金德環(huán)投資學(xué)第九章課件

第9章債券組合管理第一節(jié)收益率曲線第二節(jié)利率期限結(jié)構(gòu)理論第三節(jié)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)第四節(jié)債券投資組合管理策略2008-2009學(xué)年1上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)第9章債券組合管理第一節(jié)收益率曲線2008-2009學(xué)年第一節(jié)收益率曲線一、收益率曲線的形狀特征二、零息票債券收益率曲線的估計(jì)2008-2009學(xué)年2上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)第一節(jié)收益率曲線一、收益率曲線的形狀特征2008-2009一、收益率曲線的形狀特征風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和稅收待遇相同，期限不同的國(guó)債的利率(到期收益率)與期限之間關(guān)系的圖形描述就是收益率曲線(yieldcurve)。由于收益率曲線將各種國(guó)債的到期收益與期限聯(lián)系起來(lái)，因此零息票債券的收益率曲線又被稱為利率期限結(jié)構(gòu)。2008-2009學(xué)年3上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)一、收益率曲線的形狀特征風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和稅收待遇相一、收益率曲線的形狀特征2008-2009學(xué)年4上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)一、收益率曲線的形狀特征2008-2009學(xué)年4上海財(cái)經(jīng)大學(xué)二、零息票債券收益率曲線的估計(jì)

--息票剝離法為了得到n種零息票債券利率,首先要收集n種息票債券的價(jià)格，一般選擇收集無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)的息票債券。代表在時(shí)間t的n種息票債券組成的n維向量。

代表與這n種資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的n×n維現(xiàn)金流（包括利息與本金）。

2008-2009學(xué)年5上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)二、零息票債券收益率曲線的估計(jì)

--息票剝離法代表是由在時(shí)間t的零息票債券價(jià)格組成的n維向量。根據(jù)價(jià)格關(guān)系，將會(huì)得到下列矩陣等式：假設(shè)C可逆，即假設(shè)各種債券的支付之間不存在線性相關(guān)關(guān)系，上式可改寫為：二、零息票債券收益率曲線的估計(jì)

--息票剝離法2008-2009學(xué)年6上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)代表是由在時(shí)間t的二、二、零息票債券收益率曲線的估計(jì)

--息票剝離法求出隱含的零息票債券價(jià)格Bt后，可以運(yùn)用下述公式方便地求出零息票債券的益率：接著再運(yùn)用內(nèi)插法，如線性插值法，就可以推導(dǎo)出零息票債券收益曲線。2008-2009學(xué)年7上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)二、零息票債券收益率曲線的估計(jì)

--息票剝離法第二節(jié)利率期限結(jié)構(gòu)理論一、即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系二、利率期限結(jié)構(gòu)理論2008-2009學(xué)年8上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)第二節(jié)利率期限結(jié)構(gòu)理論一、即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系2008一、即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系◆即期利率(SpotInterestRate)就是零息債券(純貼現(xiàn)債券)的到期收益率。即期利率可以用如下公式表示：

其中，是零息債券的價(jià)格，是零息債券到期日的價(jià)值，是即期利率。2008-2009學(xué)年9上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)一、即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系◆即期利率(SpotInter一、即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系◆遠(yuǎn)期利率(ForwardInterestRate)是指從未來(lái)某個(gè)日期開(kāi)始的遠(yuǎn)期債務(wù)合約所要求的利率。一般來(lái)說(shuō)，如果給定一年期即利率和兩年期即期利率，就可以用下面的關(guān)系式計(jì)算出第2年的遠(yuǎn)期利率:

2008-2009學(xué)年10上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)一、即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系◆遠(yuǎn)期利率(ForwardIn一、即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系根據(jù)上述推理可以計(jì)算出將來(lái)任何一年的遠(yuǎn)期利率和即期利率的關(guān)系：

進(jìn)一步展開(kāi)，可以推導(dǎo)出以下關(guān)系式:

2008-2009學(xué)年11上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)一、即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系根據(jù)上述推理可以計(jì)算出將二、利率期限結(jié)構(gòu)理論簡(jiǎn)介◆無(wú)偏預(yù)期理論(純預(yù)期理論)

無(wú)偏預(yù)期理論假設(shè)，債券持有人對(duì)期限不同的債券沒(méi)有特殊偏好，投資者不關(guān)心債券的利率風(fēng)險(xiǎn)。因此:

