股權(quán)分置改革中若干法律問(wèn)題研究課件

股權(quán)分置改革中若干法律

問(wèn)題探討

深證券交易所法律部邱永紅經(jīng)理

股權(quán)分置改革中若干法律

問(wèn)題探討深證券交易所1特別聲明：本次講課內(nèi)容只代表本人對(duì)股權(quán)分置改革中若干法律問(wèn)題的研究心得與體會(huì)，與本人所在單位及任何監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)。特別聲明：本次講課內(nèi)容只代表本人對(duì)股權(quán)分置改革中若2一、股權(quán)分置改革的法律依據(jù)◆目前，一些學(xué)著或律師認(rèn)為股權(quán)分置改革沒(méi)有法律依據(jù)。上海同濟(jì)大學(xué)法律學(xué)系副教授劉春彥在《財(cái)經(jīng)》上發(fā)布文章：《全國(guó)人大應(yīng)制定股權(quán)分置改革特別法》。北京市創(chuàng)天律師事務(wù)所賴建平律師認(rèn)為，股權(quán)分置改革現(xiàn)行做法違反憲法與法律。一、股權(quán)分置改革的法律依據(jù)◆目前，一些學(xué)著或3◆股權(quán)分置問(wèn)題是由諸多歷史原因形成的，從我國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立之初的相關(guān)法律、行政法規(guī)的規(guī)定來(lái)看，對(duì)國(guó)有股流通問(wèn)題既沒(méi)有明確的禁止性規(guī)定，也沒(méi)有明確的制度性安排，總體上采取的是擱置的辦法。國(guó)有股和法人股（非流通股）暫不上市交易的規(guī)定主要體現(xiàn)在每一個(gè)上市公司的《上市公司書(shū)》中。因此，當(dāng)前進(jìn)行的股權(quán)分置改革不需要對(duì)現(xiàn)行的法律、行政法規(guī)進(jìn)行修改，只需要上市公司股東在國(guó)務(wù)院和中國(guó)證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)出臺(tái)的有關(guān)制度和法規(guī)、規(guī)章框架范圍內(nèi)自主決定改革方案并予以實(shí)施即可。◆股權(quán)分置問(wèn)題是由諸多歷史原因形成的，從我國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立之初4概而言之，股權(quán)分置改革（通過(guò)改革使非流通股獲得上市流通權(quán)）的法律依據(jù)主要有以下幾方面。（一）我國(guó)《公司法》、《證券法》以及其他法律、行政法規(guī)中，均沒(méi)有禁止國(guó)有股、法人股上市流通的規(guī)定，相反，《公司法》第一百三十條規(guī)定，股份必須同股同權(quán)同利；《證券法》第三條規(guī)定，證券發(fā)行必須公平公正公開(kāi)。概而言之，股權(quán)分置改革（通過(guò)改革使非流通股獲得上市流通5（二）中國(guó)證監(jiān)會(huì)1994年10月27日發(fā)布《關(guān)于頒發(fā)上市公司辦理配股申請(qǐng)和信息披露的具體規(guī)定的通知》為股權(quán)分置改革留下了法律空間。（三）2004年1月30日發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)[2004]3號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)《若干意見(jiàn)》)則為股權(quán)分置改革提供了最為直接的法律依據(jù)。（二）中國(guó)證監(jiān)會(huì)1994年10月27日發(fā)布《關(guān)6（四）為了落實(shí)國(guó)務(wù)院《若干意見(jiàn)》，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2005年4月29日發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，正式啟動(dòng)上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。（四）為了落實(shí)國(guó)務(wù)院《若干意見(jiàn)》，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于20057二、非流通股股東支付對(duì)價(jià)問(wèn)題（一）對(duì)價(jià)概念對(duì)價(jià)（consideration）或稱(chēng)約因，原本是英美合同法上的概念，是指一方為取得合同權(quán)利，而向?qū)Ψ疆?dāng)事人所作的給付。（二）非流通股股東向流通股東支付對(duì)價(jià)的法律原因發(fā)起人等非流通股東在股份公司公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)，對(duì)非流通股有“暫不流通”的承諾，這種承諾已經(jīng)構(gòu)成了投資者（流通股東）的心理預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)的供求關(guān)系進(jìn)而對(duì)流通股的股價(jià)產(chǎn)生了決定性的影響。二、非流通股股東支付對(duì)價(jià)問(wèn)題（一）對(duì)價(jià)概念8◆例如，浙江新和成股份有限公司2004年6月18日刊發(fā)的《首次公開(kāi)發(fā)行股票上市公告書(shū)》中明確規(guī)定：“根據(jù)國(guó)家有關(guān)法律、法規(guī)規(guī)定和中國(guó)證監(jiān)會(huì)證監(jiān)發(fā)行字[2004]60號(hào)《關(guān)于核準(zhǔn)浙江新和成股份有限公司公開(kāi)發(fā)行股票的通知》，本公司首次公開(kāi)發(fā)行股票前股東法人股、自然人持有的未流通股份暫不上市流通”?！衾?，浙江新和成股份有限公司2004年6月18日刊發(fā)的《首9因而，非流通股“暫不流通”，可以被認(rèn)為是一個(gè)具有約束力的默認(rèn)的合同條款。非流通股股東要改變合同，獲得流通的權(quán)利，就必須與合同的另一方——流通股股東協(xié)商一致。因?yàn)榘凑铡吨腥A人民共和國(guó)合同法》第77條規(guī)定，只有當(dāng)事人協(xié)商一致，才可以變更合同。在各方達(dá)成一致之前，非流通股不具有流通權(quán)。顯然，非流通股股東必須支付相應(yīng)的對(duì)價(jià)，合同各方才可能“協(xié)商一致”，進(jìn)而變更合同，實(shí)現(xiàn)非流通股的流通。因而，非流通股“暫不流通”，可以被認(rèn)為是一個(gè)10（三）在對(duì)價(jià)問(wèn)題上的幾種錯(cuò)誤觀點(diǎn)1、讓利論讓利論者認(rèn)為，“對(duì)價(jià)”是非流通股股東對(duì)流通股股東的讓利。2、贈(zèng)與論贈(zèng)與論者認(rèn)為，“對(duì)價(jià)”是非流通股股東對(duì)流通股股東的贈(zèng)與。例如，國(guó)浩律師集團(tuán)（杭州）事務(wù)所在《關(guān)于浙江杭州鑫富藥業(yè)股份有限公司股權(quán)分置改革的法律意見(jiàn)書(shū)》中就持這種觀點(diǎn)。（三）在對(duì)價(jià)問(wèn)題上的幾種錯(cuò)誤觀點(diǎn)11三、非流通股股東不能取得一致同意問(wèn)題（一）非流通股股東不能取得一致同意的兩種特殊情況根據(jù)《上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)業(yè)務(wù)操作指引》等有關(guān)規(guī)定，上市公司進(jìn)行股權(quán)分置改革試點(diǎn)，必須取得非流通股股東的一致同意。但是，實(shí)踐中一些上市公司反映，由于存在以下兩種情況，其股權(quán)分置改革方案很難取得非流通股股東的一致同意：三、非流通股股東不能取得一致同意問(wèn)題（一）非流121、一些上市公司股權(quán)非常分散，非流通股股東眾多（以深市為例，非流通股東人數(shù)在50人以上的公司有76家，其中ST昌源非流通股東人數(shù)多達(dá)842人），取得全體非流通股股東同意難度極大；還有一些上市公司，因個(gè)別非流通股股東堅(jiān)持不同意股權(quán)改革方案，致使全體非流通股東難以達(dá)成一致。1、一些上市公司股權(quán)非常分散，非流通股股東眾多（以132、一些上市公司的部分非流通股股東，因歷史原因已無(wú)法聯(lián)系上，有的甚至已經(jīng)被注銷(xiāo)或吊銷(xiāo)，無(wú)法就股權(quán)分置改革方案發(fā)表意見(jiàn)。（二）解決非流通股股東不能取得一致同意問(wèn)題的建議股權(quán)分置改革中若干法律問(wèn)題研究課件14四、非流通股股份權(quán)利瑕疵問(wèn)題（一）非流通股股份權(quán)利存在瑕疵的幾種具體表現(xiàn)目前，在股權(quán)分置改革過(guò)程中，出現(xiàn)了相當(dāng)多的上市公司非流通股被司法凍結(jié)、質(zhì)押的問(wèn)題。概而言之，我國(guó)上市公司非流通股份權(quán)利瑕疵主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：四、非流通股股份權(quán)利瑕疵問(wèn)題（一）非流通股151、非流通股份被質(zhì)押非流通股股東由于向銀行貸款等原因，將其所持有的非流通股質(zhì)押給了銀行、其他單位或個(gè)人，非流通股股東不能自由處分上述被質(zhì)押的股份。2、非流通股份被司法凍結(jié)非流通股股東由于債權(quán)債務(wù)糾紛等原因，其所持非流通股份被法院、公安或檢察等司法機(jī)關(guān)凍結(jié)。1、非流通股份被質(zhì)押16

