北大金融市場學課件-第八章股權投資基金市場

金融市場學

第八章私募股權投資基金市場（上）

第一節(jié)私募股權投資基金的重要性傳統(tǒng)投資渠道和另類投資全球投資者（尤其機構投資者）在設計投資策略時，不僅考慮股票、債券、衍生工具等傳統(tǒng)金融工具，而且開始越來越多考慮另類投資（ALTERNATIVEINVESTMENT），比如投資私募股權投資基金（PRIVATE

EQUITY，簡稱PE）世界上提供私人銀行（privatebanking）服務最大的幾家銀行已經(jīng)開始向高端客戶推銷私募股權基金產(chǎn)品。美國PE的資金籌集規(guī)模已經(jīng)超過了股票上市所募集的資金總量。隨著中國經(jīng)濟的快速增長，中國富人和高端客戶也越來越多，為PE的發(fā)展提供了雄厚的物質基礎?！爸袊?00富豪榜中榜”500名上榜富豪身家總數(shù)高達43,426億元。據(jù)統(tǒng)計，中國億萬富豪有1.8萬人，千萬富翁超過44萬，而百萬富翁人數(shù)約占人群總數(shù)的3.3%，將近4300萬。2009年10月13日《2009海南清水灣胡潤百富榜》在北京發(fā)布顯示，如今中國百億富豪已有130名，較08年增加29人，而五年前只有1位。和其他國家相比，據(jù)福布斯的財富榜單，美國的百億富翁有359人，俄羅斯有32人，印度24人。中國的富翁人數(shù)在世界經(jīng)濟危機的情況下仍排在了世界第二位，僅次于美國。另外，1000位上榜企業(yè)家財富過10億，五年前只有100位。傳統(tǒng)上是通過上市產(chǎn)生的富翁：

網(wǎng)易的丁磊搜狐的張朝陽盛大的陳天橋百度的李彥宏新東方的俞敏洪都與納斯達克或紐約香港的股市有關新一代富豪則與PE有關康盛世紀的戴志康26歲泡泡網(wǎng)的李想26歲MYSEE的鄧迪高燃26歲非常在線的趙寧24歲他們都與PE或者更熟悉的名字風險投資（venturecapital）有關其實在網(wǎng)易、搜狐、百度和牛根生背后也有PE的推手法律的支持2006年8月27日出臺《合伙企業(yè)法》，首次在立法意義上認可有限合伙制這一國外PE最普遍的組織形式，為國內(nèi)PE的發(fā)展掃清了法律障礙。2006年9月8日出臺《外資并購新規(guī)》，嚴格外資并購的監(jiān)管和審批原則，限制了外資PE在國內(nèi)進一步的攻城略地，為本土PE留下了寶貴的生存空間。2006年末渤海產(chǎn)業(yè)基金第一期的掛牌標志著中國的本土PE邁出了實質性步伐。8股權投資基金投資額占GDP的比例第二節(jié)私募股權投資基金的定義和發(fā)展三種基金：共同基金、對沖基金、私募股權投資基金其目的都是在于幫助投資者實現(xiàn)資產(chǎn)的增值共同基金MUTUAL

FUND即我們國內(nèi)所說的各類證券投資基金，主要是投資于二級市場的股票、債券和貨幣等資產(chǎn)，通過公開發(fā)行基金分額來籌集資金共同基金資產(chǎn)規(guī)模龐大，是主要的機構投資者。對沖基金（（HEDGEFUND）通過在股票票市場、債債券市場、、貨幣市場場、商品市市場投資，，相互對沖沖其風險，，通過保持持相當高的的杠桿和對對沖操作來來為投資者者獲得巨大大的收益私募股權投投資基金主要通過私私募而不是是公開向公公眾募集的的方式獲得得資金，對對非上市企企業(yè)進行權益性投資資，即將每一一單位的投投資額最終終兌換為被被投資對象象的股權，，然后通過過各類方法法使得被投投資企業(yè)快快速發(fā)展，，實現(xiàn)股權的快速速多倍增值值，同時在交交易實施過過程中考慮慮將來的退出機制，通過上市市、并購或或管理層回回購等方式式，出售所所持股份而而獲利但也有少數(shù)數(shù)PE投資已