財務(wù)管理第四章課件

第四章證券組合的風(fēng)險與報酬

（含本書第八章第一節(jié)及第四章第三節(jié)內(nèi)容于一體）基于風(fēng)險的考慮，人們很少會把他所有的資金都集中投資在一個項目上，而更多是同時投資于多個項目，即構(gòu)成為一投資組合。

第一節(jié)

證券組合的風(fēng)險證券組合的風(fēng)險可以分為兩種性質(zhì)完全不同的風(fēng)險：（1）公司特有風(fēng)險，（2）市場風(fēng)險。第四章證券組合的風(fēng)險與報酬

（含本書第八章第一節(jié)及第四章

1.公司特有風(fēng)險

公司特有風(fēng)險，是指由發(fā)生在個別公司的特有事件引發(fā)的風(fēng)險。由于這類事件本質(zhì)上是隨機的，且只與特定企業(yè)有關(guān)，因此，投資者可以借助于投資的多樣化組合來抵銷或規(guī)避，故又稱為可分散風(fēng)險或非系統(tǒng)風(fēng)險。(見P264)至于可分散風(fēng)險的分散程度，則要視構(gòu)成組合的不同證券之間的相互關(guān)系而定，一般用相關(guān)系數(shù)r來表示。例如，有下表所示的投資實例：1.公司特有風(fēng)險年份股票W的實際報酬率股票M的實際報酬率投資組合WM的實際報酬率（投資比例1/2）12345平均報酬率標(biāo)準(zhǔn)離差40%－10%35%－5%15%15%22.6%－10%40%－5%35%15%15%22.6%15%15%15%15%15%15%0年份股票W的實股票M的實投資組合WM的實際報酬率（投資比例1可見，如果投資者單獨持有股票W或M，則不僅有風(fēng)險，而且風(fēng)險均很高；但若是建立由WM股票構(gòu)成的投資組合，則可以完全消除風(fēng)險。當(dāng)然，這是有條件的，其中最重要的就是W、M兩種股票的報酬率的相關(guān)程度是完全負(fù)相關(guān)（即變動方向相反、幅度大體一致，r＝-1.0）。不過，在實務(wù)中，很難找到完全負(fù)相關(guān)的兩種股票（也包括完全正相關(guān)的兩種股票：變動方向、幅度大體一致，r＝+1.0）。可見，如果投資者單獨持有股票W或M，則

國外實證研究結(jié)果表明，市場上大多數(shù)股票都處在一種正相關(guān)狀態(tài)，其相關(guān)系數(shù)r多在0.5—0.7之間。因此，建立證券組合均有助降低或分散公司特有風(fēng)險，但卻不能完全消除。上述結(jié)論適用于多種股票構(gòu)成的投資組合，而且，從理論上講，當(dāng)證券組合中的股票種類達(dá)到足夠多時，幾乎能把所有的公司特有風(fēng)險分散掉，具體如下圖所示。國外實證研究結(jié)果表明，市場上大多數(shù)股票都總風(fēng)險非系統(tǒng)風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險組合中的證券數(shù)目組合收益的標(biāo)準(zhǔn)差投資組合規(guī)模與組合總風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險的關(guān)系總風(fēng)險非系統(tǒng)風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險組合中的證券數(shù)目組合收益的標(biāo)準(zhǔn)差投資

2.市場風(fēng)險

市場風(fēng)險，是指由那些影響所有公司即整個市場的因素引發(fā)的風(fēng)險。這種風(fēng)險的可能來源是戰(zhàn)爭、通貨膨脹、經(jīng)濟衰退，甚至是謠言等企業(yè)外部因素，因而可能會波及到所有投資對象，不能為多樣化投資所分散或抵消，所以又稱為不可分散風(fēng)險或系統(tǒng)風(fēng)險，相應(yīng)的，也是投資者必須面對的真正風(fēng)險。（見P263）在西方發(fā)達(dá)國家，市場風(fēng)險的大小，通常是用β系數(shù)來衡量的。2.市場風(fēng)險

a.單個證券的β系數(shù)，β系數(shù)是用來度量一種證券的收益對市場組合收益變動的反映程度的一個指標(biāo)，其簡化的計算公式為：實際上，系數(shù)的確定是十分困難的，一般是由專門的機構(gòu)定期進(jìn)行測算并公布，以供投資者決策之用（例如表1和表2資料）。

用β系數(shù)來計量市場風(fēng)險的大小，通常是以作為整體的股票市場的β系數(shù)等于1當(dāng)作比較標(biāo)準(zhǔn)的。

a.單個證券的β系數(shù)，β系數(shù)是用來度量一種證券的收益對市場組合收益變動的反映程度的一個指標(biāo)，其簡化的計算公式為：a.單個證券的β系數(shù)，β系數(shù)是用來度量表1美國部分公司的β值（1996年）西南航空1.60麥當(dāng)勞1.00德州儀器1.60可口可樂0.95康柏1.40百事可樂0.95摩托羅拉1.30AT&T0.90通用電氣1.15貝爾大西洋0.80福特汽車1.05阿莫科0.75通用汽車1.05美國自來水0.65表1美國部分公司的β值（1996年）西南航空1.60麥表2美國典型行業(yè)的β值（1996年）微電腦1.66飛行器0.89電子元件1.46農(nóng)用機械0.86航空運輸1.38食品0.83通訊設(shè)備1.36石油0.73電影1.28電話0.72汽車1.13黃金與貴金屬0.56銀行1.02電力0.42表2美國典型行業(yè)的β值（1996年）微電腦1.66飛行器

b.證券組合的β系數(shù)。證券組合的β系數(shù)是單個證券β系數(shù)的加權(quán)平均，權(quán)數(shù)為單個證券在證券組合中所占的比重。其計算公式為：