3、非流通股份被質(zhì)押，又被司法凍結(jié)非流通股股東將其所持有的非流通股質(zhì)押給了銀行等單位或者個(gè)人后，有關(guān)司法機(jī)關(guān)又將上述非流通股份進(jìn)行了凍結(jié)。3、非流通股份被質(zhì)押，又被司法凍結(jié)174、非流通股份被質(zhì)押，又被司法凍結(jié)和輪候凍結(jié)。例如，新太科技大股東廣州新太新技術(shù)研究設(shè)計(jì)有限公司所持有的公司2，245，874股社會(huì)法人股被輪候凍結(jié)了6次。在股權(quán)分置改革中，非流通股股東為了取得其所持非流通股的流通權(quán)，必須向流通股股東支付對(duì)價(jià)，支付對(duì)價(jià)的方式有送股、縮股等。如上所述，由于很多上市公司的非流通股股東所持股份存在被質(zhì)押、凍結(jié)和/或輪候凍結(jié)等權(quán)利瑕疵，非流通股股東不能自由處分其所持股份，這將阻礙我國(guó)股權(quán)分置改革的順利推進(jìn)。4、非流通股份被質(zhì)押，又被司法凍結(jié)和輪候18（二）解決非流通股股份權(quán)利瑕疵問(wèn)題的建議（二）解決非流通股股份權(quán)利瑕疵問(wèn)題的建議19五、含B股、H股上市公司的股權(quán)

分置解決問(wèn)題（一）含B股上市公司的股權(quán)分置解決問(wèn)題目前，B股公司包括兩種類(lèi)型：一種是只發(fā)行B股的純B股公司；一種是同時(shí)發(fā)行A、B股的公司。以深交所為例，該所已發(fā)B股的上市公司共56家，其中純B股公司14家，同時(shí)發(fā)行A、B股的公司42家。五、含B股、H股上市公司的股權(quán)

