漸趨于平均中國從工業(yè)化時代到后工業(yè)化時代的轉型47“中國工業(yè)產品制造”煤炭行業(yè)：轉型時期政策成本提升目前我國礦山企業(yè)稅費負擔比1994年稅制改革前顯著增加，比國外礦山企業(yè)稅費負擔重得多國內外礦業(yè)稅費比較

未來國內可能推出的煤業(yè)相關稅種還有環(huán)境稅和碳稅，有利于推動化石能源外部成本內部化，減少化石能源消耗，促進可持續(xù)發(fā)展。我們認為，無論是兩費一金，還是資源稅，無論是環(huán)境稅，還是碳稅，都是煤炭行業(yè)從工業(yè)化時代到后工業(yè)化時代必須的學費，為了轉型，成本是必需的。48煤炭行業(yè)：轉型時期政策成本提升目前我國礦山企業(yè)稅費負擔比19行業(yè)利潤漸現“天花板”，迫切需要尋找“價外價”行業(yè)利潤天花板煤價與成本變化趨勢在傳統(tǒng)煤炭行業(yè)的認識中，只依靠價格和成本就能獲得較高利潤。但在后工業(yè)化時代，如不尋找新的途徑，人口紅利終將過去，從而進入零利率時代，成本必將超過價格未來短期內是盈利能力最好的時期；隨著時間的推移，成本上升將超過價格上升，利潤向上有一個漸進的“天花板”。我們迫切需要為煤炭尋找下一個出路，這條出路就是尋找當前價格以外的價值，以突破利潤“天花板”49行業(yè)利潤漸現“天花板”，迫切需要尋找“價外價”行業(yè)利潤天花板未來之路：行業(yè)轉型后工業(yè)化時代煤炭產業(yè)如何才能復制其在工業(yè)化時代的輝煌？不挖雖然煤炭從褐煤進化到煙煤在進化到無煙煤，在地底儲藏越久價值越高但繼續(xù)進化就會變成石頭，煤炭只有挖出來才能體現其價值。低效利用繼續(xù)低效利用，以熱值體現其價值，利潤將降至零。由于低碳經濟和節(jié)能減排的推行，以熱值取勝不符合未來能源的發(fā)展方向。高效利用唯一的出路在于轉向高效利用，即在供給端的有效供給下的煤炭綜合產品不僅僅用于產生熱量，煤炭還有較高的加工價值和轉型空間。50未來之路：行業(yè)轉型后工業(yè)化時代煤炭產業(yè)如何才能復制其在工業(yè)化需求：從四大行業(yè)到煤化工

未來，煤炭的使用中，四大行業(yè)占比將逐漸降低，轉向煤化工，并最終運用于與民生相關，與消費相關，與產業(yè)升級相關的最終產品。這些高附加值的產品可稱為高中端的煤炭產品。未來國內煤炭總需求預測（單位：萬噸）51需求：從四大行業(yè)到煤化工未來，煤炭的使用中，四大行業(yè)占比將需求：從四大行業(yè)到煤化工2009年5月，國務院辦公廳下發(fā)《石化產業(yè)調整和振興規(guī)劃細則》，明確要求要穩(wěn)步開展煤化工示范。焦炭、電石等傳統(tǒng)煤化工項目停止審批，今后重點抓好現有煤制油、煤制烯烴、煤制二甲醚、煤制甲烷氣、煤制乙二醇等五類示范工程，探索煤炭高效清潔轉化和石化原料多元化發(fā)展的新途徑。煤化工項目對煤炭需求量（單位：萬噸）52需求：從四大行業(yè)到煤化工2009年5月，國務院辦公廳下發(fā)《石煤氣化是最具優(yōu)勢的煤化工項目類比五類煤化工工程，煤氣化項目最具成本、效率、環(huán)境影響、運輸條件和市場前景等多方面的優(yōu)勢。市場潛力大未來天然氣供求失衡的加劇，將為煤氣化提供廣闊市場空間運輸更便利可直接并入現有“西氣東輸”及其他輸送管網環(huán)境影響小耗水量在煤化工中相對較少，生產過程用水不存在污染物質轉化效率高煤氣化能源轉化效率為50%-52%，在煤化工項目中最高轉化成本低煤氣化大量利用我國豐富的煤炭資源，尤其是低熱質煤炭資源53煤氣化是最具優(yōu)勢的煤化工項目類比五類煤化工工程，煤氣化項目最煤制天然氣項目分布及產能（單位：億m3）煤氣化是最具優(yōu)勢的煤化工項目按現有投資項目預測，2015年我國將形成200億m3/年煤制天然氣產能。按大唐克旗項目每年40億m3天然氣用煤1826萬噸計算，生產每億m3天然氣耗煤超45萬噸，200億m3/年煤制天然氣產能將至少每年拉動原煤需求9000萬噸。如煤氣化項目投資保持增長趨勢，按2015年天然氣需求缺口的650億m3計算，每年拉動原煤需求將達近3億噸，這將帶來煤炭需求10%左右增長。54煤制天然氣項目分布及產能（單位：億m3）煤氣化是最具優(yōu)勢的供給：煤炭伴生資源的綜合利用煤炭開采過程中大量煤矸石、煤層氣、礦井水和伴生礦產等伴生資源有待進一步提高利用率，這對于提高煤炭資源利用效率具有重要的意義。煤矸石煤矸石是煤炭開采和初加工過程中排放的主要固體廢棄物，可用作流化床和循環(huán)流化床發(fā)電。據不完全統(tǒng)計，我國煤炭企業(yè)目前有煤矸石電廠120余座，裝機容量184萬KW；年發(fā)電量87億KW·h。

