2023年資本市場風(fēng)險(xiǎn)觀察

證券研究報(bào)告2023年資本市場風(fēng)險(xiǎn)觀察2022年12月102023年資本市場風(fēng)險(xiǎn)觀察國海證券研究所靳毅(證券分析師) 周子凡(聯(lián)系人)S0350517100001 jiny01@ zhouzf@1核心提要展望20233債市策略：中短期內(nèi)，轉(zhuǎn)向“防疫放松優(yōu)化+內(nèi)需向好”邏輯線，兩會(huì)之后，利空債市的因素逐漸增加；長期，轉(zhuǎn)向“海外通脹中樞+國內(nèi)地產(chǎn)市場”邏輯。建議：2020股市策略：今年4季度至明年1季度，把握超跌布局機(jī)會(huì)；明年2季度后，反彈進(jìn)入尾聲，再啟動(dòng)需解決“兩對(duì)矛盾”。風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)防疫政策優(yōu)化節(jié)奏加快；國內(nèi)貨幣、財(cái)政政策超預(yù)期投放；國內(nèi)地產(chǎn)政策超預(yù)期放松；海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退；全球通脹超預(yù)期，海外央行超預(yù)期緊縮；全球地緣沖突突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 2目錄第一部分第二部分第三部分

2022風(fēng)險(xiǎn)事件回顧2023資本市場風(fēng)險(xiǎn)研判投資建議請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 31、2022風(fēng)險(xiǎn)事件回顧債市“風(fēng)險(xiǎn)事件”回顧①2022年1月-3月：“MLF下調(diào)vs寬信用預(yù)期升溫”，權(quán)益市場調(diào)整，銀行理財(cái)迎贖回潮；②2022年4月-5月：外資抽離，匯率貶值；③2022年6月-7月：上海復(fù)商復(fù)市+穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策頻出；④2022年8月-10月：美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮帶動(dòng)匯率再次貶值+穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)落地。圖：2022年債市回顧2.90 %

期限利差（10Y-1Y，右軸） 國債收益率（10Y）

% 1.10

MLF調(diào)降10BP

俄烏沖突爆發(fā)

上海靜態(tài)管理

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期

Q2經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期佩洛西竄訪臺(tái)灣

MLF

PMI不及預(yù)期

1.000.902.75

《政府工作報(bào)告》提擴(kuò)大貸款

調(diào)降10BP2.702.652.60

金融數(shù)據(jù)超預(yù)期

美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息

人民幣貶值開啟

上海復(fù)商復(fù)市穩(wěn)經(jīng)濟(jì)“33條”

地產(chǎn)930政策美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息多地疫情散發(fā)

0.800.700.602.55

廣深疫情

寬信用預(yù)期銀行理財(cái)贖回潮

上海疫情靜態(tài)管理期美債第一輪衰退交易

上海疫情解封

美債第二輪衰退交易國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力猶存

穩(wěn)地產(chǎn)政策頻出

0.502022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所

請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 41、2022風(fēng)險(xiǎn)事件回顧股市“風(fēng)險(xiǎn)事件”回顧①2022年1月-3月：廣深疫情持續(xù)發(fā)酵+銀行理財(cái)贖回潮+俄烏沖突爆發(fā)+滬深靜態(tài)管理；②2022年3月-5月：匯率貶值+外資抽離；③2022年7月-9月：美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，引發(fā)第二輪匯率貶值周期；④2022年10月- ：防疫措施超預(yù)期+地產(chǎn)政策低預(yù)期。圖：2022年股市回顧

俄烏沖突爆發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息金融數(shù)據(jù)超預(yù)期 上海靜態(tài)管

滬深300市盈率（右軸） 滬深300Q2經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期佩洛西竄訪臺(tái)灣

14.5013.50

《政府工作報(bào)告》提擴(kuò)大貸款

人民幣貶值開啟

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期上海復(fù)商復(fù)市穩(wěn)經(jīng)濟(jì)“33條”