分置解決問(wèn)題（一）含B股上市201、同時(shí)發(fā)行A、B股上市公司的股權(quán)分置解決問(wèn)題對(duì)于同時(shí)發(fā)行A、B股的公司，股權(quán)分置改革的焦點(diǎn)主要集中于是否需要向B股流通股股東支付對(duì)價(jià)。（1）需要支付對(duì)價(jià)論。（2）不需要支付對(duì)價(jià)論。（3）對(duì)上述兩種觀點(diǎn)的評(píng)述（4）解決同時(shí)發(fā)行A、B股上市公司的股權(quán)分置問(wèn)題的建議1、同時(shí)發(fā)行A、B股上市公司的股權(quán)分置解決問(wèn)題21（二）含H股上市公司的股權(quán)分置解決問(wèn)題對(duì)于同時(shí)發(fā)行A股、H股的公司，股權(quán)分置改革的焦點(diǎn)也主要集中于是否需要向H股流通股股東支付對(duì)價(jià)。（1）需要支付對(duì)價(jià)論。（2）不需要支付對(duì)價(jià)論。（3）對(duì)上述兩種觀點(diǎn)的評(píng)述（4）解決含H股上市公司的股權(quán)分置問(wèn)題的建議（二）含H股上市公司的股權(quán)分置解決問(wèn)題22六、內(nèi)部職工股問(wèn)題（一）內(nèi)部職工股和公司職工股職工股是我國(guó)證券市場(chǎng)中的歷史遺留問(wèn)題之一，也是這次股權(quán)分置改革需要一并徹底解決的問(wèn)題之一?！羝渲新毠す捎挚梢苑譃閮?nèi)部職工股和公司職工股。六、內(nèi)部職工股問(wèn)題（一）內(nèi)部職工股和公司職工股23◆所謂公司職工股，是指社會(huì)募集股份有限公司職工在公司公開(kāi)向社會(huì)發(fā)行股票時(shí)按發(fā)行價(jià)格所認(rèn)購(gòu)的股份。1998年11月25日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于停止發(fā)行公司職工股的通知》，停止了公司職工股的發(fā)行；此前發(fā)行的公司職工股，則已全部在發(fā)行之后的六個(gè)月后上市流通。因此，目前我國(guó)上市公司中已不存在公司職工股的問(wèn)題。◆所謂公司職工股，是指社會(huì)募集股份有限公司職工在公24◆內(nèi)部職工股和公司職工股是兩個(gè)完全不同的概念。在我國(guó)進(jìn)行股份制試點(diǎn)初期，出現(xiàn)了一批不向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票，只對(duì)法人和公司內(nèi)部職工募集股份的股份有限公司，被稱(chēng)為定向募集公司，內(nèi)部職工作為投資者所持有的公司發(fā)行的股份被稱(chēng)為內(nèi)部職工股。

（二）解決內(nèi)部職工股問(wèn)題的建議◆內(nèi)部職工股和公司職工股是兩個(gè)完全不同的概念。在我國(guó)25七、采用縮股方案應(yīng)注意的法律問(wèn)題◆所謂縮股方案，是指股權(quán)分置改革試點(diǎn)中，試點(diǎn)公司的非流通股股東均按同一比例縮小其所持股份，從而取得縮股后其所持股份的流通權(quán)。也就是說(shuō)，非流通股股東以注銷(xiāo)其所持的部分股份為對(duì)價(jià)，取得剩余股份的流通權(quán)。縮股后，被縮股份將被注銷(xiāo)，試點(diǎn)公司的注冊(cè)資本將相應(yīng)減少。七、采用縮股方案應(yīng)注意的法律問(wèn)題◆所謂縮股方案，是指股權(quán)分26根據(jù)目前現(xiàn)有法律規(guī)定，我們對(duì)上市公司股權(quán)分置改革采用縮股方案提出以下法律建議：（一）在采用縮股方案之前，非流通股股東應(yīng)履行以下程序:1、因縮股方案涉及到非流通股股東部分股份的放棄，因此應(yīng)由所有非流通股股東簽訂一致同意參加改革、采用縮股方案的協(xié)議。如果因?yàn)樘厥庠虿荒苋〉靡恢碌模幢疚牡谌糠值慕ㄗh辦理。2、非流通股股份處置需經(jīng)有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)的,還需取得有關(guān)部門(mén)的批文。根據(jù)目前現(xiàn)有法律規(guī)定，我們對(duì)上市公司股權(quán)分置改革27（二）上市公司除應(yīng)嚴(yán)格按《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》、《關(guān)于做好股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作的意見(jiàn)》、《關(guān)于做好第二批上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作有關(guān)問(wèn)題的通知》的規(guī)定履行有關(guān)程序外，還應(yīng)按《公司法》等法律法規(guī)的規(guī)定履行以下程序：（二）上市公司除應(yīng)嚴(yán)格按《關(guān)于上市公司股權(quán)分281、《公司法》第一百八十六條規(guī)定，“公司需要減少注冊(cè)資本時(shí)，必須編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。公司應(yīng)當(dāng)自作出減少注冊(cè)資本決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在報(bào)紙上至少公告三次。債權(quán)人自接到通知書(shū)之日起三十日內(nèi)，未接到通知書(shū)的自第一次公告之日起九十日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)或提供相應(yīng)的擔(dān)保。公司減少資本后的注冊(cè)資本不得低于法定的最低限額”。因此，上市公司應(yīng)按照該條規(guī)定完成下列行為：1、《公司法》第一百八十六條規(guī)定，“公司需要減少29（1）編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。（2）為了保證股權(quán)改革的順利進(jìn)行，建議在董事會(huì)公布股權(quán)改革方案之前，上市公司就本次股改革方案及因縮股減少注冊(cè)資本事宜通知其債權(quán)人，并取得上述債權(quán)人出具的確認(rèn)函，確認(rèn)對(duì)上市公司在獲得股東大會(huì)審議通過(guò)后，實(shí)施股權(quán)分置改革方案及縮股減少注冊(cè)資本事宜均無(wú)異議。（1）編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。30對(duì)于因各種原因一時(shí)難以取得確認(rèn)函的其余債權(quán)，上市公司應(yīng)承諾在股東大會(huì)通過(guò)股權(quán)分置改革方案之日起90日內(nèi)，若該等債權(quán)人因本次股權(quán)分置改革的原因向上市公司要求提前償還債務(wù)或提供擔(dān)保，上市公司將予以及時(shí)償還或提供擔(dān)保。股權(quán)分置改革中若干法律問(wèn)題研究課件312、《公司法》第一百四十九條規(guī)定，“公司不得收購(gòu)本公司的股票，但為減少公司資本而注銷(xiāo)股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。公司依照前款規(guī)定收購(gòu)本公司的股票后，必須在十日內(nèi)注銷(xiāo)該部分股份，依照法律、行政法規(guī)辦理變更登記，并公告”。因此，上市公司應(yīng)按上述規(guī)定的期限辦理股份注銷(xiāo)和減少注冊(cè)資本變更登記，并公告持股變動(dòng)報(bào)告書(shū)。2、《公司法》第一百四十九條規(guī)定，“公司不得收購(gòu)32