其中,是預(yù)期的第t年即期利率。

2008-2009學(xué)年12上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)二、利率期限結(jié)構(gòu)理論簡(jiǎn)介◆無(wú)偏預(yù)期理論(純預(yù)期理論)2008◆無(wú)偏預(yù)期理論(純預(yù)期理論)代入下式:可得無(wú)偏預(yù)期理論認(rèn)為，收益率曲線的形狀主要由市場(chǎng)預(yù)期的未來(lái)短期利率水平?jīng)Q定。2008-2009學(xué)年13上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)◆無(wú)偏預(yù)期理論(純預(yù)期理論)代入下式:2008-2009學(xué)年向上傾斜的收益率曲線意味著小于則即市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)的短期利率會(huì)上升。同樣道理，向下傾斜的收益曲線是因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期未來(lái)的短期利率會(huì)下降；水平型的收益率曲線則是市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)的短期利率將基本保持穩(wěn)定；而峰型的收益率曲線則是市場(chǎng)預(yù)期較近的一段時(shí)期短期利率將會(huì)上升，而在較遠(yuǎn)的將來(lái)，市場(chǎng)預(yù)期短期利率將會(huì)下降?！魺o(wú)偏預(yù)期理論(純預(yù)期理論)2008-2009學(xué)年14上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)向上傾斜的收益率曲線意味著小于◆無(wú)偏預(yù)期理論(◆無(wú)偏預(yù)期理論(純預(yù)期理論)—例例1債券市場(chǎng)上存在兩種債券:即期利率為7%的一年期債券和即期利率為8%的二年期零息債券。投資者最初的投資額為1元。如果計(jì)劃投資期為兩年，那么有兩種投資策略共投資者選擇：(1)期限匹配策略：購(gòu)買兩年期債券，持有至到期。持有期和債券本身的期限吻合，2年后投資者的收入為元。(2)滾動(dòng)策略：投資者持有一年期債券，一年后將取得的全部收入用于購(gòu)買其他1年期債券。設(shè)投資者預(yù)期的1年后的1年期即期利率為。那么，投資者在第二年底的收入預(yù)期值為2008-2009學(xué)年15上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)◆無(wú)偏預(yù)期理論(純預(yù)期理論)—例例1債券市場(chǎng)上存在兩種債券◆無(wú)偏預(yù)期理論(純預(yù)期理論)—例投資者會(huì)對(duì)兩種策略的未來(lái)收益進(jìn)行預(yù)期，并選擇預(yù)期收益率更高的投資策略。根據(jù)前面定義，第2年的遠(yuǎn)期利率=(1+8%)/(1+7%)-1=9%。假設(shè)預(yù)期的第2年即期利率為10%，超過(guò)了第2年的遠(yuǎn)期利率9%。滾動(dòng)策略在第二年未的預(yù)期收入將是1.07×(1+10%)=1.177，由于1.177大于1.17，說(shuō)明在預(yù)期的第二年即期利率為10%時(shí)，滾動(dòng)策略的預(yù)期收益將超過(guò)期限匹配收益。這會(huì)促使投資者爭(zhēng)相購(gòu)買一年期債券，導(dǎo)致一年期債券的利率降低，投資者拋售二年期債券，導(dǎo)致兩年期的即期利率上升。同樣道理，市場(chǎng)參與者預(yù)期的第2年即期利率也不可能低于第2年的遠(yuǎn)期利率，所以在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，無(wú)偏預(yù)期理論認(rèn)為第二年的遠(yuǎn)期利率正好等于市場(chǎng)預(yù)期的第二年即期利率。2008-2009學(xué)年16上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)◆無(wú)偏預(yù)期理論(純預(yù)期理論)—例投資者會(huì)對(duì)兩種策略的◆流動(dòng)性偏好理論投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者,而期限較長(zhǎng)的債券,利率風(fēng)險(xiǎn)也越大。在其他條件相同情況下,投資者偏好期限更短的債券。

在均衡狀態(tài)下,長(zhǎng)期債券比滾動(dòng)策略的預(yù)期收益率要高,用公式表達(dá):由即期利率和遠(yuǎn)期利率的關(guān)系可推導(dǎo)出:更一般地,

2008-2009學(xué)年17上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)◆流動(dòng)性偏好理論投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者,而期限較長(zhǎng)的債券◆流動(dòng)性偏好理論遠(yuǎn)期利率和預(yù)期的即期利率的差額稱為流動(dòng)報(bào)酬，也稱風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。用公式:對(duì)于各種收益率曲線的解釋，流動(dòng)性偏好理論和無(wú)偏預(yù)期理論有很大差異。以向上傾斜的收益率曲線為例，流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為市場(chǎng)預(yù)期的未來(lái)短期利率可能上升，也可能不變，即使市場(chǎng)預(yù)期不變，由于存在正的流動(dòng)報(bào)酬，收益率曲線也會(huì)上升。2008-2009學(xué)年18上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)◆流動(dòng)性偏好理論遠(yuǎn)期利率和預(yù)期的即期利率的差額稱20◆市場(chǎng)分割理論投資者由于法律制度、文化心理，投資偏好的不同，一般會(huì)比較固定地投資某一期限的債券，因此形成了以期限為劃分標(biāo)志的細(xì)分市場(chǎng)。即期利率水平完全由各個(gè)期限的市場(chǎng)上的供求力量決定，單個(gè)市場(chǎng)的利率變化不會(huì)對(duì)其他市場(chǎng)上的供求產(chǎn)生影響。2008-2009學(xué)年19上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)◆市場(chǎng)分割理論投資者由于法律制度、文化心理，投200◆特定期限偏好理論特定期限偏好理論(PreferredHabitatTheory)同樣認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)反映了未來(lái)短期利率的預(yù)期值和流動(dòng)性報(bào)酬兩種因素。