從公式中可見，證券組合的β系數(shù)受到兩個因素的影響：不同證券投資的比重和單個證券的β系數(shù)。很顯然，投資者可以通過調(diào)整投資比重和投資品種來改變投資組合的β系數(shù)，從而使整個投資組合的風(fēng)險降低。b.證券組合的β系數(shù)。證券組合的β系數(shù)是例如，某投資者持有由20種股票構(gòu)成的一投資組合，其中8種股票的β系數(shù)為1.0，12種股票的β系數(shù)為1.5，若每種股票的投資份額相同，則該組合的β系數(shù)應(yīng)為：如果此時，投資者認(rèn)為風(fēng)險過大，顯然他可以增加對前8種股票的投資，而相應(yīng)減少對另外12種股票的投資份額，也可以調(diào)換投資品種，比如賣出6種β系數(shù)為1.5的股票，同時買進(jìn)相同數(shù)量的β系數(shù)為1.2的股票，均可降低組合的β系數(shù)。例如，某投資者持有由20種股票構(gòu)成的一投資組合，

2.證券組合的風(fēng)險報酬如同單項投資一樣，投資者進(jìn)行組合投資也要求對其承擔(dān)的投資風(fēng)險進(jìn)行補償，并且承擔(dān)的風(fēng)險越大，要求得到的補償越高。但是，與單項投資不同，證券投資組合要求補償?shù)娘L(fēng)險只是市場風(fēng)險，而不是全部風(fēng)險。因此，所謂證券組合的風(fēng)險報酬，就是投資者因承擔(dān)不可分散風(fēng)險而要求的，超過時間價值的那部分額外報酬。用公式表示即為：2.證券組合的風(fēng)險報酬式中：Rp—證券組合的風(fēng)險報酬率；

Km—所有股票的平均報酬率，也即由市場上所有股票構(gòu)成的證券組合的報酬率，簡稱市場報酬率；

Rf—無風(fēng)險報酬率；（Km-Rf)—所有股票的平均風(fēng)險報酬率，簡稱市場風(fēng)險報酬。很顯然，在特定時點，市場風(fēng)險報酬的大小與具體投資項目的選擇無關(guān)，也即對于所有投資項目都是一樣的。式中：Rp—證券組合的風(fēng)險報酬率；例如，某公司持有由A、B、C三種股票構(gòu)成的證券組合，經(jīng)測算它們的β系數(shù)分別為1.0、0.5和1.5，它們在證券組合中所占的比重分別為20%、30%和50%。若市場平均報酬率為16%，無風(fēng)險報酬率為12%，試確定該證券組合的風(fēng)險報酬率。可見，組合投資與單一投資一樣，投資風(fēng)險報酬率的高低也主要取決于投資風(fēng)險的大小，所不同者就是組合投資只需補償投資的市場風(fēng)險。例如，某公司持有由A、B、C三種股票構(gòu)

3.風(fēng)險與報酬率的關(guān)系

鑒于投資者在進(jìn)行投資決策時最為關(guān)心的實際上是投資的預(yù)期報酬率，因此，如果能有辦法較為準(zhǔn)確地估算出投資的預(yù)期報酬率，將具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

20世紀(jì)60年代中期，美國財務(wù)管理學(xué)家夏普、特雷諾和林肯諾三人做了一件極具開創(chuàng)性的工作，在完美資本市場條件下，他們把風(fēng)險和報酬率簡單地聯(lián)系了起來，建立了一個重要的理論模型——資本資產(chǎn)定價模型，簡稱CAPM(capitalsaaetpricingmodel)。其中，夏普還由于其出色的工作獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。3.風(fēng)險與報酬率的關(guān)系

資本資產(chǎn)定價模型的目的是在協(xié)助投資人決定資本資產(chǎn)(即股票，債券等有價證券）的價格，即在市場均衡時，證券要求報酬率與證券的市場風(fēng)險(系統(tǒng)性風(fēng)險)間的線性關(guān)系。市場風(fēng)險系數(shù)是用β值來衡量,其已假定投資人可作完全多角化的投資來分散可分散的風(fēng)險(公司特有風(fēng)險)，故此CAPM所考慮的是不可分散的風(fēng)險(市場風(fēng)險)對證券要求報酬率的影響，只有無法分散的風(fēng)險，才是投資人所關(guān)心的風(fēng)險，因此也只有這些風(fēng)險，可以獲得風(fēng)險貼水。資本資產(chǎn)定價模型的目的是在協(xié)助投資人決定資本資資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)條件：（1）市場是均衡的并不存在摩擦；（2）市場參與者都是理性的；（3）不存在交易費用；（4）稅收不影響資產(chǎn)的選擇和交易資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)條件：

資本資產(chǎn)定價模型內(nèi)容可簡單描述為：證券組合的預(yù)期報酬率等于無風(fēng)險報酬率加上風(fēng)險補償。用公式表示即為：

資本資產(chǎn)定價模型用圖形表示，即一條連接無風(fēng)險報酬率與市場組合報酬率的直線，即證券市場線，簡稱SML(securitymarketline)，具體如圖2—3所示。資本資產(chǎn)定價模型內(nèi)容可簡單描述為：證券組合值2.01.00.50無風(fēng)險報酬率RF=6%證券報酬與系數(shù)的關(guān)系低風(fēng)險股票的風(fēng)險報酬率2％市場股票的風(fēng)險報酬率4％高風(fēng)險股票的風(fēng)險報酬率8％SML報酬率%681014(K,R)