（三）上市公司還應(yīng)關(guān)注縮股方案實(shí)施后，該公司的股本總額是否低于上市公司股本最低限額人民幣5000萬(wàn)元和是否還符合上市條件。（四）股權(quán)分置改革后非流通股取得流通權(quán)的起算日期問(wèn)題

1、以在登記結(jié)算公司辦理完有關(guān)股份變更登記之日為起算日。

2、以在工商局完成工商變更登記之日為起算日（比上述日期遲3個(gè)月左右）（三）上市公司還應(yīng)關(guān)注縮股33八、非流通股股東的承諾問(wèn)題（一）非流通股股東承諾的種類(lèi)1、大股東承諾持股比例。例如，長(zhǎng)江電力大股東承諾在2015年之前持股比例不低于55%。2、非流通股股東承諾延長(zhǎng)禁售期，并輔以流通底價(jià)限制。例如，華海藥業(yè)控股股東承諾3年內(nèi)不在每股20元的價(jià)格以下減持股票。八、非流通股股東的承諾問(wèn)題（一）非流通股股東承諾的種343、非流通股股東承諾“股份追送”和賦予流通股股東股份出售權(quán)。例如，七匹狼大股東七匹狼集團(tuán)承諾。4、非流通股股東承諾若股價(jià)下跌至一定水平則增持公司股票。例如，寶鋼股份大股東承諾，在方案通過(guò)后2個(gè)月內(nèi)，若公司股價(jià)低于4.53元，將投入不超過(guò)20億資金增持流通股。

5、控股股東承諾在未來(lái)某一時(shí)間段內(nèi)以某一固定價(jià)格收購(gòu)流通股股東持有的股份。例如，農(nóng)產(chǎn)品第一大股東的實(shí)際控制人深圳市國(guó)資委的承諾。

3、非流通股股東承諾“股份追送”和賦予流通35（二）非流通股股東承諾的法律效力問(wèn)題1、無(wú)效說(shuō)。持無(wú)效說(shuō)者認(rèn)為，非流通股股東單方面做出的承諾沒(méi)有法律效力。（二）非流通股股東承諾的法律效力問(wèn)題362、法律文件說(shuō)。法律文件說(shuō)者認(rèn)為，判定這些承諾是否具有法律效力，主要看其是否形成了有約束力的法律文件。在理論上，如果這些承諾形成了法律文件，比如是包含在股東大會(huì)通過(guò)的議案中，則應(yīng)具有法律效力，必須得到遵守，如果違約，作為合約另一方的流通股股東可以啟動(dòng)一定的法律程序，包括起訴等。如果僅是大股東單方面的承諾，未經(jīng)過(guò)股東大會(huì)決議或簽署協(xié)議等具有法律效力的程序，則不具有法律約束力。2、法律文件說(shuō)。法律文件說(shuō)者認(rèn)為，判定這些373、有效說(shuō)。有效說(shuō)者認(rèn)為，非流通股股東單方面做出的承諾只要不違反法律或者社會(huì)公共利益，就是有效的，非流通股股東就應(yīng)該嚴(yán)格履行其承諾?！魧?duì)上述觀點(diǎn)的的評(píng)析（三）促使非流通股股東切實(shí)履行其承諾的建議3、有效說(shuō)。有效說(shuō)者認(rèn)為，非流通股股東單38九、股權(quán)分置改革方案實(shí)施后原非流通股的轉(zhuǎn)讓、交易問(wèn)題上市公司股權(quán)分置改革方案正式實(shí)施后，原非流通股股東是否可以自由地通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓其所持有的已取得流通權(quán)的股份，已經(jīng)成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所急需解決的一個(gè)問(wèn)題。股權(quán)分置改革方案實(shí)施后，已取得流通權(quán)的原非流通股隨著時(shí)間的推移分別處于以下幾種狀況：九、股權(quán)分置改革方案實(shí)施后原非流通股的轉(zhuǎn)讓、交易問(wèn)題39（一）處于法定限售期。（二）處于額外承諾限售期。（三）處于可流通期。

◆解決股權(quán)分置改革方案實(shí)施后原非流通股的轉(zhuǎn)讓、交易問(wèn)題的建議（一）處于法定限售期。40十、MBO與股權(quán)分置改革中的股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題（一）MBO與股權(quán)分置改革中的股權(quán)激勵(lì)是兩個(gè)完全不同的概念。

1、MBO是指管理層收購(gòu)上市公司的股權(quán)，其目的是取得對(duì)上市公司的控股權(quán)，而股權(quán)激勵(lì)只是拿出上市公司的一小部分股權(quán)來(lái)對(duì)管理層和/或員工進(jìn)行激勵(lì)。2、目前MBO的最大問(wèn)題是程序上不規(guī)范、不透明，甚至有暗箱操作行為。而股權(quán)分置改革中的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，是公開(kāi)透明的，不管是國(guó)資委、小股東，都可以充分討論和溝通。十、MBO與股權(quán)分置改革中的股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題（一）MBO與股權(quán)41（二）MBO的法律可行性

