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第五講企業(yè)財務(wù)風險管理龔凱頌

博士、副教授中山大學(xué)管理學(xué)院會計學(xué)系第五講企業(yè)財務(wù)風險管理龔凱頌博士、副教授1大綱復(fù)習:企業(yè)風險=經(jīng)營風險+財務(wù)風險Enterprise(Firm)Risk=BusinessRisk+FinancialRisk財務(wù)風險的定義如何正確理解財務(wù)風險財務(wù)風險的分類財務(wù)風險的影響因素財務(wù)杠桿效應(yīng)分析財務(wù)風險的衡量(計量)財務(wù)風險與經(jīng)營風險的關(guān)系財務(wù)風險管理大綱復(fù)習:企業(yè)風險=經(jīng)營風險+財務(wù)風險2經(jīng)營風險與財務(wù)風險會計模型(資產(chǎn)負債表模型)左邊右邊資產(chǎn)資本(負債和所有者權(quán)益)投資管理籌資管理(資本經(jīng)營)(資本預(yù)算)(資本成本與資本結(jié)構(gòu))(股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理)

創(chuàng)造價值

分配價值(誰擁有價值)

經(jīng)營風險財務(wù)風險(經(jīng)營杠桿)(財務(wù)杠桿)

經(jīng)營危機財務(wù)危機(財務(wù)困境)經(jīng)營風險與財務(wù)風險會計模型(資產(chǎn)負債表模型)3附錄:經(jīng)營風險與財務(wù)風險:主體視角銀行企業(yè)貸借投資者籌資者經(jīng)營風險財務(wù)風險附錄:經(jīng)營風險與財務(wù)風險:主體視角銀行企業(yè)貸借投資者籌資者經(jīng)4寧高寧稱中糧負債率超警戒線將控在60%-65%20日,中糧集團董事長寧高寧對《第一財經(jīng)日報》記者表示,中糧集團資產(chǎn)負債率很快將會降低,未來希望資產(chǎn)負債率控制在60%~65%。公開資料顯示,2008年-2011年3月末,中糧集團的資產(chǎn)負債率分別為58.67%、59.97%、66.02%和65.96%,超過了寧高寧此前提出的60%的警戒線水平。寧高寧解釋稱,近期中糧集團資產(chǎn)負債率較高,主要原因是糧油等業(yè)務(wù)貿(mào)易量增大,流動資金增加較多,大量新工程上馬并不是資產(chǎn)負債率增多的原因。中糧集團于近期新建成投產(chǎn)了四家工廠,分別位于安徽巢湖、湖北黃岡、湖北荊州、重慶江津,四家工廠投產(chǎn)后中糧集團菜籽油壓榨能力將從目前的約200萬噸增加到300萬噸,成為國內(nèi)最大的菜籽油加工企業(yè)。寧高寧稱中糧負債率超警戒線將控在60%-65%20日,中糧集5第五講企業(yè)財務(wù)風險管理課件6“鐵老大”一季度再陷虧損,融資模式亟待改革

21世紀經(jīng)濟報道孫春芳北京報道2013-05-02

中國貨幣網(wǎng)日前公布的中國鐵路總公司2013年一季度財務(wù)報表顯示,鐵總當期的稅后利潤為負68.76億元,這是近幾年來鐵老大虧損較為嚴重的幾次之一。鐵總2013年一季報顯示,鐵總的總資產(chǎn)為45565.8億元,總負債為28394億元,負債率為62.31%,可資比較的,鐵總的總負債在2012年底和2011年底分別為27926億元和24127億元。鐵總的負債率在2012年底和2011年底則分別為62.23%和60.63%。鐵總債務(wù)的高企,與中國投資建設(shè)鐵路里程不斷增長,投資額度不斷加碼有關(guān)。而鐵路工程的投資資金中,銀行貸款和債券占據(jù)著絕大多數(shù)的比重。2009年至2012年,原鐵道部的基建投資額度分別為5954億元、7948億元、5863億元和6300億元。按照原鐵道部的計劃,2013年全國的鐵路基建投資將達到5300億元。“鐵老大”一季度再陷虧損,融資模式亟待改革

