歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃課件

歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃11資產證券化業(yè)務定義：是指以特定基礎資產或資產組合產生的現金流為償付支持，通過結構化方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產支持證券的業(yè)務活動。基礎資產或資產組合指：可以產生獨立、可預測的現金流的權利或者財產。基礎資產可以是單項，也可以是多項資產組合。專項資產管理計劃：證券公司為開展資產證券化業(yè)務專門設立

專項資產管理計劃，開展資產證券化，又稱企業(yè)資產證券化。2資產證券化業(yè)務定義：是指以特定基礎資產或資產組合產生的現金流

第一章

項目簡介

第二章交易結構

第三章基礎資產

第四章主要參與人

第五章風險控制與投資價值分析

第六章產品意義及思考目錄3目錄3

目錄第一章項目簡介

項目背景

產品結構

4目錄第一章項目簡介項目背景4

1.1項目背景51.1項目背景5

1.2產品結構專項資產管理計劃產品基本結構61.2產品結構專項資產管理計劃產品基本結構6

1.2產品結構(續(xù))專項資產管理計劃產品基本結構71.2產品結構(續(xù))專項資產管理計劃產品基本結構7

目錄第二章交易結構

交易參與方基礎資產交易結構現金流劃轉現金流分配信用增級8目錄第二章交易結構交易參與方8

2.1交易參與方參與方類型參與方名稱原始權益人華僑城A、上海華僑城、北京華僑城計劃管理人/推廣機構中信證券擔保人華僑城集團托管人中信銀行監(jiān)管銀行中信銀行深圳分行、交通銀行北京分行和中信銀行上海分行法律顧問北京市競天公誠律師事務所信用評級機構聯合信用評級有限公司評估機構北京中企華資產評估有限責任公司登記托管機構中國證券登記結算有限公司深圳分公司會計師事務所中瑞岳華會計師事務所有限公司92.1交易參與方參與方類型參與方名稱原始權益人華僑城A、上海

2.2基礎資產基礎資產系指原始權益人根據政府文件，因建設和運營歡樂谷主題公園而獲得的自專項計劃成立之次日起五年內特定期間擁有的歡樂谷主題公園入園憑證，該入園憑證包括各類門票（包括但不限于全價票、團體票、夜場票、優(yōu)惠票）、各類卡（包括但不限于年卡、情侶卡、家庭卡）及其他各類可以入園的憑證特定期間及納入基礎資產的入園憑證（僅限于在各特定期間內銷售，過期失效）數量如下表所示：102.2基礎資產基礎資產系指原始權益人根據政府文件，因建設和

2.3交易結構112.3交易結構11

2.4現金流劃轉認購人計劃推廣專戶專項計劃專戶原始權益人指定賬戶認購募集資金購買資產游客入園憑證收款賬戶專項計劃專戶受益憑證持有人消費資金分配專項計劃設立時資金劃轉狀況基礎資產銷售時資金劃轉狀況122.4現金流劃轉認購人計劃推廣專項計劃專戶原始權益人指定賬戶

2.5現金流分配專項計劃資產收益構成：

基礎資產現金收入原始權益人補足款華僑城集團的補足款專項計劃賬戶中資金的

再投資收益專項計劃資產投資所產

生的收益132.5現金流分配專項計劃資產收益構成：13

2.5現金流分配（續(xù)）分配順序：應納稅負（如有）計劃管理人的管理費、

托管銀行的托管費等專

項計劃費用當期應分配的優(yōu)先級受

益憑證預期收益當期應分配的優(yōu)先級受

益憑證本金當期剩余資金分配給次

級受益憑證持有人142.5現金流分配（續(xù)）分配順序：14

2.6信用增級信用增級收益率超額覆蓋優(yōu)先/次級結構原始權益人補足承諾華僑城集團擔保152.6信用增級信用增級收益率超額覆蓋優(yōu)先/次級結構原始權益人

2.6信用增級（一）收益率超額覆蓋覆蓋比率即在各償還時點預期收入對預期支出的覆蓋比率。一般覆蓋比率以1為分界嶺，小于1說明企業(yè)存在入不敷出的可能，即存在對受益憑證本金和收益不能及時償付的風險；大于1則說明企業(yè)現金流充裕，預期收入大于預期支出，能按照約定對投資者支付本息資料來源：《歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃計劃說明書》整理而得根據預測，原始權益人2013年至2017年特定期間歡樂谷主題公園入園憑證收入超額覆蓋預期支出，各期覆蓋比率最低值亦達到了1.4516162.6信用增級（一）收益率超額覆蓋覆蓋比率即在各償還時點預2.6信用增級在任意一個初始核算日，若在前一個特定期間內，基礎資產銷售均價低于約定的最低銷售均價和/或銷售數量低于約定的最低銷售數量，則原始權益人承諾分別進行補足各地歡樂谷主題公園入園憑證最低銷售均價分別為：深圳歡樂谷122.23元，北京歡樂谷136.98元，上海歡樂谷156.84元。最低銷售數量與最低現金流入如下圖：資料來源：《歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃計劃說明書》整理而得（二）原始權益人補足承諾172.6信用增級在任意一個初始核算日，若在前一個特定期間內，2.6信用增級本次專項計劃的擔保人為原始權益人的大股東——華僑城集團，它為基礎資產的銷售收入能按時足量地轉入專項計劃賬戶提供不可撤銷連帶責任擔保，為投資者能按時收到本金及約定收益提供了保障。具體擔保內容有以下兩點：

（1）保證原始權益人定期足額將基礎資產銷售款項劃入專項計劃賬戶，并履行

差額支付承諾；

（2）確保在專項計劃成立滿3年和4年后，華僑城A按相關約定履行其回購和贖回

義務，并在約定日期前向回售和贖回準備金賬戶劃入足額資金。（三）華僑城集團擔保182.6信用增級本次專項計劃的擔保人為原始權益人的大股東——2.6信用增級本專項計劃對所發(fā)行證券進行了優(yōu)先/次級分層，其中優(yōu)先級資產支持證券共有僑城01到僑城05五個品種，票面利率為固定利率，收益分配方式為按期償付本息，由投資經驗豐富，可以承擔對應風險的機構投資者認購。