流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為流動(dòng)性報(bào)酬隨著期限的增加而增加,而特定期限偏好理論認(rèn)為流動(dòng)性報(bào)酬可正可負(fù),以吸引投資者改變?cè)瓉?lái)偏好的特定期限。根據(jù)特定期限偏好理論，收益率曲線可能有任何形狀。2008-2009學(xué)年20上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)◆特定期限偏好理論特定期限偏好理論(Prefer第三節(jié)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)一、信用風(fēng)險(xiǎn)二、流動(dòng)性三、稅收規(guī)定

四、其他的特殊條款2008-2009學(xué)年21上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)第三節(jié)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)一、信用風(fēng)險(xiǎn)2008-2009學(xué)年21上期限相同的各類債券的利率之所以存在差別，是因?yàn)樵谛庞蔑L(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性以及稅收規(guī)定方面存在差別。通常，將上述三種因素造成的利率差異統(tǒng)稱為利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。2008-2009學(xué)年22上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)期限相同的各類債券的利率之所以存在差別，是因?yàn)樵谝?、信用風(fēng)險(xiǎn)除政府發(fā)行的國(guó)債外，其他主體發(fā)行的債券都存在不同程度的違約風(fēng)險(xiǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)和收益是對(duì)稱的，在其他條件都相同的情況下，對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)更高的債券，投資者必然會(huì)要求更高的預(yù)期回報(bào)率。有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券與無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債之間的利率差額被稱為風(fēng)險(xiǎn)升水，即投資者由于承擔(dān)了違約風(fēng)險(xiǎn)而要求的補(bǔ)償。在債券市場(chǎng)上，有信用風(fēng)險(xiǎn)的債券總是具有正的風(fēng)險(xiǎn)升水，而且風(fēng)險(xiǎn)升水隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的增加而增加。2008-2009學(xué)年23上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)一、信用風(fēng)險(xiǎn)除政府發(fā)行的國(guó)債外，其他主體發(fā)行的債券2二、流動(dòng)性資產(chǎn)的流動(dòng)性是指迅速地轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金而不致遭受損失的能力。債券的流動(dòng)性越大，就越受歡迎。公司債券與政府債券之間的利率差額(即風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬)不僅反映了公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也反映了公司債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是，傳統(tǒng)上該利率差額仍然稱為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。同時(shí)，兩種公司債券之間的利率差額也同時(shí)反映了兩者之間信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的差異。值得一提的是，在總的利率差額中很難準(zhǔn)確地劃分信用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬各自的大小。2008-2009學(xué)年24上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)二、流動(dòng)性資產(chǎn)的流動(dòng)性是指迅速地轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金而不致20三、稅收規(guī)定稅收也是影響債券利率水平的一個(gè)重要因素。債券的投資者更關(guān)心稅后收益率，即投資者真正的收益率。其中，為稅后收益率，為稅前收益率，為稅率。在中國(guó)，國(guó)債和政策性金融債是免稅的，而公司債券的利息收入則要繳納利息稅，因此，企業(yè)債的利率就要更高，以保證其稅后收益率與國(guó)債和金融債相比具有競(jìng)爭(zhēng)性。2008-2009學(xué)年25上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)三、稅收規(guī)定稅收也是影響債券利率水平的一個(gè)重要因素。四、其他的特殊條款有些債券附加了一些特殊條款，賦予債權(quán)人或債務(wù)人某些選擇權(quán)。這些特殊條款也會(huì)影響債券的收益率。

可贖回債券：發(fā)行者有權(quán)在到期日前按照預(yù)先確定的價(jià)值贖回債券。贖回條款對(duì)于發(fā)行者是有利的，而對(duì)于投資者就是不利的。因此，在其他條件相同的條件下，可贖回債券的收益率應(yīng)該更高。

可轉(zhuǎn)換債券：債券的投資者有權(quán)按照先前確定的轉(zhuǎn)換比率將債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行者的股票。可轉(zhuǎn)換條款對(duì)于投資者是有利的。因此，在其他條件都相同的情況下，可轉(zhuǎn)換債券比普通債券的收益率低。2008-2009學(xué)年26上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)四、其他的特殊條款有些債券附加了一些特殊條款，賦予債第四節(jié)債券投資組合管理策略一、債券投資組合策略的選擇二、消極的債券組合管理三、積極的債券組合管理2008-2009學(xué)年27上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)第四節(jié)債券投資組合管理策略一、債券投資組合策略的選擇200一、債券投資組合策略的選擇在債券投資組合管理中是采用消極的投資策略還是采用積極的投資策略主要取決于投資者對(duì)債券市場(chǎng)有效性的判斷。投資者在選擇投資策略時(shí)，應(yīng)該問(wèn)如下兩個(gè)重要問(wèn)題：市場(chǎng)在多大程度上有效?這種程度的有效性能給我提供戰(zhàn)勝市場(chǎng)的機(jī)會(huì)嗎?如果答案是肯定的，就應(yīng)該實(shí)施積極的投資管理策略；如果答案是否定的，就應(yīng)該實(shí)施消極的投資管理策略。當(dāng)然，在實(shí)際的債券組合管理中，將消極管理策略和積極管理策略截然對(duì)立是不足取的，更合理的選擇是將兩者結(jié)合起來(lái)。2008-2009學(xué)年28上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)一、債券投資組合策略的選擇在債券投資組合管理中是二、消極的債券組合管理如果債券市場(chǎng)有效,那么不可能獲得超額回報(bào)率。最好的投資策略就是消極的投資策略。目標(biāo)不是戰(zhàn)勝市場(chǎng),而是控制債券組合的風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)踐中兩種主要消極投資策略:◆負(fù)債管理策略◆指數(shù)化策略2008-2009學(xué)年29上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)二、消極的債券組合管理如果債券市場(chǎng)有效,那么不可能獲二、消極的債券組合管理◆負(fù)債管理策略