21世紀經(jīng)濟報道7第五講企業(yè)財務(wù)風險管理課件8重慶信托要求*ST珠江24小時內(nèi)還債2.2億元

21世紀網(wǎng)張佳2013-05-14

重慶信托要求*ST珠江24小時內(nèi)還債2.2億元

21世紀網(wǎng)9財務(wù)風險的定義企業(yè)由于負債經(jīng)營(使用財務(wù)杠桿)而導(dǎo)致的所有者權(quán)益資本收益[股份有限公司:每股收益(EarningsperShare,EPS),未包括優(yōu)先股股東,不全面]變動的增加和喪失償債能力的可能性。若企業(yè)只有所有者權(quán)益資本,則所有者(股東)只承受經(jīng)營風險。當企業(yè)引入負債資本(債權(quán)人權(quán)益資本)時,將對所有者權(quán)益資本投資收益(報酬)率(ReturnonEquity,ROE)和所有者所面臨的風險產(chǎn)生放大作用。這種因負債經(jīng)營而給企業(yè)所有者帶來的新增風險,就是財務(wù)風險。財務(wù)風險的定義企業(yè)由于負債經(jīng)營(使用財務(wù)杠桿)而導(dǎo)致的所有者10如何正確理解財務(wù)風險資產(chǎn)負債表右邊的風險僅與負債(財務(wù)杠桿)有關(guān)負債是產(chǎn)生財務(wù)風險的唯一原因!當站在普通股股東的立場時,優(yōu)先股股東權(quán)益(資本)在普通股東眼中,也是“負債”。企業(yè)是普通股股東的企業(yè)!財務(wù)風險的承擔者是企業(yè)所有者(股東)EPS(ROE)是股東可分配的報酬(率),它在資產(chǎn)負債表右邊價值分配問題與所有者(股東)權(quán)益相關(guān)財務(wù)風險是因負債而導(dǎo)致EPS(orROE)波動的增加以及破產(chǎn)的可能性負債對所有者(股東)產(chǎn)生的影響如何正確理解財務(wù)風險資產(chǎn)負債表右邊的風險11如何正確理解財務(wù)風險企業(yè)財務(wù)風險,不要與金融風險混淆金融風險不過是企業(yè)所面臨的外部環(huán)境,既影響企業(yè)經(jīng)營風險,也影響企業(yè)財務(wù)風險不能將企業(yè)經(jīng)營風險包括在財務(wù)風險中許多錯誤如此!經(jīng)營風險是資產(chǎn)負債表左邊的風險也不能將財務(wù)風險包括在經(jīng)營風險中左右不分,就亂套了!如何正確理解財務(wù)風險企業(yè)財務(wù)風險,不要與金融風險混淆12附錄:金融風險的定義與種類金融風險的定義并不統(tǒng)一,導(dǎo)致分類也不一致甚至找不到明確的金融風險定義金融風險:未來發(fā)生損失或收益的結(jié)果的不確定性。——(美)保羅·克魯格曼(2008年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者)、韋爾斯著,趙英軍等譯,《宏觀經(jīng)濟學(xué)》p275,中國人民大學(xué)出版社,2009。這與一般的風險定義沒有什么不同。附錄:金融風險的定義與種類金融風險的定義并不統(tǒng)一,導(dǎo)致分類也13附錄:金融風險的定義與種類一般意義上的金融風險,指的是金融市場中的(金融)價格風險,亦稱(金融)市場風險(系統(tǒng)風險?),可理解為金融市場的參與者所面臨的金融資產(chǎn)價格的變動(波動)?;谏鲜隼斫?,金融風險可分為:利率風險、匯率風險、商品價格風險。有些說法,還包括通貨膨脹風險、證券價格風險(如股價風險)等。商品價格風險與衍生金融工具有關(guān)衍生金融工具可用來管理商品價格風險附錄:金融風險的定義與種類一般意義上的金融風險,指的是金融市14附錄:金融風險的定義與種類金融風險也往往特指金融機構(gòu)(金融中介)所面臨的風險,本應(yīng)叫金融機構(gòu)(金融企業(yè))風險,但不幸的是,卻被簡稱為金融風險。這時,金融風險除了市場風險以外,還包括信用風險(違約風險)、流動性風險、操作風險等。有的說法,還包括法律風險、模型風險等。但是,法律風險可以包括在操作風險之中。模型風險(modelrisk):金融機構(gòu)利用模型對衍生產(chǎn)品定價而產(chǎn)生的風險。JohnC.Hull,2007,RiskManagementandFinancialInstitutions,Pearson.(中文版,機械工業(yè)出版社,2008,p223)附錄:金融風險的定義與種類金融風險也往往特指金融機構(gòu)(金融中15附錄:金融風險的定義與種類還有人將(金融)風險分為系統(tǒng)風險(市場風險)與非系統(tǒng)風險(公司特有風險——商業(yè)風險businessrisk)市場風險包括:利率風險、匯率風險、商品價格風險商業(yè)風險包括:操作風險、法律風險、信用風險、流動性風險、模型風險DavidW.Blackwell,MarkD.Griffiths,DrewB.Winters,2009,《現(xiàn)代金融市場:價格、收益及風險分析》P201~202,機械工業(yè)出版社。(原版2007年,JohnWily&Sons,Inc.)附錄:金融風險的定義與種類還有人將(金融)風險分為系統(tǒng)風險(16附錄:金融風險的定義與種類本人認為,金融機構(gòu)是金融企業(yè),其風險屬于企業(yè)風險的范疇,同樣可以分為經(jīng)營風險和財務(wù)風險?!丁唇鹑谄髽I(yè)財務(wù)規(guī)則〉解讀》中分析了金融企業(yè)所面臨的財務(wù)風險,不過沒有嚴格限定在資產(chǎn)負債表右邊。此外,在我國,金融風險往往被理解為宏觀的或國家的金融風險,指的是一國金融系統(tǒng)(體系)所面臨的風險。一般而言,從金融風險到金融危機,再到經(jīng)濟危機,就是在宏觀意義上使用的金融風險概念。與宏觀金融風險對應(yīng)的是微觀金融風險居民(個人)、企業(yè)、金融機構(gòu)面臨的金融風險,可統(tǒng)稱為微觀金融風險。附錄:金融風險的定義與種類本人認為,金融機構(gòu)是金融企業(yè),其風17附錄:金融風險的定義與種類小結(jié):可以在三種情況下使用金融風險一般意義上的金融風險即(金融)價格風險或(金融)市場風險此時,不能翻譯為財務(wù)風險(許多錯誤由此產(chǎn)生)金融機構(gòu)的金融風險包括了一般意義上的金融風險研究最為充分,但也有點“混亂”國家的金融風險與金融危機相對應(yīng)國家(政府)對金融風險監(jiān)管(金融監(jiān)管的重心)失效時,導(dǎo)致金融危機附錄:金融風險的定義與種類小結(jié):可以在三種情況下使用金融風險18財務(wù)風險:一個被誤用的概念財務(wù)風險是一個專用術(shù)語,不能望文生義地理解為整個財務(wù)管理過程所面臨的各種風險,如:彭韶兵:《財務(wù)風險機理與控制分析》(博士論文),立信會計出版社,2001黃本堯:《期權(quán)與企業(yè)財務(wù)風險管理》(博士論文),中國財政經(jīng)濟出版社,2003。陳文浩:《高級財務(wù)管理(專題)》p77,高等教育出版社、上海社會科學(xué)院出版社,2001。史佳卉:《企業(yè)并購的財務(wù)風險控制》,人民出版社,2006。財務(wù)風險:一個被誤用的概念財務(wù)風險是一個專用術(shù)語,不能望文生19財務(wù)風險:一個被誤用的概念黃曉霞:《企業(yè)規(guī)模擴張中的財務(wù)風險控制》(博士論文),華南理工大學(xué)出版社,2007。朱榮:《企業(yè)財務(wù)風險評價與控制研究》(博士論文),東北財經(jīng)大學(xué)出版社,2008。董杰、劉立新,《奧運會的財務(wù)風險管理》,經(jīng)濟科學(xué)出版社,2008。楊小舟,2010,《中國企業(yè)的財務(wù)風險管理》,經(jīng)濟科學(xué)出版社。陳可喜,2012,《財務(wù)風險與內(nèi)部控制》,立信會計出版社。宋常,2012,《財務(wù)風險防范(ManagementandPreventionofFinancialRisk)》,中信出版社。財務(wù)風險:一個被誤用的概念黃曉霞:《企業(yè)規(guī)模擴張中的財務(wù)風險20財務(wù)風險:一個被誤用的概念張知,2012,《企業(yè)集團母公司對子公司財務(wù)風險控制研究(AResearchonFinancialRiskControloftheParentCompanyinAnEnterpriseGroup)》,企業(yè)管理出版社。韓靜,2012,《企業(yè)戰(zhàn)略并購財務(wù)風險管理研究(StudyofFinancialRiskManagementofEnterpriseStrategicMergerandAcquision)》(博士論文),東南大學(xué)出版社。汪靜:《波音757停產(chǎn),財務(wù)風險逼近國內(nèi)航空公司》,載于《中國經(jīng)營報》2003/10/27“綜合產(chǎn)業(yè)”A22版)。……外行的錯誤可以寬容對待(但也不能謬種流傳),而學(xué)者的錯誤(望文生義)簡直不可饒恕!財務(wù)風險:一個被誤用的概念張知,2012,《企業(yè)集團母公司對21附:如何準確理解財務(wù)風險?財政部企業(yè)司:《〈企業(yè)財務(wù)通則〉解讀》p44~46,中國財政經(jīng)濟出版社,2007。財務(wù)風險,是指在企業(yè)的各項財務(wù)活動中,因為企業(yè)內(nèi)外環(huán)境及各種難以預(yù)計或無法控制的因素影響,在一定時期內(nèi),企業(yè)的實際財務(wù)結(jié)果與預(yù)期財務(wù)結(jié)果發(fā)生偏離,從而蒙受損失的可能性?!镀髽I(yè)財務(wù)通則》第21、22、24、29、30、31、47條等多處強調(diào)了財務(wù)風險控制這種管理理念。龔評:這樣的定義,不對!習慣上,有時財務(wù)風險也特指債務(wù)(籌資)風險。這才是對的!附:如何準確理解財務(wù)風險?財政部企業(yè)司:《〈企業(yè)財務(wù)通則〉解22附:如何準確理解財務(wù)風險?財政部企業(yè)司:《〈企業(yè)財務(wù)通則〉解讀》p44~46,中國財政經(jīng)濟出版社,2007。企業(yè)財務(wù)風險的來源籌資風險投資風險現(xiàn)金流量風險利率風險匯率風險交易風險折算(會計)風險經(jīng)濟風險附:如何準確理解財務(wù)風險?財政部企業(yè)司:《〈企業(yè)財務(wù)通則〉解23附:如何準確理解財務(wù)風險?財政部金融司:《〈金融企業(yè)財務(wù)規(guī)則〉解讀》p42,經(jīng)濟科學(xué)出版社,2007。財務(wù)風險,是指在金融企業(yè)的各項財務(wù)活動中,因為企業(yè)內(nèi)外環(huán)境及各種難以預(yù)計或無法控制的因素影響,在一定時期內(nèi),企業(yè)的實際財務(wù)結(jié)果與預(yù)期財務(wù)結(jié)果發(fā)生偏離,從而蒙受損失的可能性。它是從金融企業(yè)財務(wù)活動的全過程來界定的?!督鹑谄髽I(yè)財務(wù)規(guī)則》專設(shè)“第三章財務(wù)風險”(第九條~十九條,共十一條)規(guī)范了財務(wù)風險及其管理。習慣上,有時財務(wù)風險也特指債務(wù)籌資風險。附:如何準確理解財務(wù)風險?財政部金融司:《〈金融企業(yè)財務(wù)規(guī)則24附:如何準確理解財務(wù)風險?財政部金融司:《〈金融企業(yè)財務(wù)規(guī)則〉解讀》p57,經(jīng)濟科學(xué)出版社,2007。財務(wù)風險,是指在金融企業(yè)的各項財務(wù)活動中,因為企業(yè)內(nèi)外環(huán)境及各種難以預(yù)計或無法控制的因素影響,在一定時期內(nèi),企業(yè)的實際財務(wù)結(jié)果與預(yù)期財務(wù)結(jié)果發(fā)生偏離,從而蒙受損失的可能性。在市場經(jīng)濟條件下,財務(wù)風險貫穿于金融企業(yè)財務(wù)活動的各個環(huán)節(jié),是各種風險因素在金融企業(yè)財務(wù)上的集中體現(xiàn)。龔說:不對!附:如何準確理解財務(wù)風險?財政部金融司:《〈金融企業(yè)財務(wù)規(guī)則25附:如何準確理解財務(wù)風險?財政部金融司:《〈金融企業(yè)財務(wù)規(guī)則〉解讀》p57,經(jīng)濟科學(xué)出版社,2007。財務(wù)風險,可分為狹義財務(wù)風險和廣義財務(wù)風險。狹義財務(wù)風險是指金融企業(yè)由于不能償付到期債務(wù)而引發(fā)的風險,這是財務(wù)風險最本質(zhì)的內(nèi)涵。廣義財務(wù)風險是指與金融企業(yè)財務(wù)活動相關(guān)聯(lián)的各類風險,主要包括資本風險、支付能力風險、資產(chǎn)質(zhì)量風險、利率匯率風險、關(guān)聯(lián)交易風險、委托業(yè)務(wù)風險、受托業(yè)務(wù)風險、擔保業(yè)務(wù)風險、表外業(yè)務(wù)風險及分支機構(gòu)風險等,這些風險最終涵蓋在財務(wù)風險最本質(zhì)的要求之內(nèi)。龔論:世上本無“廣義財務(wù)風險”!附:如何準確理解財務(wù)風險?財政部金融司:《〈金融企業(yè)財務(wù)規(guī)則26附:如何準確理解財務(wù)風險?