原始權益人按照約定收益率，在每年收益分配日將相應證券產生的收益分發(fā)給投資者，并在證券到期時將認購本金返還給投資者。對于原始權益人華僑城A購買的總額為1億元的次級證券，則沒有約定票面利率，只有在優(yōu)先級產品的本息償付實現后，剩余部分才分配給次級證券，從而優(yōu)先級產品得到了相當于次級資產支持證券規(guī)模的信用擔保。次級受益憑證將全部由華僑城A認購，從而可以有效防范原始權益人的道德風險。優(yōu)先級受益憑證獲得來自次級受益憑證5.41%的信用提升。（四）優(yōu)先/次級結構192.6信用增級本專項計劃對所發(fā)行證券進行了優(yōu)先/次級分層，

目錄第三章基礎資產

歷史銷售狀況未來銷售預測優(yōu)勢分析20目錄第三章基礎資產歷史銷售狀況20

3.1歷史銷售狀況213.1歷史銷售狀況21

3.1歷史銷售狀況（續(xù)）223.1歷史銷售狀況（續(xù)）22

3.2未來銷售預測233.2未來銷售預測233.3優(yōu)勢分析（一）歡樂谷主題公園優(yōu)勢2005年至2011年，歡樂谷主題公園的入園總游客量年均增長率達到24.95%。2011年深圳、北京、上海三家歡樂谷的入園憑證銷售現金流總計約9.33億元，5月至10月現金流總計約為6.57億元。

按照等比例折算預估，2013-2017年特定期間內，基礎資產對應部分的入園憑證銷售現金流分別可達到5.95億元、6.17億元、6.17億元、6.31億元和6.38億元?；A資產可產生的現金流較為充裕，正常情況下對優(yōu)先級受益憑證本金和預期收益的覆蓋倍數較高。243.3優(yōu)勢分析（一）歡樂谷主題公園優(yōu)勢2005年至20113.3優(yōu)勢分析（二）營業(yè)風險小目前歡樂谷主題公園已經形成了“東”（上海）、“南”（深圳）、“西”（成都）、“北”（北京）四地歡樂谷遙相呼應的合理布局，已建成項目占地面積約228萬平方米。“中（武漢）”部歡樂谷于2012年4月投入運營。深圳、北京、上海四家歡樂谷分布在我國的東、南、北等不同區(qū)域，地理位置相距較遠，但又均為區(qū)域內最發(fā)達的中心城市之一，這樣的地理分布在一定程度上分散了歡樂谷運營風險，有利于提高基礎資產現金流入的穩(wěn)定性和專項計劃的安全性；此外，由于四家歡樂谷主題公園的上述地理分布特點，專項計劃由于某一局部地區(qū)不可抗力因素造成違約的風險得到降低。不同于特許經營模式下的自然風景區(qū)，歡樂谷是完全市場化運作的主題公園，因此其運營期限、管理制度、入園憑證定價均不受政策干預。市場化運作下的主題公園可以更加快捷、靈活地應對市場變化，從而有效的抵御市場風險，并進而有利于提高基礎資產現金流入的穩(wěn)定性。253.3優(yōu)勢分析（二）營業(yè)風險小目前歡樂谷主題公園已經形成了3.3優(yōu)勢分析（三）國家政策導向支持2009年7月22日，我國第一部文化產業(yè)專項規(guī)劃——《文化產業(yè)振興規(guī)劃》由國務院常務會議審議通過，這標志著文化產業(yè)已經上升為國家的戰(zhàn)略性產業(yè)2009年11月，國務院發(fā)布《關于加快發(fā)展旅游業(yè)的意見》，其中明確提出要把旅游業(yè)培育成國民經濟的戰(zhàn)略性支柱產業(yè)2011年3月，我國發(fā)布《中國國民經濟和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃綱要》，其中明確要求“全面發(fā)展國內旅游，積極發(fā)展入境旅游，有序發(fā)展出境旅游”2011年12月，國家旅游局發(fā)布了《中國旅游業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃綱要》，明確了到“十二五”期末，旅游業(yè)將初步建設成為國民經濟的戰(zhàn)略性支柱產業(yè)和人民群眾更加滿意的現代服務業(yè)，在轉方式、擴內需、調結構、保增長、促就業(yè)、惠民生等戰(zhàn)略中發(fā)揮更大功能

歡樂谷是我國最大的民族品牌主題公園，基于歡樂谷入園憑證設立專項計劃是對國家文化和旅游產業(yè)政策的積極響應，也是對民族主題公園品牌的極大支持，這在一定程度上很符合國家發(fā)展的政策導向。263.3優(yōu)勢分析（三）國家政策導向支持2009年7月22日，

目錄第四章主要參與人

計劃管理人原始權益人擔保人27目錄第四章主要參與人計劃管理人274.1計劃管理人界定：中信證券介紹：中信證券是一家以證券業(yè)務為核心的綜合性證券公司，第一大股東是中國中信集團公司。截止2011年12月末，中信證券總資產1483億元人民幣，凈資產870億元人民幣，擁有主要全資子公司4家，主要控股子公司1家?？蛻糍Y產管理業(yè)務統計情況數據來源：公司歷年年報284.1計劃管理人界定：中信證券客戶資產管理業(yè)務統計情況數據4.1計劃管理人資產管理業(yè)務受托規(guī)模情況數據來源：公司歷年年報優(yōu)勢：截止2011年12月末，中信證券的客戶資產管理業(yè)務規(guī)模和投資收益均保持穩(wěn)定、良好的運行格局，在業(yè)內建立了良好的品牌。中信證券的受托資產管理業(yè)務包括集合資產管理業(yè)務、定向資產管理業(yè)務和專項資產管理業(yè)務。在集合資產管理業(yè)務方面，中信證券是首批獲得集合資產管理業(yè)務資格的三家證券公司之一294.1計劃管理人資產管理業(yè)務受托規(guī)模情況數據來源：公司歷年年4.2原始權益人（一）股權結構