Ki

＝Rf＋

i（Km－Rf）值2.01.00.50無風(fēng)險報酬率證券報酬與系數(shù)的關(guān)系低證券市場線和公司股票在線上的位置會隨著一些因素的變化而變化，其中主要是三個因素：（1）通貨膨脹因素：從上述研究可知，考慮風(fēng)險的必要報酬率是受到無風(fēng)險報酬率的影響的，而無風(fēng)險報酬率是由兩方面構(gòu)成的，一是無通貨膨脹的報酬率或稱純利率K0，二是通貨膨脹貼水IP，即預(yù)期通貨膨脹率。因此，無風(fēng)險報酬率的高低將受到預(yù)期通貨膨脹率的影響，也即：證券市場線和公司股票在線上的位置會隨著一（2）回避風(fēng)險程度：證券市場線的斜率反映了投資者回避風(fēng)險的程度，斜率越大，即直線越陡，則表明投資者回避風(fēng)險的程度越大，也即要求的風(fēng)險補償率越高。（3）股票β系數(shù)的變化：隨著市場的擴展和時間的推移，不但SML線會隨著投資者風(fēng)險回避程度的變化而變化，而且作為不同證券風(fēng)險表示的β系數(shù)也在不斷變化，從而也會引起線上位置的變化。（2）回避風(fēng)險程度：證券市場線的斜率反映了投資者回

資本資產(chǎn)定價模型簡單直觀地揭示了在均衡市場條件下資產(chǎn)期望的報酬率與其風(fēng)險之間的關(guān)系，從而引起了廣泛關(guān)注，并得以廣泛應(yīng)用，至今仍在理論上占主導(dǎo)地位。但由于資本資產(chǎn)定價模型是一系列假設(shè)的衍生物，而這些假設(shè)在現(xiàn)實生活中大多是不成立的，因此，也遭到了不少的責(zé)難和批評，并在此基礎(chǔ)上，提出了不少新的理論和模型，其中最著名的有：

1.羅斯的套利定價理論；

2.莫頓和斯科爾斯的期權(quán)定價理論。資本資產(chǎn)定價模型簡單直觀地揭示了在均衡第二節(jié)證券估價一、證券估價的一般過程

按現(xiàn)值規(guī)律，任何資產(chǎn)的價值（估價一般都是估算其投資價值或稱內(nèi)在價值，其他價值概念還有票面價值、賬面價值、清算價值、市場價值等）均等于其預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這是金融領(lǐng)域?qū)λ匈Y產(chǎn)進(jìn)行估價的基礎(chǔ)。因此，一項資產(chǎn)的價值主要要受到三個因素的影響：第二節(jié)證券估價一、證券估價的一般過程

1.未來預(yù)期現(xiàn)金流量的大?。?/p>

2.預(yù)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險；

3.投資者投資時要求的報酬率。其中,前兩項是資產(chǎn)的內(nèi)在特性,第三項則是吸引投資者購買或持有該證券的最低報酬率。下圖具體描述了估價中涉及的主要因素。1.未來預(yù)期現(xiàn)金流量的大?。煌顿Y者對資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金風(fēng)險的評價投資者對承受現(xiàn)金風(fēng)險的預(yù)期預(yù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量的持續(xù)時間預(yù)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險水平資產(chǎn)的特性投資者的態(tài)度資產(chǎn)價值決定投資者要求的報酬率投資者對資產(chǎn)所產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流量資產(chǎn)的特性投資者的態(tài)度資產(chǎn)價值由此可知，證券估價的基本公式應(yīng)是：

相應(yīng)地，我們可以得出提高公司資產(chǎn)價值的三個基本途徑，即：

1、現(xiàn)金流量越多越好；

2、現(xiàn)金流量產(chǎn)生得越早越好；

3、現(xiàn)金流量的風(fēng)險越小越好。由此可知，證券估價的基本公式應(yīng)是：二、債券估價（一）債券估價公式

債券，是一種重要的金融資產(chǎn)，按其一般形式——固定利率債券，其未來預(yù)期的現(xiàn)金流量序列在發(fā)行之初就已確定了。由于它有三個基本要素：面值、票面利率和到期日，故而其預(yù)期現(xiàn)金流量即有兩筆：利息和本金。依據(jù)前面的基本估價公式，債券的價值應(yīng)是預(yù)期未來現(xiàn)金流量序列的現(xiàn)值之和：二、債券估價式中：V—債券的價值；

I—債券各期的利息；

M—債券的面值；

K—評估債券價值所采用的貼現(xiàn)率，即期望的最低收益率。式中：V—債券的價值；由于債券發(fā)行時，其面值、票面利率和到期日均已注明，因此債券的價值就完全由貼現(xiàn)率K確定。例如，某公司發(fā)行面值為1000元.票面利率為10%的5年期企業(yè)債券，每年年末付息，若投資者要求的報酬率分別為8%、10%和12%，則該債券價值應(yīng)分別為：如果取8%，則：由于債券發(fā)行時，其面值、票面利率和到期日這只是債券估價的基本情形，在實際運用時，還應(yīng)結(jié)合債券的具體特性，如付息次數(shù)、計息方式，甚至有無票面利率等，作適當(dāng)調(diào)整。