企業(yè)的財務(wù)風險是指在各項財務(wù)活動過程中,由于各種難以預(yù)料或控制的因素影響,使財務(wù)收益與預(yù)期收益發(fā)生偏離,從而使企業(yè)有蒙受損失的可能性。通??梢詫⒇攧?wù)風險區(qū)分分為短期風險和長期風險兩類。短期財務(wù)風險要求公司用較快的變現(xiàn)能力,即資產(chǎn)的流動性來化解(?),所以這類指標也被稱作變現(xiàn)能力指標,一般用流動比率和速動比率來測度。長期財務(wù)風險反映企業(yè)償還長期負債的能力(?),主要用資產(chǎn)負債率和產(chǎn)權(quán)比率衡量。周春生(北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長助理、EDP中心主任,教授、博導(dǎo))趙端端(北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士生):《中國民營企業(yè)的財務(wù)風險實證研究》,《中華工商時報》,,2006年08月18日

附:如何準確理解財務(wù)風險?企業(yè)的財務(wù)風27財務(wù)風險的分類:按時間長短短期財務(wù)風險商業(yè)信用風險(≠信用風險或違約風險)應(yīng)付賬款;應(yīng)付票據(jù);預(yù)收賬款……短期債券風險短期借款風險……長期財務(wù)風險:戰(zhàn)略風險之二長期借款風險長期債券(公司債券)風險融資租賃風險……財務(wù)風險的分類:按時間長短短期財務(wù)風險28財務(wù)風險的分類:按經(jīng)濟后果(1)財務(wù)杠桿風險所有者權(quán)益資本收益[股份有限公司:普通股東的每股收益(EarningsperShare,EPS)或凈資產(chǎn)(權(quán)益)收益率(ReturnonEquity,ROE]變動增加的可能性。(財務(wù)風險的有關(guān)計量指標僅僅計量了這種風險。)(2)破產(chǎn)風險喪失償債能力的可能性。是前者的“副產(chǎn)品”。(往往轉(zhuǎn)化為破產(chǎn)成本計量。破產(chǎn)成本可分為直接破產(chǎn)成本與間接破產(chǎn)成本。)破產(chǎn)風險管理不善的后果是財務(wù)危機(財務(wù)困境)。財務(wù)風險的分類:按經(jīng)濟后果(1)財務(wù)杠桿風險29財務(wù)風險的影響因素負債規(guī)模利率風險匯率風險財務(wù)(融資)結(jié)構(gòu)(Financialstructure)流動負債與長期負債的結(jié)構(gòu)比例股權(quán)結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)(Capitalstructure)公司治理(CorporateGovernance)與內(nèi)部控制股利政策的選擇所得稅經(jīng)營風險(左邊影響右邊)法律風險……財務(wù)風險的影響因素負債規(guī)模30財務(wù)杠桿效應(yīng)分析財務(wù)杠桿現(xiàn)象(作用或效應(yīng)effect)財務(wù)杠桿的正、負作用(效應(yīng))財務(wù)杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿效應(yīng)分析財務(wù)杠桿現(xiàn)象(作用或效應(yīng)effect)31財務(wù)杠桿現(xiàn)象(作用或效應(yīng))由于負債及其固定利息費用的存在,所導(dǎo)致的所有者權(quán)益資本投資收益(報酬)的變化率超過息稅前收益的變化率的現(xiàn)象。[若企業(yè)還有優(yōu)先股且其股息為一固定支付時,則優(yōu)先股的存在也會產(chǎn)生財務(wù)杠桿現(xiàn)象,可稱之為“準財務(wù)杠桿效應(yīng)”。此時,財務(wù)杠桿現(xiàn)象的定義如下:由于固定支出(包括因負債產(chǎn)生的固定利息費用和因優(yōu)先股而支付的固定股息)的存在,所導(dǎo)致的普通股東的每股收益的變化率超過息稅前收益的變化率的現(xiàn)象。]背后的邏輯:企業(yè)是普通股股東的企業(yè),優(yōu)先股股東類似于企業(yè)債權(quán)人了。有時,優(yōu)先股歸類到混合證券中,就有這個意思。財務(wù)杠桿現(xiàn)象(作用或效應(yīng))由于負債32財務(wù)杠桿的正、負作用(效應(yīng))用A表示企業(yè)資產(chǎn)總額;用L企業(yè)負債總額;用E表示企業(yè)所有者權(quán)益總額;用KL表示企業(yè)負債的平均年利息率;用NI(NetIncome)表示所有者權(quán)益資本投資年收益;用RE表示所有者權(quán)益資本投資年收益率(ReturnonEquity,ROE);用RA表示企業(yè)資產(chǎn)年報酬率(ReturnonAssets,ROA;orReturnonInvestment,ROI);用EBIT表示企業(yè)年息稅前收益;用T表示企業(yè)適用的所得稅稅率,則有:財務(wù)杠桿的正、負作用(效應(yīng))用A表示企業(yè)資產(chǎn)總額;用L企業(yè)負33附:如何準確理解ROA、ROE?資產(chǎn)負債表模型資產(chǎn)A負債L+所有者權(quán)益E

價值創(chuàng)造價值分配ROAROE=EBIT/A=(EBIT-I)×(1-T)/E或=NI/E=EBIT·(1-T)/A附:如何準確理解ROA、ROE?資產(chǎn)負債表模型34NI=(EBIT-L·KL)·(1-T)=(A·RA

-L·KL)·(1-T)=[(L+E)·RA-L·KL]·(1-T)=[E·RA+L·(RA-KL)]·(1-T)從而,RE=NI/E={[E·RA+L·(RA-KL)]·(1-T)}/E=[RA+(L/E)·(RA-KL)]·(1-T)(注:此處,RA=EBIT/A。)NI=(EBIT-L·KL)·(1-T)35RE=[RA+(L/E)·(RA-KL)]·(1-T)RE=f(RA,L/E,KL,T)RA決定RE

,說明投資(資產(chǎn)負債表左邊)比籌資(資產(chǎn)負債表右邊)重要,因為投資(而非籌資)創(chuàng)造價值(這里,價值與RA相關(guān))。資本結(jié)構(gòu)(L/E)影響RE,其含義是:資本結(jié)構(gòu)影響價值分配(而非價值創(chuàng)造)的結(jié)果,因為RE是價值分配的結(jié)果(所有者得到的回報NI,是一個剩余收益,即表明其是一個分配的結(jié)果)。T對RE的影響,只是表明RE是一個稅后分配的結(jié)果。RE=[RA+(L/E)·(RA-KL)]·(1-36RE=[RA+(L/E)·(RA-KL)]·(1-T)在RA、KL、T給定的情況下,RE是資本結(jié)構(gòu)(L/E)的函數(shù),即RE=f(L/E)。這表明資本結(jié)構(gòu)對所有者的重要性(RE屬于所有者,是所有者最關(guān)心的東西)。只有從這里出發(fā),才能理解資本結(jié)構(gòu)的重要性及其在現(xiàn)代財務(wù)管理理論中的“顯赫”地位。資本結(jié)構(gòu)理論背后的邏輯是:企業(yè)是所有者的企業(yè)。企業(yè)是所有者的企業(yè),也是一切企業(yè)財務(wù)管理理論的邏輯起點!企業(yè)(財務(wù)管理)的目標:股東價值(財富)最大化RE=[RA+(L/E)·(RA-KL)]·(1-37RE=[RA+(L/E)·(RA-KL)]·(1-T)RA>KL時,既定的“游戲規(guī)則”使得所有者可以“多分”,即L/E越大,RE越大;否則,所有者將“少分”,即L/E越大,RE越小。所有者要“多分”,必須保證“RA>KL”。這說明即使所有者想“多得”,也必須搞好投資(資產(chǎn)負債表左邊)。請記?。簝r值創(chuàng)造最終決定了價值分配。公司治理(資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等)本質(zhì)上屬于價值分配的研究,討論的是價值分配如何影響價值創(chuàng)造,屬于籌資(資產(chǎn)負債表右邊)影響投資(資產(chǎn)負債表左邊)的研究范疇。右邊影響左邊的研究已經(jīng)很多了(如資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之類),可以預(yù)測:投資(資產(chǎn)負債表左邊)影響籌資(資產(chǎn)負債表右邊)的研究將“大行其道”。RE=[RA+(L/E)·(RA-KL)]·(1-38