1、非國(guó)有上市公司：目前法律沒(méi)有禁止MBO的規(guī)定

2、國(guó)有上市公司：國(guó)資委、財(cái)政部2005年4月11日聯(lián)合發(fā)布的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》第三條規(guī)定，上市公司的國(guó)有股權(quán)不向管理層轉(zhuǎn)讓。

（二）MBO的法律可行性42（三）目前股權(quán)分置改革中股權(quán)激勵(lì)的具體做法和法律規(guī)定

1、用來(lái)激勵(lì)的股份均由非流通股東支付

第二批42家試點(diǎn)公司的股權(quán)分置改革方案中，共有7家公司擬實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，用來(lái)激勵(lì)的股份均由非流通股東支付。例如：中信證券：全體非流通股股東按所持股份比例，以最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)作價(jià)，向擬定的激勵(lì)對(duì)象提供3000萬(wàn)股股票，作為實(shí)行股權(quán)激勵(lì)機(jī)制所需股票的來(lái)源。中化國(guó)際：第一大股東擬向公司管理層發(fā)售管理層期權(quán)2000萬(wàn)份，每份認(rèn)購(gòu)價(jià)格0.5元，行權(quán)價(jià)格5元，行權(quán)成本為每股5.5元，并分階段實(shí)施。

（三）目前股權(quán)分置改革中股權(quán)激勵(lì)的具體做法和法律規(guī)定43

2、用來(lái)激勵(lì)的股份暫不能由上市公司支付，因?yàn)椤豆痉ā返谝话偎氖艞l規(guī)定，“公司不得收購(gòu)本公司的股票，但為減少公司資本而注銷(xiāo)股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。公司依照前款規(guī)定收購(gòu)本公司的股票后，必須在十日內(nèi)注銷(xiāo)該部分股份，依照法律、行政法規(guī)辦理變更登記，并公告”。

3、《公司法》修訂草案（可望于今年年底通過(guò)）規(guī)定：允許上市公司為獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工股份而收購(gòu)本公司股份。

4、由中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委、財(cái)政部聯(lián)合草擬的《上市公司股權(quán)激勵(lì)規(guī)范意見(jiàn)》，也做了類(lèi)似的規(guī)定。