煤層氣俗稱“瓦斯”，其主要成分是CH4，是與煤炭伴生、以吸附狀態(tài)儲存于煤層內的非常規(guī)天然氣，熱值與天然氣相當。國家發(fā)改委已經正式批復下達了山西煤層氣綜合開發(fā)項目計劃，總投資達20.65億元。礦井水礦井水是指煤礦開采過程中所有滲入井下采掘空間的水,既是一種具有行業(yè)特點的污染源,又是一種寶貴的水資源。合理利用可以防止水資源流失,同時有利于緩解礦區(qū)水資源短缺。

伴生礦產資源伴生礦產資源是指在煤系地層中與煤共生或伴生的其他礦產或元素，包括鋁礬土、硫鐵礦、高嶺土、耐火粘土、鐵礬土、陶瓷粘土及稀有元素鎵、鍺等，賦存于我國多數煤系地層中，是不可再生的資源。

55供給：煤炭伴生資源的綜合利用煤炭開采過程中大量煤矸石、煤層氣低熱值煤的出路09年以來新增原煤中煙煤和褐煤占新增總量93%以上。09年一般煙煤和褐煤總量分別上升至54.1%和12.7%。這些新增原煤產量主要集中在西北，內蒙古、陜西、寧夏、新疆等西北地區(qū)產量大幅提高。我國煤炭生產中心西移，煤炭運輸的難度增加，同時煤炭運輸成本提高。出路：煤電一體化煤化工56低熱值煤的出路09年以來新增原煤中煙煤和褐煤占新增總量93%57致謝！57致謝！1、有時候讀書是一種巧妙地避開思考的方法。12月-2212月-22Wednesday,December14,20222、閱讀一切好書如同和過去最杰出的人談話。01:46:4201:46:4201:4612/14/20221:46:42AM3、越是沒有本領的就越加自命不凡。12月-2201:46:4201:46Dec-2214-Dec-224、越是無能的人，越喜歡挑剔別人的錯兒。01:46:4201:46:4201:46Wednesday,December14,20225、知人者智，自知者明。勝人者有力，自勝者強。12月-2212月-2201:46:4201:46:42December14,20226、意志堅強的人能把世界放在手中像泥塊一樣任意揉捏。14十二月20221:46:42上午01:46:4212月-227、最具挑戰(zhàn)性的挑戰(zhàn)莫過于提升自我。。十二月221:46上午12月-2201:46December14,20228、業(yè)余生活要有意義，不要越軌。2022/12/141:46:4201:46:4214December20229、一個人即使已登上頂峰，也仍要自強不息。1:46:42上午1:46上午01:46:4212月-2210、你要做多大的事情，就該承受多大的壓力。12/14/20221:46:42AM01:46:4214-12月-2211、自己要先看得起自己，別人才會看得起你。12/14/20221:46AM12/14/20221:46AM12月-2212月-2212、這一秒不放棄，下一秒就會有希望。14-Dec-2214December202212月-2213、無論才能知識多么卓著，如果缺乏熱情，則無異紙上畫餅充饑，無補于事。Wednesday,December14,202214-Dec-2212月-2214、我只是自己不放過自己而已，現在我不會再逼自己眷戀了。12月-2201:46:4214December202201:46謝謝大家1、有時候讀書是一種巧妙地避開思考的方法。12月-2212月58中信證券研究部2010.08煤炭行業(yè)研究方法中信證券研究部煤炭行業(yè)研究方法目錄60一、行業(yè)基本知識二、行業(yè)研究方法三、投資與估值四、煤炭未來轉型之路目錄2一、行業(yè)基本知識一、行業(yè)基本知識61（一）煤炭的基本分類（二）煤炭儲量及分布（三）相關價格術語（四）煤炭的工藝流程一、行業(yè)基本知識3（一）煤炭的基本分類