對上式進行討論(設(shè)定KL不隨L而變化,即KL為常數(shù)?,F(xiàn)實中,這有一定的假設(shè)性,因為一般KL將隨L增加而增加),可得到如下結(jié)論:(1)RA>KL時,RA-KL>0,增加L(或減少E),可使RE提高,從而產(chǎn)生財務(wù)杠桿正作用(effect)。此時,與非負債經(jīng)營相比,負債經(jīng)營能給企業(yè)所有者帶來更大的投資收益。這種超額的收益可稱之為財務(wù)杠桿收益。因此,RA>KL是企業(yè)進行負債經(jīng)營的前提條件,否則不應(yīng)進行負債經(jīng)營。

不過,RA是一隨機變量,難以事先肯定RA>KL。在決定借債時,企業(yè)要預(yù)測出:有多大把握保證RA>KL?若明知不能保證RA>KL,就絕對不應(yīng)借債。再次凸顯了經(jīng)營風險管理的重要性。對上式進行討論(設(shè)定KL不隨L而變化,即KL為常39銀行的利潤是怎么來呢?銀行的利潤是怎么來呢?40銀行利息收入占營收七成銀行利息收入占營收七成41農(nóng)行去年賺1451.31億農(nóng)行去年賺1451.31億42(2)RA<KL時,RA-KL<0,增加L(或減少E),會使RE下降,從而產(chǎn)生財務(wù)杠桿負作用。(3)RA=KL時,RA-KL=0,RE=RA·(1-T),負債規(guī)模擴大與否,對RE不起作用。但擴大負債規(guī)模,會增加破產(chǎn)風險。◎國有企業(yè)過度負債的一個解釋:由于利息可賴(如掛帳、進行債務(wù)重組)或可免(如“債轉(zhuǎn)股”)——預(yù)算軟約束,KL實際趨近于0,即總能滿足RA>KL,所以就引發(fā)肆無忌憚地借債行為,不借債的才是傻子呢(借債才是理性行為)。#可怕的是,民營(私營)企業(yè)也學(xué)會了這一招!一個“謬論”:國有企業(yè)搞不好,是必然的;搞好了,是偶然的!

(2)RA<KL時,RA-KL<0,增加L(或減少E),會使43地方國有企業(yè)累計實現(xiàn)利潤是1119.3億元,凈資產(chǎn)利潤率是1.8%,由此可以倒推地方國企凈資產(chǎn)額為62183億元,根據(jù)這個資產(chǎn)情況,我們可以大致推出如下結(jié)果:第一,地方國企實際上是虧損的。地方國企資產(chǎn)凈利潤率是1.8%,而今年一季度CPI為2.2%,這意味著地方國企實際虧損額率為0.4%,虧損額達到249億元。第二,把地方國企變現(xiàn)后存在銀行,利息所得比利潤所得要高出25%。目前金融機構(gòu)人民幣一年期存款年利率是2.25%,高出凈利潤率0.45個百分點,要多得收入280億元,比經(jīng)營收入高出25%。第三,把地方國企變現(xiàn)后放貸,利息收入要高出利潤所得200%。目前金融機構(gòu)人民幣一年期貸款年利率是5.4%,假如把這個資產(chǎn)變現(xiàn)放貸,第一季度將實現(xiàn)利潤3358億元,比經(jīng)營所得的1119億元利潤要高出2239億元,高出經(jīng)營利潤比率正好是200%。一季度全國財政收入為19627.07億元,而地方性國企已交稅費只有1618.6億元,占全國財政收入比重只有6.72%。從財政貢獻看,地方性國企已經(jīng)可有可無!——丁茂戰(zhàn):《應(yīng)該思考地方國營何去何從了》(《經(jīng)濟參考報》)地方國有企業(yè)累計實現(xiàn)利潤是1119.3億元,44對財務(wù)杠桿發(fā)生正作用、負作用的理解當滿足財務(wù)杠桿正作用發(fā)生的條件:RA>KL時,在其他條件完全相同的情況下,有負債的企業(yè)的所有者權(quán)益資本投資年收益率總是大于無負債的企業(yè)的所有者權(quán)益資本投資年收益率;當滿足財務(wù)杠桿負作用發(fā)生的條件:RA<

KL時,在其他條件完全相同的情況下,有負債的企業(yè)的所有者權(quán)益資本投資年收益率總是小于無負債的企業(yè)的所有者權(quán)益資本投資年收益率;財務(wù)杠桿是指:在企業(yè)里總有“

△EPS/EPS≥△EBIT/EBIT”,而不論是否發(fā)生財務(wù)杠桿發(fā)生正作用或負作用;不能將財務(wù)風險理解為:財務(wù)杠桿負作用。只要企業(yè)有負債,財務(wù)風險總是或大或小地存在!對財務(wù)杠桿發(fā)生正作用、負作用的理解當滿足財務(wù)杠桿正作用發(fā)生的45財務(wù)杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù)(DegreeofFinancialLeverage,DFL)一種衡量財務(wù)風險的簡單替代方式(站在普通股股東角度)DFL=(△EPS/EPS)/(△EBIT/EBIT)式中,△EPS——EPS的變化額(△EPS=EPS1-EPS)又,EPS=[(EBIT-L·KL)·(1-T)-DP]/N=[(EBIT-I)·(1-T)-DP]/N式中,I——利息費用(I=L·KL);DP——支付給優(yōu)先股股東的固定股息;N——企業(yè)流通在外的普通股股數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù)(DegreeofFinanci46當上式中只有EBIT為隨機變量時,有:ΔEPS=EPS1-EPS=[(EBIT1-I)·(1-T)-DP]/N-[(EBIT-I)·(1-T)-DP]/N=[(EBIT1-EBIT)·(1-T)]/N=△EBIT·(1-T)/N

△EPS/EPS

=[△EBIT·(1-T)/N]/{[(EBIT-I)·(1-T)-DP]/N}=△EBIT/[EBIT-I-DP/(1-T)]所以,DFL={△EBIT/[EBIT-I-DP/(1-T)]}/(△EBIT/EBIT)

=EBIT/[EBIT-I-DP/(1-T)]

當EBIT足夠支付I和DP時,DFL≥1。此外,若企業(yè)沒有優(yōu)先股時,則有:

DFL=f(EBIT,I)=EBIT/(EBIT-I)可見,對沒有財務(wù)杠桿的企業(yè)(I=0,DP=0),DFL=1??傊珼FL表示EPS對EBIT變動的敏感度。當上式中只有EBIT為隨機變量時,有:47財務(wù)風險的衡量(計量)方差與均方差變異系數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù)資產(chǎn)負債率杜邦分析體系中的權(quán)益乘數(shù)……財務(wù)風險的衡量(計量)方差與均方差48方差與均方差當企業(yè)無負債時,其風險為經(jīng)營風險,可用資產(chǎn)報酬率(RA)的均方差σ(RA)表示;當企業(yè)的負債為L時,其風險為經(jīng)營風險和財務(wù)風險,可用所有者權(quán)益資本報酬率(RE)的均方差σ(RE)表示(企業(yè)是所有者的企業(yè),企業(yè)的風險最終由所有者承擔,所以所有者得剩余收益)。從而,有:財務(wù)風險=σ(RE)-σ(RA)=(1+L/E)·σ(RA)-σ(RA)=(L/E)·σ(RA)(注:沒有考慮所得稅的影響。)齊寅峰:《公司財務(wù)學(xué)(第三版)》P273~274,經(jīng)濟科學(xué)出版社,2002。(2008,第4版。)方差與均方差當企業(yè)無負債時,其風險為經(jīng)營風險,可用資產(chǎn)報酬率49財務(wù)風險是經(jīng)營風險的(L/E)倍,財務(wù)風險是經(jīng)營風險決定的。財務(wù)風險=f[σ(RA)]=(L/E)·σ(RA)當σ(RA)=0,無論負債多大,財務(wù)風險始終為0。當負債規(guī)模不變時,經(jīng)營風險越大,則導(dǎo)致財務(wù)風險也越大。假定經(jīng)營風險對給定的企業(yè)來說是固定的,則負債越多,財務(wù)風險就越大。財務(wù)風險=f[L/E]=(L/E)·σ(RA)負債L=0,則財務(wù)風險為零,無論經(jīng)營風險多大。財務(wù)風險是受資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營風險綜合影響的結(jié)果。財務(wù)風險=f[L/E,σ(RA]=(L/E)·σ(RA)李焰、陳才東、黃磊,2007,《集團化運作、融資約束與財務(wù)風險——基于上海復(fù)星集團案例研究》《管理世界》第12期。財務(wù)風險是經(jīng)營風險的(L/E)倍,財務(wù)風險是經(jīng)營風險決定50變異系數(shù)DFL是衡量企業(yè)財務(wù)風險大小的一個重要指標。一般而言,DFL越大,則企業(yè)財務(wù)風險越大。盡管不能將DFL作為財務(wù)風險的同義語,但是,DFL的確將放大經(jīng)營風險對EPS變動的影響:

企業(yè)總風險=財務(wù)風險+經(jīng)營風險EPS的變異系數(shù)V(EPS)是衡量企業(yè)總風險的一個相對指標:V(EPS)=σ(EPS)/E(EPS)EBIT的變異系數(shù)V(EEBIT)是衡量經(jīng)營風險的一個相對指標:V(EBIT)=σ(EBIT)/E(EBIT)變異系數(shù)DFL是衡量企業(yè)財務(wù)風險大51于是,EPS的變異系數(shù)與EBIT的變異系數(shù)的差是衡量財務(wù)風險的一個相對指標:V(EPS)-V(EBIT)又,

σ(EPS)=σ([(EBIT-I)·(1-T)-DP]/N)=σ(EBIT)·(1-T)/NV(EPS)=[σ(EBIT)·(1-T)/N]/{[E(EBIT)-I)·(1-T)-DP]/N}=[σ(EBIT)/E(EBIT)]·{E(EBIT)/[E(EBIT)-I-DP/(1-T)]}=V(EBIT)·DFL于是,EPS的變異系數(shù)與EBIT的變異系數(shù)的差是衡量52財務(wù)風險=V(EPS)-V(EBIT)=V(EBIT)·(DFL-1)上式還表明:1、財務(wù)風險和經(jīng)營風險可以相互加強;2、財務(wù)風險決定于經(jīng)營風險,因為DFL決定于EBIT。I既定時,DFL=f(EBIT)=EBIT/(EBIT-I)

參見[美]詹姆斯·范霍恩,約翰·瓦霍維奇:《現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理》(第十版)P494,經(jīng)濟科學(xué)出版社,1998。范霍恩(HorneJ.C.V.)、瓦霍維奇(WachowiczJ.M.):《財務(wù)管理基礎(chǔ)(FundamentalsofFinancialManagement)》(第13版),清華大學(xué)出版社,2009。(美)范霍恩等:《財務(wù)管理與政策》(第12版),東北財經(jīng)大學(xué)出版,2011。財務(wù)風險=V(EPS)-V(EBIT)53財務(wù)杠桿系數(shù)DFL=f(EBIT,I,DP,T)

={△EBIT/[EBIT-I-DP/(1-T)]}/(△EBIT/EBIT)

=EBIT/[EBIT-I-DP/(1-T)]當EBIT足夠支付I和DP時,DFL≥1。此外,若企業(yè)沒有優(yōu)先股時,則有:DFL=f(EBIT,I)=EBIT/(EBIT-I)負債越多,I越多,DFL越大,財務(wù)風險越大。對沒有財務(wù)杠桿的企業(yè)(I=0,DP=0),DFL=1,表示沒有財務(wù)風險。財務(wù)杠桿系數(shù)DFL54財務(wù)風險與經(jīng)營風險的關(guān)系企業(yè)總風險=財務(wù)風險+經(jīng)營風險=V(EBIT)·(DFL-1)+V(EBIT)=DFL·V(EBIT)=財務(wù)杠桿系數(shù)·經(jīng)營風險企業(yè)總風險=財務(wù)風險+經(jīng)營風險=(L/E)·σ(RA)+σ(RA)=(1+L/E)·σ(RA)財務(wù)風險與經(jīng)營風險的關(guān)系企業(yè)總風險=財務(wù)風險+經(jīng)營風55財務(wù)風險與經(jīng)營風險的關(guān)系1、經(jīng)營風險一定時,財務(wù)杠桿系數(shù)越大(即財務(wù)風險越大),企業(yè)總風險會越高;2、財務(wù)杠桿系數(shù)一定(即財務(wù)風險一定)時,經(jīng)營風險越高,企業(yè)總風險也會越高;3、財務(wù)風險和經(jīng)營風險有相互放大作用(效應(yīng));4、財務(wù)風險的大小決定于經(jīng)營風險。

(這說明經(jīng)營風險管理比財務(wù)風險管理更重要,因為經(jīng)營風險管理的成功決定了財務(wù)風險管理的成功。)

財務(wù)風險與經(jīng)營風險的關(guān)系1、經(jīng)營風險一定時,財務(wù)56財務(wù)風險管理財務(wù)風險與經(jīng)營風險的比較正確處理財務(wù)風險與經(jīng)營風險的關(guān)系總/復(fù)合杠桿:財務(wù)風險與經(jīng)營風險的匹配財務(wù)風險與資本結(jié)構(gòu)決策風險管理方法與策略在財務(wù)風險管理中的應(yīng)用財務(wù)風險預(yù)警(earlywarn)管理財務(wù)風險管理財務(wù)風險與經(jīng)營風險的比較57財務(wù)風險與經(jīng)營風險的比較經(jīng)營杠桿:企業(yè)經(jīng)營過程中對固定資產(chǎn)及其固定費用的利用程度。財務(wù)杠桿:企業(yè)經(jīng)營過程中對負債及其固定利息費用的利用程度,即資本結(jié)構(gòu)中負債的數(shù)量及其比例。經(jīng)營風險:可用經(jīng)營杠桿系數(shù)衡量。財務(wù)風險:可用財務(wù)杠桿系數(shù)衡量。如果說經(jīng)營杠桿是影響資產(chǎn)負債表左邊的重要因素,那么財務(wù)杠桿則主要影響資產(chǎn)負債表的右邊。這樣的看法非常有益:資產(chǎn)負債表模型資產(chǎn)負債和所有者權(quán)益經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿經(jīng)營風險財務(wù)風險財務(wù)風險與經(jīng)營風險的比較經(jīng)營杠桿:企業(yè)經(jīng)營過程中對固定資產(chǎn)及58財務(wù)風險與經(jīng)營風險的比較經(jīng)營風險是由企業(yè)資產(chǎn)組合中各項資產(chǎn)的特性來決定的。組合中各資產(chǎn)的貝塔系數(shù)共同決定了企業(yè)整體經(jīng)營風險,因此,企業(yè)資產(chǎn)的貝塔系數(shù)βA就是它的各項資產(chǎn)貝塔系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。于是,企業(yè)的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC可用βA表示為:

WACC=Rf+βA·(RM-Rf)財務(wù)風險不是由單項資產(chǎn)而是由企業(yè)整體決定的。一項資產(chǎn)或新項目是沒有財務(wù)風險的。只有企業(yè)自身才有財務(wù)風險,因為財務(wù)風險是由負債(財務(wù)杠桿)引起的,負債是針對企業(yè)整體而言的。財務(wù)風險可以通過企業(yè)的財務(wù)政策(資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)到期日等)來控制(如可以全部使用所有者權(quán)益籌資而使財務(wù)風險為0),而經(jīng)營風險卻不易控制。財務(wù)風險與經(jīng)營風險的比較經(jīng)營風險是由企業(yè)資產(chǎn)組合中各項資產(chǎn)的59財務(wù)杠桿對βA的影響:(1-T·L)·βA=L·βd+(1-L)·β式中,T:公司所得稅稅率;L:負債比率;βd:給定的L的債務(wù)的貝塔系數(shù);β:所有者權(quán)益的貝塔系數(shù)。如果債權(quán)人不承擔任何風險,則βd=0,他們獲得Rf;即使債權(quán)人承擔一些風險,與其他投資相比,其風險也是很小的,可以認為βd近似地等于0,則:βA=(1-L)·β/(1-T·L)——(美)DouglasR.Emery,JohnD.Finnerty,CorporateFinancialManagement,Pearson,PrenticeHallInc.,1997.(中譯本《公司財務(wù)管理》p319~323,王化成、李焰等譯校,中國人民大學(xué)出版社,1999。)(2008年出第二版的中文版。)財務(wù)杠桿對βA的影響:60

附:貝塔系數(shù)(βj)的影響因素資本資產(chǎn)定價模型

(CapitalAssetPricingModel,CAPM)

Rj=f(βj)=Rf+βj·(Rm-Rf)式中,Rj——資產(chǎn)j的投資報酬率;Rf——無風險投資報酬率;βj——資產(chǎn)j的β系數(shù),表示資產(chǎn)j的系統(tǒng)風險;Rm——市場組合m的預(yù)期或平均報酬率。附:貝塔系數(shù)(βj)的影響因素資本資產(chǎn)定價模型(Ca61