2、用來(lái)激勵(lì)的股份暫不能由上市公司支付，因?yàn)椤豆痉?4謝謝！ShenzhenStockExchange

謝謝！ShenzhenS45

股權(quán)分置改革中若干法律

問(wèn)題探討

深證券交易所法律部邱永紅經(jīng)理

股權(quán)分置改革中若干法律

問(wèn)題探討深證券交易所46特別聲明：本次講課內(nèi)容只代表本人對(duì)股權(quán)分置改革中若干法律問(wèn)題的研究心得與體會(huì)，與本人所在單位及任何監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)。特別聲明：本次講課內(nèi)容只代表本人對(duì)股權(quán)分置改革中若47一、股權(quán)分置改革的法律依據(jù)◆目前，一些學(xué)著或律師認(rèn)為股權(quán)分置改革沒(méi)有法律依據(jù)。上海同濟(jì)大學(xué)法律學(xué)系副教授劉春彥在《財(cái)經(jīng)》上發(fā)布文章：《全國(guó)人大應(yīng)制定股權(quán)分置改革特別法》。北京市創(chuàng)天律師事務(wù)所賴建平律師認(rèn)為，股權(quán)分置改革現(xiàn)行做法違反憲法與法律。一、股權(quán)分置改革的法律依據(jù)◆目前，一些學(xué)著或48◆股權(quán)分置問(wèn)題是由諸多歷史原因形成的，從我國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立之初的相關(guān)法律、行政法規(guī)的規(guī)定來(lái)看，對(duì)國(guó)有股流通問(wèn)題既沒(méi)有明確的禁止性規(guī)定，也沒(méi)有明確的制度性安排，總體上采取的是擱置的辦法。國(guó)有股和法人股（非流通股）暫不上市交易的規(guī)定主要體現(xiàn)在每一個(gè)上市公司的《上市公司書(shū)》中。因此，當(dāng)前進(jìn)行的股權(quán)分置改革不需要對(duì)現(xiàn)行的法律、行政法規(guī)進(jìn)行修改，只需要上市公司股東在國(guó)務(wù)院和中國(guó)證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)出臺(tái)的有關(guān)制度和法規(guī)、規(guī)章框架范圍內(nèi)自主決定改革方案并予以實(shí)施即可?！艄蓹?quán)分置問(wèn)題是由諸多歷史原因形成的，從我國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立之初49概而言之，股權(quán)分置改革（通過(guò)改革使非流通股獲得上市流通權(quán)）的法律依據(jù)主要有以下幾方面。（一）我國(guó)《公司法》、《證券法》以及其他法律、行政法規(guī)中，均沒(méi)有禁止國(guó)有股、法人股上市流通的規(guī)定，相反，《公司法》第一百三十條規(guī)定，股份必須同股同權(quán)同利；《證券法》第三條規(guī)定，證券發(fā)行必須公平公正公開(kāi)。概而言之，股權(quán)分置改革（通過(guò)改革使非流通股獲得上市流通50（二）中國(guó)證監(jiān)會(huì)1994年10月27日發(fā)布《關(guān)于頒發(fā)上市公司辦理配股申請(qǐng)和信息披露的具體規(guī)定的通知》為股權(quán)分置改革留下了法律空間。（三）2004年1月30日發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)[2004]3號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)《若干意見(jiàn)》)則為股權(quán)分置改革提供了最為直接的法律依據(jù)。（二）中國(guó)證監(jiān)會(huì)1994年10月27日發(fā)布《關(guān)51（四）為了落實(shí)國(guó)務(wù)院《若干意見(jiàn)》，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2005年4月29日發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，正式啟動(dòng)上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。（四）為了落實(shí)國(guó)務(wù)院《若干意見(jiàn)》，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于200552二、非流通股股東支付對(duì)價(jià)問(wèn)題（一）對(duì)價(jià)概念對(duì)價(jià)（consideration）或稱(chēng)約因，原本是英美合同法上的概念，是指一方為取得合同權(quán)利，而向?qū)Ψ疆?dāng)事人所作的給付。（二）非流通股股東向流通股東支付對(duì)價(jià)的法律原因發(fā)起人等非流通股東在股份公司公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)，對(duì)非流通股有“暫不流通”的承諾，這種承諾已經(jīng)構(gòu)成了投資者（流通股東）的心理預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)的供求關(guān)系進(jìn)而對(duì)流通股的股價(jià)產(chǎn)生了決定性的影響。二、非流通股股東支付對(duì)價(jià)問(wèn)題（一）對(duì)價(jià)概念53◆例如，浙江新和成股份有限公司2004年6月18日刊發(fā)的《首次公開(kāi)發(fā)行股票上市公告書(shū)》中明確規(guī)定：“根據(jù)國(guó)家有關(guān)法律、法規(guī)規(guī)定和中國(guó)證監(jiān)會(huì)證監(jiān)發(fā)行字[2004]60號(hào)《關(guān)于核準(zhǔn)浙江新和成股份有限公司公開(kāi)發(fā)行股票的通知》，本公司首次公開(kāi)發(fā)行股票前股東法人股、自然人持有的未流通股份暫不上市流通”?！衾纾憬潞统晒煞萦邢薰?004年6月18日刊發(fā)的《首54因而，非流通股“暫不流通”，可以被認(rèn)為是一個(gè)具有約束力的默認(rèn)的合同條款。非流通股股東要改變合同，獲得流通的權(quán)利，就必須與合同的另一方——流通股股東協(xié)商一致。因?yàn)榘凑铡吨腥A人民共和國(guó)合同法》第77條規(guī)定，只有當(dāng)事人協(xié)商一致，才可以變更合同。在各方達(dá)成一致之前，非流通股不具有流通權(quán)。顯然，非流通股股東必須支付相應(yīng)的對(duì)價(jià)，合同各方才可能“協(xié)商一致”，進(jìn)而變更合同，實(shí)現(xiàn)非流通股的流通。因而，非流通股“暫不流通”，可以被認(rèn)為是一個(gè)55（三）在對(duì)價(jià)問(wèn)題上的幾種錯(cuò)誤觀點(diǎn)1、讓利論讓利論者認(rèn)為，“對(duì)價(jià)”是非流通股股東對(duì)流通股股東的讓利。2、贈(zèng)與論贈(zèng)與論者認(rèn)為，“對(duì)價(jià)”是非流通股股東對(duì)流通股股東的贈(zèng)與。例如，國(guó)浩律師集團(tuán)（杭州）事務(wù)所在《關(guān)于浙江杭州鑫富藥業(yè)股份有限公司股權(quán)分置改革的法律意見(jiàn)書(shū)》中就持這種觀點(diǎn)。（三）在對(duì)價(jià)問(wèn)題上的幾種錯(cuò)誤觀點(diǎn)56三、非流通股股東不能取得一致同意問(wèn)題（一）非流通股股東不能取得一致同意的兩種特殊情況根據(jù)《上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)業(yè)務(wù)操作指引》等有關(guān)規(guī)定，上市公司進(jìn)行股權(quán)分置改革試點(diǎn)，必須取得非流通股股東的一致同意。但是，實(shí)踐中一些上市公司反映，由于存在以下兩種情況，其股權(quán)分置改革方案很難取得非流通股股東的一致同意：三、非流通股股東不能取得一致同意問(wèn)題（一）非流571、一些上市公司股權(quán)非常分散，非流通股股東眾多（以深市為例，非流通股東人數(shù)在50人以上的公司有76家，其中ST昌源非流通股東人數(shù)多達(dá)842人），取得全體非流通股股東同意難度極大；還有一些上市公司，因個(gè)別非流通股股東堅(jiān)持不同意股權(quán)改革方案，致使全體非流通股東難以達(dá)成一致。1、一些上市公司股權(quán)非常分散，非流通股股東眾多（以582、一些上市公司的部分非流通股股東，因歷史原因已無(wú)法聯(lián)系上，有的甚至已經(jīng)被注銷(xiāo)或吊銷(xiāo)，無(wú)法就股權(quán)分置改革方案發(fā)表意見(jiàn)。（二）解決非流通股股東不能取得一致同意問(wèn)題的建議股權(quán)分置改革中若干法律問(wèn)題研究課件59四、非流通股股份權(quán)利瑕疵問(wèn)題（一）非流通股股份權(quán)利存在瑕疵的幾種具體表現(xiàn)目前，在股權(quán)分置改革過(guò)程中，出現(xiàn)了相當(dāng)多的上市公司非流通股被司法凍結(jié)、質(zhì)押的問(wèn)題。概而言之，我國(guó)上市公司非流通股份權(quán)利瑕疵主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：四、非流通股股份權(quán)利瑕疵問(wèn)題（一）非流通股601、非流通股份被質(zhì)押非流通股股東由于向銀行貸款等原因，將其所持有的非流通股質(zhì)押給了銀行、其他單位或個(gè)人，非流通股股東不能自由處分上述被質(zhì)押的股份。2、非流通股份被司法凍結(jié)非流通股股東由于債權(quán)債務(wù)糾紛等原因，其所持非流通股份被法院、公安或檢察等司法機(jī)關(guān)凍結(jié)。1、非流通股份被質(zhì)押61