1.免疫策略免疫策略是指通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債的適當(dāng)組合，規(guī)避資產(chǎn)負(fù)債的利率風(fēng)險(xiǎn)，使資產(chǎn)負(fù)債組合對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)免疫。⑴目標(biāo)期免疫策略利率風(fēng)險(xiǎn)包括價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)利率上升時(shí)，債券的價(jià)格將下跌，但是債券的再投資收入將增加；當(dāng)利率下降時(shí)，債券價(jià)格將上漲，但是債券的再投資收入將會(huì)下降?？梢酝ㄟ^(guò)將資產(chǎn)負(fù)債期限進(jìn)行適當(dāng)?shù)拇钆涫箖煞N利率風(fēng)險(xiǎn)正好相互抵消，從而消除債券組合的利率風(fēng)險(xiǎn)。2008-2009學(xué)年30上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)二、消極的債券組合管理◆負(fù)債管理策略2008-2009學(xué)年3二、消極的債券組合管理◆負(fù)債管理策略

1.免疫策略⑵多期免疫策略多期免疫是指不論利率如何變化，通過(guò)構(gòu)建某種債券組合以滿足未來(lái)一系列負(fù)債產(chǎn)生的現(xiàn)金流支出需要。兩種實(shí)現(xiàn)方法：一是將每次負(fù)債產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為一個(gè)單期的負(fù)債，然后利用上述目標(biāo)期免疫策略針對(duì)每次負(fù)債分別構(gòu)建債券組合，令債券組合的久期和現(xiàn)值與各期負(fù)債的久期和現(xiàn)值相等；二是構(gòu)建債券組合，令債券組合的久期與負(fù)債現(xiàn)金流的久期加權(quán)平均值相等。2008-2009學(xué)年31上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)二、消極的債券組合管理◆負(fù)債管理策略2008-2009學(xué)年3二、消極的債券組合管理◆負(fù)債管理策略

2.現(xiàn)金流匹配策略現(xiàn)金流匹配策略是指通過(guò)構(gòu)造債券組合，使債券組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流與負(fù)債的現(xiàn)金流在時(shí)間上和金額上正好相等，這樣就可以完全滿足未來(lái)負(fù)債產(chǎn)生的現(xiàn)金流支出需要，完全規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。2008-2009學(xué)年32上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)二、消極的債券組合管理◆負(fù)債管理策略2008-2009學(xué)年3二、消極的債券組合管理◆指數(shù)化策略:1.指數(shù)化策略的基本知識(shí)指數(shù)化策略是指?jìng)芾碚邩?gòu)造一個(gè)債券資產(chǎn)組合模仿市場(chǎng)上存在的某種債券指數(shù)的業(yè)績(jī)，由此使該債券資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)與相聯(lián)系的債券市場(chǎng)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)狀況相當(dāng)。

2.指數(shù)化策略存在的問(wèn)題

3.解決方法2008-2009學(xué)年33上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)二、消極的債券組合管理◆指數(shù)化策略:2008-2009學(xué)年3三、積極的債券組合管理從局部、短期和靜態(tài)看,市場(chǎng)是無(wú)效的.從整體、長(zhǎng)期和動(dòng)態(tài)看,市場(chǎng)是有效的.

積極債券管理者認(rèn)為市場(chǎng)并非有效,所以存在戰(zhàn)勝市場(chǎng)的機(jī)會(huì),從而獲得超過(guò)市場(chǎng)平均收益的超額回報(bào).2008-2009學(xué)年34上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)三、積極的債券組合管理從局部、短期和靜態(tài)看,市場(chǎng)是無(wú)三、積極的債券組合管理◆積極的債券管理策略成功的前提債券市場(chǎng)弱式有效,或無(wú)效.