原始權益人：華僑城A及其子公司北京華僑城與上海華僑城華僑城A深圳歡樂谷北京歡樂谷上海歡樂谷北京華僑城上海華僑城100%間接34%+直接29%間接35%+直接65%100%100%304.2原始權益人華僑城A深圳歡樂谷北京歡樂谷上海歡樂谷北京4.2原始權益人（二）財務狀況資料來源：華僑城A年報及其他各公司審計報告314.2原始權益人資料來源：華僑城A年報及其他各公司審計報告34.2原始權益人（三）主營業(yè)務華僑城A：屬于旅游服務行業(yè)，主要經營主題公園、酒店服務、紙包裝等，在2010年全年及2011年全年營業(yè)總收入分別為173.18億元和173.24億元，其中旅游收入分別占據總收入的54.81%和36.45%

北京華僑城：旨在建設一個富有文化內涵，融生態(tài)、休閑、旅游于一體的旅游主題社區(qū)。北京歡樂谷于2006年開始運營，2011年全年收入達到3.89億元上海華僑城：以旅游及其關聯產業(yè)投資及管理為主，目前營業(yè)收入全部來源于上海歡樂谷。上海歡樂谷自2009年開始運營，2011年實現收入3.29億元324.2原始權益人華僑城A：北京華僑城：上海華僑城：34.2原始權益人（四）優(yōu)勢分析

主營業(yè)務風險小：華僑城A擁有國內數量最多、規(guī)模最大、效益最好的主題公園群，包括錦繡中華、民俗文化村、世界之窗、歡樂谷、東部華僑城等一系列國內著名的品牌。華僑城A每年接待的游客數量、銷售額及經濟效益均位居全國同行業(yè)之首。同時歡樂谷主題公園的品牌效應好，經營規(guī)模也在不斷擴大，因此行業(yè)地位較為穩(wěn)固

財務狀況良好：截至2011年年末，華僑城A總資產約628億元、凈資產181億元。2009-2011年總資產和凈資產的年均復合增長率分別為42.88%和25.71%。近年來華僑城A的營業(yè)收入和凈利潤規(guī)模均持續(xù)增長，2009-2011年營業(yè)收入和凈利潤的年均復合增長率分別為25.74%和32.77%，盈利能力較強。因此公司財務實力雄厚，且來源很有保障信用風險?。郝摵腺Y信評估有限公司給予了華僑城集團AAA的長期主體信用評級，且華僑城A的大股東華僑城集團是隸屬于國務院國資委管理的大型央企，更加降低了公司運營的風險。334.2原始權益人主營業(yè)務風險小：華僑城A擁有國內數量最多、4.3擔保人（一）股權結構界定：華僑城集團

介紹：華僑城集團系經國務院僑務辦公室、國務院特區(qū)辦公室、深圳市人民政府辦公廳批準于1987年成立的外向型經濟開發(fā)區(qū)全民所有制企業(yè)。截至2012年，華僑城集團注冊資本61億元。華僑城集團系中央直屬企業(yè)，國務院國有資產監(jiān)督管理委員會履行出資人職責，對其實行國有資產授權經營，因此華僑城集團控股股東及實際控制人為國務院國資委。

344.3擔保人界定：華僑城集團344.3擔保人（二）財務狀況354.3擔保人354.3擔保人（三）主營業(yè)務364.3擔保人364.3擔保人（四）優(yōu)勢分析

主營業(yè)務風險?。喝A僑城集團業(yè)務范圍覆蓋電子、旅游、地產和包裝等，在各領域均擁有較強的競爭實力，位居行業(yè)前列，多元化的業(yè)務范疇也可以有效分散華僑城集團的經營風險

財務狀況良好：近年以來，華僑城集團財務實力不斷增強，至2012年9月末其總資產已突破900億元，凈資產達到252.07億元；2011年，華僑城集團總收入達到333.32億元，凈利潤達到36.02億元，且2009年至2011年保持整體現金流的凈流入，展現了雄厚的財務實力信用風險小：聯合信用有限公司給予了華僑城集團AAA的長期主體信用評級，且華僑城A的大股東華僑城集團是隸屬于國務院國資委管理的大型央企，更加降低了公司運營的風險。374.3擔保人主營業(yè)務風險?。喝A僑城集團業(yè)務范圍覆蓋電子、旅

目錄第五章風險控制與投資價值分析

風險分析與控制投資價值分析38目錄第五章風險控制與投資價值分析風險分析與控制385.1風險分析與控制（一）主體和信用風險及其控制原始權益人破產風險：華僑城A、北京華僑城和上海華僑城是專項計劃的原始權益人，同時是三地歡樂谷的實際運營商。如果原始權益人中的一家或者多家破產，對應歡樂谷主題公園的運營及入園憑證銷售收入可能受到不良影響。

分析與控制：三地歡樂谷在其所在地均屬于影響力較大的主題公園，開園以來運營情況良好。其中，深圳歡樂谷和北京歡樂谷入園憑證銷售收入穩(wěn)定，上海歡樂谷入園憑證銷售收入增長迅速。正是由于原始權益人均以歡樂谷主題公園的運營為主要業(yè)務，因此歡樂谷主題公園的穩(wěn)健經營也能夠幫助原始權益人能夠獲得充裕、穩(wěn)定的現金流。此外，在華僑城A和華僑城集團的統籌與支持之下，三地歡樂谷均設立有嚴格的內部管理制度；歡樂谷品牌運營多年，長期以來積累的經驗也有助于確保三地歡樂谷的持續(xù)、穩(wěn)健經營。因此，原始權益人整體經營的穩(wěn)定性較好，破產的風險較小。395.1風險分析與控制原始權益人破產風險：華僑城A、北京華僑5.1風險分析與控制（一）主體和信用風險及其控制差額支付承諾人履約風險：若在某一特定期間內，某歡樂谷主題公園的基礎資產銷售均價低于約定的最低銷售均價和/或銷售數量低于約定的最低銷售數量，則對應的原始權益人作為差額支付承諾人須承擔補足義務。因此，若原始權益人喪失履約能力，將有可能對優(yōu)先級受益憑證的本金和預期收益支付帶來不利影響。