經(jīng)上上市公司的的股權，被被稱為PIPE（privateinvestmentsinpublicequity）根據(jù)所投資資階段的側側重點不同同的分類PE所涉及的業(yè)業(yè)務涵蓋了了企業(yè)首次次公開發(fā)行行IPO之前的各階階段的權益益類投資，，可以對處處于種子期期、初創(chuàng)期期、發(fā)展期期、擴展期期、成熟期期、以及首首次公開發(fā)發(fā)行前期（（pre-IPO）各個時期期企業(yè)進行行投資分為：風險險投資基金金(venturecapital)發(fā)展資本(developmentcapital)并購基金(buyout/buyinfund)夾層資本(mezzaninecapital)重振資本(turnaround)14股權投資基基金（PrivateEquity，PE）創(chuàng)業(yè)投資基基金成長基金并購基金Pre-IPO基金創(chuàng)業(yè)期成長期成熟期并購基金/風險投資并購基金是是專注于對對標的企業(yè)業(yè)進行并購購的基金，，其投資手手法是，通通過收購目目標企業(yè)股股權，獲得得對目標企企業(yè)的控制權，然后對其其進行一定定的重組改改造，持有有一定時期期后再出售售它和其他類類型投資的的不同表現(xiàn)現(xiàn)在：風險險投資主要要投資于創(chuàng)業(yè)型的企企業(yè)，并購基金金選擇的對對象是成熟企業(yè)；其他私募募股權投資資對企業(yè)控控制權沒有有興趣，而而并購基金金意在獲得得目標企業(yè)業(yè)的控制權權。并購基金經(jīng)經(jīng)常出現(xiàn)在在MBO和MBI中前者是管理理層收購（（managementbuyout）,是指一家公公司的管理理人員或行行政人員買買入公司的的控股股權權。后者是保留留管理層的的收購（managementbuyin），是指一一組公司外外部投資者者買入公司司的控股股股權，并維維持現(xiàn)有的的管理層夾層資本夾層層資資本本是是指指在在風風險險和和回回報報方方面面，，介介于于優(yōu)先先債債權權投投資資（（如如債債券券和和貸貸款款））和和股股本本投投資資之間間的的一一種種投投資資資資本本形形式式。。對對于于公公司司和和股股票票推推薦薦人人而而言言，，夾夾層層投投資資通通常常提提供供形形式式非非常常靈靈活活的的較較長長期期融融資資，，這這種種融融資資的的稀稀釋釋程程度度要要小小于于股股票票融融資資，，并并能能夠夠根根據(jù)據(jù)需需求求做做出出調(diào)調(diào)整整。。而而夾夾層層融融資資的的付付款款事事宜宜也也可可以以根根據(jù)據(jù)公公司司的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流狀狀況況確確定定夾層層資資本本一一般般偏偏向向于于采采取取可轉轉換換公公司司債債券券和和可可轉轉換換優(yōu)優(yōu)先先股股之類類的的金金融融工工具具風險險投投資資基基金金（（VC）主要要通通過過投投資資非非上上市市企企業(yè)業(yè)，，有有的的在在企企業(yè)業(yè)早早期期投投資資，，成成為為種種子子投投資資，，有有的的在在企企業(yè)業(yè)成成熟熟期期投投資資，，有有的的在在企企業(yè)業(yè)上上市市前前進進行行投投資資，，在在投投資資后后對對這這些些企企業(yè)業(yè)進進行行管管理理上上的的指指導導和和干干預預，，通通過過實實現(xiàn)現(xiàn)公公司司的的上上市市來來使使自自己己獲獲利利退退出出小結結：：PE的主主要要特特點點1、在在資資金金籌籌集集上上，，主主要要通通過過非非公公開開方方式式面面向向少少數(shù)數(shù)機機構構投投資資者者或或個個人人募募集集，，它它的的銷