3、非流通股份被質(zhì)押，又被司法凍結(jié)非流通股股東將其所持有的非流通股質(zhì)押給了銀行等單位或者個(gè)人后，有關(guān)司法機(jī)關(guān)又將上述非流通股份進(jìn)行了凍結(jié)。3、非流通股份被質(zhì)押，又被司法凍結(jié)624、非流通股份被質(zhì)押，又被司法凍結(jié)和輪候凍結(jié)。例如，新太科技大股東廣州新太新技術(shù)研究設(shè)計(jì)有限公司所持有的公司2，245，874股社會(huì)法人股被輪候凍結(jié)了6次。在股權(quán)分置改革中，非流通股股東為了取得其所持非流通股的流通權(quán)，必須向流通股股東支付對(duì)價(jià)，支付對(duì)價(jià)的方式有送股、縮股等。如上所述，由于很多上市公司的非流通股股東所持股份存在被質(zhì)押、凍結(jié)和/或輪候凍結(jié)等權(quán)利瑕疵，非流通股股東不能自由處分其所持股份，這將阻礙我國(guó)股權(quán)分置改革的順利推進(jìn)。4、非流通股份被質(zhì)押，又被司法凍結(jié)和輪候63（二）解決非流通股股份權(quán)利瑕疵問(wèn)題的建議（二）解決非流通股股份權(quán)利瑕疵問(wèn)題的建議64五、含B股、H股上市公司的股權(quán)

分置解決問(wèn)題（一）含B股上市公司的股權(quán)分置解決問(wèn)題目前，B股公司包括兩種類(lèi)型：一種是只發(fā)行B股的純B股公司；一種是同時(shí)發(fā)行A、B股的公司。以深交所為例，該所已發(fā)B股的上市公司共56家，其中純B股公司14家，同時(shí)發(fā)行A、B股的公司42家。五、含B股、H股上市公司的股權(quán)

分置解決問(wèn)題（一）含B股上市651、同時(shí)發(fā)行A、B股上市公司的股權(quán)分置解決問(wèn)題對(duì)于同時(shí)發(fā)行A、B股的公司，股權(quán)分置改革的焦點(diǎn)主要集中于是否需要向B股流通股股東支付對(duì)價(jià)。（1）需要支付對(duì)價(jià)論。（2）不需要支付對(duì)價(jià)論。（3）對(duì)上述兩種觀點(diǎn)的評(píng)述（4）解決同時(shí)發(fā)行A、B股上市公司的股權(quán)分置問(wèn)題的建議1、同時(shí)發(fā)行A、B股上市公司的股權(quán)分置解決問(wèn)題66（二）含H股上市公司的股權(quán)分置解決問(wèn)題對(duì)于同時(shí)發(fā)行A股、H股的公司，股權(quán)分置改革的焦點(diǎn)也主要集中于是否需要向H股流通股股東支付對(duì)價(jià)。（1）需要支付對(duì)價(jià)論。（2）不需要支付對(duì)價(jià)論。（3）對(duì)上述兩種觀點(diǎn)的評(píng)述（4）解決含H股上市公司的股權(quán)分置問(wèn)題的建議（二）含H股上市公司的股權(quán)分置解決問(wèn)題67六、內(nèi)部職工股問(wèn)題（一）內(nèi)部職工股和公司職工股職工股是我國(guó)證券市場(chǎng)中的歷史遺留問(wèn)題之一，也是這次股權(quán)分置改革需要一并徹底解決的問(wèn)題之一。◆其中職工股又可以分為內(nèi)部職工股和公司職工股。六、內(nèi)部職工股問(wèn)題（一）內(nèi)部職工股和公司職工股68◆所謂公司職工股，是指社會(huì)募集股份有限公司職工在公司公開(kāi)向社會(huì)發(fā)行股票時(shí)按發(fā)行價(jià)格所認(rèn)購(gòu)的股份。1998年11月25日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于停止發(fā)行公司職工股的通知》，停止了公司職工股的發(fā)行；此前發(fā)行的公司職工股，則已全部在發(fā)行之后的六個(gè)月后上市流通。因此，目前我國(guó)上市公司中已不存在公司職工股的問(wèn)題。◆所謂公司職工股，是指社會(huì)募集股份有限公司職工在公69◆內(nèi)部職工股和公司職工股是兩個(gè)完全不同的概念。在我國(guó)進(jìn)行股份制試點(diǎn)初期，出現(xiàn)了一批不向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票，只對(duì)法人和公司內(nèi)部職工募集股份的股份有限公司，被稱(chēng)為定向募集公司，內(nèi)部職工作為投資者所持有的公司發(fā)行的股份被稱(chēng)為內(nèi)部職工股。