分析與控制：經聯合評級評估，華僑城A的主體評級為AAA，顯示華僑城A主體信用水平很高，惡意違約的可能性較低；其他兩家原始權益人作為華僑城A的控股子公司，其主體運營均較為穩(wěn)健，破產的風險較低。在政策背景方面，中國旅游業(yè)作為第三產業(yè)的主要支柱行業(yè)，獲得了國家許多實質性的政策支持；各地歡樂谷也均獲得了當地政府的大力扶持。綜合來看，各原始權益人信用水平較高，破產的風險較低，作為差額支付承諾人的履約風險較小。405.1風險分析與控制差額支付承諾人履約風險：若在某一特定5.1風險分析與控制（一）主體和信用風險及其控制擔保人信用風險：在專項計劃存續(xù)期內，華僑城集團對原始權益人的補足義務提供無條件的不可撤銷的連帶責任保證擔保。如果華僑城集團未按上述《擔保合同》的規(guī)定提供相應的信用支持，投資者可能因此產生投資損失。

分析與控制：經聯合評級評估，華僑城集團的主體評級為AAA，這充分體現了華僑城集團的履約能力和信用水平。華僑城集團是隸屬于國務院國資委管理的大型中央企業(yè)，在政策支持、行業(yè)地位、經營模式和土地儲備等方面具有的顯著優(yōu)勢。截止2011年末，華僑城集團合并資產總額達到846.41億元，凈資產231.78億元，資產負債率為72.62%。綜合來看，華僑城集團信用水平很高，破產的風險較低，作為擔保人的擔保實力較強，履約風險較小。415.1風險分析與控制擔保人信用風險：在專項計劃存續(xù)期內，5.1風險分析與控制（二）基礎資產現金流風險風險：入園憑證銷售受到當地經濟發(fā)展與旅游市場環(huán)境、競爭對手策略變化、季節(jié)與氣候等因素的影響，客觀上具有波動的可能，因此專項計劃存在基礎資產現金流不足的風險

分析與控制：聯合評級采用覆蓋比率來衡量受益憑證的信用風險大小，各期覆蓋比率最低值亦達到了1.45，這表示其基礎資產的預期現金流入完全能夠覆蓋預期支出，各期優(yōu)先級受益憑證的償付都較有保障。測算的覆蓋比率見下表：425.1風險分析與控制風險：入園憑證銷售受到當地經濟發(fā)展與旅5.1風險分析與控制（三）受益憑證風險風險：受益憑證相關風險包括入園憑證銷售收入在劃轉流程中可能存在的風險、評級機構撤銷或降低受益憑證的評級所產生的評級風險、華僑城A有可能提前贖回華僑城4和華僑城5的風險

分析與控制：

根據約定，任意一天入園憑證銷售收入在原始權益人賬戶上停留的時間不超過三個工作日。且特定期間內每個自然月結束后的三個工作日之內，原始權益人必須以傳真形式向計劃管理人和監(jiān)管銀行發(fā)送上一自然月的入園憑證銷售數量以及銷售收入的統計表，計劃管理人和監(jiān)管銀行能夠有效地核對基礎資產對應現金流入的情況，因此入園憑證銷售收入劃轉的風險較低當發(fā)生受益憑證信用等級調整（降低）事件時，計劃管理人將及時地進行信息披露。必要時，計劃管理人將在專項計劃相關文件約定范圍內采取可行的補救措施，盡可能地降低因受益憑證信用級別調整對投資者造成的不利影響或損失435.1風險分析與控制風險：受益憑證相關風險包括入園憑證銷售5.1風險分析與控制（四）其他風險投資者收益相關風險利率風險流動性風險稅收風險其他風險政策法律風險管理風險

技術風險操作風險不可抗力風險其他不可預知、不可防范的風險其他風險詳述及控制分析見《歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃計劃說明書》，此處略去445.1風險分析與控制投資者收益相關風險其他風險詳述及控制分5.2投資價值分析原始權益人及擔保人實力雄厚，信用評級高，交易真實可靠基礎資產現金流穩(wěn)定，收益有較大保證，違約風險低四種信用增級方式同時運用，進一步降低優(yōu)先級受益憑證信用風險資金流轉各環(huán)節(jié)安全保障措施完善，有效保護投資者利益優(yōu)先級受益憑證細分為五個系列產品，預期收益率相對較高455.2投資價值分析原始權益人及擔保人實力雄厚，信用評級高，交

目錄第六章產品意義及思考

產品意義我的思考46目錄第六章產品意義及思考產品意義466.1產品意義該專項計劃是國內第一單基于入園憑證現金流的專項資產管理計劃項目，而華僑城也是第一家通過資產證券化融資的房地產及旅游企業(yè)；華僑城A在國內還擁有多個旅游項目及主題公園,今后可以將該融資模式拓寬運用,盤活了其擁有的收益性資產，同時其他類似行業(yè)也可予以借鑒；通過對華僑城的研究可能會對其他企業(yè)尤其是地產及旅游行業(yè)利用資產證券化融資帶來一定的啟示。476.1產品意義該專項計劃是國內第一單基于入園憑證現金流的專6.2我的思考企業(yè)資產證券化的融資模式可以拓寬融資渠道、增強資產的流動性，融資成本也相較于銀行貸款更低。另外，企業(yè)通過資產證券化的融資金額具有較大的彈性，可以完全根據基礎資產的未來現金流來確定，而不會受企業(yè)凈資產的限制，給企業(yè)的融資規(guī)模提供了很大的彈性；本次計劃采用了發(fā)起人差額支付、華僑城集團擔保、收益率超額覆蓋和優(yōu)先/次級分層產品結構等信用增級方法，這幾種增級方式的觸發(fā)情況不同，從而可以在不同風險發(fā)生時發(fā)揮相應的作用。首先，收益率超額覆蓋測試表明基礎資產的現金流有很好的收益性保證。其次，在基礎資產的銷售收入或者銷售數量低于約定水平時，原始權益人的差額補足承諾和華僑城的擔保責任會發(fā)揮作用。此外，由于專項計劃中的資金會按優(yōu)先級、次級證券的先后順序去分配收益，這在整個過程中都為投資者的收益提供了保障。486.2我的思考企業(yè)資產證券化的融資模式可以拓寬融資渠道、增6.2我的思考但就此次企業(yè)資產證券化及信用增級的方式而言，我認為存在幾個問題：