MLF調(diào)降10BP

美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息

12.5011.5010.50

廣深疫情

銀行理財(cái)贖回潮

上海疫情靜態(tài)管理期美債第一輪衰退交易

上海疫情解封

美債第二輪衰退交易國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力猶存

穩(wěn)地產(chǎn)政策頻出海外央行加速緊縮

穩(wěn)地產(chǎn)乏力

9.508.502022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 51、2022風(fēng)險(xiǎn)事件回顧20223大主要風(fēng)險(xiǎn)線：1）海外通脹：美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息–>人民幣貶值–>沖擊資本市場2）國內(nèi)政策：“防疫措施+房地產(chǎn)政策”–>擾動(dòng)“基本面+預(yù)期”–>影響資本市場3）地緣沖突：供應(yīng)鏈沖擊–>通脹–>加息， 風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮–>沖擊資本市場請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 61、2022風(fēng)險(xiǎn)事件回顧展望2023海外：投資主線：從“海外衰退”、“”3。圖：2023年風(fēng)險(xiǎn)展望邏輯框架 基建投資 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)房地產(chǎn)投資 基建投資 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)房地產(chǎn)投資歐洲“滯脹”歐洲“滯脹”美國“軟著陸”？美國“軟著陸”？國內(nèi)政策防疫措施 策 通脹貨幣政策地產(chǎn)政策通脹

資本市場股市股市匯率大宗商品出口消費(fèi)地緣沖突債市豬周期 能源 服務(wù) 匯率大宗商品出口消費(fèi)地緣沖突債市數(shù)據(jù)來源：國海證券研究所

請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 7目錄第一部分第二部分

2022風(fēng)險(xiǎn)事件梳理與思考2023資本市場風(fēng)險(xiǎn)研判投資建議請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 8、海外：“衰退”未至“滯脹”先來2023警惕一對(duì)矛盾：。圖：全球主要國家PMI走勢

圖：OECD對(duì)2023年全球主要國家通脹預(yù)測70 2021-2022年P(guān)MI范圍 2022年11月656055504540

12 108642

2022預(yù)期 2023預(yù)期35巴西英德新西班國國西牙 蘭哥

意加印大拿度利大

南美澳法非國大國利亞

韓印沙日中國尼特本國

0巴西英西班國牙

德新墨意國西西大蘭哥利

加印南美拿度非國大共和國

澳法韓印沙日中大國國尼特本國利亞數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所

數(shù)據(jù)來源：OECD、國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 9、海外：“衰退”未至“滯脹”先來 – 歐洲風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因：1）能源依賴嚴(yán)重：生產(chǎn)成本上升+政府限制用氣=利潤壓縮（企業(yè)破產(chǎn)潮）；2）歐美經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位：歐元仍有貶值空間，帶來新的輸入型通脹壓力；圖：歐洲各行業(yè)能源消占比（2019） 圖：歐洲能源、商品通貢獻(xiàn)較高3%

3% 4%

14%

化學(xué)鋼鐵食物

20 100

服務(wù) 能源 商品 HICP7% 21% 造紙機(jī)械

2018 2019 2020 2021 2022圖：歐洲各國政府財(cái)政補(bǔ)貼力度不低13%

11%

木材其他有色金屬運(yùn)輸設(shè)備

10 50

補(bǔ)貼能源費(fèi)用財(cái)政支出占GDP比重補(bǔ)貼能源費(fèi)用財(cái)政支出金額（右軸

十億歐元

300200100018%

馬德立希荷克英意盧拉西捷法羅保澳波丹斯挪斯比塞愛愛芬瑞耳國陶臘蘭羅國大森脫班克國馬加大蘭麥洛威洛利普爾沙蘭典他 宛 地

利堡維牙

尼利利

伐 文時(shí)羅蘭尼亞 亞 亞亞亞

克 尼 斯 亞數(shù)據(jù)來源：odyssee-mure、國海證券研究所

數(shù)據(jù)來源：EuroStat、Bruegel、Bloomberg、國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 10、海外：“衰退”未至“滯脹”先來 – 歐洲開始時(shí)間點(diǎn)：2023

圖：歐洲能源、商品通脹貢獻(xiàn)度較高可能結(jié)果：

歐元區(qū):制造業(yè)PMI:+3月70% 出口金額：累計(jì)同比（右軸7060504030

100500-50市場影響：中國出口下滑，A

2004 2008 2012 2016 2020圖：全球進(jìn)入加息央行數(shù)量占比領(lǐng)先歐元區(qū)PMI15個(gè)月左右 歐元區(qū)PMI 加息央行占比(+15M，逆序，右軸）65 -100%55 -50045 5035 1002002 2006 2010 2014 2018 2022圖：歐央行加息并不能逆轉(zhuǎn)歐元貶值3 歐元區(qū)基準(zhǔn)利率 3 美元/歐元