黑色的金子工業(yè)的食糧它是十八世紀以來世界的主要能源之一恐龍時代前大量植物死于沼澤地接下來的幾百萬年里，被埋在水和泥土中在長期的高溫高壓下最后形成煤炭煤炭是怎么形成的？什么是煤炭？62黑色的金子工業(yè)的食糧它是十八世紀以來世界的主要（一）煤炭分類褐煤無煙煤煙煤低高煤化程度遠古植物（2.5-3億年前）泥炭褐煤煙煤無煙煤死亡堆積，植物質分解地殼下沉，形成巖層成巖作用（脫水，硬結）地殼深度下沉，地熱地壓變質作用，脫硫深度碳化脫甲烷，脫水煤化作用63（一）煤炭分類褐煤無煙煤煙煤低高煤化程度遠古植物（2.5-364長焰煤不粘煤弱粘煤低變質煙煤中變質煙煤煙煤氣煤肥煤焦煤瘦煤煉焦煤動力煤煙煤屬性介于褐煤和無煙煤之間

我國第一大煤種褐煤煤化程度最低外觀多呈褐色光澤暗淡煤種介紹6長焰煤不粘煤弱粘煤低變質煙煤中變質煙煤煙煤氣煤肥煤焦煤瘦煤煤種介紹生產尿素合成氨無煙煤煤化程度最大碳含量高揮發(fā)分低密度大硬度大65煤種介紹生產尿素合成氨無煙煤煤化程度最大碳含量高揮發(fā)分低66類別符號包括數碼分類指標Vr(%)GY(mm)b(%)PM**(%)Q-A*GN*GW

(MJ/kg)無煙煤WY01,02,03≤10.0

貧煤PM11>10.0～20.0≤5

貧瘦煤PS12>10.0～20.0>5～20

瘦煤SM13,14>10.0～20.0>20～65

焦煤JM24>20.0～28.0>50～65≤25.0(≤150)

15,25>10.0～28.0>65*

肥煤FM16,26,36>10.0～37.0(>85*)>25.0*

1/3焦煤1/3JM35>28.0～37.0>65*≤25.0(≤220)

氣肥煤QF46>37.0(>85)*>25.0(>220)

氣煤QM3428.0～37.0>50～65≤25.0(≤220)

43,44,45>37.0>35

1/2中粘煤1/2ZN23,33>20.0～37.0>30～50

弱粘煤RN22,32>20.0～37.0>5～30

不粘煤BN21,31>20.0～37.0≤5

長焰煤CY41,42>37.0≤35

>50

褐煤HM51>37.0

≤30≤24

52>37.0

>30～50

煤碳分類簡表中國煤炭分類簡表：8類別符號包括數碼分類指標Vr(%)GY(mm)b(%)PM按用途分類在行業(yè)及公司分析中最常用的一種煤炭分類方法是按照用途劃分為動力煤、煉焦煤、噴吹煤、無煙煤四種67按用途分類在行業(yè)及公司分析中最常用的一種煤炭分類方法是（二）儲量及分布國家探明儲量（百萬噸）所占份額（%）儲采比（R/P）美國23830828.9245俄羅斯15701019>500中國11450013.938澳大利亞762009.2186印度586007.1105烏克蘭338734.1460哈薩克斯坦313003.8308南非304083.7122波蘭75020.956巴西70590.9>500世界儲量及分布（2009）68（二）儲量及分布國家探明儲量（百萬噸）所占份額（%）儲采比（我國分煤種分布探明儲量：煙煤75%褐煤13%無煙煤分別12%分布特點：西多東少北富南貧地域分布：山西內蒙古陜西新疆貴州黑龍江分煤種分布69我國分煤種分布探明儲量：煙煤75%褐煤13%無煙煤分煤炭分布量化對比我國各煤種中以氣煤、無煙煤、不粘煤以及褐煤居多