首先，產品設計的單一化，本次計劃雖然將產品分成了6檔，但只有AAA級的優(yōu)先級證券和沒有評級的次級證券，證券分級在評級層次上過少。另外，次級產品全都由原始權益人全部購買，而不是由普通投資者認購，這在一定程度上并不是真正的產品結構分層，而只是給投資者一種追索權和信用保證。而我認為，這樣由原始權益人自身承擔的風險較大；

其次，本次采用了四種信用增級方式，三種均為公司內部信用增級，外部信用增級則為華僑城擔保。所以在整個過程中基礎資產對于企業(yè)自身的依賴過強，一旦資產現金流出現不足，將使原始權益人受到很大的損失。而即使是外部信用增級，也并沒有完全將風險轉移出去，相反，為了節(jié)約融資成本，由與原始權益人關聯性很高的華僑城集團來擔保，而原始權益人收益出現了問題，本身也會影響到華僑城集團的盈利，因此，總結來看，基礎資產與企業(yè)之間并沒有實現分離，且關系很密切。整個基礎資產背后都有強大的參與方在支撐，投資者的關注點可能更集中在企業(yè)本身，而沒有在基礎資產的現金流收益和風險上，顯然這與企業(yè)資產證券化的初衷不相符。

496.2我的思考但就此次企業(yè)資產證券化及信用增級的方式而言，6.2我的思考所以我的建議是：首先，可以增加受益憑證的級別，給投資者更多選擇，也可以使得各級別受益憑證的預期收益與基礎資產的現金流更加匹配；其次，為了使全部的基礎資產實現真正的出售，可以由能承擔高風險的投資者來認購這部分次級債券。對于外部信用增級機構，最好不要選擇與自身關聯度很大的機構作為擔保人，相反，應該選擇有實力且關聯度不高的大金融機構進行這樣的擔保工作；只有這樣，才更可能實現資產與企業(yè)本身的風險相分離，也有助于投資者培養(yǎng)收益與風險對等的投資觀念。同時這樣可以為更多財務實力不強、信用評級不高的小企業(yè)提供機會，即使小企業(yè)自身的盈利能力較低、運營風險較大，但是他們也可能通過借助較低的外部信用增級成本及資產項目本身良好的收益性為自己顯著降低融資成本。當然只有加強國內資產證券化業(yè)務管理體制的完善、培養(yǎng)出更多的專業(yè)評級機構以及樹立正確的投資觀，才能更有效地發(fā)揮企業(yè)資產證券化的優(yōu)勢。

506.2我的思考所以我的建議是：50歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃謝謝！51謝謝！51歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃521資產證券化業(yè)務定義：是指以特定基礎資產或資產組合產生的現金流為償付支持，通過結構化方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產支持證券的業(yè)務活動?；A資產或資產組合指：可以產生獨立、可預測的現金流的權利或者財產?；A資產可以是單項，也可以是多項資產組合。專項資產管理計劃：證券公司為開展資產證券化業(yè)務專門設立

專項資產管理計劃，開展資產證券化，又稱企業(yè)資產證券化。53資產證券化業(yè)務定義：是指以特定基礎資產或資產組合產生的現金流

第一章

項目簡介

第二章交易結構

第三章基礎資產

第四章主要參與人

第五章風險控制與投資價值分析

第六章產品意義及思考目錄54目錄3

目錄第一章項目簡介

項目背景

產品結構

55目錄第一章項目簡介項目背景4

1.1項目背景561.1項目背景5

1.2產品結構專項資產管理計劃產品基本結構571.2產品結構專項資產管理計劃產品基本結構6

1.2產品結構(續(xù))專項資產管理計劃產品基本結構581.2產品結構(續(xù))專項資產管理計劃產品基本結構7

目錄第二章交易結構

交易參與方基礎資產交易結構現金流劃轉現金流分配信用增級59目錄第二章交易結構交易參與方8

2.1交易參與方參與方類型參與方名稱原始權益人華僑城A、上海華僑城、北京華僑城計劃管理人/推廣機構中信證券擔保人華僑城集團托管人中信銀行監(jiān)管銀行中信銀行深圳分行、交通銀行北京分行和中信銀行上海分行法律顧問北京市競天公誠律師事務所信用評級機構聯合信用評級有限公司評估機構北京中企華資產評估有限責任公司登記托管機構中國證券登記結算有限公司深圳分公司會計師事務所中瑞岳華會計師事務所有限公司602.1交易參與方參與方類型參與方名稱原始權益人華僑城A、上海

2.2基礎資產基礎資產系指原始權益人根據政府文件，因建設和運營歡樂谷主題公園而獲得的自專項計劃成立之次日起五年內特定期間擁有的歡樂谷主題公園入園憑證，該入園憑證包括各類門票（包括但不限于全價票、團體票、夜場票、優(yōu)惠票）、各類卡（包括但不限于年卡、情侶卡、家庭卡）及其他各類可以入園的憑證特定期間及納入基礎資產的入園憑證（僅限于在各特定期間內銷售，過期失效）數量如下表所示：612.2基礎資產基礎資產系指原始權益人根據政府文件，因建設和

2.3交易結構622.3交易結構11

2.4現金流劃轉認購人計劃推廣專戶專項計劃專戶原始權益人指定賬戶認購募集資金購買資產游客入園憑證收款賬戶專項計劃專戶受益憑證持有人消費資金分配專項計劃設立時資金劃轉狀況基礎資產銷售時資金劃轉狀況632.4現金流劃轉認購人計劃推廣專項計劃專戶原始權益人指定賬戶