銷售售和和贖贖回回都都是是基基金金管管理理人人通通過過私私下下與與投投資資者者協(xié)協(xié)商商進進行行的的2、在在投投資資方方式式上上也也是是以以私私下下形形式式進進行行，，絕絕少少涉涉及及公公開開市市場場的的操操作作，，一一般般無無需需披披露露交交易易細細節(jié)節(jié)3、多多采采取取權權益益型型投投資資方方式式，，對對被被投投資資企企業(yè)業(yè)的的決決策策管管理理享享有有一一定定的的表表決決權權(控制制權權)4、在投資資工具上上，一般般采用普普通股或或可轉換換優(yōu)先股股，以及及可轉債債的工具具形式5、一般投投資于私私有公司司即非上市企企業(yè)，很少投投資于已已公開發(fā)發(fā)行公司司，不會會涉及到到要約收購購義務（即公開開向全部部股東發(fā)發(fā)出要約約，達到到控制公公司的目目的，其其最大特特點是在在所有股股東平等等獲取信信息的基基礎上由由股東自自主選擇擇，被視視為完全全市場化化的規(guī)范范的收購購模式，，有利于于防止各各種內(nèi)部部交易，，保障中中小股東東的利益益）6、投資期期限較長長，一般般3-5年或更長長，屬于于中長期期投資7、流動性性較差，，沒有現(xiàn)現(xiàn)成的市市場供非非上市公公司的股股權出讓讓方和購購買方直直接達成成交易8、私募股股權投資資機構在在發(fā)展中中會成立立針對企企業(yè)不同同階段的的專項私私募股權權基金，，具有綜綜合性特特征。PE的優(yōu)優(yōu)勢PE是一一種在特特定范圍圍內(nèi)募集集、以股股權為投投資對象象的集合合投資方方式。這這種另類類投資自自身有很很多優(yōu)勢勢，是其其他投資資方式難難以比擬擬的。第一，組組織機制制優(yōu)勢：：PE采采取一種種特殊的的股份制制度PE有兩兩種組織織形式：：公司制制和有限限合伙制制。但現(xiàn)現(xiàn)在越來來越多的的PE拋拋棄了公公司制，，采取有有限合伙伙制，成成為PE的主流流。1980年年有限合合伙制投投資基金金投資額額為20億美元元，占42.5%；但但到90年代中中期，達達到1432億億美元，，達到81.2%。有限合伙伙制是指指基金的的發(fā)起人人和經(jīng)理理人在基基金中扮扮演一般般合伙人人GP的的角色，，對基金金負無限限連帶責責任；基基金的投投資者為為有限合合伙人（（LP）），不參參與基金金的運作作和管理理，以出出資為限限對基金金負債負負有限責責任。這種制度度可以最最大限度度地減少少或避免免不稱職職、責任任心不強強的人擔擔任GP，在一一定程度度上降低低GP的的道德風風險，并并降低了了LP的的投資風風險，因因此PE與其其他投資資形式相相比具有有明顯的的組織機機制優(yōu)勢勢第二，PE具有有較小的的外部性性PE的關關鍵詞之之一就是是私募,即向少少數(shù)合格格投資者者私下募募集.所所謂合格格的投資資者,主主要是指指銀行和和非銀行行金融機機構、養(yǎng)養(yǎng)老金、、捐贈基基金、大大企業(yè)和和富有的的個人。。各國政府府和各PE機構構都對LP的進進入門坎坎提出最最低的限限額要求求。如我我國是100萬萬元人民民幣，美美國是100萬萬美元，，有的海海外PE設定的的最低門門坎時1000-2000萬萬美元。。所以PE市名名副其實實的“富富人俱樂樂部”LP多為為崇尚高高風險和和高收益益相匹配配的風險險偏好型型投資者者。由于于PE具具有較小小的外部部性特征征，不具具備像銀銀行、保保險公司司、公募募基金等等那樣的的風險擴擴散效應應，所以以各國相相關監(jiān)管管部門對對Pe的的管制都都比較寬寬松，為為PE的的靈活運運作提供供了廣闊闊的空間間。第三，PE是是具有戰(zhàn)戰(zhàn)略投資資者特征征的財務務投資者者投資者可可以分為為戰(zhàn)略投投資者和和財務投投資者。。