思考：為什么貼現(xiàn)率（期望報酬率）越高，債券價值越低？如果取10%，則：如果取12%，則：999.98這只是債券估價的基本情形，在實際運用時（二）債券到期收益率

從上可知，當(dāng)債券的現(xiàn)金流量序列確定以后，到期收益率即貼現(xiàn)率便是決定債券價值的唯一因素。按照利率決定理論，下面五個因素對債券的到期收益率起決定作用：（1）實際無風(fēng)險利率；（2）通貨膨脹率；（3）違約風(fēng)險；（4）流動性；（5）期限風(fēng)險。（二）債券到期收益率

（三）債券估價的意義

對債券進(jìn)行估價，主要是為了幫助決策：

1.幫助確定債券發(fā)行價格：將債券估價公式作適當(dāng)調(diào)整，就可用于確定債券發(fā)行價格：K的取值改為債券市場利率，V則定義為發(fā)行價格——通常用P表示，此時債券發(fā)行價格的高低主要取決于票面利率和市場利率之間的數(shù)量對比關(guān)系。

2.幫助選擇投資對象和投資時機：為保證投資者獲得所要求的報酬率，應(yīng)滿足下列基本條件：（三）債券估價的意義三、股票估價按國際慣例，股票有兩種基本類型：普通股和優(yōu)先股。（課后閱讀P127-141有關(guān)股票的基礎(chǔ)知識）

1.優(yōu)先股估價

優(yōu)先股是相對普通股而言的，給予持股人某些優(yōu)先權(quán)利的一類股票形式，其中最主要的是兩項權(quán)利的優(yōu)先：優(yōu)先分配股利權(quán)和優(yōu)先索取股本權(quán)。優(yōu)先股通常都設(shè)有面值和現(xiàn)金股利率，這一點很象債券，盡管公司未能支付股利時，優(yōu)先股股東并不能追究公司的法律責(zé)任。因此優(yōu)先股的估價方法與債券基本類似，即三、股票估價

優(yōu)先股價值=預(yù)期股利收入現(xiàn)值+變價收入現(xiàn)值

通常而言，優(yōu)先股在發(fā)行時是不規(guī)定到期日的，即公式中的期限

n

趨向于無窮大。因此，為便于操作，應(yīng)對上述的估價公式作一定的數(shù)學(xué)處理，即可得：

優(yōu)先股價值=預(yù)期股利收入現(xiàn)值+變價收入現(xiàn)

2.普通股估價

由于普通股既沒有規(guī)定的股利率，也沒有到期期限，再加之其投資者還需承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險，因此普通股的估價一直是一個難點和理論熱點。（1）投資報酬率一般而言，股票的投資收益是由兩部分組成的，一部分是股利收入，另一部分是價格升值所帶來的收益即資本利得。因此，投資者投資股票的單期報酬率可表示為：2.普通股估價

轉(zhuǎn)換一種表述方式，上式也可改寫成：

這就是單期投資的股票估價公式，其意義是股票的價值可以用其預(yù)期的紅利和股票價格來解釋，即股票的價值等于兩部分的現(xiàn)值和，其貼現(xiàn)率就是投資者要求的報酬率。對于股票投資者來說，他所要求的報酬率也就是市場資本化利率或稱資本化率，在完善和有效的資本市場上，同等風(fēng)險的投資理應(yīng)獲得同等程度的收益。轉(zhuǎn)換一種表述方式，上式也可改寫成：（2）股票估價的基本公式

將上式中投資者投資的期限由一期或年擴展到任意期限，則上述估價公式可改寫成：

由于普通股并沒有到期期限的規(guī)定，因此，將上述過程一直繼續(xù)進(jìn)行下去，將有：（2）股票估價的基本公式

就是股票估價的通用表達(dá)式：紅利或股利估價模型，它告訴我們股票的價值等于其未來預(yù)期股利的現(xiàn)值和。由此，我們會很自然的做出如下推斷，即如果哪家公司把賺來的錢都用于公司的“發(fā)展”，而永遠(yuǎn)不發(fā)放股利，那么，該公司股票的價值將等于零。

但這又與現(xiàn)實顯然不符，于是我們又會很自然地引出這樣一個問題，即：為什么現(xiàn)實生活中那些不發(fā)放股利的公司股票的價值會大于零，甚至還很高？原因就在于投資者總是預(yù)計該股票的未來賣價會高于現(xiàn)在的買價，這顯然又是建立在以下的最終心理預(yù)期的基礎(chǔ)之上的，即發(fā)行公司最終總會支付股利，即未來的投資者最終是會獲得股票投資的現(xiàn)金報酬的。但這一心理預(yù)期真實、正確嗎？但這又與現(xiàn)實顯然不符，于是我們又會很自然地引中國股市三大怪不炒低價炒高價不炒真實炒夢幻不炒業(yè)績炒概念?讓我擁有你真心的面孔中國股市三大怪不炒低價炒高價?讓我擁有你真心的面孔（3）股利增長模型

上式雖然是估價的通用公式，但難以用于具體計算，而股利增長模型是一實用模型，它假設(shè)未來的股利增長模式是可預(yù)計的，呈固定比率逐年遞增。設(shè)公司剛支付的每股股利為D0，預(yù)計股利將按固定比率g（且g＜k）逐年遞增，這樣，D0與Dt之間的關(guān)系可表述如下：