2.5現金流分配專項計劃資產收益構成：

基礎資產現金收入原始權益人補足款華僑城集團的補足款專項計劃賬戶中資金的

再投資收益專項計劃資產投資所產

生的收益642.5現金流分配專項計劃資產收益構成：13

2.5現金流分配（續(xù)）分配順序：應納稅負（如有）計劃管理人的管理費、

托管銀行的托管費等專

項計劃費用當期應分配的優(yōu)先級受

益憑證預期收益當期應分配的優(yōu)先級受

益憑證本金當期剩余資金分配給次

級受益憑證持有人652.5現金流分配（續(xù)）分配順序：14

2.6信用增級信用增級收益率超額覆蓋優(yōu)先/次級結構原始權益人補足承諾華僑城集團擔保662.6信用增級信用增級收益率超額覆蓋優(yōu)先/次級結構原始權益人

2.6信用增級（一）收益率超額覆蓋覆蓋比率即在各償還時點預期收入對預期支出的覆蓋比率。一般覆蓋比率以1為分界嶺，小于1說明企業(yè)存在入不敷出的可能，即存在對受益憑證本金和收益不能及時償付的風險；大于1則說明企業(yè)現金流充裕，預期收入大于預期支出，能按照約定對投資者支付本息資料來源：《歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃計劃說明書》整理而得根據預測，原始權益人2013年至2017年特定期間歡樂谷主題公園入園憑證收入超額覆蓋預期支出，各期覆蓋比率最低值亦達到了1.4567672.6信用增級（一）收益率超額覆蓋覆蓋比率即在各償還時點預2.6信用增級在任意一個初始核算日，若在前一個特定期間內，基礎資產銷售均價低于約定的最低銷售均價和/或銷售數量低于約定的最低銷售數量，則原始權益人承諾分別進行補足各地歡樂谷主題公園入園憑證最低銷售均價分別為：深圳歡樂谷122.23元，北京歡樂谷136.98元，上海歡樂谷156.84元。最低銷售數量與最低現金流入如下圖：資料來源：《歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃計劃說明書》整理而得（二）原始權益人補足承諾682.6信用增級在任意一個初始核算日，若在前一個特定期間內，2.6信用增級本次專項計劃的擔保人為原始權益人的大股東——華僑城集團，它為基礎資產的銷售收入能按時足量地轉入專項計劃賬戶提供不可撤銷連帶責任擔保，為投資者能按時收到本金及約定收益提供了保障。具體擔保內容有以下兩點：

（1）保證原始權益人定期足額將基礎資產銷售款項劃入專項計劃賬戶，并履行

差額支付承諾；

（2）確保在專項計劃成立滿3年和4年后，華僑城A按相關約定履行其回購和贖回

義務，并在約定日期前向回售和贖回準備金賬戶劃入足額資金。（三）華僑城集團擔保692.6信用增級本次專項計劃的擔保人為原始權益人的大股東——2.6信用增級本專項計劃對所發(fā)行證券進行了優(yōu)先/次級分層，其中優(yōu)先級資產支持證券共有僑城01到僑城05五個品種，票面利率為固定利率，收益分配方式為按期償付本息，由投資經驗豐富，可以承擔對應風險的機構投資者認購。

原始權益人按照約定收益率，在每年收益分配日將相應證券產生的收益分發(fā)給投資者，并在證券到期時將認購本金返還給投資者。對于原始權益人華僑城A購買的總額為1億元的次級證券，則沒有約定票面利率，只有在優(yōu)先級產品的本息償付實現后，剩余部分才分配給次級證券，從而優(yōu)先級產品得到了相當于次級資產支持證券規(guī)模的信用擔保。次級受益憑證將全部由華僑城A認購，從而可以有效防范原始權益人的道德風險。優(yōu)先級受益憑證獲得來自次級受益憑證5.41%的信用提升。（四）優(yōu)先/次級結構702.6信用增級本專項計劃對所發(fā)行證券進行了優(yōu)先/次級分層，

目錄第三章基礎資產

歷史銷售狀況未來銷售預測優(yōu)勢分析71目錄第三章基礎資產歷史銷售狀況20

3.1歷史銷售狀況723.1歷史銷售狀況21

3.1歷史銷售狀況（續(xù)）733.1歷史銷售狀況（續(xù)）22

3.2未來銷售預測743.2未來銷售預測233.3優(yōu)勢分析（一）歡樂谷主題公園優(yōu)勢2005年至2011年，歡樂谷主題公園的入園總游客量年均增長率達到24.95%。2011年深圳、北京、上海三家歡樂谷的入園憑證銷售現金流總計約9.33億元，5月至10月現金流總計約為6.57億元。

按照等比例折算預估，2013-2017年特定期間內，基礎資產對應部分的入園憑證銷售現金流分別可達到5.95億元、6.17億元、6.17億元、6.31億元和6.38億元。基礎資產可產生的現金流較為充裕，正常情況下對優(yōu)先級受益憑證本金和預期收益的覆蓋倍數較高。753.3優(yōu)勢分析（一）歡樂谷主題公園優(yōu)勢2005年至20113.3優(yōu)勢分析（二）營業(yè)風險小目前歡樂谷主題公園已經形成了“東”（上海）、“南”（深圳）、“西”（成都）、“北”（北京）四地歡樂谷遙相呼應的合理布局，已建成項目占地面積約228萬平方米?！爸校ㄎ錆h）”部歡樂谷于2012年4月投入運營。深圳、北京、上海四家歡樂谷分布在我國的東、南、北等不同區(qū)域，地理位置相距較遠，但又均為區(qū)域內最發(fā)達的中心城市之一，這樣的地理分布在一定程度上分散了歡樂谷運營風險，有利于提高基礎資產現金流入的穩(wěn)定性和專項計劃的安全性；此外，由于四家歡樂谷主題公園的上述地理分布特點，專項計劃由于某一局部地區(qū)不可抗力因素造成違約的風險得到降低。不同于特許經營模式下的自然風景區(qū)，歡樂谷是完全市場化運作的主題公園，因此其運營期限、管理制度、入園憑證定價均不受政策干預。市場化運作下的主題公園可以更加快捷、靈活地應對市場變化，從而有效的抵御市場風險，并進而有利于提高基礎資產現金流入的穩(wěn)定性。763.3優(yōu)勢分析（二）營業(yè)風險小目前歡樂谷主題公園已經形成了3.3優(yōu)勢分析（三）國家政策導向支持2009年7月22日，我國第一部文化產業(yè)專項規(guī)劃——《文化產業(yè)振興規(guī)劃》由國務院常務會議審議通過，這標志著文化產業(yè)已經上升為國家的戰(zhàn)略性產業(yè)2009年11月，國務院發(fā)布《關于加快發(fā)展旅游業(yè)的意見》，其中明確提出要把旅游業(yè)培育成國民經濟的戰(zhàn)略性支柱產業(yè)2011年3月，我國發(fā)布《中國國民經濟和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃綱要》，其中明確要求“全面發(fā)展國內旅游，積極發(fā)展入境旅游，有序發(fā)展出境旅游”2011年12月，國家旅游局發(fā)布了《中國旅游業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃綱要》，明確了到“十二五”期末，旅游業(yè)將初步建設成為國民經濟的戰(zhàn)略性支柱產業(yè)和人民群眾更加滿意的現代服務業(yè)，在轉方式、擴內需、調結構、保增長、促就業(yè)、惠民生等戰(zhàn)略中發(fā)揮更大功能