我國煤炭資源主要集中在山西、內蒙和新疆地區(qū)70煤炭分布量化對比我國各煤種中以氣煤、無煙煤、不粘煤以及褐煤（三）煤炭主要工藝流程洗選：利用煤和雜質（矸石）的物理、化學性質的差異，通過物理、化學或微生物分選的方法使煤和雜質有效分離，并加工成質量均勻、用途不同的煤炭產品的一種加工技術。開采：采用煤炭采掘機、人力以及其他技術將煤炭從地下運出原煤商品煤方式：露天礦井工礦71（三）煤炭主要工藝流程洗選：利用煤和雜質（矸石）的物理、化學（四）煤炭價格一些術語72（四）煤炭價格一些術語14煤炭價格分解08年6000大卡動力煤的價格分解如下：73煤炭價格分解08年6000大卡動力煤的價格分解如下：15煤炭下游企業(yè)使用成本煉焦廠焦煤企業(yè)1000元－1160（噸）2009年平均車板價500元－650元（噸）2009年平均車板價發(fā)電廠動力煤企業(yè)650元－850元（噸）2009年平均車板價無煙煤企業(yè)化工企業(yè)74煤炭下游企業(yè)使用成本煉焦廠焦煤企業(yè)發(fā)電廠動力煤企業(yè)無煙煤企業(yè)目錄75一、行業(yè)基本知識二、行業(yè)研究方法三、投資與估值四、煤炭未來轉型之路目錄17一、行業(yè)基本知識二、煤炭行業(yè)研究（一）煤炭行業(yè)研究的基本思路（二）煤炭需求預測方法（三）煤炭供給預測方法（四）影響煤炭供給的其他因素（五）煤炭供需敏感性分析（六）價格成本預測76二、煤炭行業(yè)研究（一）煤炭行業(yè)研究的基本思路1877（一）煤炭行業(yè)研究的基本思路19（一）煤炭行業(yè)研究的基本思路78（二）煤炭需求間接預測法：單位GDP耗煤法經濟理論實證分析

煤炭行業(yè)為國民經濟最上游產業(yè)煤炭消費量占一次性能源消費結構總量70%

GDP與煤炭需求之前存在穩(wěn)定的數量關系近十多年以來單位GDP原煤消耗相對穩(wěn)定在技術條件和產業(yè)結構相對穩(wěn)定前提下，GDP與煤炭消費理論上存在穩(wěn)定關系在過去，實證分析證明用單位GDP耗煤法來進行煤炭需求的預測可行且符合現實數據結論：單位GDP耗煤法有效20（二）煤炭需求間接預測法：單位GDP耗煤法經濟理論實證分79煤炭需求直接預測法：四大耗煤行業(yè)需求法火電、鋼鐵、水泥和化工四大行業(yè)我國每年原消耗原煤占到煤消耗的90%左右因此我們可以通過這四大行業(yè)的原煤需求分析對未來幾年我國煤炭需求做出預測21煤炭需求直接預測法：四大耗煤行業(yè)需求法火電、鋼鐵、水泥和80四大行業(yè)產量變化22四大行業(yè)產量變化81進行煤炭需求預測三種情景下2010-2011國內煤炭總需求預測表：23進行煤炭需求預測三種情景下2010-2011國內煤炭總需……資本投入勞動力投入所有行業(yè)

產出依賴于資本投入和勞動力投入..煤炭行業(yè)機械化較高主要依賴于資本投入.煤炭產量的增長依賴于固定資產投資通過煤炭開采及洗選的固定資產投資來預測未來兩年煤炭產能的增長幾點說明：

煤炭行業(yè)固定投資主要為煤炭開采和洗選業(yè)投資，建設周期均為2年2007～2009年噸產能增加需固定資產投資約400元。（三）煤炭供給預測方法：固定資產投資法

82……資本投入勞動力投入所有行業(yè)產出依賴于資本投入和勞動力投煤炭產量和煤炭行業(yè)固定資產投資圖：全國原煤產量圖：煤炭行業(yè)固定資產投資83煤炭產量和煤炭行業(yè)固定資產投資圖：全國原煤產量圖：煤炭行業(yè)固84煤炭行業(yè)固定投資與產能釋放預測26煤炭行業(yè)固定投資與產能釋放預測（四）影響供需的其他因素