1.252 1.151 1.0502022-01 2022-04 2022-07 數(shù)據(jù)來源：Wind、Bloomberg、國海證券研究所

0.95請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 、海外：“衰退”未至，“滯脹”先來 – 美國風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因：1）居民資產(chǎn)負(fù)債情況并不悲觀（超額儲(chǔ)蓄+低杠桿率）；2）貝弗里奇曲線的敘事模式符合“軟著陸”路徑。圖：美國居民杠桿與超額儲(chǔ)蓄情況

圖：貝弗里奇曲線與經(jīng)濟(jì)“軟著陸”120 %8060

杠桿率:居民部門:美國

8 勞動(dòng)7 短6 職位空缺率5職位空缺率

疫情以前 疫情以來匹配惡化2000 2005 2010 2015 2020超額儲(chǔ)蓄（上一期） 4新增超額儲(chǔ)蓄0

十億美元

總超額儲(chǔ)蓄

3勞2 動(dòng)力1 過匹配優(yōu)化 剩0 %-500

2020 2021 2022

0 5 10 15 20失業(yè)率數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所

數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 12、海外：“衰退”未至，“滯脹”先來 – 美國可能結(jié)果：（放緩至50BP）；（HigherForLonger）。圖：美國各項(xiàng)消費(fèi)對(duì)美國GDP拉動(dòng)獻(xiàn)作用 圖：金融環(huán)境放松不利抑制脹預(yù)期-5%

耐用品 非耐用品 服務(wù)消費(fèi)2019 2020 2021 2022

芝加哥金融狀況指數(shù)%4.0 6%密歇根大學(xué)：通脹預(yù)期變化3.02.0 41.00.0 2-1.0-2.0 02000 2004 2008 2012 2016 2020圖：美國本輪加息節(jié)奏為“后沃爾克時(shí)代”以來之最4.03.01.00.0

1988-19892022-1994-19952022-1999-2000

2004-2006

2015-2018

10 50-5

服務(wù) 汽車 能源 商品除汽車 CPI1 151 301 451 601 751 901 1051

2018 2019 2020 2021 2022數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所

數(shù)據(jù)來源：Wind、Bloomberg、國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 13、海外：“衰退”未至，“滯脹”先來 – 美國市場影響：。圖：美聯(lián)儲(chǔ)加息與美債率走勢 圖：2年期美債與10年期債極倒掛40BP10 聯(lián)邦基金目標(biāo)利率10年期美債利率

10 （2Y）

BP 100% 10年期美債利率-聯(lián)邦基金利率50

% （2Y-10Y，右軸5

0-100-200-5

-1BP

-3BP

29BP 0

-3001990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 1990 2000 2010 2020圖：中美利差處于深度倒掛3

中美利差2 % 過去10年，中美利差在50-200BP間震蕩10-1-2 中美利差所處過去10年歷史分位數(shù)：0%-32002 2005 2008 2011 2014 2017 2020數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所

請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 14–防疫措施防疫措施優(yōu)化關(guān)注原因：1）2022年6月《第九版防控方案》發(fā)布后，疫情散發(fā)現(xiàn)象有所上升、地方經(jīng)濟(jì)壓力邊際加大；2）二十大后，國門進(jìn)一步對(duì)外開放，疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)將再度上升。圖：“第九版”方案縮短隔離要求后，疫情風(fēng)險(xiǎn)上升全國本土新冠病例:確診+無癥狀:7天移動(dòng)平均

圖：疫情風(fēng)險(xiǎn)上升，經(jīng)濟(jì)壓力加大GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比5000 45004000350030002500

民航客運(yùn)量:國際航線:當(dāng)月值(右軸)

25密第萬人接九/入版 20/境防隔控 15離方離14->7案14->7

40 %

社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比南京鄭州張家界疫情2000150010005000

天 10天 50

-10-20

北京 遼疫情 疫武漢疫情

西安 全國疫情 散發(fā)上海疫情2020-01-31 2021-01-31 2022-01-31數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所