組合管理者的分析能力優(yōu)于其他人◆積極的投資管理策略獲取超額回報(bào)的可能來(lái)源

市場(chǎng)無(wú)效性主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面⑴市場(chǎng)利率的可預(yù)測(cè)性

⑵市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)

◆積極的債券投資管理策略

(1)互換策略(2)期限分析策略

(3)收益率曲線策略

2008-2009學(xué)年35上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)三、積極的債券組合管理◆積極的債券管理策略成功的前提2008三、積極的債券組合管理(1)互換策略

1.含義：指將預(yù)期收益率更低的債券轉(zhuǎn)換為預(yù)期收益率更高的債券。

2.債券互換策略的主要類型(5種)⑴替代互換

⑵跨市場(chǎng)利差互換

⑶利率預(yù)測(cè)互換策略

⑷純追求高收益率互換

⑸稅收互換

2008-2009學(xué)年36上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)三、積極的債券組合管理(1)互換策略2008-2009學(xué)年3三、積極的債券組合管理(2)期限分析策略基礎(chǔ):對(duì)未來(lái)利率的預(yù)測(cè)步驟:首先，預(yù)測(cè)收益率曲線；其次，確定備選債券組合；最后，選擇最優(yōu)債券組合。2008-2009學(xué)年37上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)三、積極的債券組合管理(2)期限分析策略2008-2009學(xué)三、積極的債券組合管理(3)收益率曲線策略收益率曲線策略是期限分析方法的一種特殊形式。該策略是貨幣市場(chǎng)基金經(jīng)理廣泛采用的一種方法。當(dāng)收益率曲線向上傾斜時(shí)，如果投資者預(yù)測(cè)收益率曲線在投資期內(nèi)保持不變，就可以采用利用收益率曲線策略獲得更高的回報(bào)率。收益率曲線向上傾斜意味著長(zhǎng)期債券的收益率高于短期債券的收益率。隨著時(shí)間的流逝，債券的到期期限也會(huì)相應(yīng)縮短，由于收益率曲線保持不變，所以期限已經(jīng)變短的債券的到期收益率(適當(dāng)貼現(xiàn)率)也就降低了。由于債券價(jià)格與利率成反比，收益的下跌會(huì)給債券投資者帶來(lái)資本利得。2008-2009學(xué)年38上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)三、積極的債券組合管理(3)收益率曲線策略2008-20090.751.52實(shí)際季度收益率(%)債券期限(月)3692008-2009學(xué)年39上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)0.751.52實(shí)際季度債券期限(月)3第9章債券組合管理第一節(jié)收益率曲線第二節(jié)利率期限結(jié)構(gòu)理論第三節(jié)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)第四節(jié)債券投資組合管理策略2008-2009學(xué)年40上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)第9章債券組合管理第一節(jié)收益率曲線2008-2009學(xué)年第一節(jié)收益率曲線一、收益率曲線的形狀特征二、零息票債券收益率曲線的估計(jì)2008-2009學(xué)年41上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)第一節(jié)收益率曲線一、收益率曲線的形狀特征2008-2009一、收益率曲線的形狀特征風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和稅收待遇相同，期限不同的國(guó)債的利率(到期收益率)與期限之間關(guān)系的圖形描述就是收益率曲線(yieldcurve)。由于收益率曲線將各種國(guó)債的到期收益與期限聯(lián)系起來(lái)，因此零息票債券的收益率曲線又被稱為利率期限結(jié)構(gòu)。2008-2009學(xué)年42上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)一、收益率曲線的形狀特征風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和稅收待遇相一、收益率曲線的形狀特征2008-2009學(xué)年43上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)一、收益率曲線的形狀特征2008-2009學(xué)年4上海財(cái)經(jīng)大學(xué)二、零息票債券收益率曲線的估計(jì)

--息票剝離法為了得到n種零息票債券利率,首先要收集n種息票債券的價(jià)格，一般選擇收集無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)的息票債券。代表在時(shí)間t的n種息票債券組成的n維向量。

代表與這n種資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的n×n維現(xiàn)金流（包括利息與本金）。

2008-2009學(xué)年44上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)二、零息票債券收益率曲線的估計(jì)

--息票剝離法代表是由在時(shí)間t的零息票債券價(jià)格組成的n維向量。根據(jù)價(jià)格關(guān)系，將會(huì)得到下列矩陣等式：假設(shè)C可逆，即假設(shè)各種債券的支付之間不存在線性相關(guān)關(guān)系，上式可改寫為：二、零息票債券收益率曲線的估計(jì)

--息票剝離法2008-2009學(xué)年45上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)代表是由在時(shí)間t的二、二、零息票債券收益率曲線的估計(jì)

--息票剝離法求出隱含的零息票債券價(jià)格Bt后，可以運(yùn)用下述公式方便地求出零息票債券的益率：接著再運(yùn)用內(nèi)插法，如線性插值法，就可以推導(dǎo)出零息票債券收益曲線。2008-2009學(xué)年46上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)二、零息票債券收益率曲線的估計(jì)

--息票剝離法第二節(jié)利率期限結(jié)構(gòu)理論一、即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系二、利率期限結(jié)構(gòu)理論2008-2009學(xué)年47上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)第二節(jié)利率期限結(jié)構(gòu)理論一、即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系2008一、即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系◆即期利率(SpotInterestRate)就是零息債券(純貼現(xiàn)債券)的到期收益率。即期利率可以用如下公式表示：