這里,βj=COV(Rj,Rm)/σm2

=σj·σm·rj,m/σm2

=σj·rj,m/σm式中,COV(Rj,Rm)——j與m的協(xié)方差;

σm2——m的方差;

σm——m的均方差;

σj——j的均方差;rj,m——j與m的相關(guān)系數(shù)。

可見,βj決定于σj、σm、rj,m,而σj可表示公司風險,它又取決于經(jīng)營風險與財務(wù)風險。所以經(jīng)營風險與財務(wù)風險越大,βj則越大。由此可知,βj與經(jīng)營風險、財務(wù)風險正相關(guān)。這里,βj=COV(Rj,Rm)/62正確處理財務(wù)風險與經(jīng)營風險的關(guān)系根據(jù)經(jīng)營風險大小來“配置”財務(wù)風險理論上,企業(yè)只要滿足財務(wù)杠桿正作用的條件時,可盡管增加財務(wù)風險(增加負債)對股東總是有利可圖的;且企業(yè)不會破產(chǎn)企業(yè)能否發(fā)揮財務(wù)杠桿正作用,關(guān)鍵在于經(jīng)營風險——ROA的波動(EBIT的波動)財務(wù)風險管理“依賴于”經(jīng)營風險管理資產(chǎn)負債表右邊與左邊并沒有“防火墻”負債及其利息最終需要資產(chǎn)(現(xiàn)金)來償還資產(chǎn)的回報至少要能滿足償還利息的需要決定可承受的企業(yè)總風險之后,要合理地匹配財務(wù)風險與經(jīng)營風險。正確處理財務(wù)風險與經(jīng)營風險的關(guān)系根據(jù)經(jīng)營風險大小來“配置”財63總/復(fù)合杠桿:財務(wù)風險與經(jīng)營風險的匹配

(一)總/復(fù)合杠桿(Total/CombinedLeverage)企業(yè)同時存在固定營業(yè)成本和固定資本成本(指固定利息與股息)。(二)總杠桿系數(shù)(DegreeofTotalLeverage,DTL)【復(fù)合杠桿系數(shù)(DegreeofCombinedLeverage,DCL)】DTL=(△EPS/EPS)/(△S/S)=DFL·DOLDTL表示EPS對S或Q變動的敏感度。DTL是DOL與DFL聯(lián)合起來的效應(yīng),表示任何銷售的變動都會兩步放大為每股收益的更大的相對變動,具有乘數(shù)效應(yīng)???復(fù)合杠桿:財務(wù)風險與經(jīng)營風險的匹配(一)總/復(fù)合杠桿(64總/復(fù)合杠桿:財務(wù)風險與經(jīng)營風險的匹配(三)企業(yè)總風險與總杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿可以按多種方式加以聯(lián)合,從而得到一個理想的總杠桿系數(shù)和企業(yè)總風險水平。一般而言,較高的經(jīng)營風險(經(jīng)營杠桿)應(yīng)與較低的財務(wù)風險(財務(wù)杠桿)相配合;反之,較高的財務(wù)風險(財務(wù)杠桿)應(yīng)與較低的經(jīng)營風險(經(jīng)營杠桿)相配合。從而,使企業(yè)總風險保持在自身可以承受的水平。杠桿是把“雙刃劍”,進行企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策時,必須謹慎考慮財務(wù)風險(財務(wù)杠桿)、經(jīng)營風險(經(jīng)營杠桿)及其配合。“杠桿”部分,還可以閱讀:StanleyB.Block,GeoffreyA.Hirt:FoundationofFinancialManagement,11e,McGraw-HillCo.Inc.,2005.(中譯本《財務(wù)管理基礎(chǔ)》p106~122,中國人民大學(xué)出版社,2005。)(2009年機械工業(yè)出版社第13版影印版;2010年中文版。)總/復(fù)合杠桿:財務(wù)風險與經(jīng)營風險的匹配(三)企業(yè)總風險與總杠65財務(wù)風險與資本結(jié)構(gòu)決策財務(wù)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)財務(wù)結(jié)構(gòu):融資結(jié)構(gòu)financialstructure資本結(jié)構(gòu)capitalstructure最佳資本結(jié)構(gòu)的定義財務(wù)風險是資本結(jié)構(gòu)決策的一個重要因素(變量)資本結(jié)構(gòu)決策的定性分析方法資本結(jié)構(gòu)決策的數(shù)量分析方法財務(wù)風險與資本結(jié)構(gòu)決策財務(wù)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)66財務(wù)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)(一)財務(wù)結(jié)構(gòu)

財務(wù)結(jié)構(gòu)(王化成:廣義資本結(jié)構(gòu))包括三種結(jié)構(gòu):1、負債與所有者權(quán)益的結(jié)構(gòu)(比例關(guān)系)——資本結(jié)構(gòu)2、負債內(nèi)部結(jié)構(gòu)——債權(quán)結(jié)構(gòu)具體又有:流動負債與長期負債的結(jié)構(gòu)流動負債內(nèi)部結(jié)構(gòu)長期負債內(nèi)部結(jié)構(gòu)

財務(wù)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)(一)財務(wù)結(jié)構(gòu)673、所有者權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)——股權(quán)結(jié)構(gòu)實收資本或股本、資本公積、留存收益三者之間的結(jié)構(gòu)普通股與優(yōu)先股兩者之間的結(jié)構(gòu)普通股內(nèi)部結(jié)構(gòu)大股東與小股東優(yōu)先股內(nèi)部結(jié)構(gòu)在我國還有:國家股、法人股、個人股、外資股四者之間的結(jié)構(gòu)職工內(nèi)部股與外部股兩者之間的結(jié)構(gòu)控股股東的差別國有控股股東與民營(私人)控股股東控股股東持股比例股權(quán)集中度…………3、所有者權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)——股權(quán)結(jié)構(gòu)68(二)資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)僅指負債(L)與所有者權(quán)益(E)的結(jié)構(gòu)(比例關(guān)系L/E),有時甚至是指長期負債(LL)與所有者權(quán)益(E)的結(jié)構(gòu)(比例關(guān)系LL/E)。根據(jù)會計等式:A=L+E(A:資產(chǎn)),資本結(jié)構(gòu)也可以用L/(L+E)=L/A(即資產(chǎn)負債率)表示。有時候,還可以直接用負債(或長期負債)的大小表示。注意:資本結(jié)構(gòu)不同于股權(quán)結(jié)構(gòu),也不包含股權(quán)結(jié)構(gòu)?。ǘ┵Y本結(jié)構(gòu)69附:不當?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)定義劉漢民、劉錦,2001,《資本結(jié)構(gòu)、公司治理與國企改革》,《經(jīng)濟研究》第10期。狹義上,指股權(quán)資本或債權(quán)資本各構(gòu)成部分之間的比例關(guān)系,通常稱之為股權(quán)結(jié)構(gòu)(所有權(quán)結(jié)構(gòu))或債權(quán)結(jié)構(gòu)。廣義上,指股權(quán)資本與債權(quán)資本之間的比例關(guān)系,習慣上稱作融資結(jié)構(gòu)或財務(wù)結(jié)構(gòu);適應(yīng)知識經(jīng)濟時,指物質(zhì)資本(包括股權(quán)資本和債權(quán)資本)與人力資本之間的比例關(guān)系。評:此處,“物質(zhì)資本”應(yīng)為“財務(wù)資本”。附:不當?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)定義劉漢民、劉錦,2001,《資本結(jié)構(gòu)、公70最佳資本結(jié)構(gòu)的定義有三個等價的定義1、權(quán)衡財務(wù)杠桿收益與財務(wù)風險,能使EPS最大化的資本結(jié)構(gòu):(1)當要求保持EPS在既定水平時,追求財務(wù)風險最小化,或(2)當要求保持財務(wù)風險在既定水平時,追求EPS最大化2、能使加權(quán)平均資本成本或加權(quán)平均邊際資本成本最小化的資本結(jié)構(gòu)3、能使企業(yè)價值最大化的資本結(jié)構(gòu)問題:為什么三個定義是等價的?最佳資本結(jié)構(gòu)的定義有三個等價的定義71資本結(jié)構(gòu)決策的定性分析方法(一)因素分析法(確定資本結(jié)構(gòu)應(yīng)考慮的主要因素)1、企業(yè)籌資的靈活性(籌資能力)2、企業(yè)的風險狀況(經(jīng)營風險、財務(wù)風險)3、企業(yè)原有所有者的控制權(quán)及其對風險的態(tài)度4、企業(yè)的信用等級以及債權(quán)人對風險的態(tài)度5、市場利率的走勢6、企業(yè)的規(guī)模及其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)7、所得稅稅率的高低8、企業(yè)的成長率(銷售增長率)9、企業(yè)的財務(wù)狀況(償債能力、營運能力、盈利能力):集中體現(xiàn)在履行債務(wù)契約的現(xiàn)金流量能力10、企業(yè)管理當局對財務(wù)風險的態(tài)度11、企業(yè)所處的行業(yè)(不同行業(yè),不同資本結(jié)構(gòu))12、企業(yè)的理財環(huán)境(如宏觀經(jīng)濟環(huán)境、法律環(huán)境、金融市場環(huán)境等)問題:每個因素是如何指示負債率走向的?資本結(jié)構(gòu)決策的定性分析方法(一)因素分析法(確定資本結(jié)構(gòu)應(yīng)考72資本結(jié)構(gòu)決策的定性分析方法(二)償債能力分析法1、償付水平分析(1)利息保障倍數(shù)(已獲利息倍數(shù))(2)償債保障比率(債務(wù)償付系數(shù)或固定支付保障率)(3)折舊及息稅前收益2、實際支付能力分析(1)企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力(2)企業(yè)籌措新資金的能力(3)企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力資本結(jié)構(gòu)決策的定性分析方法(二)償債能力分析法73資本結(jié)構(gòu)決策的數(shù)量分析方法EBIT-EPS分析法(EBIT-EPSBreak-evenAnalysis):盈利能力比較分析法依據(jù)第一個定義資本成本比較分析法依據(jù)第二個定義企業(yè)價值比較分析法:逐步測試法依據(jù)第三個定義資本結(jié)構(gòu)決策的數(shù)量分析方法EBIT-EPS分析法(EBIT-74EBIT-EPS分析法(EBIT-EPSBreak-evenAnalysis):