歡樂谷是我國最大的民族品牌主題公園，基于歡樂谷入園憑證設立專項計劃是對國家文化和旅游產業(yè)政策的積極響應，也是對民族主題公園品牌的極大支持，這在一定程度上很符合國家發(fā)展的政策導向。773.3優(yōu)勢分析（三）國家政策導向支持2009年7月22日，

目錄第四章主要參與人

計劃管理人原始權益人擔保人78目錄第四章主要參與人計劃管理人274.1計劃管理人界定：中信證券介紹：中信證券是一家以證券業(yè)務為核心的綜合性證券公司，第一大股東是中國中信集團公司。截止2011年12月末，中信證券總資產1483億元人民幣，凈資產870億元人民幣，擁有主要全資子公司4家，主要控股子公司1家。客戶資產管理業(yè)務統計情況數據來源：公司歷年年報794.1計劃管理人界定：中信證券客戶資產管理業(yè)務統計情況數據4.1計劃管理人資產管理業(yè)務受托規(guī)模情況數據來源：公司歷年年報優(yōu)勢：截止2011年12月末，中信證券的客戶資產管理業(yè)務規(guī)模和投資收益均保持穩(wěn)定、良好的運行格局，在業(yè)內建立了良好的品牌。中信證券的受托資產管理業(yè)務包括集合資產管理業(yè)務、定向資產管理業(yè)務和專項資產管理業(yè)務。在集合資產管理業(yè)務方面，中信證券是首批獲得集合資產管理業(yè)務資格的三家證券公司之一804.1計劃管理人資產管理業(yè)務受托規(guī)模情況數據來源：公司歷年年4.2原始權益人（一）股權結構

原始權益人：華僑城A及其子公司北京華僑城與上海華僑城華僑城A深圳歡樂谷北京歡樂谷上海歡樂谷北京華僑城上海華僑城100%間接34%+直接29%間接35%+直接65%100%100%814.2原始權益人華僑城A深圳歡樂谷北京歡樂谷上海歡樂谷北京4.2原始權益人（二）財務狀況資料來源：華僑城A年報及其他各公司審計報告824.2原始權益人資料來源：華僑城A年報及其他各公司審計報告34.2原始權益人（三）主營業(yè)務華僑城A：屬于旅游服務行業(yè)，主要經營主題公園、酒店服務、紙包裝等，在2010年全年及2011年全年營業(yè)總收入分別為173.18億元和173.24億元，其中旅游收入分別占據總收入的54.81%和36.45%

北京華僑城：旨在建設一個富有文化內涵，融生態(tài)、休閑、旅游于一體的旅游主題社區(qū)。北京歡樂谷于2006年開始運營，2011年全年收入達到3.89億元上海華僑城：以旅游及其關聯產業(yè)投資及管理為主，目前營業(yè)收入全部來源于上海歡樂谷。上海歡樂谷自2009年開始運營，2011年實現收入3.29億元834.2原始權益人華僑城A：北京華僑城：上海華僑城：34.2原始權益人（四）優(yōu)勢分析

主營業(yè)務風險小：華僑城A擁有國內數量最多、規(guī)模最大、效益最好的主題公園群，包括錦繡中華、民俗文化村、世界之窗、歡樂谷、東部華僑城等一系列國內著名的品牌。華僑城A每年接待的游客數量、銷售額及經濟效益均位居全國同行業(yè)之首。同時歡樂谷主題公園的品牌效應好，經營規(guī)模也在不斷擴大，因此行業(yè)地位較為穩(wěn)固

財務狀況良好：截至2011年年末，華僑城A總資產約628億元、凈資產181億元。2009-2011年總資產和凈資產的年均復合增長率分別為42.88%和25.71%。近年來華僑城A的營業(yè)收入和凈利潤規(guī)模均持續(xù)增長，2009-2011年營業(yè)收入和凈利潤的年均復合增長率分別為25.74%和32.77%，盈利能力較強。因此公司財務實力雄厚，且來源很有保障信用風險?。郝摵腺Y信評估有限公司給予了華僑城集團AAA的長期主體信用評級，且華僑城A的大股東華僑城集團是隸屬于國務院國資委管理的大型央企，更加降低了公司運營的風險。844.2原始權益人主營業(yè)務風險小：華僑城A擁有國內數量最多、4.3擔保人（一）股權結構界定：華僑城集團

介紹：華僑城集團系經國務院僑務辦公室、國務院特區(qū)辦公室、深圳市人民政府辦公廳批準于1987年成立的外向型經濟開發(fā)區(qū)全民所有制企業(yè)。截至2012年，華僑城集團注冊資本61億元。華僑城集團系中央直屬企業(yè)，國務院國有資產監(jiān)督管理委員會履行出資人職責，對其實行國有資產授權經營，因此華僑城集團控股股東及實際控制人為國務院國資委。

854.3擔保人界定：華僑城集團344.3擔保人（二）財務狀況864.3擔保人354.3擔保人（三）主營業(yè)務874.3擔保人364.3擔保人（四）優(yōu)勢分析