數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 15–防疫措施①疫情—演繹期關(guān)注點(diǎn)：可能時(shí)間點(diǎn)：2023可能結(jié)果：1）2）表：大陸周邊地區(qū)管控松后第一疫情對(duì)措施 圖：疫情期間經(jīng)濟(jì)損失失業(yè)擊，防控施力有關(guān)地區(qū)時(shí)間措施新加坡2021年地區(qū)時(shí)間措施新加坡2021年10月居家辦公、上課堂食/聚集限制2人日本2022年1月居家辦公、上課堂食/聚集限制5人縮短營業(yè)時(shí)間韓國2022年3月居家辦公、上課堂食/聚集限制10人縮短營業(yè)時(shí)間中國香港2022年3月居家辦公、上課堂食/聚會(huì)限制2人服務(wù)業(yè)暫停營業(yè)疫苗通行證中國臺(tái)灣2022年5月基本無防疫措施 日本:失業(yè)率:季調(diào)8 韓國:失業(yè)率:季調(diào)% 中國香港:失業(yè)率:季調(diào)7 中國臺(tái)灣:失業(yè)率65432019-122020-022019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-08數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所

數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 16–防疫措施市場影響表：失業(yè)率上升后，央行通常寬松資金面托底經(jīng)濟(jì)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 DR007(右軸,逆序)

圖：疫情期間股市呈“V”型走勢，但總體沖擊有限中國臺(tái)灣疫情日本疫情東京日經(jīng)225指數(shù) 臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)中國臺(tái)灣疫情日本疫情6.5 % 654.52018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09

1.82.83

19000180001700016000150001400013000120001100010000數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所

數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 17–防疫措施市場影響表：韓國、中國臺(tái)灣疫情集中爆發(fā)，并未帶來債市系統(tǒng)性機(jī)會(huì)2.5 %

中國臺(tái)灣:公債:加權(quán)平均殖利率:10年韓國:國債:5年(右軸)美國:國債收益率:10年(右軸)新加坡:政府債券收益率:10年期(右軸)

%54.521.51

疫情期

韓國疫情期

中國臺(tái)灣疫情期

43.532.50.5

21.50 1數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所

請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 18–防疫措施②疫情—平穩(wěn)期關(guān)注點(diǎn)：可能時(shí)間點(diǎn)：2023可能結(jié)果：1）；2）圖：2020年后居民蓄存快速長 圖：嚴(yán)格防控壓制內(nèi)需導(dǎo)致內(nèi)CPI與海外走相反18 1614121086420

金融機(jī)構(gòu):城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額:季調(diào):同比

中國:核CPI:當(dāng)月同比 美國:核CPI:當(dāng)同比7% 日本:核CPI:當(dāng)月同比 韓國:核CPI:當(dāng)同比6543210-1-22020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所

數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 19–防疫措施②疫情—平穩(wěn)期關(guān)注點(diǎn)：可能時(shí)間點(diǎn)：2023可能結(jié)果：3）圖：疫情期間勞參率短下降但并出現(xiàn)期缺口 圖：“疫情擴(kuò)散”并未成東勞動(dòng)工時(shí)期下降59.559.359.259.158.958.758.658.558.4

中國臺(tái)灣:勞動(dòng)參與率 韓國:勞動(dòng)參與率% % 2019-072019-102019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07

2019-082019-102019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-08

日本:東京都:5人以上規(guī)模企業(yè):勞動(dòng)時(shí)長:總計(jì):所有行業(yè)中國臺(tái)灣:每人每月平均工時(shí):合計(jì):工業(yè)和服務(wù)業(yè)小時(shí)/月數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所

數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 202.2、國內(nèi)：政策關(guān)注點(diǎn)密布–防疫措施市場影響2.2、國內(nèi)：政策關(guān)注點(diǎn)密布–防疫措施市場影響疫情后經(jīng)濟(jì)修復(fù)期間，利率上行風(fēng)險(xiǎn)加大；數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所2.222019-02.22%2019-08%2019-092019-102019-112019-12湖北清零2020-01湖北清零2020-022020-032020-042020-052020-06北京清零2020-07北京清零2020-082020-092020-10中債國債到期收益率:10中債國債到期收益率:10年遼寧清零2020-12遼寧清零2021-012021-022021-032021-042021-052021-06請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明2021-07請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明江蘇河南清零江蘇河南清零2021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03上海復(fù)工2022-04上海復(fù)工2022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11–地產(chǎn)政策關(guān)注原因：換屆之后，次年（逢3逢8）（）；圖：年份逢“3”逢“8”，固定資產(chǎn)投資通常不弱全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額:名義同比 城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:同比%700-101981198219811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所