盈利能力比較分析法

1、確定EPS與EBIT的函數(shù)關(guān)系:線性關(guān)系EPS=f(EBIT)=[(EBIT-I)·(1-T)-DP]/N=[(1-T)/N]·EBIT-[I·(1-T)+DP]/N2、計算財務(wù)兩平點(財務(wù)盈虧平衡/臨界點):一個籌資方案的EPS=0時的EBIT3、求財務(wù)無差別點:兩個籌資方案的EPS相等時的EBITEBIT-EPS分析法(EBIT-EPSBreak-eve754、畫EPS與EBIT的關(guān)系圖5、根據(jù)EPS與EBIT的關(guān)系圖,依據(jù)EPS最大化原則,得出分析結(jié)論6、結(jié)合財務(wù)風險做權(quán)衡考慮,作出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決定此外,EBIT=(p-v)·Q-F=M-F=mr·S-F[mr=(p-v)/p]式中,mr:邊際貢獻(貢獻毛益)率;S:銷售收入(S=p·Q)EPS=f(S)=(1-T)·(mr/N)·S-[(I+F)·(1-T)+DP]/N4、畫EPS與EBIT的關(guān)系圖76EPSEPS2EPS1

0EBIT財務(wù)兩平點財務(wù)無差別點

EPS=f(EBIT)的關(guān)系圖EPSEPS=f(EBIT77資本成本比較分析法1、加權(quán)平均資本成本最小化:初始資本結(jié)構(gòu)決策2、加權(quán)平均邊際資本成本最小化:追加資本結(jié)構(gòu)決策資本成本比較分析法1、加權(quán)平均資本成本最小化:初始資78企業(yè)價值比較分析法:逐步測試法1、企業(yè)(上市公司)價值(V)V=債務(wù)價值(B)+股票價值(S)(1)B:一般假定為債務(wù)的帳面價值(2)S:以稅后利潤為基礎(chǔ)的永續(xù)年金現(xiàn)值S=[(EBIT-I)·(1-T)]/KS

(KS為股本的資本成本,也是股東要求的投資報酬率。)企業(yè)價值比較分析法:逐步測試法1、企業(yè)(上市公司)價值792、加權(quán)平均資本成本(KW):考慮財務(wù)風險

KW=(B/V)·KB+(S/V)·KS

(1)債務(wù)的資本成本(KB)KB=KD·(1-T)

(KD為稅前的債務(wù)資本成本)(2)股本的資本成本(用資本資產(chǎn)定價模型求KS)

KS=KF+β·(KM-KF)(KF為無風險報酬率;KM為股票市場的平均報酬率;β為本企業(yè)股票的貝塔系數(shù))3、資本結(jié)構(gòu)決策:V最大(KW最小)2、加權(quán)平均資本成本(KW):考慮財務(wù)風險80風險管理方法與策略

在財務(wù)風險管理中的應(yīng)用財務(wù)風險管理的基本理念預(yù)防與控制為主,危機管理為輔財務(wù)風險管理的方法與策略預(yù)防與控制風險回避風險承擔(自擔)風險轉(zhuǎn)移……風險管理方法與策略

在財務(wù)風險管理中的應(yīng)用財務(wù)風險管理的基本81風險管理方法與策略

在財務(wù)風險管理中的應(yīng)用財務(wù)風險的預(yù)防與控制:正確地預(yù)測、決策與控制建立財務(wù)風險預(yù)警管理系統(tǒng)、借款和發(fā)債的內(nèi)部控制制度;提高財務(wù)風險管理能力與水平(如風險管理專家管理);儲備借款能力:良好的投資機會來臨時能以合理成本借款的能力(此時,企業(yè)所使用的債務(wù)水平要低于最佳資本結(jié)構(gòu)的理論值)……風險管理方法與策略

在財務(wù)風險管理中的應(yīng)用財務(wù)風險的預(yù)防與控82風險管理方法與策略

在財務(wù)風險管理中的應(yīng)用回避不能承受的財務(wù)風險:如降低過高的資產(chǎn)負債比率金融衍生工具的運用:套期保值策略葉永剛:《衍生金融工具》p235~243,中國金融出版社,2004。周洛華:《金融工程學(xué)》(第三版),上海財經(jīng)大學(xué)出版社,2011。財務(wù)風險的自留與自保建立償債基金;抵押貸款;與銀行簽訂信貸額度協(xié)定;事先簽訂應(yīng)急貸款協(xié)議;建立自保子公司;改善和提高信用等級……財務(wù)風險的轉(zhuǎn)移財務(wù)風險的擔保:找借款保證人或擔保人財務(wù)風險的投保:找保險公司?風險管理方法與策略

在財務(wù)風險管理中的應(yīng)用回避不能承受的財務(wù)83風險管理方法與策略

在財務(wù)風險管理中的應(yīng)用財務(wù)風險的分散(轉(zhuǎn)移)降低國有股比重;選擇不同的籌資方式(各種長、短期債務(wù)組合);找不同的金融機構(gòu)借款;資產(chǎn)證券化融資……融資決策與投資決策配合(整體化風險管理策略):融資是為了投資其他策略利用優(yōu)先股、次級債券、可轉(zhuǎn)換債券、附認股權(quán)的債券、垃圾債券(junk-bond)項目融資、租賃……風險管理方法與策略

在財務(wù)風險管理中的應(yīng)用財務(wù)風險的分散(轉(zhuǎn)84風險管理方法與策略

在財務(wù)風險管理中的應(yīng)用:小結(jié)財務(wù)風險管理方法財務(wù)風險的預(yù)防與控制包括財務(wù)風險的預(yù)警管理財務(wù)風險的回避財務(wù)風險的自擔財務(wù)風險的轉(zhuǎn)移整體化的財務(wù)風險管理策略經(jīng)營風險管理與財務(wù)風險管理的整合風險管理方法與策略

在財務(wù)風險管理中的應(yīng)用:小結(jié)財務(wù)風險管理85財務(wù)風險預(yù)警管理破產(chǎn)風險的預(yù)警管理:破產(chǎn)預(yù)測的應(yīng)用一、公司失敗二、破產(chǎn)預(yù)測方法三、破產(chǎn)預(yù)測模型的類型四、預(yù)測模型原理簡介財務(wù)風險預(yù)警管理破產(chǎn)風險的預(yù)警管理:破產(chǎn)預(yù)測的應(yīng)用86一、公司失?。ㄒ唬┙?jīng)濟性失?。航?jīng)營失敗