運輸：北煤南運西煤東送由于我國煤炭生產地和消費地的空間分布不平衡，運輸運力成為煤炭從生產轉化為有效供給的關鍵因素。當前煤炭運輸以鐵路和水路為主，兩種方式近年來都表現出明顯的運力瓶頸，從而影響到供給。中小煤礦關停：行業(yè)資源整合我國從2005年開始了一場整頓關閉小煤礦的“攻堅戰(zhàn)”。截至2008年底，全國累計關閉小煤礦12209處，累計淘汰落后產能約3億噸，全國有17個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）開展了“以大營小”工作，已整合改造小煤礦1119處。到2010年底，全國最多允許保留年產能在30萬噸以下的小煤礦9952處。關閉中小煤礦使短期煤炭供給下降，行業(yè)供給格局發(fā)生變化。

庫存：應對供需結構性失衡生產地的庫存可應對煤礦突發(fā)事故造成的供應不足，使供應更穩(wěn)定。消費地庫存可應對短期供給不足及價格波動風險等問題。總之，庫存可調節(jié)供需結構性失衡。85（四）影響供需的其他因素27

進出口：國內供需穩(wěn)定器進口可減少對國內煤炭的需求，從而減少總需求。而出口可為國內煤炭提供新的需求渠道，從而增加總需求。86（四）影響供需的其他因素進出口：國內供需穩(wěn)定器28（四）影響供需的其他因素87（五）煤炭供需敏感性分析

煤炭需求的預測依賴于下游行業(yè)需求增長的假設，下游行業(yè)不同的增長水平下煤炭行業(yè)的供需格局有所不同。敏感性分析模型——行業(yè)需求增長面臨：樂觀/悲觀/中性三種不同的情境假設29（五）煤炭供需敏感性分析88樂觀情境下煤炭供需預測在下游行業(yè)需求樂觀的情境假設下，根據我們的行業(yè)模型計算，09～11年煤炭總需求量分別為28.19億噸、29.59億噸和23.92億噸；而煤炭供給總量分別為28.75億噸、30.00億噸和30.09億噸。10和11年煤炭供給仍然大于需求。30樂觀情境下煤炭供需預測在下游行業(yè)需求樂觀的情境假設下，根89中性情境下煤炭供需預測在下游行業(yè)需求中性的情境假設下，根據我們的行業(yè)模型計算，09～11年煤炭總需求量分別為26.67億噸、26.98億噸和23.92億噸；而煤炭供給總量分別為28.75億噸、30.00億噸和30.09億噸。09-10年將有2億噸、3億噸供給剩余。31中性情境下煤炭供需預測在下游行業(yè)需求中性的情境假設下，根90悲觀情境下煤炭供需預測在下游行業(yè)需求悲觀的情境假設下，根據我們的行業(yè)模型計算，09～11年煤炭總需求量分別為25.95億噸、25.11億噸和23.92億噸；而煤炭供給總量分別為28.75億噸、30.00億噸和30.09億噸。10年和11年將處于嚴重的供過于求狀態(tài)。32悲觀情境下煤炭供需預測在下游行業(yè)需求悲觀的情境假設下，根（六）價格成本預測91