主營業(yè)務風險?。喝A僑城集團業(yè)務范圍覆蓋電子、旅游、地產和包裝等，在各領域均擁有較強的競爭實力，位居行業(yè)前列，多元化的業(yè)務范疇也可以有效分散華僑城集團的經營風險

財務狀況良好：近年以來，華僑城集團財務實力不斷增強，至2012年9月末其總資產已突破900億元，凈資產達到252.07億元；2011年，華僑城集團總收入達到333.32億元，凈利潤達到36.02億元，且2009年至2011年保持整體現金流的凈流入，展現了雄厚的財務實力信用風險小：聯合信用有限公司給予了華僑城集團AAA的長期主體信用評級，且華僑城A的大股東華僑城集團是隸屬于國務院國資委管理的大型央企，更加降低了公司運營的風險。884.3擔保人主營業(yè)務風險小：華僑城集團業(yè)務范圍覆蓋電子、旅

目錄第五章風險控制與投資價值分析

風險分析與控制投資價值分析89目錄第五章風險控制與投資價值分析風險分析與控制385.1風險分析與控制（一）主體和信用風險及其控制原始權益人破產風險：華僑城A、北京華僑城和上海華僑城是專項計劃的原始權益人，同時是三地歡樂谷的實際運營商。如果原始權益人中的一家或者多家破產，對應歡樂谷主題公園的運營及入園憑證銷售收入可能受到不良影響。

分析與控制：三地歡樂谷在其所在地均屬于影響力較大的主題公園，開園以來運營情況良好。其中，深圳歡樂谷和北京歡樂谷入園憑證銷售收入穩(wěn)定，上海歡樂谷入園憑證銷售收入增長迅速。正是由于原始權益人均以歡樂谷主題公園的運營為主要業(yè)務，因此歡樂谷主題公園的穩(wěn)健經營也能夠幫助原始權益人能夠獲得充裕、穩(wěn)定的現金流。此外，在華僑城A和華僑城集團的統籌與支持之下，三地歡樂谷均設立有嚴格的內部管理制度；歡樂谷品牌運營多年，長期以來積累的經驗也有助于確保三地歡樂谷的持續(xù)、穩(wěn)健經營。因此，原始權益人整體經營的穩(wěn)定性較好，破產的風險較小。905.1風險分析與控制原始權益人破產風險：華僑城A、北京華僑5.1風險分析與控制（一）主體和信用風險及其控制差額支付承諾人履約風險：若在某一特定期間內，某歡樂谷主題公園的基礎資產銷售均價低于約定的最低銷售均價和/或銷售數量低于約定的最低銷售數量，則對應的原始權益人作為差額支付承諾人須承擔補足義務。因此，若原始權益人喪失履約能力，將有可能對優(yōu)先級受益憑證的本金和預期收益支付帶來不利影響。

分析與控制：經聯合評級評估，華僑城A的主體評級為AAA，顯示華僑城A主體信用水平很高，惡意違約的可能性較低；其他兩家原始權益人作為華僑城A的控股子公司，其主體運營均較為穩(wěn)健，破產的風險較低。在政策背景方面，中國旅游業(yè)作為第三產業(yè)的主要支柱行業(yè)，獲得了國家許多實質性的政策支持；各地歡樂谷也均獲得了當地政府的大力扶持。綜合來看，各原始權益人信用水平較高，破產的風險較低，作為差額支付承諾人的履約風險較小。915.1風險分析與控制差額支付承諾人履約風險：若在某一特定5.1風險分析與控制（一）主體和信用風險及其控制擔保人信用風險：在專項計劃存續(xù)期內，華僑城集團對原始權益人的補足義務提供無條件的不可撤銷的連帶責任保證擔保。如果華僑城集團未按上述《擔保合同》的規(guī)定提供相應的信用支持，投資者可能因此產生投資損失。

分析與控制：經聯合評級評估，華僑城集團的主體評級為AAA，這充分體現了華僑城集團的履約能力和信用水平。華僑城集團是隸屬于國務院國資委管理的大型中央企業(yè)，在政策支持、行業(yè)地位、經營模式和土地儲備等方面具有的顯著優(yōu)勢。截止2011年末，華僑城集團合并資產總額達到846.41億元，凈資產231.78億元，資產負債率為72.62%。綜合來看，華僑城集團信用水平很高，破產的風險較低，作為擔保人的擔保實力較強，履約風險較小。925.1風險分析與控制擔保人信用風險：在專項計劃存續(xù)期內，5.1風險分析與控制（二）基礎資產現金流風險風險：入園憑證銷售受到當地經濟發(fā)展與旅游市場環(huán)境、競爭對手策略變化、季節(jié)與氣候等因素的影響，客觀上具有波動的可能，因此專項計劃存在基礎資產現金流不足的風險

分析與控制：聯合評級采用覆蓋比率來衡量受益憑證的信用風險大小，各期覆蓋比率最低值亦達到了1.45，這表示其基礎資產的預期現金流入完全能夠覆蓋預期支出，各期優(yōu)先級受益憑證的償付都較有保障。測算的覆蓋比率見下表：935.1風險分析與控制風險：入園憑證銷售受到當地經濟發(fā)展與旅5.1風險分析與控制（三）受益憑證風險風險：受益憑證相關風險包括入園憑證銷售收入在劃轉流程中可能存在的風險、評級機構撤銷或降低受益憑證的評級所產生的評級風險、華僑城A有可能提前贖回華僑城4和華僑城5的風險

分析與控制：

根據約定，任意一天入園憑證銷售收入在原始權益人賬戶上停留的時間不超過三個工作日。且特定期間內每個自然月結束后的三個工作日之內，原始權益人必須以傳真形式向計劃管理人和監(jiān)管銀行發(fā)送上一自然月的入園憑證銷售數量以及銷售收入的統計表，計劃管理人和監(jiān)管銀行能夠有效地核對基礎資產對應現金流入的情況，因此入園憑證銷售收入劃轉的風險較低當發(fā)生受益憑證信用等級調整（降低）事件時，計劃管理人將及時地進行信