前者關關注的是是長期回回報，后后者比較較注重短短期回報報。（1）選選擇投資資對象的的標準不不同。戰(zhàn)戰(zhàn)略投資資者一般般投資于于同業(yè)或或相關行行業(yè)，與與目標企企業(yè)有競競爭關系系，投資資或并購購目標企企業(yè)有完完善自身身產(chǎn)業(yè)和和價值鏈鏈條的考考慮，一一般不投投資于賺賺錢但不不能達到到戰(zhàn)略目目標的項項目；財財務投資資者的短短期逐利利性特征征明顯，，所投資資的目標標企業(yè)一一般與自自己沒有有競爭關關系，沒沒有長期期戰(zhàn)略目目標的局局限，只只追求高高額回報報。（2）投投資的內(nèi)內(nèi)涵不同同。戰(zhàn)略略投資者者除對目目標企業(yè)業(yè)投入資資金外，，還幫助助目標企企業(yè)完善善公司治治理，改改善其經(jīng)經(jīng)營管理理以及技技術水平平，幫助助其開拓拓市場；；而財務務投資者者除注入入資金外外，不關關注企業(yè)業(yè)的技術術、管理理和經(jīng)營營。（3）投投資的期期限不同同。戰(zhàn)略略投資者者一般投投資期限限長，與與目標企企業(yè)榮辱辱與共；；而財務務投資者者一般投投資期限限較短，，一旦達達到預期期的投資資回報，，即刻撤撤出。（４））轉讓讓股權權的方方式不不同。。戰(zhàn)略略投資資者一一般不不會輕輕易轉轉讓股股權，，即使使轉讓讓一般般也是是被動動的，，如目目標企企業(yè)被被更強強大的的資本本并購購等；；財務務投資資者更更傾向向于主主動地地向戰(zhàn)戰(zhàn)略投投資者者轉讓讓股權權或通通過股股票市市場套套現(xiàn)離離場。。（５））投資資者的的身分分不同同。戰(zhàn)戰(zhàn)略投投資者者一般般是大大型企企業(yè)或或跨國國公司司，通通常被被稱為為機構構投資資者；；財務務投資資者一一般是是銀行行或非非銀行行金融融機構構，既既有機機構投投資者者也有有大量量的個個人投投資者者。傳統(tǒng)上上，產(chǎn)產(chǎn)業(yè)資資本被被稱為為戰(zhàn)略略投資資者，，而金金融資資本被被稱為為財務務投資資者。。兩類類資本本最大大的區(qū)區(qū)別在在于目目的，，前者者更多多著眼眼于市市場份份額和和戰(zhàn)略略控制制，后后者一一般追追求純純粹的的財務務回報報。但這種種觀點點受到到挑戰(zhàn)戰(zhàn)。PE盡管是是一種種金融融資本本，但但是卻卻以戰(zhàn)戰(zhàn)略投投資者者身份份出現(xiàn)現(xiàn)。它它是一一種中中長期期股權權投資資方式式，參參與企企業(yè)經(jīng)經(jīng)營管管理。。但是是PE投資的的目標標又不不是分分享企企業(yè)的的經(jīng)營營利潤潤，而而是通通過企企業(yè)的的公開開上市市等方方式獲獲得企企業(yè)的的資本本溢價價，這這又是是財務務投資資者的的典型型特征征。所所以PE是一種種特殊殊的金金融資資本，，是戰(zhàn)戰(zhàn)略投投資者者和財財務投投資者者“雜雜交的的產(chǎn)物物。第四，，PE具具有獨獨特的的盈利利模式式產(chǎn)業(yè)資資本靠靠經(jīng)營營產(chǎn)品品賺錢錢金融資資本靠靠經(jīng)營營貨幣幣賺錢錢PE是是靠經(jīng)經(jīng)營股股權賺賺錢PE的的經(jīng)營營鏈條條由融融資、、選項項、投投資、、管理理、退退出、、分配配等六六個環(huán)環(huán)節(jié)構構成，，關鍵鍵是選選擇那那些明明顯被被低估估的、、成長長性好好、有有較大大升值值空間間、但但存在在經(jīng)營營、管管理、、技術術或資資金瓶瓶頸的的企業(yè)業(yè)，經(jīng)經(jīng)過３３－５５年的的精心心培育育，最最后通通過股股權轉轉讓或或公開開上市市出讓讓股權權而獲獲利。。