全行業(yè)噸煤價格、成本、利潤預測噸煤利潤敏感性分析（六）價格成本預測33全行業(yè)噸煤價格、成本、利潤預測92全行業(yè)價格、成本、利潤預測：思路一些假設：銷售成本各項目占銷售成本的比重分別為15%、15%、20%、10%、15%和10%各項成本按照物價水平自然增長成本增長按照一定比例轉嫁到價格（50%、100%）價格研究思路從供需上直接找到價格的量化關系很困難，影響價格波動的因素很多：但可以從成本角度出發(fā)對價格進行預測煤炭成本的五種構成保持穩(wěn)定的比例34全行業(yè)價格、成本、利潤預測：思路一些假設：價格研究思路93全行業(yè)價格、成本、利潤預測：量化預測預計2010年全年：噸煤均價為590元/噸左右，同比上漲12%；噸煤成本為411元/噸左右，同比增長5%；噸煤凈利潤為73元/噸左右，同比上漲18.1%。35全行業(yè)價格、成本、利潤預測：量化預測預計2010年全年：94噸煤利潤敏感性分析若考慮資源稅征收（按價計收5%），噸煤成本約增加7個百分點，同比增長12%，噸煤凈利潤為68.47元/噸左右，同比上漲10.47%36噸煤利潤敏感性分析若考慮資源稅征收（按價計收5%），噸煤目錄95一、行業(yè)基本知識二、行業(yè)研究方法三、投資與估值四、煤炭未來轉型之路目錄37一、行業(yè)基本知識三、投資與估值96（一）行業(yè)評級（二）傳統(tǒng)估值方法：PE&PB（三）噸煤權益市場價值：對PE的修正三、投資與估值38（一）行業(yè)評級97（一）行業(yè)評級行業(yè)評級的邏輯：39（一）行業(yè)評級行業(yè)評級的邏輯：98PE估值是一種廣泛使用的相對價值評估方法在影響企業(yè)市盈率的因素中，關鍵是企業(yè)的增長潛力增長潛力高的企業(yè)更受投資者的青睞，會有更高的價值和PE值PE（市盈率）估值法煤炭生產行業(yè)是典型的周期性行業(yè)，經濟效益受煤價走勢影響很大當經濟景氣時，評估價值被夸大經濟不景氣時，評估價值被縮小P/E估值法夸大了公司價值評估PE估值法（二）傳統(tǒng)估值方法：PE&PB40PE估值是一種廣泛使用的相對價值評估方法PE（市盈率）99靜態(tài)PE與煤價、成本、凈利潤的關系41靜態(tài)PE與煤價、成本、凈利潤的關系100PB也是一種廣泛使用的相對價值評估方法，類似于PE的分析影響PB的關鍵驅動因素是凈資產收益率，該方法適用于擁有大量資產的資本密集型企業(yè)PB（市凈率）估值法對類似于采礦權等的無形資產的價值評估很難把握會計處理方法的差異都會引起其賬面價值非常大的變化當我們很難把握企業(yè)資產的真實賬面價值時，用PB估值難免會造成很大的偏差煤炭企業(yè)的一些資產難以評估PB估值法PB（市凈率）估值法42PB也是一種廣泛使用的相對價值評估方法，類似于PE的分101靜態(tài)PB與煤價、成本、凈利潤的關系43靜態(tài)PB與煤價、成本、凈利潤的關系102（三）噸煤權益市場價值：對PE的修正

噸煤權益市場價值:

噸煤權益市場價值=企業(yè)權益市值/企業(yè)煤炭可采儲量=股價/每股煤炭儲量。其中：

R=已探明煤炭儲量（噸）T=當前庫存量（噸）P=年生產能力（噸/年）E=當年實現凈利潤S=銷售煤炭（噸）alpha和beta是對庫存煤和儲存量贏利能力不確定性的折扣因子44（三）噸煤權益市場價值：對PE的修正噸煤權益市場價值103P/R估值法的使用

P/R估值法的邏輯

關注同一股票的歷史“縱向比較”而不是同時點間不同公司的“橫向比較”使用方法

選擇與目標企業(yè)煤質相似，礦產地質狀況相近，企業(yè)經營和管理效率趨同的企業(yè)作為一組可比公司給予可比公司的價值評估主要應該基于其煤炭資源儲量的價值，即在可比公司內部，投資者給予的不同企業(yè)單位煤炭資源儲量的評估價值應該相同或相近45P/R估值法的使用P/R估值法的邏輯目錄104一、行業(yè)基本知識二、行業(yè)研究方法三、投資與估值四、煤炭未來轉型之路目錄46一、行業(yè)基本知識中國從工業(yè)化時代到后工業(yè)化時代的轉型105“中國工業(yè)產品制造”的國際競爭優(yōu)勢已經基本喪失勞動用工低工資時代宣告結束產業(yè)平均利潤率時代正式開始

城鄉(xiāng)一體化進程加速、勞動力工資增長要求趨強及碳減排全球行動“兩頭在外而過程在內的中國工業(yè)產品制造”的黃金時期已經過去中國進入后工業(yè)化時代轉變經濟方式的政策驅動與碳減排的全球共同行動，提前結束了中國的工業(yè)化時代。自“十二五”開始，中國將開始步入后工業(yè)化時代。中國工業(yè)化的方式及工業(yè)比重將發(fā)生質的轉變。工業(yè)化時代與后工業(yè)化時代最大的區(qū)別，就是“兩頭在外而過程在內的中國工業(yè)產品制造模式”將被徹底替代。物價水平和城市綜合生活成本都將促使產業(yè)工人工資大幅度提高未來10年，中國將進入工資增幅較快階段，中國高工資時代已經到來資本在不同產業(yè)及行業(yè)間流動會加快，不同行業(yè)之間的相互依賴性及相互支持性越來越大不同行業(yè)間投資回報率會日漸趨于平均中國從工業(yè)化時代到后工業(yè)化時代的轉型47“中國工業(yè)產品制造”煤炭行業(yè)：轉型時期政策成本提升目前我國礦山企業(yè)稅費負擔比1994年稅制改革前顯著增加，比國外礦山企業(yè)稅費負擔重得多國內外礦業(yè)稅費比較