（二）解決內(nèi)部職工股問(wèn)題的建議◆內(nèi)部職工股和公司職工股是兩個(gè)完全不同的概念。在我國(guó)70七、采用縮股方案應(yīng)注意的法律問(wèn)題◆所謂縮股方案，是指股權(quán)分置改革試點(diǎn)中，試點(diǎn)公司的非流通股股東均按同一比例縮小其所持股份，從而取得縮股后其所持股份的流通權(quán)。也就是說(shuō)，非流通股股東以注銷(xiāo)其所持的部分股份為對(duì)價(jià)，取得剩余股份的流通權(quán)?？s股后，被縮股份將被注銷(xiāo)，試點(diǎn)公司的注冊(cè)資本將相應(yīng)減少。七、采用縮股方案應(yīng)注意的法律問(wèn)題◆所謂縮股方案，是指股權(quán)分71根據(jù)目前現(xiàn)有法律規(guī)定，我們對(duì)上市公司股權(quán)分置改革采用縮股方案提出以下法律建議：（一）在采用縮股方案之前，非流通股股東應(yīng)履行以下程序:1、因縮股方案涉及到非流通股股東部分股份的放棄，因此應(yīng)由所有非流通股股東簽訂一致同意參加改革、采用縮股方案的協(xié)議。如果因?yàn)樘厥庠虿荒苋〉靡恢碌?，按本文第三部分的建議辦理。2、非流通股股份處置需經(jīng)有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)的,還需取得有關(guān)部門(mén)的批文。根據(jù)目前現(xiàn)有法律規(guī)定，我們對(duì)上市公司股權(quán)分置改革72（二）上市公司除應(yīng)嚴(yán)格按《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》、《關(guān)于做好股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作的意見(jiàn)》、《關(guān)于做好第二批上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作有關(guān)問(wèn)題的通知》的規(guī)定履行有關(guān)程序外，還應(yīng)按《公司法》等法律法規(guī)的規(guī)定履行以下程序：（二）上市公司除應(yīng)嚴(yán)格按《關(guān)于上市公司股權(quán)分731、《公司法》第一百八十六條規(guī)定，“公司需要減少注冊(cè)資本時(shí)，必須編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。公司應(yīng)當(dāng)自作出減少注冊(cè)資本決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在報(bào)紙上至少公告三次。債權(quán)人自接到通知書(shū)之日起三十日內(nèi)，未接到通知書(shū)的自第一次公告之日起九十日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)或提供相應(yīng)的擔(dān)保。公司減少資本后的注冊(cè)資本不得低于法定的最低限額”。因此，上市公司應(yīng)按照該條規(guī)定完成下列行為：1、《公司法》第一百八十六條規(guī)定，“公司需要減少74（1）編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。（2）為了保證股權(quán)改革的順利進(jìn)行，建議在董事會(huì)公布股權(quán)改革方案之前，上市公司就本次股改革方案及因縮股減少注冊(cè)資本事宜通知其債權(quán)人，并取得上述債權(quán)人出具的確認(rèn)函，確認(rèn)對(duì)上市公司在獲得股東大會(huì)審議通過(guò)后，實(shí)施股權(quán)分置改革方案及縮股減少注冊(cè)資本事宜均無(wú)異議。（1）編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。75對(duì)于因各種原因一時(shí)難以取得確認(rèn)函的其余債權(quán)，上市公司應(yīng)承諾在股東大會(huì)通過(guò)股權(quán)分置改革方案之日起90日內(nèi)，若該等債權(quán)人因本次股權(quán)分置改革的原因向上市公司要求提前償還債務(wù)或提供擔(dān)保，上市公司將予以及時(shí)償還或提供擔(dān)保。股權(quán)分置改革中若干法律問(wèn)題研究課件762、《公司法》第一百四十九條規(guī)定，“公司不得收購(gòu)本公司的股票，但為減少公司資本而注銷(xiāo)股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。公司依照前款規(guī)定收購(gòu)本公司的股票后，必須在十日內(nèi)注銷(xiāo)該部分股份，依照法律、行政法規(guī)辦理變更登記，并公告”。因此，上市公司應(yīng)按上述規(guī)定的期限辦理股份注銷(xiāo)和減少注冊(cè)資本變更登記，并公告持股變動(dòng)報(bào)告書(shū)。2、《公司法》第一百四十九條規(guī)定，“公司不得收購(gòu)77

（三）上市公司還應(yīng)關(guān)注縮股方案實(shí)施后，該公司的股本總額是否低于上市公司股本最低限額人民幣5000萬(wàn)元和是否還符合上市條件。（四）股權(quán)分置改革后非流通股取得流通權(quán)的起算日期問(wèn)題

1、以在登記結(jié)算公司辦理完有關(guān)股份變更登記之日為起算日。

2、以在工商局完成工商變更登記之日為起算日（比上述日期遲3個(gè)月左右）（三）上市公司還應(yīng)關(guān)注縮股78八、非流通股股東的承諾問(wèn)題（一）非流通股股東承諾的種類(lèi)1、大股東承諾持股比例。例如，長(zhǎng)江電力大股東承諾在2015年之前持股比例不低于55%。2、非流通股股東承諾延長(zhǎng)禁售期，并輔以流通底價(jià)限制。例如，華海藥業(yè)控股股東承諾3年內(nèi)不在每股20元的價(jià)格以下減持股票。八、非流通股股東的承諾問(wèn)題（一）非流通股股東承諾的種793、非流通股股東承諾“股份追送”和賦予流通股股東股份出售權(quán)。例如，七匹狼大股東七匹狼集團(tuán)承諾。4、非流通股股東承諾若股價(jià)下跌至一定水平則增持公司股票。例如，寶鋼股份大股東承諾，在方案通過(guò)后2個(gè)月內(nèi)，若公司股價(jià)低于4.53元，將投入不超過(guò)20億資金增持流通股。

5、控股股東承諾在未來(lái)某一時(shí)間段內(nèi)以某一固定價(jià)格收購(gòu)流通股股東持有的股份。例如，農(nóng)產(chǎn)品第一大股東的實(shí)際控制人深圳市國(guó)資委的承諾。

3、非流通股股東承諾“股份追送”和賦予流通80（二）非流通股股東承諾的法律效力問(wèn)題1、無(wú)效說(shuō)。持無(wú)效說(shuō)者認(rèn)為，非流通股股東單方面做出的承諾沒(méi)有法律效力。（二）非流通股股東承諾的法律效力問(wèn)題812、法律文件說(shuō)。法律文件說(shuō)者認(rèn)為，判定這些承諾是否具有法律效力，主要看其是否形成了有約束力的法律文件。在理論上，如果這些承諾形成了法律文件，比如是包含在股東大會(huì)通過(guò)的議案中，則應(yīng)具有法律效力，必須得到遵守，如果違約，作為合約另一方的流通股股東可以啟動(dòng)一定的法律程序，包括起訴