Dt＝D0×(1+g)t

將其代入通用估價公式，則有：（3）股利增長模型

由于普通股沒有到期日，股利持續(xù)固定增長，且g＜k，因而上式可化簡為：

從這里可以看出，g＜K是一個十分合理的假設(shè)，因為若g大于或等于K，股票的價值將趨近于無窮大，估價也就失去了應(yīng)有的意義了。由于普通股沒有到期日，股利持續(xù)固定增長，且

例如，某公司去年支付的每股股利為3元，預(yù)計今后將按固定比率4%逐年遞增，若投資者要求的報酬率為10%，則該公司普通股的價值即為：

若其他條件不變，每股股利固定，即g=0，則普通股的價值將是：

從上可見，股票的價值對g的變化非常之敏感，因此，正確估定股利增長率g是估價的關(guān)鍵和操作難點。例如，某公司去年支付的每股股利為3元，我們知道，公司每股盈余一般是分為兩部分：其一是作為紅利發(fā)放給股東，其二是作為保留盈余，用于企業(yè)再投資。如果設(shè)每股收益為EPS，股利支付率為DR，則回投率即為（1—DR），且財務(wù)管理第四章課件如果，公司第一年的帳面權(quán)益值為BE1，則第二年帳面權(quán)益值將變?yōu)锽E1+ΔRE。設(shè)股東權(quán)益報酬率ROE不變，則有：如果，公司第一年的帳面權(quán)益值為BE1，同時，我們知道，第一年的紅利為：故股利增長率g

即為：同時，我們知道，第一年的紅利為：在現(xiàn)實生活中，許多公司的股利增長并不是固定不變的。例如，某公司股票的相關(guān)資料如下：D0為1.85元，預(yù)計前三年的股利增長率為20%，三年后降至12%，若投資者要求的報酬率為16%，問該股票的價值是多少？應(yīng)當(dāng)說，這種情況更切合實際。怎么辦呢？方法是分段進(jìn)行估算，即：首先，估算前三年的股利現(xiàn)值和；其次，估算其他年份的股利現(xiàn)值和；最后，匯總上述結(jié)果，得出股票的價值。在現(xiàn)實生活中，許多公司的股利增長并不是第四章證券組合的風(fēng)險與報酬

（含本書第八章第一節(jié)及第四章第三節(jié)內(nèi)容于一體）基于風(fēng)險的考慮，人們很少會把他所有的資金都集中投資在一個項目上，而更多是同時投資于多個項目，即構(gòu)成為一投資組合。

第一節(jié)

證券組合的風(fēng)險證券組合的風(fēng)險可以分為兩種性質(zhì)完全不同的風(fēng)險：（1）公司特有風(fēng)險，（2）市場風(fēng)險。第四章證券組合的風(fēng)險與報酬

（含本書第八章第一節(jié)及第四章

1.公司特有風(fēng)險

公司特有風(fēng)險，是指由發(fā)生在個別公司的特有事件引發(fā)的風(fēng)險。由于這類事件本質(zhì)上是隨機的，且只與特定企業(yè)有關(guān)，因此，投資者可以借助于投資的多樣化組合來抵銷或規(guī)避，故又稱為可分散風(fēng)險或非系統(tǒng)風(fēng)險。(見P264)至于可分散風(fēng)險的分散程度，則要視構(gòu)成組合的不同證券之間的相互關(guān)系而定，一般用相關(guān)系數(shù)r來表示。例如，有下表所示的投資實例：1.公司特有風(fēng)險年份股票W的實際報酬率股票M的實際報酬率投資組合WM的實際報酬率（投資比例1/2）12345平均報酬率標(biāo)準(zhǔn)離差40%－10%35%－5%15%15%22.6%－10%40%－5%35%15%15%22.6%15%15%15%15%15%15%0年份股票W的實股票M的實投資組合WM的實際報酬率（投資比例1可見，如果投資者單獨持有股票W或M，則不僅有風(fēng)險，而且風(fēng)險均很高；但若是建立由WM股票構(gòu)成的投資組合，則可以完全消除風(fēng)險。當(dāng)然，這是有條件的，其中最重要的就是W、M兩種股票的報酬率的相關(guān)程度是完全負(fù)相關(guān)（即變動方向相反、幅度大體一致，r＝-1.0）。不過，在實務(wù)中，很難找到完全負(fù)相關(guān)的兩種股票（也包括完全正相關(guān)的兩種股票：變動方向、幅度大體一致，r＝+1.0）。可見，如果投資者單獨持有股票W或M，則

國外實證研究結(jié)果表明，市場上大多數(shù)股票都處在一種正相關(guān)狀態(tài)，其相關(guān)系數(shù)r多在0.5—0.7之間。因此，建立證券組合均有助降低或分散公司特有風(fēng)險，但卻不能完全消除。上述結(jié)論適用于多種股票構(gòu)成的投資組合，而且，從理論上講，當(dāng)證券組合中的股票種類達(dá)到足夠多時，幾乎能把所有的公司特有風(fēng)險分散掉，具體如下圖所示。國外實證研究結(jié)果表明，市場上大多數(shù)股票都總風(fēng)險非系統(tǒng)風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險組合中的證券數(shù)目組合收益的標(biāo)準(zhǔn)差投資組合規(guī)模與組合總風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險的關(guān)系總風(fēng)險非系統(tǒng)風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險組合中的證券數(shù)目組合收益的標(biāo)準(zhǔn)差投資