其中，是零息債券的價(jià)格，是零息債券到期日的價(jià)值，是即期利率。2008-2009學(xué)年48上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)一、即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系◆即期利率(SpotInter一、即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系◆遠(yuǎn)期利率(ForwardInterestRate)是指從未來(lái)某個(gè)日期開(kāi)始的遠(yuǎn)期債務(wù)合約所要求的利率。一般來(lái)說(shuō)，如果給定一年期即利率和兩年期即期利率，就可以用下面的關(guān)系式計(jì)算出第2年的遠(yuǎn)期利率:

2008-2009學(xué)年49上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)一、即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系◆遠(yuǎn)期利率(ForwardIn一、即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系根據(jù)上述推理可以計(jì)算出將來(lái)任何一年的遠(yuǎn)期利率和即期利率的關(guān)系：

進(jìn)一步展開(kāi)，可以推導(dǎo)出以下關(guān)系式:

2008-2009學(xué)年50上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)一、即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系根據(jù)上述推理可以計(jì)算出將二、利率期限結(jié)構(gòu)理論簡(jiǎn)介◆無(wú)偏預(yù)期理論(純預(yù)期理論)

無(wú)偏預(yù)期理論假設(shè)，債券持有人對(duì)期限不同的債券沒(méi)有特殊偏好，投資者不關(guān)心債券的利率風(fēng)險(xiǎn)。因此:

其中,是預(yù)期的第t年即期利率。

2008-2009學(xué)年51上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)二、利率期限結(jié)構(gòu)理論簡(jiǎn)介◆無(wú)偏預(yù)期理論(純預(yù)期理論)2008◆無(wú)偏預(yù)期理論(純預(yù)期理論)代入下式:可得無(wú)偏預(yù)期理論認(rèn)為，收益率曲線的形狀主要由市場(chǎng)預(yù)期的未來(lái)短期利率水平?jīng)Q定。2008-2009學(xué)年52上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)◆無(wú)偏預(yù)期理論(純預(yù)期理論)代入下式:2008-2009學(xué)年向上傾斜的收益率曲線意味著小于則即市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)的短期利率會(huì)上升。同樣道理，向下傾斜的收益曲線是因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期未來(lái)的短期利率會(huì)下降；水平型的收益率曲線則是市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)的短期利率將基本保持穩(wěn)定；而峰型的收益率曲線則是市場(chǎng)預(yù)期較近的一段時(shí)期短期利率將會(huì)上升，而在較遠(yuǎn)的將來(lái)，市場(chǎng)預(yù)期短期利率將會(huì)下降?！魺o(wú)偏預(yù)期理論(純預(yù)期理論)2008-2009學(xué)年53上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)向上傾斜的收益率曲線意味著小于◆無(wú)偏預(yù)期理論(◆無(wú)偏預(yù)期理論(純預(yù)期理論)—例例1債券市場(chǎng)上存在兩種債券:即期利率為7%的一年期債券和即期利率為8%的二年期零息債券。投資者最初的投資額為1元。如果計(jì)劃投資期為兩年，那么有兩種投資策略共投資者選擇：(1)期限匹配策略：購(gòu)買兩年期債券，持有至到期。持有期和債券本身的期限吻合，2年后投資者的收入為元。(2)滾動(dòng)策略：投資者持有一年期債券，一年后將取得的全部收入用于購(gòu)買其他1年期債券。設(shè)投資者預(yù)期的1年后的1年期即期利率為。那么，投資者在第二年底的收入預(yù)期值為2008-2009學(xué)年54上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)◆無(wú)偏預(yù)期理論(純預(yù)期理論)—例例1債券市場(chǎng)上存在兩種債券◆無(wú)偏預(yù)期理論(純預(yù)期理論)—例投資者會(huì)對(duì)兩種策略的未來(lái)收益進(jìn)行預(yù)期，并選擇預(yù)期收益率更高的投資策略。根據(jù)前面定義，第2年的遠(yuǎn)期利率=(1+8%)/(1+7%)-1=9%。假設(shè)預(yù)期的第2年即期利率為10%，超過(guò)了第2年的遠(yuǎn)期利率9%。滾動(dòng)策略在第二年未的預(yù)期收入將是1.07×(1+10%)=1.177，由于1.177大于1.17，說(shuō)明在預(yù)期的第二年即期利率為10%時(shí)，滾動(dòng)策略的預(yù)期收益將超過(guò)期限匹配收益。這會(huì)促使投資者爭(zhēng)相購(gòu)買一年期債券，導(dǎo)致一年期債券的利率降低，投資者拋售二年期債券，導(dǎo)致兩年期的即期利率上升。同樣道理，市場(chǎng)參與者預(yù)期的第2年即期利率也不可能低于第2年的遠(yuǎn)期利率，所以在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，無(wú)偏預(yù)期理論認(rèn)為第二年的遠(yuǎn)期利率正好等于市場(chǎng)預(yù)期的第二年即期利率。2008-2009學(xué)年55上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)◆無(wú)偏預(yù)期理論(純預(yù)期理論)—例投資者會(huì)對(duì)兩種策略的◆流動(dòng)性偏好理論投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者,而期限較長(zhǎng)的債券,利率風(fēng)險(xiǎn)也越大。在其他條件相同情況下,投資者偏好期限更短的債券。