公司處于經(jīng)營虧損狀態(tài)而走向失敗。

正常經(jīng)營經(jīng)營失敗財務(wù)困境破產(chǎn)(二)財務(wù)性/契約性失?。贺攧?wù)危機、財務(wù)困境、財務(wù)惡化

公司在債務(wù)到期時明顯無力償還,具體表現(xiàn)為違約、(暫時)無力償還、資不抵債、破產(chǎn)、倒閉。1、技術(shù)性清算/破產(chǎn):不能償還現(xiàn)有到期債務(wù)(有暫時性)。2、破產(chǎn):包括會計性破產(chǎn)(資不抵債)和法定破產(chǎn)(公司或債權(quán)人向法院申請破產(chǎn))。若重整或重組失敗,其結(jié)局是倒閉。一、公司失敗87注意:1、經(jīng)濟性失敗與財務(wù)性失敗可以相互強化。2、經(jīng)營管理上的無能是造成公司失敗的主要原因。可見,財務(wù)管理的重要性是很明顯的。(提示:只要不發(fā)生財務(wù)杠桿負作用,企業(yè)總是有能力來償債的。這也說明投資管理比籌資管理更重要。)3、公司失敗與ST(SpecialTreatment)。ST的條件:財務(wù)狀況異常和其他狀況異常。財務(wù)狀況異常:連續(xù)兩年虧損或每股凈資產(chǎn)低于股票面值。注意:88二、破產(chǎn)預(yù)測方法(一)定性預(yù)測法1、標準化調(diào)查法2、“四階段癥狀”分析法3、“三個月資金周轉(zhuǎn)表”分析法4、流程圖分析法5、管理評分法

◎周首華、陸正飛、湯谷良:《現(xiàn)代財務(wù)理論前沿專題》p165~170,東北財經(jīng)大學(xué)出版社,2000。

(二)定量預(yù)測法:運用破產(chǎn)預(yù)測模型二、破產(chǎn)預(yù)測方法89三、破產(chǎn)預(yù)測模型的類型(一)按預(yù)測模型所用的信息類型來分

1、財務(wù)指標信息類模型2、現(xiàn)金流量信息類模型3、市場收益率信息類模型(二)按預(yù)測模型所用的變量多寡來分

1、單變量預(yù)測模型2、多變量預(yù)測模型:進一步按計量方法不同來分(1)線性判定模型(2)線性概率模型(3)Logistic回歸模型◎吳世農(nóng)、盧賢義:《我國上市公司財務(wù)困境的預(yù)測模型研究》,《經(jīng)濟研究》2001年第6期?!蜿悤裕骸渡鲜泄镜摹白兡槨爆F(xiàn)象探析》中“企業(yè)財務(wù)困境預(yù)測”部分p113~202,企業(yè)管理出版社,2003?!蝰R若薇,2008,《上市公司財務(wù)困境預(yù)測模型研究》,知識產(chǎn)權(quán)出版社。三、破產(chǎn)預(yù)測模型的類型90四、預(yù)測模型原理簡介(一)單變量模型(單一比率模型)如:利息保障倍數(shù)、固定支付保障比率、資產(chǎn)報酬率、股東權(quán)益資本收益率及其變化率、資產(chǎn)負債比率、現(xiàn)金流量/負債(二)多變量模型(多比率組合模型)如:E.I.Altman:“Z-score”模型——Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5式中,Z——判別值;X1——(營運資本/資產(chǎn))·100;X2——(留存收益/資產(chǎn))·100;X3——(息稅前利潤/資產(chǎn))·100;X4——(普通股和優(yōu)先股市場價值/負債賬面價值)·100;X5——銷售收入/資產(chǎn)。四、預(yù)測模型原理簡介91這個預(yù)測模型主要用與資產(chǎn)負債表左邊有關(guān)的財務(wù)比率,表明企業(yè)破產(chǎn)的原因主要在于經(jīng)營不善,即經(jīng)營危機導(dǎo)致財務(wù)危機(困境)。Z(一年內(nèi))破產(chǎn)的可能性1.80以下很高1.81~2.70高灰色區(qū)域2.81~2.99可能3.00以上不可能

EdwardI.AltmanandEdithHotchkiss,CorporateFinancialDistressandBankruptcy:PredictandAvoidBankruptcy,AnalyzeandInvestinDistressedDebt,publishedbyJohnWiley&Sons,3rdedition,2005.(中譯本:東北財經(jīng)大學(xué)出版社,2007。)這個預(yù)測模型主要用與資產(chǎn)負債表左邊有關(guān)的財務(wù)比率,表明企業(yè)破92汪姜維、魏?。骸毒〇|方:破產(chǎn)風險中的產(chǎn)業(yè)整合》《新財富》2004年第12期汪姜維、魏?。骸毒〇|方:破產(chǎn)風險中的產(chǎn)業(yè)整合》《新財富》93本講小結(jié)(要點)因負債經(jīng)營而給企業(yè)所有者帶來的新增風險,就是財務(wù)風險。當企業(yè)全部資本為股權(quán)資本時,則企業(yè)只有經(jīng)營風險。不能將企業(yè)經(jīng)營風險包括在財務(wù)風險中《企業(yè)財務(wù)通則》與《金融企業(yè)財務(wù)規(guī)則》對財務(wù)風險的認識有很大的偏差,不可盲從!《中央企業(yè)全面風險管理指引》(2006)也有不少問題,要小心。本講小結(jié)(要點)因負債經(jīng)營而給企業(yè)所有者帶來的新增風險,就是94本講小結(jié)(要點)按時間長短,財務(wù)風險可分為:短期財務(wù)風險與長期財務(wù)風險。長期財務(wù)風險是企業(yè)的另一種戰(zhàn)略風險,它與長期經(jīng)營風險一起構(gòu)成企業(yè)的戰(zhàn)略風險。按經(jīng)濟后果,財務(wù)風險可分為:財務(wù)杠桿風險和破產(chǎn)風險,后者是前者的“副產(chǎn)品”。本講小結(jié)(要點)按時間長短,財務(wù)風險可分為:短期財務(wù)風險與長95本講小結(jié)(要點)負債規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司治理、所得稅、股利政策、利率風險、經(jīng)營風險等是影響財務(wù)風險的重要因素。RA>KL時,RA-KL>0,增加L(或減少E),可使RE提高,從而產(chǎn)生財務(wù)杠桿正作用(效應(yīng))。RA<KL時,RA-KL<0,增加L(或減少E),會使RE下降,從而產(chǎn)生財務(wù)杠桿負作用(效應(yīng))。這并非財務(wù)風險的定義。本講小結(jié)(要點)負債規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司治理、所得稅、股利政96本講小結(jié)(要點)除了用資產(chǎn)負債率、財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)、權(quán)益乘數(shù)等指標來衡量財務(wù)風險的大小以外,還可以用下列模型來計量:財務(wù)風險=(L/E)·σ(RA),或財務(wù)風險=V(EBIT)·(DFL-1)企業(yè)總風險=財務(wù)風險+經(jīng)營風險,可以用不同的模型來計量:企業(yè)總風險=(1+L/E)·σ(RA),或企業(yè)總風險=DFL·V(EBIT)本講小結(jié)(要點)除了用資產(chǎn)負債率、財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)、權(quán)97本講小結(jié)(要點)財務(wù)風險與經(jīng)營風險的關(guān)系如下:

1、經(jīng)營風險一定時,財務(wù)杠桿系數(shù)越大(即財務(wù)風險越大),企業(yè)總風險會越高;2、財務(wù)杠桿系數(shù)一定(即財務(wù)風險一定)時,經(jīng)營風險越高,企業(yè)總風險也會越高;3、財務(wù)風險和經(jīng)營風險有相互放大作用(效應(yīng));4、財務(wù)風險的大小決定于經(jīng)營風險。財務(wù)風險可以通過企業(yè)的財務(wù)政策(資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)到期日等)來控制(如可以全部使用所有者權(quán)益籌資而使財務(wù)風險為0),而經(jīng)營風險卻不易控制。本講小結(jié)(要點)財務(wù)風險與經(jīng)營風險的關(guān)系如下:98本講小結(jié)(要點)財務(wù)風險管理的成功“依賴于”經(jīng)營風險管理的成功。財務(wù)風險管理失敗將表現(xiàn)為財務(wù)困境(或財務(wù)危機),其根源是經(jīng)營風險管理失敗,即經(jīng)營危機導(dǎo)致財務(wù)危機。決定可承受的企業(yè)總風險之后,企業(yè)要合理地匹配財務(wù)風險與經(jīng)營風險。財務(wù)風險是資本結(jié)構(gòu)決策的一個重要因素(變量)。企業(yè)要將風險管理方法與策略靈活而恰當?shù)卦谪攧?wù)風險管理中加以應(yīng)用。破產(chǎn)預(yù)測是一種非常有效的財務(wù)風險預(yù)警管理機制。在財務(wù)風險管理過程要注意預(yù)防股東對債權(quán)人利益的“侵害”,要使企業(yè)的行為合乎商業(yè)倫理道德。本講小結(jié)(要點)財務(wù)風險管理的成功“依賴于”經(jīng)營風險管理的成99演講完畢,謝謝觀看!演講完畢,謝謝觀看!100第五講企業(yè)財務(wù)風險管理龔凱頌

博士、副教授中山大學(xué)管理學(xué)院會計學(xué)系第五講企業(yè)財務(wù)風險管理龔凱頌博士、副教授101大綱復(fù)習:企業(yè)

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