第五，，PE具具有靈靈活而而有效效得內(nèi)內(nèi)部激激勵和和約束束機制制有限合合伙制制下，，PE能夠采采取靈靈活的的分配配方式式，也也提供供了可可以把把經(jīng)濟濟利益益和控控制權權分開開的靈靈活性性。由于承承擔的的風險險不同同，ＧＧＰ和和ＬＰＰ之間間的盈盈余分分配約約定俗俗成。。一般般而言言，前前者占占２００％，，后者者占８８０％％。ＬＬＰ內(nèi)內(nèi)部的的分配配比例例必須須與出出資額額匹配配；ＧＧＰ之之間的的分配配還要要考慮慮其承承擔的的責任任、投投資業(yè)業(yè)績等等因素素。ＧＰ以以自有有資金金投入入，基基金的的成功功與其其利益益緊密密相關關?；鸸芄芾碚哒咭话惆愠钟杏校常担ィサ墓晒煞?，，一旦旦發(fā)生生虧損損，管管理者者擁有有的股股份將將首先先用來來償債債。因因此，，PE的發(fā)起起人、、管理理人和和投資資者是是一個個榮辱辱與共共的利利益共共同體體，這這也在在一定定程度度上解解決了了激勵勵約束束問題題。第六，，PE具具有其其他行行業(yè)不不具備備的人人才優(yōu)優(yōu)勢可以掌掌握巨巨資，，薪酬酬遠遠遠超過過大多多數(shù)上上市公公司幾乎很很少被被監(jiān)管管，也也不用用披露露收入入可以從從長遠遠利益益出發(fā)發(fā)作出出投資資決策策，而而不必必將注注意力力放在在短期期收益益上私募股股權投投資基基金的的發(fā)展展歷程程20世紀60年代，，PE中的風風險投投資基基金開開始在在美國國出現(xiàn)現(xiàn)，第第一支支風投投募集集資金金750萬美元元1976年，華華爾街街著名名投資資銀行行貝爾爾斯登登的三三名投投資銀銀行家家合伙伙成立立了一一家投投資公公司，，專門門從事事并購購，這這是最最早的的私募募股權權基金金之一一，即即KKR剛剛誕誕生的的私募募股權權基金金得益益于垃垃圾債債券市市場，，度過過了輝輝煌的的80年代但1988年開始始，垃垃圾債債券陷陷于““高風風險-高利率率-高負擔擔-高拖欠欠-更高風風險””的惡惡性循循環(huán)，，走向向衰退退。90年代中中后期期，雅雅虎等等高科科技公公司登登陸納納斯達達克，，私募募股權權基金金獲得得天價價匯報報，風風投成成了PE的代名名詞2000年左右右泡沫沫破裂裂，私私募股股權基基金受受到重重創(chuàng)最近上上升期期。規(guī)規(guī)模擴擴大，，胃口口也越越來越越大，，開始始瞄準準大型型企業(yè)業(yè)。四四大PE：KKR、凱雷雷、黑黑石、、TPG占據(jù)最最大份份額。。主要要在歐歐美。。37第三節(jié)節(jié)私私募募股權權投資資基金金資金金募集集類型型基金募募集投資投后管管理退出從基金金的募募集對對象看看，私私募股股權投投資基基金可可分為為：獨立型型基金金附屬基金半附屬基金金獨立型基金金是最普遍的的一種形式式。這類基基金從各種種不同渠道道籌集資本本，具體包包括各類養(yǎng)養(yǎng)老基金、、退休教師師基金、保保險公司、、富裕家族族、公司投投資者等其其他機構，，通常情況況是由富有有經(jīng)驗的基基金管理人人靠個人信信譽和以往往的業(yè)績打打動投資者者進行投資資，基金管管理人代表表投資者進進行利益管管理，并取取得每年固固定的管理理費和基金金結束時超超過約定資資本收益以以上一定份份額的報酬酬。他們是最專專業(yè)的私募募股權基金金的管理機機構，全球球最著名的的幾大私募募股權基金金都是此類類。附屬基金一些有實力力投資獨立立型基金的的大型投資資機構，如如大財團、、商業(yè)銀行行、年金基基金或捐贈贈基金等為為了獲得更更高的報酬酬，不投資資到獨立型型基金，而而是自己成成立獨立的的機構來進進行投資。。他們不需要要對外募集集資金，多多數(shù)作為大大型機構的的分支機構構，他們只只管理母機機構的資本本，如淡