2.市場風(fēng)險

市場風(fēng)險，是指由那些影響所有公司即整個市場的因素引發(fā)的風(fēng)險。這種風(fēng)險的可能來源是戰(zhàn)爭、通貨膨脹、經(jīng)濟衰退，甚至是謠言等企業(yè)外部因素，因而可能會波及到所有投資對象，不能為多樣化投資所分散或抵消，所以又稱為不可分散風(fēng)險或系統(tǒng)風(fēng)險，相應(yīng)的，也是投資者必須面對的真正風(fēng)險。（見P263）在西方發(fā)達(dá)國家，市場風(fēng)險的大小，通常是用β系數(shù)來衡量的。2.市場風(fēng)險

a.單個證券的β系數(shù)，β系數(shù)是用來度量一種證券的收益對市場組合收益變動的反映程度的一個指標(biāo)，其簡化的計算公式為：實際上，系數(shù)的確定是十分困難的，一般是由專門的機構(gòu)定期進(jìn)行測算并公布，以供投資者決策之用（例如表1和表2資料）。

用β系數(shù)來計量市場風(fēng)險的大小，通常是以作為整體的股票市場的β系數(shù)等于1當(dāng)作比較標(biāo)準(zhǔn)的。

a.單個證券的β系數(shù)，β系數(shù)是用來度量一種證券的收益對市場組合收益變動的反映程度的一個指標(biāo)，其簡化的計算公式為：a.單個證券的β系數(shù)，β系數(shù)是用來度量表1美國部分公司的β值（1996年）西南航空1.60麥當(dāng)勞1.00德州儀器1.60可口可樂0.95康柏1.40百事可樂0.95摩托羅拉1.30AT&T0.90通用電氣1.15貝爾大西洋0.80福特汽車1.05阿莫科0.75通用汽車1.05美國自來水0.65表1美國部分公司的β值（1996年）西南航空1.60麥表2美國典型行業(yè)的β值（1996年）微電腦1.66飛行器0.89電子元件1.46農(nóng)用機械0.86航空運輸1.38食品0.83通訊設(shè)備1.36石油0.73電影1.28電話0.72汽車1.13黃金與貴金屬0.56銀行1.02電力0.42表2美國典型行業(yè)的β值（1996年）微電腦1.66飛行器

b.證券組合的β系數(shù)。證券組合的β系數(shù)是單個證券β系數(shù)的加權(quán)平均，權(quán)數(shù)為單個證券在證券組合中所占的比重。其計算公式為：

從公式中可見，證券組合的β系數(shù)受到兩個因素的影響：不同證券投資的比重和單個證券的β系數(shù)。很顯然，投資者可以通過調(diào)整投資比重和投資品種來改變投資組合的β系數(shù)，從而使整個投資組合的風(fēng)險降低。b.證券組合的β系數(shù)。證券組合的β系數(shù)是例如，某投資者持有由20種股票構(gòu)成的一投資組合，其中8種股票的β系數(shù)為1.0，12種股票的β系數(shù)為1.5，若每種股票的投資份額相同，則該組合的β系數(shù)應(yīng)為：如果此時，投資者認(rèn)為風(fēng)險過大，顯然他可以增加對前8種股票的投資，而相應(yīng)減少對另外12種股票的投資份額，也可以調(diào)換投資品種，比如賣出6種β系數(shù)為1.5的股票，同時買進(jìn)相同數(shù)量的β系數(shù)為1.2的股票，均可降低組合的β系數(shù)。例如，某投資者持有由20種股票構(gòu)成的一投資組合，

2.證券組合的風(fēng)險報酬如同單項投資一樣，投資者進(jìn)行組合投資也要求對其承擔(dān)的投資風(fēng)險進(jìn)行補償，并且承擔(dān)的風(fēng)險越大，要求得到的補償越高。但是，與單項投資不同，證券投資組合要求補償?shù)娘L(fēng)險只是市場風(fēng)險，而不是全部風(fēng)險。因此，所謂證券組合的風(fēng)險報酬，就是投資者因承擔(dān)不可分散風(fēng)險而要求的，超過時間價值的那部分額外報酬。用公式表示即為：2.證券組合的風(fēng)險報酬式中：Rp—證券組合的風(fēng)險報酬率；

Km—所有股票的平均報酬率，也即由市場上所有股票構(gòu)成的證券組合的報酬率，簡稱市場報酬率；

Rf—無風(fēng)險報酬率；（Km-Rf)—所有股票的平均風(fēng)險報酬率，簡稱市場風(fēng)險報酬。很顯然，在特定時點，市場風(fēng)險報酬的大小與具體投資項目的選擇無關(guān)，也即對于所有投資項目都是一樣的。式中：Rp—證券組合的風(fēng)險報酬率；例如，某公司持有由A、B、C三種股票構(gòu)成的證券組合，經(jīng)測算它們的β系數(shù)分別為1.0、0.5和1.5，它們在證券組合中所占的比重分別為20%、30%和50%。若市場平均報酬率為16%，無風(fēng)險報酬率為12%，試確定該證券組合的風(fēng)險報酬率?？梢姡M合投資與單一投資一樣，投資風(fēng)險報酬率的高低也主要取決于投資風(fēng)險的大小，所不同者就是組合投資只需補償投資的市場風(fēng)險。例如，某公司持有由A、B、C三種股票構(gòu)

3.風(fēng)險與報酬率的關(guān)系

鑒于投資者在進(jìn)行投資決策時最為關(guān)心的實際上是投資的預(yù)期報酬率，因此，如果能有辦法較為準(zhǔn)確地估算出投資的預(yù)期報酬率，將具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