請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 22–地產(chǎn)政策①地產(chǎn)拐點(diǎn)出現(xiàn)關(guān)注原因：刺激手段包括：1）大中城市房貸利率“因城施策”、進(jìn)一步下降；2）公共財(cái)政資金注資地產(chǎn)項(xiàng)目，扭轉(zhuǎn)爛尾樓擔(dān)憂；圖：東南亞危機(jī)爆發(fā)后日本政刺力度大 圖：雷曼破產(chǎn)后，美國政刺力度大日本:國利率:10年 日本:貼率9 %8

美國:聯(lián)基金標(biāo)利率 美國:國收益:10年6% 6貨幣寬松開啟76543210

東南亞金融危機(jī)允許財(cái)政資金注入銀行

量化寬松、強(qiáng)制清理不良資產(chǎn)

QE1，布什金融拯5 救助計(jì)劃4321 奧巴馬刺激計(jì)劃0

歐債危機(jī)發(fā)酵1990-01 1993-01 1996-01 1999-01 2002-01 2005-01

2006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-01數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所

數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 23–地產(chǎn)政策可能結(jié)果：1）一手房、期房銷售增速修復(fù)；2）社融增速上行趨勢確立；市場影響：；2）圖：“爛尾擔(dān)憂”導(dǎo)致、期銷售現(xiàn)增差 圖：除2015-2016，地銷售轉(zhuǎn)推利率點(diǎn)出現(xiàn)02019-072019-092019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09

商品房銷面積:現(xiàn)房:累同比 商品房銷面積:期房:累同比%

543210

中債國債期收率:10年 商品房銷面積:當(dāng)月比(右% %

120100806040200-20-402008-012008-082008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-08數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所

數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 24、地緣沖突仍是最大的“黑天鵝”圖：疫情以來，逆全球化已初見端倪65 % 萬億美元 60進(jìn)口（右軸） 出口（右軸） 全球化程度（出口、進(jìn)口占全球產(chǎn)出比重）60 5055 4050 3045 2040 1035 01990 1995 2000 2005 2010 2015 2020圖：2022年地緣沖突指數(shù)高于過往15年中樞600500

“911”

全球地緣沖突危機(jī)指數(shù)400

海灣戰(zhàn)爭

伊拉克戰(zhàn)爭

俄烏沖突

伊拉克入侵科威特

倫敦恐襲

巴黎恐襲利比亞爭 克里米危機(jī)

美朝對(duì)峙10001990 1995 2000 2005 2010 2015 2020數(shù)據(jù)來源：AlixPartnersDisruptionIndex、matteoiacoviello、國海證券研究所

請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 25–俄烏俄烏沖突進(jìn)一步升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因：1）2023年Q1，俄羅斯如果不能結(jié)束沖突，意味著歐洲壓力最大的時(shí)候或已過去；圖：歐洲天然氣庫存演繹路徑假設(shè)1：天然氣消耗處于2017-2021年平均水平假設(shè)2：天然氣消耗比2017-2021年平均水平低10%

圖：2022年6月以來，普京支持率有所下降支持 反對(duì)1000

% 假設(shè)3：寒冬天然氣庫存警戒水平2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04

100 %9080706050403020100數(shù)據(jù)來源：OECD、國海證券研究所注：假設(shè)1、2、3設(shè)定目前歐洲天然氣水平為總庫存90%，分別按照2017-2021年平均速率、比2017-2021平均速率低10%（按照歐盟要求）；2017-2021最高水平進(jìn)行去庫

1999 2003 2007 2011 2015 2019數(shù)據(jù)來源：Levada、國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 26–俄烏可能結(jié)果：1）沖突升級(jí)，避險(xiǎn)情緒上升；2）全球供應(yīng)鏈再次出現(xiàn)沖擊。市場影響：）圖：2022年俄烏沖突爆發(fā)，大宗商品累計(jì)漲幅CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬

圖：俄烏沖突后，中國鋼鐵、化工制品出口迎來增量空間14 %12

CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料CRB現(xiàn)貨指數(shù):油脂

80 %70

鋼鐵線材出口金額同比化學(xué)纖維紡織原料出口金額同比總出口金額同比10 602月24日俄烏沖突爆發(fā)8 506 40420-22022-02-07 2022-02-27 2022-03-19 2022-04-08