在均衡狀態(tài)下,長(zhǎng)期債券比滾動(dòng)策略的預(yù)期收益率要高,用公式表達(dá):由即期利率和遠(yuǎn)期利率的關(guān)系可推導(dǎo)出:更一般地,

2008-2009學(xué)年56上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)◆流動(dòng)性偏好理論投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者,而期限較長(zhǎng)的債券◆流動(dòng)性偏好理論遠(yuǎn)期利率和預(yù)期的即期利率的差額稱為流動(dòng)報(bào)酬，也稱風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。用公式:對(duì)于各種收益率曲線的解釋，流動(dòng)性偏好理論和無(wú)偏預(yù)期理論有很大差異。以向上傾斜的收益率曲線為例，流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為市場(chǎng)預(yù)期的未來(lái)短期利率可能上升，也可能不變，即使市場(chǎng)預(yù)期不變，由于存在正的流動(dòng)報(bào)酬，收益率曲線也會(huì)上升。2008-2009學(xué)年57上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)◆流動(dòng)性偏好理論遠(yuǎn)期利率和預(yù)期的即期利率的差額稱20◆市場(chǎng)分割理論投資者由于法律制度、文化心理，投資偏好的不同，一般會(huì)比較固定地投資某一期限的債券，因此形成了以期限為劃分標(biāo)志的細(xì)分市場(chǎng)。即期利率水平完全由各個(gè)期限的市場(chǎng)上的供求力量決定，單個(gè)市場(chǎng)的利率變化不會(huì)對(duì)其他市場(chǎng)上的供求產(chǎn)生影響。2008-2009學(xué)年58上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)◆市場(chǎng)分割理論投資者由于法律制度、文化心理，投200◆特定期限偏好理論特定期限偏好理論(PreferredHabitatTheory)同樣認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)反映了未來(lái)短期利率的預(yù)期值和流動(dòng)性報(bào)酬兩種因素。

流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為流動(dòng)性報(bào)酬隨著期限的增加而增加,而特定期限偏好理論認(rèn)為流動(dòng)性報(bào)酬可正可負(fù),以吸引投資者改變?cè)瓉?lái)偏好的特定期限。根據(jù)特定期限偏好理論，收益率曲線可能有任何形狀。2008-2009學(xué)年59上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)◆特定期限偏好理論特定期限偏好理論(Prefer第三節(jié)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)一、信用風(fēng)險(xiǎn)二、流動(dòng)性三、稅收規(guī)定

四、其他的特殊條款2008-2009學(xué)年60上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)第三節(jié)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)一、信用風(fēng)險(xiǎn)2008-2009學(xué)年21上期限相同的各類債券的利率之所以存在差別，是因?yàn)樵谛庞蔑L(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性以及稅收規(guī)定方面存在差別。通常，將上述三種因素造成的利率差異統(tǒng)稱為利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。2008-2009學(xué)年61上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)期限相同的各類債券的利率之所以存在差別，是因?yàn)樵谝?、信用風(fēng)險(xiǎn)除政府發(fā)行的國(guó)債外，其他主體發(fā)行的債券都存在不同程度的違約風(fēng)險(xiǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)和收益是對(duì)稱的，在其他條件都相同的情況下，對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)更高的債券，投資者必然會(huì)要求更高的預(yù)期回報(bào)率。有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券與無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債之間的利率差額被稱為風(fēng)險(xiǎn)升水，即投資者由于承擔(dān)了違約風(fēng)險(xiǎn)而要求的補(bǔ)償。在債券市場(chǎng)上，有信用風(fēng)險(xiǎn)的債券總是具有正的風(fēng)險(xiǎn)升水，而且風(fēng)險(xiǎn)升水隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的增加而增加。2008-2009學(xué)年62上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)一、信用風(fēng)險(xiǎn)除政府發(fā)行的國(guó)債外，其他主體發(fā)行的債券2二、流動(dòng)性資產(chǎn)的流動(dòng)性是指迅速地轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金而不致遭受損失的能力。債券的流動(dòng)性越大，就越受歡迎。公司債券與政府債券之間的利率差額(即風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬)不僅反映了公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也反映了公司債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是，傳統(tǒng)上該利率差額仍然稱為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。同時(shí)，兩種公司債券之間的利率差額也同時(shí)反映了兩者之間信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的差異。值得一提的是，在總的利率差額中很難準(zhǔn)確地劃分信用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬各自的大小。2008-2009學(xué)年63上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)二、流動(dòng)性資產(chǎn)的流動(dòng)性是指迅速地轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金而不致20三、稅收規(guī)定稅收也是影響債券利率水平的一個(gè)重要因素。債券的投資者更關(guān)心稅后收益率，即投資者真正的收益率。其中，為稅后收益率，為稅前收益率，為稅率。在中國(guó)，國(guó)債和政策性金融債是免稅的，而公司債券的利息收入則要繳納利息稅，因此，企業(yè)債的利率就要更高，以保證其稅后收益率與國(guó)債和金融債相比具有競(jìng)爭(zhēng)性。2008-2009學(xué)年64上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)三、稅收規(guī)定稅收也是影響債券利率水平的一個(gè)重要因素。四、其他的特殊條款有些債券附加了一些特殊條款，賦予債權(quán)人或債務(wù)人某些選擇權(quán)。這些特殊條款也會(huì)影響債券的收益率。