20世紀(jì)60年代中期，美國財務(wù)管理學(xué)家夏普、特雷諾和林肯諾三人做了一件極具開創(chuàng)性的工作，在完美資本市場條件下，他們把風(fēng)險和報酬率簡單地聯(lián)系了起來，建立了一個重要的理論模型——資本資產(chǎn)定價模型，簡稱CAPM(capitalsaaetpricingmodel)。其中，夏普還由于其出色的工作獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。3.風(fēng)險與報酬率的關(guān)系

資本資產(chǎn)定價模型的目的是在協(xié)助投資人決定資本資產(chǎn)(即股票，債券等有價證券）的價格，即在市場均衡時，證券要求報酬率與證券的市場風(fēng)險(系統(tǒng)性風(fēng)險)間的線性關(guān)系。市場風(fēng)險系數(shù)是用β值來衡量,其已假定投資人可作完全多角化的投資來分散可分散的風(fēng)險(公司特有風(fēng)險)，故此CAPM所考慮的是不可分散的風(fēng)險(市場風(fēng)險)對證券要求報酬率的影響，只有無法分散的風(fēng)險，才是投資人所關(guān)心的風(fēng)險，因此也只有這些風(fēng)險，可以獲得風(fēng)險貼水。資本資產(chǎn)定價模型的目的是在協(xié)助投資人決定資本資資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)條件：（1）市場是均衡的并不存在摩擦；（2）市場參與者都是理性的；（3）不存在交易費用；（4）稅收不影響資產(chǎn)的選擇和交易資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)條件：

資本資產(chǎn)定價模型內(nèi)容可簡單描述為：證券組合的預(yù)期報酬率等于無風(fēng)險報酬率加上風(fēng)險補償。用公式表示即為：

資本資產(chǎn)定價模型用圖形表示，即一條連接無風(fēng)險報酬率與市場組合報酬率的直線，即證券市場線，簡稱SML(securitymarketline)，具體如圖2—3所示。資本資產(chǎn)定價模型內(nèi)容可簡單描述為：證券組合值2.01.00.50無風(fēng)險報酬率RF=6%證券報酬與系數(shù)的關(guān)系低風(fēng)險股票的風(fēng)險報酬率2％市場股票的風(fēng)險報酬率4％高風(fēng)險股票的風(fēng)險報酬率8％SML報酬率%681014(K,R)

Ki

＝Rf＋

i（Km－Rf）值2.01.00.50無風(fēng)險報酬率證券報酬與系數(shù)的關(guān)系低證券市場線和公司股票在線上的位置會隨著一些因素的變化而變化，其中主要是三個因素：（1）通貨膨脹因素：從上述研究可知，考慮風(fēng)險的必要報酬率是受到無風(fēng)險報酬率的影響的，而無風(fēng)險報酬率是由兩方面構(gòu)成的，一是無通貨膨脹的報酬率或稱純利率K0，二是通貨膨脹貼水IP，即預(yù)期通貨膨脹率。因此，無風(fēng)險報酬率的高低將受到預(yù)期通貨膨脹率的影響，也即：證券市場線和公司股票在線上的位置會隨著一（2）回避風(fēng)險程度：證券市場線的斜率反映了投資者回避風(fēng)險的程度，斜率越大，即直線越陡，則表明投資者回避風(fēng)險的程度越大，也即要求的風(fēng)險補償率越高。（3）股票β系數(shù)的變化：隨著市場的擴展和時間的推移，不但SML線會隨著投資者風(fēng)險回避程度的變化而變化，而且作為不同證券風(fēng)險表示的β系數(shù)也在不斷變化，從而也會引起線上位置的變化。（2）回避風(fēng)險程度：證券市場線的斜率反映了投資者回

資本資產(chǎn)定價模型簡單直觀地揭示了在均衡市場條件下資產(chǎn)期望的報酬率與其風(fēng)險之間的關(guān)系，從而引起了廣泛關(guān)注，并得以廣泛應(yīng)用，至今仍在理論上占主導(dǎo)地位。但由于資本資產(chǎn)定價模型是一系列假設(shè)的衍生物，而這些假設(shè)在現(xiàn)實生活中大多是不成立的，因此，也遭到了不少的責(zé)難和批評，并在此基礎(chǔ)上，提出了不少新的理論和模型，其中最著名的有：

1.羅斯的套利定價理論；

2.莫頓和斯科爾斯的期權(quán)定價理論。資本資產(chǎn)定價模型簡單直觀地揭示了在均衡第二節(jié)證券估價一、證券估價的一般過程

按現(xiàn)值規(guī)律，任何資產(chǎn)的價值（估價一般都是估算其投資價值或稱內(nèi)在價值，其他價值概念還有票面價值、賬面價值、清算價值、市場價值等）均等于其預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這是金融領(lǐng)域?qū)λ匈Y產(chǎn)進(jìn)行估價的基礎(chǔ)。因此，一項資產(chǎn)的價值主要要受到三個因素的影響：第二節(jié)證券估價一、證券估價的一般過程

1.未來預(yù)期現(xiàn)金流量的大?。?/p>

2.預(yù)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險；

3.投資者投資時要求的報酬率。其中,前兩項是資產(chǎn)的內(nèi)在特性,第三項則是吸引投資者購買或持有該證券的最低報酬率。下圖具體描述了估價中涉及的主要因素。1.未來預(yù)期現(xiàn)金流量的大?。煌顿Y者對資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金風(fēng)險的評價投資者對承受現(xiàn)金風(fēng)險的預(yù)期預(yù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量的持續(xù)時間預(yù)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險水平資產(chǎn)的特性投資者的態(tài)度資產(chǎn)價值決定投資者要求的報酬率投資者對資產(chǎn)所產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流量資產(chǎn)的特性投資者的態(tài)度資產(chǎn)價值由此可知，證券估價的基本公式應(yīng)是：