30201002022-02

2022-04

2022-06

2022-08數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所

數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 27–中美貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因：1）疫情以來，美國對(duì)華輿論邊際惡化；中期選舉后，限制中國發(fā)展成為民主黨政治正確的選擇。2）2018年中美貿(mào)易摩擦開啟的啟示：加息末期+進(jìn)口見頂+庫存高位。圖：美國對(duì)于中國態(tài)度查 圖：2018年中貿(mào)易擦開時(shí)，國經(jīng)周期處環(huán)境90 %8070605040302010

支持 不支持

1086420

聯(lián)邦基金目標(biāo)利率% 美國CPI同比 制造商總庫存同比（不變價(jià)美國進(jìn)口同比增速（右軸）中美貿(mào)易摩擦開啟

% 50403020100-10-20-3001979 1985 1991 1997 2003 2009 2015 2021

2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022數(shù)據(jù)來源：FiveThirtyEight、Gallup、國海證券研究所；注：R=共和黨；D=民主黨

數(shù)據(jù)來源：Wind、BEA、國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 28–中美貿(mào)易可能結(jié)果：1）減少對(duì)華技術(shù)出口；2）延續(xù)上輪中美貿(mào)易摩擦，恢復(fù)清單4A關(guān)稅至15%，恢復(fù)4B征收清單。市場影響：3）債市情緒提振，利率階段性下行。圖：2018年中美貿(mào)易摩擦期股債走勢復(fù)盤滬深300指數(shù)5,000 中債國債到期收益率:10年（右軸） % 5

表：2018年中美貿(mào)易摩擦?xí)r期征收額外關(guān)稅現(xiàn)狀

340億美元-25%關(guān)稅2000億美元-10%關(guān)稅 2000億美元-10%增至25%160億美元-25%關(guān)稅

4中美貿(mào)摩擦緩 43暫停2500億美元-關(guān)稅3,4003,2003,0002018-01

部分商品關(guān)稅豁免、遞延2018-10 2019-07

322020-04數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所

數(shù)據(jù)來源：香港工業(yè)貿(mào)易署、國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 29目錄第一部分第二部分第三部分

2022風(fēng)險(xiǎn)事件回顧2023資本市場風(fēng)險(xiǎn)研判投資建議請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 30、債市策略2023債市整體判斷MLF202210Y2.6%-3.0%；③地產(chǎn)政策、④金融監(jiān)管、⑤地緣沖突。圖：缺少連續(xù)降息預(yù)期，“MLF-15BP”成利率限 圖：2023年“債-MLF”利上限在2019年上、2020之下3.63.42

中債國債到期收益率:10年 MLF-15BP

3.63.42.2

中債國債到期收益率:10年% 中期借貸便利(MLF):利率:1年社會(huì)融資規(guī)模存量:同比(右軸13BP40BP

% 141312111092019-01-01 2020-01-01 2021-01-01 2022-01-01

2 82019-01-01 2020-01-01 2021-01-01 2022-01-01數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券究所 數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 31、債市策略短期，今年4季度至明年海外：國內(nèi)：建議：圖：2022年，MLF成為震蕩市利率上沿中債國債到期收益率:10年 中期借貸便利(MLF):利率:1年3 %2.32022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所

請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 32、債市策略8月份以來利率復(fù)盤2.80

中債國債到期收益率:10年1）10年期美債利率沖高，觸及高位后回落；2）證金公司下調(diào)轉(zhuǎn)融資費(fèi)率。1）佩洛西竄訪臺(tái)灣事件持續(xù)發(fā)酵，避險(xiǎn)情緒升溫；2）A股高開低落1）上行1）國常會(huì)部署3）美債利率大幅上行降息；降息；不及預(yù)期

美債利率盤中升破美債利率盤中升破4%鮑威爾“超級(jí)鷹派”講話推升美債利率央行增加OMO投放力度1）俄羅斯動(dòng)員加劇地緣沖突擔(dān)憂；央行增加OMO投放力度國常會(huì)加碼穩(wěn)增長政策；國常會(huì)加碼穩(wěn)增長政策；社融超預(yù)期