可贖回債券：發(fā)行者有權(quán)在到期日前按照預(yù)先確定的價(jià)值贖回債券。贖回條款對(duì)于發(fā)行者是有利的，而對(duì)于投資者就是不利的。因此，在其他條件相同的條件下，可贖回債券的收益率應(yīng)該更高。

可轉(zhuǎn)換債券：債券的投資者有權(quán)按照先前確定的轉(zhuǎn)換比率將債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行者的股票?？赊D(zhuǎn)換條款對(duì)于投資者是有利的。因此，在其他條件都相同的情況下，可轉(zhuǎn)換債券比普通債券的收益率低。2008-2009學(xué)年65上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)四、其他的特殊條款有些債券附加了一些特殊條款，賦予債第四節(jié)債券投資組合管理策略一、債券投資組合策略的選擇二、消極的債券組合管理三、積極的債券組合管理2008-2009學(xué)年66上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)第四節(jié)債券投資組合管理策略一、債券投資組合策略的選擇200一、債券投資組合策略的選擇在債券投資組合管理中是采用消極的投資策略還是采用積極的投資策略主要取決于投資者對(duì)債券市場(chǎng)有效性的判斷。投資者在選擇投資策略時(shí)，應(yīng)該問(wèn)如下兩個(gè)重要問(wèn)題：市場(chǎng)在多大程度上有效?這種程度的有效性能給我提供戰(zhàn)勝市場(chǎng)的機(jī)會(huì)嗎?如果答案是肯定的，就應(yīng)該實(shí)施積極的投資管理策略；如果答案是否定的，就應(yīng)該實(shí)施消極的投資管理策略。當(dāng)然，在實(shí)際的債券組合管理中，將消極管理策略和積極管理策略截然對(duì)立是不足取的，更合理的選擇是將兩者結(jié)合起來(lái)。2008-2009學(xué)年67上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)一、債券投資組合策略的選擇在債券投資組合管理中是二、消極的債券組合管理如果債券市場(chǎng)有效,那么不可能獲得超額回報(bào)率。最好的投資策略就是消極的投資策略。目標(biāo)不是戰(zhàn)勝市場(chǎng),而是控制債券組合的風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)踐中兩種主要消極投資策略:◆負(fù)債管理策略◆指數(shù)化策略2008-2009學(xué)年68上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)二、消極的債券組合管理如果債券市場(chǎng)有效,那么不可能獲二、消極的債券組合管理◆負(fù)債管理策略

1.免疫策略免疫策略是指通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債的適當(dāng)組合，規(guī)避資產(chǎn)負(fù)債的利率風(fēng)險(xiǎn)，使資產(chǎn)負(fù)債組合對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)免疫。⑴目標(biāo)期免疫策略利率風(fēng)險(xiǎn)包括價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)利率上升時(shí)，債券的價(jià)格將下跌，但是債券的再投資收入將增加；當(dāng)利率下降時(shí)，債券價(jià)格將上漲，但是債券的再投資收入將會(huì)下降?？梢酝ㄟ^(guò)將資產(chǎn)負(fù)債期限進(jìn)行適當(dāng)?shù)拇钆涫箖煞N利率風(fēng)險(xiǎn)正好相互抵消，從而消除債券組合的利率風(fēng)險(xiǎn)。2008-2009學(xué)年69上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)二、消極的債券組合管理◆負(fù)債管理策略2008-2009學(xué)年3二、消極的債券組合管理◆負(fù)債管理策略

1.免疫策略⑵多期免疫策略多期免疫是指不論利率如何變化，通過(guò)構(gòu)建某種債券組合以滿足未來(lái)一系列負(fù)債產(chǎn)生的現(xiàn)金流支出需要。兩種實(shí)現(xiàn)方法：一是將每次負(fù)債產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為一個(gè)單期的負(fù)債，然后利用上述目標(biāo)期免疫策略針對(duì)每次負(fù)債分別構(gòu)建債券組合，令債券組合的久期和現(xiàn)值與各期負(fù)債的久期和現(xiàn)值相等；二是構(gòu)建債券組合，令債券組合的久期與負(fù)債現(xiàn)金流的久期加權(quán)平均值相等。2008-2009學(xué)年70上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金德環(huán)二、消極的債券組合管理◆負(fù)債管理策略2008-2009學(xué)年3二、消極的債券組合管理◆負(fù)債管理策略

2.現(xiàn)金流匹配策略現(xiàn)金流匹配策略是指通過(guò)構(gòu)造債券組合，使債券組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流與負(fù)債