相應(yīng)地，我們可以得出提高公司資產(chǎn)價值的三個基本途徑，即：

1、現(xiàn)金流量越多越好；

2、現(xiàn)金流量產(chǎn)生得越早越好；

3、現(xiàn)金流量的風(fēng)險越小越好。由此可知，證券估價的基本公式應(yīng)是：二、債券估價（一）債券估價公式

債券，是一種重要的金融資產(chǎn)，按其一般形式——固定利率債券，其未來預(yù)期的現(xiàn)金流量序列在發(fā)行之初就已確定了。由于它有三個基本要素：面值、票面利率和到期日，故而其預(yù)期現(xiàn)金流量即有兩筆：利息和本金。依據(jù)前面的基本估價公式，債券的價值應(yīng)是預(yù)期未來現(xiàn)金流量序列的現(xiàn)值之和：二、債券估價式中：V—債券的價值；

I—債券各期的利息；

M—債券的面值；

K—評估債券價值所采用的貼現(xiàn)率，即期望的最低收益率。式中：V—債券的價值；由于債券發(fā)行時，其面值、票面利率和到期日均已注明，因此債券的價值就完全由貼現(xiàn)率K確定。例如，某公司發(fā)行面值為1000元.票面利率為10%的5年期企業(yè)債券，每年年末付息，若投資者要求的報酬率分別為8%、10%和12%，則該債券價值應(yīng)分別為：如果取8%，則：由于債券發(fā)行時，其面值、票面利率和到期日這只是債券估價的基本情形，在實際運用時，還應(yīng)結(jié)合債券的具體特性，如付息次數(shù)、計息方式，甚至有無票面利率等，作適當(dāng)調(diào)整。

思考：為什么貼現(xiàn)率（期望報酬率）越高，債券價值越低？如果取10%，則：如果取12%，則：999.98這只是債券估價的基本情形，在實際運用時（二）債券到期收益率

從上可知，當(dāng)債券的現(xiàn)金流量序列確定以后，到期收益率即貼現(xiàn)率便是決定債券價值的唯一因素。按照利率決定理論，下面五個因素對債券的到期收益率起決定作用：（1）實際無風(fēng)險利率；（2）通貨膨脹率；（3）違約風(fēng)險；（4）流動性；（5）期限風(fēng)險。（二）債券到期收益率

（三）債券估價的意義

對債券進(jìn)行估價，主要是為了幫助決策：

1.幫助確定債券發(fā)行價格：將債券估價公式作適當(dāng)調(diào)整，就可用于確定債券發(fā)行價格：K的取值改為債券市場利率，V則定義為發(fā)行價格——通常用P表示，此時債券發(fā)行價格的高低主要取決于票面利率和市場利率之間的數(shù)量對比關(guān)系。

2.幫助選擇投資對象和投資時機：為保證投資者獲得所要求的報酬率，應(yīng)滿足下列基本條件：（三）債券估價的意義三、股票估價按國際慣例，股票有兩種基本類型：普通股和優(yōu)先股。（課后閱讀P127-141有關(guān)股票的基礎(chǔ)知識）

1.優(yōu)先股估價

優(yōu)先股是相對普通股而言的，給予持股人某些優(yōu)先權(quán)利的一類股票形式，其中最主要的是兩項權(quán)利的優(yōu)先：優(yōu)先分配股利權(quán)和優(yōu)先索取股本權(quán)。優(yōu)先股通常都設(shè)有面值和現(xiàn)金股利率，這一點很象債券，盡管公司未能支付股利時，優(yōu)先股股東并不能追究公司的法律責(zé)任。因此優(yōu)先股的估價方法與債券基本類似，即三、股票估價

優(yōu)先股價值=預(yù)期股利收入現(xiàn)值+變價收入現(xiàn)值

通常而言，優(yōu)先股在發(fā)行時是不規(guī)定到期日的，即公式中的期限

n

趨向于無窮大。因此，為便于操作，應(yīng)對上述的估價公式作一定的數(shù)學(xué)處理，即可得：

優(yōu)先股價值=預(yù)期股利收入現(xiàn)值+變價收入現(xiàn)

2.普通股估價

由于普通股既沒有規(guī)定的股利率，也沒有到期期限，再加之其投資者還需承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險，因此普通股的估價一直是一個難點和理論熱點。（1）投資報酬率一般而言，股票的投資收益是由兩部分組成的，一部分是股利收入，另一部分是價格升值所帶來的收益即資本利得。因此，投資者投資股票的單期報酬率可表示為：2.普通股估價

轉(zhuǎn)換一種表述方式，上式也可改寫成：

這就是單期投資的股票估價公式，其意義是股票的價值可以用其預(yù)期的紅利和股票價格來解釋，即股票的價值等于兩部分的現(xiàn)值和，其貼現(xiàn)率就是投資者要求的報酬率。對于股票投資者來說，他所要求的報酬率也就是市場資本化利率或稱資本化率，在完善和有效的資本市場上，同等風(fēng)險的投資理應(yīng)獲得同等程度的收益。轉(zhuǎn)換一種表述方式，