1）財(cái)新PMI不及預(yù)期；2）節(jié)后非銀機(jī)構(gòu)參與首個(gè)交易日，看多情緒延續(xù)。

1）疫情美散發(fā)對(duì)債市情緒有一定提振；率2）易綱大表示將加大穩(wěn)健貨幣政策力 度，降準(zhǔn)美國服務(wù)業(yè)PMI大超預(yù)期，美債利率大幅上行美國服務(wù)業(yè)PMI大超預(yù)期，美債利率大幅上行12BP全國多地疫情散發(fā)

1）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)性疲軟；2）美債利率快速回落；3）央行召開金融機(jī)構(gòu)信貸形式分析會(huì)2.55央行召開金融機(jī)構(gòu)信貸形式分析會(huì)2022-08-01

2022-09-12 2022-09-26 2022-10-10 2022-10-24成都等全國多地疫情散發(fā)數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所成都等全國多地疫情散發(fā)

請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 33、債市策略海外：美聯(lián)儲(chǔ)加息長度；國內(nèi)：vs中期向好”成博弈焦點(diǎn)；建議：1）復(fù)蘇初期短端流動(dòng)性難系統(tǒng)性收緊，利差有進(jìn)一步走擴(kuò)風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)縮短組合久期，杠桿套息或成最優(yōu)解；

圖：期限利差走勢與PMI相關(guān)期限利差:10年-1年 PMI(右軸，序)250 40%200 44150461004850500 -50 54圖：地產(chǎn)、基建投資與10年期國債利率走勢中債國債期收率:10年 基建+地產(chǎn):當(dāng)同比(右)相比2020行有風(fēng)險(xiǎn)，幅度或可控；債的潛在沖擊與機(jī)遇。

5 % 43212013-012013-062013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-08

403020100-10-20-30數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 34、債市策略2023海外：降息預(yù)期漸濃，但下半年的海外“通脹中樞”至關(guān)重要；

圖：2023年“國債-MLF”利率上限或在2019年之上、2020年之下中債國債到期收益率:10年國內(nèi)：防疫放松帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，地產(chǎn)部門能否接棒成債市關(guān)鍵變量；建議：2020年，長債可逢高布局；

3.63.42.22

% 中期借貸便利(MLF):利率:1年社會(huì)融資規(guī)模存量:同比(右軸)13BP40BP

% 1413121110982019-01-01 2020-01-01 2021-01-01 2022-01-01數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 35、股市策略權(quán)益市場：今年4季度至明年1技術(shù)面角度：10圖：大盤走勢技術(shù)面簡析7,000

圖：股票估值處于歷史低位滬深300風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)滬深300指數(shù) 接下來1年股債相對(duì)收益（股票收益-債券收益，右軸）滬深300指數(shù)6,0005,0004,000

100%

10 % 50

150100500-50

2010 2012 2014 2016 2018 2020 20223,0002,0001,000 0%0

0% 2023.6%0% 38.2% 151050.0%5

滾動(dòng)市盈率(TTM):滬深3002002 2006 2010 2014 2018 2022

2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所

數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所注：滬深300風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=PE倒數(shù)–10年期國債利率；接下來1年股債相對(duì)收益=持有1年滬深300回報(bào)率–持有1年中債10年期國債總財(cái)富指數(shù)回報(bào)率請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 36、股市策略權(quán)益市場：今年4季度至明年1利好政策預(yù)期加持（“逢38”）圖：2022年4次匯率階段性企穩(wěn)后得股市反彈機(jī)會(huì)滬深300指數(shù)

圖：春季躁動(dòng)行情2017 2018 2019 2020 2021

美元兌人民幣（右軸、逆序） 元/美元 666677777

40200-40

%春季躁動(dòng) %2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所

數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 37、股市策略權(quán)益市場：明年2季度后，反彈進(jìn)入尾聲，再啟動(dòng)需解決“兩對(duì)矛盾”圖：2015年以來，社融存量增速與滬深300估值高度相關(guān)18 滬深300市盈（TTM） 社融存同比速（） % 1717 1616 151415131412131112 1011 910 82015 2017 2019 2021數(shù)據(jù)來源：Wind、國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明 383.2、股市策略出口決定企業(yè)盈利環(huán)境圖：全球加息央行占比領(lǐng)先美國PMI15個(gè)月75 美國PMI 加息央行占比(領(lǐng)先15M，逆序，右軸65554535

-100-50050100

圖：美國PMI領(lǐng)先中國出口3個(gè)月75 美國PMI（領(lǐng)先出口增速（右軸）65554535

% 6040