未來國內可能推出的煤業(yè)相關稅種還有環(huán)境稅和碳稅，有利于推動化石能源外部成本內部化，減少化石能源消耗，促進可持續(xù)發(fā)展。我們認為，無論是兩費一金，還是資源稅，無論是環(huán)境稅，還是碳稅，都是煤炭行業(yè)從工業(yè)化時代到后工業(yè)化時代必須的學費，為了轉型，成本是必需的。106煤炭行業(yè)：轉型時期政策成本提升目前我國礦山企業(yè)稅費負擔比19行業(yè)利潤漸現“天花板”，迫切需要尋找“價外價”行業(yè)利潤天花板煤價與成本變化趨勢在傳統(tǒng)煤炭行業(yè)的認識中，只依靠價格和成本就能獲得較高利潤。但在后工業(yè)化時代，如不尋找新的途徑，人口紅利終將過去，從而進入零利率時代，成本必將超過價格未來短期內是盈利能力最好的時期；隨著時間的推移，成本上升將超過價格上升，利潤向上有一個漸進的“天花板”。我們迫切需要為煤炭尋找下一個出路，這條出路就是尋找當前價格以外的價值，以突破利潤“天花板”107行業(yè)利潤漸現“天花板”，迫切需要尋找“價外價”行業(yè)利潤天花板未來之路：行業(yè)轉型后工業(yè)化時代煤炭產業(yè)如何才能復制其在工業(yè)化時代的輝煌？不挖雖然煤炭從褐煤進化到煙煤在進化到無煙煤，在地底儲藏越久價值越高但繼續(xù)進化就會變成石頭，煤炭只有挖出來才能體現其價值。低效利用繼續(xù)低效利用，以熱值體現其價值，利潤將降至零。由于低碳經濟和節(jié)能減排的推行，以熱值取勝不符合未來能源的發(fā)展方向。高效利用唯一的出路在于轉向高效利用，即在供給端的有效供給下的煤炭綜合產品不僅僅用于產生熱量，煤炭還有較高的加工價值和轉型空間。108未來之路：行業(yè)轉型后工業(yè)化時代煤炭產業(yè)如何才能復制其在工業(yè)化需求：從四大行業(yè)到煤化工

未來，煤炭的使用中，四大行業(yè)占比將逐漸降低，轉向煤化工，并最終運用于與民生相關，與消費相關，與產業(yè)升級相關的最終產品。這些高附加值的產品可稱為高中端的煤炭產品。未來國內煤炭總需求預測（單位：萬噸）109需求：從四大行業(yè)到煤化工未來，煤炭的使用中，四大行業(yè)占比將需求：從四大行業(yè)到煤化工2009年5月，國務院辦公廳下發(fā)《石化產業(yè)調整和振興規(guī)劃細則》，明確要求要穩(wěn)步開展煤化工示范。焦炭、電石等傳統(tǒng)煤化工項目停止審批，今后重點抓好現有煤制油、煤制烯烴、煤制二甲醚、煤制甲烷氣、煤制乙二醇等五類示范工程，探索煤炭高效清潔轉化和石化原料多元化發(fā)展的新途徑。煤化工項目對煤炭需求量（單位：萬噸）110需求：從四大行業(yè)到煤化工2009年5月，國務院辦公廳下發(fā)《石煤氣化是最具優(yōu)勢的煤化工項目類比五類煤化工工程，煤氣化項目最具成本、效率、環(huán)境影響、運輸條件和市場前景等多方面的優(yōu)勢。市場潛力大未來天然氣供求失衡的加劇，將為煤氣化提供廣闊市場空間運輸更便利可直接并入現有“西氣東輸”及其他輸送管網環(huán)境影響小耗水量在煤化工中相對較少，生產過程用水不存在污染物質轉化效率高煤氣化能源轉化效率為50%-52%，在煤化工項目中最高轉化成本低煤氣化